Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Währungspolitik

Duwendag, Dieter (Ed.) Book Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Währungspolitik Schriften des Vereins für Socialpolitik, No. 235 Provided in Cooperation with: Verein für Socialpolitik / German Economic Association Suggested Citation: Duwendag, Dieter (Ed.) (1995) : Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Währungspolitik, Schriften des Vereins für Socialpolitik, No. 235, ISBN 978-3-428-48166-8, Duncker & Humblot, Berlin, https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/285679 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Berliß OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Währungspolitik Von Volker Clausen, Wim F. Duisenberg, Ingrid Größl-Gschwendtner, Otmar Issing, Karl-Heinz Ketterer, Stefan Kuhnert, Peter Stahlecker, Jürgen Stark, Karl-Heinz Tödter, Uwe Westphal, Manfred Willms Herausgegeben von Dieter Duwendag Duncker & Humblot . Berlin OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Die Deutsche Bibliothek -CIP-Einheitsaufnahme Neuere Entwicklungen in der Geldtheorie und Währungspolitik / von Volker Clausen ... Hrsg. von Dieter Duwendag. -Berlin : Duncker und Humblot, 1995 (Schriften des Vereins für Socialpolitik, Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften; N. F., Bd. 235) ISBN 3-428-08166-8 NE: Clausen, Volker; Duwendag, Dieter [Hrsg.]; Gesellschaft für Wirtschaftsund Sozialwissenschaften: Schriften des Vereins ... Alle Rechte, auch die des auszugsweisen Nachdrucks, der fotomechanischen Wiedergabe und der Übersetzung, für sämtliche Beiträge vorbehalten © 1995 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0505-2777 ISBN 3-428-08166-8 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier gemäß der ANSI·Norm für Bibliotheken OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Vorwort Auf seiner 25. Sitzung am 25. und 26. Februar 1994 befaßte sich der Ausschuß für Geldtheorie und Geldpolitik mit seinem Kernthema, der monetären Ökonomie. Es galt, neuere Entwicklungen in der Geldtheorie aufzuarbeiten und sie mit "alten" Ansätzen zu konfrontieren. Mit insgesamt vier Beiträgen bildet dieser Fragenkreis den Schwerpunkt des vorliegenden Bandes. Sie konzentrieren sich, quasi lehrbuchmäßig, auf die vier Eckpfeiler der Geldtheorie: die Geldnachfrage, das Geldangebot, die Transmission monetärer Impulse und die geldpolitischen Wirkungen, hier insbesondere auf das Preisniveau. Daneben beschäftigen sich zwei weitere Beiträge mit hochaktuellen Entwicklungen der europäischen Währungspolitik. Die Ausschußsitzung fand wiederum in der (nicht nur, aber ganz besonders) für monetäre Ökonomen höchst inspirierenden Atmosphäre der Deutschen Bundesbank statt, der an dieser Stelle für die freundliche Aufnahme und Unterstützung herzlich gedankt sei. Ausgangspunkte für den von Manfred Willms und Volker Clausen analysierten Bufferstock-Ansatz sind die zahlreichen Unplausibilitäten, die die herkömmlichen (isolierten) Geldnachfrage-Schätzungen hinterlassen haben. Gegenüber diesen Standardmodellen ist der Bufferstock-Ansatz im Kern mikroökonomisch fundiert, wobei die Tauschmittelfunktion des Geldes und die Haltung von Vorsichtskasse ("Pufferfunktion") besonders betont werden. Gezeigt wird, daß mit diesem Ansatz die Interaktion zwischen Geldnachfrage und Geldangebot und die daraus resultierenden dynamischen Anpassungsprozesse theoretisch durchleuchtet werden können. Als Ergebnis der ebenfalls durchgeführten empirischen Tests für Deutschland (1960-89) weisen die Verfasser nach, daß die Geldmenge (MI) im statistischen Sinne eine endogene Variable des ökonomischen Prozesses ist. Dieses Ergebnis wird jedoch als kompatibel mit der zentralen Annahme des Bufferstock-Ansatzes, nämlich der Kontrollexogenität der Geldmenge, angesehen. In einer mikroökonomischen Analyse gehen Ingrid GräßI-Gschwendtner, KarlH einz Ketterer und P eter Stahlecker dem Verhalten der Kreditinstitute im Geldangebotsprozeß auf den Grund. Dieses Verhalten zu kennen, ist eine wesentliche Voraussetzung für die erfolgreiche Steuerung eines Geldmengenziels. In einer Weiterentwicklung traditioneller Ansätze wird das Verhalten der Banken explizit unter dem Einfluß veränderter Parameter der Zentralbank, speziell der Höhe der Refinanzierungskosten, untersucht. Im Mittelpunkt steht das Kreditangebotsverhalten der Banken und ihre Nachfrage nach rediskontund lombardfahigen AktiOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 6 Vorwort va. Als hauptsächliche Detenninanten werden die jeweilige Marktfonn und das Risikoverhalten der Banken angesehen, die beide unter verschiedenen Annahmen analysiert werden. "Black-box-Ansatz" versus "Struktunnodell" zur Erklärung des Zusammenhangs zwischen Geldpolitik und Preisniveau: Uwe Westphal und Stefan Kuhnert greifen diese kontroverse Frage in ihrem Beitrag erneut auf und führen sie im Rahmen eines ökonometrischen Struktunnodells fort. Als hauptsächliche Transmissionskanäle der Geldpolitik werden der Preis-Lohn-Mechanismus und die Detenninanten der Geldmenge M3 (portfoliotheoretisch) modelliert, empirisch geschätzt (OLS; 1970-93) und anhand von Simulationsexperimenten demonstriert. Die Verfasser können mit einer Reihe interessanter Ergebnisse aufwarten: So gelangen sie z. B. für die M3-Nachfragefunktion zu einer validen Stabilität und hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen Geldmengenwachstum und Inflation -eher etwas überraschend angesichts des verwendeten Struktunnodells - zu einer Bestätigung der "praktischen Weisheit" der Quantitätstheorie (Issing). Bemerkenswerte Parallelen zu den Ergebnissen des vorgenannten Beitrags weisen die Resultate der Untersuchung von Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter auf. Mittels empirischer Tests für den (gleichen) Zeitraum (1970-93) weisen sie nach, daß ein stabiler langfristiger Zusammenhang besteht sowohl zwischen der Geldmenge M3 und deren Bestimmungsfaktoren (Stabilität der Geldnachfragefunktion) als auch zwischen den Veränderungen des Preisniveaus und der Geldmenge. Bemerkenswert daran ist vor allem zweierlei: Zum einen, daß trotz unterschiedlicher theoretischer Ansätze -Issing / Tödter verwenden das quantitätstheoretische Konzept der Gleichgewichtspreise (Westphal / Kuhnert: Struktunnodell) -ein weitgehender Gleichklang in den Ergebnissen erzielt wurde, zum anderen, daß die Stabilität der genannten Beziehungen durch die deutsche Vereinigung (bislang) nicht beeinträchtigt worden ist. Darauf aufbauend plädieren die Verfasser für die Beibehaltung der potentialorientierten Geldmengenstrategie der Bundesbank zur Kontrolle der längerfristigen Preisentwicklung. Der Vertrag von Maastricht und seine Implikationen für die weitere wirtschaftsund währungspolitische Zusammenarbeit in der EU sind Gegenstand der Beiträge von Wim F. Duisenberg, Präsident der Niederländischen Zentralbank, und Jürgen Stark, Ministerialdirektor im BMF. Beide würdigen die aktuellen Ereignisse, so vor allem die EWS-Turbulenzen von 1992/93, den Eintritt in die zweite Stufe der Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion (WWU) ab Anfang 1994 und -der Beitrag von Stark -die Konsequenzen aus dem Urteil des BVerfG vom 12.10.1993 für die weitere monetäre Integration. Gewarnt wird vor den Gefahren übennäßiger nationaler Budgetdefizite und einer Aufweichung der Eintrittskriterien für die dritte Stufe der WWU, betont wird die Notwendigkeit einer verstärkten Konvergenz und strikten Handhabung der Koordinationsund Überwachungsmechanismen auf EU -Ebene. Als verhalten optimistisch für das Gelingen der WWU, OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Vorwort 7 die von einem "tiefen politischen Willen" (Stark) getragen ist, läßt sich das Fazit dieser Beiträge kennzeichnen -und als Position "wider die Kritiker von Maastricht". Speyer, im Juni 1994 Dieter Duwendag OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 14 Manfred Willms und Volker Clausen der Vergangenheit ermittelten Parameterwerte systematisch überschätzt ("missing money"). Als eine Ursache hierfür wird häufig die Entwicklung neuer Finanzierungsinstrumente, insbesondere die Einführung von Geldmarktfonds, genannt. Es gibt aber auch die Auffassung, daß das Geldangebotsverhalten vieler Zentralbanken nach dem Zusammenbruch des Bretton Woods-Systems instabiler geworden ist und daß dieses veränderte Verhalten in den ökonometrischen Standardmodellen nicht hinreichend reflektiert wird. Aus diesem Grund haben einige Ökonomen Geldnachfragefunktionen spezifiziert und geschätzt, in denen der Einfluß des Geldangebots explizit Berücksichtigung findet. 2 Die aus den ökonometrischen Schätzungen der Standardmodelle der Geldnachfrage resultierenden Probleme hängen zum Teil mit der unzureichenden Erfassung der Interaktion zwischen Geldangebot und Geldnachfrage zusammen. Mit dem Bufferstock-Ansatz wird versucht, den dynamischen Anpassungsprozeß zu erklären und theoretisch zu durchleuchten. 2. Theoretische Grundlagen 2.1. Mikroökonomische Fundierung Im Mittelpunkt des Bufferstock-Ansatzes stehen die Tauschmittelfunktion des Geldes und die Annahme, daß Geld zu einem großen Teil als Vorsichtskasse gehalten wird. 3 ,4 Grundlage bildet die Aussage, daß Wirtschaftseinheiten Geld halten, um Unsicherheiten zwischen Zahlungseingängen und Zahlungsausgängen zu überbrücken. Haushalte halten einen bestimmten Bufferstock an Geld, um unerwartete Ausgaben unabhängig vom zeitlichen Anfall ihrer Einnahmen tätigen zu können. Unternehmen benötigen einen Bufferstock an Geld, weil sie ihre Verkäufe und Käufe nicht vollständig synchronisieren können. Die Geldhaltung dient dazu, die aus der Unsicherheit der Zahlungsströme resultierenden Kosten zu verringern. Die mikroökonomische Grundlegung des Bufferstock-Ansatzes läßt sich formal schwer erfassen. Am nächsten kommen diesem Ansatz Modelle, die die Haltung von Vorsichtskasse für Transaktionszwecke unter Unsicherheit ableiten. 5 Derartige Modelle, die auf den Lagerbestandsmodellen der Geldnachfrage vom Baumol-Tobin-Typ aufbauen, unterscheiden sich von diesen durch die Annahme, 2 Vgl. Carr und Darby (1981), Gordon (1984) und Mi/ler (1990). 3 Fundierte Darstellungen des Bufferstock-Ansatzes finden sich bei Laidler (1984, 1990), Cuthbertson (1985) und Goodhart (1989). 4 In der Literatur zum Bufferstock-Ansatz werden mehrere unterschiedliche Modelltypen unterschieden. Vgl. hierzu die Übersichtsartikel von Cuthbertson und Taylor (1987) und Mi/boume (1988). 5 Dies sind vor allem die Modelle von Miller und Orr (1966) und Whalen (1966). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 15 daß Zahlungseingänge und -ausgänge nicht mit Sicherheit bekannt sind. Die Wirtschaftseinheiten halten Transaktionskasse als Puffer gegen Illiquidität. Mit der Haltung von Transaktionskasse verzichten sie auf Zinserträge, die sie bei einer Anlage in verzinslichen Wertpapieren realisieren würden. Die Substitution zwischen Geld und Wertpapieren ist mit Transaktionskosten verbunden. Die Nachfrage nach Transaktionskasse wird durch das Bestreben determiniert, unter Berücksichtigung der Unsicherheit über die Zahlungsströme die erwarteten Kosten der Geldhaltung zu minimieren. Die erwarteten Kosten C setzen sich aus den entgangenen Zinserträgen, d. h. dem mit der Geldmenge M multiplizierten Zins i, und den mit der Wahrscheinlichkeit einer erforderlichen Substitution zwischen Wertpapieren und Geld w gewichteten Transaktionskosten k zusammen: 6 (1) C=Mi+ wk . Die Wahrscheinlichkeit, daß die Nettoausgaben die Geldmenge übersteigen (N > M), nimmt näherungsweise den Wert w = er / M2 an, wobei er die Varianz der Verteilung der Nettozahlungsströme angibt. 7 Die Wahrscheinlichkeit der Illiquidität ist damit ceteris paribus um so größer, je höher die Varianz der Nettozahlungsströme ausfällt und um so geringer, je größer die gehaltene Geldmenge ist. Wird der Wert für w in die Ausgangsgleichung eingesetzt und die Gleichung nach M abgeleitet und gleich Null gesetzt, folgt: ac 2rrk (2) --=i---=O aM M3 Die optimale Nachfrage nach Transaktionskasse für Vorsichtszwecke M* ist dann determiniert durch: (3) 2w·k M*=--- . i Es zeigt sich, daß die Nachfrage nach Vorsichtskasse positiv auf einen Anstieg der Transaktionskosten und negativ auf einen Anstieg der Zinsen reagiert. Ein Anstieg der Unsicherheit über die Zahlungseingänge und -ausgänge, d. h. der Wahrscheinlichkeit des Eintritts einer Situation, in der die Nettoausgaben die Geldhaltung übersteigen, führt zu einem Anstieg der Ge1dnachfrage. 6 Hierbei wird eine Nonnalverteilung für Nettozahlungsströme mit dem Mittelwert gleich Null angenommen. Die Verteilung ist den Wirtschaftseinheiten bekannt. Transaktionskosten fallen an, wenn die Nettoausgaben N einer Periode größer sind als der vorhandene Geldbestand, also bei N > M. 7 Vgl. Whalen (1966), S. 318. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 16 Manfred Willms und Volker Clausen Nach dem Bufferstock-Ansatz sind weder die diesbezügliche Verteilung noch deren Veränderung exogen vorgegeben. Vielmehr wird die Verteilung bestimmt durch die Stabilität des monetären Sektors, durch den Ressourcenaufwand für die Informationsbeschaffung und durch die Flexibilisierung derjenigen Preise, die von den einzelnen Wirtschaftseinheiten beeinflußt werden können. Ein Anstieg der Ressourcenbindung für die Informationsbeschaffung führt zur Verringerung der Wahrscheinlichkeit eines Eintritts der Illiquidität und damit zu einer Verringerung der Varianz der Verteilung der Nettozahlungsströme. Als Wirkung ergibt sich eine verringerte nominale Geldnachfrage. Das Modell der Transaktionskassenhaltung unter Unsicherheit läßt sich ebenfalls nutzen, um die weiteren Aussagen des Bufferstock-Ansatzes, daß eine Veränderung der Geldmenge bei den Wirtschaftseinheiten nicht sofort zu Portfolioanpassungen führt und daß die Geldhaltung um einen langfristig gewünschten Wert oszilliert, aufzuzeigen. Ein solches Reaktionsmuster wird in Abb. 1 dargestellt. 8 In Abb. 1 gibt es eine Obergrenze H und eine Untergrenze U für die Geldhaltung sowie eine Linie Z, die die langfristig gewünschte Geldhaltung repräsentiert. 9 Innerhalb der Grenzen unterliegt die Geldhaltung einer stochastischen Entwicklung. Substitutionen zwischen Geld und Wertpapieren erfolgen nicht kontinuierlich. Eine Substitution von Geld in Wertpapiere wird nur an der Obergrenze und M H ~---------------r-------------------- U L________________________ ~~ ______ ~ Zeit Abb . 1: Nachfrage nach Vorsichtskasse im Zeitablauf 8 Vgl. Miller und Orr (1966), S. 420. 9 Aus dem Optimierungskalkül läßt sich ableiten, daß die langfristig gewünschte Geldhaltung Z ein Drittel der Obergrenze H beträgt. V gl. Miller und Orr (1966), S. 423 . OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 17 eine Substitution von Wertpapieren in Geld nur an der Untergrenze vorgenommen. Sie findet jeweils in einem Ausmaß statt, das die Geldhaltung auf die ZLinie zurückbringt. Diese Betrachtung der Geldnachfrage unter Unsicherheit zeigt, daß Änderungen der Geldmenge sich nicht unmittelbar in Portfoliooder Ausgabenentscheidungen niederschlagen müssen, sondern daß Geld von rational handelnden Wirtschaftseinheiten eine Zeitlang außerhalb ihres langfristigen Gleichgewichts gehalten wird. Genau dies ist die Kernaussage des Bufferstock-Ansatzes. Neu im Bufferstock-Ansatz ist vor allem der Gedanke, daß die Zufallsabhängigkeit der Zahlungsströme zu einem Teil von den Wirtschaftseinheiten vermindert werden kann, indem Ressourcen für die Beschaffung von Informationen über marktrelevante Daten eingesetzt werden. Im Fall von preissetzenden Wirtschaftseinheiten können die Informationen dazu dienen, die Preise zu ändern, um so die Einnahmenund Ausgabenströme zu beeinflussen. Sofern die Informationsbeschaffung über die Änderung und Anpassung der Zahlungsströme mit steigenden Grenzkosten verbunden ist und die steigende Geldhaltung die Kosten der Anpassung der Zahlungseingänge und -ausgänge reduziert, werden rational handelnde Wirtschaftseinheiten ihre knappen Mittel derart verwenden, daß die Grenzkosten der Informationsbeschaffung den Grenzkosten der Geldhaltung entsprechen. Informationsbeschaffung und Geldhaltung stehen in einer Substitutionsbeziehung zueinander. Wirtschaftseinheiten können sich gegen Marktunsicherheiten dadurch absichern, daß Einkommen für die Geldhaltung oder alternativ für die Informationsbeschaffung verwendet wird. Solange Geld einen billigen und zuverlässigen Puffer gegen Unsicherheiten darstellt, ist es für die Wirtschaftseinheiten sinnvoll, weniger Ressourcen für die Informationsbeschaffung aufzuwenden. Die Fähigkeit des Geldes, als Puffer gegen Unsicherheit in einer unvollständig koordinierten Wirtschaft zu fungieren, hängt zu einem großen Teil von dem jeweils gegebenen Grad der monetären Stabilität ab. Wenn die Kaufkraft des Geldes durch hohe und stark schwankende Inflationsraten beeinträchtigt wird, verliert das Geld seine Eigenschaft, als zuverlässiger und kostengünstiger Puffer gegen unerwartete Abweichungen zwischen Zahlungseingängen und -ausgängen zu fungieren. Die Wirtschaftseinheiten gehen dann verstärkt dazu über, sich durch andere Maßnahmen gegen die erhöhte Unsicherheit bezüglich der Einnahmen und Ausgaben zu schützen. Eine dieser Maßnahmen ist ein Anstieg der Ressourcenbindung für die Informationsbeschaffung über die für die Wirtschaftseinheit relevanten Preise und eine schnellere Anpassung der Preise überall dort, wo sie durchgesetzt werden kann. Mit zunehmender monetärer Instabilität stellt sich somit folgendes Ergebnis ein: Die Bufferstock-Haltung von Geld sinkt, der Ressourceneinsatz für die Informationsbeschaffung steigt und die Preisflexibilität nimmt zu. Der Grad der Preisflexibilität ist um so höher, je höher die Kosten für die Substitute Informationsbeschaffung und Geldhaltung ausfallen. 2 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 18 Manfred Willms und Volker Clausen 2.2. Makroökonomische Fundierung Aus den aufgezeigten mikroökonomischen Grundlagen des Bufferstock-Ansatzes erwachsen weitreichende makroökonomische Konsequenzen. Aus ihnen folgt zunächst, daß die tatsächliche und die langfristig gewünschte Geldhaltung der Wirtschaftseinheiten voneinander abweichen können. Der Geldmarkt muß sich nicht kontinuierlich im langfristigen Gleichgewicht befinden. Es gibt in diesem Konzept keinen walrasianischen Auktionator, der die Preisund Mengenreaktionen der Anbieter und Nachfrager koordiniert und den markträumenden Gleichgewichtspreis festlegt. Aufgrund der Unsicherheit, die aus der unvollständigen Information über Preise, Mengen und Qualitäten der Güter und Aktiva sowie der mit ihren Käufen und Verkäufen verbundenen Transaktionskosten resultiert, halten die Wirtschaftseinheiten einen Geldbestand, der stochastisch um den langfristig gewünschten Geldbestand fluktuiert. Der langfristig gewünschte Geldbestand wird dabei von denselben makroökonomischen Variablen bestimmt, die aus der gängigen Geldnachfragetheorie bekannt sind. Es wird eine Senkung der realen Geldnachfrage postuliert, wenn die Opportunitätskosten der Geldhaltung steigen, und es wird davon ausgegangen, daß die Geldnachfrage positiv auf einen Anstieg des Einkommens oder Vermögens reagiert. Nach dem Bufferstock-Ansatz werden Abweichungen zwischen dem tatsächlichen und dem langfristig gewünschten Geldbestand entscheidend von dem Grad der Unsicherheit in der Volkswirtschaft und seinen Änderungen beeinflußt. 10 Daneben werden Abweichungen ausgelöst von Änderungen in den Bestimmungsgrößen der langfristigen Geldnachfragefunktion und von Änderungen des Geldangebots. Die Anpassung an den langfristig gewünschten Geldbestand erfolgt dabei nicht sofort, sondern erst, wenn die Geldbestände über eine bestimmte Zeit gemäß dem Alternativkostenkalkül als zu hoch oder zu niedrig empfunden werden. Sie erfolgt außerdem nicht sprunghaft, sondern langsam über die Zeit. Der Grund hierfür liegt in dem zeitlichen Aufwand für die Informationsbeschaffung über die Finanz-, Güterund Faktormärkte. Die spezifische Interpretation der Geldnachfrage im Bufferstock-Ansatz hat weitreichende Konsequenzen für die geldpolitische Wirkungsanalyse. Eine Besonderheit ist dabei, daß die Geldnachfrage durch das Geldangebot beeinflußt wird. In der langen Frist übernimmt der Bufferstock-Ansatz die Aussagen der klassischen Theorie, daß das Realeinkommen und die Beschäftigung realwirtschaftlich bestimmt sind und von der Geldpolitik kaum beeinflußt werden können. Der Realzins ist durch die Grenzproduktivität des Kapitals determiniert. Die Geldpolitik entscheidet lediglich über die Höhe des Preisniveaus. Änderungen von Geldan10 Aus dieser Überlegung folgt, daß die kurzfristige Geldnachfragefunktion im Gegensatz zur langfristigen nicht stabil sein muß. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 19 gebot oder Geldnachfrage werden durch eine Anpassung des Preisniveaus zum Ausgleich gebracht. Die Geldnachfrage verändert sich proportional zum Einkommen, so daß die Inflationsrate der Differenz zwischen der Wachstumsrate der Geldmenge und der des Realeinkommens entspricht. Während dem Bufferstock-Ansatz in bezug auf die langfristige Wirkung der Geldpolitik das klassische Postulat der Neutralität des Geldes zugrundeliegt, liefert er einige interessante, von der traditionellen Theorie abweichende Ergebnisse hinsichtlich der kurzund mittelfristigen Transmissionseffekte der Geldpolitik. Gemäß dem Bufferstock-Ansatz führt eine exogene Ausdehnung des Geldangebots dazu, daß eine große Zahl von Wirtschaftseinheiten über einen erhöhten realen Geldbestand verfügt. Dieser erhöhte Bestand wird jedoch nicht unmittelbar nachfragewirksam. Vielmehr werden die Wirtschaftseinheiten veraniaßt, sich über Ausgabemöglichkeiten zu informieren. In dieser Zeit reagieren weder Einkommen noch Preise, da das zusätzliche Geld als Bufferstock gehalten wird. Dies erklärt die Preisrigidität unmittelbar nach einer Ausdehnung des Geldangebots. Erst wenn die Überschußkasse abgebaut wird, beginnen die Variablen, die die Geldnachfrage beeinflussen, zu reagieren: Die Zinsen sinken aufgrund der erhöhten Nachfrage nach Wertpapieren, und die Produktion steigt aufgrund des Anstiegs der Güternachfrage. Mit der Ausdehnung der Nachfrage steigen auch die Preise. Schließlich werden auch die Löhne reagieren. Durch die Reaktion der Zinsen, Preise und Löhne versiegt der zusätzliche reale Ausgabenstrom, sobald die zusätzliche Geldmenge absorbiert ist. Die Volkswirtschaft ist dann zu ihren langfristigen Gleichgewichtswerten zurückgekehrt. Die zeitliche Wirkung des Anpassungsprozesses ist unbestimmt. Sie hängt ab von der jeweiligen Ausgangslage der Volkswirtschaft, insbesondere vom jeweiligen Grad der Unsicherheit. Der Bufferstock-Ansatz liefert damit eine theoretische Fundierung für die in der Realität beobachteten langen und variablen Wirkungsverzögerungen der Geldpolitik. In bezug auf die Wirkungsanalyse einer Ausdehnung des Geldangebots unterscheidet sich der Bufferstock-Ansatz sowohl vom neuklassischen als auch vom monetaristischen und keynesianischen Ansatz. Im Gegensatz zum BufferstockAnsatz sind alle drei genannten Ansätze dadurch gekennzeichnet, daß sich die Geldnachfrage unmittelbar an das erhöhte Geldangebot anpaßt, so daß der Geldmarkt stets im Gleichgewicht bleibt. Die Ansätze divergieren jedoch hinsichtlich ihrer Annahmen über die Preisflexibilität auf den Finanzund Gütermärkten sowie über die Art der Transmission. Im neuklassischen Ansatz wird zwischen der Wirkung erwarteter und unerwarteter Geldmengenänderungen unterschieden. Erwartete Geldmengenänderungen beeinflussen allein das Preisniveau und führen zu seiner sofortigen Anpassung an den langfristigen Gleichgewichtswert. Unerwartete Geldmengenänderungen lösen demgegenüber sowohl Produktionsals auch Preiseffekte aus. Positive Produktionseffekte werden dadurch erzeugt, daß die Unternehmen absolute Preis2* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 20 Manfred Willms und Volker Clausen steigerungen als relative Preissteigerungen mißinterpretieren. Sobald sie diesen Fehler bemerken, reagieren sie mit einer Rücknahme der Produktion. Die Geldpolitik ist somit nur kurzfristig in der Lage,. Produktion und Beschäftigung zu beeinflussen. Der neuklassische Ansatz unterstellt volle Flexibilität der Preise und die kostenlose Verfügbarkeit von Informationen über die marktrelevanten Daten. Flexible Preise halten alle Märkte einschließlich des Geldmarktes im Gleichgewicht. In diesen Annahmen unterscheidet sich der neuklassische Ansatz grundlegend vom Bufferstock-Ansatz. Der monetaristische Ansatz weist demgegenüber eine engere Beziehung zum Bufferstock-Ansatz aUf. Er berücksichtigt explizit Informationskosten, ohne jedoch die Substitutionsbeziehung zwischen der Informationsbeschaffung und der Geldhaltung im Sinne eines Optimierungskalküls zu präzisieren. Im Gegensatz zum Bufferstock-Ansatz unterstellt er aber jederzeit Gleichgewicht von Geldangebot und Geldnachfrage. Begründet wird dies mit der schnellen Anpassungsreaktion auf den geldnahen Finanzmärkten aufgrund geringer Informationskosten und hoher Zinsflexibilität. Produktionsund Preiseffekte treten mit einer zeitlichen Verzögerung auf, weil die Informationskosten auf den Güterund Arbeitsmärkten höher sind als auf den Finanzmärkten. In der keynesianischen Theorie führt eine hohe Zinsreagibilität der Geldnachfrage dazu, daß der Geldmarkt bei einer Ausdehnung des Geldangebots nicht aus dem Gleichgewicht gerät. Produktionseffekte treten dadurch auf, daß die Zinssenkung bei gegebener Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals einen Anstieg der Investitionsnachfrage auslöst. Während auf den Finanzmärkten eine schnelle Anpassung postuliert wird, dominieren auf dem Arbeitsund Gütermarkt Preisrigiditäten. Die Preisrigiditäten resultieren jedoch nicht wie im Bufferstock-Ansatz aus der Informationsbeschaffung, sondern sind das Ergebnis von kurzfristig fixierten Lohnkontrakten. Die fundamentale Kritik der Bufferstock-Theoretiker an den gängigen Ansätzen lautet, daß in diesen bei einer Änderung des Geldangebots eine unmittelbare Anpassungsreaktion der Geldnachfrage unterstellt wird und trotzdem Produktionsund Preiseffekte auftreten, während diese Effekte im Bufferstock-Ansatz aus der temporären Diskrepanz zwischen Geldangebot und Geldnachfrage resultieren. Dennoch ist der Bufferstock-Ansatz nicht als Ungleichgewichtsansatz zu verstehen. Vielmehr erfolgt die Haltung von Geld als Puffer gemäß einem Optimierungskalkül, um unvorhergesehenen Marktereignissen zu begegnen und um Informationskosten zu senken. Geldangebotsschocks werden kurzfristig als Bufferstock absorbiert und wirken sich erst zeitverzögert auf den anderen Märkten aus. Der Ansatz kann damit den zeitlichen Vorlauf der Mengeneffekte vor den Preiseffekten erklären. Während in den drei zuvor diskutierten makroökonomischen Paradigmen statische Geldnachfragefunktionen unterstellt werden, kommen empirische Studien zur Geldnachfrage meist zu dem Ergebnis, daß Anpassungsverzögerungen auftreOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 21 ten. Häufig werden empirische Geldnachfragefunktionen daher in der Tradition der Goldjeld-Gleichung modelliert. 11 Auf der Grundlage des einfachen partiellen Anpassungsmodells wird abgeleitet, daß die Entwicklung der tatsächlichen Geldnachfrage proportional zur Differenz zwischen der aktuell gewünschten Geldhaltung und dem Bestand der Vorperiode erfolgt: (4a) (mt -Pt) -(mt -l -Pt-I) = A [(mt -Pt)* -(mt -l -Pt-I)] bzw. (4b) (mt -Pt) = A(m t -Pt)* + (1 - A) (mt -l -Pt-I) , wobei mund P logarithmierte Werte für die nominale Geldmenge und das Preisniveau darstellen und A den zeitlichen Anpassungsparameter repräsentiert (0< A< 1). Die langfristig gewünschte reale Geldmenge (mt -Pt)* ist eine Funktion des logarithmierten Realeinkommens y und des Zinses i: (5) (mt -Pt)* = aQ + alYt + azi t . Durch Substitution von (5) in (4b) ergibt sich die Goldfeld-Gleichung: (6) (mt -Pt) = AaQ + AalYt + Aazi t + (1 - A)(m t -l -Pr-I) . In dieser Gleichung wird die kurzfristige Geldnachfrage nicht nur durch die Einkommensund Zinsreagibilität bestimmt, sondern auch von dem Anpassungsparameter A. Die Anpassung erfolgt dabei über mehrere Perioden. Die Wirkung der Geldpolitik bei einer Mehrperiodenanpassung der Geldnachfrage im Vergleich zur statischen Geldnachfragefunktion läßt sich im Rahmen des IS / LMDiagramms darstellen (Abb. 2).12 Ausgehend vom Gleichgewicht Eo führt eine Expansion der Geldmenge bei Zugrundelegung einer statischen Geldnachfragefunktion zu einer Rechtsverlagerung der LM-Kurve. Das neue Gleichgewicht E2 ist durch ein höheres Einkommensund ein niedrigeres Zinsniveau gekennzeichnet. Bei Zugrundelegung der Goldjeld-Gleichung kommt es dagegen kurzfristig zu einer stärkeren Rechtsverlagerung der LM-Kurve mit dem Gleichgewichtspunkt EI und einem höheren Einkommen sowie einem niedrigeren Zins als bei der statischen Geldnachfragefunktion. Die Ursache liegt darin, daß sich unter Verwendung der GoldjeldGleichung im IS / LM-Modell Einkommen und Zins schnell anpassen, während die Anpassung der tatsächlichen Geldnachfrage an die gewünschte Geldnachfrage langsam erfolgt. EI kann daher nur ein vorübergehender Gleichgewichtspunkt sein. Im Zeitablauf kommt es durch sukzessive Anpassung des tatsächlichen an 11 Vgl. Gold/eid (1973) sowie Gold/eid und Sichel (1990). 12 Vgl. Clausen (1994). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 22 Manfred Willms und Volker Clausen y Abb. 2: Wirkung der Geldpolitik bei Mehrperiodenanpassung der Geldnachfrage im Gold/eid-Ansatz den gewünschten Geldbestand zu einem Anstieg der Geldnachfrage und zu einer Linksverlagerung der LM-Kurve. Die Mehrperiodenanpassung ist im Gleichgewichtspunkt E2 abgeschlossen. Die Einbeziehung von Anpassungsverzögerungen in die Geldnachfragefunktion löst somit bei einer Erhöhung des Geldangebots kurzfristig einen Überschießungseffekt aus, während sich das Ergebnis langfristig nicht vom statischen Ansatz unterscheidet. Die Existenz dieses Überschießungseffektes wird von den B ufferstock -Theoretikern bestritten. Es wird argumentiert, daß eine Erhöhung des Geldangebots vorübergehend als Bufferstock gehalten wird, so daß sich Zins und Einkommen ohne zu überschießen an die langfristigen Gleichgewichtswerte anpassen. Zur Darstellung eines solchen Anpassungsprozesses wird auf eine vereinfachte Form der Geldnachfragefunktion von Carr und Darby (1981) zurückgegriffen: 13 (7) (m t-Pt) = Ä(m t-Pt)* + (1Ä)(mt_1 - pt-d + y(m tEt_1 mt) , wobei unter Verwendung von (5) folgt: Der letzte Ausdruck auf der rechten Seite soll den Einfluß von nominalen Geldangebotsschocks auf die reale Geldnachfrage erfassen. Es wird postuliert, daß sich Differenzen zwischen dem aktuellen nominalen Geldangebot mt und 13 Die Vereinfachung besteht darin, daß nicht zwischen permanentem und transitorischem Einkommen unterschieden wird. Diese Vorgehensweise ist nicht unüblich (vgl. z. B. Gold/eid und Sichel (1990), S. 345). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 23 dem in der Vorperiode erwarteten Geldangebot Et-I mt im Ausmaß des Koeffizienten y(y> 0) auf die Geldnachfrage auswirken. Die Erwartungswerte werden aus einem autoregressiven Prozeß Et_Im, = L7=1if>imt-i mit L7=Iif>i = 1,0< if>i< 1 gewonnen. Damit gilt für die Geldnachfragefunktion: Nach dem Ansatz von Carr und Darby weicht die tatsächliche reale Geldnachfrage von der gewünschten ab, wenn das tatsächliche nominale Geldangebot nicht dem erwarteten Geldangebot entspricht. Die reale Geldnachfrage steigt über den gewünschten Bestand an, wenn das Geldangebot stärker als erwartet ausgedehnt wird. Sie paßt sich anschließend aufgrund der autoregressiven Erwartungsbildung wieder langsam an den gewünschten Bestand an. 14 Dieser Zusammenhang läßt sich wiederum im IS / LM-Diagramm (Abb. 3) darstellen. 15 Eine Ausdehnung des Geldangebots führt zu einer Rechtsverlagerung der LM-Kurve bis zum neuen Gleichgewichtspunkt EI mit verringertem Zins und gestiegenem Einkommen. EI ist jedoch nur ein vorübergehender Gleichgewichtspunkt, weil die Anpassung an die gewünschte Geldnachfrage erst partiell erfolgt ist. Im Zuge des Anpassungsprozesses verlagert sich die LM-Kurve weiter nach rechts, bis der langfristige Gleichgewichtspunkt E2 erreicht ist. Dieser Punkt ist identisch mit dem Gleichgewichtspunkt im zuvor analysierten Gold/eid-Ansatz der Geldnachfrage. Der grundlegende Unterschied zwischen den beiden Ansätzen liegt somit im Überschießen beim Gold/eid-Ansatz und in der kontinuierlichen Anpassung beim Bufferstock-Ansatz. 2.3. Geldpolitische Implikationen Der Bufferstock-Ansatz liefert eine Anzahl plausibler Erklärungen für die in einer Geldwirtschaft beobachteten makroökonomischen Zusammenhänge. Im einzelnen kann theoretisch begründet werden, warum Beschleunigungen der Wachstumsrate der Geldmenge nicht zu übermäßigen Zinsreaktionen führen, 14 Die hier gewählte SpezifIkation der Erwartungsbildung impliziert, daß ein Geldangebotsschock erst nach n Perioden keinen durch Erwartungsfehler bedingten Einfluß auf die tatsächliche Geldnachfrage mehr hat. 15 Um den Unterschied zwischen dem Gold/eId-Ansatz und dem Bufferstock-Ansatz möglichst klar herauszuarbeiten, wird in der IS / LM-Darstellung die endogene zeitverzögerte Variable vernachlässigt. Würde wie bei Carr und Darby (1981) auch noch die verzögerte Geldhaltung mit aufgenommen, läge die kurzfristige LM-Kurve unter Zugrundelegung des Bufferstock-Ansatzes immer noch links von der Kurve des partiellen Anpassungsmodells, aber nicht mehr notwendigerweise links von der langfristigen LMKurve. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 30 Manfred Willms und Volker Clausen zen, auch wenn eine kontemporäre Feedbackbeziehung zwischen der Geldmenge und den erklärenden Variablen besteht. Die Ursache liegt darin, daß die Verzerrung, die bei einer Einzelgleichungsschätzung auf der Grundlage von schwach stationären Variablen auftritt, im Fall nicht stationärer Variablen asymptotisch verschwindet. 25 Voraussetzung für die Schätzung im Rahmen einer einzelnen Geldnachfragegleichung ist allerdings, daß die Variablen neben der Geldmenge im Sinne von Engle, Hendry und Richard schwach exogen sind.26 Die Schlußfolgerung aus diesen Überlegungen ist, daß die Auswahl der empirischen Tests der Zielsetzung der Untersuchung untergeordnet werden muß. Besteht das Ziel darin, die langfristigen Parameter der Geldnachfragefunktion zu schätzen, müssen die erklärenden Variablen auf schwache Exogenität im Sinne von Engle, Hendry und Richard überprüft werden. Diese schwache Exogenität bezüglich der langfristigen Koeffizienten ist gegeben, wenn die Kointegrationsvektoren in den Gleichungen für die vermutlich schwach exogenen Variablen nicht vorkommen (Hansen (1991). Dazu sind zwei Testverfahren entwickelt worden: Zum einen können im Rahmen des Johansen-Verfahrens Restriktionen auf den Ladungskoeffizienten formuliert und getestet werden (Johansen und Juselius (1990); Fischer und Nicoletti (1993». Zum anderen hat dazu Boswijk (1991) einen Lagrange-Multiplikator-Test (LM-Test) vorgeschlagen. Besteht das Ziel darin, die Bedeutung der kontemporären Beziehungen zwischen den Variablen und damit auch die schwache Exogenität der nominalen Geldmenge im traditionellen Sinne zu testen, ist der Test von Engle und Hendry (1993) angemessen. Dabei handelt es sich im Kern um einen Hausman-Test auf schwache Exogenität. Für die vermutlich schwach exogenen Variablen wird eine reduzierte Form geschätzt. Die auf der Grundlage dieser Gleichungen ermittelten Schätzwerte werden neben den tatsächlichen Werten in die Geldnachfragegleichung aufgenommen, und ihre Signifikanz wird auf der Grundlage eines F-Tests überprüft. Wenn die zusätzlichen Regressoren signifikant sind, ist die Schätzung der Geldnachfrage im Rahmen einer Einzelgleichung nicht effizient, und die kurzfristigen Koeffizienten werden nicht zuverlässig geschätzt. 25 Diesen Sachverhalt nutzt das zweistufige Schätzverfahren von Engle und Granger (1987) aus. Die Nichtstationarität der zugrundeliegenden Zeitreihen dürfte auch der Grund dafür sein, daß in Studien zur Geldnachfrage keine starken Veränderungen der Schätzergebnisse bezüglich der langfristigen Geldnachfrage diagnostiziert werden, wenn die Simultaneität im Schätzverfahren berücksichtigt wird (Laidler (1993». 26 Ein wichtiger Beitrag des Konzeptes von Engle, Hendry und Richard liegt darin, schwache Exogenität von Variablen bezüglich der relevanten Parameter zu definieren (Urbain (1993». Da in der Regel die Schätzung von Langfristbeziehungen im Mittelpunkt des Interesses steht, können viele Variablen noch als schwach exogen klassifiziert werden, auch wenn sie nach dem klassischen Konzept aufgrund einer kontemporären Beziehung untereinander (d. h. z. B. b~1 *" 0) nicht schwach exogen sind. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 31 3.3. Empirische Ergebnisse für die Bundesrepublik Deutschland In der empirischen Untersuchung für die Bundesrepublik Deutschland werden nicht saisonbereinigte Quartalsdaten verwendet. Der Untersuchungszeitraum ist 1960: I bis 1989: IV und umfaßt damit 30 Jahre (120 Beobachtungen). Aktuellere Daten wurden nicht verwendet, um durch die Währungsunion bedingte Effekte auf die Geldnachfrage und damit mögliche verzerrende Testergebnisse bezüglich des Bufferstock-Ansatzes auszuschließen. Die verwendeten Zeitreihen sind die Geldmenge MI, das reale Bruttosozialprodukt, der BSP-Deflator und der 3Monats-Zins. Bis auf die Zinsen sind alle Variablen logarithmiert. Den Ausgangspunkt der empirischen Analyse bildet das Johansen-Verfahren. 27 Grundlage des Verfahrens von Johansen ist ein vektorautoregressives System der Ordnung k: 28 (15) wobei Zr einen (n x 1) Vektor mit n Variablen darstellt. Die Störgrößen E sind weißes Rauschen und normalverteilt. Um die kurzund langfristigen Effekte voneinander zu trennen, wird Gleichung (15) in eine Fehlerkorrektur-Darstellung überführt: 29 (16) mit [j=-I+TI1+ ... +TI; für i=l • . ..• k-l. k und TI = 1: TI; -I . ;=1 Im langfristigen Gleichgewicht entfallen die Differenzenterme, so daß die IIMatrix die langfristigen Gleichgewichtsbeziehungen zwischen den Variablen enthält. Engle und Granger (1987) zeigen, daß die Anzahl der stationären Langfristbeziehungen dem Rang der Matrix II entspricht. Dabei können drei Fälle unterschieden werden. Entspricht der Rang der Matrix der Anzahl der Variablen, sind alle Variablen in den Niveaus stationär. Ist der Rang der Matrix gleich Null, entspricht das System einem traditionellen vektorautoregressiven System in ersten 27 Für die Darstellung des Verfahrens und die Anwendung auf die Geldnachfrage vgl. Johansen (1988). Johansen und Juselius (1990). Cuthbertson, Hall und Taylor (1991), Hendry und Mizon (1993) sowie Bardsen (1992). 28 Aus Vereinfachungsgründen werden die in der Schätzung berücksichtigten detenninistischen Komponenten Saison und Drift in der Darstellung vernachlässigt. 29 Mit welcher Verzögerung die Niveauvariablen in die Schätzung des Modells eingehen. hat keinen Einfluß auf die Schätzergebnisse für die TI-Matrix. Es ändern sich nur die Schätzergebnisse und die Interpretation der kurzfristigen Komponenten G; (vgl. Hylleberg und Mizon (1989». OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 32 Manfred Willms und Volker Clausen Differenzen. Hat das System einen reduzierten Rang (0< r < n), läßt sich nach Engle und Granger (1987) die Matrix I1 in eine (n x r) dimensionale Matrix der Ladungskoeffizienten a und eine (n x r) dimensionale Matrix der Kointegrationsvektoren ß wie folgt zerlegen: (17) rr = aß' . Die Kointegrationsvektoren stellen die langfristigen Gleichgewichtsbeziehungen im System dar. Die Ladungskoeffizienten geben an, wie stark die Kointegrationsbeziehungen in die einzelnen Gleichungen eingehen. Der erste Schritt im Rahmen dieses multivariaten Kointegrationsansatzes besteht darin, die Lagordnung des Systems zu bestimmen. 30 In der weiteren Analyse wird die Lagordnung k = 5 gewählt. In der Schätzung der Gleichung in ersten Differenzen hängt dann die aktuelle Veränderung einer Variablen auch von der Veränderung der Variablen im Vorjahresquartal ab. Im zweiten Schritt wurde die Anzahl der Kointegrationsvektoren überprüft. 31 Johansen (1988) leitet aus den geschätzten und nach der Größe geordneten Eigenwerten der I1-Matrix zwei Teststatistiken ab. Beide gehen von der Nullhypothese aus, daß das System mit n Variablen q ~der weniger Kointegrationsvektoren (r:5: q mit q < n und r = Anzahl der Kointegrationsbeziehungen) enthält. Im Fall der Amax-Statistik besteht die Alternativhypothese darin, daß ein weiterer Kointegrationsvektor vorliegt (r :5: q + 1). Im Fall der Atrace-Statistik besteht die Alternativhypothese in r :5: n Kointegrationsvektoren. Die Nullhypothese wird abgelehnt, wenn die ermittelten Teststatistiken die jeweiligen kritischen Werte überschreiten. In Tabelle A.2 im Anhang sind die Ergebnisse für die gewählte Spezifikation ausgewiesen. Danach enthält das System nur einen Kointegrationsvektor. Im nächsten Schritt stellt sich die Frage, welche der Variablen durch die Kointegrationsbeziehung erklärt wird. Im folgenden wird über Restriktionen auf den Ladungskoeffizienten versucht, die Kausalstruktur innerhalb des Systems zu ermitteln. 32 Zunächst wurde die Kointegrationsbeziehung aus den Gleichungen 30 Zu diesem Zweck wird ein vektorautoregressives Modell der Variablen im Niveau geschätzt. Im Rahmen eines Likelihood-Verhältnis-Tests (LR-Test) wird getestet, ob die jeweilige Hinzunahme weiterer Verzögerungen den Erklärungsgehalt des Modells signifikant verbessert. Daneben werden die Informationskriterien von Akaike (AIC), von Hannan-Quinn (HQ) sowie von Schwarz (SC) auf der Grundlage der in Lütkepohl (1990) angegebenen Formeln ermittelt. Die Ergebnisse sind im Anhang in Tabelle A.l ausgewiesen. Der Befund ist über die Testverfahren hinweg nicht eindeutig. Unter Berücksichtigung des Umstands, daß Quartalsdaten vorliegen und in kleinen Stichproben das AICKriterium die Lagordnung tendenziell überschätzt, während das SCund das HQ-Kriterium eher eine zu geringe Lagordnung ermitteln, wird k = 5 gewählt. 31 Die Berechnungen wurden unter Verwendung der von Mosconi (1990) in RATS programmierten Prozedur durchgeführt. Auch die kritischen Werte der Tests sind dem Programm entnommen. 32 Vgl. zu dieser Vorgehensweise Fischer und Nicoletti (1993) sowie Johansen und Juselius (1990). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 33 für einzelne Variablen aus dem System ausgeschlossen. Es handelt sich folglich um einen Test auf Nullzeilen in der TI-Matrix. In Tabelle 1 sind die Ergebnisse dargestellt. Unter Ho wird die Kointegrationsbeziehung ausgeschlossen. Ist die Teststatistik nicht signifIkant (d. h. > 0.05), ist die Veränderung dieser Variablen nicht durch das System bestimmt und exogen. Nach den Testergebnissen wird durch die Kointegrationsbeziehung am ehesten das Preisniveau erklärt, während das Einkommen und der Zins stochastische Trends in das System importieren. Für die Geldmenge kann zwar die Hypothese Ho abgelehnt werden, aber im Vergleich zum Preisniveau nur bei einem deutlich höheren Signifikanzniveau. Tabelle 1 Test auf Signifikanz der Kointegrationsbeziehung für einzelne Variablen Johansen Test auf Exogenität einzelner Variablen Variable X2(1) Signifikanmiveau Geldmenge 4.40 0.036 Preisniveau 16.91 0.000 Einkommen 0.149 0.699 Zins 0.465 0.495 Anschließend wird geprüft, ob sich der Ladungsvektor derart restringieren läßt, daß der Kointegrationsvektor nur in eine Gleichung geladen wird. Die Testergebnisse sind in Tabelle 2 ausgewiesen. Unter Ho wird die Kointegrationsbeziehung ausschließlich in eine Gleichung geladen. Ist die Teststatistik nicht signifIkant, kann die Hypothese, daß einzig und allein diese Variable durch die Kointegrationsbeziehung erklärt wird, nicht verworfen werden. Die Ergebnisse stehen voll in Einklang mit der Bufferstock-Hypothese: Geldmenge, Einkommen und Zins importieren exogene stochastische Trends, d. h. werden nicht durch das System bestimmt, und die traditionelle Geldmarktgleichung erklärt langfristig nur das Preisniveau innerhalb der Volkswirtschaft. In Tabelle 3 ist in der ersten Zeile der zugehörige Kointegrationsvektor angegeben. Unterhalb der geschätzten KoeffIzienten sind die SignifIkanzniveaus für den Test angegeben, der überprüft, ob die jeweilige Variable in der Kointegrationsbeziehung vorkommt. Danach sind Geldmenge, Preisniveau und Realeinkommen nicht signifIkant. Offensichtlich ist durch die hohe Zahl der Verzögerungen auch die SignifIkanz einzelner Variablen in der Kointegrationsbeziehung nicht mehr gewährleistet. Vordem Hintergrund der Signifikanzprobleme im Kointegrationsvektor müssen die oben präsentierten Ergebnisse mit Vorsicht interpretiert werden. 3 Schriften d. Vereins f. SocialpoJitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 34 Manfred Willms und Volker Clausen Tabelle 2 Test auf Signifikanz der Kointegrationsbeziehung für eine einzige Variable Johansen Tests auf Erklärung einzelner Variablen Likelihood -Ratio -Tests auf Einzelgleichungen Variable X 2(3) Signifikanzniveau Geldmenge 17.02 0.000 Preisniveau 4.42 0.220 Einkommen 26.95 0.000 Zins 27.74 0.000 Um das Modell sparsamer zu parametrisieren und um die Sensitivität der Ergebnisse zu untersuchen, wird die Lagordnung des Systems auf k = 1 verringert. In dieser Spezifikation enthält das System zwei Kointegrationsvektoren. Der Eigenvektor mit dem größten Eigenwert entspricht am ehesten einer traditionellen Geldnachfragefunktion. 33 Die Einkommensund Preiselastizitäten sind in der Nähe von eins. Tests auf Preisund Einkommenshomogenität ergeben: EM.P = I (0.784); EM.Y = 1 (0.851), wobei in Klammern jeweils das Signifikanzniveau angegeben ist. 34 Die Hypothesen linearer Homogenität der nominalen Geldnachfrage bezüglich des Preisniveaus und des Einkommens können somit nicht abgelehnt werden. Lag k = 5 k = 1 Tabelle 3 Kointegrationsvektoren aus dem Johansen-VerfahrenB Geldmenge Preisniveau Einkommen -1.0 0.972 0.866 (0.14) (0.29) (0.25) -1.0 1.073 1.069 (0.00) (0.00) (0.00) • normiert bezüglich der Geldmenge. Zins 9.9 (0.00) -3.6 (0.00) Es stellt sich jedoch die Frage, ob angesichts des zweiten Kointegrationsvektors im System die Einzelgleichung der Geldnachfrage effizient geschätzt wird. Dies ist der Fall, solange der erste Kointegrationsvektor nicht in den anderen Gleichun33 Auch der kurzfristige Zins ist in der Kointegrationsbeziehung signifikant enthalten. Dieses Ergebnis steht im Widerspruch zu den Resultaten von Hendry und Ericsson (1991) für die Geldnachfrage in Großbritannien, ist aber in Einklang mit den Ergebnissen von Bardsen (1992) für die norwegische Geldnachfrage. 34 Vgl. zu diesen Tests Johansen und Juselius (1990). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 35 gen enthalten ist (Hendry und Ericsson (1991)). Im folgenden wurde deshalb getestet, ob der erste Kointegrationsvektor, der auf der Grundlage k = 1 geschätzt wird, nur eine einzige Variable allein erklärt. Wiederum wurde der Vektor des Ladungskoeffizienten derart restringiert, daß die Kointegrationsbeziehung nur in einer Gleichung vorkommt. Die Testergebnisse sind in Tabelle 4 ausgewiesen. Variable Geldmenge Preisniveau Einkommen Zins Tabelle 4 Test auf Signifikanz der ersten Kointegrationsbeziehung für eine einzige Variable 10hansen Tests auf Erklärung einzelner Variablen Likelihood -Ratio -Tests auf Einzelgleichungen X 2(3) Signifikanzniveau 4.19 0.242 28.03 0.000 35.14 0.000 9.48 0.050 Offensichtlich wird durch den ersten Kointegrationsvektor allein die Entwick1ung der Geldmenge erklärt. Die Entwicklung allein des Preisniveaus oder des Einkommens kann durch den Vektor nicht erklärt werden. Im Fall des Zinses liegt das SignifIkanzniveau sehr nahe bei 5 %, so daß keine eindeutige Schlußfolgerung möglich ist. Insgesamt erscheint jedoch die Interpretation als Geldnachfragegleichung zulässig. Die Geldmenge ist in dieser Modellstruktur statistisch endogen, und die Koeffizienten des Kointegrationsvektors können langfristig als Geldnachfrageelastizitäten bzw. als Semielastizität interpretiert werden. Boswijk (1991) schlägt einen alternativen Test auf schwache Exogenität vor, der im Vergleich zum J ohansen-Verfahren die Informationen aus der zugrundeliegenden Theorie stärker berücksichtigt. Im J ohansen-Verfahren wird die n -Matrix unter der Annahme geschätzt, daß alle Variablen endogen sind. Auf dieser Grundlage werden die Eigenwerte und die zugehörigen Eigenvektoren ermittelt. Eine Schätzung unter reduziertem Rang führt dazu, daß die Eigenvektoren mit den geringsten Eigenwerten gestrichen werden, während die Eigenvektoren mit den höheren Eigenwerten unverändert bleiben. Insofern ist auch im Fall r = 1 der Kointegrationsvektor noch unter der Annahme geschätzt, daß alle Variablen endogen sind. Demgegenüber wird bei Boswijk (1991) bereits bei der Schätzung davon ausgegangen, daß neben der Geldmenge nur schwach exogene Variablen auftreten. In einer Eingleichungsschätzung werden im ersten Schritt die Kointegrationsresiduen auf der Grundlage der im Rahmen eines Fehlerkorrekturmodells für die Geldnachfrage geschätzten KoeffIzienten ermittelt und auf Stationarität 3* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 36 Manfred Willms und Volker Clausen überprüft. Im zweiten Schritt wird mit Hilfe eines Lagrange-Multiplikator-Tests (LM-Test) festgestellt, ob die Kointegrationsresiduen die Entwicklung der vermutlich schwach exogenen Variablen Preisniveau, Einkommen und Zins signifikant beeinflussen. Die LM-Statistik läßt sich berechnen als (18) Ein Likelihood-Verhältnis-Test auf der Grundlage von (19) ist asymptotisch mit dem LM-Test identisch. Beide Teststatistiken sind r(r. (n -r»-verteilt, wobei r wiederum die Anzahl der Kointegrationsvektoren repräsentiert. Wenn die zugrundeliegenden Kointegrationsresiduen stationär sind, kann darüber hinaus die langfristige Gleichgewichtsbeziehung in der Geldnachfragegleichung direkt anhand der Bewley-Transfonnation des Fehlerkorrektunnodells geschätzt werden (Wickens und Breusch (1988» . In Tabelle 5 sind die Schätzergebnisse für die Nachfragefunktion nach MI dargestellt. Im Rahmen des ADF-Tests wird zunächst festgestellt, daß die Kointegrationsresiduen auf der Grundlage des Fehlerkorrektunnodells stationär sind. Auf der Grundlage der Bewley-Transfonnation des Fehlerkorrektunnodells werden dann die langfristigen Elastizitäten der Geldnachfrage geschätzt. Bezüglich des Preisniveaus verhält sich die Geldnachfrage linear homogen. 35 Auch die Einkommenselastizität der Geldnachfrage liegt nahe bei eins. In der zweiten Zeile sind die Ergebnisse des Boswijk-Tests ausgewiesen. Dabei ist in den ersten vier Spalten angegeben, wie stark die Kointegrationsresiduen in die individuellen Gleichungen eingehen. Dabei zeigt sich, daß die Kointegrationsresiduen nur die Entwicklung der Geldmenge signifikant beeinflussen. Die LMund LR-Tests von Boswijk können dementsprechend die Hypothese, daß alle drei anderen Variablen in der Geldnachfragegleichung schwach exogen sind, nicht ablehnen. Zum Vergleich wurde diese Testsequenz auch für die Preisgleichung durchgeführt. Dabei wird die gemeinsame schwache Exogenität der erklärenden Variablen auf hohem Signifikanzniveau (0.02) abgelehnt. Die Vorgehensweise im Bufferstock-Ansatz, die Geldnachfragegleichung nach dem Preisniveau aufzulösen und zu schätzen, ist folglich nicht zulässig. 36 35 Dieses Resultat für MI steht in Einklang mit Ergebnissen von Sauer (1992) und Boughton (1991). Sauer (1992) zeigt jedoch, daß im Fall anderer Geldmengenaggregate oder Skalenvariablen die lineare Homogenität der nominalen Geldnachfrage bezüglich des Preisniveaus in Frage gestellt werden muß. 36 Daneben zeigt sich ein stark unterproportionaler Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau, der mit den Ergebnissen für den zweiten Kointegrationsvektor aus der Johansen-Schätzung vereinbar ist. Funke und Hall (1992) kommen OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 37 Tabelle 5 Kointegrationsvektorena und Tests auf schwache Exogenität Geldmenge Preisniveau Einkommen Zins ADF-Test' LRILM-Test' MI -1.0 1.00 1.18 -3.67 -0.25 (5.02) (3.83) (3.94) (4.13) u(l) -1.10 0.07 -0.59 -0.11 LR = 2.44 (4.77) (0.34) (1.58) (0.60) (0.48) LM = 2.60 (0.45) DEFL 0.44 -1.0 0.30 0.44 -0.10 (2.67) (072) (0.64) (3.35) u(l) -0.14 -0.70 -1.06 -0.32 LR = 9.50 (0.61) (3.42) (2.78) (1.87) (0.02) LM= 9.43 (0.02) a Schätzung der Bewley-Transfonnation der Einzelgleichungen. b ADF-Test mit Konstante, Saisonvariablen und jeweils 4 Verzögerungen. C Test auf schwache Exogenität, mit jeweils 2 Verzögerungen in den Gleichungen für die vennutlich schwach exogenen Variablen. Es stellt sich die Frage, welche Konsequenzen aus der bisherigen Analyse gezogen werden können. Die Schätzergebnisse aus dem Johansen-Verfahren zeigen, daß die Schlußfolgerungen gegenüber einer Veränderung der Laglänge nicht robust sind. Je höher die Laglänge des Systems gewählt wird, desto geringer ist die Anzahl der Kointegrationsbeziehungen. Im Fall k = 5 wird der Grundgedanke des Bufferstock-Ansatzes bestätigt, daß über die Geldnachfragefunktion letztendlich das Preisniveau in der Volkswirtschaft bestimmt wird_ Im Fall k = 1 enthält das System mindestens zwei Kointegrationsbeziehungen, wobei die Kointegrationsbeziehung mit dem größten Eigenwert die Geldnachfrage erklärt_ Im makroökonomischen Zusammenhang scheint es ein Wechselspiel zwischen Geldnachfrageverhalten, Preisanpassung und Reaktionsfunktion der Zentralbank zu geben, das im Rahmen eines vektorautoregressiven Modells, welches nur die Variablen der Geldnachfrage enthält, lediglich in eingeschränktem Maße abgebildet werden kann. Insgesamt läßt sich aus diesen Testergebnissen die Schlußfolgerung ziehen, daß die langfristigen Parameter der Geldnachfragefunktion im Rahmen einer Einzelgleichung effizient geschätzt werden können. Die Hypothese der strikten in ihrer Untersuchung zu einem qualitativ gleichwertigen Ergebnis. Die ökonomische Begründung für den zweiten Kointegrationsvektor sehen sie entweder in einem stabilisierenden Verhalten der Tarifpartner oder in einer stabilisierenden Zinspolitik der Deutschen Bundesbank. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 38 Manfred Willms und Volker Clausen Exogenität der Geldmenge, wie sie der Analyse von Carr und Darby zugrundeliegt, wird abgelehnt. In der Geldnachfragegleichung reagiert allein die nominale Geldmenge auf Ungleichgewichte, und die Geldmenge ist in diesem Sinne endogen. Daraus läßt sich jedoch nicht die Schlußfolgerung ziehen, daß das Preisniveau sich vollkommen unabhängig von der Geldmenge entwickelt. Es ist denkbar, daß im Rahmen einer zweiten Kointegrationsbeziehung, die vermutlich das Preisniveau erklärt, die Geldmenge bzw. die kurzfristigen Zinsen einen dämpfenden Einfluß auf das Preisniveau ausüben. Im nächsten Schritt stellt sich die Frage, ob auch die kurzfristigen Parameter der Geldnachfragefunktion effizient geschätzt werden und ob eine kontemporäre Korrelation zwischen der Geldmenge und den anderen Variablen in der Geldnachfragegleichung besteht. Zur Überprüfung dieser Hypothese wurde ein Test in der Tradition von Hausman (1978) durchgeführt (Engle und Hendry (1993)). Die Testergebnisse sind in Tabelle 6 dargestellt. Tabelle 6 Hausman-Test auf schwache Exogenität Lag Geldmenge Preisniveau Einkommen Zins F-Stat.' k=2 1.0 -0.46 -0.32 -1.41 30.98 (2.48) (3.19) (3.31 ) (0.000) k=5 1.0 -1.22 -0.08 -1.24 4.59 (1.67) (0.19) (1.89) (0.005) k=2 -0.98 1.0 0.32 1.60 20.88 (6.70) (2.29) (4.98) (0.00) k = 5 -0.60 1.0 0.05 0.84 3.91 (3.05) (0.16) (2.74) (0.01) a Test der Hypothese, daß alle erklärenden Variablen im klassischen Sinn schwach exogen sind. Dabei zeigt sich, daß in der Geldnachfragegleichung die zusätzlichen Regressoren signifikant sind. Dies gilt unabhängig davon, ob die Laglänge des Systems mit k = 2 oder k = 5 gewählt wird. Die kurzfristigen Parameter der Geldnachfragefunktion werden nicht effizient geschätzt, hierfür wäre eine Systemschätzung erforderlich. Insgesamt lassen sich aus der vorangegangenen Analyse die folgenden Schlußfolgerungen ziehen: 1. Die langfristigen Parameter der Geldnachfragefunktion können über Schätzungen von Einzelgleichungen ermittelt werden. Demgegenüber werden die kurzfristigen Parameter nicht effizient geschätzt. Besteht Interesse an OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Der Bufferstock-Ansatz der Geldnachfrage 39 den kurzfristigen Koeffizienten, ist eine Instrumentvariablenoder Systemschätzung erforderlich. 2. Die Hypothesen der schwachen und strikten Exogenität der nominalen Geldmenge, wie sie der empirischen Analyse des Bufferstock-Ansatzes in der Tradition von Carr und Darby (1981) zugrunde liegen, werden für die Bundesrepublik Deutschland abgelehnt. Gleichungen vom Goldfeld-Typ bilden das Geldnachfrageverhalten und nicht die Preisanpassung ab. 4. Zur Relevanz des Bufferstock-Ansatzes Von der theoretischen Konzeption her ist der Bufferstock-Ansatz bestechend. Er ist mikroökonomisch fundiert und kann eine Anzahl der in der Realität beobachteten Wirkungen der Geldpolitik plausibel erklären. Hierzu gehören das Auftreten von variabel zeitverzögerten Produktionseffekten in einem stabilen geldpolitischen Umfeld ebenso wie die schnelle Preisreaktion ohne Produktionseffekte bei höheren Inflationsraten. Auch die langsame und nicht überschießende Zinsanpassung bei einer Ausdehnung der Geldmenge wird durch den Ansatz gut abgebildet. Den Kern des Ansatzes bildet jedoch die Annahme eines exogen bestimmten Geldangebots. Implizit wird unterstellt, daß die Geldmenge von der Zentralbank unabhängig vom Verhalten des Geschäftsbankensektors und unabhängig von den die Geldnachfrage bestimmenden Variablen verändert wird. Die Hypothese der Exogenität der Geldmenge MI wurde im empirischen Teil für die Bundesrepublik Deutschland mit Hilfe des lohansen-Verfahrens getestet: Als Ergebnis läßt sich weder die strikte noch die schwache Exogenität der Geldmenge bestätigen. Die Geldmenge MI ist damit im statistischen Sinn eine endogene Variable des ökonomischen Prozesses. Dieses Ergebnis ist zumindest für Deutschland, wo die Bundesbank sich dem Ziel der Geldmengensteuerung stark verpflichtet fühlt, auf den ersten Blick überraschend. Es gibt jedoch mehrere Erklärungen für ein solches Resultat: 1. Die Deutsche Bundesbank verfolgt im wesentlichen eine potentialorientierte Geldpolitik. Die Ausdehnung der Geldmenge verläuft damit im Durchschnitt parallel zum Wachstumspfad des Produktionspotentials. Eine enge Korrelation von Wachstum der Geldmenge und Wachstum makroökonomischer Variablen wie Sozialprodukt und Preisniveau ist damit geldpolitisch gewollt. 2. Die Deutsche Bundesbank richtet ihre Geldpolitik nicht strikt am Geldmengenziel aus, sondern unterliegt einem multiplen Zielsystem. So bezieht sie in einem gewissen Ausmaß die Beschäftigungswirkung ihrer geldpolitischen Entscheidungen in ihre Überlegungen ein. Außerdem werden Preisniveauerhöhungen aus der Vergangenheit via base-drift weitgehend toleriert. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 46 Ingrid GrößI-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer welche Bedeutung das Zusammenspiel von Ertrag und Risiko für die optimalen Bilanzpositionen hat. 4 Zwar existiert neben der geldtheoretischen inzwischen eine recht umfangreiche Literatur der Mikroökonomie des Bankverhaltens. 5 Jedoch wird hier, wenn überhaupt, der Einfluß der Zentralbank nur rudimentär behandelt. Vor allem bleibt i. d. R. unberücksichtigt, daß die Notenbank den Geschäftsbanken dauerhaft, und nicht nur zur temporären Überbrückung von Liquiditätsengpässen, Finanzierungsmittel zur Verfügung stellt. 6 Mit diesem Beitrag soll versucht werden, die Reaktion der Geschäftsbanken auf geldpolitische Impulse mikroökonomisch zu fundieren und die Konsequenzen für die Stärke des Einflusses, den die Zentralbank auf das Angebot an M3 hat, aufzuzeigen. Es wird verdeutlicht, daß im Rahmen unseres Modells hierfür zwei Faktoren eine wesentliche Rolle spielen: 1. die Marktform, 2. die Einstellung der Kreditinstitute zum Risiko. 2. Die Komponenten des Angebotes an M3 Grundlage für das Angebot an M3 sind die Planbilanzen der Notenbank und des Geschäftsbankensektors. Wir unterstellen, der Planungshorizont betrage für beide Sektoren eine Periode. Die geplanten bzw. erwarteten Bilanzpositionen beziehen sich auf den Periodenbeginn. Wir beginnen mit der Bilanzgleichung der Zentralbank: (1) Annahmegemäß betrachten wir die Auslandsposition (R!) und die Nettoposition der öffentlichen Haushalte (U) als gegebene Größen. Wir vernachlässigen Beziehungen der Notenbank zum Publikum und unverzinsliche Überschußreserven der Kreditinstitute. Der zentrale Ansatzpunkt, um das Geldmengenziel zu realisieren, ist die Refinanzierung der Kreditinstitute. Vereinfachend fassen wir alle de facto langfristig in Anspruch genommenen bzw. nachgefragten Refinanzierungsmöglichkeiten in einem homogenen Block zusammen. In Übereinstimmung mit dem empririschen Befund betrachten wir den Geschäftsbankensektor als Nettoschuldner gegenüber der Notenbank. Wir 4 Geldangebotsmodelle, die zwar auf Gewinnmaximierung der Banken aufbauen, nicht dagegen bankübliche Risiken einbeziehen, sind Kareken (1967), Fand (1967), Saving (1977), Towey (1974). Eine Ausnahme bilden Papademos, Modigliani (1990). 5 Vgl. als Überblick Baltensperger (1980), Santomero (1984), ferner das Lehrbuch von Baltensperger I Milde (1987). 6 Beispiele für eine rein temporäre Berücksichtigung geben Baltensperger I Milde (1987), Grosch (1989). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 47 fassen ferner die Konditionen, zu denen diese Refinanzierungsmittel erhältlich sind, in einem einzigen Refinanzierungssatz zusammen. 7 Der zentrale Ansatzpunkt, um das Geldmengenziel zu realisieren, ist die Refinanzierung der Kreditinstitute. Die Zentralbank fixiert den Refinanzierungssatz und akzeptiert hierzu die entstehende Nachfrage (pd). Streng genommen handelt es sich bei pd zunächst um eine Erwartungsgröße. Vereinfachend wollen wir von Erwartungsirrtümern seitens der Zentralbank abstrahieren. Die Aktivpositionen induzieren, soweit die Mittel nicht als Mindestreserve (R~ gebunden sind, ein Angebot an Bargeld (eS). Auch die Mindestreserven stellen im Planungszeitpunkt eine Erwartungsgröße dar. Wir lassen auch hier Erwartungsirrtümer unberücksichtigt. (2) Gleichung (2) beschreibt die Bilanzgleichung der Geschäftsbanken, mit U als Kreditangebot, Ad als Nachfrage nach rediskontund lombardfähigen Aktiva (vereinfachend trennen wir nicht zwischen Wechseln und Wertpapieren), KaIs Mindestreserven, DS als Depositenangebot, pd als Nachfrage nach Zentralbankkrediten und E als Eigenkapital. Die Depositen enthalten neben Sichteinlagen auch Termineinlagen unter 4 Jahren und Spareinlagen mit gesetzlicher Kündigungsfrist. Annahmegemäß sind der Mindestreservesatz und das Eigenkapital konstant. (3) R'= rD S Das Angebot an M3 setzt sich aus dem Bargeldangebot und dem Einlagenangebot der Geschäftsbanken zusammen: (4) M3S =C S +D s Die Entstehungskomponenten erhalten wir durch Konsolidierung der Bankbilanzen: (5) Bei annahmegemäß konstantem Eigenkapital wird die Rolle der Kreditinstitute im Geldangebotsprozeß durch ihr Kreditangebot und ihre Nachfrage nach rediskontund lombard fähigen Aktiva beschrieben. Ein höherer Wert dieser Bilanzpositionen führt zu einem höheren Geldangebot. In unserem Modell stellt der Refinanzierungssatz, den wir mit iF symbolisieren, das entscheidende geldpolitische Instrument dar, mit dem die Notenbank ihr Geldmengenziel realisieren will. Soll M3 sinken, wird sie iF anheben, im anderen 7 Zur Unterstützung dieser Vorgehensweise vgl. Willms (1993), S. 12 . OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 48 Ingrid GrößI-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer Fall zurücknehmen. Der Erfolg dieser Maßnahmen hängt entscheidend davon ab, wie die Banken mit ihrem Kreditangebot und ihrer Nachfrage nach rediskontund lombardfähigen Aktiva auf die genannten geldpolitischen Maßnahmen reagieren: aM3 S au aA d (6) --=--+-- ai F ai F ai F Diese Reaktionskoeffizienten werden im folgenden im Rahmen eines mikroökonomischen Ansatzes hergeleitet. 3. Mikrofundierung des Bankverhaltens8 3.1. Die Entscheidungssituation der einzelnen Bank Die Verhaltensweise einer Bankunternehrnung wird maßgeblich bestimmt durch -den Planungshorizont, -die Marktform, -die banküblichen Risiken, -die Zielfunktion und -die Nebenbedingungen. 3.1.1. Der Planungshorizont Der Planungshorizont der Kreditinstitute umfaßt in unserem Modell eine Periode. Jede Bank entscheidet am Periodenanfang über die optimalen Bilanzpositionen. Für den Zusammenhang zwischen geldpolitischem Impuls und dem Angebot an M3 sind hierbei das Kreditangebot und die Nachfrage nach rediskontund lombard fähigen Aktiva entscheidend. Die Kredite sollen am Periodenende getilgt werden und sind nicht vorzeitig kündbar. Dagegen sind die rediskontund lombardfähigen Aktiva jederzeit zu bestimmten Umwandlungskosten liquidisierbar. Während die Kredite nicht vorzeitig gekündigt werden können, ist es den Einlegern erlaubt, in der Periodenmitte Depositen abzuziehen 9. Damit nehmen die Banken eine Fristentransformation vor. 8 Vgl. hierzu beispielsweise Baltensperger/ Milde (1987) 9 Vgl. Niehans (1978), S. 166 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 49 3.1.2. Die Marktform Annahmegemäß werden lombardund rediskontfähige Aktiva unter den Bedingungen der vollkommenen Konkurrenz erworben. Dagegen gehen wir auf den Kreditund Depositenmärkten von monopolistischer Konkurrenz aus. Wir unterstellen für alle Banken identische Kreditund Depositennachfragefunktionen, ferner identische Kosten und Risiken. In diesem Fall können wir das Verhalten einer einzelnen Bank als repräsentativ für das gesamte Bankensystem analysieren. Wir symbolisieren die Bilanzpositionen und die Zielgröße durch Kleinbuchstaben. 3.1.3. Die Risiken Wir berücksichtigen in unserer Analyse das Liquiditätsund das Kreditausfallrisiko. Das Liquiditätsrisiko beruht darauf, daß die Einleger in der Periodenmitte über ihre Guthaben verfügen können. Daraus resultieren eventuell Nettoauszahlungen, die am Periodenbeginn für die Bank eine Zufallsvariable darstellen. Wir nehmen an, solche Nettoauszahlungen seien ein temporäres Phänomen. Kredite werden gewährt, um Projekte zu finanzieren, deren Brutto-Cashflow eine Zufallsvariable ist. Damit wird auch die vereinbarte Kreditrückzahlung eine stochastische Größe und verursacht ein Kreditausfallrisiko. Risiken bei rediskontund lombardfähigen Aktiva können annahmegemäß durch ein geeignetes Portfoliomanagement vermieden werden. 3.1.4. Die Zielfunktion In Übereinstimmung mit den meisten Bankmodellen unterstellen wir, das Kreditinstitut maximiere den für das Periodenende erwarteten Gewinn. Anders als dort bedeutet dies in unserem Ansatz jedoch nicht Risikoneutralität. Wir unterstellen vielmehr im Kreditgeschäft ein risikoaverses Verhalten, das in einer noch zu besprechenden Nebenbedingung zum Ausdruck kommt. Der erwartete Gewinn (E (tr» setzt sich zusammen aus dem erwarteten Bruttoertrag der Kreditgewährung (E(rrL», aus den Erträgen für rediskontund lombardfähige Aktiva (adi), abzüglich den Zinsausgaben (iDdS) für Depositen, den Ausgaben für dauerhafte Zentralbankkredite (iFr), den Produktionskosten für Kredite, Einlagen und refinanzierungsfähige Aktiva (q), den erwarteten Liquiditätssicherungskosten E(qF) und den annahmegemäß konstanten Eigenkapitalkosten (ep). Hinsichtlich der Zinserträge für rediskontund lombardfähige Aktiva, die in unserem Modell auch Wechsel enthalten, differenzieren wir nicht zwischen einzelnen Aktivatypen. Entsprechend beschreibt i einen Durchschnittssatz: (7) 4 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 50 Ingrid GrößI-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer Die Produktionskosten q sollen annahmegemäß einen steigenden Grenzkostenverlauf aufweisen. Wir vernachlässigen Kreuzeffekte. Im Hinblick auf die Kreditvergabe unterscheiden wir weder zwischen verschiedenen Kredittypen noch Bonitäten. Wir unterstellen, es würden identische Projekte voll umfänglich kreditfinanziert, die insgesamt zu einem Brutto-Cashflow (x) führen, der eine Zufallsvariable darstellt. Die Dichtefunktion (j) und die Verteilungsfunktion (F) sind Kreditgebern und -nehmern gleichermaßen bekannt. Ferner gehen die Vertragspartner davon aus, daß der Brutto-Cashflow eine Untergrenze ! nicht unterschreitet und eine Obergrenze x nicht übersteigt. Wir nehmen ferner an, die Bank habe Sicherheiten im festen Werte von s festgestellt. Der erwartete Bruttoertrag setzt sich dann aus den Krediteinnahmen bei Sicherheit abzüglich erwarteter Ausfälle zusammen. Sie basieren auf der Wahrscheinlichkeit, daß der Brutto-Cashflow hinter der vereinbarten Tilgungssumme abzüglich den bestellten Sicherheiten zurückbleibt: 10 (8) (9) wobei x =I S (1 +iL)-s derjenige Brutto-Cashflow ist, der gerade ausreicht, um zusammen mit den Sicherheiten die Bankforderung abzudecken. Die erwarteten Liquiditätssicherungskosten beruhen darauf, daß Depositenabzüge in der zweiten Periodenhälfte zu einer Nettoauszahlung (z > 0) führen. Die Bank kann in diesem Fall bis zur Ausschöpfung des Rediskontkontingentes Wechsel bei der Zentralbank zum Rediskont einreichen. Reicht dies nicht aus, um den Einlagenabzügen zu begegnen, steht ihr der Lombardkredit offen. Die Reihenfolge der Inanspruchnahme temporärer Zentralbankkredite ergibt sich daraus, daß im Regelfall der Lombardsatz (PI) über dem Diskontsatz (Pd) liegt. Die Bank kennt die Dichte (h) und Verteilungsfunktion (H) für die Nettoauszahlungen. Die Bank rechnet damit, daß eine Nettoeinzahlung nicht den Wert ~ < 0 unterund eine Nettoauszahlung nicht den Wert i > 0 überschreitet. Wir unterstellen ferner, der maximale Auszahlungsüberschuß würde den Bestand an refinanzierungsfähigen Aktiva wertmäßig nie übersteigen. Das Rediskontkontingent ist sowohl mit dem haftenden Eigenkapital als auch mit dem Bestand an refinanzierungsfähigen Aktiva positiv korreliert. Wir vernachlässigen das annahmegemäß konstante Eigenkapital in der Funktion und symbolisieren das offene Rediskontkontingent mit g(a d ). Für die erwarteten Liquiditätssicherungskosten erhalten wir: 10 Vgl. zur analogen Vorgehensweise Baltenspergerl Milde (1987), S. 112. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 (10) Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 51 g(<i') i E(qF) = Pdft=;:"""Z(1 -r)h(z)dz +f {pdg(tf) + Pt[z(1r) - g(a d )]} h(z)dz g(a") o - l-r Nebenbedingungen Die Zielfunktion wird unter Berücksichtigung von Nebenbedingungen maximiert. Eine Nebenbedingung wird durch die Bilanzgleichung beschrieben: (11) IS + ad + rci' = ci' + r + e Eine weitere Nebenbedingung ist mit der Annahme monopolistischer Konkurrenz auf dem Depositenund dem Kreditmarkt verbunden. Der monopolistische Konkurrenzanbieter muß die Nachfrage/unktion als Restriktion in seinem Entscheidungskalkül berücksichtigen. Für unsere Analyse von Interesse ist die Kreditnachjrage/unktion. Im Gegensatz zu üblichen theoretischen Modellen gehen wir nicht von einem durchgängig zinselastischen Verlauf aus. Vielmehr sei die Kreditnachfrage bis zu einer Zinsobergrenze, dem kritischen Zins ib völlig zinsunelastisch. Ab dieser Obergrenze gehe die Kreditnachfragefunktion in einen zinselastischen Ast über. Wir erhalten dann eine geknickte Kreditnachfragefunktion. Daß die Kreditnachfrage nicht stetig zinselastisch verläuft, wird von neuesten Untersuchungen bestätigt (Gischer 1992). Gleichung (12) formalisiert die geknickte Kreditnachfragefunktion: (12) sonst [d symbolisiert die Kreditnachfrage, A beschreibt modellexogene Faktoren, die die Lage der Kreditnachfragefunktion spezifizieren, z. B. die Gewinnerwartungen der Unternehmungen. Ein Anstieg von A verschiebt die Kreditnachfragefunktion nach rechts. Die Kreditnachfragefunktion ist nicht die einzige Nebenbedingung, unter der die Kreditentscheidung getroffen wird. Hinzu kommt eine Restriktion, die risikoaverses Verhalten der Bank im Kreditgeschäft zum Ausdruck bringt. 11 Danach schließt die Bank Verluste aus dem Kreditgeschäft zwar nicht völlig aus. Sie ist jedoch nicht bereit, in unbegrenzter Höhe zu erwartende Verluste zu tolerieren, und zwar auch dann nicht, wenn der Kunde als Ausgleich steigende Zinsen bietet. 11 Vgl. GrößI-Gschwendtner (1993). 4* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 52 Ingrid Größl-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer Es gibt dann eine Risikoobergrenze, die nicht vom Kreditzins abhängig ist. Auf ihrer Grundlage läßt sich eine ebenfalls vom Kreditzins unabhängige Kreditobergrenze ableiten. Ausgangspunkt sind tatsächlich mögliche Verluste im Kreditgeschäft, die wir mit dem Symbol ,,- Jt''' bezeichnen wollen. Sie entstehen, wenn die geWährte Kreditsumme zuzüglich noch zu erläuternder Einstandskosten über den Brutto-Cashflow plus dem Wert der Sicherheiten hinausgeht: (l3) -n" = ['(I + k) - (x + s) k beschreibt den noch zu erläuternden Einstandskostensatz. Aufgrund der Kreditwürdigkeitsprüfung kann die Bank die tatsächlichen Wahrscheinlichkeiten ermitteln, mit denen Verluste bis zu einer bestimmten Höhe zu erwarten sind. Wichtig ist nun, daß die Bank steigende Verluste nur toleriert, wenn damit sinkende Eintrittswahrscheinlichkeiten verbunden sind. Wir bringen dies durch eine monoton fallende Funktion v ( . ) zum Ausdruck, die jeder Eintrittswahrscheinlichkeit a eine tolerierte Verlustobergrenze v(a) zuordnet. Das Steigungsmaß dieser Funktion wird durch Verlustkompensationsmöglichkeiten aus anderen Geschäftsbereichen bestimmt. Ferner nehmen wir an, es existiere ein maximaler Verlust v = v(O), der nur zu einer Eintrittswahrscheinlichkeit a = 0 hingenommen wird, und ein maximaler Wert für die Eintrittswahrscheinlichkeit a= ä, zu dem kein Verlust mehr toleriert wird (v(ä) = 0). Wir erhalten dann eine Kurve, deren Verlauf konkav als auch konvex sein kann. Abb. 1 stellt somit nur ein Beispiel dar. v(a) L-------------------~~~a Abbildung 1 Im Beispiel liegt der maximale Wert für die Eintrittswahrscheinlichkeit bei eins. Das ist nicht zwingend. Er kann bereits unterhalb einem Wert von eins angesiedelt sein. In dem Verlauf der Funktion v und insbesondere in den maximaOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 53 len Werten für den Verlust und die Eintrittswahrscheinlichkeit manifestieren sich optimistische und pessimistische Haltungen, die durch das Auf und Ab der Konjunktur beeinflußt werden. Auch die Wettbewerbs intensität könnte hierfür eine Rolle spielen. Unsere Überlegungen führen zu einer weiteren Nebenbedingung. Sie bringt zum Ausdruck, daß im Optimum tatsächliche Verluste auch toleriert werden müssen. Dies können wir folgendermaßen präzisieren: Die Wahrscheinlichkeit, daß tatsächliche Verluste (-1t") den tolerierten Wert (v(a» nicht übersteigen, muß mindestens gleich 1 - asein: (14) p[- TC' ~v(a)] ~ 1 - a Hierbei unterstellen wir vereinfachend, daß im Planungszeitpunkt ein bestimmter Wert für a und damit ein bestimmter Punkt auf der v(a)-Kuve von der Geschäftsleitung vorgegeben wird. Darin kommt die augenblickliche Einschätzung möglicher Verlustkompensationen durch andere Geschäftsbereiche, aber auch die pessimistische bzw. optimistische Grundhaltung hinsichtlich des konjunkturellen Verlaufs und schließlich auch die Wettbewerbsintensität zum Ausdruck. Wie im Anhang gezeigt wird, kann auf dieser Grundlage eine Kreditobergrenze ermittelt werden. Für a E (0, 1) wird sie durch die Funktion der tatsächlichen Ausfallwahrscheinlichkeiten, durch die Funktion der tolerierten Verlustwahrscheinlichkeiten, durch den Wert der Sicherheiten und ferner durch den Einstandskostensatz bestimmt: (15) 1 rnax = __ [p-l(a) + v(a) + s] I+k O<a< 1 Für a:::: 0 hängt rn ax neben dem Einstandskostensatz vom maximal erwarteten Brutto-Cashflow der Projekte und den Sicherheiten ab: (16) x+s rn ax = __ 1 + k a=1 Für a:::: 1 hingegen spielen der minimale Brutto-Cashflow, der Wert der Sicherheiten und der maximal tolerierte Verlust eine Rolle: x+s+v (17) /max=___ _ I+k a=O Wir kommen nun zur Spezifizierung des Einstandskostensatzes. In der Realität steht die Bank hierbei vor der Schwierigkeit, die insgesamt auftretenden AufwenOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 54 IngridGrößI-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer dungen dem Kreditgeschäft zuzuordnen. In Deutschland wird dieses Problem inzwischen von der Kreditwirtschaft mit der Marktzinsmethode gelöst. 12 Als Kostenfaktor wird hier nicht das Passivgeschäft zugrunde gelegt, sondern die Rendite, die aus alternativen Anlagen auf vollkommenen Kapitalmärkten erwirtschaftet werden kann. Wir wollen dieser Vorgehensweise folgen und betrachten den Ertragssatz auf rediskontund lombardfähige Aktiva als Approximation. Wir erhalten dann die durch (19) abgebildete Kreditangebotsfunktion. (18) (19) i=k r = min [td(iL,A,)J(A,),rnax] Wir kommen nun zur Bestimmung der Nachfrage der rediskontund lombardfähigen Aktiva im Optimum (ad*) und zur Bestimmung des optimalen Kreditangebotes f*. 3.2. Bestimmungsfaktoren der Nachfrage nach rediskontund lombardfähigen Aktiva Notwendige Bedingungen für ein Gewinnmaximum ist die Übereinstimmung von Grenzerträgen und Grenzkosten: (20) Die Grenzerträge werden neben der Rendite für refinanzierungsflihige Aktiva durch marginale Kostenerspamisse bestimmt, die dadurch erzielt werden können, daß das Volumen an Wechseln ausgedehnt wird, die bei der Zentralbank zum Diskont eingereicht werden können. Die Kostenerspamis ist um so größer, je teurer Lombardkredite im Vergleich zu Diskontkrediten sind und je größer unter Berücksichtigung des augenblicklichen Bestandes an refinanzierungsfähigen Aktiva die Wahrscheinlichkeit ist, daß auf den Lombardkredit zurückgegriffen werden muß. Die Grenzkosten setzen sich aus den marginalen Produktionskosten und den Finanzierungskosten zusammen. Gleichung (20) bestimmt die optimale Nachfrage nach rediskontund lombardfähigen Aktiva, wenn die marginalen Produktionskosten genügend steigen und die hinreichende Bedingung für ein Gewinnmaximum erfüllt ist. Davon gehen wir aus. Die optimale Nachfrage nach refinanzierungsfähigen Aktiva steigt, wenn der Lombardsatz im Vergleich zum Diskontsatz ansteigt, ferner, wenn der Ertrag aus refmanzierungsfähigen Aktiya zunimmt. Dagegen sinkt die Nachfrage, wenn der Refinanzierungssatz iF zunimmt. In iF ist auch der Diskontsatz enthalten. 12 V gl. zu einer Darstellung der Marktzinsmethode Banken (1987), Bredemeier (1991). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 55 Erfolgt somit die Anhebung von iF auch durch Anhebung des Diskontsatzes, fällt ein Rückgang der Nachfrage nach refinanzierungsfähigen Aktiva größer aus als in dem Fall, wo z. B. nur die Konditionen für das Wertpapierpensionsgeschäft variiert werden. Dies gilt freilich nur solange, wie nicht gleichzeitig der Lombardsatz angehoben wird. Anders gewendet, kann die Zentralbank durch Beeinflussung der Spanne zwischen Lombardund Diskontsatz die Nachfrage nach rediskontund lombardfähigen Aktiva zusätzlich beeinflussen. (21) efl* =a d *( i, iF ,Pt-Pd, r) + - + 3.3. Die Bestimmung des Kreditangebotes im Optimum 3.3 .1. Die Kreditobergrenze greift nicht Die Bestimmung des Kreditangebotes im Optimum wollen wir uns graphisch veranschaulichen. Wir beginnen mit einer Situation, in der die Kreditobergrenze nicht greift. Wir unterstellen vereinfachend eine lineare Kreditnachfragefunktion. Ferner modifizieren wir die Grenzkosten um erwartete Kreditausfälle (q"'). Beispielhaft unterstellen wir hierfür einen steigenden Verlauf. Greift die Kreditobergrenze nicht, sind die in Abb. 2 und 3 dargestellten Fälle denkbar. Das gewinnmaximale Kreditvolumen liegt im Schnittpunkt des marginalen Bruttoertrages aus der Kreditgewährung bei Sicherheit und den um Ausfallwahrscheinlichkeiten modifizierten Grenzkosten. Den optimalen Kreditzins hierzu '-- __ ~--->.---"'----~ [d, [max r [max Abbildung 2 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 62 [ Fax A Pd PI n E(n) E(~) _nn q qF E(qF) r Rf R' P s V X ,! X X z ~ i Ingrid Größl-Gschwen~tner und Karl-Heinz Ketterer zinsunelastische Kreditnachfrage Kreditobergrenze exogener Bestimmungsfaktor für die Kreditnachfrage Diskontsatz Lombardsatz Gewinn erwarteter Gewinn erwarteter Bruttoertrag aus der Kreditgewährung Verlust aus der Kreditgewährung Produktionskosten Liquiditätssicherungskosten erwartete Liquiditiätssicherungskosten Mindestreservesatz Nettoauslandsposition Mindestreserven Eigenkapitalkostensatz Wert der Sicherheiten tolerierter Verlust Brutto-Cashflow erwartete Untergrenze für den Brutto-Cashflow erwartete Obergrenze für den Brutto-Cashflow kritischer Kreditrückfluß Nettoein-bzw. Nettoauszahlungen erwartete Untergrenze für eine Nettoeinzahlung erwartete Obergrenze für eine Nettoauszahlung Großbuchstaben beziehen sich auf das gesamte Bankensystem; mit einem ,,*" werden optimale Größen gekennzeichnet. 2. Zielfunktion und Nebenbedingungen Die (repräsentative) Bank maximiert den erwarteten Gewinn (1) bezüglich der Variablen {S, ct1, cf,.t und iL unter den folgenden Nebenbedingungen (i) (ii) (iii) (iv) wobei {S ~ o,ct1 ~ O,cf ~ O,.t ~ O,iL ~ 0 {S + ct1 + rcf = cf + .t + e F~ {S Fax ~ {S OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 (2) und (3) gilt. Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 1 Imax = -- (F-I (a) + v(a) + s) , I+k a e [0,1] Der erwartete Bruttoertrag der Kreditgewährung die erwarteten Liquiditätskosten g(d') E[qF] = PI(1r)E[z] - (PIpd)g(cf) + (PIPd)(1r) Ja I-r H(z)dz 63 sowie die Kreditobergrenze f"ax werden im folgenden hergeleitet. Außerdem werden notwendige Optimalitätsbedingungen angegeben. Die Parameter des Problems sind: A, k, a, s, iF, iv, r, e, PI, Pd und p Wir sind am Einfluß dieser Größen auf die endogenen Variablen IS ', ad' und d" interessiert. Zur Vereinfachung der graphischen Analyse treffen wir folgende Annahmen: -Der zinselastische Teil der Kreditnachfragefunktion ist linear. -Die partiellen real wirtschaftlichen Grenzkosten sind positive lineare Funktionen. Es gibt keine Kreuzeffekte, d. h. es ist {fq ---d =0, ... olsoa 3. Der erwartete Bruttoertrag aus der Kreditgewährung E [,r-] Der Ertrag x eines kreditfinanzierten Projekts sei eine Zufallsvariable mit Verteilungsfunktion F und stetiger Dichtefunktion f. Es sei lf= L!,x] der Bere.is:.!t mit positiver OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 64 Ingrid Größl-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer Dichte, d. h. es sei fex) > 0, falls x E lf ist, und fex) = 0 sonst. Somit gilt: F(~) = 0 und F(x) = 1. (a) Der Bruttoertrag aus der Kreditgewährung ,r ist dann eine Zufallsvariable mit den Ausprägungen 1 x+<-F, falls x$x (2) ,r= /siL, falls x>x mit x = [S( 1 + iL) -S • (b) Für den erwarteten Bruttoertrag der Kreditgewährung E[,r] berechnet man E[<'] = f(X +<-I')!(x)dx + f";'j(X)dx = rxj'(X)dx+~)F(X)+/SiL . - =-i Wegen i i L xj'(x)dx + xF(x) -L F(x)dx folgt 4. Die erwarteten Liquiditätssicherungskosten Der Depositenabfluß z sei eine Zufallsvariable mit der Verteilungsfunktion H und stetiger Dichtefunktion h. Das Intervall mit positiver Dichte h = ~,i] sei bekannt. (a) Die Liquiditätssicherungskosten qF sind wie folgt definiert: 1 0, qF= Pd(l-r)z, l Pdg(ad) + PI[(I - r)z -g(ad )], falls z $ 0 1 falls 0< z $ -- g(~) I-r 1 falls -- g (a d) < z l-r OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 (b) Für die erwarteten Liquiditätssicherungskosten erhält man 5. Herleitung der Kreditobergrenze Der Nettoertrag nn der Kreditgewährung IS ist als Zufallsvariable definiert durch mitx=IS(I+iL)-s nn = f x + S - IS (I + k) , 1IS(iL-k) , und k = Einstandskostensatz. falls x:5 x falls x >x 65 Der zur Eintrittswahrscheinlichkeit a E [0,1] höchstens tolerierte Verlust sei mit v (a) ~ 0 bezeichnet. Wir betrachten die Nebenbedingung (*) Für iL ~ k gilt P(-1t':5 v(a)) ~ I - a P( -nn:5 v(a)) = P(l'(1 + k) -x - s :5 v (a)) = I-F[l'(1 +k)-s-v(a)] Somit lautet (*): F(IS(1 + k) -s - v(a)) :5 a Da F streng monoton auf [,!,i] ist, existiert die Umkehrfunktion p-l auf [,!,i]. Wir erhalten somit die äquivalente Nebenbedingung I IS:5 -- [p-l (a) + s + v(a)] I+k Für a = 0 und a = I gewinnt man insbesondere I IS:5--U+s+v) mit ,! = p-l (0) und v=v(O) I+k I l':5--(i+s) mit i=p-l(l) und v(1)=O I+k 5 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 66 Ingrid GrößI-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer Betrachten wir zunächst ein "Kontinuum" von Nebenbedingungen der Form (*) mit variablem a E [0,1], so kann bei stetiger Funktion v o. B. d. A. auf die einzige Nebenbedingung abgestellt werden. I IS $ -- min (F-l (a) + s + v(a) la E [O,I]} I+k 6. Notwendige Optimalitätsbedingungen Berücksichtigen wir in der Zielfunktion (I), daß die Nachfrage nach Zentralbankkrediten t' der Bilanzrestriktion (ii) genügt, so erhalten wir (4) E[7r] = E[,r] + (i -iF)cti - (i D - (1r)iF)d' - iFl s -q(ls,d',cti)-E[qF]-e(p-i F) . Diese Zielfunktion ist bzgl. des Kreditzinses iL, des Kreditangebots IS, des Depositenangebots d' und der Nachfrage nach refinanzierungsfähigen Aktiva cti zu maximieren, wobei die Nebenbedingungen (i), (iii) und (iv) einzuhalten sind. Um zu einfachen Optimalitätsbedingungen zu gelangen, betrachten wir anstelle der Nebenbedingung (iii) und der geknickten Kreditnachfragefunktion (2) zwei Nebenbedingungen Hierbei entspricht Id (iL) dem zinselastischen, monoton fallenden Teil der Kreditnachfragefunktion und i dem zinsunelastischen, konstanten Bereich. Den Parameter A für exogene Faktoren lassen wir im folgenden weg. Die Funktion Id (i L) sei für alle zulässigen Zinssätze iL, also auch für iL< iK .definiert. Die Knickstelle der ursprünglichen Kreditnachfragefunktion wird somit jetzt als Schnittpunkt von F( . ) und der konstanten Funktion i dargestellt (vgl. Abb. 7). Annahmegemäß gilt also Abbildung 7 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes' an M3 67 Das Optimierungsproblem lautet nun: Maximiere E [n] bzgl. iL ,I s ,d', und cf' unter den Nebenbedingungen . iL~O, . IS~O, d'~O, cf'~o IS 5, Id (i L ). l' 5, [ , IS 5, l max • Um triviale Fälle auszuschließen sei [> O,/max > 0 und iF > 0 unterstellt. Außerdem sei der prohibitive Kreditzinssatz iL mit F(i L) = 0 stets positiv. Wir nehmen nun an, daß das Optimierungsproblem eine (lokale) Lösung besitzt und die auftretenden Funktionen im Lösungspunkt differenzierbar sind. Nach dem Satz von F. lohn (vgl. BazaraalShetty (1979), S. 133) existieren dann nichtnegative Multiplikatoren Jlo, J1.h ... , J1.7, so daß gilt: dL dL (i) Die partiellen Ableitungen -- , ... ,-- der Lagrange -Funktion diL dcf' . L(iL,IS ,d' ,cf' ,Jlo, ... , J1.7) : = JloE[n] + J1.! iL + J1.2 /s + J1. 3d' + J14cf' + J1.s(F(i L) _I S) + ~([ _I S) + J1.7(lmax _I S) sind im Lösungspunkt gleich Null. (ii) Es ist J1.! iL = 0, J1.2/s = 0, ... , ~([ _I S) = 0, J1.7(lmax _I S) = 0 . (iii) Mindestens ein J1.j' j = 0, l, ... , 7 ist positiv. Zur Auswertung dieser notwendigen Optimalitätsbedingungen bestimmen wir die partiellen Ableitungen an der Stelle des Optimums: 13 (5) (6) (7) dL diS dL dd' - Jlo [i D - (1r)iF + :;] + J1.3 = 0, 13 Zur Vereinfachung schreiben wir alle partiellen Ableitungen ohne die Argumente iL,ls ,d' ,cf' . 5' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 68 Ingrid Größl-Gschwendtner und Karl-Heinz Ketterer (8) I wobei i = IS (1 + iL) - sund z = -- g (ad) ist. I-r Wir zeigen zunächst, daß der pathologische Fall Jlo = 0 ausgeschlossen werden kann und man o. B. d. A. Jlo = I ansetzen darf: Es sei Jlo = O. Dann folgt aus (5) bis (8) al d 111 + 115 --= 0, ai L Ist nun auch 112 = 0, so folgt 115 = J1<, = 117 = 111 = 0 im Widerspruch zur Annahme, daß mindestens ein I1j> 0 ist. Ist aber 112> 0, so folgt IS = 0 (vgl. (ii», was wiederum 115 = J1<, = 117 = 0 und 112 = 0 impliziert (vgl. (ii) unter Beachtung von I> 0, I max > 0 sowie Id (i L) = 0 ~ iL > 0). Somit erhalten wir stets einen Widerspruch. Daher muß Jlo "# 0 gelten. Zur weiteren Interpretation diskutieren wir einen Fall, der eine Lösung charakterisieren kann. Es sei unterstellt, daß im Optimum sämtliche Entscheidungsvariablen iL, IS, er, ad positiv sind. Dann erhalten wir aus (5) bis (8) in Verbindung mit (ii): (9) (10) (11) (12) al d (I -F(i) ) IS + 115 -= 0 ai L (I -F(i»i L -F(i) -iF -~ - <115 + J1<, + 117) = 0 ais iD-(I-r)i F+ aq =0 aer i - iF _ aq + (p,_ Pd)(1 _ H(z» aq = 0 aa d aa d Es ist leicht zu sehen, daß 115 > 0 ist. Wäre nämlich 115 = 0, würden wir wegen IS > 0 aus (9) die Bedingung I - F(i) = 0 und somit aus (10) bei annahmegemäß positiven Grenzkosten aq und positivem Refinanzierungszinssatz iF die Bedingung azs . aq 115 + J1<, + 117 = - I - IF - -- < 0 ais erhalten. Letztere steht im Widerspruch zu I1j ~ 0, j = 0, ... , 7. Somit ist die Restriktion IS ~ f' (iL) stets bindend, d. h. die optimale Kombination von Kreditzins und Kreditangebot liegt stets auf dem zinselastischen Teil der Kreditnachfragekurve. Es ist somit nur noch zu prüfen, wann die zusätzlichen Restriktionen IS ~ I und IS ~ I max greifen. Der zinsunelatische Bereich der Kreditnachfrage bindet genau dann, wenn der optimale Kreditzins dem kritischen Zinssatz iK entspricht. Die Kreditobergrenze I max kommt zum Tragen, wenn I max < f' (i K) = I gilt. Anhand der notwendigen Bedingungen läßt sich dieser Fall näher charakterisieren. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Bankverhalten und Bestimmung des Angebotes an M3 69 Literatur Baltensperger, E. / H. Milde (1987): "Theorie des Bankverhaltens", Berlin / Heidelberg / New York. -(1980): "Alternative Approaches to the Theory of the Banking Firm". 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OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldpolitik und Preisentwicklung in der Bundesrepublik Deutschland: eine disaggregierte Analyse Von Uwe Westphal und Stefan Kuhnert, Hamburg Einleitung Die Einführung des P*-Konzepts 1 hat die empirische Analyse des Zusammenhangs zwischen Geldpolitik und Preisniveau belebt. Auch wenn die Ergebnisse der Untersuchungen im Hinblick auf die Verläßlichkeit als Erklärungsund Prognoseansatz wie üblich nicht immer eindeutig und einheitlich sind, so weist das P*-Konzept doch überzeugend auf die "praktische Weisheit" der Quantitätstheorie hin. 2 Es hat zudem den Charme der Einfachheit, und methodisch folgt es dem Rationalitätsprinzip, ein bestimmtes Untersuchungs ziel mit möglichst geringem methodischen Verfahrensaufwand zu erreichen. Als Black-box-Ansatz spart es jedoch die Transmissionskanäle zwischen dem Input "Geldmenge" und dem Output ,,Preisniveau" aus; die speziellen Einflüsse des Devisenkurssystems, der konjunkturellen Ausgangslage usw. auf die Stärke und die Geschwindigkeit der Übertragung monetärer Impulse sind im einfachen P*-Konzept deshalb nicht darstellbar. In diesem Beitrag wird die Frage nach dem Zusammenhang zwischen der Geldpolitik, der Geldmenge und dem Preisniveau im Rahmen eines ökonometrisehen Strukturmodells untersucht. Dieses alternative methodische Vorgehen, bei dem die Vorund Nachteile anders als beim P*-Konzept verteilt sind, kann durchaus zu ähnlichen Ergebnissen führen -was erfreulich, weil bestärkend wäre. Ausgangspunkt unserer Untersuchung ist die neukeynesianisch geprägte Vermutung,3 daß der Preis-Lohn-Mechanismus in einem Input-Output-Zusammenhang zu modellieren ist, wenn es darum geht, die Persistenz des gesamtwirtschaftlichen Preisniveaus zu erklären und die preisstabilisierende Wirkung der Geldpolitik quantitativ abzuschätzen. Die Kanäle der Transmission geldpolitischer Impulse sind vielfältig und lang. Wir konzentrieren uns deshalb auf zwei Aspekte: den Preis-Lohn-Mechanismus 1 HallmannlPorterlSmall (1991), HoellerlPoret (1991), EbrilllFries (1991), Deutsche Bundesbank (1992), Tatom (1992), Hall I Funke (1992). 2 lssing (1992), S. 548. 3 Blanchard (1987), Gordon (1990). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 78 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert Handelsspannen aufgefangen werden. Da die Gleichungen für die Verwendungspreise eher Identitäten als Verhaltensgleichungen sind, weisen sie generell ein hohes BestimmtheitsmaB und Schätzwerte für a, in der Nähe von Eins auf. Entsprechend dem Ansatz des stilisierten Analyserahmens wird die prozentuale Veränderung des tariflichen Stundenlohns in der Gesamtwirtschaft gegenüber dem Vorjahresquartal durch die folgende Gleichung erklärt: n n ~w; =ao+al ~ ßj log(u t _j+c)+a2 ~ }1~Pt-j j=1 ;=1 n + a3 ~ J1j(wt-j -wt _;) + a4~ wL + et ;=1 Durch die Wahl einer logarithmischen Funktion wird für a, < 0 ein von unten konvexer Zusammenhang beschrieben, der den starken Widerstand der Gewerkschaften gegen Nominallohnsenkungen reflektiert. Die Forderungen der Gewerkschaften nach Inflationsausgleich und die Bereitschaft der Arbeitgeberseite, diese Forderung partiell zu akzeptieren, wird durch Einbeziehung der Variablen ,1p, d. h. durch den prozentualen Anstieg des Preisindex der Lebenshaltung erfaßt. Beide Tarifvertragsparteien haben -wenn auch aus unterschiedlichen Gründen -ein Interesse daran, starke Sprünge in der Entwicklung der Steigerungsraten der Tariflöhne zu vermeiden. Die sich daraus ergebende Trägheit wird durch die verzögerte abhängige Variable berücksichtigt. Die Lohnlücke wirkt als integrale Kontrolle und verhindert, daß der effektive Stundenlohn w (einschließlich aller Nebenkosten) und das Nettowertgrenzprodukt auf Dauer auseinanderdriften. Die Parameter der Tariflohn-Gleichung wurden unter Einbeziehung einer Dummy-Variablen anhand der Daten für den Zeitraum 1972.1-1993.2 geschätzt; die maximalen Zeitverzögerungen wurden mit n = 4 und die Werte für die Parameter der Lag-Verteilung mit 0,25 vorgegeben. Die OLS-Schätzung ergab dann (tWerte in Klammern): 01 = - 4,39 (7,2) 02 = 0,24 (2,4) 03 = 0,13 (3,4) 04 = 0,21 (3,2) R2 =0,83 DW=O,73 Alle Schätzwerte sind signifikant von Null verschieden und weisen das erwartete Vorzeichen auf; der niedrige Wert der Durbin-Watson-Statistik weist allerdings deutlich darauf hin, daß nicht alle relevanten Faktoren des komplexen Lohnbildungsprozesses erfaßt wurden. Wegen der Nichtlinearität des Zusammenhangs ist der Effekt einer Senkung der Arbeitslosenquote um einen Prozentpunkt abhängig von der Ausgangssituation: Lag die Arbeitslosenquote in der Ausgangssituation bei 9%, so beträgt der Effekt auf den Lohnanstieg nur 0,5 Prozentpunkte; der Rückgang der Arbeitslosenquote von 6 % auf 5 % erhöht dagegen den Lohnanstieg um 0,8 Prozentpunkte. Zur Ergänzung: Der Rückgang der Arbeitslosenquote OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldpolitik und Preisentwicklung 79 von 9 % auf 5 % würde unter sonst gleichen Umständen (also auch bei unveränderter Inflationsrate) die Rate der Reallohnsteigerung um 1,9 Prozentpunkte erhöhen. 2.2 Implikationen Infolge der Produktionsverflechtung gilt, daß die Gesamtheit des Preis-LohnMechanismus mehr ist als die Summe der einzelnen Gleichungen. Um die sich aus den Interdependenzen ergebenden Preisreaktionen zu untersuchen, führen wir Simulationsexperimente im Rahmen der Gleichungen (1)-(2) des stilisierten Analyserahmens durch. Im ersten Experiment (EI) wird die Erhöhung der Auslastung auf den Gütermärkten um drei Prozent unterstellt. Im zweiten Experiment (E2) wird zusätzlich angenommen, daß die Zunahme der Auslastung mit einem Rückgang der Arbeitslosenquote um zwei Prozentpunkte verbunden ist. Der Vergleich der Ergebnisse zeigt den Beitrag des Nachfragedrucks auf dem Arbeitsmarkt auf die Inflationsentwicklung. In beiden Experimenten folgen die Devisenkurse der Kaufkraftparitätentheorie mit einer. über drei Quartale verteilten Verzögerung. Das dritte Experiment (E3) unterscheidet sich vom zweiten durch die Annahme fester Devisenkurse. Aus dem Vergleich mit E2 wird der Beitrag der Devisenkursreaktion zur Inflationsrate deutlich. Die Ergebnisse sind in der Abbildung 1 dargestellt; ausgewiesen werden die Abweichungen der Inflationsrate von ihren Werten in der Basis-Lösung. Die Inflationsrate wird durch die Veränderungsrate der Erzeugerpreise gewerblicher Produkte und des Preisindex der Lebenshaltung gemessen. Im Experiment E2 (Abb. 1 a) erhöht sich die Inflationsrate innerhalb von weniger als zwei Jahren um einen Prozentpunkt und steigert sich dann langsam. Die Erzeugerpreise reagieren dabei erwartungsgemäß schneller als die Konsumentenpreise; nach einer Übergangszeit gleichen sich die beiden Inflationsraten jedoch an. Obwohl nur im Falle des Verarbeitenden Gewerbes und des Baugewerbes signifIkante Einflüsse des Auslastungsgrades festgestellt wurden, zeigt das Experiment EI auf der gesamtwirtschaftlichen Ebene erhebliche Wirkungen des Auslastungsgrades auf die Inflationsrate (siehe Abb. 1 b). Zu einer kräftigen Beschleunigung der Preisentwicklung kommt es, wenn im Experiment E2 die Zunahme des Nachfragedrucks auf dem Arbeitsmarkt einbezogen wird: Die induzierten Lohnerhöhungen führen zu einer generellen Kostensteigerung, und höhere Kosten werden auf der Sektorebene recht schnell in höheren Outpreisen weitergegeben. Feste Devisenkurse (E3) bremsen den Inflationsprozeß, weil sie die Verteuerung der Importgüter verhindern und zu einem stärkeren Verlust an Preiswettbewerbsfähigkeit führen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 80 ~ 1 4 1.2 1 0 08 06 04 0.2 00 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert Er zeugerpreise I f l. I / I I . ///1 Konsumentenpreise / o 2 .3 4 6 Jahre Abb. 1 a: Wirkungen einer generellen Nachfrageerhöhung auf die Inflationsrate (Experiment 2) 7. 1.4 1.2 1.0 08 06 04 0.2 00- / 0 / / / / (E2) /------------------- 4 5 (EI) 6 Jahre Abb. 1 b: Wirkungen auf die Inflationsrate (Konsumentenpreise) in drei Experimenten In der Abbildung 2 sind die Preiswirkungen einer anhaltenden DM-Abwertung um fünf Prozent dargestellt, und zwar bei unverändertem Nachfragedruck auf den Güterund Arbeitsmärkten. Nach einer längeren Übergangszeit steigt das inländische Preisniveau etwa im Umfang der Abwertung. Auffallend ist der kräftige Anstieg der Inflationsrate bereits im ersten Jahr. 3. Determinanten der Geldmenge M3 Im Mittelpunkt der an Preisniveaustabilität orientierten Geldpolitik der Bundesbank steht die Geldmenge M3, deren Abweichungen vom Zielpfad zu vielfältigen Erklärungsansätzen Anlaß gegeben haben. Im folgenden wird ein weiterer Versuch unternommen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 7. 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 / / I l / Geldpolitik und Preisentwicklung f Erzeugerpreise / \ / \ / \ / \ I \ / \ I ~ '<: Konsumentenpreise /,,_ .- _' _--';:"--'--'-'--'- '-' -' -._.-.- ." -- .' -- -- ------- Tariflohn o 2 3 4 5 6 Jahre Abb. 2a: Wirkungen einer DM-Abwertung auf die Inflationsrate 7. 5 4 3 2 o o 2 3 4 5 6 Jahre Abb. 2b: Wirkungen einer DM-Abwertung auf das Niveau der Ereugerpreise 7. 5 4 3 2 o -- Ausfuhr _---;::::-.:-:.-- . ----:: _.-.-.-. -- . --- - / ~ ... . -,- Ausr.inv. _ ;/"/-:::~;:: -- Staatsverbr. ,' ; / Pr.Verb~ ,_ - - ·-- .'/ // ,/ . '1 1, o 2 3 4 5 6 Jahre 81 Abb. 2c: Wirkungen einer DM-Abwertung auf das Niveau der Verwendungspreise 6 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 82 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert 3.1 Spezifikation und Parameterschätzung Inzwischen hat sich die Vorstellung einer "traditionellen Geldnachfragefunktion" herausgebildet, in der die reale Geldmenge auf eine Realeinkommensgröße y und einen Vektor von Zinssätzen r bezogen wird9: m-p =/(y, r) Dabei wird häufig nicht differenziert, ob das Erklärungsobjekt MI, M2 oder M3 ist. IO Zweifel an der Zweckmäßigkeit dieser Praxis kommen auf, wenn man die in Tabelle 2 dargestellte Zusammensetzung und die sektorale Verteilung der verschiedenen Geldmengenaggregate beachtet: Gerade etwas mehr als ein Drittel des Aggregats M3 entfällt auf Aktiva, die als generelle Zahlungsmittel akzeptiert werden; Termineinlagen und Spareinlagen dominieren; und nahezu 80 % des M3-Aggregats werden von den privaten Haushalten (einschließlich der privaten Organisationen ohne Erwerbscharakter) gehalten. Tabelle 2 Sektorale Struktur der Geldmenge M3 (November 1993; Mrd DM) Bargeldumlauf" Sichteinlagen Geldmenge MI Termineinlagen mit Befristung unter 4 Jahren Geldmenge M2 Spareinlagen mit gesetzlicher Kündigungsfrist Geldmenge M3 Private Haushalte 134 326 460 414 874 548 1422 Unternehmen 62 149 211 95 306 3 309 Öffentliche Haushalte 10 24 34 52 86 3 89 Insgesamt 206 499 705 561 1266 554 1820 a Der Bargeldumlauf wurde proportional zu den Sichteinlagen auf die Sektoren verteilt. Quelle: Deutsche Bundesbank. Monatsbericht Januar 1994. Im Falle der eng abgegrenzten, an der Zahlungsmitteleigenschaft orientierten Geldmenge MI gibt es mit den Lagerhaltungsmodellen in der Tradition von Baumol und T obin ein tragfähiges theoretisches Fundament, um die kausale 9 Gold/eid und Sichel (1990), Abschnitt 2. IO So z. B. Boughton (1991); kritisch dagegen Foster (1992). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldpolitik und Preisentwicklung 83 Verbindung zwischen y und m zu begründen. 11 Dieses Argument ist allerdings nicht auf die Aggregate M2 und M3 übertragbar: Das Baumol-Tobin-Problem ist die Auf teilung von M2 auf Zahlungsmittel und Nicht-Zahlungsmittel, nicht aber die Auf teilung des Vermögens auf M2 und andere Aktiva. In der Begründung eines kausalen Zusammenhangs zwischen einer Einkommensgröße und der Nachfrage nach einem weitgefaßten Geldmengenaggregat kann man dem Ansatz von Friedman (1956) folgen. Dazu ist es dann notwendig, -einen sehr weitgefaßten Vermögensbegriff einzuführen, der auch das Humankapital einschließt; -die Möglichkeit der Substitution zwischen allen Aktiva zuzulassen; -die nichtbeobachtbare Größe "permanentes Einkommen" einzuführen; -eine proportionale Beziehung zwischen dieser nicht beobachtbaren Größe und einem gewogenen Durchschnitt der historischen Einkommen zu unterstellen, und zwar mit unbestimmter Länge und unbestimmter Gewichtung. Eine Geldnachfragefunktion in der Friedman-Tradition ist notwendigerweise eine mehrfach zusammengesetzte Hypothese, die infolge der Unbestimmtheit der Approximation des permanenten Einkommens kaum noch falsifizierbar ist. Eine andere Begründung für die Einkommensabhängigkeit eines weitgefaßten Geldmengenaggregats erhält man, wenn man von der Vorstellung ausgeht, daß ein liquiditäts-restringierter Haushalt für ein gegebenes Einkommen die optimale Akkumulation und die Auf teilung des Vermögens simultan bestimmt. In diesem Fall ergeben sich jedoch extrem lange Zeitverzögerungen zwischen Einkommen und Asset-Nachfrage: Wenn Haushalte eine Relation zwischen Vermögen und verfügbarem Jahreseinkommen von z. B. 4: I anstreben, 12 so dauert es bei der unrealistisch hohen marginalen Sparquote von Eins vier Jahre, bis das Vermögensziel nach einer Erhöhung des Einkommens erreicht ist; bei einer marginalen Sparquote von 0,5 und 0,2 sind es acht bzw. zwanzig Jahre. Dieses sind durchschnittliche Akkumulationszeiträume für das Gesamtvermögen; einzelne Assets könnten natürlich schneller auf das angestrebte Niveau gebracht werden - allerdings zu Lasten der übrigen Aktiva. Eine M3-Nachfragefunktion entsprechend dem Modell der simultanen Optimierung würde zu erheblichen technischen Schwierigkeiten führen: der dynamische Ansatz müßte extrem lange Zeitverzögerungen bezüglich des Einkommens (Vermögensakkumulation) und zugleich ziemlich kurze Zeitverzögerungen bezüglich der Zinssätze (Vermögensumschichtung) zulassen. Die Parameter von Verhaltensgleichungen mit derartig komplexer Dynamik lassen sich erfahrungsgemäß kaum verläßlich schätzen. 11 Wie Hendry und Ericsson (1991) zeigen, lassen sich bei sorgfältiger Spezifikation der Dynamik stabile MI-Nachfragefunktionen entwickeln. 12 Nach Untersuchungen der Deutschen Bundesbank (1993) liegt der Vennögensquotient der westdeutschen Haushalte seit Beginn der achtziger Jahre etwas über vier. 6' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 84 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert In ihrem Versuch, die Nachfrage nach Zahlungsmitteln und anderen monetären Aggregaten aus einem gemeinsamen Optimierungskalkül heraus zu erklären, kommen Ando und Shell (1975) zu dem Ergebnis, daß es unter wenig restriktiven Annahmen konsistent ist, die Nachfrage nach einem weitgefaßten monetären Aggregat (z. B. M3) entsprechend der Portfoliotheorie und das nach der Zahlungsmitteleigenschaft abgegrenzte Aggregat MI entsprechend dem Baumol-TobinAnsatz zu modellieren; die Nachfrage nach der M3-Komponente ohne Zahlungsmitteleigenschaft ergibt sich dann residual. 13 Die Ando-Shell-Analyse eröffnet einen gangbaren Weg, die Entwicklung der Aggregate MI und M3 widerspruchsfrei und in der ökonomischen Theorie begründet zu modellieren; und es könnte sogar gelingen, eine Verbindung zu der Analyse der Ursachen der Veränderung von monetären Aggregaten herzustellen, wie sie in der Finanzierungsrechnung so überzeugend durchgeführt wird. Im folgenden wird die M3-Nachfrage als die Entscheidung über die optimale Aufteilung eines gegebenen Vermögens v interpretiert, die vor allem durch die Zinsdifferenz r gegenüber konkurrierenden Anlageformen bestimmt wird: (5) m* = Ao + AI V + ?zr , dabei bezeichnet m* den -nach Abschluß aller Vermögensumschichtungen - gewünschten M3-Bestand. Die Anpassung des tatsächlichen Bestands wird durch ein Error-correction-Modell beschrieben, wobei e den stochastischen Einfluß der Sonderfaktoren erfaßt: (6) Die Veränderung des tatsächlichen Bestands ist somit die Resultante des am Ende der Vorperiode bestehenden Ungleichgewichts sowie der Veränderungen der beiden Einflußfaktoren gegenüber der Vorperiode. D ist eine Dummy-Variable, die für die Zeit des neuen Gebietsstandes den Wert Eins, sonst den Wert Null annimmt. Zur Vermeidung einer hohen Kollinearität der Regressoren und zur Integration zusätzlicher Information wird die Vermögens größe durch die gewichtete Summe der Bruttogeldvermögen B der privaten Haushalte, der Unternehmen und des Staates in Westdeutschland gemessen: v = log (0.34BH + 0.20BU + 0.16 BS + rlD· yO) Die Gewichtung erfolgt mit einem durchschnittlichen M3-Anteil am Bruttogeldvermögen des jeweiligen Sektors. Da für Ostdeutschland die entsprechenden Vermögensgrößen nicht vollständig vorliegen, wird das ostdeutsche nominale Bruttosozialprodukt YO als Ersatzgröße verwendet. Der zu schätzende Parameter YI soll den numerischen Unterschied zwischen Einkommensund Vermögens13 V gl. dazu auch Gold/eid und Sichel (1990, S. 308 ff.) sowie Branson und Henderson (1985, S. 798 ff.). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldpolitik und Preisentwicklung 85 größe hilfsweise ausgleichen. Die Zinsvariable wird -Issing und Tödter (1994) folgend -durch die gewichtete Differenz zwischen Umlaufsrendite ru, Termineinlagenzinssatz rt und Spareinlagenzinssatz rs repräsentiert: r = ru -0.24rt -0.42rs Die Gewichtung erfolgt mit dem durchschnittlichen Anteil der Anlagen am Geldvolumen M3. Für die Parameterschätzung wird m* in (6) gemäß (5) substituiert. Die OLS-Schätzwerte unter Verwendung von saisonbereinigten Quartalsdaten seit 1970 sind in der Tabelle 3 zusammengefaßt. 14 Die langfristige Vermögenselastizität Al liegt mit 0.88 etwas unterhalb von Eins; dies deutet darauf hin, daß mit steigendem Vermögen die Präferenz für höher verzinsliche und risikoreiche Anlageformen wächst. Signifikant ist auch der Einfluß der Zinsdifferenz; die langfristige Semi-Elastizität Az bezüglich der Zinsdifferenz liegt in der Größenordnung von - 3. Tabelle 3 Parameterschätzwerte, I-Werte und Teststatistiken (p-Werte) der M3-Geldnachfragefunktion Parameter Autokorrelation (Breusch-Godfrey) Heteroskedastizität (White) ARCH (Engle) Parameterinstabilität (Chow / Prognose) Nichtnormalität (Jarque-Bera) Fehlspeziftkation (Ramsey) Schätzzeitraum 1970.2-1993.2 0,88 -2,92 0,16 1,09 3,81 0,11 0,77% 0,76 0,97 0,75 0,58 0,36 0,33 (46,9) (2,8) (3,4) (3,3) (15,3) (11,5) Schätzzeitraum 1970.2-1990.4 0,85 -3,36 0,13 0,79 0,74% 0,41 0,71 0,50 0,77 0,94 0,37 0,19 (26,4) (2,3) (2,7) (2,2) 14 Die Parameterschätzung nach dem zweistufigen Verfahren von Engle und Granger (1987) ergab sehr ähnliche Ergebnisse. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 86 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert Deutlich unterschiedlich sind die Zeitverzögerungen der M3-Nachfrage bezüglich der Veränderungen des Vennögens und der Zinsdifferenz. Da der Schätzwert für )1.2 in der Größenordnung der langfristigen Vennögenselastizität /\.1 liegt, ist eine nahezu unverzögerte Reaktion gegeben -ein Ergebnis, das einsichtig wird, wenn man beachtet, daß bei der Anlage des neu zugewachsenen Vennögens keine Kosten der Reallokation entstehen. Für den Gesamtzeitraum ist der Schätzwert für )1.2 sogar etwas größer; dies deutet darauf hin, daß das Aggregat M3 möglicherweise eine Pufferfunktion gegenüber Vennögensänderungen erfüllt. Änderungen in den Zinssätzen lösen Umschichtungen innerhalb des Vennögens aus. Diese sind allerdings mit Kosten verbunden und erfolgen deutlich zeitverzögert. Die Schätzwerte für )1.3 zeigten zwar das erwartete negative Vorzeichen, waren aber nicht signifikant von Null verschieden: die sofortige Substitution zwischen M3 und den konkurrierenden Anlagefonnen scheint nicht stark ausgeprägt zu sein. Im unteren Teil der Tabelle 3 sind die p-Werte für die beobachteten Fund r-Werte der jeweiligen Tests ausgewiesen. Sämtliche p-Werte zeigen, daß die Null-Hypothesen der fehlenden Autokorrelation, der Homoskedastizität, des Fehlens von ARCH, der Parameterkonstanz und der angemessenen Spezifikation nicht abgelehnt werden können; zudem unterstützen die in Abb. 3 dargestellten CUSUMund CUSUM-SQUARES-Teststatistiken die Vennutung der Parameterstabilität. Diese Ergebnisse gelten für die alte und die neue Gebietsabgrenzung gleichennaßen. Ein Hinweis auf die Instabilität dieser sparsam parametrisierten M3-Nachfragefunktion und auf das Phänomen des "missing money" ist nicht erkennbar. 3.2 Implikationen Die M3-Nachfrage wird u. a. durch Geldvennögensgrößen bestimmt, die ihrerseits wieder von den Finanzierungssalden der Sektoren abhängen. Damit ergibt sich das Aggregat M3 letztlich als die Resultante eines gesamtwirtschaftlichen Prozesses der Vennögensakkumulation und der Vennögensanlage. Um einige Ursachen für M3-Veränderungen zu analysieren, führen wir zwei Simulationsexperimente mit dem Gesamtmodell durch. Im ersten Experiment werden die M3Reaktionen im Fall eines Nachfrageschocks untersucht, um eine gemeinsame Erklärung für die Prozyklizität und den stabilen Trend der M3-Umlaufsgeschwindigkeit zu finden. Das zweite Experiment ist darauf gerichtet, quantitativ abzuschätzen, wie schnell und wie stark die Bundesbank mit ihrem geldpolitischen Instrumentarium -auf indirektem Weg -die Entwicklung des M3-Aggregats beeinflussen kann. In der ersten Simulation wird unterstellt, daß die realen Ausgaben der Gebietskörperschaften fQr die laufende Produktion -beginnend mit dem Jahr 1982 ("erstes Jahr") -dauerhaft um 20 Mrd DM über dem jeweiligen historischen Niveau gelegen hätten, und zwar bei unverändertem Tagesgeldmarktsatz. Dieser OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldpolitik und Preisentwicklung 87 Nachfrageschock entspricht einem Prozent des damaligen realen Bruttosozialprodukts. In der zweiten Simulation wird angenommen, daß der Tagesgeldmarktsatz dauerhaft zwei Prozentpunkte unter seinem historischen Niveau gehalten wird. In beiden Fällen folgen die Devisenkurse mit einer über drei Quartale verteilten Verzögerung der Kaufkraftparitätentheorie. 30 .. --- 20 ---- ........ .... --- 10 -_ .. - 0 -10 .. - ..... -20 -"-- -30 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 I_CUSUM _____ 57sign ifieaneel 1.25 1.00 -- ------------ --- -- ", --' , , , " ...... ' 0.75 , ,,' , - ........ ' ,- - , ,,- 0.50 " , - , - ......... , , , - " .......... 0.25 , " -, -' ,-- -- , ,- -,' 0.00 ,,' --0.25 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 I_CUSUM of squares _____ 57signific aneel Abb. 3: CUSUMund CUSUM-SQUARES-Test der M3-Nachfragefunktion OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 94 Uwe Westphal und Stefan Kuhnert ten Geldmengenexpansion zu den von der Quantitätstheorie behaupteten Reaktionen des Preisniveaus führt, und zwar ziemlich schnell und ziemlich genau. Überschießende Devisenkurse beschleunigen diesen Prozeß. Literatur Ando. Albert/Karl Shell (1975), Appendix: Demand for Money in a General Portfolio Model in the Presence of an Asset that Dominates Money. In: Gary Fromm / Lawrence R. Klein (eds.), The Brookings Model: Perspective and Recent Developments, Amsterdam: North-Holland. Blanchard. Olivier J. (1987), Aggregate and Individual Price Adjustment. 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Dornbusch, Rüdiger (1976), Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy 84, 1161 -1176. Ebrill. Liam P. / Steven M. Fries (1991), Broad Money Growth and Inflation in the United States. IMF Staff Papers 38, 736-750. Engle. Robert F. / Clive W. J. Granger (1987), Cointegration and Error Correction: Representation, Estimation and Testing. Econometrica 55,251-276. F oster, John (1992), The Determination of Sterling M3, 1963 -88: An Evolutionary Macroeconomic Approach. Economic Journal 102,481-496. Franz, Wolfgang/Robert J. Gordon (1993), German and American Wage and Price Dynamics, Differences and Common Themes. CILE-Diskussionspapier No 2, Konstanz 1993. Friedman. Milton (1956), The Quantity Theory of Money -ARestatement. In: Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago. Goldfeld, Stephen M. / Daniel E. Sichel (1990), The Demand for Money. In: Benjamin M. Friedman/Frank H. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics, Vol. 1. 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Ericsson (1991), Modelling the Demand for Narrow Money in the United Kingdom and the United States. European Economic Review 35, 83388l. Hoeller, Peter / Pierre Poret (1991), Is P-Star A Good Indicator of Inflationary Pressure in OECD Countries? OECD Economic Studies 17, 7 -30. lssing, Otmar (1992), Theoretische und empirische Grundlagen der Geldmengenpolitik der Deutschen Bundesbank. Wirtschaftsdienst 72, 537 -548. I ssing, Otmar / Karl-Heinz T ödter (1994), Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland (in diesem Band). Pagan, Adrian (1987), Three Econometric Methodologies: A Critical Appraisal. Journal of Economic Surveys 1,3-24. Sargan, Denis (1964), Wages andPrices in the United Kingdom: A Study in Econometric Methodology. In: Peter E. Hart et al. (eds.), Econometric Analysis for National Economic Planning. London: Butterworths. Tatom, John A. (1992), The P*-Model and Austrian Prices. Empirica 19,3-17. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 The Quantity Theory is always and everywhere controversialWhy? (David Laidler) Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland Von Otmar Issing und Kar/-Heinz Tödter, Frankfurt/Main 1 Die Steuerung der Geldmenge nimmt im Rahmen der Stabilitätspolitik der Deutschen Bundesbank eine Schlüsselrolle ein. Diese Politik stellt auf einen langfristigen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau ab. Ausgehend von einer gesamtdeutschen Geldnachfragefunktion und dem quantitätstheoretischen Konzept der Gleichgewichtspreise wird dieser Zusammenhang anhand gesamtdeutscher Daten und mit Hilfe von Kointegrationsund Fehlerkorrekturansätzen untersucht. Trotz der vielfältigen Übergangsprobleme wird auch drei Jahre nach der deutschen Vereinigung keine empirische Evidenz dafür gefunden, daß sich der Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation nachhaltig geändert hätte. Die potentialorientierte Geldmengenpolitik bleibt eine wirksame Strategie zur Kontrolle der längerfristigen Preisentwicklung. 1. Einleitung Die Steuerung der Geldmenge nimmt im Rahmen der Stabilitätspolitik der Deutschen Bundesbank seit nunmehr fast zwei Jahrzehnten eine Schlüsselrolle ein. Mit der Strategie der potentialorientierten Geldmengenpolitik wird versucht, das Geldmengenwachstum im Einklang mit dem Wachstum der Produktionsmöglichkeiten der Wirtschaft zu halten (Issing (1992». Diese Politik stellt auf einen langfristigen Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau ab. Kurzund mittelfristig werden die komplexen Transmissionsprozesse zwischen der Geldmenge und den Preisen jedoch von zahlreichen anderen Faktoren überlagert und in ihrem zeitlichen Ablauf beeinflußt. Es ist deshalb erforderlich, die Beziehungen zwischen der Geldmengenund der Preisentwicklung ständig zu beobachten, um Veränderungen möglichst frühzeitig zu entdecken. Die deutsche Vereinigung stellt ökonomisch gesehen einen exogenen Schock in einer Dimension dar, wie ihn die Bundesrepublik über Jahrzehnte nicht erlebt hatte. Dies gilt zum einen von der makroökonomischen Größenordnung her, zum anderen aber -was wohl noch bedeutsamer ist -hinsichtlich der strukturellen Veränderungen und Verwerfungen, die mit diesem Vorgang verbunden sind. Aus 1 Für wertvolle Hinweise und Anregungen danken wir den Herren H. Herrmann, W. Jahnke, R. König, H.-E. Reimers und F. Seitz. 7 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 98 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter geldpolitischer Sicht war die Ungewißheit am größten darüber, wie sich die monetären Beziehungen in den neuen Bundesländern gestalten würden; gemildert wurde diese Unsicherheit zunächst allein durch den Umstand der verhältnismäßig geringen Relation zum alten D-Mark -Gebiet. Aber auch für das frühere B undesgebiet und schließlich für die neue Republik insgesamt konnte es keine Garantie dafür geben, daß sich unter diesen Umständen die bisher stabilen Beziehungen einfach fortsetzen würden. Zuletzt hat sich die Deutsche Bundesbank in ihrem Monatsbericht vom Januar 1992 ausführlich mit dem Zusammenhang zwischen der Geldmengenund der Preisentwicklung beschäftigt. Allerdings wurde in dieser Analyse "angesichts der vielfältigen Übergangsprobleme im monetären und realwirtschaftlichen Bereich in den neuen Bundesländern ... die neueste Entwicklung im vereinigten Deutschland noch nicht berücksichtigt." In dieser Arbeit wird nun der Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der Preisentwicklung unter Verwendung gesamtdeutscher Daten bis an den ,aktuellen Rand' untersucht. Der nächste Abschnitt gibt einen kurzen Überblick über die neuere internationale empirische Evidenz zum Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation. Im Abschnitt 3 werden die verwendeten gesamtdeutschen Daten erläutert und erste empirische Beobachtungen angestellt. Im Abschnitt 4 wird eine gesamtdeutsche Geldnachfragefunktion geschätzt, die im Abschnitt 5 dazu dient, das Gleichgewichtspreisniveau empirisch zu quantifizieren. Die Preislücke und ihr Beitrag zur Erklärung der Inflationsdynamik werden im Abschnitt 6 untersucht. Einige geldpolitische Implikationen der erzielten Ergebnisse werden im Abschnitt 7 diskutiert. Schlußbemerkungen sind im Abschnitt 8 enthalten. 2. Internationale Evidenz Zum Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation postuliert die klassische Quantitätstheorie (Lucas (1980)): ,,A given change in the rate of change in the quantity of money induces an equal change in the rate of price inflation." Ferner behauptet die Quantitätstheorie: ,,A shift in the rate of change of money does not induce a shift in the rate of real output growth." (Loet (1993), S. 37). In diesem Zusammenhang sind auch die Fisher-Hypothese zu nennen, wonach ein (erwarteter) Anstieg der Inflationsrate zu einem entsprechenden Anstieg der Nominalzinsen führt, und die Kaufkraftparitätentheorie, wonach eine Veränderung der Inflationsdifferenz gegenüber dem Ausland zu einer proportionalen Veränderung des nominalen Wechselkurses führt. In einer ganzen Reihe von eher politikorientierten Publikationen wird neuerdings der Eindruck erweckt, als sei die Phas.e monetaristischer Orientierung mehr oder weniger abgeschlossen und der Keynesianismus wieder eindeutig auf dem OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 99 Vormarsch.2 Zwei Einflüsse dürften dafür ausschlaggebend sein. Zum einen ist die Rezession zu nennen, die nach einer langen Phase des Wachstums ein Industrieland nach dem anderen erfaßt hat und erwartungsgemäß den Ruf nach antizyklischer Politik verstärkt hat. Zum anderen scheint insbesondere der Zusammenbruch bisher stabiler monetärer Beziehungen in den USA in jüngster Zeit den Eindruck zu erwecken, als sei damit quasi weltweit der quantitätstheoretische Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation verlorengegangen. Die Politik der Bundesbank verkörpert aus dieser Sicht ein Relikt, dessen Lebensdauer ebenfalls als nur noch sehr begrenzt anzusehen sei. Zumindest bis zum Ende der achtziger Jahre läßt sich jedoch im Gegensatz zu diesem Eindruck beachtliche internationale Evidenz für die Relevanz der quantitätstheoretischen Zusammenhänge anführen. So untersuchen Dwyer und Hafer (1988) die Beziehungen zwischen der Geldmenge und dem nominalen Einkommen, dem realen Einkommen und dem Preisniveau für 62 Länder mit durchschnittlichen Wachstumsraten für den Zeitraum von 1979 bis 1984. Ihre Ergebnisse fassen sie wie folgt zusammen (S.9): ,,(1) there is a one-for-one connection between money growth and nominal income growth; (2) there is little systematic relationship between money growth and real income growth; and (3) there is a one-for-one connection between money growth and inflation." Gleichzeitig zeigen sie, daß sich die Ergebnisse dramatisch verschlechtern, wenn auf den kurzfristigen Zusammenhang zwischen den genannten Variablen abgestellt wird: "Money's relevance will be substantially misjudged if attention is focused on the short-run." Unter Verwendung durchschnittlicher Wachstumsraten für den Zeitraum 1975 - 88 und 1968-75 für 33 Länder untersucht Duck (1993) den quantitätstheoretischen Zusammenhang zwischen dem Geldmengenwachstum und den inflationsraten sowie zwischen Nominalzinsen und Inflation und findet empirische Evidenz für beide Hypothesen (S. 10): "Thus, the long-run inflation and interest rate experience of a number of countries for a substantial part of the postwar period can be understood in terms of purely classical, monetary forces." Auf der Grundlage von Veränderungen durchschnittlicher Wachstumsraten für den Zeitraum 1974-80 gegenüber 1956-73 in 20 OECD-Ländern analysiert Lothian (1985) den Zusammenhang zwischen der Geldmenge einerseits und dem Preisniveau, dem realen Sozialprodukt, den Nominalzinsen und den Wechselkursen andererseits, mit dem Ergebnis (S. 828): "In the main the data accord well with the quantity-theoretic model. Classical neutrality holds. There is evidence of a Fisher effect, albeit a less than complete effect, on interest rates. Finally, the data are consistent with long-run purchasing power parity and, hence, correspondingly with a long-run monetary approach to exchange rate determination." 2 Vgl. z. B. die Artikel von Blinder (1988) "The Fall and Rise of Keynesian Economies" und Thirlwall (1993) "The Renaissance of Keynesian Economics". 7' OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 100 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter Ähnlich wie Lothian untersucht Loef (1993) die Quantitätstheorie, die FisherHypothese sowie die Kaufkraftparitätentheorie. Er betrachtet die Veränderungen durchschnittlicher Wachstumsraten zwischen den Perioden 1961 bis 1971 und 1972 bis 1979 sowie zwischen 1972 bis 1979 und 1980 bis 1989 für die zwölf EG-Länder. Auch er findet die klassischen Neutralitätspostulate bestätigt, wobei es keine Rolle spielt, ob die Konsumentenpreise oder der BSP-Deflator verwendet werden bzw. die Geldmenge MI, M2 oder M3. Tabelle J Ergebnisse internationaler Querschnittsanalysen Studie Dwyer und Hafer (1988) Duck (1993) Lothian (1985) Loef (1993) Regression .t1p = - 1,35 + 1,03 (0,03) .t1m .t1p = - 2,09 + 0,99 (0,05) .t1m + ... .t1(.t1p) = 0,05 + 0,89 (0,15) .t1(.t1m) .t1(.t1p) = 2,34 + 0,97 (0,15) .t1(.t1m) 0,96 0,99 0,67 0,65 !J.p = Durchschnittliche Inflationsraten (BSP / BIP-Deflator bzw. Lebenshaltungskosten) !J.m = Durchschnittliche Wachstumsraten von Geldmengenaggregaten !J. (!J.p) = Veränderungen der durchschnittlichen Inflationsraten !J.(!J.m) = Veränderungen der durchschnittlichen Geldmengenwachstumsraten N 62 33 18 24 Die in der Tabelle 1 zusammengefaßten Ergebnisse internationaler Querschnitts analysen bestätigen die Einschätzung von Milton Friedman (1987, S. 15), der feststellte: "there is perhaps no empirical regularity among economic phenomena that is based on so much evidence for so a wide range of circumstances as the connection between substantial changes in the quantity of money and the level of prices." Im folgenden wird untersucht, wie sich der quantitätstheoretische Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Preisen im vereinigten Deutschland darstellt. 3. Gesamtdeutsche Daten Wenn der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisentwicklung zu untersuchen ist, stellt sich zunächst die Frage, wie diese Größen zu messen sind. Geld ist nicht eindeutig definiert und für die Preisentwicklung stehen ebenfalls unterschiedliche Konzepte zur Auswahl. Häufig werden in der Tagespresse der Preisindex für die Lebenshaltung oder der Deflator des Privaten Verbrauchs als Inflationsmaßstab herangezogen. Diese Indikatoren messen den Preisanstieg auf der Konsumentenebene und spiegeln daher nur einen Teil der Preisentwicklung in einer Volkswirtschaft wider. Demgegenüber werden mit dem Deflator der Inlandsnachfrage alle Preise der von OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 101 Inländern nachgefragten Güter erfaßt. In dem Deflator des Bruttosozialprodukts schlagen sich auch Veränderungen der Ausfuhrpreise und der Einfuhrpreise unmittelbar nieder. So kann beispielsweise eine Erhöhung der Ölpreise oder eine Abwertung der D-Mark zunächst sogar zu einem Rückgang des BSP-Deflators führen. In einer längerfristigen Betrachtung zeichnen die verschiedenen Indikatoren jedoch ein ähnliches Bild von der Preisentwicklung. Wir legen im folgenden den Deflator der Inlandsnachfrage (P) für Gesamtdeutschland zugrunde. Dieser wird als Verhältnis der nominalen Inlandsnachfrage in Westdeutschland und in Ostdeutschland zur realen Inlandsnachfrage in beiden Landesteilen bestimmt. Die ostdeutschen Daten liegen ab dem 3. Quartal 1990 vor. Seit der Vereinigung ist der Deflator der Inlandsnachfrage für Ostdeutschland aufgrund von administrativen Preisanpassungen, Mieterhöhungen etc. stärker gestiegen als derjenige für Westdeutschland, mit dem Ergebnis, daß das Preisniveau 1993 in Ostdeutschland höher ausgewiesen wird als in Westdeutschland. Dies erscheint jedoch wenig plausibel und spricht wohl eher dafür, daß das ostdeutsche Preisniveau im Vereinigungsjahr zu hoch angesetzt ist. Wegen unzureichender Informationen über das mögliche Ausmaß dieser Verzerrung machen wir jedoch keinen Versuch einer Korrektur der statistischen Daten. Als gesamtwirtschaftliche Aktivitätsvariable verwenden wir das gesamtdeutsche reale Bruttoinlandsprodukt (Y) und nicht die reale Inlandsnachfrage. Der Grund dafür ist, daß die potentielle Produktion nur für das Bruttoinlandsprodukt bestimmt wird, so daß sich auch nur für dieses Aggregat ein Auslastungsgrad berechnen läßt. Das gesamtdeutsche Produktionspotential (Y*) setzt sich aus einer westdeutschen Komponente und einer ostdeutschen Komponente zusammen. Aus naheliegenden Gründen, nicht zuletzt wegen der andauernden Umstrukturierung der Wirtschaft in den neuen Bundesländern, ist es sehr schwierig, ein Produktionspotential für Ostdeutschland zu bestimmen. Wir gehen davon aus, daß das reale Produktionspotential bei der Vereinigung 10 % des westdeutschen Niveaus betrug. Auf dieser Grundlage wurden aus den Veränderungen des realen Kapitalbestandes und der Erwerbspersonenzahl in den neuen Ländern vorläufige Schätzwerte für das Potentialwachstum ermittelt und anhand der Basiswerte für 1990 in Niveaugrößen umgerechnet. Die große Unsicherheit bei diesem Verfahren verliert allerdings durch den relativ bescheidenen Beitrag zum gesamtdeutschen Produktionspotential an quantitativer Bedeutung. Seitdem die Bundesbank Mitte der siebziger Jahre dazu übergegangen ist, ihre Politik an Geldmengenzielen auszurichten, spielen weit definierte Aggregate, die auch verzinsliche Komponenten enthalten, eine herausragende Rolle. Im folgenden legen wir die Geldmenge M3 zugrunde, die von der Bundesbank seit 1988 als Zwischenzielgröße verwendet wird. 3 Diese Geldmenge stieg bei der deutschen 3 Zu alternativen Geldmengenkonzepten und ihren Eigenschaften vgl. lssing, Tödter, Herrmann und Reimers (1993) sowie Tödter (1994). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 102 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter Währungsunion am 1. Juli 1990 schlagartig um 180 Mrd. DM bzw. knapp 15 Prozent. In den hier benutzten Quartalsendständen erscheint der Sprung in der Geldmenge bereits im 2. Quartal 1990. In der folgenden empirischen Analyse verwenden wir auch die Importpreise (PIM) und eine Zinsvariable (ZD). Die Zinsvariable zur Erklärung der Geldnachfrage in der Abgrenzung M3 ist als Differenz zwischen der Umlaufsrendite öffentlicher Anleihen als Altemativzins und dem gewogenen Eigenzins der M3Komponenten definiert. Als Eigenzins für das Bargeld und die Sichteinlagen wird ein Satz von Null angenommen, für die Spareinlagen der Spareckzins (Gewicht 0,42) und für die Termineinlagen unter vier Jahren der entsprechende Termingeldsatz (Gewicht 0,24).4 Gemäß der Quantitätsgleichung ist das Produkt aus der Geldmenge (M) und ihrer Umlaufsgeschwindigkeit (V) gleich dem Produkt aus dem Preisniveau (P) und dem realen Inlandsprodukt (Y): (1) MV==PY Verw.endet man die Symbole y* für das Produktionspotential und V* für das Trendniveau der Umlaufsgeschwindigkeit, so läßt sich diese Gleichung in identisch erweiterter Form und transformiert in logarithmische Wachstumsraten wie folgt schreiben: 5 (2) !J.p == !J.p* - !J.(y -y*) - !J.(v* -v) wobei (3) !J.p* ==!J.m - !J.y* + !J.v* eine um trendmäßige Veränderungen des Produktionspotentials und der Umlaufsgeschwindigkeit korrigierte Wachstumsrate der Geldmenge ist. Die dahinter stehende Niveauvariable ist das Gleichgewichtspreisniveau (P*), das weiter unten noch ausführlich erläutert wird. Wie die Gleichung (2) ausdrückt, ist die (durchschnittliche) Inflationsrate in einer beliebigen Referenzperiode definitionsgemäß gleich der Wachstumsrate des Gleichgewichtspreisniveaus (L1p*), korrigiert um Veränderungen des Auslastungsgrades L1(y -y*) und des Liquiditätsgrades L1(v* -v). Über einen längeren Zeitraum, in dem sich Schwankungen des Auslastungsgrades und des Liquiditätsgrades ausgleichen, sollten die durchschnittliche Inflationsrate und die durchschnittliche Wachstumsrate der Gleichgewichtspreise übereinstimmen. 4 Die Gewichte entsprechen den durchschnittlichen Anteilen der Komponenten an M3. 5 Im folgenden bezeichnen Kleinbuchstaben Logarithmen von Variablen, d. h. x = log X, und das Symbol !J.(~) steht für erste (vierte) Differenzen von Variablen, d. h. Lix = X-LI bzw. ~x = X-X-4. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 103 Die Tabelle 2 gibt einen Überblick über die Wachstumsraten der Geldmenge, des Produktionspotentials und des Gleichgewichtspreisniveaus (korrigierte Geldmenge) in der Bundesrepublik Deutschland seit 1970. Tabelle 2 Geldmenge, Produktionspotential, Gleichgewichtspreise und Inlandspreise Lim3 Liy* Lip* ') Lip Durchschnittliches Wachstum 1970.1-1993.2: 8,5 2,9 4,3 4,1 1970.1-1979.4 (a): 10,4 3,2 5,8 5,5 1979.4-1989.4 (b): 6,1 2,1 3,1 2,8 1979.4-1993.2 (c): 7,1 2,7 3,2 3,0 Veränderung des durchseh. Wachstums (b)-(a): -4,3 - 1,1 -2,7 -2,7 (c)-(a): -3,3 -0,5 -2,6 -2,5 I) Berechnet: i1p* = i1m3 -1,43 i1y* (vgl. Abschnitt 5). Zwischen 1970 und 1993 wuchs die Geldmenge M3 um durchschnittlich 8,5 % pro Jahr. Das um die Veränderungen des Produktionspotentials und der Umlaufsgeschwindigkeit korrigierte Geldmengenwachstum betrug durchschnittlich 4,3 %. Dem stand eine durchschnittliche Inflationsrate von 4,1 % gegenüber. In den Teilzeiträumen von 1970 bis 1979 und von 1980 bis 1989 (1993) zeigt sich ebenfalls eine gute Übereinstimmung zwischen dem durchschnittlichen Wachstum der korrigierten Geldmenge und dem Preisanstieg. Auch die Veränderungen zwischen beiden Teilperioden stimmen mit der Aussage der Quantitätstheorie überein: Sowohl das Wachstum der bereinigten Geldmenge als auch die durchschnittliche Inflationsrate bildeten sich gegenüber den siebziger Jahren um rund 2,5 Prozentpunkte zurück. Diese positive Evidenz über den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Preisentwicklung steht im Kontrast zu den Veränderungen von Jahr zu Jahr. In der Abbildung 1 sind die jährlichen Wachstumsraten der Geldmenge, des Produktionspotentials und der Inlandspreise anband von Quartalsdaten dargestellt. Im Unterschied zu den durchschnittlichen Veränderungen über längere Perioden läßt diese Abbildung keinen klaren, gleichgerichteten Zusammenhang zwischen den Geldmengenänderungen und den Inflationsraten erkennen. Dieser Eindruck wird durch eine Regression der Inflationsraten auf die Wachstumsraten der korrigierten Geldmenge (Gleichgewichtspreise) bestätigt (Schätzzeitraum: 1972.1 -1989.4): (4) ~p = 0,033 + 0,12 ~p* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 110 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter mit Vo;: -a - yZD* = const. Die Gleichung (13) kann auch als invertierte langfristige Geldnachfragefunktion angesehen werden, in der die erklärenden Variablen durch ihre Gleichgewichtswerte ersetzt sind. Wegen des rückläufigen Trends der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes kann die Geldmenge (um den Faktor ß) stärker erhöht werden, als es dem Wachstum des Produktionspotentials entspricht, ohne daß davon inflatorische Impulse ausgehen. Nun ist aber zu beachten, daß der vereinigungsbedingte Sprung des Produktionspotentials um schätzungsweise 10% kein Wachstum im üblichen Sinne darstellt. Nach gängiger Argumentation hätte es, auch angesichts einer deutlich unterproportionalen Zunahme des Geldvermögens, zur monetären Alirnentierung des ostdeutschen Produktionspotentials ausgereicht, wenn die Geldmenge etwa in diesem Ausmaß erhöht worden wäre. Da die tatsächliche Zunahme aber höher war, ist ein Geldüberhang entstanden. Bei der Berechnung des Gleichgewichtspreisniveaus berücksichtigen wir diesen Tatbestand dadurch, daß sowohl die Geldmenge als auch das Produktionspotential um den Faktor 1,10 reduziert werden. In diesem Sinne wird also eine Bereinigung um die durch das ostdeutsche Produktionspotential absorbierte Geldmenge vorgenommen. Verwendet man die in der langfristigen Geldnachfragefunktion geschätzte Einkommenselastizität, so lautet die modifizierte Gleichung (13): (13a) p* == Vo + (m -D903 In 1,10) -1,433 (y* -D903 In 1,10) Dabei bezeichnen In den natürlichen Logarithmus und D903 eine DummyVariable, die ab dem 3. Quartal 1990 den Wert 1 annimmt. 15 6. Preislücke und Preisdynamik Die Abbildung 2 zeigt die Entwicklung der Preislücke und ihrer Komponenten sowie der Wachstumsraten der Inlandspreise auf der Basis gleitender Mittel über vier Quartale (jeweiliger Wert und drei Verzögerungen) für die Jahre 1976 bis 1993. Wie daraus ersichtlich ist, sind der Verlauf des Auslastungsgrades und des Liquiditätsgrades nicht synchron, so daß beide Komponenten einen Beitrag zur Beschreibung der Preisentwicklung leisten. So zeigte der Auslastungsgrad 1980/ 81 noch einen positiven Preisdruck an, während vom Liquiditätsgrad aufgrund der 1979 eingeleiteten restriktiven Geldpolitik bereits preisdämpfende Einflüsse ausgingen. In den Jahren 1981 bis 1985 wirkten (mit einer Ausnahme) sowohl der Auslastungsgrad als auch der Liquiditätsgrad preisdämpfend. Während 1986 bis 1988 der Auslastungsgrad noch unterhalb der l00%-Linie verlief, signalisierte der Liquiditätsgrad bereits Gefahren für die Preisstabilität. Durch 15 Zur Berechnung von p* wird die Niveaukonstante Vo (einschließlich der Saisoneffekte ) mittels einer Regression bestimmt, so daß die Schätzwerte für das Preisniveau (fitted values) unmittelbar eine Schätzung für die Zeitreihe des Gleichgewichtspreisniveaus darstellen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 111 die seit 1988 schrittweise durchgeführten Zinserhöhungen bildete sich der Liquiditätsgrad in der Folge zurück und lag Anfang 1990 unter der 100%-Marke. Durch den vereinigungsbedingten Geldmengensprung stieg der Liquiditätsgrad jedoch wieder an. Danach wurde der Liquiditätsüberhang sukzessive abgebaut. So konnte sich die Preislücke trotz des vereinigungsbedingt zusätzlich steigenden Auslastungsgrades zurückbilden. Wegen der Überschreitungen des Geldmengenziels in den Jahren 1992 und 1993 stieg der Liquiditätsgrad wieder an. Dem stehen jedoch preisdämpfende Einflüsse gegenüber, die von der Rezession und dem damit verbundenen Rückgang des Auslastungsgrades ausgehen. Darüber hinaus sind von dem moderaten Anstieg der Lohnstückkosten und der günstigen Entwicklung der Terms of Trade preisdämpfende Einflüsse zu erwarten, so daß für die nächste Zeit mit einem weiteren Rückgang des Preisanstiegs gerechnet werden kann. 110r-------------------------------------------------, 110 100 90 1976 7 3.5 0 1976 LlquldIUlta",.d , ' ... ~ ....... , , - -', " , , . --,-.--~,~-----~r .. _---_ ... ~---_ .. ~- .... ". / '-' \ " " I . . '..,.,,~,:.... 1e78 1980 1982 1984 , , Inflatlon.rat. , , \ \ \ , .... " , p ... lalücke 1e78 1980 1982 1e84 Au.ta.tung •• " .• 1988 1988 1990 /-- I I I - -' '/ 1986 1988 1990 Abbildung 2: Auslastungsgrad, Liquiditätsgrad, Preislücke und Wachstumsraten der Inlandspreise (Gleitende Mittel aus vier Quartalswerten) 1992 1992 100 90 110 100 90 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 112 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter Um Fehlinterpretationen zu vermeiden, ist darauf hinzuweisen, daß ein Gleichgewichtszustand zwischen p und p* (d. h. eine Preislücke von Null) nicht als Preisstabilität im Sinne der Preisnorm zu verstehen ist. Die in der Abbildung 2 eingezeichnete lOO%-Linie korrespondiert per Konstruktion vielmehr mit einer durchschnittlichen Inflationsrate im Schätzzeitraum von 3,4%. Insofern liefert eine positive oder negative Preislücke zwar Hinweise auf eine künftige Beschleunigung oder Dämpfung des Preisanstiegs, sie zeigt aber im strengen Sinne nicht an, ob die Geldpolitik gestrafft oder gelockert werden soll. Hierfür ist im Rahmen der potentialorientierten Geldmengensteuerung die Wachstumsrate der Geldmenge ausschlaggebend. Betrachtet man den in der Abbildung 2 dargestellten Zusammenhang zwischen der Preislücke und den Inflationsraten, so wird deutlich, daß auf eine Phase mit positiver Preislücke mit einer zeitlichen Verzögerung eine Phase mit zunehmenden Inflationsraten folgt. Auf den Preisüberhang Ende der siebziger Jahre folgten steigende Inflationsraten Anfang der achtziger Jahre. Der von der Preislücke in den Jahren 1987 bis 1991 ausgehende Preisdruck war seit 1988 ebenfalls mit zunehmenden Inflationsraten verbunden. Der negative Preisdruck in der ersten Hälfte der achtziger Jahre hat zur Dämpfung der Inflationsraten in dieser Periode geführt, doch der starke Einbruch der Inlandspreise Mitte der achtziger Jahre läßt sich allein damit nicht erklären. Vielmehr hängt dieser eng mit der günstigen Entwicklung der Importpreise in jener Zeit zusammen. Daraus wird deutlich, daß die Preisentwicklung auf kurze und mittlere Sicht auch von Kostenfaktoren (Löhnen, Steuern, Importpreisen) beeinflußt wird, so daß die Preislücke allein die künftigen Preisänderungen nicht erklären kann. Gleichwohl leistet die Preislücke einen wichtigen Beitrag für die Beschreibung des Zusammenhangs zwischen der Geldmengenund der Preisentwicklung, wie die folgende Regressionsanalyse zeigt. Die Abweichungen zwischen dem Gleichgewichtspreisniveau und dem tatsächlichen Preisniveau, die Preislücke, werden benutzt, um die Dynamik der Preisentwicklung zu erklären. Wie mit der Regression (4) demonstriert wurde, besteht zwischen den zeitgleichen Veränderungen des Gleichgewichtspreisniveaus und den Änderungsraten der Inlandspreise nur ein sehr lockerer Zusammenhang. Mit dem folgenden Fehlerkorrekturansatz werden neben den Änderungen der Gleichgewichtspreise auch die bestehenden Ungleichgewichte berücksichtigt, wie sie sich in der Preislücke ausdrücken. Auf diese Weise ist es möglich, den langfristigen Einfluß der Geldmenge auf die Preisentwicklung zu erfassen. Außerdem enthält die Regressionsgleichung noch die Veränderungsraten der Importpreise als wichtigen exogenen Bestimmungsfaktor der kurzfristigen Preisentwicklung sowie die verzögerten Inflationsraten zur Beschreibung der Eigendynamik des Inflationsprozesses. Die Schätzergebnisse für diese Spezifikation lauten: OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland (14) L4P = 0,617 (5,48)L4P_l + 0,231 (2,21)L4p_2 + 0,064(4,08)L4pim + 0,076(4,21)L4p* + 0,076(4,21)(P* -p)-4 Standardfehler der Regression: Korr. Bestimmtheitsmaß: Durbin-Watson-Statistik: Chow-Prognosetest (F 12.54): Schätzzeitraum: 0,0062 0,973 1,862 1,793 1976.1-1993.2 (N = 70) 113 Das korrigierte Bestimmtheitsmaß dieser Schätzung ist hoch und Anzeichen für eine Autokorrelation der Residuen liegen nicht vor. Alle Koeffizienten haben die erwarteten Vorzeichen und sind signifikant von Null verschieden. Das gilt insbesondere auch für die Veränderungen der Gleichgewichtspreise und die Preislücke. Da sich die Koeffizienten beider Variablen nicht signifikant unterscheiden, wurden sie auf Gleichheit restringiert. Das bedeutet, daß die Inlandspreise auf Veränderungen des Gleichgewichtspreisniveaus mit derselben Intensität reagieren wie auf bestehende Ungleichgewichte in der Vergangenheit. Aufgrund des t~Wertes der Preislücke von 4,21 kann die Nullhypothese fehlender Kointegration in der Langfristbeziehung auf dem 5 %-Niveau abgelehnt werden. Wegen des relativ kleinen Anpassungskoeffizienten von 0,076 und der hohen Eigendynamik (Koeffizientensumme = 0,848) passen sich die Preise allerdings verhältnismäßig langsam an Veränderungen ihrer Bestimmungsfaktoren an. Es wurde auch geprüft, ob eine der Komponenten der Preislücke zusätzlich noch einen signifikanten Erklärungsbeitrag leistet. Das ließ sich jedoch weder für den Auslastungsgrad noch für den Liquiditätsgrad nachweisen. Vernachlässigt man die Preislücke in der Gleichung (14), so ergibt sich als Schätzung für den Koeffizienten von L4P* der Wert 0,026, der nicht signifikant von Null verschieden ist (f-Wert: 0,88). Die langfristige Reaktion der Preise auf Veränderungen der korrigierten Geldmenge reduziert sich von Eins auf 0,26. Das zeigt, daß der langfristige Einfluß der Geldmenge auf die Preise ohne Berücksichtigung der Preislücke dramatisch unterschätzt würde. Bei einer Schätzung der Gleichung (14) mit verkürztem Schätzzeitraum ohne die Vereinigung ändern sich der Koeffizient der Importpreise und der Anpassungskoeffizient nur wenig. Lediglich bei den Koeffizienten der verzögerten endogenen Variablen kommt es zu Änderungen, die auf gewisse Verschiebungen in der Dynamik des Preisbildungsprozesses im Zusammenhang mit der Vereinigung hinweisen. Mit einem Chow-Prognosetest läßt sich keine Evidenz für einen Strukturbruch nach der Vereinigung finden: Auf dem 5 %-Niveau kann die Nullhypothese der Strukturkonstanz nicht abgelehnt werden. Allerdings ist dieser Test nicht sehr trennscharf, da er noch einen um den Faktor 1,4 höheren Standardfehler in der Vereinigungsperiode gegenüber der Schätzperiode vor der Vereinigung als nicht signifikant tolerieren würde. 8 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 114 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter In der obigen Schätzgleichung (14) sind Kostenfaktoren wie die Löhne und die indirekten Steuern nicht explizit berücksichtigt. Man kann diese Gleichung aber als reduzierte Fonn eines interdependenten Lohn-Preis-Systems verstehen, in dem die von den Inflationsraten abhängige Lohngleichung benutzt wurde, um die Wachstumsrate der Nominallöhne aus der Preisgleichung zu eliminieren. 16 Der hier untersuchte Ansatz beruht auf verschiedenen Annahmen, die bei der Interpretation der Ergebnisse zu beachten sind. Dazu gehört, daß die Entwicklung des Produktionspotentials und der Geldmenge als exogen für die Preisentwicklung behandelt werden. 7. Geldpolitische Implikationen Die Preisgleichung (14) mit der ,eingebauten' Fehlerkorrekturkomponente sorgt dafür, daß sich Preisanpassungen solange fortsetzen, bis ein Gleichgewicht zwischen p und p* hergestellt ist. Strebt die Bundesbank eine Inflationsrate Llp an, so kann sie das erreichen, wenn sie die Geldmenge gemäß der Gleichung (3) bzw. nach der Fonnel (15) wachsen läßt. Wenn dies gelingt, so wächst das Gleichgewichtspreisniveau mit der Rate Llp* = Llp und nach Ablauf einer längeren Anpassungsperiode (wenn aus der Vergangenheit übernommene Ungleichgewichte abgebaut sind) schließlich auch die tatsächliche Inflationsrate mit Llp = Llp* = Llp. Eine aus der Vergangenheit übernommene positive Preislücke (P* > p) wird entweder dadurch abgebaut, daß die Geldmenge langsamer wächst als es dem Geldmengenziel entspricht oder dadurch, daß die Inflationsraten über der Preisnonn liegen: (16) Ll(p* - p) = (Llm -Llm) -(Llp -LijJ) Bei der Festlegung eines Geldmengenziels für das Jahr 1994 ist der Zentralbankrat der Deutschen Bundesbank in seiner Sitzung am 16. Dezember 1993 von einer nonnativen Preiskomponente von 2 % und einer Ausweitung des realen Produktionspotentials um knapp 2 1/ 2 % ausgegangen. Er hat ferner einen Zuschlag für den trendmäßigen Rückgang der Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes von 1 % vorgenommen. Somit folgt nach Gleichung (3) für die potentialgerechte 16 Zu einem alternativen Ansatz, in dem die Produktionskosten explizit berücksichtigt sind, vgl. Deutsche Bundesbank (1992). Zur Erklärung des Zusammenhangs zwischen Preisen, Produktionskosten und Geldmenge im Rahmen eines ökonometrischen Strukturmodells für Deutschland vgl. Deutsche Bundesbank (1991), Tödter (1992) sowie Westphal und Kuhnert (1994). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 115 Ausweitung der Geldmenge M3 im Jahresdurchschnitt von 1994 eine Rate von 5 112%. Zu demselben Ergebnis gelangt man, wenn die genannten Werte in die Gleichung (15) eingesetzt werden. Daraus ergibt sich eine potentialgerechte Verlaufsrate von knapp 5 % mit einem Zielkorridor von 4 bis 6 %. Eine solche Ableitung des Geldmengenziels ist allerdings mit Unsicherheiten verbunden, da die Veränderungen des Produktionspotentials und des Trendwachstums der Umlaufsgeschwindigkeit bzw. die Einkommenselastizität der Geldnachfrage zu schätzen sind. Wichtiger ist aber noch, daß die Bundesbank keine vollständige Kontrolle über die Geldmenge hat. Durch den Einsatz ihrer geldpolitischen Instrumente kann sie die Geldmengenentwicklung zwar beeinflussen. Schon aufgrund institutioneller Bedingungen, die insbesondere mit den Interventionsverpflichtungen im EWS zusammenhängen, kann sie ein gesetztes Geldmengenziel aber nicht immer einhalten. Hinzu kommen zufällige Schwankungen der Geldnachfrage sowie politische Einflüsse (Zinsabschlagsteuer, Geldhaltung im Ausland). 17 Außerdem könnte auch die exakte Einhaltung des Geldmengenziels nicht garantieren, daß das Preisziel von Jahr zu Jahr erreicht würde. Die potentialorientierte Geldmengensteuerung stellt auf den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau ab. Kurzund mittelfristig kann dieser Zusammenhang von verschiedensten Einflüssen interner oder externer Art überlagert werden. Dazu gehören Erhöhungen der indirekten Steuern (Mineralölsteuer, Mehrwertsteuer) und der Lohnstückkosten ebenso wie Preissteigerungen bei importierten Rohstoffen (Ölpreise) oder Fertigprodukten sowie Abwertungen der D-Mark auf den Devisenmärkten. Die Unternehmen werden versuchen, solche Kostensteigerungen auf die Preise weiterzuwälzen. Wenn die Zentralbank bei ihrer potential orientierten Geldmengenpolitik bleibt und die Kostensteigerungen nicht monetär alimentiert, kann eine Überwälzung auf die Preise jedoch nur vorübergehend gelingen. Durch den quantitätstheoretischen Zusammenhang wirkt die Geldmenge als nominaler Anker langfristig wie eine Restriktion auf das Preisniveau. Wie die bisherigen Erfahrungen mit der Geldmengensteuerung durch die Bundesbank zeigen, ist es nicht immer gelungen, die angestrebten Geldmengenziele zu erreichen. Besonders deutlich wurde das Geldmengenziel im Jahre 1992 verfehlt. Die Bundesbank hat die Politik der Geldmengensteuerung nie dogmatisch betrieben. Sie hat vielmehr oft pragmatisch gehandelt, Flexibilität bewiesen und je nach Sachlage auch andere Faktoren wie die Wechselkursentwicklung in ihre Überlegungen einbezogen. Diese Abweichungen von der ,reinen Lehre' des Monetarismus gaben in der Vergangenheit immer wieder Anlaß zu Kritik. Erst kürzlich hat sich Scheide (1993) für eine gesetzlich verankerte Geldmengenregel ausgesprochen. Im folgenden wird anhand des geschätzten langfristigen Zusam17 Zum Transmissionsprozeß der Zinspolitik der Deutschen Bundesbank vgI. lahnke (1991) sowie Herrmann und lahnke (1993). S* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 116 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter menhangs zwischen der Geldmenge und dem Preisniveau sowie der geschätzten Preisanpassungsgleichung untersucht, welche Auswirkungen die strikte Einhaltung einer solchen Regel (einmal unterstellt, dies wäre unter den gegebenen institutionellen Rahmenbedingungen, insbesondere im Europäischen Währungssystem, überhaupt möglich) auf die Preisentwicklung gehabt hätte. Als Alternative zur tatsächlichen Geldpolitik wird die Preisentwicklung unter der Annahme simuliert, daß die Bundesbank die Geldmenge seit 1980 strikt gemäß der Gleichung (15) hätte wachsen lassen. Dabei legen wir vereinfachend die nach heutigem Informationsstand geschätzten Werte für das Wachstum des Produktionspotentials und die langfristige Einkommenselastizität der Geldnachfrage zugrunde. Bei der Währungs umstellung ist ein Geldüberhang dadurch entstanden, daß die Geldmenge stärker ausgedehnt wurde, als es dem Produktionspotential in den neuen Ländern entsprochen hätte. Bei der Simulation einer strikten Geldmengenregel rechnen wir, so wie in der Gleichung (13 a) angegeben, ohne diesen Geldüberhang. Die Ergebnisse der Simulationsrechnung sind in der Tabelle 3 ausgewiesen. Tabelle 3 Inflation und Wachstum bei alternativer Geldpolitik ohne Vereinigung 1980.1-1989.4 GeldPreise Output menge Tatsächliche Geldpolitik Strikte Geldmengenregel m S m S 5,9 1,2 2,9 1,9 4,9 0,6 2,0 2,6 m 1,8 1,7 m = Durchschnittliche Veränderungsrate gegenüber dem Vorjahr s = Standardabweichung S 1,8 1,9 mit Vereinigung 1980.1-1993.2 GeldPreise Output menge m Si) m S m S2) 7,0 1,4 3,2 1,8 2,6 1,9 5,9 0,7 2,2 2,3 2,5 2,2 1) Ohne Berücksichtigung des Sprungs in der Wachstumsrate der Geldmenge in der Quartalen 1990.2 bis 1991.1 berechnet. 2) Ohne Berücksichtigung des Sprungs in der Wachstumsrate des realen Bruttoinlandsprodukts in der Quartalen 1990.3 bis 1991.2 berechnet. Wie auch die Abbildung 3 zeigt, hätte die strikte Anwendung der Geldmengenregel in den achtziger Jahren zu einem niedrigeren Geldmengenwachstum geführt. Statt durchschnittlich um 5,9 Prozent wäre die Geldmenge nur um 4,9 Prozent gewachsen. 18 Die Geldmengenentwicklung wäre nicht nur um knapp einen Prozentpunkt niedriger gewesen, sie wäre auch deutlich stetiger verlaufen: Die 18 Darin kommt der als ,Base Drift' bezeichnete und von manchen kritisierte Effekt (Scheide (1993), Vollmer (1993» zum Ausdruck. Bei Verfehlungen des Geldmengenziels wird gewöhnlich der Zielkorridor des nächsten Jahres auf den in der Vorperiode tatsächlich erreichten Geldbestand angelegt. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 117 Standardabweichung wäre von 1,2 Prozent auf 0,6 Prozent gesunken. Der niedrigere Wachstumspfad für die Geldmenge hätte zu einem geringeren Preisanstieg geführt. Statt um durchschnittlich 2,9 Prozent wären die Preise nur um 2,0 Prozent gewachsen, was dem vorgegebenen Preisziel entsprochen hätte. Allerdings hätte die strikte Anwendung der Geldmengenregel die Variabilität der Preise erhöht: Statt 1,9 Prozent hätte die Standardabweichung gemäß der fIktiven Rechnung 2,6 Prozent betragen. Bezieht man die aktuelle Entwicklung nach der Vereinigung in die Betrachtung ein, so ergibt sich das gleiche Bild. Bei strikter Anwendung der Geldmengenregel wären die Inlandspreise statt um durchschnittlich 3,2 % nur um 2,2 % gestiegen. 20 15 10 5 o 8 6 4 2 o -2 15 10 5 o -5 , 1980 1982 \- G.ld .... ng. TatdchUch •• Getdmengenw.ch.tum / \ ... , --\ Strikte o.ldmengenr.gal (nl.nd.pr.I •• T.'''c''IIc''. Inflatlon.raten \ /--,,, _ --- "11;. - - - - - - - - - - - - L -------- , I - R •• I •• Inl.nd.produkt , I R ..... W.ch.tum bei .trlld., Oeldmen."r .. ' 1984 1986 1988 1990 , / \ ... 1992 Abbildung 3: Geldmenge, Inlandspreise und reales Bruttoinlandsprodukt (Wachstumsraten gegenüber dem Vorjahr in Prozent) OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 118 Otmar Issing und Karl-Heinz Tödter Hätte die Anwendung einer strikten Geldmengenregel geholfen, wenn nicht die Inflationsentwicklung, so doch das reale Wachstum zu stabilisieren? Auch dieser Frage wurde mit Simulationsrechnungen nachgegangen. Dazu wurde in Anlehnung an Scheide (1993) (der jedoch ähnlich wie McCallum (1987) das nominale Sozialprodukt betrachtet) eine einfache, atheoretische Gleichung für die Wachstumsraten des realen Bruttoinlandsprodukts gegenüber dem Vorjahr für den Zeitraum 1975.1 bis 1993.2 geschätzt (t-Werte in Klammem): (17) ~y = 0,008(2,90) + 0,034(2,70)~D903 + 0,655(7,49)~Y_l + 0,458(5,07)~(m -P)-l - 0,458(5,07)~(m -P)-2 + 0,870(3,35)~P_l - 0,870(3,35)~P_2 Standardfehler der Regression: Korr. Bestimmtheitsmaß: Durbin-Watson-Statistik: Schätzzeitraum: 0,0152 0,782 1,948 1975.1-1993.2 (N = 74) In dieser Gleichung, die nicht den Anspruch erhebt, als strukturelle, politikinvariante Erklärung des realen Wachstumsprozesses zu gelten, wird das reale Wachsturn durch die Wachstumsraten der Vorperiode, das Wachstum der realen Geldmenge sowie die Inflationsraten -jeweils in den beiden vorangegangenen Perioden -erklärt. Für diese beiden Variablen wurden zunächst verschiedene Koeffizientenwerte zugelassen, doch die Unterschiede erwiesen sich als insignifikant. Außerdem enthält die Gleichung noch eine Dummy-Variable für den vereinigungsbedingten Sprung des realen Wachstums in den Perioden 1990.3 bis 1991.2. Das Bestimmtheitsmaß dieser Gleichung ist vergleichsweise groß, und Hinweise auf autokorrelierte Residuen liegen nicht vor. Wie die Schätzergebnisse zeigen, haben sowohl die reale Geldmenge als auch die Preise einen positiven Einfluß auf das reale Wachstum, doch dieser ist nur vorübergehender Natur. Selbst eine permanente Erhöhung der Wachstumsraten der Geldmenge würde das Wachstum des realen Inlandsprodukts nur temporär ansteigen lassen. Langfristig würden -im Einklang mit der Quantitätstheorie -lediglich die Inflationsraten proportional zunehmen, während das reale Wachstum auf den ursprünglichen Pfad zurückfiele. (Die geschätzte Gleichung impliziert eine langfristige reale Wachstumsrate von 2,3 %, was etwa dem langfristigen Durchschnitt in der Vergangenheit entspricht.) Mit Hilfe der Gleichung (17) läßt sich in die Simulationsrechnungen einbeziehen, welchen Einfluß die Anwendung einer strikten Geldmengenregel auf das reale Wachstum gehabt hätte. Die Ergebnisse sind in der Tabelle 3 sowie in der Abbildung 3 dargestellt. Danach hätte die Anwendung einer Geldmengenregel das durchschnittliche reale Wachstum in der Untersuchungsperiode geringfügig reduziert und dessen Varianz sogar leicht erhöht. Von einer Verstetigung des realen Wachstums durch eine strikt regelgebundene Geldpolitik kann somit im OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Geldmenge und Preise im vereinigten Deutschland 119 Gegensatz zu den Ergebnissen von Scheide (1993) für das nominale Sozialprodukt nicht die Rede sein. Die oben dargestellten Simulationsergebnisse haben lediglich illustrativen Charakter. Das gilt allein schon deswegen, weil die Geldmenge darin als Instrumentvariable der Geldpolitik behandelt wird und deshalb die Auswirkungen einer strikten Geldmengenregel auf die Zinsentwicklung -und deren Einfluß auf das Wachstum und die Preise -nicht berücksichtigt sind. Gleichwohl ist doch bemerkenswert, daß neuere theoretische Untersuchungen zu ähnlichen Erkenntnissen gelangen. Danach kann eine unabhängige Notenbank eine erfolgreichere Stabilisierungspolitik betreiben als eine abhängige oder eine regelgebundene Zentralbank. "Die Ursache liegt darin, daß die unabhängige Zentralbank in gewissem Umfang stabilisieren kann, aber trotzdem ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit bei der Sicherung der Geldwertstabilität und damit geringere Kosten der antizipierten Inflation erreicht." (Clausen und Willms (1993), S. 608).19 8. Schluß bemerkungen Die empirische Evidenz im Länderquerschnitt zeigt, daß ein höheres Geldmengenwachstum im längerfristigen Durchschnitt zu entsprechend höheren Inflationsraten führt. In dieser Arbeit wird der Zusammenhang zwischen der Geldmenge M3 und den Preisen im vereinigten Deutschland untersucht. Auch hier zeigt sich in längerfristiger Betrachtung ein proportionaler Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation. 20 Dagegen ist zwischen den zeitgleichen Veränderungen nur ein loser Zusammenhang festzustellen. Um der langfristigen Natur des Zusammenhangs zwischen der Geldmenge und den Preisen Rechnung zu tragen, erfolgt die empirische Analyse trendbehafteter Zeitreihen unter Anwendung von Kointegrationsund Fehlerkorrekturmodellen. Diese Methoden ermöglichen es, die in den Daten enthaltenen langfristigen Niveauinformationen bei der Analyse dynamischer Prozesse zu berücksichtigen. In dieser Studie beruht der empirische Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der Inflation auf drei Bausteinen: einer Geldnachfragefunktion, dem Gleichgewichtspreisniveau und der Preisdynamik. Weder bei der Schätzung der Geldnachfragefunktion noch bei der Preisdynamik konnte Evidenz dafür gefunden werden, daß sich diese Beziehungen im Zuge der Vereinigung nachhaltig geändert hätten. Wenngleich es für ein abschließendes Urteil noch zu früh ist, kann wohl 19 Zum Zusammenhang zwischen Notenbankunabhängigkeit und Geldwertstabilität vgl. ferner Barro und Gordon (1983), Rogojf (1985), Neumann (1991), Posen (1993) und Issing (1993). 20 Wie T ödter und Reimers (1993) ausführen, läßt sich ein entsprechender Zusammenhang zwischen den Geldmengen MI und M2 und den Preisen empirisch nicht in ähnlich befriedigender Form nachweisen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 126 Wim F. Duisenberg More specifically, the Treaty imposes upon the EMI the obligation to complete a blueprint for the functioning of the ECB before the end of 1996. This involves developing asound monetary strategy, including the instruments to be deployed during the final stage. In addition, the EMI has been given several important monitoring tasks. To start with, the EMI will have to report on a yearly basis on the degree of convergence attained by the Member States. Among other things, this concems the independence of national central banks to be realized in stage two. In the course of 1996 at the latest, the EMI, like the Commission, has to report to the Council of Ministers to what extent the Member States meet the convergence criteria contained in the Treaty. Finally, the EMI will monitor the functioning of the European Monetary System and take over the tasks of the former European Monetary Cooperation Fund. It should be clear from these tasks that the EMI will and should not conduct a European monetary policy. During stage two the national central banks will remain in charge. 3. Strengthening monetary cooperation I would like to elaborate a little more on one of the most important tasks of the EMI during stage two: the improvement of coordination of the national monetary policies. Several ideas have been circulated to strengthen monetary coordination. One of these ideas is to introduce more symmetry into the interest rate policy of the countries participating in the ERM. We would reject this idea as it could seriously undermine price stability in Germany. One reason being that in the Netherlands and probably in most other EC countries the domestic inflation rate is significantly influenced by the German inflation performance. This view is supported by the fact that Germany is by far the most important trading partner for almost all EC Member States. The rejection of more symmetry does not exclude a more intensified monetary coordination between the EC countries. Such coordination will be most effective between countries which have the same priorities, comparable instruments and comparable financial structures. In this respect, the EMI will have an important task in promoting the harrnonization of instruments. Greater central bank independence, as provided for in the Maastricht Treaty, can also do much to boost the credibility and effectiveness of monetary coordination. Before stage three gets off the ground, national central bank legislation will have to be adjusted in conformity with the Treaty and with the Statute of the European Central Bank. The first step in this respect has already been taken: since the start of the year the national central banks are no longer permiued to lend to the public authorities. The next step to be taken by a number of countries will be to prevent the possibility that the national central banks receive instructions from their govemments. Worth mentioning in this respect is arecent resolution of the European Parliament (December 1993) calling for OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Sta~e Two of Economic and Monetary Union 127 all Member States to make their central banks independent as soon as possible, i. e. weIl before stage three is set to commence. According to the Maastricht Treaty, monetary coordination should aim at ensuring price stability. Although within the EC progress has been made in recent years with regard to the objective of price stability, the average inflation ratemeasured by the cost-of-living index - of 3.1 % in January 1994 is still fairly high considering the present recessionary phase of the business cycle. This development is accounted for notably by price movements in the non-traded goods and services sector. The Committee of EC Central Bank Govemors has agreed that price stability is attained with an inflation rate of 0 -2 %. This is the range for inflation that central banks should try to achieve. Of course, sometimes unexpected developments act as a 'force majeur' so that a higher inflation outcome may have to be accepted temporarily. However, this is not an argument for increasing the target range, because the overshooting would hurt more, when the target itself is already high. Moreover, I need not remind you that inflation is like the proverbial toothpaste, which is easy to get out of the tube, but hard to put back. 4. Coordination of economic policies Apart from these slippages in the inflation performance, important slippages have occurred in the area of economic convergence. In order to strengthen economic coordination, the Treaty of Maastricht provides for various procedures, to be implemented during stage two. Among them is the so-called excessive deficit procedure, which will play a crucial role in the second stage now that European public finances are undergoing outright alarming developments. The average borrowing of the EC public authorities under the EMU definition reached 6.2 % of the Community's GDP in 1993. This figure is not expected to be much lower in 1994. Furthermore, as I mentioned earlier, it looks as though, at present, only one of the twelve Member States, viz. Luxembourg, meets all the criteria for public finance contained in the Treaty. Even in Member States where deficits have always been low, such as France and Germany, the budget deficit now exceeds 3 % of GDP, the upper limit for budget deficits allowed under the Maastricht Treaty. In both countries, the financing requirement, i. e. actual Govemment recourse to the capital market, is even substantially higher. Although, in the past year in particular, some of the worsening of EC deficits was cyclical in nature, the desired reduction of the structural deficits should not be delayed until growth recovers. Experience shows that when the deficit increases because of an economic recovery, measures to adjust structural deficiencies in the budget are easily postponed. Not only are the developments in the budget deficits alarming, the same is true for the developments in the debt ratio. In 1993, the average debt ratio within OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 128 Wim F. Duisenberg the Ee amounted to nearly 66% ofGDP. In the past, major indebtedness seemed to be the privilege of the smaller Member States and Italy. Today, however, the debt ratios of three out of the four other major countries, viz. Germany , Spain and the United Kingdom, are threatening to exceed 60% of GDP. From this point of view too, a deeline in the budget deficits is necessary. Because public debt is usually the outcome of an accumulation of policy mi stakes in the past, it takes much longer to bring down the debt ratio than to reduce the budget deficit. The higher the debt ratio, the higher the share of interest payments in the budget and the less room remains for future expenditures, like those related to the ageing of the population. It should be elear that further postponement of budgetary redress would make problems even worse. In this respect, I would like to emphasize the special responsibility of Germany , being the anchor country. As I mentioned earlier, the German inflation performance significantly influences domestic prices in other countries. Large budget deficits in Germany could fuel inflationary pressures in Germany and could thus threaten the attainment of price stability in the other Member States. 5. Arguments for a further reduction of the public deficit I would like to elaborate a little more on the necessity of a reduction in public deficits. Budget deficits should be reduced not just to the reference value of 3 % of GDP, but even further, to well below this figure. The reference value of 3 % of GDP should thus be seen as an upper limit. This goes mainly for the countries with a debt ratio far higher than 60% of GDP. The Treaty criterion on public debt entails that the debt ratio may not exceed 60% of GDP, unless the ratio is diminishing and approaching the reference value at a satisfactory pace. Simple arithmetic shows that it could easily take more than 20 years for a country with a debt ratio of 80% of GDP to approach the level of 60%. But there are also several other important reasons to treat the reference value of 3 % of GDP as an upper limit. In the first place, funds should be reserved to absorb cyelical fluctuations. According to the Treaty, a deficit may exceed 3 % only if it is steadily on its way down to a value elose to the ceiling, or if the excess is small, exceptional and temporary in nature. Fluctuations of the deficit, owing to, for instance, the operation of automatic stabilizers, may be temporary in nature, but cannot be characterized as exceptional: only a major dis aster fits into that category. Secondly, the sooner the deficit is reduced, the more scope there will be, by way of lower interest payments, for absorbing the budgetary effects of the ageing population or extra public sector investment, for instance for environmental purposes. Moreover, the quality of public spending usually suffers when deficits are high. As a result of the growing interwovenness of the European economies, the European governments will be required to give more attention to the quality of public spending. After all, people OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Stage Two of Economic and Monetary Union 129 and enterprises will become increasingly mobile, and will base their location decisions in part on the kind of facilities offered, relative to the price to be paid. 6. EMU and beyond Monetary union is more than just keeping budget deficits within bounds. In time, the economic pillar of the Maastricht Treaty, which at present barely seems to support the roof of the European Union, will probably need reinforcing. There is nothing new about these observations, which were already touched upon by the Delors Committee. Strengthening of the economic union is conditional upon several factors. First of all, deepening of the economic union should not pose any threat to the ECB's objective of price stability. This means, among other things, that the development of an active budgetary policy from Brussels -next to the budgetary policies pursued nationally -should be monitored with Argus eyes. If ever a need were to be feIt for greater stability of budgetary policies at the European level, more intensive policy coordination between the Member States could also be a solution. The EC budget, which should be in equilibrium according to the Treaty, presently comes out at about 1.2% of Community GDP. Arecent study, initiated by the European Commission, concludes that ten to fifteen years after the start of the final stage, EMU should still manage on a budget amounting to at most 2 % of GDP. Secondly, it is doubtful whether economic union can function without a further reinforcement of the Community's democratic content. If it were to come to a centralization of competences in the field of economic policy, the citizens of Europe should retain the right to have a say in matters. Any powers relinquished by the national parliaments should be taken over by the European Parliament. 7. Final remarks To conclude, I would like to remind you of the overriding objective of EMU from our perspective: price stability as a basis for sustainable economic growth. For sure, it will be impossible to attain price stability without a sufficient degree of convergence of economic policies. If we do not succeed in strengthening convergence, EMU will certainly not come about. In stage two of EMU, that should be our motivation to pick up the pieces and continue our work on strengthening convergence. With the prospect of divergence just around the corner, the second stage of Economic and Monetary Union has clearly gained in importance since the Treaty was drawn up. 9 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Perspektiven der Währungsintegration in Europa Von ]ürgen Stark, Bonn* 1. Einleitung Das Vertragswerk von Maastricht über die Europäische Union markiert mit seinen Weichenstellungen für die Verwirklichung der Wirtschaftsund Währungsunion (WWU) und die Entwicklung zu einer Politischen Union einen neuen Abschnitt für die Zukunft Europas. Es ist von seiner Bedeutung her nur mit der Gründung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft im Jahre 1957 vergleichbar. Der Vertrag hat indes in nahezu allen Mitgliedstaaten, auch in Deutschland, heftige und kontroverse Diskussionen ausgelöst. Dies gilt für die gesamte Öffentlichkeit. Auch in der Wissenschaft -in der Wirtschaftsund in der Rechtswissenschaft -stehen sich unterschiedliche Beurteilungen gegenüber. Die Diskussion ist auch nach dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 12. Oktober 1993, nach dem Inkrafttreten des EU-Vertrages am 1. November 1993 und der Zweiten Stufe der Wirtschaftsund Währungsunion am 1. Januar 1994 nicht verstummt. Allerdings: Neue Argumente werden kaum mehr vorgebracht. Es gibt Pround Antagonisten des EU-Vertrages. Die verschiedenen Standpunkte stehen sich fast dogmatisch und unversöhnlich gegenüber. Es gibt "Kassandra"- und angebliche "Gesundbeter"-Interpretationen. Es gibt darüber hinaus Mahner und Zweifler, die das Ziel der fortschreitenden europäischen Integration zwar nicht infrage stellen, aber den Zeitpunkt und den in Maastricht aufgezeigten Weg und Zeitplan kritisieren. Die Diskussionen nach Maastricht -vor Maastricht gab es sie kaum -ließen mitunter zumindest eines vergessen: das Ziel einer immer enger werdenden europäischen Zusammenarbeit in der Währungspolitik und der Gedanke einer Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion sind keineswegs neu. Mit Maastricht werden Gedanke und Ziel konkret. Oder um es mit Karl Schiller zu sagen: Mit dem Vertrag von Maastricht geht es an die Substanz. Ich möchte die Pros und Cons zu Maastricht nicht erneut diskutieren, sondern unter drei Aspekten die Perspektiven der währungspolitischen Integration in Europa beleuchten: * Ministerialdirektor im Bundesministerium der Finanzen. 9* OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 132 Jürgen Stark 1. Welche Auswirkungen haben die EWS-Turbulenzen von 1992/ 93 und die Entscheidung der EG-Finanzminister und Notenbankgouverneure vom 2. August 1993 zur vorübergehenden Erweiterung der Bandbreiten im EWS auf ± 15 % auf die weitere währungspolitische Integration? 2. Was hat sich mit Beginn der Zweiten Stufe der WWU seit 1. 1. 1994 verändert und welche weitere Entwicklung ist zu erwarten, insbesondere hinsichtlich des Übergangs in die Dritte Stufe? 3. Welche Konsequenzen ergeben sich aus dem schon erwähnten Urteil des Bundesverfassungsgerichts vom 12. Oktober 1993 auf die weitere monetäre Integration und die Haltung Deutschlands? 2. Konsequenzen aus den EWSTurbulenzen Nach den heftigen EWS-Turbulenzen 1992/ 1993, die zur vorübergehenden Erweiterung der Bandbreiten im EWS am 2. August 1993 führten, fühlten sich die Kritiker des Maastricht -Prozesses bestätigt, Maastricht sei die falsche Perspektive oder -zumindest -die EU sei noch keineswegs reif für eine Währungsunion. Hier muß man sich jedoch der Gründe der EWS-Turbulenzen gegenwärtig sein, deren Analyse auch Anhaltspunkte für die weitere währungspolitische Integration bietet. Das System fester aber anpassungsfahiger Wechselkurse des EWS hat wegen des politisch motivierten Festhaltens an unrealistischen Wechselkursen an Glaubwürdigkeit eingebüßt. In einem Umfeld tiefgreifender Veränderungen an den internationalen Finanzmärkten, die durch Deregulierung, Liberalisierung, Globalisierung, Allfinanz, Finanzinnovationen und Desintermediation gekennzeichnet sind, haben auch die klassischen Notenbankinstrumente zur Stabilisierung der Wechselkurse, wie Devisenmarktinterventionen und das Zinsinstrument, an Glaubwürdigkeit und Effizienz verloren. Letztlich ist die Entwicklung im EWS 1992/ 93 Resultat der besonderen Schwierigkeiten -oder der Unmöglichkeit -die vier Ziele gemeinsamer Binnenmarkt, freier Kapitalverkehr, autonome Geldpolitik der nationalen Notenbanken und feste Wechselkurse miteinander in Einklang zu bringen. Insbesondere im Falle asymmetrischer Schocks führt dies in eine Dilemmasituation für eine an nationalen Verhältnissen orientierte Geldpolitik. In zeitlichem Zusammenhang mit den Turbulenzen im EWS wurde im wissenschaftlichen Bereich die Option einer vollständigen Flexibilisierung der Wechselkurse diskutiert. Insbesondere im Massachusetts Institute of Technology (MIT) sieht man das Ziel einer WWU als "monkey on the back of the Europeans", der die wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung behindere. Es hat deshalb den EWSPartnern empfohlen, sich von der Bundesbank abzukoppeln, um in ihren Ländern eine Geldpolitik zur Konjunkturankurbelung zu ermöglichen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Perspektiven der Währungsintegration in Europa 133 Offenbar verkennt man in Cambridge (Massachusetts) die Ernsthaftigkeit des europäischen Integrationswillens. Sicherlich ist die Erweiterung der Bandbreiten im EWS rein formal ein Schritt zur Flexibilisierung, zu begrenztem Floating. Aber die EWS-Partner haben faktisch von den sich bietenden Möglichkeiten, eine von der Bundesbank unabhängige Geldpolitik zu betreiben, nur in geringem Umfang Gebrauch gemacht. Starke Ausschläge bei den Wechselkursen sind deshalb weitgehend ausgeblieben und inzwischen liegen die Währungen des früheren ± 2,25 %-Bandes wieder innerhalb dieser alten Marge. Der Verzicht auf den Einsatz der Zinspolitik ist um so erstaunlicher, als bekanntlich nahezu alle EU-Länder (Ausnahme: GB) derzeit mit schwierigen wirtschaftlichen Problemen konfrontiert sind. Dies unterstreicht aber den wirtschaftsund währungspolitischen Konsens in Europa, die stabilitätsorientierte währungspolitische Zusammenarbeit fortzuführen und die Maastricht-Kriterien zu erfüllen. Damit ist zugleich die Voraussetzung für stabile Wechselkurse und letztlich auch für die angestrebte Rückkehr zu engeren Bandbreiten geboten. Denn eines ist nach den Währungs turbulenzen "common sense": Entscheidend für die Glaubwürdigkeit der Wechselkurse ist die Glaubwürdigkeit der dahinterstehenden Politik. Dies gilt unabhängig von den institutionellen Gegebenheiten. Das Abgehen von einem Festkurssystem und die Hinwendung zu einem System flexibler Wechselkurse würde der europäischen Integration jedenfalls einen herben Rückschlag versetzen und hätte nachhaltige störende Effekte auf den Gemeinsamen Binnenmarkt. Ein System flexibler Wechselkurse könnte kurzfristig die Volatilität deutlich erhöhen und es könnte sich eine Tendenz zur Renationalisierung der Gemeinschaftspolitiken entwickeln. Die Rückkehr zu engeren Bandbreiten bleibt auch weiterhin ein Ziel. Sie kann jedoch erst erfolgen, wenn die dafür notwendigen Voraussetzungen geschaffen sind. Bei einer raschen Rückkehr zu engeren Bandbreiten bestünde die Gefahr, daß nach dem tiefgreifenden Glaubwürdigkeitsverlust, den das System erfahren hat, einzelne Währungen im EWS sehr schnell wieder spekulativen Attacken ausgesetzt sein könnten. Das EWS bleibt Kern der währungspolitischen Zusammenarbeit in Europa. Darüber gibt es innerhalb der Gemeinschaft einen breiten Konsens. Im übrigen sind mit der Bandbreitenerweiterung wichtige Kernelemente des EWS, wie die Leitkurse, die Verpflichtung zu stabilitätsorientierten Politiken und der Interventionsmechanismus erhalten geblieben. Angesichts des hohen Verflechtungsgrades der Kapitalmärkte führt bereits die kleinste Glaubwürdigkeitslücke in der Währungspolitik zu einem Dammbruch. Formelhafte Bekenntnisse zur Stabilitätspolitik reichen daher nicht aus. Vielmehr bedarf es einer Politik, die Gewißheit gibt, daß die stabilitätspolitischen Anstrengungen ernst gemeint und auf Dauer angelegt sind. Der Weg zu mehr Wechselkursstabilität kann daher nur über eine Verstärkung des Konvergenzprozesses führen. Das gilt nicht nur für die monetären Größen, wie Inflationsraten und OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 134 Jürgen Stark Zinssätze, sondern letztlich wohl auch für die wirtschaftspolitischen Grundvorstellungen. Fazit 1. Die Rückkehr zum EWS alter Form -zum Status quo ante -ist verfrüht. Der Schlüssel zu stabilen Wechselkursen liegt in einer Verstärkung des Konvergenzprozesses. 2. Die völlige Freigabe der Wechselkurse in Europa ist keine zielführende Strategie oder verläßliche Perspektive, weder zur Sicherung der Stabilität in der EU, noch dazu, die Integration zu sichern und zu fördern. 3. Die Bandbreitenerweiterung bedeutet nicht das Ende der WWU. Zum 1. 1. 1994 ist termingerecht die Zweite Stufe der Währungsunion in Kraft getreten. Dies zeigt, die europäischen Regierungen halten am WWU-Fahrplan fest. Das Funktionieren der währungspolitischen Zusammenarbeit wird durch die Konvergenzbestrebungen und -anstrengungen verstärkt. Dies ist eine tragfahige Basis für den weiteren WWU-Prozeß. 3. Inhalt der Zweiten Stufe der WWU Was hat sich nun mit dem 1. Januar 1994 geändert? Welche Vorarbeiten waren nötig und wie geht es in der Zweiten Stufe weiter? Zunächst ist festzuhalten: Die Erste Stufe, die am 1. Juli 1990 begonnen hatte, brachte die vollständige und unwiderrufliche Freigabe des Kapitalverkehrs zwischen den EU-Staaten und die Intensivierung der wirtschaftlichen Koordinierung. Die Zweite Stufe ist als Übergangsund Vorbereitungsphase für den Eintritt in die Endphase der Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion konzipiert. Entscheidend in dieser Zweiten Stufe wird sein, die Glaubwürdigkeit des Konvergenzprozesses und die von allen Mitgliedstaaten übernommenen stabilitätspolitischen Selbstverpflichtungen zu stärken und glaubhaft umzusetzen. Dies ist der alles entscheidende Schlüssel für weitere Fortschritte bei der monetären Integration. Ohne überzeugende Fortschritte bei der Konvergenz während der Zweiten Stufe ist ein Übergang in die Dritte Stufe ganz einfach nicht möglich. Hierfür ist im Maastricht-Vertrag durch die Festlegung von Kriterien, von Instrumenten und Verfahren, Vorsorge getroffen. Sie alle zielen auf eine Diziplinierung des wirtschaftspolitischen Verhaltens ab, d. h. auf Mechanismen, wie nationale Stabilitätsund Konvergenzstrategien multilateral überprüft und von den Mitgliedstaaten eingehalten werden können. Das Hauptaugenmerk der wirtschaftspolitischen Koordinierungsund Überwachungstätigkeit ist auf die Haushaltspolitik der Mitgliedstaaten gerichtet. Bekanntlich wird die Haushaltspolitik -im Gegensatz zur Geldpolitik -auch in der Dritten Stufe nicht vergemeinschaftet, sondern einem stufenweisen strengeren OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Perspektiven der Währungsintegration in Europa 135 Abstimmungsprozeß unterzogen. Zur dauerhaften Sicherung der wirtschaftspolitischen Stabilität müssen daher im Fiskalbereich bestimmte gemeinsame Grundsätze beachtet werden. Tatsächlich braucht eine Währungsunion nicht zwingend eine weitgehende Vergemeinschaftung der Finanzpolitik. Es gibt genügend faktische Beispiele dafür, daß eine Zentralisierung der Finanzpolitik aller Mitgliedstaaten für das Funktionieren der Währungsunion nicht erforderlich ist. Insbesondere in den USA, in Kanada und in der Schweiz verfügen die einzelnen Staaten, Regionen oder Kantone über eine weitgehende Autonomie in der Steuerund Ausgabenpolitik, ohne daß der einheitliche Währungsraum dieser Länder in irgendeiner Weise infrage gestellt wäre. Um eine stabilitätsorientierte Gestaltung der nationalen Haushalte sicherzustellen, besteht also in einer Währungsunion nicht für alle haushaltspolitischen Parameter ein gleich intensiver Abstimmungsbedarf. Ein einheitlicher Währungsraum bedeutet, daß die öffentliche Kreditaufnahme der einzelnen Mitgliedstaaten über den Verbund der Kapitalmärkte stärker und direkter als bisher in den anderen Ländern spürbar wird. Daher bedarf es vor allem bei der Begrenzung öffentlicher Finanzierungsdefizite klarer Regeln. Im öffentlichen Finanzbedarf und der Belastung der Kapitalmärkte besteht die unmittelbare Verbindungslinie zwischen Geldund Finanzpolitik. Um der Gefährdung der WWU an der Nahtstelle zwischen Finanzund Geldpolitik durch exzessive Haushaltsdefizite vorzubeugen, enthält der Vertrag Bestimmungen, die ein solides Finanzgebaren der Staaten sichern sollen. Diese Bestimmungen sind bereits vor Inkrafttreten der Zweiten Stufe im Rahmen der sog. Sekundärgesetzgebung präzisiert worden. Es handelt sich dabei um EU-Verordnungen mit unmittelbarer Rechtswirkung in den Mitgliedstaaten: 1. Mit dem Verbot der KreditJinanzierung durch die Notenbank ist ein wichtiger Schutz der Unabhängigkeit der nationalen Notenbanken und des späteren Europäischen Systems der Zentralbanken geschaffen. Für Deutschland bedeutet dies z. B., daß Bund und Länder nicht mehr auf Kassenkredite der Deutschen Bundesbank zurückgreifen können. 2. Gemeinsam mit dem zuerst genannten Punkt soll mit dem Verbot des bevorrechtigten Zugangs des Staates zu den Finanzinstituten die Haushaltsdisziplin gestärkt und rechtzeitig eine wichtige potentielle Inflationsquelle verschlossen werden. Die Verschuldung des Staates ist nur noch zu Marktbedingungen möglich. 3. Mit der" no-bail-out-Klausel" wurde ein Haftungsausschluß der Gemeinschaft und anderer Mitgliedstaaten für Verbindlichkeiten anderer Unionsländer verankert. Dadurch soll das Bewußtsein der nationalen Regierungen und der Märkte dafür gestärkt werden, daß auch in Zukunft die Lasten einer übermäßigen nationalen Verschuldung nicht durch eine "Vergemeinschaftung" gemilOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 142 Jürgen Stark reduzieren darf. Außerdem muß bei allen von der EG geförderten Projekten ein angemessener Finanzierungsbeitrag vom Mitgliedstaat selbst aufgebracht werden. Die Bundesregierung hat bei den Verhandlungen über die Finanzreform der Gemeinschaft hart verhandelt und wird dies auch weiterhin tun, damit der europäische Finanzrahmen im Einklang mit unseren Möglichkeiten bleibt. Wir bekennen uns allerdings zu einem neuen Element von Maastricht, dem sog. Kohäsionsfonds für die Hilfe an die drei weniger wohlhabenden Mitgliedstaaten im Süden der EG und an Irland. Er wird ausschließlich für Zwecke des Umweltschutzes und für Infrastrukturinvestitionen genutzt. Beides sind vernünftige Zielsetzungen, die allen Ländern zugute kommen. Die Bundesregierung hat bei den Verhandlungen über die Verordnung des Kohäsionsfonds durchsetzen können, daß die Miuelfreigabe an eine gewisse wirtschaftspolitische Konditionalität geknüpft wird, 'nämlich die Vermeidung übermäßiger Haushaltsdefizite. Auch nach dem Eintritt in die Endstufe würden Forderungen anderer Mitgliedstaaten nach zusätzlichen Finanzhilfen aus der Gemeinschaftskasse zu Umverteilungszwecken ins Leere gehen. Es fehlt nämlich eine entsprechende Anschlußgrundlage im EG-Haushalt. Die Gemeinschaft hat kein Mandat zur Finanzierung nationaler Haushaltsdefizite. Eine Änderung dieser Bestimmung wäre zwar grundsätzlich möglich, in jedem Fall aber nur mit Einstimmigkeit. Damit kann Deutschland alle Versuche blockieren, die Förderbestimmungen zu ändern und eine unmittelbare Finanzierung nationaler Haushaltsdefizite aus dem EG-Haushalt einzuführen. Auch nach Eintritt in die Endstufe haben wir es selber in der Hand, die Entwicklung der Währungsunion zu einer Transferunion zu verhindern. 4. Konsequenzen aus dem Urteil des Bundesverfassungsgerichts Der Maastricht-Vertrag ist mit Verspätung, nämlich erst am 1. November 1993 in Kraft getreten. Zurückzuführen war dies auf die schwierigen Ratifikationsverfahren in einzelnen Mitgliedstaaten, nicht zuletzt in Deutschland, wo man auf die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts zur Verfassungsmäßigkeit des EU-Vertrages wartete. Ich möchte hier nicht in ganzer Breite das Verfassungsgerichtsurteil vom 12. Oktober 1993 würdigen, sondern mich ausschließlich auf zentrale Feststellungen des Gerichts zur Europäischen Wirtschaftsund Währungsunion beschränken. Das Gericht schließt sich im Hinblick auf die Wirtschaftsund Währungsunion der Auffassung der Bundesregierung an und bestätigt, daß die Währungsunion als "Stabilitätsgemeinschaft konzipiert ist, die vorrangig Preis stabilität zu gewährleisten hat". Hierzu gehören u. a. die fünf folgenden Aspekte: 1. Die Konvergen~kriterien, die über die Teilnahme an der Dritten Stufe entscheiden, können nach Auffassung des Gerichts nicht "aufgeweicht" werden. Der sich aus dem Vertrag ergebende Ermessensspielraum könne nur bedeuten, OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Perspektiven der Währungsintegration in Europa 143 daß im Rahmen der verbleibenden "Einschätzungs-, Bewertungsund Prognosespielräume Meinungsverschiedenheiten mehrheitlich ausgeräumt werden können". Dies erlaube es aber nicht, sich von den Konvergenzkriterien zu lösen. Konvergenz ist unabdingbar für die Verwirklichung der WWU. 2. Der Zeitpunkt für den Eintritt in die Dritte Stufe, so das Gericht, ist "eher als Zielvorgabe denn als rechtlich durchsetzbares Datum zu verstehen". Die Setzung von Zieldaten habe nach gefestigter Gemeinschaftstradition ihren Sinn eher darin, die "Integrationsentwicklung anzustoßen und zu beschleunigen, als sie unter allen Umständen fristgerecht zu verwirklichen". 3. Die Entwicklung der Währungsunion ist auch nach Eintritt in die Dritte Stufe "voraussehbar normiert und insoweit parlamentarisch verantwortbar" . Der Vertrag setze langfristige Vorgaben, die das Stabilitätsziel zum Maßstab der Währungsunion machen, durch institutionelle Vorkehrungen die Verwirklichung dieses Zieles sicherzustellen suchen, und letztlich -als ultima ratio -beim Scheitern der Stabilitätsgemeinschaft auch einer Lösung aus der Gemeinschaft nicht entgegenstehen. Das Gericht hat nicht ausgeführt, was es unter ultima ratio versteht. Die Feststellung des Gerichts kann jedoch so verstanden werden, daß zunächst alle gemeinschaftsrechtlich vorgesehenen Verfahren auszuschöpfen und Vertragsverhandlungen zu führen sind sowie notfalls der EuGH anzurufen ist. 4. Die Verselbständigung der Währungspolitik bei einer unabhängigen Europäischen Zentralbank ist nach Auffassung des Gerichts verfassungsgemäß. Die Verselbständigung löse zwar staatliche Hoheitsgewalt aus unmittelbarer staatlicher oder supranationaler parlamentarischer Verantwortlichkeit. Diese Einschränkung der demokratischen Legitimation berühre das Demokratieprinzip, sei jedoch als eine (in Art. 88 Satz 2 Grundgesetz vorgesehene) Modifikation dieses Prinzips (Artikel 79 Abs. 3) mit dem Grundgesetz vereinbar. Es werde der Besonderheit Rechnung getragen, daß eine unabhängige Zentralbank den Geldwert als ökonomische Grundlage der Wahrnehmung von Freiheitsrechten eher sichere als (parlamentarisch verantwortliche) Hoheitsorgane, die ihrerseits auf die kurzfristige Zustimmung der politischen Kräfte angewiesen seien. 5. Der Einwand, die Wirtschaftsund Währungsunion könne letztlich nur gemeinsam mit einer Politischen Union verwirklicht werden, die alle finanzwirtschaftlich wesentlichen Aufgaben umfaßt, läßt das Gericht nicht gelten. Die Entscheidung, die Währungsunion ohne eine gleichzeitige oder unmittelbar nachfolgende Politische Union zu vereinbaren und ins Werk zu setzen, ist nach Auffassung des Gerichts eine politische Entscheidung, die von den dazu berufenen Organen politisch zu verantworten ist. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 144 Jürgen Stark Nach Auffassung der Bundesregierung bedarf die Wirtschaftsunion auf längere Sicht der Ergänzung durch die Politische Union. Die für 1996 im Vertrag über die Europäische Union vorgesehene Revisionskonferenz (Art. N Abs. 2 EU-V) soll dazu benutzt werden, insbesondere die Bestimmungen über die Außenund Sicherheitspolitik sowie über die Zusammenarbeit in der Innenund Justizpolitik mit dem Ziel zu überprüfen, die europäische Kooperation weiter zu verstärken. Das Gericht gelangt zu dem Gesamtergebnis, Deutschland unterwerfe sich mit der Ratifikation des Maastricht-Vertrages nicht einem "unüberschaubaren, in seinem Selbstlauf nicht mehr steuerbaren Automatismus" zu einer Währungsunion. "Der Vertrag eröffnet den Weg zu einer stufenweisen Integration der Europäischen Rechtsgemeinschaft, der in jedem weiteren Schritt entweder von gegenwärtig für das Parlament voraussehbaren Voraussetzungen oder aber von einer weiteren, parlamentarisch zu beeinflussenden Zustimmung der Bundesregierung abhängt". Das Konzept der WWU wird vom Gericht voll bestätigt. Die Vereinbarungen bilden ein geschlossenes und tragfähiges Konzept. Für die Akzeptanz bei den Bürgern ist es wichtig, die demokratischen Strukturen zu stärken, und die Entscheidungsprozesse auf der Ebene der Union transparenter zu gestalten. Die Bundesregierung konnte sich hier bei der Regierungskonferenz zur Politischen Union 1991 nicht voll durchsetzen. Die Revisionskonferenz 1996 muß auch hier weitere Fortschritte bringen. Denn letztlich ist die Währungsunion nur dann verantwortbar und kann nur dann dauerhaft Erfolg haben, wenn sie von den Bürgern als ökonomisch sinnvoll verstanden und akzeptiert wird. In der öffentlichen Diskussion über den Vertrag von Maastricht ist auch deutlich geworden, daß die europäische Einigung für viele Bürger keinen Wert mehr an sich darstellt. Der Nutzen der Integration und ihre Notwendigkeit müssen immer wieder erneut dargelegt und begründet werden. 5. Schluß Die Kritiker des Maastrichtvertrages, die die europäische Einigung auf dem erreichten Stand anhalten oder supranationale Ansätze zugunsten einer intergouvernementalen Zusammenarbeit zurückdrehen wollen, unterliegen dabei einem elementaren Fehlschluß. Der in Europa erreichte Integrationsgrad ist keineswegs als irreversibel zu betrachten. Die Erhaltung des nach 40 Jahren erreichten Zustandes und die weitere Integration hängen von der Perspektive "Maastricht" ab. Es wäre fatal zu glauben, die alten Spielregeln würden weiter gelten, wenn diese Perspektive nicht mehr geboten wäre. Maastricht hat eine symbolische Bedeutung erlangt. Erfährt dieses Konzept nicht die ihm gebührende Unterstützung und scheitert es, droht in Europa eine OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24 Perspektiven der Währungsintegration in Europa 145 Rückkehr zu historisch-klassischen Verhaltensmustern. Das kann sich die Europäische Union mit Blick auf die Öffnung zum mittleren und östlichen Teil unseres Kontinents, aber auch mit Blick auf die fortschreitende regionale Integration in anderen Teilen der Welt, nicht leisten. 10 Schriften d. Vereins f. Socialpolitik 235 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/978-3-428-48166-8 | Generated on 2023-01-16 12:40:24