Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie

Reither, Franco Article Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Reither, Franco (1990) : Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie, Zeitschrift für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften (ZWS) - Vierteljahresschrift der Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften, Verein für Socialpolitik, ISSN 0342-1783, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 110, Iss. 1, pp. 37-53, https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/291726 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. 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Sozialwissenschaften (ZWS) 110 (1990), S. 37 - 53 Duncker & Humblot, Berlin 41 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie Von Franco Reither Dieser Beitrag untersucht die Beziehungen zwischen monetär verursachten Bewegungen des Wechselkurses und der Marktbewertung von Beteiligungstiteln auf Realkapital („Aktienkurse"). Theoretischer Rahmen ist das Modell der monetären Wechselkursbestimmung unter deterministisch rationalen Erwartungen („perfekte Voraussicht"). 1. Problemstellung Für Börsenfüchse mag es als nahezu gesichertes Wissen angesehen werden, daß das allgemeine Aktienkursniveau an deutschen Börsen Bewegungen im Kurs des amerikanischen Dollar zumindest der Richtung nach regelmäßig mit vollzieht. Häufig suggerieren Börsenberichte gar eine Kausalität, vom Dollarkurs zum Aktienkursniveau, beispielsweise über den simplen Kanal: „teurer Dollar gleich billige D-Mark gleich Wettbewerbsvorteil deutscher Exporteure gleich höhere Gewinnerwartungen, ergo: Anstieg der Aktienkurse". Methodisch unbefriedigend sind solche „Erklärungen" vor allem aus einem Grunde: Implizite wird in ihnen der Wechselkurs als exogene Größe behandelt, die die Endogene „Aktienkursniveau" dominierend bestimmt. Im gesamtwirtschaftlichen Systemzusammenhang jedoch sind nicht nur das Aktienkursniveau, sondern auch der Wechselkurs als Endogene zu behandeln und somit erklärungsbedürftig. Der vorliegende Aufsatz untersucht die Frage, welchen Beitrag der monetäre Ansatz der Wechselkursbestimmung1 zur Erklärung der simultanen Bewegungen von Wechselkurs und Aktienkursniveau zu leisten vermag. Zu diesem Zweck wird zunächst im 2. Abschnitt das konventionelle Dornbusch-Modell in geeigneter Weise modifiziert. Zu den wesentlichen Modifikationen zählt die Berücksichtigung einer dynamischen Variante2 von „Tobin's Q"-Theorie3. Weiter wird die Geldpolitik so spezifiziert, daß - all1 Dieser theoretische Ansatz wird meist mit Dornbusch (1976) in Verbindung gebracht. 2 In Anlehnung an Blanchard (1981). 3 Tobin (1969). ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 38 Franco Reither gemeiner als im originären Dornbusch-Modell - auch die Möglichkeit bleibender Inflation abgedeckt wird4. Zu den robustesten Ergebnissen der monetären Wechselkurstheorie zählt das temporäre „Überschießen" des Wechselkurses als Folge eines geldpolitischen Eingriffs, wenn das Güterpreisniveau nur träge reagiert und die Wechselkurserwartungen den Rationalitätserfordernissen genügen. Solche Prämissen sollen auch hier unterstellt werden. Die Erläuterung der dynamischen Elemente des Modells und ihrer Interaktion erfolgt im 3. Abschnitt. Die zeitverteilten Wirkungen eines monetären Schocks sind Gegenstand des 4. Abschnitts. Im 5. Abschnitt werden die Ergebnisse zusammenfassend gewürdigt. Zu den weiteren Prämissen, die unverändert aus dem konventionellen Dornbusch-Ansatz übernommen werden, zählen insbesondere: - die Perspektive des „kleinen Landes", welches ohne Einfluß auf Weltpreisniveau und -realzins bleibt; - die Eigenschaft perfekter Substitutionalität zwischen verzinslichen Anlageformen und Beteiligungstiteln (Aktien) gleich welcher Währung (es gilt ungesicherte Realzinsparität); - Abwesenheit von Kapitalverkehrshindernissen; - Spezialisierung in der Güterproduktion (Zwei-Güter-Modell); - langfristige Neutralität und Superneutralität des Geldes (kein bleibender Einfluß monetärer Eingriffe auf Output, Realzins und realen Wechsel- - Akkumulationswirkungen bleiben außer Betracht; - „J curve"-Effekte treten nicht auf (es gilt auch kurzfristig die MarshallLerner-Bedingung) . kurs); 2. Ein modifiziertes Dornbusch-Modell Der Analyse wird folgendes Modell zugrunde gelegt: (1.1) y = c0 + Ciq + c20 (1.2) M - p = y - L' (r + p) (1.3) 0 : = e + p* — p (1.4) m, : = M - p (1.5) e = r-r* 4 Wie beispielsweise schon bei Mussa (1982). ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie 39 (1.6) p : = |U + 0 (p — p), 0 < 0 < oo (1.7) Ii: = M, wobei alle Variablen mit Ausnahme des Realzinses (r) logarithmisch transformiert sind. Die Symbole bedeuten: y = effektive Outputnachfrage q = realer Marktbewertungsfaktor des Produktivkapitalstocks (Tobin's „Q",q : = InQ) e (0) = nominaler (realer) Wechselkurs M(m) = nominaler (realer) Geldbestand p = Binnenpreisniveau r = Realzins „." bezeichnet die 1. Ableitung nach der Zeit (x : = dx / dt) „ - " bezeichnet Steady-State-Werte „*" bezeichnet Auslandsgrößen; alle Koeffizienten sind positiv definiert. Die für unser Anliegen wichtigste Modifikation gegenüber konventionellen Varianten des monetären Wechselkursansatzes betrifft die Spezifikation der „IS"-Kurve, Gleichung (1.1): Die effektive Outputnachfrage wird hiermit positiver Wirkungsrichtung - von der Marktbewertung des Realkapitalstocks beeinflußt. Die investitionstheoretischen Grundlagen dieser Spezifikation gehen auf Tobin zurück5 und haben zwischenzeitlich auch optimierungstheoretische Bestätigung gefunden6. Tobin's „Q" (InQ = q) ist ein relativer Preis: Es mißt das Verhältnis zwischen aktuellem Marktwert des Beteiligungsvermögens und deijn potentiellen Erlöswert des aktuell vorhandenen Produktionskapitalstocks (zum Stückpreis p, da das Modell nur ein homogenes Binnenprodukt kennt). Im stationären Gleichgewicht unterscheiden sich beide Werte nicht mehr, so daß dann Q = 1 (q = 0) gelten muß7. Die Einbeziehung der Variablen q in das System der Makromärkte zieht wichtige Implikationen für dessen dynamische Eigenschaften nach sich, auf die weiter unten eingegangen wird. Eine weitere, vergleichsweise untergeordnete Modifikation betrifft die Anpassungshypothese (1.6) für das Binnenpreisniveau. Gemäß (1.6) setzt sich die aktuelle Preisniveautrendrate zusammen aus der - geldpolitisch kontrollierten - Trendrate fi und aus einer Niveauanpassungskomponente 5 Tobin (1969). 6 So z.B. Hayashi (1982). 7 Die Größe q möge im gegebenen Zusammenhang als Repräsentant für das (reale) Aktienkursniveau fungieren; dies kann natürlich nur als makroökonomische Approximation verstanden werden und nicht im wörtlichen Sinne als Index börsennotierter Aktien. Gegen eine wörtliche Übertragung spricht schon der Umstand, daß Börsenkurse nominal ausgewiesen werden; zudem können diese Nominalkurse je nach Emissionspraxis der Aktiengesellschaften vom theoretischen Q-Konzept abweichen. ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 40 Franco Reither 0 (p — p); letztere ließe sich ohne Zeitbedarf nur dann eliminieren, wenn das Binnenpreisniveau jederzeit perfekt flexibel (0 —» ) und somit zu diskreten Sprüngen fähig wäre8. Die temporäre Rigidität des Güterpreisniveaus bleibt somit (für 0 < <») als typisches Merkmal des Dornbusch-Modells hier erhalten, zudem läßt (1.6) für // > 0 auch bleibende Inflation im Steady State zu9. Gleichung (1.2) beschreibt die „LM"-Bedingung für monetäres Gleichgewicht, wobei die Fisher-Parität für den Nominalzins bereits substituiert wurde; zwischen erwarteter und tatsächlicher Inflationsrate wird - im Sinne der „perfect foresight"-Methodologie - ebensowenig unterschieden wie im Fall des nominalen (e) oder realen (0) Wechselkurses. Die Realzinsparität (1.5) folgt aus der Definition des realen Wechselkurses, in Verbindung mit der Nominalzinsparität, e = r + p-(r*+p*) („Fisher open"). Im Kern beschreibt das Modell ein System des temporären Gleichgewichts, in dem für vorgegebene Werte der drei realen Größen m, 6 und q zu jedem Zeitpunkt Gleichgewichtswerte für die beiden Engodenen y und r bestimmbar sind. Andererseits schränkt die Forderung nach jederzeitigem IS-LM-Gleichgewicht die Menge möglicher Zeitpfade ein, denen Realkasse, realer Wechselkurs und reales „Aktienkursniveau" folgen können, ohne den intertemporalen Erfordernissen des Systems zu widersprechen. So muß für die Realkasse m im Zeitablauf gelten: m = M-p = /i-p, und nach Einsetzen der Definition p = M - fh, für den? langfristigen Güterpreis-Gleichgewichtspfad in (1.6) folgt (2.1) fh = - 0 (m - fn), wobei fh das stationär gleichgewichtige Realkassenniveau bezeichnet, fh = y — L'r* — L'/i; hiernach ist die langfristig gleichgewichtige Realkasse geldpolitisch nur über Variationen der monetären Expansionsrate beeinflußbar, weil das s inländische Realzinsniveau nur vorübergehend, aber nicht dauerhaft vom Welt-Realzins abweichen kann (r = r*). 8 Wie beispielsweise bei Sargent / Wallace (1973). 9 Eine optimierungstheoretische Fundierung der Spezifikation (1.6) liefert Mussa (1981). ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie 41 Gemäß (1.5) ist dies zugleich die Bedingung dafür, daß Bewegungen des realen Wechselkurses zum Stillstand kommen. Die Neutralitätseigenschaft des monetären Wechselkursansatzes bedingt schließlich, daß weder die langfristige Ausbringung (y) noch der stationär gleichgewichtige reale Wechselkurs (0) mit monetären Maßnahmen nachhaltig beeinflußbar sind. Eine bleibende Nominalzinsdifferenz ist hingegen zulässig: Sie stellt sich bei inflationärer Geldpolitik gemäß „Fisher open" in Höhe der SteadyState-Nominalabwertungsrate (e > 0) ein, welche wiederum dem Inflationsdifferential entspricht. Die Realzinsparität (1.5) ist zugleich jene Bedingung, die die Bewegungsmöglichkeiten des realen Wechselkurses im Zeitablauf bestimmt: Ein Aufwertungsverlauf (0 < 0) setzt einen Realzinsvorsprung des Auslandes voraus et vice versa. Im Gleichungsblock (1.1-1.7) ist noch nicht die Bedingung enthalten, die für die zeitliche Entwicklung des realen Aktienkursniveaus maßgeblich ist. Hierzu soll die von Blanchard vorgeschlagene Spezifikation10 übernommen werden, wonach ein Ausgleich der Realrenditen am Kapitalmarkt impliziert, daß Realzins (r) und effektive Realrendite aus der Aktienanlage übereinstimmen müssen; letztere setze sich wiederum zusammen aus 1. einer „permanenten" Komponente f / Q, 2. einer konjunkturabhängigen, „zyklischen" Komponente, a (y — y), und 3. einer spekulativen Komponente aufgrund von Kurssteigerungserwartungen, Q / Q. Folglich erfordert Arbitragegleichgewicht die Gültigkeit von (2.2'): (2.2') r = r/Q + a(y-y) + Q/Q bzw. als Näherung in Termini von q: (2.2) q = r — r + ßq - a(y — y), wobei f - ßq die Bewertungseffekte auf die „permanente" Ertragskomponente in einer Umgebung von q = 0 (Q = 1) log-linear approximiert11. Die Schreibweise (2.2) verdeutlicht zugleich, daß nach Ablauf aller temporären Blanchard (1981). 11 Dieser Näherung liegt folgende Überlegung zugrunde: Gemäß (2.2') ist Q/Q = q = r-f/Q-a(y-y) = r-r + r(l - l / Q) - a{y - y). In der Umgebung des langfristigen Gleichgewichts wertes Q = 1 (q = 0) verhält sich aber der Ausdruck 1 - 1 / Q als Funktion von Q dem Vorzeichen nach und der Größenordnung nach näherungsweise wie die Funktion q = In Q für Q ^ 1. Darauf beruht die Approximation ßq — r(l-l/Q). ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 42 Franco Reither Anpassungsphänomene mit q -> 0, Q ^ 1 (q 0) und y —> y auch r r = r * gelten muß12. Mit dieser letzten Vereinbarung (2.2) sind alle Bausteine gegeben, die für die dynamische Analyse monetärer Schock-Situationen erforderlich sind. Zuvor soll die temporäre Gleichgewichtslösung für die Variablen y und r in kompakter Form, in Abhängigkeit von den temporären Abweichungen der drei Realvariablen m, q und 6 vom langfristigen Gleichgewichtspunkt dargestellt werden; dies geschieht mit Gleichungssystem (3): I~1 -1/L'lir - r*l = i-(l + 0L')/L' o o 1 [~m - räl (3) Lo 1 \ly-y \ L O CjCjJ q-ql . 0-9 J Die erste Zeile in (3) repräsentiert die „LM"-Kurve nach Substitution der Inflationserwartungskomponente; die Lage dieser Ortslinie wird nur vom Realkassenniveau bestimmt. Die „IS"-Kurve (2. Zeile) verläuft vertikal, weil hier der Realzinseffekt nur indirekt, über seine zeitverteilte Wirkung auf q, zum Zuge kommt; analog gilt dies auch für 6, wie im konventionellen Dornbusch-Modell. Zum Charakter des „monetären Schocks" sei hervorgehoben, daß dieser in (3) als Differenz (m - fh) zwischen aktueller und langfristig gleichgewichtiger Realkasse gemessen wird. Als expansiv wird im allgemeinen eine Geldpolitik bezeichnet, die zeitweise eine positive Differenz m - fh erzeugt. Die Interpretation dieser Differenz erfordert die Unterscheidung zwischen Stock-Operation und Trend-Operation der Zentralbank. Bei einer reinen Stock-(Offenmarkt-)Operation erhöht die Zentralbank den nominalen Geldbestand (einmalig) bei unveränderter Trendrate der monetären Expansion: m - fh wird dadurch positiv, daß m vorübergehend über fh zu liegen kommt; fh bleibt unverändert. Bei einer reinen Trend-Operation bleibt der Bestand (zunächst) unverändert; die Zentralbank variiert aber das Expansionstempo. Eine positive Differenz m - fh kommt dann zustande, wenn (bei gegebenen m) fh sinkt. Für beide Fälle resultiert die „LM"-Gleichung gemäß (3) (erste Zeile), weil zu jedem Zeitpunkt gilt m - fh = p (t) - p (t) und M(t) = M (t). 12 Damit wird letztlich die Übereinstimmung von Weltrealzins und heimischem Kapitalgrenzprodukt im Steady State gefordert, obwohl von physischer - und möglicherweise grenzüberschreitender Kapitalakkumulation abstrahiert wird. Diese latente Inkonsistenz gehört allerdings zu den Konstruktionsmerkmalen des monetären Ansatzes der Wechselkurstheorie; sie hinzunehmen ist der Preis, der zugunsten einer noch handhabbaren dynamischen Analyse zu leisten ist. Als Erweiterungsversuch hierzu ist Niehans (1987) zu nennen, wo der Autor allerdings „im Tausch" auf Preisniveaurigidität und Wechselkursdynamik verzichten muß. ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie 43 Allerdings weisen die Zeitpfade p (t) und M (t) im Fall einer reinen Stock-Operation ohne bleibende Inflation keinen positiven Trend auf (dies gilt auch für M (t), während p (t) im expansiven Fall vorübergehend steigt); im Fall einer reinen Trendoperation hingegen steigen sowohl p (t) als auch M (t) (und damit auch M(t)) mit der gemeinsamen Rate ¿¿. Auch in diesem Fall weicht die aktuelle Inflationsrate p (t) temporär von // ab. 3. Wechselkursund Aktienkursdynamik Für die zeitliche Verteilung der Anpassung des Gesamtsystems an einen monetären Schock sind die Bedingungen (1.5), (2.1) und (2.2) maßgeblich, unter Beachtung der statischen Restriktionen des temporären Gleichgewichts (3). Zunächst läßt sich aus (3) die reduzierte Form ermitteln, die Realzinsdifferenz und zyklische Outputkomponente ausschließlich als Funktionen der dynamisch gebundenen Variablen darstellt: r-r* = (g-q)ci/L' + (0-0)c2/L'-(m-m)(l + 0L')/L' U y~y = (q-q)ci + (0-0)c2. Nach Einsetzen dieser Ausdrücke in die dynamischen Beziehungen (1.5) und (2.2) gelangt man in Verbindung mit (2.1) zu dem Gleichungssystem, das die Analyse der zeitlichen Abläufe der Anpassung ermöglicht; dieses lautet, in Matrixschreibweise: [5] • [: - 0 0 0 (5) | q\ = | — (1 + 0 L') / L' Ci (1/L' - a) + ß c2 (1/1/ - a) (1 + 0 L') / L' d/L' C2/L' 771 — 771 q-q e-e . Wie sich in (5) sofort erkennen läßt, ist der Zeitpfad der Realkasse (1. Zeile) unabhängig vom Anpassungsverlauf bei q und 0: jedes - wie auch immer bewirkte - Auseinanderklaffen von m und fh setzt unverzüglich Kräfte zur Beseitigung dieser Differenz in Bewegung. Das stabilisierende Moment ist die Preisniveauanpassung mit dem Koeffizienten 0 als Anpassungsgeschwindigkeit. Im expansiven Fall (m — m > 0) beispielsweise steigt die Preisniveautrendrate unverzüglich über die Geldmengenexpansionsrate, und die Realkasse beginnt zu sinken13. Zugleich bestimmt das Schock-Maß m - fh Richtung und Ausmaß der Abweichungen von q und 0 von ihren jeweiligen langfristigen Gleichgewichtswerten. In welcher Weise dies geschieht, hängt ab von den dynamischen Eigenschaften des (q, 0)-Subsystems gemäß (5). Diese lassen sich 13 Dies wäre weniger eindeutig, wenn sich die Rigiditätseigenschaft auch auf die Fähigkeit der Inflationsrate zu schneller Anpassung erstrecken würde; s. hierzu Reither (1988 a). ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 44 Franco Reither anhand des Phasendiagramms graphisch erläutern. Abbildung 1 zeigt die Ortslinien für q = o und 6 = 0 im Zustand des stationären Gleichgewichts (m = fh). © * e Abbildung 1 Die Steigungen der beiden Ortslinien lassen sich aus (5) wie folgt berechnen: de d q d e (für q — 0) — — ci (1 - a L') + ßLf c2 (1 -aU) - (für 0=0) = . d q c2 Nicht eindeutig ist hierbei die Steigung der q = O-Ortslinie, wenn der Parameter a (> o) keiner Größenordnungsbeschränkung unterliegt. Ursache hierfür sind zwei einander entgegengesetzte Wirkungen des Outputniveaus auf die Bewegungsgleichung (2.2) für q\ so bewirkt einerseits ein Anstieg von y (über y hinaus) eine direkte Dämpfung von q im Verhältnis a, andererseits aber, über die Erfordernisse des Geldmarktgleichgewichts, einen Realzinsanstieg im Verhältnis 1 / L', der beschleunigend auf q (dq / dr>o) wirkt. Soweit sich diese beiden Wirkungen nicht gegenseitig kompensieren, kann die Bedingung q = o gemäß (2.2) nur noch über eine Korrektur des Niveaus von q selbst herbeigeführt werden: q muß Werte unter q(= o) annehmen, wenn der Realzinseffekt überwiegt (1 - ah' > o), und über wenn der direkte Outputeffekt überwiegt (1 - aL' < o). In Abbildung 1 beschreibt die 6 = o-Ortslinie nicht nur jene (0, g)-Kombinationen, bei denen der reale Wechselkurs seine Bewegungsrichtung ändert, sondern ZWS 110 (1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie 51 Faktoreinkommens darüber, ob die zyklische Komponente eher der Lohnquote oder eher der Kapitalrendite zugute kommt. Dies bedeutet, daß die Größenordnung - und möglicherweise sogar das Vorzeichen - des Koeffizienten a nicht unabhängig von der Funktionsweise des Arbeitsmarktes gewählt werden kann. Kompatibel mit der BZanc/iard-Spezifikation wäre eine Arbeitsmarktkonstellation vom Typ klassischer Unterbeschäftigung mit verzögerter Nominallohnindexierung17. 5. Abschließende Bemerkungen Im Rahmen eines Modells vom Typ des monetären Ansatzes der Wechselkursbestimmung wurde untersucht, wie Wechselkurs und Aktienkursniveau auf einen monetären Schock reagieren. Als ein solcher Schock wurde ein Zustand spezifiziert, in dem die Märkte ein zuvor nicht antizipiertes Auseinanderklaffen von aktuellem und langfristig erwartetem realen Geldangebot registrieren. Mit dieser Spezifikation sind mehrere Varianten der zugrunde liegenden geldpolitischen Aktion abdeckbar. So führt die Erwartung einer verstärkt inflationären Geldpolitik auch bei zunächst unverändertem Realkassenbestand zu einer Senkung der langfristig erwarteten Gleichgewichtsrealkasse, so daß sich sofort eine positive Differenz ergibt. Umgekehrt führt eine aktuelle Bestandserhöhung der Geldmenge bei unverändertem Expansionstempo und rigidem Preisniveau zu einem Anstieg der aktuellen Realkasse, ohne deren langfristig gleichgewichtigen Wert anzutasten, und somit ebenfalls zu einer positiven Differenz. Im Ergebnis zeigt sich, daß ein expansiver monetärer Schock sowohl beim realen Wechselkurs als auch beim realen Aktienkursniveau das Phänomen des „Überschießens" erzeugt, wobei sich ein Tradeoff konstatieren läßt in der Verteilung dieses Effektes auf die beiden „asset"-Preise; Ursache hierfür ist der Umstand, daß beide Kursvariablen sowohl im statischen als auch im dynamischen Sinne miteinander konkurrieren. Die statische Beziehung beruht darauf, daß sowohl eine Realabwertung der Währung als auch eine Realaufwertung des Kapitalstocks die effektive Outputnachfrage im Inland erhöht. Die dynamische Konkurrenz rührt daher, daß in beiden Fällen erwartete reale Kurssteigerungen der antizipierten Realrendite (in inländischer Kaufkraft) zugeschlagen werden. Eine unmittelbare Realabwertung der Währung (bei expansivem monetären Schock) setzt eine Realzinssenkung im Inland voraus; diese fällt aber um so schwächer aus, je stärker die Realaufwertung des Kapitalstocks eintritt, weil letztere den Outputnachfrageimpuls der Realabwertung verstärkt und - über den Geldmarkt - die Realzinssenkung dämpft. Im Extremfall ist eine Umkehrung der temporären Realzinsdifferenz nicht auszuschließen, die mit einer Realaufwertung der 17 Wie beispielsweise bei Sheffrin (1985). ZWS 110 (1990) 1 4' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 52 Franco Reither Währung einhergehen würde. Voraussetzung hierfür wäre allerdings ein hinreichend hohes Gewicht der transitorischen Outputsteigerung im Renditekalkül der Kapitaleigner. Die verteilungstheoretischen Voraussetzungen für ein solches Ergebnis sind skeptisch zu beurteilen. Während die Bedingungen für ein gemeinsames „overshooting" zunächst im Hinblick auf die real definierten Kursvariablen untersucht wurden, ließ sich als weiteres Ergebnis zeigen, daß der Anpassungsverlauf der nominalen Größen nach dem unmittelbaren Impact-Sprung der Richtung nach demjenigen der Realvariablen entgegengesetzt verlaufen kann; als hierfür relevant ließ sich das Ausmaß an Preisniveautrend-Flexibilität identifizieren. Steigt der Preisniveautrendpfad schon kurzfristig sehr steil an, so kann die negative Realzinsdifferenz zum Ausland einhergehen mit einer positiven Nominalzinsdifferenz; dies bedeutete, daß nach dem sofortigen Abwertungssprung (nominal und real) der nominale Wechselkurs weiter abwerten müßte („undershooting"). Zusammenfassung Gegenstand dieses Beitrags ist die simultane Bestimmung des Wechselkurses und des Kursniveaus von Beteiligungstiteln auf Realkapital. Als Gleichgewichtsrahmen dient Dornbusch's monetäres Wechselkursmodell mit perfekter Voraussicht, in dem aber anstelle des Realzinses Tobin's „Q" als Bestimmungsfaktor der aggregierten Nachfrage erscheint. Wie gezeigt wird, führt die Berücksichtigung der Marktbewertung des Realkapitals zu einer Dämpfung der Wirkung der Geldpolitik auf den realen Wechselkurs. Im Vergleich zum konventionellen „Überschießen" kann die Anpassung der nominalen Kursvariablen einen anderen Verlauf annehmen; einen entscheidenden Einfluß hierauf übt das Ausmaß an Flexibilität der Preisniveautrendrate aus. Speziell werden die Zeitpfade der nominalen Aktivapreise (einschließlich des nominalen Wechselkurses) bei hoher Flexibilität des Preisniveautrends sich ihrem langfristigen Gleichgewichtsniveau von unten nähern, während die realen Kurse weiterhin überschießen. Summary The aim of this paper is to analyze the simultaneous determination of the price of shares in the stock market and of the exchange rate. The equilibrium framework is based on Dornbusch's monetary perfect foresight model of the exchange rate in which Tobin's " Q " takes the place of the real interest rate in the determination of aggregate demand. As a main result, the introduction of the stock valuation is shown to dampen the impact of monetary policy on the real exchange rate. Depending on the degree of flexibility of the trend rate of the price level, however, nominal adjustments can look the other way, compared with conventional "overshooting". Indeed, for high degrees of price level trend flexibility, the time paths of nominal asset prices (including the spot exchange rate) will undershoot their long run equilibrium level, while their real counterparts are still overshooting. ZWS 110(1990) 1 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/schm.110.1.37 | Generated on 2023-04-04 12:13:40 Aktienkursdynamik und monetäre Wechselkurstheorie 53 Literatur Blanchardy O. J. (1981), Output, the Stock Market, and Interest Rates. American Economic Review 71, 132 - 143. Dornbusch, R. (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy 84, 1161 - 1176. Hayashi, F. (1982), Tobin's Marginal q and Average q : A Neoclassical Interpretation. Econometrica 50, 213 - 224. McCallum, B. 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