Erfahrungen mit dem Bundesschatzbrief. Eine fiskalische Analyse

Dickertmann, Dietrich Article Erfahrungen mit dem Bundesschatzbrief. Eine fiskalische Analyse Kredit und Kapital Provided in Cooperation with: Duncker & Humblot, Berlin Suggested Citation: Dickertmann, Dietrich (1980) : Erfahrungen mit dem Bundesschatzbrief. Eine fiskalische Analyse, Kredit und Kapital, ISSN 0023-4591, Duncker & Humblot, Berlin, Vol. 13, Iss. 3, pp. 411-448, https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 This Version is available at: https://hdl.handle.net/10419/292876 Standard-Nutzungsbedingungen: Die Dokumente auf EconStor dürfen zu eigenen wissenschaftlichen Zwecken und zum Privatgebrauch gespeichert und kopiert werden. Sie dürfen die Dokumente nicht für öffentliche oder kommerzielle Zwecke vervielfältigen, öffentlich ausstellen, öffentlich zugänglich machen, vertreiben oder anderweitig nutzen. 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Enorme Absatzerfolge Die Emission des sogenannten Bundesschatzbriefes wurde vor zwölf Jahren im Jahr es wirtschaf tsbericht der Bundesregierung 1968 unter der Zielsetzung der Förderung einer weitgestreuten Vermögensbildung angekündigt: „Die Bundesregierung bereitet die Ausgabe eines nicht mit einem Kursrisiko behafteten ,Sparbriefes der öffentlichen Hand' vor. Wie diese Papiere für die Bezieher niedriger Einkommen attraktiv gemacht werden können, wird noch geprüft."1 Verwirklicht wurde dann diese Idee nach vielerlei Rücksprachen mit der Bundesbank und dem privaten Bankgewerbe, bei denen es vor allem auch um die dann aus haushaltsmäßigen, verwaltungstechnischen und kapitalmarktpolitischen Gründen abgelehnte Gewährung eines Sozialbonus für den kleinen Anleger ging2, zu Beginn des Jahres 1969 mit der Emission der ersten Tranche des Bundesschatzbriefes3. Die in dem vorstehenden Zitat zum Ausdruck kommende nichtfiskaliche Zielvorsteilung, mit diesem Schuldtitel die Vermögensbildung in breiten Bevölkerungskreisen, insbesondere bei Beziehern niedriger Einkommen zu fördern4, wurde von dem damaligen Finanzminister F. J. Strauß betont, wenn er am 24. April 1969 vor dem Deutschen Spar1 Jahreswirtschaftsbericht der Bundesregierung 1968, BTag-Drucksache V/2511, S. 17; siehe dazu aiuch V. Muthesius: Neues Attentat auf dem Kapitalmarkt, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, H. 4/1969, S. 148 f. — Die Idee zu einer sog. „Volksobligation" (in Anlehnung an die „Volksaktie") wurde bereits im Jahre 1961 im damaligen Wirtschaftsund Finanzministerium entwickelt; vgl. Verhandlungen des Deutschen Bundestages, 5. Wahlperiode, Bd. 64, Bonn 1967, S. 6042 C; W. Reimann: Fragwürdige Volksobligationen, in: Handelsblatt, Nr. 176/12.9.1967, S. 29. 2 Vgl. K. Ullmann: BSB-Wertpapier für den kleinen Mann oder Spekulationspapder?, in: Wertpapiermitteilungen, Jg. 22/1968, S. 1339. s Siehe Bundesanzeiger, Nr. 224/30.11.1968, S. 1 f. 4 Siehe ergänzend Presseund Informatiansamt der Bundesregierung (Hg.): Bundesschatzbrief und Vermögensbilldung, in: Aktuelle Beiträge zur Wdrtschaftsund Finanzpolitik, Nr. 1/1969, S. 1 ff.; dass.: Was soll der BunOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 412 Berichte kassentag in Karlsruhe ausführte: „Der Bundesschatzbrief war n i e (Sperrung vom Verf.) als fiskalisches Instrument geplant ..das dem Staat zusätzliche Geldquellen erschließt. Haushaltewirtschaftlich erforderliche Kreditaufnahmen des Bundes werden sich durch (den) Bundesschatzbrief weder erhöhen noch vermindern."5 Diese Aussage konnte schon damals nicht ernst genommen werden6, waren doch derartige Neuüberlegungen zur Erweiterung der Angebotspalette staatlicher Schuldtitel unter dem Eindruck des Konsolidierungsbedarfs der öffentlichen Finanzen nach der Finanzierung von zwei Konjunkturprogrammen zur Bekämpfung der Rezession 1966/1967 vorangetrieben worden7. Vollkommen widerlegt wurde der Finanzminister dann jedoch durch die beispiellose „Karriere einer Geldanlage"8 in den seitdem vergangenen elf Jahren. Der Bruttoabsatz des Bundesschatzbrief es beläuft sich auf rd. 36 Mrd. DM (siehe Tabelle 1); der Anteil der umlaufenden Bundesschatzbriefe am gesamten Schuldvolumen des Bundes beträgt nach 14,6 v. H. im Jahre 1977 immerhin 13,1 v. H. Ende 1979 (siehe Tabelle 2). Die Verkaufsergebnisse bzw. die überaus beachtliche Entwicklung der prozentualen Anteile des Bundesschatzbriefes an der Gesamtverschuldung des Bundes sind Anlaß genug, den Gründen des Absatzerfolges einmal nachzugehen und einer fiskalischen Wertung zu unterziehen, die weiter geht als eine Beurteilung, die sich allein am jährlichen Bruttoabsatz orientiert9. Die Überlegungen dazu werden in folgenden Schritdesschatzbrief?, ebenda, Nr. 12/1969, S. 1 ff.; dass.: Bundesschätzchen — ein echter Knüller, ebenda, Nr. 11/1971, S. 1 ff. Auch der Wissenschaftliche Beirat beim Bundesministerium der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpolitik des Staates, Schriftenreihe des Bundesministeriums der Finanzen, H. 27, Bonn 1979, S. 96, spricht beim Bundesschatzbrief von einer „vorwiegend verteilungspolitisch begründeten Art der Kreditaufnahme". s F. J. Strauß: Der öffentliche Kredit als Mittel der Haushaltspolitik — Notwendigkeiten und Grenzen —, in: BMF-Finanznachrichten, Nr. 95/29. 4. 1969, (Anhang 1, S. 15). 6 Ein kurz nach dem vorstehenden Zitat formulierter Satz lautete dagegen: „Jede DM, die über den Bundesschatzbrief hereinkommt, entlastet natürlich (die) Kreditaufnahnue über Anleihen, Darlehen oder kurzfristige Schuldtitel." 7 Der situationsbedingte Fremdmittelbedarf für die Jahre 1967/1968 belief sich auf den für damalige Zeiten hohen Betrag von rd. 16 Mrd. DM (für Bund, Länder und Gemeinden); siehe ergänzend D. Dickertmann: Die Finanzierung von Eventualhaushalten durch Notenbankkredit, Berlin 1972, S. 77, 147 ff. 8 So ein Werbetext für den Bundesschatzbrief zum zehnjährigen Bestehen. 9 Damit wird eine frühere Analyse fortgeführt und ergänzt; siehe D. Dickertmann, R. v. Möllendorff: Der Bundesschatzbrief aus fiskalischer OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 413 Tabelle 1 Brutto-Absatz und Anteile der Bundesschatzbrief-Typen am gesamten Brutto-Absatz Jahr BruttoAbsatz Typ A Typ B Jahr insgesamt in Mio. DM in Mio. DM in v.H. in Mio. DM in v.H. 1969 283,3 199,9 70,6 83,4 29,4 1970 381,7 200,2 52,5 181,4 47,5 1971 1 098,9 627,4 57,1 471,5 42,9 1972 2 690,7 1 565,1 58,2 1 125,6 41,8 1973 934,5 489,2 52,3 445,3 47,7 1974 3 192,3 1 874,6 58,7 1 317,7 41,3 1975 5 287,9 3 464,5 65,5 1 823,4 34,5 1976 4 976,7 3 090,4 62,1 1 886,3 37,9 1977 7 617,4 4 322,7 56,7 3 294,7 43,3 1978 3 161,0 1 744,6 55,2 1 416,4 44,8 1979 6 350,9 2 816,6 44,3 3 534,3 55,7 Summe 35 975,3 20 395,3 56,7 15 580,0 43,3 Quelle: Zusammengestellt nach den Geschäftsberichten der Deutschen Bundesbank 1969 bis 1979 (Teil B: Erläuterungen zum Jahresabschluß). Anzumerken ist, daß die Angaben der Deutschen Bundesbank zum Brutto-Absatz in den Geschäftsberichten mit denen in den Statistischen Beiheften zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 2: Wertpapierstatistik, selten ganz übereinstimmen. ten vorgetragen: Nach einer Vorstellung der schuldentechnischen Besonderheiten des Bundesschatzbriefes unter Hinzuziehung entsprechender Ausstattungsmerkmale einer „normalen" Anleihe (II.) wird der Bundesschatzbrief einer Beurteilung aus der Sicht des Bundes und ergänzend aus der Sicht des Anlegers unterworfen (III.) Es folgt eine Darstellung und Beurteilung der bisherigen Absatzergebnisse des Bundesschatzbriefes (IV.). Aus den erzielten Untersuchungsergebnissen werden abschließend dann einige fiskalische und schuldenpolitische Schlußfolgerungen abgeleitet (V.). II. Die Ausstattungsmerkmale In der Ausstattung des Bundesschatzbriefes sind seit der Emission der ersten Tranche verschiedene Änderungen vorgenommen worden. Sicht I - III, (in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, H. 21/1971, S. 994 ff., H. 22/1971, S. 1039 ff., H. 23/1971, S. 1071 ff. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 414 Berichte Tabelle 2 Schulden des Bundes Jahr Schulden insgesamt in Mrd. DM darunter: Anleihen in Mrd. DM in v.H. Bundesschatzbriefe in Mrd. DM in v.H. 1968 47,2 7,9 16,7 1969 45,4 8,0 17,6 0,3 0,7 1970 47,3 8,7 18,4 0,6 1,3 1971 48,8 9,2 18,9 1,6 3,3 1972* 55,3 9,4 17,0 4,2 7,6 1973 61,4 13,5 22,0 3,0 4,9 1974 72,1 15,4 21,4 4,7 6,5 1975 108,5 18,2 16,8 9,8 9,0 1976 128,4 23,3 18,1 14,5 11,3 1977 150,2 27,4 18,2 22,0 14,6 1978 177,5 31,1 17,5 24,7 13,9 1979 202,6 40,6 20,0 26,6 13,1 •) Nach Einbeziehung der „Auftragsfinanzierung ÖFFA" und der „Krankenhausfinanzierung"; ohne diese Sonderfinanzierung belief sich der Schuldenstand auf 51,6 Mrd. DM. Quelle: Zusammengestellt nach Monatsberichten der Deutschen Bundesbank. War anfangs nur eine Form des Bundesschatzbriefes im Angebot, wurden zwischenzeitlich drei verschiedene Typen offeriert10. Derartige Veränderungen haben die Anleger in der Anfangsphase der Emission sicherlich verwirrt. Für die weiterführenden Überlegungen zur Beurteilung des Absatzergebnisses bleiben diese Vorgänge unbeachtet, zumal die heute im Angebot befindlichen beiden Typen des Bundesschatzbriefes seit dem 15. April 1971 unverändert sind: 1. Der Bundesschatzbrief vom Typ A — hat eine Laufzeit von sechs Jahren, — die Zinsen werden dem Gläubiger jährlich nachträglich gutgeschrieben, 10 Im Jahr 1970 und zu Beginn des Jahres 1971 wurde vorübergehend noch der TypR angeboten, um bei einer Laufzeit von sieben Jahren, mit einer Stückelung von 50 DM und bei Zinsansammlung den besonderen Bedingungen des Ratensparvertrages (deswegen die Bezeichnung „R") gerecht zu werden. Der TypR ging dann im TypB unter Verlängerung der Laufzeit auf. Bei einer Anlage des Typ B in Ratensparverträgen muß die Vertragsabwicklung über die Bundesschuldenverwaltung erfolgen (zusätzliche Kosten für die öffentliche Verwaltung). OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 415 — die terminlich gut überschaubare Tilgung erfolgt am Ende der Laufzeit in einem Betrag, — die Titel haben eine Stückelung ab 100 DM. 2. Der Bundesschatzbrief vom Typ B — hat eine Laufzeit von sieben Jahren, — die Zinsen nebst Zinseszinsen erhalten die Gläubiger erst am Ende der Laufzeit, — zusammen mit dem Tilgungsbetrag (Rückzahlungswert)11, — die Titel haben eine Stückelung ab 50 DM. 3. Gemeinsame Ausstattungsmerkmale Neben diesen schuldentechnischen Unterschieden haben beide Typen folgende Ausstattungsmerkmale gemeinsam: — Ein erstes Merkmal des Bundesschatzbriefes ist es, daß er mit einer gestaffelten Verzinsung ausgestattet ist (sog. Staffelanleihe). Für die seit dem 20. Juni 1980 verkauften Ausgaben 1980/9 und 1980/10 gelten folgende Zinskonditionen: Tabelle 3 Verzinsung des Bundesschatzbriefes (in v. H.) Verzinsung für Typ A Typ B nach dem nominal Rendite nominal Rendateb) 1. Jahr 6,75 6,75 6,75 6,75 2. Jahr 8,00 7,35 8,00 7,37 3. Jahr 8,00 7,55 8,00 7,58 4. Jahr 8,25 7,71 8,25 7,75 5. Jahr 8,25 7,80 8,25 7,85 6. Jahr 8,75 7,93a) 8,75 8,00 7. Jahr — — 8,75 8,lla) a) Sog. Endrendite. b) Einschließlich Zinseszins. Quelle: BMF-Finanznachrichten, Nr. 27/80, S. 6 (ohne Renditenangabe). 11 Derartige Titel werden auch alis „Aufzinsungspapier" oder als „Wachstumsanleihe" bezeichnet. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 416 Berichte Diese Zinsstaffel macht zunächst einmal deutlich, daß der Anleger genauer noch als bei anderen Anlagen unterscheiden muß zwischen der abgestuft steigenden Nominalverzinsung und der (zunächst) niedrigeren Rendite während der Laufzeit der Titel einerseits und dem hohen Nominalzins mit einer relativ hohen Rendite am Ende der Laufzeit (sog. Endrendite) andererseits, um seine Anlagedispositionen sinnvoll treffen zu können. Diese Schwierigkeiten vergrößern sich noch, wenn die jeweiligen Rückzahlungswerte beim Typ B unter Beachtung der längeren Laufzeit und der Verzinsung der „gestundeten" Zinsen12 in das Kalkül eingehen13. Insofern ist der Bundesschatzbrief von der technischen Ausgestaltung her gesehen kaum als ein anlegerfreundlicher, sondern eher als ein komplizierter Schuldtitel zu bezeichnen, der dem Sparer den Weg zu dieser Anlageform nicht gerade leicht macht14>14a. — Ein zweites Merkmal des Bundesschatzbriefes ist es, daß er mit einem Gläubigerkündigungsrecht ausgestattet ist. Das heißt, der Bund garantiert die Rücknahme der Titel zum Nennwert nebst Stückzinsen (beim TypA) oder zum jeweiligen Rückzahlungs wert (beim Typ B). Der vorzeitige RückZahlungsanspruch kann vom Gläubiger nach einer Frist von einem Jahr bis zum Höchstbetrag von insgesamt nominal 10 000 DM innerhalb von 30 Zinstagen jederzeit geltend gemacht werden. Abgesehen von diesen Beschränkungen entfällt also für den Anleger jedwedes Kursrisiko, was im Vergleich zu 12 Für den Zinseszins gilt die Zinsstaffel analog. Diese Unterschiede werden in der Werbung für den Bundesschatzbrief leider nicht hinreichend deutlich gemacht. 14 Die Rendi'teermittlunig wird von der Deutschen Bundesbank vorgenommen; zuim Verfahren siehe Informationsdienst für Bundeswertpapiere (Hg.): Informationen für den Effektenberater, Ausgabe April 1979/1. 14a Diesem Tatbestand will der Bundesfinanzminister offenbar seit kurzem entgegenwirken. Es ist festzustellen, daß bei den jüngsten offiziellen Bekanntmachungen neuer Bundesschatzbrief-Konditionen (siehe BMF-Finanznachrichten Nr. 22/80, S. 6, und Nr. 27/80, S. 6) — abweichend vom bisherigen Verfahren — die Renditen für die einzelnen Jahre der Laufzeit nicht mehr veröffentlicht werden. Nur die Endrendite wird noch angegeben. Es ist abzusehen, daß den Anlegern dadurch ein Renditevergleich erschwert wird. Das kann die aktuellen Entscheidungen der Anleger beeinflussen, gegebenenfalls aber auch das zukünftige Ausmaß vorzeitiger Rückgaben auf Grund des bestehenden Gläubigerkündigungsrechtes verändern. Wie die Anleger und auch die Schuldnerkonkurrenz des Bundes auf eine derartige Informationspolitik, die kaum als vorbildlich zu bewerten ist, reagieren werden, bleibt abzuwarten. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 417 anderen Schuldtiteln ein bisher einmaliger Vorzug ist15. Demgegenüber ist eine vorzeitige Kündigung der Titel durch den Bund ausgeschlossen16. — Ein drittes Merkmal des Bundesschatzbriefes ist es, daß der Bundesschatzbrief als eine obligatorische Buchschuld, also nicht als Wertpapier vertrieben wird; der Käufer erwirbt „nur" ein sog. Wertrecht17. Ein Handel der Titel an der Börse ist ausgeschlossen, jedoch ist ein Verkauf der Titel an Dritte, die zum Ersterwerb berechtigt sind, jederzeit möglich. Letztlich also ersetzt der Bund mit seiner Rücknahmegarantie den Markt. Als Käufer des Bundesschatzbriefes zugelassen sind im übrigen nur natürliche Personen und Personengemeinschaften18 sowie Einrichtungen, die gemeinnützigen, mildtätigen oder kirchlichen Zwecken dienen19. — Ein viertes Merkmal des Bundesschatzbriefes ist es, daß er laufend als sog. Daueremission angeboten wird. Die Titel können folglich jederzeit — wenn von einer vorübergehenden Aussetzung des Verkaufs bei einer Neufestsetzung der Zinssätze abgesehen wird — bei Kreditinstituten oder bei der Bundesbank und ihren Zweigstellen erworben werden20. 15 Die Sperrfrist beginnt mit dem Verzinsungstermin der gerade laufenden Tranche, so daß sich diese Frist bei einem späteren Kauf automatisch verkürzt und damit die minimale Liquiditätsbindung von einem Jahr für den Bund verkürzt. 16 Dieser Tatbestand ist nicht unbeachtlich, wenn bedacht wird, daß der Bund schon einmal hochverzinsiliche Anleihen zur Einsparung von Zinsaufwendungen vorzeitig gekündigt hat; siehe Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 51/9. 3.1978, S. 17 („Der Bund kündigt vorzeitig zwei Anleihen"). 17 Siehe ergänzend W. Wessely: Der Bundesschaitzbrief als Sammelschuldbuchforderung und seine Emission, in: Wertpapier-Mitteilungen, Nr. 38/1969, S. 1094 ff. 18 Kreditinstitute dürfen Bundesschatzbriefe nur in Ausnahmefällen mit zeitlicher Befristung erwerben. 19 An Gebietsfremde dürfen Bundesschatzbriefe nur mit besonderer Genehmigung verkauft werden; Gebietsfremde nach § 54 Außenwirtschaftsverordnung sind von dem Verbot ausgenommen. 20 Erwogen wurde bei der Konzeptionierung des Bundesschatzbriefes auch ein Verkauf über die Schalter der Bundespost. Dafür plädiert beispielsweise das Münchener Ifo-Instituit, um den Wettbewerb um die Mittel der Sparer zwischen der öffentlichen Hand und dem Kredditgewerbe noch stärker zu betonen; siehe Handelsblatt, Nr. 180/19./20. 9.1975, S. 3 („Bundesschatzbrief auch über die Post?"). Auch der Wissenschaftliche Beirat beim Bundesministerium der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpoliitik des Staates a.a.O., S. 93 f., meint, eine derartige Lösung sollte zur Erweiterung der Absatzwege und zur Verbesserung der Konkurrenzbedingungen einmal versucht werden. 27 Kredit und Kapital 3/1980 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 418 Berichte Aufgrund der genannten Ausstattungsmerkmale ist derBundesschatzbrief — ohne das hier im einzelnen nachweisen zu wollen — im Spektrum der Geldanlage-Alternativen zwischen dem Sparbuch und der öffentlichen Anleihe anzusiedeln. III. Schuldenpolitische Beurteilung der Ausstattungsmerkmale Wird von unterschiedlichen nicht-fiskalischen Zielen der öffentlichen Verschuldung abgesehen, so hat die fiskalische Zielsetzung der Schuldenpolitik „nur" eine Aufgabe zu erfüllen: Beschaffung der notwendigen Einnahmen zu haushaltswirtschaftlich vertretbaren Bedingungen, d. h. mit minimalen Kosten und mit einem — liquiditätsmäßig — plangerechten Schuldendienst. Wird nun unter Schuldentechnik die Kunst verstanden, einen Verschuldungsgedanken in die Tat umzusetzen, d. h. alle organisatorischen, juristischen und administrativen Maßnahmen der Schuldenaufnahme, Verzinsung und Tilgung zielgerecht durchzuführen — ihnen kommt also durchaus ein wichtiger Rang bei der Realisierung der schuldentechnischen Ziele zu —, so scheint der Bundesschatzbrief als ein Musterbeispiel schuldentechnischer Raffinesse angesehen werden zu können. Diese Feststellung läßt sich belegen, wenn die einzelnen Ausstattungsmerkmale des Bundesschatzbriefes aus der Sicht des Bundes beurteilt werden. Dazu sind ergänzend aber auch Beurteilungskriterien der Anleger zu berücksichtigen, denn Schuldentechnik kann nicht nur auf die Interessen der Schuldner abgestellt sein, sondern muß stets auch auf die Interessen der Gläubiger, die mit der Emission der Schuldtitel angesprochen werden sollen, abgestimmt sein. 1. Der Einnahinenerzielung gelten insbesondere folgende Ausstattungsmerkmale: — Die durch die Begrenzung des Käuferpreises vollzogene MarktSpaltung zielt darauf ab, stärker als zuvor das Sparaufkommen der privaten Haushalte für die öffentliche Verschuldung zu mobilisieren21' 22. Dies war und ist, nicht zuletzt aufgrund des hohen 21 R. A. Musgrave: Theorie der öffentliehen Schuld, in: Handbuch der Finanzwissenschaft, 1. Bd., 2. Aufl., Tübingen 1952, S. 118, spricht in diesem Zusammenhang von „restringierten" Schuldtiteln. 22 Im Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank 1978, S. 42 f., wird betont, daß im Sanne des sog. Debt-Management „eine Ausweitung der Direktbeziehung zwischen den privaten Gläubigern und den staatlichen Schuldnern ... zu unterstützen" ist... „Daher sollte ... kontinuierlich darauf hingeOPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 425 bar niederschlagen muß. Da in einem für einen Wertpapierkredit vereinbarten Zinssatz normalerweise auch Kursrisikobestandteile einkalkuliert werden, sinid beim Bundesschatzbrief wegen des Fortfalls des Kursrisikos grundsätzlich niedrigere Zinsen zu vergüten als dies bei vergleichbaren Anlagen ohne Gläubigerkündigungsrecht der Fall ist. D. h. als Äquivalent für dieses Ausstattungsmerkmal können — und das ist für die nachfolgenden Ausführungen besonders bedeutsam — aus fiskalischer Sicht Zinsaufwendungen eingespart werden. Dabei ist es sicherlich streitig, wie hoch diese Zinssatz-Differenz unter Berücksichtigung der einjährigen Sperrfrist im Einzelfall anzusetzen ist. Zu betonen ist ferner, daß auch die Abwicklung des Bundesschatzbriefes als Daueremission Zinsvorteile mit sich bringen kann. Da die Anleger grundsätzlich mit dem Institut des Bundesschatzbriefes vertraut sind und ein umständliches und zeitraubendes Abstimmungsverfahren mit den Regulierungsinstanzen — wie bei einer Anleihenemission üblich — nicht erforderlich ist, können die Konditionen relativ schnell an veränderte Marktbedingungen angepaßt werden, so daß eine große Marktnähe bei der Festlegung der Zinssätze — ähnlich wie bei vergleichbaren Vorgehensweisen privater und öffentlich-rechtlicher Institute, die Daueremission anbieten — möglich erscheint: Bei sinkenden Zinsen kann der Zinsentwicklung schnell gefolgt werden; das Ziel der Zinskostenminimierung wird somit erfüllt. Und bei steigendem Zins wird die Wettbewerbsfähigkeit erhalten, so daß der Finanzierungsbedarf gtedeckt werden kann. — Und schließlich ist anzumerken, daß der Bund durch die Umgestaltung des Bundesschatzbriefes als Wertrecht auch Emissionskosten in Form der sonst anfallenden Druckkosten, für effektive Stücke spart. Zugleich wird dadurch eine mögliche Verführung der Gläubiger als Steuerzahler, effektiv ausgelieferte Stücke der Besteuerung durch die Einkommensteuer wie durch die Vermögensteuer zu entziehen, beseitigt und das Steueraufkommen demnach erhöht42. 42 Der Vorzug, die Titel im Gegensatz zu einer Verwaltung durch Kreditinstitute gebührenfrei von der Biindesschuldenverwaltung verwalten zu lassen, ist nicht allein auf den Bundesschatzbrief beschränkt, sondern gilt auch für andere Schuldformen des Bundes (einschließlich Bundesobligationen). Allerdings: Diesen Vorteil für den Anleger hat der Bund mit zusätzlichen Ausgaben zu bezahlen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 426 Berichte IV. Erklärung und Beurteilung des bisherigen Absatzerfolges Ist nun zu prüfen, inwieweit die schuldenpolitischen Erwartungen des Bundes, die er aufgrund der schuldentechnischen Ausgestaltung des Bundesschatzbriefes gehegt haben mag, in Erfüllung gegangen sind, so kann mit Blick auf die eingangs (siehe Tabelle 2) genannten wachsenden Anteile der Verschuldung über den Bundesschatzbrief an der Gesamtverschuldung — wenn von dem Einbruch in den Jahren 1974/75 abgesehen wird — die Ansicht „von dem Erfolg einer Idee"43 durchaus vertreten werden. Mit der Betrachtung dieser absoluten und relativen Jahreszahlen sollte es aber nicht sein Bewenden haben. Beziehen wir das schuldenpolitische Verhalten des Bundes in bezug auf den Bundesschatzbrief einerseits und das diesbezügliche Verhalten der Anleger während des Verlaufs der vergangenen elf Jahre andererseits in die Analyse mit ein, so kann der überaus bemerkenswerte Absatzerfolg nicht nur besser erklärt werden, er muß vor allem auch differenzierter beurteilt werden. 1. Uneinheitliche Absatzergebnisse Bei einer Betrachtung der monatlichen Brutto-Absatzergebnisse (siehe Tabelle 4, S. 428 ff., und die Abbildung, S. 430) fällt auf, daß die Absatzentwicklung in den ersten Jahren bis 1972 einen ruhigen Verlauf nimmt, wenn von vorübergehenden hohen Verkäufen in den Monaten April/Mai 1971 und Januar/Februar 1972 abgesehen wird. Starken Veränderungen und großen Absatzschwankungen ist dann jedoch die Absatzentwicklung in den Jahren 1973 bis 1979 unterworfen. — Aufgrund dieses uneinheitlichen Erscheinungsbildes der Absatzergebnisse dürfte eine mögliche Erklärung für den Absatzerfolg in dem Umstand, daß der Bundesschatzbrief als Daueremission mit regelmäßiger werbender Unterstützung angeboten wird, nicht zwingend sein. Denn bei dieser Begründung des Absatzerfolges müßte das Bild der Absatzentwicklung eher einen gleichmäßig verlaufenden Anstieg verzeichnen. Insgesamt gesehen dürften deswegen diese mehr institutionellen Umstände nicht ursächlich für den Absatzerfolg sein. 43 E. Erlenbach: Zur Sache: Bundesschätzchen, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 299/24.12.1977, S. 9. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 427 2. Vier Verkaufsabschnitte Die vorgefundenen beträchtlichen Schwankungen bei den monatlichen Absatzjergebnissen — insbesondere seit 1974 — müssen folglich auf andere Gründe zurückgeführt werden. Um diesen Gründen nachspüren zu können, ist es zweckmäßig, die Entwicklung des Zinsniveaus auf dem Markt für öffentliche Anleihen mit der Entwicklung der Verzinsung des Bundesschatzbriefes einer vergleichenden Betrachtung zu unterziehen. Zu diesem Zweck wird bezüglich der Zinsniveauentwicklung des Marktes die Umlaufsrendite für Anleihen des Bundes (und die Emissionsrendite für erstmalig abgesetzte festverzinsliche Wertpapiere) zugrunde gelegt — siehe Tabelle 4 44. Beim Bundesschatzbrief wird dagegen auf die Enldrendite des Titels vom Typ A abgestellt, weil er mit seiner jährlichen Zinsauszahlunjg der Anleihe näher kommt als der Typ B, auch wenn er wegen der kürzeren Laufzeit einer Anleihe weniger entspricht als der Typ B. Anzumerken ist, daß sich der Brutto-Absatz im Durchschnitt im Verhältnis von etwa 6 zu 4 auf den Bundesschatzbrief Typ A und Typ B verteilt; siehe Tabelle 1, S. 413). Zudem ist erstmalig im Jahre 1979 der Anteil der verkauften Bundesschatzbriefe vom Typ B mit 55,7 v. H. größer als der des Typs A. Unter Einbeziehung der Zinsentwicklung lassen sich dann die bisherigen elf Jahre, in denen der Bundesschatzbrief angeboten wurde, in folgende vier Verkaufsabschnitte (siehe die Abbildung) unterteilen: (1) Die Eingangsphase der Jahre 1969 bis 1971, in der der Bundesschatzbrief auf dem Markt eingeführt und bekannt gemacht werden mußte, hatte mit erheblichen Schwierigkeiten — insbesondere mit dem Widerstand des Bankensektors — fertig zu werden. Das Jahr 1971 und insbesondere das Jahr 1972 brachten jeweils zu Beginn einen einmaligen deutlicheren Absatzerfolg, weil bevorstehende Zinssenkungen die Anleger offensichtlich mobilisierte. (2) Die Zwischenphase der Jahre 1973 und 1974 verlief mit unterschiedlichem Erfolg. Das Jahr 1973 war bei steigenden Zinssätzen durch beachtliche Netto-Rückflüsse gekennzeichnet. Der Absatz neuer Bundesschatzbriefe konnte die Rückflüsse aus dem Publikum nicht einmal decken. Diese Entwicklung konnte erst im Mai 1974 gestoppt 44 Ein Vergleich mit der Emiissionsrendite des Bundes ist nicht möglich, weil nicht für alle Monate entsprechende Vergleichswerte zur Verfügung stehen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 429 werden. Die Verkaufsergebnisae des Jahres 1974 sind durch zwei Spitzen im Januar und im Juli gezeichnet, vermutlich wurden hier vor allem Zinseinnahmen der großen Zinstermine Januar und Juli wieder angelegt. (3) Die dritte (Expansions-)Phase von 1975 bis Mitte 1979 ist dann durch stark schwankende Verkaufsergebnisse gekennzeichnet, sie fällt zusammen mit einem sinkenden Zinsniveau. Dabei fällt auf, daß die Absatzergebnisse vor einer Zinsänderung, genauer: vor einer weiteren Zinssatzsenkung, immer besonders hoch sind. (4) Die vierte Phase mit wechselnden Ergebnissen von Mitte 1978 bis Ende 1979 weist ähnlich wie die dritte Phase stark schwankende Verkaufsergebnisse auf — wenn auch auf einem niedrigeren Niveau. Der Absatzeinbruch Mitte 1978 wird durch ein steigendes Zinsniveau gestoppt. Dabei ist zum einen festzustellen, daß der Absatz von dem Zinsanstieg profitierte, genauer: das Absatzergebnis verbessert sich jeweils nach einer Zinssatzanhebung. Und zum zweiten ist darauf hinzuweisen, daß nach den Gläubigerkündigungen in den Jahren 1973/74 erstmalig wieder höhere Rückgaben zu verzeichnen sind. So liegen die Rückflüsse in den Monaten Mai, November und Dezember 1979 über dem Bruttoabsatz. 3. Die Analyse der Entwicklung Aus diesen vier Phasen lassen sich drei unterschiedliche Ergebnisse, die für die Beurteilung der AbsatzentWicklung des Bundesschatzbrief es von Bedeutung sind, ableiten (siehe Tabellen 4 und 5 sowie die Abbildung): (1) Zum einen ist die Aufmerksamkeit auf die Entwicklung der Renditedifferenzen zwischen dem Bundesschatzbrief und in etwa vergleichbaren Anlagen zu lenken. Es zeigt sich gerade in der ersten Phase — wenngleich diese Feststellung auch auf die nachfolgenden Perioden grundsätzlich zu übertragen ist — überaus deutlich, daß die monatlichen Verkaufsergebnisse dann besonders gut ausf allen, wenn die Renditedifferenz sehr klein ist bzw. gegen Null geht. Im einzelnen ist festzustellen: — Die Renditedifferenzen an den Terminen der Konditionenänderungen sind beim Bundesschatzbrief höchst unterschiedlich. Wenn von der hohen Rendite zu Beginn des Jahres 1969 abgesehen OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 430 Berichte Tabelle 4 Absatz und Umlauf des Bundesschatzbriefes Jahr und Monat B rutto - Absatz Vorzeitige Rücknahmen NettoAbsatz Tagungen Umlauf Jahr und Monat in Mio. DM in Mio. DM in v.H. des BruttoAbsatzes — in Mio. DM — 1969 Januar 62 — — 62 — 62 Februar 14 — — 14 — 76 März 10 — — 10 — 86 April 9 — — 9 — 95 Mai 6 — — 6 — 101 Juni 6 — — 6 — 107 Juli 24 — — 24 130 August 5 — — 5 — 135 September 60 — — 60 — 196 Oktober 29 — — 29 — 225 November 27 — — 27 — 252 Dezember 29 — — 29 — | 280 | Summe 280 — — 280 — 1970 Januar 65 — — 65 — 345 Februar 63 12 19 51 — 396 März 20 3 15 17 — 413 April 66 8 12 58 — 471 Mai 22 3 14 19 — 490 Juni 16 2 13 14 — 504 Juli 34 8 24 26 530 August 16 5 31 11 — 541 September 21 19 90 2 — 543 Oktober 16 12 75 4 547 November 13 7 54 6 — 553 Dezember 30 7 23 23 — 1 576 | Summe 382 86 (0 23) 296 — 1971 Januar 122 13 11 109 — 685 Februar 107 9 8 98 — 785 März 113 7 6 106 — 889 April 195 6 3 189 — 1 078 Mai 39 4 10 35 — 1 113 Juni 32 3 9 29 — 1 142 Juli 58 13 22 45 1 187 August 44 6 14 38 — 1225 September 47 9 19 38 — 1263 Oktober 69 6 9 63 1326 November 75 6 8 69 — 1395 Dezember 165 6 4 159 — 11554 | Summe 1066 88 (0 8) 978 — OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Tabelle 4 (Fortsetzung) Berichte 431 B ruttoAbsatz Vorzeitige Rücknahmen NettoAbsatz Tilgungen in Mio. DM 493 955 317 229 116 121 123 87 63 75 48 85 2 712 193 105 64 48 18 96 80 43 30 33 121 107 938 215 141 72 40 215 226 375 234 189 209 296 987 3 197 in Mio. DM 5 4 3 5 5 4 11 8 6 7 7 11 76 48 117 101 66 102 212 389 319 207 212 209 144 2 126 239 162 113 85 128 104 161 109 77 76 92 94 1 440 in v.H. des BruttoAbsatzes 1 0,4 1 2 4 3 9 9 10 9 15 13 (0 3) 25 111 158 137 567 221 486 742 690 642 173 135 (0 227) 111 115 157 212 60 46 43 47 41 36 31 10 (0 45) — in Mio. DM - 488 951 314 224 111 117 112 79 57 68 41 74 2 636 145 - 12 37 18 - 84 116 309 276 177 179 88 37 -1188 • 24 - 21 41 - 45 87 122 214 125 112 133 204 893 1 747 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 432 Tabelle 4 (Fortsetzung) Berichte Jahr und Monat B ruttoAbsatz Vorzeitige Rücknahmen NettoAbsatz Tilgungen Umlauf Jahr und Monat in Mio. DM in Mio. DM in v.H. des BruttoAbsatzes — in Mio. DM — 1975 Januar 855 7 0,8 848 38 5 523 Februar 419 11 3 408 — 5 931 März 377 7 2 370 — 6 301 April 695 5 0,7 690 — 6 991 Mai 395 4 1 391 — 7 382 Juni 1 050 4 0,4 1046 — 8 428 Juli 298 17 6 281 8 709 August 229 2 0,9 227 — 8 936 September 239 11 5 228 48 9 134 Oktober 211 2 0,9 209 — 9 343 November 155 2 1,3 153 — 9 496 Dezember 310 4 1,3 306 — ! 9 802 | Summe 5 233 76 (0 1,5) 5 157 86 1976 Januar 370 1 0,3 369 49 10 122 Februar 264 3 1 261 — 10 383 März 855 3 0,4 852 — 11 235 April 326 4 1 322 48 11 509 Mai 236 3 1 233 — 11 742 Juni 203 2 1 201 — 11 943 Juli 195 7 4 188 199 11 932 August 101 6 6 95 — 12 027 September 134 6 4 128 — 12 155 Oktober 186 5 3 181 — 12 336 November 518 3 0,6 515 — 12 851 Dezember 1634 1 0 1623 — I 14 484 | Summe 5 022 44 (0 0,9) 4 978 296 1977 Januar 687 3 0,4 684 1 15 167 Februar 488 2 0,4 486 — 15 653 März 573 3 0,5 570 — 16 223 April 1460 4 0,3 1456 16 17 663 Mai 416 3 0,7 413 — 18 076 Juni 898 1 0,1 897 — 18 973 Juli 415 1 0,2 414 97 19 290 August 926 1 0,1 925 — 20 215 September 231 1 0,4 230 — 20 445 Oktober 298 1 0,3 297 20 742 November 322 1 0,3 321 — 21 063 Dezember 917 21 2 896 — 1 21 959 | Summe 7 631 42 (0 0,6) 7 589 114 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 433 Tabelle 4 (Fortsetzung) B ruttoAbsatz in Mio. DM Vorzeitige Rücknahmen in Mio. DM in v.H. des BruttoAbsatzes NettoAbsatz Tilgungen — in Mio. DM — 470 446 628 260 214 179 213 93 157 214 146 134 0,4 0,2 0,1 0,3 0,4 0,5 0,9 1,0 3 1 2 2 468 445 627 259 213 178 211 92 153 211 143 131 163 71 93 3 154 23 (0 0,7 3 131 336 235 491 168 625 208 1 121 851 869 507 703 243 337 6 358 9 20 44 252 249 627 569 423 287 591 475 397 4 067* 4 4 26 40 120 56 67 49 79 84 195 118 64 226 471 124 373 494 282 446 107 112 - 232 - 60 2 289a) 197 53 85 101 436 *) Einschließlich 11 Mio. DM nicht zurechenbare Rückgaben. Quelle: Zusammengestellt nach Deutsche Bundesbank: Statistische Beihefte zu den Monatsberichten der Deutschen Bundesbank, Reihe 2: Wertpapierstatistik; Angaben des Bundesministeriums der Finanzen, die dem Verfasser freundlicherweise zur Verfügung gestellt wurden. (Geringe Abweichungen zwischen den Angaben der Deutschen Bundesbank und denen des Bundesministeriums der Finanzen, zurückzuführen wohl auf Rundunigen und Wertstellungen, bleiben unberücksichtigt.) 28 Kredit und Kapital 3/1980 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 434 Berichte Tabelle 5 Verzinsung des Bundesschatzbriefes im Vergleich zu Umlaufsund Emissionsrenditen des Marktes EmisUmsionslaufs-rendite Zins-rendite Diffe-erst-Diffestaffel Endrendite der renz zur malig renz zur Jahr der der Bundes-Anleihen EndabgeEndJahr Bundes-schatzbriefe der rendite setzter rendite und Monat schatz-TypA TypB Bundesdes festverdes briefe republik Deutschland TypA zinslicher Wertpapiere TypA — inv.H. — 1969 Januar 4,0 - 8,0 (+ 3,0)a) 6,29 — 6,2 + 0,09 6,2 + 0,09 4,0 - 8,0 (+ 3,0)a) 6,29 — 6,2 + 0,09 6,2 + 0,09 Februar 6,2 + 0,09 6,2 + 0,09 März 6,3 - 0,01 6,3 - 0,01 April 6,4 - 0,11 6,5 - 0,21 Mai 6,4 - 0,11 6,6 - 0,31 Juni 6,6 - 0,31 6,8 - 0,51 Juli 4,5 - 8,0 6,38 6,49 6,9 - 0,52 6,9 - 0,52 August 6,9 - 0,52 7,1 - 0,72 September 5,5 - 8,0 6,74 6,83 7,1 - 0,36 7,1 - 0,36 Oktober 7,3 - 0,56 7,3 - 0,56 November 7,3 - 0,56 7,2 - 0,46 Dezember 7,6 - 0,86 7,1 - 0,36 1970 Januar 6,0 - 8,5 7,15 7,42b) 7,6 - 0,45 7,4 - 0,25 Februar 7,7 - 0,55 7,8 - 0,65 März 8,1 - 0,95 8,2 - 1,05 April 6,5 - 9,0 7,64 7,92b) 8,1 - 0,46 8,2 - 0,56 Mai 8,4 - 0,76 8,1 - 0,46 Juni 8,7 - 1,06 8,4 - 0,76 Juli 6,5 - 9,0 7,64 7,92b) 8,6 - 0,96 8,6 - 0,96 August 8,4 - 0,76 8,5 - 0,86 September 8,4 - 0,76 8,5 - 0,86 Oktober 8,6 - 0,96 8,6 - 0,96 November 8,6 - 0,96 8,6 - 0,96 Dezember 8,2 - 0,56 8,3 - 0,66 1971 Januar 7,7 - 0,06 7,9 - 0,26 Februar 7,7 - 0,06 7,7 - 0,06 März 7,9 - 0,26 7,7 - 0,06 April 6,0 - 9,0 7,31 7,64 7,9 - 0,59 7,8 - 0,49 Mai 8,0 - 0,69 7,9 - 0,59 Juni 8,1 - 0,79 8,1 - 0,79 Juli 6,5 - 9,0 7,64 7,92 8,3 - 0,66 8,3 - 0,66 August 8,2 - 0,56 8,3 - 0,66 September 8,0 - 0,36 8,2 - 0,56 Oktober 7,9 - 0,26 8,0 - 0,36 November 7,9 - 0,26 7,9 - 0,26 Dezember 7,9 - 0,26 7,8 - 0,16 OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 441 stehenden Titel (bei einem unterstellten Anteil weniger flexibel reagierender Anleger) kleiner wird50'50a. Insofern bestätigt sich die Wunschvorstelhing des Wissenschaf tlichen Beirats nicht, wenn er zum Ausdruck bringt: „Das Recht zur vorzeitigen Rückgabe, mit dem die Staatsbürger für den Wertpapiererwerb ,erzogen' werden sollten, sollte sich nicht so auswirken, daß der Staat in Zeiten steigender Zinsen mit hohen Rückflüssen konfrontiert wird51." (3) Zum dritten ist die Aufmerksamkeit zu lenken auf die Laufzeit der einzelnen Ausgaben des Bundesschatzbrdefes oder, genauer gesagt, auf die Ankündigungspraxis des Bundes bei der bevorstehenden Änderung der Konditionen mit den entsprechenden Signalwirkungen: — Die Ankündigung einer vorzunehmenden Senkung der Zinssätze erfolgt gezielt so rechtzeitig, daß sich auch der „letzte" Anleger, der die Entwicklung des Marktes nicht regelmäßig und aufmerksam verfolgt, früh genug darauf einstellen kann, noch Titel zu den alten, sprich höheren Konditionen zu erwerben. Zu verweisen sei auf entsprechende Ankündigungen der Umstellung in der Presse, die wie bei einem günstigen Sonderangebot beispielsweise lauten: „Noch zwei Tage alte ,Bundesschätzchen'" und „Heute letzter Termin für ,Bundesschätzchen' mit x-Prozent Rendite." 50 Diese Erwartung ist berechtigt, wenn dem Anleger die Vorteile von Umdispositionen vorgerechnet werden. Siehe z.B. K. Wendt: Jetzt lohnt es sich, alte Schatzbriefe umzutauschen, in: Kölner Stadt-Anzeiger, Nr. 40/16/ 17.2.1980, S. 8; o. V.: Bundesschatzbriefe im Hintertreffen, in: Die Zeit, Nr. 11/7.3.1980, S. 28; K. Wendt: Zins-Wechselbad stürzt Anleger in Verwirrung, in: Kölner Stadt-Anzeiger, Nr. 58/Ö./9.3.1980, S. 9; o.V.: Welche Bundesschatzbriefe Sie tauschen sollten, in: Capital, H. 5/1980, S. 35, sowie o.V.: Kündigungswelle für Staatspapiere, in: Der Spiegel, Nr. 25/16. 6.1980, S. 103. 50a) Offenbar auf Grund dieser Erfahrungen sieht § 6 Abs. 2 des ReferentenEntwurfs einer Bundesschuldenordnung (BSO) vom 25. März 1980 vor, dem Bundesfinanzminister eine dauergesetzliche Kredit-Ermächtigung außerhalb des Bundeshaushaltsgesetzes zu erteilen; danach soll er Kredite für eine Rückzahlung von Schulden aufnehmen dürfen, deren Tilgung im laufenden Haushaltsjahr nicht vorgesehen war. Der Referentenentwurf führt zur Begründung dieser Bestimmung an, daß der Ermächtigung insbesondere „für die Ersatzfinanzierung vorzeitig zurückgegebener Bundesschatzbriefe" Bedeutung zukommt. Inwieweit diese Vorschrift noch mit Bestimmungen der Bundeshaushaltsordnung (BHO) vom 19. August 1969 (BGBl. I, S. 1284) vereinbar ist, soll hier nicht geprüft werden. 51 Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpolitik des Staates, a.a.O., S. 67. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 442 Berichte Dieses besondere Verfahren der „verzögerten Anpassung" wird erstmals im Januar 1972 erkennbar, bei den nachfolgenden Konditionenänderungen im Dezember 1974, im Januar und Juni 1975, im März und Dezember 1976 sowie im April, Juni, August und Dezember 197752 wird es nahezu zum Verschuldungsprinzip. Insofern ist es kein Wunder, daß sich der Bundesschatzbrief zu einem Verkaufsschlager entwickeln konnte. — Für die Ankündigung einer vorzunehmenden Erhöhung der Zinssätze ist ein entsprechendes Verhalten des Bundes nicht so eindeutig nachweisbar wie bei der Zinssenkung, wenngleich deutlich wird, daß die Absatzergebnisse in den Jahren 1969/70, 1973/74 und 1979 jeweils nach den vorgenommenen Zinsanhebungen einen erhöhten Anstieg zu verzeichnen haben. Der Schluß liegt nahe, daß sich die Anleger aufgrund der Ankündigung der Konditionenanpassung bei der Zeichnimg neuer Titel verständlicherweise zunächst abwartend verhalten haben. Abzuleiten ist daraus der Schluß, daß der Bund offensichtlich das Ende des Verkaufs einer alten Ausgabe und den Beginn des Verkaufs einer neuen Ausgabe so ankündigt und terminiert, daß die Anleger im Interesse der Einnahmeerzielung des Bundes reagieren können, auch wenn dadurch Zinsnachteile für den Bund entstehen. Insbesondere auf die Abschöpfung von anlagefähigen Mitteln durch eine verspätete Anpassung der Konditionen an ein gesunkenes Zinsniveau des Marktes muß hier aufgrund der bisherigen Erfahrungen hingewiesen werden53. Es kann nach den obigen Ausfuhrungen gleichsam von einem zweiten Tatbestand der Gewährung einer „Super-Rendite" gesprochen werden. V. Der Bundesschatzbrief: Ein teurer und unzuverlässiger Schuldtitel Zusammenfassend lassen sich aus den vorhergehenden Überlegungen folgende Feststellungen ableiten: 52 Vgl. Geschäftsbericht der Deutschen Bundesbank 1977, S. 97. w Anderer Ansicht ist G. v. Scheven: Bundesschchatzbriefe gewinnen an Bedeutung, a.a.O., S. 6. Er weist auf die ständige Konditionen-Abstimmung mit der Deutschen Bundesbank hin, führt aber auch an, daß für eine Konditionenanpassung ein aufwendiges Verfahren in Gang zu setzen ist. Siehe ergänzend Chr.-M. Müller: Bundesschatzbrief-Früchtchen, in Handelsblatt, Nr. 102/29.5.1979, S. 2; o.V.: Wahre Schätze, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, Nr. 125/31. 5.1979, S. 11. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 443 (1) Der Bund nutzt die größer gewordene Zinsempfindlichkeit der Anleger geschickt aus, indem er — die Renditedifferenz zu vergleichbaren Anlagen „manipuliert" und sich mit der Gewährung einer „Super-Rendite" Marktvorteile gegenüber der privaten Konkurrenz, aber auch gegenüber der Konkurrenz von Ländern und Gemeinden verschafft, — die Konditionenänderungen so rechtzeitig bekannt gibt, daß sich die Anleger, auch wenn sie mit der Marktentwicklung nicht so gut vertraut sind wie beispielsweise institutionelle Anleger, noch gut auf die veränderte Marktlage einstellen können, indem sie entweder mit einer Kaufzurückhaltung im Fall steigender Zinsen oder mit einer erhöhten Kaufneigung im Fall sinkender Zinsen reagieren. Auch mit diesem Verhalten wird die Gewährung einer „SuperRendite" initiiert, ohne daß eine breitere Öffentlichkeit wegen mangelnder Transparenz über das quantitative Ausmaß der gewährten Vorteile daran Anstoß nimmt54. (2) Der bisherige Absatzerfolg beruht infolgedessen in großem Maße — auf relativ zu hohen Zinsaufwendungen. Der Bund verstößt mit dem Bundesschatzbrief wiederholt gegen das Zinsminimierungsziel; er macht von seiner sog. Zinsrobustheit Gebrauch, dies aber auf eine „elegante", nahezu unmerkliche Weise55. Der Finanzierungsanteil des Bundesschatzbriefes kann überwiegend nur auf diesem Wege gesichert werden56. Statt des erwarteten kontinuierlichen Mittelzuflusses einer Daueremission weist der Bundesschatzbrief wegen „seiner" Anleger höchst sensiblen Reaktionen 54 Die bei der Konzeptionierung des Bundesschatzbriefes abgelehnte Gewährung eines „Sozialbonus" wird auf diese Weise praktiziert; nur ist die „Super-Rendite" nicht auf die Bezieher kleiner Einkommen ausgerichtet, sondern wird von den besser informierten Anlegern wahrgenommen. 55 Einer der Apologeten des Bundesschatzbriefes, W. Hankel, führt die außerhalb des Marktes liegende Verzinsung des Bundesschatzbriefes in erster Linie auf die „etwas schwerfällige, weil administrative Festsetzung der Zinsstaffel gegenüber der markmäßigen Zinsbildung an der Börse" zurück (W. Hankel: Kreditschöpfung zum Schaden der Wirtschaft?, a.a.O., S. 17). Auch wenn die Feststellung im Jahre 1972 noch richtig gewesen sein mag, so muß heute zumindest gefragt werden, warum diese administrative Schwerfälligkeit bisher nicht behoben werden konnte. 56 Siehe auch Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministenium der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpolitik des Staates, a.a.O., S. 79. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 444 Berichte der auf Ziinssatzveräniderungen und auf Rendite unterschiede stark wechselnde monatliche Brutto-Äbsiatzergebnisse mit dementsprechend untersdüedlichen Finanzierungsbeiträgen auf. — auf hohen Liquiditätsrisiken mit entsprechenden Liquiditätssicherungskosten, weil das Gläubigerkündigungsrecht vom Anleger in anderer Weise wahrgenommen wird als es sich der Bund wohl vorgestellt hat, nämlich zur vorübergehenden Anlage disponibler Mittel, um jederzeit Renditevorteile wahrnehmen zu können — eventuell auch Renditevorteile bei besser verzinslichen Ausgaben des Bundesschatzbrief es57. Diese Risiken wachsen in dem Maße, in dem sich der Bund in Form des Bundesschatzbriefes verschuldet und in dem Maße, in dem die umlaufenden Bundesschatzbriefe mit einer relativ niedrigen Verzinsung ausgestattet sind. Es handelt sich insofern um zu hoch verzinsliche Schulden, da sie praktisch täglich fällig werden können. Sollte sich der gegenwärtig absehbare Zinsanstieg fortsetzen, so wird ein großer Teil der im Jahre 1977 besonders gut verkauften Bundesschatzbriefe mit niedriger Verzinsung zum Teil noch im Jahre 1980 virulent werden. Mit anderen Worten: In derartigen Fällen schlägt dann die angeblich billige Verschuldung für die ersten Jahre der Laufzeit der Bundesschatzbriefe in zusätzliche, nicht eingeplante Aufwendungen der Liquiditätssicherung um58. Der Wissenschaftliche Beirat spricht von „einem nicht unbedenklichen Potential", das „die Bundeskasse zu hohen Rückzahlungen gerade dann zwingt, wenn die Liquiditätsversorgung gedrosselt werden soll und die Kreditmittelbeschaffung für den Bund schwieriger wird"59. Durch diese Effekte wird der maßgebliche Netto-Absatz entscheidend beeinflußt. Die Schuldenplanung des Bundes auf der Basis des Bundesschatzbriefes wird dadurch neben den bereits erwähnten stark wechselnden Brutto-Absatz57 Auch hier ermuntern entsprechende Pressemeldungen den Anleger: „Wer jetzt zugreift, kann die Sperrfrist verkürzen." Für Titel, die beispielsweise erstmalig zum 1. Juli angeboten werden, aber erst Ende Dezember erworben werden, verkürzt sich die Sperrfrist auf ein halbes Jahr. 58 Durch eine rechtzeitige Anhebung des Zinssatzes umlaufender Titel könnte die liquiditätsmäßige Belastung abgefangen werden. Sie würde in eine fiskalische Belastung transferiert. Vgl. Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen: Gutachten der Schuldenstrukturpolitik des Staates, a.a.O., S. 78, 82. Ein solches Verfahren würde aber — präjudizierend — einer Indexierung sehr nahe kommen. 59 Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesminister der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpolitik des Staates, a.a.O., S. 78. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 445 ergebnissen zusätzlich erschwert und unsicher. Insofern ist der Bundesschatzbrief ein unzuverlässiger Schuldtitel. (3) Unter diesen Umständen sind die hervorragenden Absatzergebnisse des Bundesschatzbriefes differenzierter zu bewerten als das gemeinhin mit dem Hinweis auf den bereits erreichten hohen Anteil an der Gesamtverschuldung oder an der Netto-Neuverschuldung der Fall ist. Verschuldung des Bundes mittels des Bundesschatzbriefes ist — vereinfacht gesagt — eine (zu) teure Verschuldung. Aus einer anderen Sicht kann das Ausmaß der eingeräumten „Super-Rendite" als ein Kriterium für die Finanzierungsschwierigkeiten des Bundes gewertet werden. Wird die oben ermittelte durchschnittliche Renditedifferenz (bei der Umlaufsrendite) von 0,62 Prozentpunkten als Maßstab verwendet, so ist diese Differenz in 65 von 132 Monaten (gleich 49 v. H.) zu niedrig. Die hier erwähnte, augenscheinlich kleine Zinssatzdifferenz gewinnt in Verbindung mit den bewegten Milliardenbeträgen eine fiskalisch durchaus beachtenswerte Dimension. Aus der Sicht der Väter des Bundesschatzbriefes wären die hier geschilderten fiskalischen Nachteile vielleicht noch hinzunehmen, wenn die mit dem Bundesschatzbrief vermittelten Vorteile dem kleinen Anleger zugute kommen. Ob dias aber der Fall ist, muß einer gesonderten Untersuchung vorbehalten bleiben. Vermutlich ist auch hier der Befund eher negativ60. (4) Sollen nun aus diesen Überlegungen einige schuldenpolitische Konsequenzen gezogen werden, so müßten diese dahin gehen, daß — die Gewährung der „Super-Renditen" durch eine flexible, marktnahe Renditenanpassung abzubauen wäre im Sinne einer Zins60 Dies wird indirekt durch G. v. Scheven: Bundesschatzbriefe gewinnen an Bedeutung, a.a.O., S. 6, bestätigt, wenn er darauf hinweist, daß Einzelzeichnungen von 5.000 bis 10.000 DM keine Ausnahme mehr (sind), sondern... eher die dominierende Größenklasse." Siehe auch Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium der Finanzen: Gutachten zur Schuldenstrukturpolitik des Staates, a.a.O., S. 66 f. Insofern ist der Bundesschatzbrief bei der Diskussion verteilungspolitischer Wirkungen der öffentlichen Verschuldung (vgl. O. Gandenberger: öffentlicher Kredit und Einkommensverteilung, in: Finanzarchiv, N. F. Bd. 29/1970, S. 1 ff.; K.-D. Henke: Die Gültigkeit des Transferansatzes in der Rezession, in: Finanzarchiv, N. F. Bd. 36/1978, S. 440 ff.) einer besonderen Wertung zu unterziehen. Auf alle Fälle ist aus dieser Sicht der Bundesfinanzminister nicht „Umverteiler wiider Willen" (Bericht der Frankfurter Allgemeinen Zeitung, Nr. 28/2.2.1980, S. 11), denn diese Verteilungswirkungen sind überwiegend „hausgemacht". Insoweit zumindest entsprechen die verteilungspolitischen Wirkungen nicht den ursprünglichen Zielen. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 446 Berichte kostenminimierung, einer größeren Wettbewerbsneutralität und einer vermutlich höheren Verteilungsgerechtigkeit. — der Bundesschatzbrief seine Funktion jedoch unter derartig veränderten Umständen behält im Sinne eines langfristig ergiebigen Marktes und der begrenzten Lösung von der Abhängigkeit der großen Gläubigergruppe, den Banken. Sollte dies gelingen, so könnten sich die hohen „Anlaufkosten" des Bundesschatzbriefes eines Tages vielleicht einmal amortisieren. Dietrich Dickertmann, Trier Zusammenfassung Erfahrungen mit dem Bundesschatzbrief Eine fiskalische Analyse Der seit Anfang 1969 privaten Anlegern zum Kauf angebotene Bundesschatzbrief mit seinen beiden Erscheinungsformen vom Typ A und Typ B wurde ursprünglich für die Realisierung vermögenspolitischer Ziele konzipiert. Beachtung verdient dieser Schuldtitel, der besondere schuldentechnische Merkmale aufweist (gestaffelte Verzinsung, Gläubigerkündigungsrecht und Daueremission) jedoch nicht wegen dieser Zielsetzung, sondern wegen seines wachsenden (Finanzierungs-) Beitrags zur Deckung steigender Budgetdefizite in den vergangenen Jahren. Die auf den ersten Blick außerordentlich erfolgreiche Karriere dieses Schuldtitels des Bundes hat aber ihre fiskalischen Schattenseiten. Dies ergibt eine Detailanalyse, bei welcher die monatlichen Absatzergebnisse unter Beachtung der schuldentechnischen Besonderheiten des Bundesschatzbriefes mit der Zinsentwicklung auf dem Kreditmarkt in Verbindung gebracht werden. Es zeigt sich, daß bei der Ausgabe des Bundesschatzbriefes das Ziel der Zinskostenminimierung nicht hinreichend berücksichtigt wird. Den Anlegern werden „Super-Renditen" eingeräumt: Zum einen, weil ein Rendite-Abschlag für das auf Grund des Gläubigerkündigungsrechts entfallende Kursrisikos durchweg nicht angemessen kalkuliert wird, und zum zweiten, weil der Zinsentwicklung des Marktes durch eine entsprechende Ankündigungspraxis bei anstehenden Konditionenänderungen nicht zeitgleich gefolgt wird. Es zeigt sich außerdem, daß der Bundesschatzbrief ein liquiditätsmäßig unzuverlässiger Schuldtitel ist. Statt des mittels Dauermission erhofften kontinuierlichen Mittelzuflusses sind starke monatliche Absatzschwankungen sowohl bei den BruttoErlösen als auch bei den Netto-Erlösen auf Grund vorzeitiger Rückgaben zu verzeichnen. Der Grund: Die Anleger sind besser informiert und reagieren zinsempfindlicher -als wohl erwartet. Dies zeigt sich insbesondere, wenn die Anleger bei steigendem Zinsniveau in höher verzinsliche Anlagen umsteigen, was auf Grund des eingeräumten Gläubigerkündigungsrechts risikolos möglich ist. Die vorzeitige Rücknahme der Schuldtitel wirkt sich wie eine automatische Kurspflege zu Lasten des Bundeshaushaltes aus — mit beachtlichen OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 Berichte 447 unerwünschten LiquicLitätsund Finanzierungszwängen, die letztlich nur durch zusätzliche Kosten abgewendet werden können. Die positiven Absatzergebnisse und Finanzierungsbeiträge des Bundesschatzbriefes haben also „ihren Preis". Summary Experience with the Federal Treasury Bond. A Fiscal Analysis The federal treasury bond, of which two variants — Types A and B — have been offered to private investors since early 1969, was originally conceived as a means to achieve wealth-policy objectives. However, this bond with its special debt-management features (scaled interest rates, bondholder's right to call for redemption and continuous issue) is noteworthy, not for its objective, but for its growing (financing) contribution to the covering of rising budget deficits in past years. But the career of this federal bond, which at first sight appears extraordinarily successful, also has a seamy fiscal side. This is shown by a detailed analysis in which the monthly sales figures are related, with due allowance for the debt-management peculiarities of the federal treasury bond, to the interest rate trend on the loans market. It proves that the goal of interest-cost minimization was not given adequate consideration when issuing the federal treasury bond. Investors were conceded "super-yields": On the one hand because a yield mark-down to offset the lack of any price risk, due to the bondholder's right to call for redemption, was invariably not properly calculated, and on the other because the market interest-rate trend is not followed conterminously by corresponding announcements of impending amendments to conditions. It demonstrates further that from the standpoint of liquidity the federal treasury bond is an unreliable instrument of indebtedness. Instead of the continuous flow of funds hoped for from the continuous issue, marked monthly fluctuations were registered for both the gross receipts and the net receipts after premature redemption. The reason: the investors are better informed and react more sensitively to interest rates than was probably expected. This is evident, in particular, when investors switch to investments that bring higher interest as the level of interest rates rises, which is possible without any risk on account of the bondholder's right to call for redemption. The premature redemption of the bonds has the effect of price sustainment at the expense of the federal household — with substantial, undesirable liquidity and financing pressures, which can be warded off only with additional expense. Hence the positive sales results and financing contributions of the federal treasury bond have their price. OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26 448 Berichte Résumé L'expérience du bon du trésor fédéral. — Une analyse fiscale Avec ses deux présentations de types A et B, le bon du trésor fédéral offert aux investisseurs privés depuis le début de 1969 avait été initialement conçu en vue de la concrétisation d'objectifs de politique de formation de patrimoines. Ce titre de créance, qui est nanti de caractéristiques techniques particulières (rémunération échelonnée, droit de résiliation du créancier, et émission permanente ou au robinet), mérite de retenir l'attention, non pas en raison des objectifs précités, mais du fait de sa contribution (financière) croissante à la couverture des déficits budgétaires progressifs des dernières années. Mais la carrière, extraordinairement réussie à première vue, de ce bon de caisse de l'État fédéral a toutefois son revers fiscal. C'est ce que démontre une analyse détaillée, qui, en tenant compte des particularités de la technique des obligations, met en parallèle les résultats mensuels de placement et l'évolution des taux d'intérêt sur le marché du crédit. Il apparaît que l'émission du bon du trésor fédéral n'a pas suffisamment considéré l'objectif de la minimisation du coût des intérêts. L'investisseur se voit offrir de « super-rendements » : primo parce que la réduction de la rémunération qui doit normalement découler de l'élimination du risque de cours que comporte le droit de résiliation du créancier n'est généralement pas calculée de manière appropriée et, secundo, parce que l'évolution des taux du marché n'est pas immédiatement suivie dans le temps d'une notification du changement des conditions. L'on constate par ailleurs qu'au plan de la liquidité, le bon du trésor fédéral est une reconnaissance de dette instable. Au lieu de l'apport continu de moyens que devait faire espérer une émission permanente, on observe d'amples fluctuations dans les ventes mensuelles, tant brutes que nettes en raison des rachats anticipés. Motif: l'investisseur est mieux informé et plus sensible aux variations des taux d'intérêt qu'on ne l'imagine. Ceci se vérifie surtout en période de hausse du niveau des taux d'intérêt lorsque l'investisseur se procure des placements à rendement élevé, ce qu'il peut se permettre sans risque puisqu'il dédient l'arme de la résiliation à tout moment. Le rachat anticipatif des titres agit comme un régulateur automatique des cours à charge du budget fédéral, avec de non négligeables contraintes indésirables de liquidité et de financement que l'on ne peut en fin de compte maîtriser qu'à force de coûts supplémentaires. Les résultats positifs de la vente du bon du trésor fédéral et sa contribution réjouissante à des financements comportent donc « leur prix ». OPEN ACCESS | Licensed under CC BY 4.0 | https://creativecommons.org/about/cclicenses/ DOI https://doi.org/10.3790/ccm.13.3.411 | Generated on 2023-01-16 12:45:26