As principais determinantes do endividamento das PME’s no setor da Primeira Infância em Portugal

Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão Francisca Machado dos Santos As principais determinantes do endividamento das PME’s no Setor da Primeira Infância em Portugal janeiro de 2023 UMinho | 2023 Francisca Machado dos Santos As principais determinantes do endividamento das PME´s no Setor da Primeira Infância em Portugal Francisca Machado dos Santos As principais determinantes do endividamento das PME’s no Setor da Primeira Infância em Portugal Dissertação de Mestrado Mestrado em Economia Monetária, Bancária e Financeira Trabalho efetuado sob a orientação do Professor Doutor Pedro Albuquerque Jerónimo do Rosário Dias Professor Doutor Paulo Jorge Reis Mourão Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão janeiro de 2023 ii DIREITOS DE AUTOR E CONDIÇÕES DE UTILIZAÇÃO DO TRABALHO POR TERCEIROS Este é um trabalho académico que pode ser utilizado por terceiros desde que respeitadas as regras e boas práticas internacionalmente aceites, no que concerne aos direitos de autor e direitos conexos. Assim, o presente trabalho pode ser utilizado nos termos previstos na licença abaixo indicada. Caso o utilizador necessite de permissão para poder fazer um uso do trabalho em condições não previstas no licenciamento indicado, deverá contactar o autor, através do RepositóriUM da Universidade do Minho. Licença concedida aos utilizadores deste trabalho Atribuição CC BY https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ iii AGRADECIMENTOS A realização desta Dissertação de Mestrado só foi possível devido à contribuição de várias pessoas, às quais manifesto o meu agradecimento: Ao meu orientador, Professor Pedro Albuquerque Dias, por toda a disponibilidade, paciência, partilha de saberes e valiosas contribuições para o trabalho. Seria impossível concretizar este trabalho sem o seu apoio. Ao meu orientador, Professor Paulo Mourão, por toda a disponibilidade e ajuda na recolha de dados. À Professora Maria João Thompson, por me ter acompanhado no ponto de partida deste trabalho. Aos meus pais e à minha irmã, por acreditarem sempre em mim e naquilo que faço. Pelo amor incondicional, paciência e amizade. A eles, dedico o meu trabalho! iv DECLARAÇÃO DE INTEGRIDADE Declaro ter atuado com integridade na elaboração do presente trabalho académico e confirmo que não recorri à prática de plágio nem a qualquer forma de utilização indevida ou falsificação de informações ou resultados em nenhuma das etapas conducente à sua elaboração. Mais declaro que conheço e que respeitei o Código de Conduta Ética da Universidade do Minho. v RESUMO As pequenas e médias empresas (PME’s) são as empresas mais representativas do tecido empresarial português e contribuem significativamente para a inovação e o emprego. Contudo, a evidência empírica ainda não conseguiu atingir um consenso sobre o que de facto explica a composição da estrutura de capitais e as decisões de financiamento que lhe são inerentes, coexistindo inúmeras teorias que o tentam explicar. As PME’s do Setor da Primeira Infância assumem especial importância, na medida em que investir na Primeira Infância contribui para o desenvolvimento saudável das crianças, o que acaba por se refletir no desenvolvimento sustentável. Neste sentido, o Desenvolvimento educacional para a primeira infância (dos 0 aos 3 anos) e a Educação pré-escolar (dos 3 aos 6 anos) representam os ciclos de ensino abordados neste estudo. Também se acrescentou o Ensino básico e secundário (dos 6 aos 18 anos) para se dispor de um termo de comparação. O estudo incide sobre um painel de dados constituído por 237 PME’s do setor da educação para o período de 2013 a 2021, totalizando 2133 observações. As organizações foram retiradas da base de dados Orbis Europa (Bureau van Dijk). Os resultados empíricos mais importantes indicam que a teoria da Pecking Order é a mais apta para a explicação da estrutura de capitais de médio e longo prazo nas PME’s Creches e Jardins de infância. No que se refere ao curto prazo e para os mesmos ciclos de ensino, nenhuma teoria dispõe de superioridade em termos de poder preditivo. Na generalidade, a teoria do Trade-Off manifestou um poder preditivo muito fraco. No que respeita às Escolas básicas e secundárias, a teoria da Pecking Order manifesta-se a mais adequada. PALAVRAS-CHAVE Determinantes do Endividamento; Estrutura de capitais; PME’s; Portugal; Setor da Primeira Infância vi ABSTRACT Small and medium-sized enterprises (SMEs) are the most representative companies in the Portuguese business sector and contribute significantly to innovation and employment. However, empirical evidence has not yet reached a consensus on what explains the composition of the capital structure and the financing decisions inherent to it, with countless theories coexisting that try to explain it. The SMEs of the Early Childhood Sector are of particular importance, as investing in Early Childhood contributes to the healthy development of children, which ends up being reflected in sustainable development. In this sense, Educational Development for Early Childhood (from 0 to 3 years old) and Preschool Education (from 3 to 6 years old) represent the teaching cycles addressed in this study. Basic and secondary education (from 6 to 18 years old) was also added to provide a basis for comparison. The study focuses on a data panel consisting of 237 SMEs in the education sector for the period from 2013 to 2021, totaling 2133 observations. The data was extracted from the Orbis Europa database (Bureau van Dijk). The most important empirical results indicate that the Pecking Order theory is the most suitable for explaining the medium and long-term capital structure of Daycare and Kindergarten SMEs. Regarding the short-term and the same teaching cycles, no theory has superiority in terms of predictive power. In general, the Trade-Off theory showed very weak predictive power. About basic and secondary schools, the Pecking Order theory is the most suitable for predicting the behavior of debt determinants. KEYWORDS Debt Determinants; Capital structure; SMEs; Portugal; Early Childhood sector ii ÍNDICE AGRADECIMENTOS ............................................................................................................................ iii RESUMO ......................................................................................................................................... v ABSTRACT ...................................................................................................................................... vi ÍNDICE DE FIGURAS ............................................................................................................................ v ÍNDICE DE TABELAS .......................................................................................................................... vi ÍNDICE DE GRÁFICOS .........................................................................................................................vii INTRODUÇÃO .................................................................................................................................... 1 1. LITERATURA RELEVANTE .............................................................................................................. 3 1.1 Investir no desenvolvimento na Primeira Infância ............................................................... 3 1.2 Caracterização das PME’s em Portugal ............................................................................. 6 1.3 Estrutura de Capitais ....................................................................................................... 8 1.4 Os principais modelos teóricos sobre a estrutura de capitais .............................................. 8 1.4.1 Teoria tradicionalista ................................................................................................ 8 1.4.2 Teoria de Modigliani e Miller ..................................................................................... 9 1.4.3 Teoria do Trade-Off ................................................................................................ 10 1.4.4 Teoria da Pecking Order ......................................................................................... 11 1.4.5 Teoria da Agência .................................................................................................. 12 1.4.6 Teoria da Sinalização ............................................................................................. 13 1.4.7 Teoria do Ciclo da vida ........................................................................................... 14 1.4.8 Teorias do Trade-off e da Pecking Order e as decisões de Estrutura de Capitais nas PME’s em Portugal ......................................................................................................................... 15 2. DETERMINANTES DO ENDIVIDAMENTO ............................................................................................ 22 2.1 Dimensão ..................................................................................................................... 22 2.2 Idade ........................................................................................................................... 23 2 consistente, adicionou-se o Ensino básico e secundário (dos 6 aos 18 anos), por se tratar de ensino obrigatório em Portugal, portanto, dotado de maior antiguidade e expertise . Identificaram-se na literatura da especialidade as seguintes determinantes: Dimensão, Idade Crescimento, Rendibilidade, Composição do ativo, Risco, Outros benefícios fiscais para além da dívida (OBFAD) e Setor. O estudo empírico baseou-se num painel de dados para 237 PME’s de subclasses das CAE 1 85 Educação e 88 Atividades de apoio social sem alojamento para o período de 2013 a 2021. Após a identificação das determinantes significativas para a explicação do endividamento, averiguou-se acerca da aderência dos resultados às teorias do Trade-Off e da Pecking Order , que representam as tendências dominantes para a explicação do fenómeno. O trabalho encontra-se estruturado em quatro capítulos, além deste. No capítulo 1 efetua-se a revisão de literatura, tocando em aspetos como a importância do desenvolvimento do Setor da Primeira Infância, a caracterização das PME’s em Portugal e as várias teorias sobre a estrutura de capitais. O capítulo 2 aborda as determinantes do Endividamento (variável dependente) que representam as variáveis independentes do estudo empírico. No capítulo 3 desenvolve-se o estudo empírico, apresentando a metodologia e executando-a. Neste capítulo faz-se também a apresentação e análise dos resultados. No capítulo 4 apresentam-se as conclusões. 1 Classificação Portuguesa de Atividades Económicas, Revisão 3 (abreviadamente, CAE-Rev.3) (INE,2007). 3 1. LITERATURA RELEVANTE 1.1 Investir no desenvolvimento na Primeira Infância O trabalho de Heckman (2012), Nobel da Economia em 2000, no campo do desenvolvimento na primeira infância, tem sido uma chamada de atenção para a relevância do investimento nas crianças. A “Equação de Heckman”, como é conhecida, determina que o investimento no desenvolvimento na primeira infância, ou seja, o desenvolvimento precoce de competências cognitivas, sociais e hábitos de saúde e o sustentar do desenvolvimento na primeira infância com uma educação eficaz até à idade adulta são fatores geradores de ganhos sociais. Heckman (2012) referiu que “A maior taxa de retorno do desenvolvimento na primeira infância ocorre quando se investe o mais cedo possível. (…) Os esforços devem concentrar-se nos primeiros anos em busca de maior eficiência e eficácia.” Esta conclusão resulta da análise de dados sobre programas de desenvolvimento na primeira infância, nomeadamente o Perry Preschool Project , implementado nos Estados Unidos da América no início da década de 60 do século XX e que se prolonga até aos dias de hoje. O projeto tinha como principal objetivo perceber se o acesso à educação de alta qualidade teria impactos positivos sobre as crianças em idade pré-escolar e sobre as suas comunidades. Os diversos estudos conduzidos por Heckman concluem que o projeto gerou ganhos significativos para as crianças que participaram, tal como melhores resultados escolares e impactos positivos na sua saúde. Mais recentemente, concluiu-se que estes ganhos se estendem aos seus descendentes e à sociedade no seu todo em termos de poupanças, nomeadamente, relacionadas com a educação, proteção social e criminalidade. Deste modo, o trabalho de Heckman fundamenta a realização de intervenções impulsionadoras do desenvolvimento humano desde os zero anos, que também contribuem para a redução das desigualdades e para o crescimento económico. O potencial das caraterísticas vertiginosas da etapa do desenvolvimento cognitivo da criança, estimulado pelo investimento, garante um capital humano de elevado rendimento. Todos os incentivos destinados ao incremento de habilidades cognitivas e inteligência emocional resultam na expectativa de um padrão mais elevado de qualidade. Os dividendos sociais salientados na equação de Heckman dizem respeito ao efeito destes incentivos/investimentos numa força de trabalho mais capaz e produtiva. De acordo com este raciocínio, o propósito principal do investimento nas crianças consiste no retorno produtivo. Um outro tema relevante para um olhar mais analítico da primeira infância consiste nas alterações sociais decorrentes de uma maior e diversificada participação da mulher no mercado de trabalho, o que provoca uma insuficiência de cuidados e atenção, tradicionalmente, exclusivos ou quase, da função maternal. 4 Surge o desafio de colmatar esta insuficiência por parte dos vários agentes educativos do Estado e da comunidade. As Creches e os Jardins de Infância proliferam desta realidade em evolução. Nas últimas décadas, estas Respostas Sociais têm merecido um maior destaque ao nível das políticas e em regulamentos e guiões de intervenção, que têm como objetivo criar um serviço de qualidade visando a satisfação do interesse da criança. O enquadramento do serviço de Creches é estabelecido pelo Ministério do Trabalho, Solidariedade e Segurança Social (MTSSS) como uma Resposta Social desenvolvida em equipamento de natureza socioeducativa, para acolher crianças até aos três anos de idade, durante o período diário correspondente ao impedimento dos pais ou da pessoa que tenha a sua guarda de facto, vocacionado para o apoio à criança e à família (Despacho Normativo n.º 99/89, de 11 de setembro). Atualmente, no país assiste-se a uma expansão dos serviços de creche sobretudo nas zonas urbanas e suburbanas de maior crescimento, acompanhada de uma maior preocupação na qualidade dos serviços. Portugal (1998) refere que “A creche é uma realidade que está para ficar. O desafio está em torná-la uma realidade de qualidade.” O Conselho Nacional de Educação (CNE, 2008) referiu que as Creches devem, para além de uma intenção assistencial, passar a ter uma intenção educativa e criar as condições para as crianças realizarem atividades que as desenvolvam. O estudo realizado pelo CNE (2009) referido pelo CNE (2011) veio reafirmar que, em relação à educação dos zero aos três anos existem carências graves que é necessário colmatar, uma delas é a necessidade de promover a intencionalidade educativa. Alguns estudos sugerem que a permanência numa Creche de boa qualidade, além de não influenciar negativamente a relação de ligação com os pais, promove o desenvolvimento social da criança. Segundo Portugal (1998), “as crianças que usufruíram da creche parecem adaptar-se melhor: estão mais à vontade em grupo, estão mais habituadas a regras coletivas e não são tão dependentes do adulto”. Papalia e Olds (2000) referem que, de um modo geral, as crianças que frequentam a Creche tendem a ser tão ou mais sociáveis, confiantes, persistentes, realizadoras e habilidosas na resolução de problemas do que as que permanecem em casa. Alargando a faixa etária para os zero aos seis anos, a problemática sobre a estimulação e os ambientes adequados prevalece. O Jardim de infância é o estabelecimento de ensino destinado a acolher crianças com idades compreendidas entre os três anos e a idade típica de ingresso no ensino obrigatório 5 (normalmente, aos seis anos de idade), com o objetivo de lhes proporcionar condições adequadas ao seu desenvolvimento (Assembleia da República, 2005). Com a educação pré-escolar pretende-se que a criança se aproprie dos seus meios cognitivos, físicomotores e socio-afetivos. A criatividade, a curiosidade, a responsabilidade, a autonomia, o saber situarse e desenvolver diferentes formas de integração no meio físico, biológico e social, favorecem uma postura de análise crítica e reflexiva sobre o equilíbrio ecológico e os valores socioculturais. A criança desenvolve diferentes formas de comunicação e de expressão. Não sendo considerada como ensino obrigatório, a educação pré-escolar representa “a primeira etapa da educação básica no processo de educação ao longo da vida”, o que “implica que sejam criadas as condições essenciais para as crianças continuarem a aprender” (Ministério da Educação, 1997). O Jardim de infância faz sentido na forma com que as crianças, a nível pessoal e social, adquirem conhecimento ético e estético e se preparam para uma efetiva prática de cidadania e responsabilidade social: aprendem a importância do respeito, como é difícil negociar diferentes pontos de vista, da diversidade e da igualdade de oportunidades, da paridade entre os sexos, da diversidade de culturas e da importância de cuidar do ambiente e da saúde. O nosso futuro socioeconómico (e até civilizacional) depende do fornecimento de ferramentas para a ascensão social e para a formação de uma força de trabalho altamente instruída e qualificada. A educação na primeira infância é a forma mais eficiente e eficaz de se atingir esses objetivos. Quanto mais cedo o investimento, maior o retorno sobre o investimento (Heckman, 2012). Os primeiros anos de vida são cruciais para o alcance de todo o potencial do indivíduo. O desenvolvimento infantil adequado é a garantia de adultos saudáveis e autónomos, essencial para uma sociedade desenvolvida. Um país comprometido com a educação e o desenvolvimento infantil qualifica o seu futuro económico e social. Transforma na qualidade que merece. Os primeiros anos de vida da criança são essenciais para a formação de uma estrutura cerebral com uma base forte ou fraca, condicionando a sua aprendizagem, comportamento e saúde ao longo da vida. 6 1.2 Caracterização das PME’s em Portugal A literatura existente sugere que as PME’s são essenciais para o crescimento económico. Neste sentido, interessa caracterizar o tipo de empresa presente neste estudo. O artigo 2 da Recomendação da Comissão Europeia de 2003/361/CE, de 6 de Maio de 2003 define PME como Micro, Pequenas e Médias Empresas. Aplica-se este conceito, a todos os países da União Europeia, considerando três limiares: Efetivos, Volume de negócios anual e Balanço anual. Neste contexto, a definição de PME corresponde às empresas que “empregam menos de 250 pessoas e cujo volume de negócios anual não excede 50 milhões de euros ou cujo balanço total anual não excede 43 milhões de euros.” Segundo a PORDATA (2021), as PME's representam 99,9% do total das empresas em Portugal. As microempresas quantificam 96%, as pequenas 3,3% e as médias 0,6%. Gráfico 1: PME’s em percentagem do total de Empresas Fonte: PORDATA | Elaboração própria No que se refere aos setores em que se inserem, o agroindustrial corresponde a 9,3%; a indústria extrativa 0,1%; a indústria transformadora 4,9%; a eletricidade, gás e água 0,4%; a construção 7,2%; o comércio 15,9%; o transporte 2,7%; o alojamento e restauração, 8,2%; as atividades financeiras e seguros 1,2%; as atividades imobiliárias 4,2%; a educação 4,3%; e a saúde humana e apoio social 8,1%. 7 Gráfico 2: PME’s por Setor de atividade em 2021 Fonte: PORDATA | Elaboração própria Nota: excluíram-se os 33,6% correspondentes a “Outros setores”. Existem várias barreiras ao crescimento destas empresas. Prendem-se com obstáculos operacionais, concorrenciais, de gestão ou custos de contexto. Os obstáculos podem ser também financeiros. Os capitais próprios destas empresas nem sempre são suficientes para o desenvolvimento da sua atividade. O financiamento bancário constitui a principal forma de financiamento, porém, no início da sua fase de execução, as empresas não dispõem de garantias nem de histórico para o acesso a crédito bancário. Neste sentido, a única forma de prosseguirem os seus negócios baseia-se na retenção de lucros (Tavares et al., 2015). Este é, também, o modelo de financiamento preferido pelas empresas, na medida em que se evitam custos do serviço da dívida e outros esforços implícitos que remetem para conflitos de agência (Brealey et al., 2007; Matias et al., 2015; Rocha, 2001). Benkraiem e Gurau (2013) e Nunes e Serrasqueiro (2007) evidenciam que, mesmo com maturidade e aceitação pelo mercado, as empresas continuam a preferir que os seus investimentos sejam financiados com recursos internos, ou seja, quanto maior for o rendimento da empresa, a fonte de financiamento fundamental da empresa serão os lucros retidos, escusando-se a prestar contas a entidades externas. Genericamente, verifica-se uma correlação empírica negativa entre a dependência de fonte de financiamento externa e a rendibilidade da empresa (Amaya, 2015; Bastos et al., 2009; Matias e Serrasqueiro, 2017; Rogão, 2012). 8 1.3 Estrutura de Capitais Várias teorias surgem de estudos que têm refletido sobre a estrutura de capitais. Estas teorias ajudam a explicar as escolhas financeiras das empresas e a esclarecer as determinantes da estrutura de capitais. Evidentemente, as empresas preocupam-se com a formulação das opções de financiamento mais adequadas, sobretudo quando se trata do aproveitamento de novas oportunidades de negócio ou de assegurar a sua sobrevivência. Ao tomarem as decisões de financiamento, os gestores procuram obter a estrutura de capitais ótima, ou seja, a combinação ideal de capitais próprios e alheios no financiamento dos seus ativos. No contexto, o ótimo refere-se à estrutura de capitais próprios que maximiza o valor de mercado da empresa que (regra geral mas com exceções, como se expõe adiante) minimiza o custo médio ponderado do seu capital (CMPC), a saber: CMPC = E (E + D)×Re +D (D + E)×Rd ×(1 − t) onde E se refere ao Valor do capital próprio; D, ao Valor do capital alheio; Re, ao Custo de capital próprio; Rd, ao Custo de capital alheio; e t, à Taxa de imposto. Brandão (2003) atribui grande importância à estrutura de capitais argumentando que “a composição dos meios de financiamento entre capitais próprios e endividamento, pode influenciar o valor da empresa.” A sua otimização com vista à maximização do valor da empresa é a principal decisão na estrutura da gestão financeira (Mota et al., 2012). Contudo, como indicam Brealey et al. (2007) por vezes o objetivo pode não ser o da maximização do valor global da empresa, mas sim da minimização do custo médio ponderado do capital, quando um e outro resultado não se conjugam. Se os resultados operacionais não forem constantes, a estrutura de capitais que maximiza o valor da empresa pode não minimizar o custo médio ponderado do capital. Esta problemática, associada às várias opiniões existentes sobre a existência de uma estrutura de capitais ótima, levou ao seu aprofundamento empírico e ao surgimento de diversas teorias. 1.4 Os principais modelos teóricos sobre a estrutura de capitais 1.4.1 Teoria tradicionalista A temática da estrutura de capitais surge com Durand (1952), autor que também é associado à fundação da teoria tradicionalista. Esta abordagem defende a existência de uma estrutura de capitais ótima, baseando-se na ideia de que o endividamento altera o valor da empresa e estabelecendo uma relação 9 entre a medida do endividamento e o capital próprio. Neste contexto, o custo médio ponderado do capital pode ser influenciado pela estrutura financeira. Na época, sendo o custo dos capitais alheios menor do que o dos capitais próprios, o endividamento até determinado nível implicava uma redução do custo médio ponderado dos capitais, aumentando o valor da empresa. A partir desse nível, haveria um aumento do risco financeiro, agravando o custo do capital, portanto, desvalorizando a empresa. Acreditava-se, assim, numa combinação perfeita de capitais próprios e alheios (estrutura de capitais ótima), fora da qual os custos do capital não seriam minimizados em prejuízo do valor de mercado da empresa. Brealey e Myers (1998) apresentam dois argumentos favoráveis à teoria tradicionalista. O primeiro referese à possibilidade de classificação pelos investidores, do risco financeiro gerado pelo endividamento. Neste contexto, os investidores de empresas com endividamento “moderado” aceitariam uma taxa de rendibilidade mais baixa do que a que se exigiria a uma empresa mais endividada. O segundo argumento relaciona-se com o facto de os tradicionalistas admitirem a existência de um mercado de capitais imperfeito. Nestas condições, as ações das empresas em processo de alavancagem financeira seriam negociadas a um preço com prémio. 1.4.2 Teoria de Modigliani e Miller No artigo seminal “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” , Modigliani e Miller (1958) apresentam um modelo alternativo ao da teoria tradicionalista. Partindo de um cenário de mercado de capitais perfeitos, os autores concluem pela inexistência de uma estrutura de capitais ótima, dada a independência que se deduz entre o custo do capital e o nível de endividamento e entre o valor da empresa e a estrutura de capitais. A passagem de uma conceção em que a estrutura de capitais assume a centralidade de variável estratégica de otimização do valor da empresa para a sua irrelevância, desencadeou um debate na literatura sobre as suas determinantes. No caso específico de Modigliani e Miller (1958), foram identificadas as fraquezas do seu modelo, nomeadamente, no referente à falta de aderência a traços marcantes da realidade económica e financeira das empresas nos seus pressupostos, como a omissão de impostos, custos de insolvência, custos de agência e de assimetria de informação. 10 Os mercados de capitais não são perfeitos e essa caraterística é marcante no que toca à explicação do fenómeno financeiro empresarial. A contestação à proposta de Modigliani e Miller (1958) deu origem ao artigo “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction” (Modigliani e Miller, 1963), que consistiu numa aproximação do seu modelo à realidade das empresas. Neste sentido, introduziu-se nas suas análises o efeito dos impostos na estrutura de capitais, designadamente, considerando o benefício fiscal do custo da dívida, dando origem à teoria do Trade-Off . 1.4.3 Teoria do Trade-Off Em conformidade com o exposto, Modigliani e Miller (1963) concluíram que a introdução de um efeito fiscal proporcionado pelos juros do endividamento, induziria as empresas a financiarem-se totalmente por capitais alheios. Contudo, tendo em conta que tal raramente se verifica, vários autores alegaram que os custos de insolvência e outros custos associados à dívida poderiam explicar as razões pelas quais as empresas não eram totalmente financiadas nessa origem. A discussão sobre os benefícios e os custos do capital alheio deu origem à teoria do Trade-off , instituída por Kraus e Litzenberger (1973) no seu trabalho “The optimization of the firm's financial structure involves a trade-off between the tax advantage of debt and bankruptcy penalties” . Esta abordagem defende a existência de uma estrutura de capitais ótima que maximiza o valor da empresa em resultado de um trade-off entre os benefícios fiscais e os custos de insolvência decorrentes do endividamento (Myers e Robichek, 1965). Entende-se que os custos de insolvência são os custos enfrentados pela empresa quando esta se encontra numa situação financeira difícil, podendo ser diretos (e.g., advogados, auditores) ou indiretos (e.g., custos de agência, perda de negócios) (Warner, 1977). De acordo com esta teoria, os gestores devem estimar o nível de capital alheio que maximiza o valor da empresa, tendo em conta a restrição decorrente do uso desse capital. Desta derivação, o ótimo fixa-se onde custo e benefícios marginais do capital alheio se igualam. A partir deste ponto a maior utilização de capitais alheios reduz o valor da empresa e abaixo do mesmo, não se estão a aproveitar os ganhos marginais decorrentes do aumento da sua utilização. A teoria do Trade-Off permite explicar o facto de as empresas geralmente serem financiadas, na maior parte, com recurso à dívida. De acordo com esta teoria, existe uma relação positiva entre Rendibilidade e Endividamento, na medida em que as empresas mais rentáveis têm mais lucro tributável, logo usam 11 em maior proporção a dívida como fonte de financiamento, dado o benefício fiscal associado, que reduz o montante de imposto sobre lucros a pagar (Albanez e Valle, 2009). 1.4.4 Teoria da Pecking Order Ainda outra teoria explicativa do comportamento da estrutura de capitais - de meados da década de 80 - é a teoria da Pecking Order . Desenvolvida por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), esta teoria assume que as empresas dispõem de uma hierarquia de preferências pelas diferentes fontes de financiamento com base no respetivo custo. No contexto da teoria da Pecking Order , as oportunidades de investimento são primeiro financiadas por capitais próprios, depois por emissão de dívida e por fim, como último recurso, por emissão de capital. Donaldson (1961), no seu estudo sobre as práticas de financiamento das empresas americanas, foi o primeiro investigador a identificar uma ordenação (latente, pragmática) de preferências por fontes de financiamento por parte das empresas. Com base nos trabalhos de Donaldson (1961), Myers (1984), Myers e Majluf (1984) a ordenação acima exposta confere primazia aos fundos gerados internamente, aos quais são associadas as vantagens de informação perfeita, disponibilidade e menor risco. Segue-se o financiamento externo, nomeadamente, pela emissão de valores imobiliários mais seguros. Em último lugar, optam por emissão de capital próprio, sendo esta a fonte de financiamento a que se associam maiores custos de informação. Deste modo, efetua-se uma translação da variável estratégica de otimização do valor da empresa. Na ocasião, o valor da empresa não se maximiza pela perspetiva do nível de endividamento ótimo, mas pelas decisões ótimas quanto ao tipo de financiamento, que decorre de uma minimização implícita dos custos da assimetria de informação (Teixeira, 2020). Segundo Brealey et al. (2007), esta teoria permite entender a relação negativa entre rendibilidade e rácios de endividamento, controlando para as oportunidades de investimento. Para o mesmo nível de oportunidades de investimento, a disponibilidade de fundos internos em resultado da maior rendibilidade leva a menores níveis de endividamento. As empresas muito rentáveis, mas com oportunidades de investimento limitadas, tendem a possuir rácios de endividamento baixos. Tendem a recorrer mais ao endividamento, as empresas com muitas oportunidades de investimento, por esgotamento dos fundos gerados internamente (Myers, 1984). 18 endividamento, que nos diz que quanto maior é a capacidade da empresa em gerar resultados, maior será o autofinanciamento e, assim, menor o endividamento. Ramalho e Silva (2009) procuraram testar duas hipóteses: i) se as determinantes da estrutura do capital são diferentes para as micros, pequenas, médias e grandes empresas e, ii) se os fatores que determinam se uma empresa emite ou não dívida, são diferentes daqueles que determinam o valor de dívida a ser emitida. A amostra totalizou 4.692 empresas, relativamente às definições de micro, pequena, média e grande empresa foram utilizadas as regras da Comissão Europeia. Além de testar as duas hipóteses enumeradas acima, o estudo verificou ainda as três mais importantes teorias sobre a estrutura do capital, na perspetiva dos autores, nomeadamente a teoria do Trade-off , a teoria da Pecking Order e a teoria de Agência. Segundo Ramalho e Silva (2009), estas mesmas teorias foram desenvolvidas com base nas grandes empresas. Os autores foram conduzidos a resultados, que primeiramente confirmaram as duas hipóteses mencionadas anteriormente, e por fim, usando como base as variáveis crescimento, liquidez e rendibilidade, constatou-se que a teoria da Pecking Order é a que melhor explica as decisões de estrutura do capital. O estudo realizado por Novo (2009) reincide sobre 51 empresas nacionais, no período compreendido entre 2000 e 2005, e tem como objetivo verificar qual a estrutura de capitais das PME’s portuguesas e qual a preferência dos proprietários/gestores para a composição do capital das suas empresas, de modo a alcançarem os seus objetivos e maximizar o lucro. O autor conclui que face à sua análise das relações entre as variáveis dependentes e as variáveis independentes, a sua amostra de PME’s apresenta evidências de seguir a teoria de Pecking Order . Numa primeira instância, optam pelo recurso ao autofinanciamento e, caso este seja reduzido, recorrem ao financiamento externo sendo esta a fonte de financiamento mais recorrente, nomeadamente o financiamento bancário. Junior (2012) efetuou um estudo sobre 466 PME’s e 108 grandes empresas portuguesas, para o período temporal de 2005 a 2009, com o objetivo de comparar as suas estruturas de capital, procurando identificar se estas são semelhantes ou não, e de forma a responder às seguintes questões: “Os fatores que influenciam a estrutura do capital das PME’s diferem dos das grandes empresas? As teorias de estrutura do capital construídas tendo por base as grandes empresas influenciam as PME’s de forma igual?”. De acordo com os resultados obtidos, foi possível concluir que as decisões de financiamento das grandes empresas não diferem muito das PME’s, ou seja, os fatores determinantes influenciam as decisões sobre a estrutura de capitais das PME’s e das grandes empresas de forma similar. O autor 19 acrescenta ainda que ambas as teorias, Trade-Off e Pecking Order , de forma isolada não podem explicar a estrutura de capitais destas empresas em estudo. Couto e Ferreira (2010) e Vieira e Novo (2010) constataram uma forte evidência da teoria da Pecking Order na estrutura de capitais das empresas portuguesas, considerando, respetivamente, uma amostra das empresas portuguesas pertencentes ao PSI 20 3 , no período de 2000 a 2007, e uma amostra de 51 PME’s portuguesas, no período compreendido entre 2000 e 2005. Ambos os estudos constatam que a dimensão e o risco das empresas, se demonstram como fatores impulsionadores do endividamento. Por outro lado, a rendibilidade e o endividamento, relacionam-se negativamente. Os autores observam que as empresas tendem a recorrer, preferencialmente, aos recursos gerados internamente, optando por financiamento externo apenas quando o primeiro se demonstra insuficiente. A possibilidade do aumento do capital é equacionada apenas em última instância. Vieira e Novo (2010) baseiam alguns dos seus resultados no facto de Portugal ser um país caracterizado por um sistema de financiamento bancário, em que o financiamento externo das empresas é essencialmente bancário, devido à fraca acessibilidade das PME’s ao mercado de capitais. Serrasqueiro e Nunes (2011) confrontados com o facto de as teorias da Pecking Order e do Trade-off poderem ou não ser mutuamente exclusivas, realizaram um estudo com o objetivo de testar as decisões de estrutura de capitais e a perspetiva destas duas teorias concorrentes. Dos resultados obtidos, Serrasqueiro e Nunes (2011) puderam concluir que a assimetria de informação desempenha um papel muito importante nas decisões de estrutura de capitais das PME’s de base tecnológica 4 , porque o seu comportamento se enquadra mais com a teoria da Pecking Order do que com a teoria do Trade-off . A variação do nível de endividamento é mais facilmente explicada pela insuficiência dos fundos internos do que com a tentativa de encontrar um rácio de endividamento ótimo. As PME’s portuguesas de base tecnológica têm custos de transação associados com o capital alheio elevado e como resultado suportam custos de desequilíbrio financeiro inferiores. As relações empíricas entre as variáveis estudadas pelos autores mostram que o comportamento das PME’s de base tecnológica, no que diz respeito às decisões de estrutura de capitais, se aproxima do que é previsto pela teoria da Pecking Order . No mesmo estudo, 3 PSI são as iniciais de Portuguese Stock Index e o PSI 20 é o índice que regula e traduz toda a evolução da cotação das 20 maiores empresas cotadas na Bolsa de Lisboa. É o principal índice de referência do mercado de capitais português. 4 As PME’s de base tecnológica caracterizam-se por serem empresas que apostam em sistemas de informação tecnológicos como forma de agilizar o seu funcionamento interno e assim poderem prestar um serviço de qualidade. As tecnologias digitais mudaram fundamentalmente as empresas, as estratégias de negócio, os processos, os produtos e os serviços, desconstruindo as formas tradicionais de moldar um negócio. 20 para as PME’s portuguesas que não são consideradas de base tecnológica identifica-se um ajustamento do endividamento em direção a um nível ótimo de endividamento, o que está de acordo com a teoria do Trade-off . Os autores concluem assim que as duas teorias em estudo não são mutuamente exclusivas. Vieira (2013), através de um inquérito dirigido aos diretores financeiros de empresas portuguesas com títulos cotados na Euronext Lisboa, no ano de 2009, procurou investigar as determinantes da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas, bem como comparar os fatores decisivos para o financiamento das empresas por parte dos respetivos decisores e as premissas teóricas sobre esta temática. Num total de 48 diretores financeiros inquiridos e 23 inquéritos devidamente preenchidos pelos mesmos, a autora concluiu que tanto a teoria Trade-Off como a teoria Pecking Order servem de base à definição da estrutura de capitais por parte das empresas portuguesas cotadas. A autora observa que a natureza do negócio e o ciclo de vida da empresa são fatores importantes na consideração da estrutura de capitais das empresas portuguesas. A autora verifica também que a grande maioria das empresas portuguesas tendem a definir um rácio de endividamento objetivo, o que é consistente com a teoria do Trade-off . Matias et al. (2015), no seu artigo basearam-se em dados financeiros de uma amostra composta por 1.488 PME’s da indústria transformadora portuguesa, entre 2004 e 2011, no qual pretenderam identificar as principais determinantes desta estrutura. Os resultados obtidos mostram que a dimensão e a tangibilidade são fatores determinantes na explicação da estrutura de capitais das empresas portuguesas, ao explicar o ajuste ao nível ótimo de endividamento, ou seja, as empresas de maior dimensão são as que contraem mais dívida, pela facilidade de acesso ao crédito e por terem a vantagem de possuir melhores condições; a concessão de garantias reais possibilita às PME’s o acesso a financiamento externo de médio e longo prazo. As empresas em crescimento utilizam mais dívida. As empresas mais jovens recorrem mais ao financiamento de médio e longo prazo, ao contrário das empresas mais antigas que possuem maior capacidade de autofinanciamento. As empresas mais rentáveis endividam-se menos e o elevado risco operacional apresentado para algumas empresas influencia negativamente a dívida de médio e longo prazo. No geral, verifica-se a Teoria da Pecking Order , as empresas portuguesas preferem financiar-se, primeiro, com fundos internos, depois, e só em caso de necessidade, de fundos externos. Os estudos realizados no âmbito da temática da estrutura de capitais, nomeadamente, sobre as teorias do Trade-off e da Pecking Order são inúmeros. Todavia, apesar dos diversos estudos e de se tratar de um tema ainda muito debatido, não existe um consenso sobre o que define a estrutura de capitais das 21 empresas. Os estudos chegam a diferentes conclusões, uns encontram evidência a favor da teoria do Trade-off , outros a favor da teoria da Pecking Order , havendo ainda estudos que concluem a verificação das duas teorias ou então a rejeição de ambas. Esta discordância pode ser justificada pela utilização de diferentes amostras, diferentes períodos de análise e diferentes metodologias de teste. Neste sentido, trata-se de uma temática ainda em aberto no âmbito das finanças empresariais. 22 2. DETERMINANTES DO ENDIVIDAMENTO Muitas das decisões financeiras com que os gestores se deparam relacionam-se com a estrutura de capitais. Como se verificou na revisão de literatura, estas decisões são condicionadas por diversas determinantes. Estas determinantes explicam as decisões das empresas no que se refere à sua estrutura de capitais e nível de endividamento. Com base nos estudos de Degryse et al. (2012), González e González (2012), López-Gracia e SánchezAndújar (2007), Molly et al. (2012), Rajan e Zingales (1995), Ramalho e Silva (2009), Serrasqueiro et al. (2012), Titman e Wessels (1988) entre outros (apresentados de seguida), e tendo em conta os objetivos do presente estudo, identificam-se Dimensão, Idade, Crescimento, Rendibilidade, Composição do ativo, Risco, OBFAD e Setor, como determinantes de maior interesse. Segue-se um breviário do modo como se espera que cada uma destas determinantes impacte a estrutura de capitais, enfatizando-se as abordagens teóricas da Pecking Order e do Trade-off . 2.1 Dimensão Os estudos empíricos concordam no que se refere à predominância de uma associação negativa entre a Dimensão da empresa e a probabilidade de insolvência devido a fatores como, por exemplo, a diversificação da oferta. Com referência à teoria do Trade-off , a menor probabilidade de insolvência facilita, por um lado, o acesso ao endividamento e, por outro, melhores condições das variáveis que oneram o serviço de dívida (e.g. spreads ). A conjugação destes fatores leva a uma implicação positiva da Dimensão no Endividamento (Constand et al.,1991; Matias e Batista, 1998 e Chen e Chen, 2011). A teoria da Pecking Order enfatiza a associação negativa da Dimensão da empresa com os problemas de Assimetria de informação que, pela ordenação das preferências de origens de fundos, leva a um efeito negativo da Dimensão no Endividamento. Em tendência, as empresas de maior dimensão dispõem de mais fundos internos e de mais facilidade de emissão de ações (menos assimetria de informação), pelo que o recurso ao endividamento se adia para final de linha (Bessler et al., 2011). No contexto do estudo, a variável Dimensão é medida pelo valor do (logaritmo neperiano do) Ativo. Também se colocou a opção de alguma transformação monotónica do Volume de negócios ou Número de empregados. No entanto, a opção pelo Ativo decorreu da maior estabilidade/menor volatilidade desta variável face às restantes. 23 A categorização em Dimensão PME’s consistiu num dos critérios disponibilizados pela base onde se recolheram os dados. Deste modo, a Dimensão mede as variações de dimensão no contexto dessa categoria. 2.2 Idade A Idade é uma determinante importante na análise das decisões de estrutura de capitais ao longo do ciclo de vida (La Rocca et al., 2011). Para medir a Idade considera-se o Número de anos de vida de uma empresa. Na ótica da teoria da Pecking Order espera-se uma relação negativa entre a Idade e o Endividamento, pois as empresas mais antigas (por oposição às mais jovens) dispõem de mais recursos próprios acumulados, não tendo a necessidade de recorrer a capital externo (Gregory et al., 2005; Myers, 1984). Esta relação evidencia-se em estudos sobre a estrutura de capitais nas PME’s (Michaelas et al., 1999; Sogorb-Mira e Lopéz-Gracia, 2008). Por outro lado, a idade associa-se com credibilidade, diversificação, histórico, resiliência; portanto, à noção menor probabilidade de insolvência financeira. Deste facto, resultam melhores condições do serviço de dívida, pelo que pela teoria do Trade-off a Idade tem um efeito positivo no Endividamento (Cole, 2013). 2.3 Crescimento Pela teoria do Trade-off , a maior necessidade de recursos resultantes do Crescimento pode levar à vulnerabilização das empresas decorrente de subinvestimento, fragilizando-as face aos credores, pelo que se espera um decréscimo do endividamento. Pela teoria da Pecking Order , as empresas em Crescimento investem mais do que decorre que terão mais probabilidade de recorrer a capital alheio devido à insuficiência de capitais próprios (Myers e Majluf, 1984). A variável Crescimento será medida pela Taxa de crescimento anual do ativo total, tal como nos estudos de Gama (2000), Hall e Hutchinson (1993) e Wijst (1989). 24 2.4 Rendibilidade Na literatura, identificam-se duas correntes com explicações diferentes para a relação entre o Endividamento e a Rendibilidade. Por um lado, as empresas menos rentáveis apresentam maior risco de insolvência e as mais rentáveis podem beneficiar dos benefícios fiscais do recurso à dívida, pelo que pela teoria do Trade-Off espera-se um impacto positivo da Rendibilidade no Endividamento (Jensen, 1986; Fama e French, 2002). Por outro lado, Myers (1984) baseando-se na Teoria Pecking Order , defende uma relação negativa entre as variáveis, reiterando a ideia teórica de base: uma maior rendibilidade das empresas, dota-as de mais recursos internos, reduzindo a sua necessidade de recurso a endividamento. Para medir a Rendibilidade da empresa utiliza-se o rácio do Resultado antes de impostos pelo Ativo total, que mede a Rendibilidade gerada pela empresa após o pagamento dos custos suportados pela utilização da dívida, tal como utilizado nos estudos de Baskin (1989), Constand et al. (1991), Gama (2000), Matias e Batista (1998) e Wijst e Thurik (1993). 2.5 Composição do ativo Quando uma empresa se depara com a necessidade de recursos financeiros e recorre ao uso da dívida, está a criar custos de agência entre os detentores de capital e os credores. De acordo com a literatura, a assimetria de informação é um dos principais entraves ao endividamento. Deste modo, em contexto com os custos de agência, Scott (1976) e Stulz e Johnson (1985), sustentam a ideia de que a existência de ativos que podem ser usados como garantia real, aumenta a possibilidade de emissão de dívida que, consequentemente, reduzirá os custos suportados com o seu controlo. Com efeito, a probabilidade de incumprimento face ao endividamento será menor quanto maior forem as garantias existentes, pelo que se espera uma relação positiva entre o endividamento e a Composição do ativo. Para a teoria da Pecking Order as empresas com maior peso do ativo tangível na Composição do ativo têm menos problemas de assimetria de informação, o que reverte em menor risco, dado o maior valor em caso de falência (Gaud et al., 2005). A teoria do Trade-off mantém esta relação, dados os menores custos de falência e mais garantias reais a proporcionar em caso de endividamento, o que por acréscimo mitiga o serviço da dívida (Rajan e Zingales, 1995). Esta variável será medida pelo rácio entre os Ativos fixos tangíveis e o Ativo total, na linha dos autores Matias e Batista (1998), Gama (2000) e Augusto (2006). 25 2.6 Risco Os estudos de Bradley et al. (1984), Chung (1993) e Frank e Goyal (2009) revelam uma relação negativa entre o Endividamento e o Risco. No contexto das teorias, este resultado deve ser considerado em conjugação com outros fatores. O risco de uma empresa será medido através do quociente entre o Resultado líquido do período e o Volume de negócios. 2.7 Outros benefícios fiscais para além da dívida Gama (2000) destaca que, com o aumento do endividamento na estrutura financeira da empresa, aumenta também a probabilidade de o resultado atingir níveis para os quais a proteção fiscal gerada pelos benefícios fiscais disponíveis não pode ser utilizada. Posto isto, de acordo com a teoria do Tradeoff , as empresas com menos benefícios fiscais e de elevada rendibilidade, recorrem ao endividamento para utilizarem os juros da dívida como benefício fiscal, pelo que os OBFAD se relacionam negativamente com o Endividamento (De Miguel e Pindado, 2001). Como definido por Gama (2000) e Kim e Sorensen (1986), esta variável será calculada através do quociente entre as Depreciações do exercício e o Ativo total. 2.8 Setor O Setor de uma empresa tem sido identificado como uma determinante da sua estrutura de capitais (Harris e Raviv, 1991). Por exemplo, Titman (1984) refere que as empresas que produzem bens e prestam serviços especializados tendem a financiar-se com um menor endividamento, devido aos custos que potencialmente podem estabelecer em caso de falência e aos custos que impõem aos seus clientes, trabalhadores e fornecedores. Com base nos modelos que assentam em razões de natureza comercial, Gama (2000) argumenta que “a existência de uma procura mais ou menos sazonal e volátil, de um mercado mais ou menos concentrado ao nível dos inputs produtivos, de maior ou menor exposição ao impacto da concorrência global, de mudanças vertiginosas ao nível da investigação e desenvolvimento (I&D)”, são fatores que justificam que diferentes setores de atividade possuem diferentes níveis de risco bem como diferentes estruturas de capital. 26 Tal como refere Felício (1996) citado por Gama (2000), as empresas que utilizem elevadas tecnologias e equipamentos sofisticados, dispõem de um maior volume de fundos internos e externos. No caso de atividades com mão-de-obra intensiva, por exemplo, com elevadas rotações de stocks, a estrutura de capitais é constituída principalmente por capitais alheios, nomeadamente de curto prazo. Desta forma, o endividamento tem características específicas nos diversos setores de atividade. Vários estudos empíricos têm tentado apurar o efeito Setor de atividade na estrutura de capitais. Os estudos de Schwartz e Aronson (1967) citado por Bradley et al. (1984); Collins e Sekely (1983); Gama (2000); Hall et al. (2000) e Scott e Martin (1975), encontram evidências que sustentam que os rácios de endividamento variam de forma significativa de setor para setor. Outros autores, como Ferri e Jones (1979) e Collins e Sekely (1983) apresentam conclusões distintas, em que o tipo de setor não é um fator relevante dos rácios de endividamento. No estudo que se segue, averigua-se o Setor referente a organizações de Educação Infantil. 27 Tabela 1: Quadro-resumo de estudos empíricos sobre a estrutura de capitais aplicados ao contexto português Autor (ano) Variável dependente Variáveis independentes Sinal obtido Amostra Método econométrico Principais Resultados Conceito Medida Conceito Medida Total Médio e longo prazo Curto prazo N.º de Empresas Período Márcia Rogão (2006) Endividamento total (sem informação) Tangibilidade dos ativos (sem informação) (sem informação) 41 empresas não financeiras 19912004 Modelos estáticos de painel e os estimadores dinâmicos Os resultados obtidos indicam que a estrutura de capitais das empresas cotadas portuguesas reflete o comportamento previsto pela teoria do Trade-off e pela teoria da Pecking Order . Dimensão Rendibilidade Rácio Market-to-Book . Couto, G. e Ferreira, S. (2010 Endividamento total 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑙ℎ𝑒𝑖𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑙ℎ𝑒𝑖𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 Dimensão Nº de trabalhadores Ativo total líquido Volume de negócios + + - + - + Empresas não financeiras do PSI 20 20002007 4 Regressões lineares múltiplas - método dos mínimos quadrados (OLS) Os indicadores dimensão, tangibilidade, risco de negócio, vantagens fiscais não resultantes do endividamento e rendibilidade mostraram-se determinantes na estrutura de capitais. Os indicadores crescimento, dividend payout e performance do preço das ações não apresentaram evidência estatística. Crescimento Taxa de crescimento do ativo total líquido Risco de negócio Coeficiente de variação do RAAJI Desvio padrão das vendas Desvio padrão do RAJI + Endividamento de curto prazo 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑙ℎ𝑒𝑖𝑜 𝐶𝑃 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 Rendibilidade 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 - Tangibilidade 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑎𝑛𝑔í𝑣𝑒𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔í𝑣𝑒𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 + + + Endividamento de médio e longo prazo 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑙ℎ𝑒𝑖𝑜 𝑀𝐿𝑃 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 Vantagens fiscais não resultantes do endividamento 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çõ𝑒𝑠 𝑑𝑜 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐í𝑐𝑖𝑜 𝑅𝐴𝐴𝐽𝐼 𝐼&𝐷 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 - Dividend payout 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 34 Na medida em que a variável Crescimento assume como indicador a variação relativa anual do Ativo (taxa de crescimento do Ativo) perde-se o ano de 2012. 3.1.2 Modelo econométrico 3.1.2.1 Especificação Utilizou-se o modelo de regressão linear múltipla que assume a especificação genérica: yit = β0+ β1x1it + β2x2it + β3x3it + β4x4it + β5x5it + β6x6it + β7x7it + uit onde 𝑦𝑖𝑡 representa a variável dependente que, no contexto, corresponde ao Rácio de Endividamento total, Rácio de Endividamento de médio e longo prazo e Rácio de Endividamento de curto prazo da empresa i no ano t. Estas três variáveis são função linear das seguintes variáveis independentes: • x1it: Dimensão da empresa i no ano t; • x2it: Idade da empresa i no ano t; • x3it: Crescimento da empresa i no ano t; • x4it: Rendibilidade da empresa i no ano t; • x5it: Composição do ativo da empresa i no ano t; • x6it: Risco da empresa i no ano t; e • x7it: OBFAD da empresa i no ano t. O painel de dados é equilibrado, na medida em que todas as variáveis têm observações para o período de 2013 a 2019, pelo que t = 2013, 2014, … 2019. No que respeita ao número de empresas, estimaram-se regressões para os Ciclos de ensino/escolas: • Total (portanto i = 1, 2, …, 237); • Desenvolvimento educacional para a primeira infância/Creche (i = 1, 2, …, 52); • Educação pré-escolar/Jardim de infância (i = 1, …, 129); e • Ensino básico e secundário (i = 1, …, 56). A utilização de dados em painel comporta as vantagens de permitir o controlo de certas caraterísticas omitidas referentes às unidades individuais (Baltagi, 2008; Wooldrige, 2013). Este facto potencia a consistência dos dados, na medida em que a falta de controlo da heterogeneidade individual pode gerar resultados enviesados. 35 Por outro lado, os dados em painel são mais ricos em termos de informação e variabilidade, reduzindo o risco de multicoliniariedade e oferecendo mais graus de liberdade e mais eficiência. Por fim, permitem identificar e medir efeitos que não seriam detetados com recurso apenas a dados temporais ou seccionais. 3.1.2.2 Estimação Gujarati (2004) e Wooldrige (2013) sugerem a estimação de dados em painel pelos métodos dos mínimos quadrados ordinários agrupados ( Pooled OLS - PO) ou por modelos de efeitos individuais, fixos ( Fixed Effects - FE) ou aleatórios ( Random Effects - RE). Neste estudo seleciona-se o modelo utilizando os testes Lagrange Multiplier (LM) de Breusch-Pagan e de Hausman , após despiste de multicolinearidade e/ou heteroscedasticidade. A multicolinearidade representa situações de existência de variáveis redundantes, ou seja, variáveis que exibem dependência linear, o que resulta na inconsistência dos estimadores. Não sendo nefasta para efeitos de previsão da variável dependente, é-o no que diz respeito à medição dos impactos individuais das variáveis independentes na dependente. Observando a matriz de correlação das variáveis do modelo, pressente-se que se está perante ausência de multicolinearidade, na medida em que as correlações entre as variáveis independentes são baixas. Tabela 5: Matriz de correlações das variáveis do modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (1) - Endividamento total 1,000 (2) - Endividamento de médio e longo prazo 0,750 1,000 (3) - Endividamento de curto prazo 0,432 -0,273 1,000 (4) - Dimensão -0,052 -0,114 0,080 1,000 (5) - Idade -0,195 -0,225 0,024 0,231 1,000 (6) - Crescimento -0,032 -0,007 -0,038 0,027 -0,010 1,000 (7) - Rendibilidade -0,203 -0,155 -0,083 -0,031 -0,052 0,180 1,000 (8) - Composição do ativo 0,176 0,299 -0,152 0,222 -0,180 -0,067 -0,178 1,000 (9) - Risco -0,190 -0,201 -0,002 0,013 -0,053 0,060 0,294 -0,051 1,000 (10) - Outros benefícios fiscais 0,091 0,110 -0,017 -0,257 -0,174 -0,147 -0,095 0,101 -0,060 1,000 36 Efetuou-se a confirmação do indiciado pelas correlações registadas entre as variáveis independentes, correndo o Pooled OLS e calculando o Variance Inflation Factor (VIF), cujo valor médio se fixou nos 1,14, quando o limiar da multicolinearidade forte se situa em VIF = 10. Tabela 6: Variance Inflation Factor Variável Independente VIF 1/VIF Dimensão 1,23 0,8163 Idade 1,18 0,8463 Crescimento 1,17 0,8562 Rendibilidade 1,15 0,8717 Composição do ativo 1,14 0,8790 Risco 1,10 0,9097 Outros benefícios fiscais 1,05 0,9489 VIF (média) 1,14 Após correr a Pooled OLS, efetuou-se o teste de Breusch-Pagan-Godfrey para a heteroscedasticidade. Optou-se por este teste, apesar de existirem outros, como o de White , a quem se deve o método de correção da matriz variâncias-covariâncias para a obtenção de estimativas de desvios-padrão robustas. Caso o teste de Breusch-Pagan-Godfrey não tivesse levado à não rejeição da hipótese nula de homoscedasticidade, empregar-se-ia a correção de White utilizando o comando robust do STATA, antes de empregar o teste do Multiplicador de Lagrange de Breusch-Pagan para a escolha entre o PO e o RE. No entanto, não foi necessário, na medida em que o p-value do teste de Breusch-Pagan-Godfrey se situou nos 0,1019, portanto, para um nível de significância de 5% e até de 10%, não se rejeita a hipótese nula de homoscedasticidade. Constatada a inexistência de multicolinearidade e heteroscedasticidade, prosseguiu-se para a seleção entre estimadores PO, FE e RE, empregando os testes adequados. Para as 12 regressões que se pretendia obter - em resultado da combinação das variáveis de endividamento com as desagregações dos ciclos de ensino - efetuou-se o teste Lagrange Multiplier de Breusch-Pagan que, invariavelmente, resultou na rejeição da hipótese nula de não existência de efeitos individuais aleatórios ( p-value = 0,000). Assim sendo, o teste selecionou o RE face ao PO. De seguida, averiguou-se a relevância da diferença dos coeficientes obtidos por FE e RE pelo teste de Hausman , tendo-se concluído em todos os casos que existiam diferenças significativas pelo que se optou pelo FE. 37 Perante a ausência de qualquer teste de despiste, ao escolher-se o estimador FE garante-se a propriedade amostral de consistência, qualquer que seja o modelo correto (PO, FE ou RE). O contrário não é verdade: quando o modelo correto é o FE os estimadores PO e RE são inconsistentes. Tabela 7: Propriedades amostrais dos estimadores Pooled OLS , Fixed Effects e Random Effects Modelo correto Estimador Pooled OLS Fixed Effects Random Effects Pooled OLS Eficiente Incosistente Consistente Fixed Effects Consistente Eficiente Consistente Random Effects Consistente Incosistente Eficiente 3.2 Apresentação e análise dos resultados Nesta secção efetua-se, num primeiro momento, uma descrição dos dados da amostra recolhida e, de seguida, apresentam-se e discutem-se os resultados dos modelos estimados. 3.2.1 Análise descritiva Os dados em painel possibilitam a análise do comportamento das variáveis ao longo do tempo e para as unidades de observação, mas também permitem o contraste entre unidades de observação em momentos do tempo e entre momentos de tempo em cada unidade de observação. Neste contexto, as análises univariadas devem caracterizar o total de observações, bem como as dimensões seccionais e longitudinais. Na Tabela 8 expõem-se as médias e os desvios-padrão das variáveis dependentes, desagregadas por ciclo de ensino. 38 Tabela 8: Estatísticas descritivas selecionadas das variáveis dependentes, Total e por Ciclo de ensino Escolas Creches Jardins de Infância Escolas básicas e secundárias Variável Média Desviopadrão Média Desviopadrão Média Desviopadrão Média Desviopadrão Endividamento total Overall 0,732 0,346 0,822 0,442 0,710 0,323 0,697 0,274 Between 0,316 0,416 0,295 0,236 Within 0,142 0,159 0,135 0,141 Endividamento de médio e longo prazo Overall 0,460 0,324 0,590 0,414 0,471 0,296 0,317 0,221 Between 0,290 0,383 0,260 0,174 Within 0,146 0,167 0,141 0,137 Endividamento de curto prazo Overall 0,271 0,238 0,232 0,265 0,240 0,207 0,380 0,246 Between 0,204 0,238 0,173 0,201 Within 0,123 0,121 0,115 0,143 De acordo com a Tabela 8, os resultados permitem aferir que as Creches exibem um maior Endividamento total (0,822), o qual se deve, fundamentalmente, ao Endividamento de médio e longo prazo (0,590), pois no curto prazo são as que apresentam o menor endividamento (0,232). O Endividamento total dos Jardins de infância e Escolas básicas e secundárias é próximo (0,710 e 0,697, respetivamente), no entanto trata-se da consolidação de comportamentos distintos nas respetivas componentes de maturidade. O endividamento dos Jardins de infância é maior no médio e longo prazo (0,471) e o das Escolas básicas e secundárias, no curto prazo (0,380) (Gráfico 1). Gráfico 3: Média dos rácios de endividamento por Ciclo de ensino Relativamente aos desvios-padrão, além da variação total medida pela vertente overall , interessa perceber se esta variação foi maior na cronologia das unidades ( within ), do que entre elas ( between ). A este nível, constata-se que as variações dos indicadores registadas entre Escolas foi sempre maior do que as registadas na história de cada escola. 39 Tabela 9: Estatísticas descritivas selecionadas das variáveis independentes, Total e por Ciclo de ensino Escolas Creches Jardins de Infância Escolas básicas e secundárias Variável Média Desviopadrão Média Desviopadrão Média Desviopadrão Média Desviopadrão Dimensão Overall 6,060 1,477 5,160 1,178 5,806 1,220 7,480 1,267 Between 1,455 1,152 1,193 1,250 Within 0,272 0,287 0,272 0,259 Idade Overall 20,025 11,013 13,673 5,483 19,442 9,031 27,268 14,396 Between 10,727 4,878 8,684 14,276 Within 2,583 2,585 2,583 2,585 Crescimento Overall 0,050 0,376 0,045 0,408 0,050 0,403 0,055 0,264 Between 0,132 0,145 0,141 0,097 Within 0,352 0,382 0,378 0,246 Rendibilidade Overall 0,030 0,121 0,028 0,140 0,035 0,117 0,019 0,107 Between 0,060 0,055 0,064 0,056 Within 0,105 0,129 0,099 0,092 Composição do ativo Overall 0,586 0,319 0,618 0,324 0,608 0,318 0,505 0,303 Between 0,293 0,291 0,294 0,284 Within 0,127 0,146 0,126 0,111 Risco Overall -0,006 0,350 -0,017 0,293 0,011 0,127 -0,034 0,633 Between 0,196 0,247 0,078 0,304 Within 0,290 0,159 0,101 0,557 OBFAD Overall 0,055 0,048 0,067 0,057 0,055 0,049 0,044 0,029 Between 0,035 0,041 0,036 0,023 Within 0,032 0,040 0,033 0,018 Em relação à Dimensão, conclui-se que a média do indicador utilizado aumenta com a evolução dos ciclos de ensino. Este comportamento repete-se para a Idade e para o Crescimento. No caso da Idade, a sua média aumenta dos 14 (Creches) para os 19 (Jardins de infância) e para os 27 (Escolas básicas e secundárias) 8 (Gráfico 2). O Crescimento passa dos 0,45 (Creches) para os 0,50 (Jardins de infância) e para os 0,55 (Escolas básicas e secundárias) (Gráfico 3). Os desvios-padrão destas três variáveis registam maior estabilidade no seio de cada unidade de observação, do que entre elas. Por outras palavras, a componente within é inferior à componente between . 8 Idade arredondada à unidade. 40 Gráfico 4: Média do indicador de Dimensão e Idade por Ciclo de ensino Com um comportamento inverso ao das variáveis mencionadas anteriormente, constam as variáveis Composição do ativo e OBFAD. Relativamente à Composição do ativo passa de 0,618 para 0,608 e para 0,505 para Creches, Jardins de infância e Escolas básicas e secundárias, respetivamente (Gráfico 3). Seguindo a mesma ordem, os OBFAD passam de 0,067 para 0,055 e para 0,044 (Gráfico 4). Tal como as variáveis anteriormente descritas, a Composição do ativo exibe maior variação entre as unidades de análise ( between ) do que no seio delas ( within ). A variável referente a OBFAD, apesar de em bom rigor apresentar o mesmo comportamento, verificam-se valores muito próximos para ambas as componentes da sua variação. Gráfico 5: Média do indicador de Composição do ativo, por Ciclo de ensino No que respeita à Rendibilidade e ao Risco, não se consegue estabelecer um padrão de evolução como nas variáveis referidas anteriormente. Para a Rendibilidade a menor média regista-se nas Escolas básicas e secundárias (0,019) e a maior média nos Jardins de infância (0,035). Para as Creches regista-se uma média de 0,028 (Gráfico4). 41 O indicador de Risco exibe médias negativas para as Creches (-0,017) e para as Escolas básicas e secundárias (-0,034). Por outro lado, para os Jardins de infância verifica-se a média de 0,011 (Gráfico 4). Relativamente às componentes do desvio-padrão, também se constata um comportamento distinto das outras variáveis, dado que exibem uma maior variação no seio das unidades do que entre elas. Gráfico 6: Média dos indicadores Crescimento, Rendibilidade, Risco e OBFAD, por Ciclo de ensino 3.2.2 Análise dos resultados Dedica-se esta secção à análise dos resultados. Inicia-se com a análise das regressões estimadas para a totalidade das Escolas, prosseguindo-se para as respetivas desagregações: Creches, Jardins de infância e Escolas básicas e secundárias. Nas análises subsequentes, enfatizou-se o sinal do efeito, em detrimento da sua extensão. A leitura dos valores dos coeficientes é imediata: variação marginal da variável dependente face a uma variação marginal da variável independente. Porém, o que se afigura relevante na exposição que se segue, é o sinal desse impacto, mais do que a sua extensão. Privilegia-se a observação do que se reflete em aumento ou redução do Endividamento, face à magnitude desse aumento. Essa magnitude acede-se, imediatamente, nas tabelas que acompanham a análise. 42 3.2.2.1 Escolas Na seguinte tabela exibem-se os resultados obtidos para as regressões estimadas no sentido de explicar o endividamento das escolas. Tabela 10: Resultados de regressão linear múltipla fixed effects : 2133 Escolas, para o período de 2013-2021 Endividamento total Endividamento de médio e longo prazo Endividamento de curto prazo Dimensão -0,049 (-3,93)**** 0,014 (1,08) -0,063 (-5,54)**** Idade -0,004 (-2,87)**** -0,005 (-3,90)**** 0,002 (1,36) Crescimento 0,010 (1,12) 0,024 (2,53)*** -0,014 (-1,69)** Rendibilidade -0,341 (-10,90)**** -0,234 (-7,10)**** -0,107 (-3,74)**** Composição do ativo 0,163 (6,24)**** 0,0181 (6,59)**** -0,019 (-0,78) Risco -0,033 (-3,08)**** -0,025 (-2,16)*** -0,009 (-0,87) OBFAD -0,061 (-0,57) 0,093 (0,83) -0,154 (-1,58)* Constante 1,015 (13,48) 0,373 (4,69) 0,642 (9,32) Obs. 2.133 2.133 2.133 Nº de grupos 237 237 237 F test 40,21 25,90 8,87 Prob > F 0,000 0,000 0,000 R2 - Within 0,130 0,088 0,032 R2 - Between 0,068 0,131 0,008 R2 - Overall 0,078 0,121 0,003 BP Chi2 5437,20 0,000 4440,88 0,000 3895,36 0,000 Hausman Chi2 38,98 124,91 28,57 Prob > Chi2 0,000 0,000 0,000 Nota: **** indica significância estatística até 1%; *** indica significância estatística entre 1% e 5%; ** indica significância estatística entre 5% e 10%; * indica significância estatística entre 10% e 15%. Na Tabela 10 exibem-se os resultados obtidos para as regressões que visam explicar o endividamento das escolas. Todas as regressões exibem significância global para um nível de 1% e grande parte das variáveis independentes são significativas: • para o Endividamento total: Dimensão, Idade, Rendibilidade, Composição do ativo e Risco; • para o Endividamento de médio e longo prazo: Idade, Crescimento, Rendibilidade, Composição do ativo e Risco; e • para o Endividamento de curto prazo: Dimensão, Crescimento, Rendibilidade e OBFAD. 43 Verifica-se que a Dimensão tem um efeito negativo sobre o Endividamento de curto prazo que por sua vez, se reflete no Endividamento total. Na Idade e no Risco verifica-se um efeito análogo, no entanto, a componente de endividamento em causa é de médio e longo prazo. Em relação ao Crescimento constatase que não há um impacto significativo sobre o Endividamento total, em resultado da compensação de um efeito positivo na componente de médio e longo prazo e um efeito negativo na de curto prazo. Na Rendibilidade observa-se um efeito negativo no Endividamento total, em resultado do comportamento análogo para as duas componentes de maturidade. A Composição do ativo tem um impacto positivo sobre o Endividamento de médio e longo prazo, que se reflete no Endividamento total. Finalmente, os OBFAD influenciam negativamente o Endividamento de curto prazo (Figura 1). Figura 1: Diagrama de sinais do impacto das variáveis independentes nas componentes de Endividamento das Escolas 50 endividamento total pode representar uma situação asfixiante ou tranquila, consoante seja a composição em termos de urgência das obrigações contratadas. A passagem das regressões do Endividamento total para as da sua componente de médio e longo prazo origina alterações nas determinantes significativas, no entanto, mantém as proximidades identificadas para o Endividamento total. As Creches continuam a ser o ciclo de ensino mais próximo das Escolas, seguindo-se os Jardins de infância. Todas as determinantes identificadas para esta maturidade de dívida para os Jardins de infância são comuns às Creches. As Creches, os Jardins de infância e as Escolas (no geral) partilham a significância e o sinal da Idade (- ), Rendibilidade (-) e Composição do ativo (+). As Creches e as Escolas têm ainda em comum o Crescimento (+). As Escolas básicas e secundárias apenas partilham com a generalidade das Escolas a Composição do ativo (+) e o Risco (-). Do contexto, sobressaem dois casos: a Composição do ativo é uma determinante transversal a todos os ciclos de ensino e, para esta maturidade da dívida, a Dimensão (+) e os OBFAD (+) só são suas determinantes nas Escolas básicas e secundárias (Figura 6). Figura 6: Sinal do efeito das variáveis independentes no Endividamento de médio e longo prazo das Escolas, por Ciclo de ensino As proximidades identificadas nas desagregações Total e Médio e longo prazo do Endividamento, alteramse abruptamente quando consideramos o período Curto. Neste horizonte temporal, as Escolas básicas e secundárias passam a constituir a desagregação mais próxima da típica (Escolas) com três determinantes em comum: Dimensão (-), Rendibilidade (-) e OBFAD (-). A determinante Dimensão (-) é 51 comum a todos os Ciclos de estudo e é a única que une as Creches às Escolas. Os Jardins de infância, partilham com as Escolas a variável Dimensão (-) e o Crescimento (-). Salientam-se, ainda, os antagonismos relativos aos efeitos das variáveis Idade e Composição do ativo no Endividamento de curto prazo das Creches (+) face às Escolas básicas e secundárias (-) e Jardins de infância (-), respetivamente (Figura 7). Figura 7: Sinal do efeito das variáveis independentes no Endividamento de curto prazo das Escolas, por Ciclo de ensino No curto prazo, além da Dimensão (-), as Creches, os Jardins de infância e as Escolas básicas e secundárias, não possuem similitudes, pelo contrário, exibem antagonismo no que explica os seus níveis de endividamento. Este resultado merece ser averiguado e aprofundado com algum detalhe, na medida em que sugere uma carteira de recursos muito díspar, o que se correlaciona de modo indelével com o modelo organizacional e de gestão que melhor serve cada tipologia de escola. 52 3.3 Aderência teórica dos resultados obtidos Em consonância com o verificado nos capítulos anteriores, as diversas teorias que se debruçam sobre a estrutura de capitais das empresas não são consensuais quanto ao comportamento do endividamento das empresas, sendo frequente a previsão de efeitos de sinal oposto para determinantes comuns. Este resultado decorre, naturalmente, da sua condição de Teorias, cuja formulação assenta em cenários tidos como mais próximos da realidade que pretendem examinar/explicar. Cenários diferentes podem gerar relações teóricas diferentes. Os apuramentos efetuados neste estudo adequar-se-ão de modo díspar às teorias nele enfatizadas, em particular, a da Pecking Order e do Trade-off . Este é o discorrer que consta nesta Secção. O guião para as análises à guisa de conclusões que se apresentam de seguida - e se estruturam na Tabela 14 - consta do breviário Determinantes do endividamento (Capítulo 2), devidamente fundamentado na literatura da especialidade. Tabela 14: Aderência teórica dos resultados obtidos Endividamento Determinante Creches Jardins de infância Escolas básicas e secundárias Total Dimensão Pecking Order Pecking Order Idade Pecking Order Pecking Order Crescimento Pecking Order Rendibilidade Pecking Order Pecking Order Pecking Order Composição do ativo Pecking Order e Trade-off Pecking Order e Tradeoff Risco OBFAD Médio e longo prazo Dimensão Trade-off Idade Pecking Order Pecking Order Crescimento Pecking Order Rendibilidade Pecking Order Pecking Order Composição do ativo Pecking Order e Trade-off Pecking Order e Trade-off Pecking Order e Tradeoff Risco OBFAD Trade-off Curto prazo Dimensão Pecking Order Pecking Order Pecking Order Idade Trade-off Pecking Order Crescimento Trade-off Rendibilidade Pecking Order Composição do ativo Pecking Order e Trade-off Risco OBFAD Trade-off 53 Dimensão A teoria da Pecking Order prevê um efeito de sinal negativo nos níveis de endividamento devido ao esbatimento dos problemas de assimetria de informação facilitadores da emissão de ações - opção que pela hierarquia de preferências antecede o recurso à dívida. Ao contrário, de acordo com a teoria do Trade-off , as empresas de maior dimensão têm menor risco de insolvência pela diversificação da sua oferta e por disporem de mais garantias reais para o acesso aos mercados de capitais, beneficiando de taxas de juro mais baixas, ocasionando-se um efeito de sinal positivo da Dimensão no Endividamento. Conclui-se, por conseguinte, que ao nível do sinal do efeito estimado para Dimensão: a teoria da Pecking Order explica o Endividamento de curto prazo de todas as Escolas e a teoria do Trade-off explica o Endividamento de médio e longo prazo das Escolas básicas e secundárias. Idade Pela teoria da Pecking Order , as empresas mais antigas dispõem de mais fundos internos por (mais tempo de) acumulação, pelo que recorrerão a estes fundos antes do recurso à dívida. Deste modo, espera-se um efeito de sinal negativo da Idade no Endividamento. A teoria do Trade-off prevê um efeito de sinal positivo, pois o risco de insolvência diminui com a Idade (diversificação, rendibilidade, resiliência, credibilidade). Ao menor risco de falência das empresas mais antigas, associa-se um endividamento mais barato. Deste modo, de acordo com as estimativas obtidas para o sinal do efeito da Idade: a teoria da Pecking Order explica o Endividamento de médio e longo prazo das Creches e Jardins de Infância e o Endividamento de curto prazo das Escolas básicas e secundárias e a teoria do Tradeoff explica o Endividamento de curto prazo das Creches. Crescimento Da teoria do Trade-off espera-se um efeito de sinal negativo, devido à vulnerabilização das empresas face aos credores, decorrente de subinvestimento (pelo excesso de consumo de recursos com o crescimento). 54 A teoria da Pecking Order defende que as empresas em Crescimento têm investimentos mais avultados pelo que terão mais probabilidade de recorrer a capital alheio: efeito de sinal positivo. Em conformidade, os resultados obtidos ditam que a teoria da Pecking Order explica o Endividamento de médio e longo prazo das Creches e a teoria do Trade-off explica o Endividamento de curto prazo dos Jardins de Infância. Rendibilidade A teoria do Trade-Off prevê um efeito de sinal positivo entre Rendibilidade e Endividamento, pelo menor risco de insolvência associado às empresas mais rentáveis. Pela teoria da Pecking Order espera-se um efeito de sinal negativo, na medida em que a maior Rendibilidade implica menor necessidade de recurso ao Endividamento. Assim, para o estudo efetuado, a teoria da Pecking Order explica o Endividamento de médio e longo prazo das Creches e dos Jardins de Infância e de curto prazo das Escolas básicas e secundárias. Composição do ativo No que respeita à Composição do ativo, ambas as teorias preveem um efeito de sinal positivo sobre o Endividamento, do aumento do peso do Ativo tangível na Composição do ativo. A teoria da Pecking Order pela mitigação da assimetria de informação e a teoria do Trade-off pela dotação de mais garantias reais a proporcionar em caso de endividamento. Consequentemente ambas as teorias preveem de modo acertado a implicação da Composição do ativo no Endividamento de médio e longo prazo para todos os Ciclos de ensino e no Endividamento de curto prazo das Creches. OBFAD De acordo com a teoria do Trade-off , as empresas com menos benefícios fiscais de elevada rendibilidade, recorrem ao endividamento para utilizarem os juros da dívida como benefício fiscal, pelo que os OBFAD exibem, em expectativa, o efeito de sinal negativo no Endividamento. 55 Assim a teoria do Trade-off antevê de forma acertada a relação desta variável com o Endividamento de curto prazo das Escolas básicas e secundárias, neste estudo. Risco Não se associou a variável Risco a nenhuma teoria, no entanto, identificaram-se as seguintes tendências a aprofundar em novas hipóteses. Por um lado verifica-se que se trata de uma variável que não é significativa no curto prazo. No que respeita ao Endividamento de médio e longo prazo o seu comportamento é distinto quando se evolui pelos ciclos de ensino considerados, o que poderá refletir aspetos relacionados com a Segurança associada ao subsistema de ensino em causa. De facto, nas Creches, maiores níveis de risco impactam em maior Endividamento de médio e longo prazo; nos Jardins de Infância o efeito não é significativo (impacto nulo) e nas Escolas básicas e secundárias o impacto passa a ser negativo. Com base no racional exposto, dir-se-ia que não é esperado que mais Risco se associe a mais Endividamento em ambas as teorias. Na Pecking Order , pelo conservadorismo que caracteriza a sua hierarquia de preferências e na Trade-off porque empresas mais voláteis têm menos condições de acesso a financiamento externo. 56 CONCLUSÃO Este estudo propôs-se a contribuir para a identificação das determinantes do endividamento das PME’s do setor da educação infantil, nele designadas por Creches e Jardins de infância. Como qualquer outra organização/empresa, as Creches e os Jardins de infância carecem de recursos para funcionar. No caso da educação infantil, atendendo à importância e responsabilidade dos serviços prestados, a temática do financiamento da sua fase de execução, é especialmente crítica. Este estudo debruça-se sobre o assunto. Inicia-se a revisão de literatura evidenciando a pesquisa de James Heckman no domínio da Educação Infantil (Economia do Trabalho/Teorias do Capital Humano). A Equação de Heckman determina que o investimento no desenvolvimento de competências cognitivas, sociais e hábitos de saúde na primeira infância com uma educação eficaz até à idade adulta são fatores geradores de imensos ganhos sociais e económicos. Heckman (2012) refere que a maior taxa de retorno do desenvolvimento na primeira infância ocorre quando se investe o mais cedo possível, pelo que os esforços devem concentrar-se nos primeiros anos em busca de maior eficiência e eficácia. Esta constatação reflete, de alguma forma, os desenvolvimentos no que respeita ao quadro institucional de respostas sociais e de organização do sistema educativo em Portugal das últimas três décadas. Segue-se uma caracterização das PME’s portuguesas que constituem 99,9% do tecido empresarial (daí a sua importância), designadamente, no que se refere aos seus constrangimentos financeiros/recurso a financiamento. A revisão de literatura termina com uma descrição dos principais modelos teóricos sobre a estrutura de capitais, nomeadamente, a teoria tradicionalista, de Modigliani e Miller, do Trade-off , da Pecking Order , da Agência, da Sinalização e do Ciclo da vida. No que respeita ao aparato teórico, selecionam-se as teorias do Trade-Off e da Pecking Order que são tidas como as que mais se adequam a estudos sobre PME’s. Da exploração efetuada na revisão de literatura, extraíram-se as determinantes do Endividamento das PME’s que estão na base da estratégia de análise empírica subsequente. Após definidas as determinantes (variáveis independentes), recolheu-se um painel de dados de 237 empresas para o período de 2013 a 2021. Destas empresas, 52 são Creches, 129 são Jardins de infância e 56 são Escolas básicas e secundárias. As Escolas básicas e secundárias foram incluídas com o intuito de se exercerem comparações dos setores da Primeira Infância com um setor próximo, para o 57 qual já se dispõe de mais informação e se encontra consolidado, e por constituir também o setor do ensino obrigatório. As especificações e os estimadores utilizados nas análises propostas consistiram em modelos de regressão fixed effects , tendo como variáveis dependentes o Endividamento total, Endividamento de médio e longo prazo e Endividamento de curto prazo. Os coeficientes obtidos para estas regressões foram analisados dos pontos de vista dos setores considerados individualmente e em termos comparados. Da investigação do comportamento dos vários ciclos de ensino face ao padrão total (Escolas), apurou-se que para o Endividamento total, o ciclo de ensino que mais se aproxima das Escolas são as Creches, onde as variáveis Dimensão, Idade, Rendibilidade e Composição do ativo são comuns aos dois ciclos de ensino. Seguem-se os Jardins de infância que partilham comportamentos idênticos para as determinantes Dimensão, Idade e Rendibilidade. E as Escolas básicas e secundárias para as determinantes Rendibilidade, Composição do ativo e Risco. Aprofundando o estudo para o comportamento do endividamento por maturidades (médio e longo prazo; e curto prazo), verificou-se que, para o Endividamento de médio e longo prazo, mantêm-se as contiguidades identificadas no Endividamento total, apesar de se alterarem as determinantes mais significativas. As Creches continuam a ser o ciclo de ensino mais próximo das Escolas pelas determinantes comuns (Idade, Rendibilidade, Composição do ativo e Crescimento), seguindo-se a maior proximidade dos Jardins de infância e, posteriormente, das Escolas básicas e secundárias. No horizonte do curto prazo, as Escolas básicas e secundárias revelam-se o ciclo de ensino mais próximo das Escolas com três determinantes em comum: Dimensão, Rendibilidade e OBFAD. De seguida, verificase que são os Jardins de infância os mais próximos, com as variáveis Dimensão e Crescimento - e por fim, as Creches (com apenas a determinante Dimensão em comum). O comportamento acima identificado das determinantes do endividamento, possibilitou que se prosseguisse para o passo seguinte que consistia na averiguação da sua aderência às teorias da estrutura de capitais mencionadas. Concluiu-se que a teoria da Pecking Order é a mais apta para a explicação da estrutura de capitais de médio e longo prazo nas PME’s Creches e Jardins de infância. Para o curto prazo, verifica-se que a teoria da Pecking Order não tem qualquer poder explicativo sobre estas PME’s. Relativamente ao curto prazo e para os mesmos ciclos de ensino, nenhuma teoria dispõe de 58 superioridade em termos de poder preditivo. Na generalidade, a teoria do Trade-Off manifestou um poder preditivo muito fraco. No que diz respeito às Escolas básicas e secundárias verifica-se o contrário: a teoria da Pecking Order explica a Rendibilidade e a Composição do ativo; e a teoria do Trade-Off explica apenas a Composição do ativo, no Endividamento total. No médio e longo prazo, ambas as teorias explicam a Composição do ativo, mas a Dimensão e OBFAD são explicadas pela teoria do Trade-Off . No curto prazo, a teoria da Pecking Order explica de forma mais acertada o endividamento associado a estes ciclos de ensino. Como pistas para investigações futuras seria interessante refinar o estudo tendo em consideração as variáveis: Natureza institucional e Região. A Natureza institucional faz sentido, quanto mais não seja, para explorar questões relacionadas com o Risco e a Segurança das instituições. A Região faz sentido por razões que se prendem com a desejável coesão territorial. Neste estudo, proporcionaram-se pontos de partida para esses refinamentos, tendo em vista melhorar o poder explicativo do modelo e o seu serviço para a formulação de políticas públicas de âmbito regional mais eficientes. 59 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Albanez, T. e Valle, M. R. (2009). Impactos da assimetria de informação na estrutura de capital e empresas brasileiras abertas. Revista Contabilidade e Finanças, USP, 20(51), 6–27. Albuquerque, J. (2018). Determinantes do Endividamento a Curto Prazo das PME: Evidência empírica das PME portuguesas no período de 2010 a 2016. 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