Eurokroneobligasjoner

Engebretsen, Jan Research Report Eurokroneobligasjoner Staff Memo, No. 18/2012 Provided in Cooperation with: Norges Bank, Oslo Suggested Citation: Engebretsen, Jan (2012) : Eurokroneobligasjoner, Staff Memo, No. 18/2012, ISBN 978-82-7553-676-9, Norges Bank, Oslo, https://hdl.handle.net/11250/2507184 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/210256 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. Sofern die Verfasser die Dokumente unter Open-Content-Lizenzen (insbesondere CC-Lizenzen) zur Verfügung gestellt haben sollten, gelten abweichend von diesen Nutzungsbedingungen die in der dort genannten Lizenz gewährten Nutzungsrechte. Terms of use: Documents in EconStor may be saved and copied for your personal and scholarly purposes. You are not to copy documents for public or commercial purposes, to exhibit the documents publicly, to make them publicly available on the internet, or to distribute or otherwise use the documents in public. If the documents have been made available under an Open Content Licence (especially Creative Commons Licences), you may exercise further usage rights as specified in the indicated licence. http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/deed.no No. 18 | 2012 Eurokroneobligasjoner Jan Engebretsen, Markedsoperasjonsog analyseavdelingen Staff Memo Staff Memos present reports and documentation written by staff members and affiliates of Norges Bank, the central bank of Norway. Views and conclusions expressed in Staff Memos should not be taken to represent the views of Norges Bank. © 2012 Norges Bank The text may be quoted or referred to, provided that due acknowledgement is given to source. Staff Memo inneholder utredninger og dokumentasjon skrevet av Norges Banks ansatte og andre forfattere tilknyttet Norges Bank. Synspunkter og konklusjoner i arbeidene er ikke nødvendigvis representative for Norges Banks. © 2012 Norges Bank Det kan siteres fra eller henvises til dette arbeid, gitt at forfatter og Norges Bank oppgis som kilde. ISSN 1504-2596 (online only) ISBN 978-82-7553-6 (online only) 1 Eurokroneobligasjoner Hva er eurokroneobligasjoner? Eurokroneobligasjoner er ihendehaverobligasjoner denominert i norske kroner utstedt i henhold til vilkår i et utenlandsk låneprogram. Obligasjonene legges normalt ut som et syndikert lån i regi av en internasjonal bank (lead manager) med et mindre syndikat av andre internasjonale banker. Bankene garanterer (underwrites) at lånet blir fulltegnet, det vil si at alle obligasjonene blir solgt. Eurokroneobligasjoner er normalt underlagt engelsk eller amerikansk lovgivning og er ikke registrert i Verdipapirsentralen (VPS). Eurokroneobligasjoner utstedes hovedsakelig av utenlandske finansinstitusjoner med høy kredittverdighet. Obligasjonene har som regel fast rente og løpetid mellom 4 og 6 år, mens noen har lengre løpetid eller flytende rente. Hovedårsaken til fremveksten av eurokroneobligasjoner er utenlandske investorers ønske om å plassere midler i norske kroner. Markedet for norske statsobligasjoner er relativt lite, og den effektive renten (avkastningen) vurderes som lav i forhold til renten på eurokroneobligasjoner. I 2011 ble det utstedt nye eurokroneobligasjoner med fastrente for 73,2 milliarder kroner. Dette er ny rekord. Den forrige rekorden var på 56,7 milliarder kroner i 2010. Forfall av eurokroneobligasjoner utgjorde 25 milliarder kroner i 2011, noe som innebar en netto tilvekst på 48,2 milliarder kroner. Hittil i år er det lagt ut nye fastrentelån for 45,5 milliarder kroner. I tillegg er det utstedt eurokroneobligasjoner med flytende rente for over 8 milliarder kroner. I samme periode er det utstedt 39 mrd. av norske statsobligasjoner. Ifølge våre beregninger var samlet pålydende av utestående eurokroneobligasjoner med fastrente utstedt av utenlandske låntakere 339 milliarder kroner per 11. mai 2012, jf. tabell 1. Til sammenligning var samlet utestående av norske statsobligasjoner 248,4 milliarder kroner per 1. juni 2012, hvorav utenlandske investorer satt med beholdninger på 166,2 milliarder kroner (eierandel på 66,9 prosent). Emisjonsaktiviteten i markedet for eurokroneobligasjoner tok seg merkbart opp i perioden august-oktober 2011 (figur 1). Aktiviteten har også vært stor så langt i 2012. I januar 2012 ble det utstedt eurokroneobligasjoner for rekordhøye 18,7 milliarder kroner, men nær halvparten av dette ble kjøpt av norske investorer. Tabell 1: Beregnet utestående eurokroneobligasjoner per 11. mai 2012 fordelt på låntakere (utenlandsk og norsk sektor) og rentebinding Fastrente Flyterente Totalt Utenlandske 338,6 36,7 375,3 Norske 50,0 94,3 144,3 Totalt 388,6 144,3 519,6 Kilde: Bloomberg 2 Figur 1: Månedlige utstedelser av eurokroneobligasjoner. 2010 –2012. Millioner kroner 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 Jan Feb Mar Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Des 2011 2012 2010 Kilde: Bloomberg Investorer Tidligere var det primært små investorer i BeNeLux-landene som investerte i eurokroneobligasjoner (ofte omtalt som ”belgiske tannleger”). Investorbasen synes nå å være bredere sammensatt: banker, fondsforvaltere, forsikringsselskaper, småinvestorer (retail investors) og utenlandske sentralbanker. Geografisk spredning av investorene er hovedsakelig Europa, Asia og USA. De siste årene har det vært tegn til økt interesse fra små privatbanker i Sveits, som primært handler på vegne av små private investorer (retail investorer). En av våre markedskontakter har anslått at 20 prosent av eurokroneobligasjonene kjøpes av institusjonelle investorer, mens 80 prosent kjøpes av retail investorer. Også norske investorer kjøper eurokroneobligasjoner, men interessen er begrenset av at de ofte vil kunne få høyere avkastning på obligasjoner utstedt i det norske obligasjonsmarkedet. På den annen side gir eurokroneobligasjoner muligheten til å diversifisere porteføljen til å inkludere store internasjonale utstedere, som vanligvis ikke er aktive i det norske obligasjonsmarkedet. Investorene holder som regel obligasjonene til forfall, men det eksisterer også et andrehåndsmarked for eurokroneobligasjoner ved at bankene i syndikatet forplikter seg til å stille to-veis priser dersom investorene har behov for å skaffe seg likvide midler. Låntakere Utstederne (låntakerne) i eurokroneobligasjonsmarkedet har tradisjonelt vært utenlandske finansinstitusjoner med høy kredittverdighet (AAA): European Investment Bank (EIB), Nordic Investment Bank (NIB), International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), Kreditanstalt für Wiederaufbau (KFW), Ontario Province (canadisk delstat) og norske Kommunalbanken AS. Felles for disse låntakerne (unntatt Kommunalbanken) er at de ikke har et naturlig behov for norske kroner. Forklaringen på hvorfor de tar opp lån i norske kroner er relativt gunstig pris (lav rente) gitt at investorbasen hovedsakelig består av mindre uprofesjonelle retail-investorer som er mindre prissensitive enn institusjonelle investorer. Kronebeløpene som blir lånt, vil normalt swappes (byttes) til euro eller amerikanske dollar avhengig av utsteders valutabehov. Utsteders valutarisiko mot norske kroner elimineres ved at 3 kontantstrømmene (renter og hovedstol) i norske kroner nøytraliseres i swappen. Tilretteleggerne av lånet (utenlandske investeringsbanker) tar utgangspunkt i utsteders krav til lånekostnad etter swap i ønsket valuta når obligasjonen legges ut. Tilrettelegger av lånet og swapmotpart er derfor som regel en og samme bank. Eksempelvis kan tilretteleggingsprosessen beskrives på følgende måte: Ved å legge ut eurokroneobligasjoner i norske kroner forplikter låntakeren seg til å betale fast rente i norske kroner i 5 år. Samtidig kan låntakeren inngå en renteswap med en swapmotpart (tilretteleggende bank) hvor han mottar fast rente i norske kroner i 5 år mot å betale flytende rente i norske kroner (basert på 3 måneders NIBOR). Låntakeren har med dette i praksis gjort kronelånet om fra fast til flytende rente. Videre inngår låntakeren en basisswap hvor han bytter hovedstol i kroner mot å motta et tilsvarende beløp i for eksempel euro. Den flytende rentebetalingen i norske kroner byttes samtidig mot en tilsvarende flytende rentebetaling i euro (basert på 3 måneders EURIBOR). Utvekslingen av hovedstol i norske kroner reverseres ved forfall. Den flytende kronerenten utsteder mottar i basisswappen brukes til å betjene den flytende kronerenten han må betale i renteswappen. Låntakeren har dermed eliminert valutakursrisikoen i norske kroner og ender opp med å betale flytende eurorente i 5 år for det fastrentelånet han opprinnelig tok opp i kroner. Det siste året har det vært en ny tendens at tyske bedrifter som Daimler Benz, Volkswagen, BMW og Deutsche Bahn har utstedt eurokroneobligasjoner selv om de ikke har topp kredittvurdering. Utviklingen gjenspeiler trolig den høye andelen av retailinvestorer med preferanse for store kjente ”merkevarenavn”, som på sin side også er villige til å betale en noe høyere rente enn de mest sikre utstederne. BMW la i april 2011 ut et 3 års lån, som senere ble utvidet slik at utestående nå er 3 milliarder kroner. Dette skal være den største næringslivsobligasjonen noensinne i eurokroneobligasjonsmarkedet. Rundt årskiftet 2011/2012 ble det utstedt eurokroneobligasjoner med sikkerhet i boliglån, såkalte covered bonds, for 9,2 milliarder kroner. Utstederne var særlig australske banker. Løpetiden var for det meste 10 år, men det ble også lagt ut lån med løpetid 7 og 15 år. Det største lånet var på 3,375 milliarder kroner. Disse lånene er rettet mot norske institusjonelle investorer som livselskaper og pensjonsfond. Obligasjonslånene minner om ”private placements” (en rettet emisjon til investorene). Private placements er ikke-syndikerte lån og med lavere tilretteleggingskostnader for utsteder, slik at investorene kan tilbys en relativt høy rente. Minste pålydende per obligasjon var 1 million kroner, noe som utelukker de fleste småinvestorer. Til sammenlikning er minste pålydende for øvrige eurokroneobligasjoner vanligvis 10.000 kroner. Hvordan påvirkes kronekursen av eurokroneobligasjoner? Utstedelser av eurokroneobligasjoner som kjøpes av utlendinger, vil isolert sett styrke kronen. Investoren (kjøperen av eurokroneobligasjoner) må først skaffe norske kroner til veie. Dette øker etterspørselen etter kroner slik at kronen styrker seg. Som forklart over vil utsteder av obligasjonen (som mottar kronene) normalt nøytralisere kroneeksponeringen (valuta og rente). Utstederen gjør dette ved å inngå en avtale om å bytte fra seg kronene mot valuta i dag og samtidig bytte valutaen tilbake mot kronene i framtiden. Disse handlene er basert på renteog basisswapper og påvirker ikke i seg selv kronekursen. Ved forfall betaler utsteder av eurokroneobligasjonen kronene tilbake til investoren, som kan tilby disse i valutamarkedet, slik at kronen svekker seg. Alternativt kan investoren reinvestere kronene i nye eurokroneobligasjoner som tilbys i markedet. Isolert sett vil kronekursen normalt vil styrke seg ved utstedelse av eurokroneobligasjoner, mens den vil svekke seg når 4 eurokroneobligasjonene forfaller. Avgjørende for kronekursen er da netto-utstedelse av kroneobligasjoner. I 2002 var etterspørselen etter eurokroneobligasjoner drevet av et høyt norsk rentenivå. De to siste årene har nervøsiteten omkring eurosamarbeidet bidratt til økt etterspørsel etter antatt sikre plasseringsalternativer som norske kroner. Figur 2 viser at kursen på norske kroner har en tendens til å styrke seg i år med store utstedelser av eurokroneobligasjoner. Hovedtyngden av lånene forfaller i årene 2012-2016. Hvis det ikke blir utstedt nye eurokroneobligasjoner for å erstatte forfalte lån, vil dette kunne være en negativ faktor for norske kroner og føre til en kronesvekkelse, med mindre investorene finner andre investeringsalternativer i kroner. Figur 3 viser forfallene av eurokroneobligasjoner de kommende årene. Figur 2: Utstedelser av eurokroneobligasjoner (venstre akse, millioner kroner) og I-44 (høyre akse). Årlige tall. 1998 –hittil i 2012 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 1050 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 70 000 80 000 Utstedte euroNOK obl I-44 (gj.snitt) Kilde: Reuters 5 Figur 3: Utstedelser og forfall av eurokroneobligasjoner. Januar 2011 – desember 2013. Millioner kroner Kilde: Bloomberg -16000 -12000 -8000 -4000 0 4000 8000 12000 16000 20000 -16000 -12000 -8000 -4000 0 4000 8000 12000 16000 20000 jan.11 jul.11 jan.12 jul.12 jan.13 jul.13 Utstedelser Forfall Netto (utstedelser -forfall) Gir eurokroneobligasjoner et mer likvid marked for norske kroner? Tradisjonelt har det vært ”trangt i døren” for norske kroner ved betydelig markedsuro: Når det inntreffer noe i markedet som gjør at mange aktører vil ut av sine kroneposisjoner, har kursutslagene blitt store fordi det har vært liten interesse den andre veien. Et spørsmål er om fremveksten av eurokroneobligasjonsmarkedet, der utlendingers beholdninger nå er større enn i det norske statspapirmarkedet, gjør det mindre ”trangt i døren”. I så fall må aktiviteten i eurokroneobligasjonsmarkedet bidra til økt likviditet i markedet for norske kroner. Bedre likviditet i kronemarkedet innebærer både at omsetningen i norske kroner øker og at antallet kjøpere og selgere av kroner blir jevnere, særlig i tilfeller der mange vil ut av kroner samtidig. Slik eurokroneobligasjonsmarkedet fungerer i dag er det lite som tyder på at dette er tilfelle. Omsetningen i markedet for norske kroner øker kun når investorene etterspør kroner for å kjøpe nye eurokroneobligasjoner eller alternativt selger kroner når obligasjonene forfaller. Ettersom investorene svært ofte holder obligasjonene til forfall, er det liten grunn til å tro at et større eurokroneobligasjonsmarked bidrar til økt omsetning i spotmarkedet utover de initielle og avsluttende vekslingene. For at døren skal bli ”bredere”, er det nødvendig at nettoutstedelsene av eurokroneobligasjoner øker og sammenfaller med tidspunkter når mange vil ut av kroner. Da vil etterspørselen etter kroner øke når mange når mange ønsker å selge kroner, noe som vil dempe kursutslagene. Dette virker imidlertid svært usannsynlig. Erfaringen tilsier at emisjonstakten av eurokroneobligasjoner reduseres betraktelig i situasjoner med betydelig markedsuro og ønske om eksponering i norske kroner avtar. Et eksempel på dette så vi i månedene etter Lehman Brothers-konkursen i 2008 da nye utstedelser var tilnærmet lik null. Påvirker eurokroneobligasjoner mengden sentralbankreserver i Norge? Utstedelse og omsetning av eurokroneobligasjoner påvirker ikke mengden sentralbankreserver i Norge. Sentralbankreserver er bankenes innestående på foliokonto overnatten i Norges Bank. Transaksjoner mellom bankene gjøres opp ved at bankene overfører sentralbankreserver seg mellom på deres konti i sentralbanken. Anta at en kunde i bank A overfører 100 kroner til en kunde i bank B. Hvis ingen andre transaksjoner finner sted 6 den dagen, gjøres denne transaksjonen opp ved at bank As innskudd i sentralbanken reduseres med 100, mens bank Bs innskudd i sentralbanken øker med 100. Transaksjoner mellom bankene påvirker ikke den totale mengden reserver, kun fordelingen av reserver mellom bankene. Ved utstedelse av eurokroneobligasjoner kan flere norske banker være involvert. Selger av eurokroneobligasjonen får et kroneinnskudd i en norsk bank (eller i en utenlandsk bank som igjen har konto i en norsk bank). Dette motsvares av at kjøperen av eurokroneobligasjonen får redusert et kroneinnskudd i en norsk bank (eller i en utenlandsk bank som igjen har konto i en norsk bank). Bankenes innskuddskonti i Norges Bank justeres tilsvarende, og bankenes samlete innskudd i sentralbanken er uendret. Effekten på de høyere pengemengdeaggregatene drøftes nærmere i et appendiks. Oppsummering og konklusjon • Markedet for eurokroneobligasjoner har vokst mye de siste årene, og utlendinger holder nå et større volum av eurokroneobligasjoner enn de gjør av norske statsobligasjoner. • Økte nettoutstedelser av eurokroneobligasjoner som kjøpes av utlendinger, trekker isolert sett i retning av en sterkere kronekurs. • De nærmeste fire årene forfaller en stor del av de utestående eurokroneobligasjonene. Dersom de utenlandske investorene ikke reinvesterer disse plasseringene i nye verdipapirer denominert i kroner, vil det trekke i retning av en svakere kronekurs. • Det er lite trolig at markedet for eurokroneobligasjoner bidrar til å gjøre det mindre ”trangt i døren” for norske kroner. Årsaken er at det ikke er et spesielt aktivt annenhåndsmarked for disse obligasjonene. • Utstedelse av eurokroneobligasjoner påvirker ikke mengden sentralbankreserver i banksystemet.