El tamaño empresarial como factor determinante de la estructura de capital de las empresas españolas del sector de la construcción: período 2010-2012

2  3  ÍNDICE DE CONTENIDO 1. INTRODUCCIÓN............................................................................. 1 2. IMPORTANCIA DE LA DIMENSIÓN EMPRESARIAL...................................... 2 3. ANÁLISIS DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN................................................ 4 3.1. Año 2007: Comienzo de la crisis................................................. 5 4. ASPECTOS METODOLÓGICOS........................................................... 10 4.1. Muestra.............................................................................. 10 5. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DEL SECTOR........................................ 11 5.1. Rentabilidad Económica.......................................................... 11 5.1.1. Análisis de la rentabilidad económica................................... 12 5.2. Rentabilidad Financiera.......................................................... 14 5.2.1. Descomposición de la Rentabilidad Financiera.......................... 17 6. ANÁLISIS DE LA LIQUIDEZ Y SOLVENCIA............................................. 22 6.1. Análisis de la liquidez............................................................ 22 6.2. Análisis de la solvencia........................................................... 23 7. ANÁLISIS DE DIFERENCIA DE MEDIAS................................................. 27 7.1. Resultados.......................................................................... 28 8. CONCLUSIONES........................................................................... 30 REFERENCIAS...................................................................................32 4  ÍNDICE DE TABLAS Tabla 1. Clasificación por tamaño empresarial ......................................... 11 Tabla 2. Rentabilidad Económica. Empresas Pequeñas .............................. 12 Tabla 3. Rentabilidad Económica. Empresas Medianas .............................. 13 Tabla 4. Rentabilidad Económica. Empresas Grandes ............................... 13 Tabla 5. Rentabilidad Financiera .......................................................... 15 Tabla 6. Descomposición de la Rentabilidad Financiera. Empresas Pequeñas .. 18 Tabla 7. Componentes Coste de la Deuda. Empresas Pequeñas .................... 19 Tabla 8. Descomposición Rentabilidad Financiera. Empresas Medianas .......... 20 Tabla 9. Descomposición Rentabilidad Financiera. Empresas Grandes ........... 21 Tabla 10. Capital Circulante ............................................................... 23 Tabla 11. Endeudamiento .................................................................. 24 Tabla 12. Estructura de Endeudamiento ................................................ 26 Tabla 13. Deuda Financiera y Deuda Comercial ....................................... 26 Tabla 14. Ratio de liquidez ................................................................. 27 Tabla 15. Contraste de Hipótesis de igualdad de medias de empresas pequeñas y medianas ....................................................................................... 29 Tabla 16. Contraste de Hipótesis de igualdad de medias de empresas pequeñas y grandes ......................................................................................... 29 Tabla 17. Contraste de Hipótesis de igualdad de medias de empresas medianas y grandes ......................................................................................... 30 5  INDICE DE GRÁFICOS Gráfico 1. El ciclo económico de la construcción (tasas de variación interanuales) .................................................................................... 6 Grafico 2. Tipo medio de interés para la adquisición de viviendas .................. 7 Grafico 3. Volumen de negocio del sector de la construcción ........................ 8 Grafico 4. Mercado laboral durante la crisis .............................................. 9 Grafico 5. Crédito a actividades productivas, excluyendo servicios financieros.......... ........................................................................... 10 Grafico 6. Evolución Rentabilidad Económica .......................................... 14 Grafico 7. Cotizaciones de ACS. Periodo 2005 - 2014 ................................ 16 Grafico 8. Evolución Rentabilidad Financiera .......................................... 17   1  1. INTRODUCCIÓN La crisis económica que ha sufrido Europa desde mediados de 2007 ha provocado un fuerte proceso de reestructuración en las empresas españolas. Concretamente, el sector de la construcción, que ha sido uno de los sectores más importantes de la economía española, sector que ha contribuido al crecimiento económico español desde 1997, ha sido uno de los sectores que más ha sufrido durante esta coyuntura económica. Sin embargo, no todas las empresas han experimentado en la misma proporción las consecuencias de la crisis, tomando la variable tamaño, una gran relevancia a la hora de analizar los efectos que ha tenido la crisis en función de las distintas dimensiones empresariales. Los estudios para determinar si los factores empresariales y/o industriales son las causas que originan las diferencias entre los rendimientos de las empresas, fue iniciada por Shamalensee (1985), el cual se centró en el tipo de industria y empresa como principal causa de esas discrepancias. Según Pindado (2012), el tamaño empresarial puede ser un factor determinante a la hora de explicar las diferencias que existen en los rendimientos empresariales y en los niveles de endeudamiento que pueden soportar. Es decir, alcanzar un adecuado tamaño puede permitir a las empresas acceder a algunos factores que pueden determinar en gran medida su rendimiento. Por ejemplo, la internalización resulta un factor clave en la competitividad de las empresas, ya que cuanto mayor sea su dimensión, más probabilidad habrá de exportar y de realizar inversiones en el extranjero. Por otra parte, la innovación es otro elemento que permite a las empresas mejorar su competitividad, y en general, una mayor dimensión empresarial se asocia a una mayor probabilidad de innovar. Y por último, la financiación, puede resultar si cabe uno de los factores más importantes en la competitividad y supervivencias de las empresas. En general, las empresas de menor dimensión, tienen mayores dificultades a la hora de acceder a financiación. Según Bhaird y Lucey (2010), una de las explicaciones a esta afirmación, se esconde tras el concepto de asimetría de información existente en estas empresas, puesto que las entidad crediticias disponen de información de baja calidad para poder otorgar financiación a estas empresas. 2  Por lo general, las entidades de crédito exigen a las empresas elevadas garantías para prestar financiación. Sin embargo, “las PYMES que no pueden ofrecer suficientes garantías tendrán inconvenientes para acceder a fuentes sustitutas de financiamiento” (Dapena, 2003). Los resultados muestran que el tamaño ha sido un factor determinante de la rentabilidad de las empresas del sector de la construcción durante los años de crisis analizado. Las empresas de mayor tamaño son las que muestran una mayor discordancia en el comportamiento analizado con el resto de tamaños empresariales. Además, podemos comprobar que el hecho de poseer una mayor accesibilidad al crédito de las empresas grandes, ha posibilitado que en términos medios presenten unos ratios muy favorables en comparación al resto. Una de las aportaciones más relevantes que se proponen en el presente trabajo fin de título ha sido no sólo analizar si el tamaño empresarial es un factor determinante para explicar los rendimientos empresariales, sino comprobar si el citado factor sigue teniendo un peso primordial a la hora de definir la estructura de capital de las empresas del sector de la construcción, el cual es y ha sido uno de los más importantes en la economía de nuestro país. El trabajo se estructura de la siguiente forma. En el segundo apartado se realiza un análisis sobre la literatura previa de este trabajo. En el tercer apartado realizaré un breve análisis sectorial donde veremos la importancia que ha tenido el sector de la construcción en la economía española. En el cuarto apartado se describen los aspectos metodológicos a partir de los cuales hemos diseñado el trabajo empírico, mostrando en el cuarto el análisis descriptivo. En el quinto apartado, realizaremos un pequeño contraste de medias sobre la ratio de endeudamiento. Por último, en el sexto apartado expondremos las principales conclusiones obtenidas por este trabajo. 2. IMPORTANCIA DE LA DIMENSIÓN EMPRESARIAL El tamaño de la empresa puede desempeñar un factor determinante en los rendimientos empresariales, en la forma en la que éstas están financiadas, en el grado de endeudamiento que pueden soportar, etc. En este sentido, numerosos autores han tratado de determinar el grado de influencia que puede tener dicho 3  factor sobre determinadas magnitudes en las organizaciones. Miller y Modigliani (1985) fueron uno de los primeros en analizar la estructura de capital de las organizaciones, afirmando que el valor de mercado de una empresa era independiente de su estructura financiera o de las decisiones financieras tomadas por esta. Históricamente, se ha considerado la dimensión empresarial como un factor que supone una serie de características que pueden condicionar el comportamiento económico-financiero de la empresa, por lo que sus rendimientos podrán variar según el tamaño que adopten (Welsh y White, 1981). Otros autores, tales como Segura y Toledo (2003), tras analizar el comportamiento de las empresas manufactureras españolas, han llegado a la conclusión de que las pequeñas y medianas empresas poseen características singulares que las diferencian de las empresas grandes, especialmente relacionadas con el endeudamiento. Recientemente, aplicando un modelo de regresión donde se incluía la variable tamaño para determinar su influencia sobre el endeudamiento en las empresas españolas, Cabrer y Rico (2013) demostraron que dicha variable resultaba significativa y con una relación positiva con el nivel de endeudamiento, llegando a la misma conclusión que otros autores tales como: Otero y Fernandez (2004); Boedo e Iglesias (2004); Palacín y Ramirez (2011). Otros estudios han relacionado el tamaño con la probabilidad de insolvencia, concluyendo que existe una relación inversa entre ambos, Rajan Zingales (1995). También han utilizado la dimensión de las organizaciones para determinar su influencia sobre el grado de apalancamiento, concluyendo que existe una relación positiva, Tomak (2013). En definitiva, el tamaño de las organizaciones es un factor relevante que puede influir en determinados aspectos en las organizaciones. Otros autores han determinado que la diferencias en los resultados empresariales se debe más a las características de las empresas (tamaño, grado de concentración, etc.) en función del sector al que pertenecen, incluyendo mas variables al estudio (Scherer y Ross, 1990). Por otra parte, otros estudios han llegado a conclusiones completamente opuestas, no logrando demostrar que el factor objeto de estudio, tenga influencia significativa en la estructura de capital. Por ejemplo, Remmers et al. (1974), tras el análisis del ratio de endeudamiento de las empresas manufactureras de cinco países concluyeron que la variable tamaño no era 4  determinante sobre el nivel de endeudamiento, al igual que Melle (2000); Segura y Toledo (2003); Hernandez y Rios (2012). Las bases teóricas de muchos de los estudios nombrados, que se centran en los factores que pueden influir en la estructura de capital de las organizaciones, son las teorías basadas en los costes de agencia y la asimetría de información, dado que en las empresas pequeñas y medianas se produce un incremento de dichos costes a consecuencia de las características propias de estas empresas y el entorno donde estas se desenvuelven. 3. ANÁLISIS DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN El sector de la construcción supone un papel de gran relevancia en cualquier economía. Tanto es así, que en todos los procesos de crecimiento económico, la construcción siempre ha jugado un notable protagonismo. Por lo tanto, estamos hablando de un sector clave, no solo en periodos de crecimiento, sino también cuando las economías alcanzan un cierto nivel de madurez. La construcción representa en la mayoría de las economías avanzadas entre un 7 y un 12 por 100 del PIB. Siendo además, un sector de arrastre y estimulación de la producción de una gran cantidad de ramas de actividad que proporcionan inputs de gran variedad, que van desde los productos de canteras y el cemento y sus derivados, la de maquinaria y equipamientos, y el resto de actividades productivas que complementan y permiten finalizar las obras. En relación a España, este sector ha supuesto unos de los principales pilares de su economía, tanto que podemos comprobar como su decaimiento ha generado a nuestro país una crisis que, junto a la crisis financiera a nivel internacional, es la responsable de que la economía de este país este mucho más deteriorada que en relación a otros países que también se han visto afectada por la crisis mundial. Si nos centramos en los números, la importancia del sector de la construcción en la economía española se encontraba aproximadamente en un 9% del PIB durante el periodo 1965 a 2000, siguiendo una trayectoria alcista. Es por ello, que podemos comprobar la gran importancia de este sector, dado que en 2005, la construcción suponía en torno al 20% del PIB, con unos datos de Paro que giraban en torno al 7% y siendo el numero de viviendas iniciadas en aquel momento de 635.308 11  Tabla 1. Clasificación por tamaño empresarial Mil EUR Ingresos de explotación EMPRESAS PEQUEÑAS 2.000 < Ingresos de explotación < 10.000 EMPRESAS MEDIANAS 10.000 < Ingresos de explotación < 50.000 EMPRESAS GRANDES 50.000 < Ingresos de explotación Fuente: Elaboración propia 5. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD DEL SECTOR En primer lugar, analizaremos la rentabilidad del sector, centramos en los dos de los principales ratios: la rentabilidad financiera (RF), también denominada rentabilidad de los accionistas, y la rentabilidad económica (RE) o rentabilidad propia generada por el negocio. Para ello, hemos utilizado valores medios sobre la base de datos objeto de estudio, con el fin de reducir el número de datos a analizar. Así mismo, trataremos de extraer los motivos que han podido llevar a las empresas a presentar esos resultados, partiendo siempre de la idea de que analizamos un sector afectado gravemente por la crisis económica, trasladándose claramente a dichos valores. 5.1. Rentabilidad Económica La rentabilidad económica es una medida del rendimiento de los activos de una empresa con independencia de la financiación de los mismos, es decir, es una medida de la capacidad de los activos de una empresa para generar valor con independencia de cómo han sido financiados. Por tanto, para poder determinar la rentabilidad económica habrá que partir del resultado antes de intereses e impuestos (RAIT). Así, la fórmula que nos permitirá conocer el rendimiento de los activos de la empresa es la siguiente: Rentabilidad Económica = RAIT / AT * 100 Siendo: RAIT = Resultado neto + Gastos financieros + Impuestos 12  AT = Activo total 5.1.1. Análisis de la rentabilidad económica Analizando la rentabilidad económica, de las empresas pequeñas, tal y como se observa en la Tabla 2, la rentabilidad económica experimenta un ligero decrecimiento a lo largo de los años estudiados, pasando de un 4,92% en el año 2010, a un 3.76% en el año 2012. Buscando una explicación al porqué se ha producido este hecho, tras el análisis de sus componentes, podemos comprobar que tanto el RAIT como el AT, sufren una disminución en cada año analizado, siendo el RAIT el que sufre una mayor reducción en términos porcentuales con respecto al AT, contribuyendo de esta forma a la pérdida de rentabilidad económica. Tabla 2. Rentabilidad Económica. Empresas Pequeñas Mil EUR 2010 2011 2012 RAIT 649 569 448 AT 13.189 12.807 11.927 RE 4,92% 4.44% 3.76% Fuente: Elaboración Propia con datos de SABI Por otro lado, en cuento a la Rentabilidad económica de las empresas medianas, tal y como se observa en la siguiente Tabla 3, sufren una disminución en la rentabilidad económica, ya que pasan de un 3,02% en 2010, a un 2,77% en 2012. Sin embargo, a diferencia de las empresas pequeñas, que decrecen en todos los años estudiados, las empresas medianas consiguen mejorar la rentabilidad económica en el año 2011 con respecto al año anterior. Este hecho viene explicado por la mejora del RAIT, incluso tras haberse producido una ligera desinversión en sus activos. Por el contrario, en 2012 se produce una gran caída en el RAIT, siendo esta la explicación de la caída tan brusca que experimenta las empresas medianas del sector en su rentabilidad. 13  Tabla 3. Rentabilidad Económica. Empresas Medianas Mil EUR 2010 2011 2012 RAIT 1.437,52 1.523,71 1.097,72 AT 47.630 44.878 39.697 RE 3.02% 3.40 % 2.77% Fuente: Elaboración Propia con datos de SABI Por último, si observamos los datos que arrojan la empresas de mayor tamaño, nos encontramos una gran diferencia con respecto a los dos tipos de empresas que hemos analizados anteriormente, ya que las grandes empresas logran mejorar su rentabilidad al pasar de un 3,90% en el año 2010, a un 5,39% en 2012. Para explicar los factores que han llevado a conseguir estos resultados, tal y como observamos en el Tabla 4, se ha producido un aumento del RAIT que viene a explicar el comportamiento de la rentabilidad económica, al pasar de un RAIT expresado en miles de euros de 37.279,05€ en 2010, a alcanzar los 51.300,23€ en el año 2012. Mientras que el AT, experimento una ligera caída en torno a 3%. Concretamente, el RAIT experimentó un fuerte crecimiento, al incrementarse en un 38% en el año 2011 con respecto al 2010, explicando así la mejoría de la rentabilidad en ese año. Por el contrario, en el último año estudiado, logró mejorar su rentabilidad debido a un mejor aprovechamiento de los recursos, ya que mantuvo un RAIT en torno a los 51.000.000€, habiendo reducido el nivel de inversión con respecto a 2011 en un 3,8%. Tabla 4. Rentabilidad Económica. Empresas Grandes Mil EUR 2010 2011 2012 RAIT 37.279,05 51.548,38 51.300,23 AT 955.319,12 990.502,02 952.622,39 RE 3.90% 5,20% 5.39% Fuente: Elaboración Propia con datos de SABI En el Gráfico 6 que presentamos a continuación, mostraremos una representación gráfico de la evolución del ratio de la rentabilidad económica a lo largo de los tres 14  años analizados. De esta forma, se puede observar nuevamente, que tanto la rentabilidad de las empresas pequeñas y medianas, siguen un comportamiento decreciente en términos globales, mientras que las empresas grandes son las únicas que logran mejorar sus resultados con respecto al primer año analizado. Gráfico 6. Evolución Rentabilidad Económica Fuente: Elaboración propia con datos de SABI En conclusión, en vista de las discrepancias en el comportamiento que siguen las rentabilidades por tamaño empresarial, podemos hablar del tamaño en las empresas como una variable explicativa de la rentabilidad económica. 5.2. Rentabilidad Financiera En economía, la Rentabilidad Financiera (RF) relaciona el beneficio económico con los recursos necesarios para obtener el mismo, es decir, es una medida de cómo una compañía invierte fondos para generar ingresos. Hay que tener en cuenta que una empresa tiene como objetivo a largo plazo no solo obtener beneficios, sino también que la rentabilidad generada por sus inversiones sea superior al coste de la financiación que las mismas han requerido. Así, para el cálculo de la rentabilidad financiera, hemos empleado el método sumativo, el cual descompone la rentabilidad para los accionistas en sus factores determinantes: rentabilidad económica, efecto apalancamiento y efecto fiscal, y cuya expresión es la siguiente: 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 2010 2011 2012 Pequeñas Medianas Grandes 15  Rentabilidad financiera= [RE + (RE-i) x e] x (1-t*) Siendo: RE = Rentabilidad económica i = Coste de la deuda e = Endeudamiento t* = Tipo efectivo del impuesto sobre sociedades 5.2.1. Análisis de la rentabilidad financiera A continuación, procederemos a analizar la rentabilidad financiera de las empresas del sector. De esta forma, mostramos en la siguiente Tabla 5, los resultados obtenidos por tamaño empresarial y para los tres años de estudio: Tabla 5. Rentabilidad Financiera Mil EUR 2010 2011 2012 Empresas Pequeñas 7,50% 6,23% 3,62% Empresas Medianas 6,85% 6,94% 3,75% Empresas Grandes 15,14% 16,81% 18,63% Fuente: Elaboración propia con datos de SABI En primer lugar, nos centramos en las empresas de menor tamaño, y como podemos observar, se muestra una clara tendencia decreciente en el trascurso de los años analizados, pasando de tener una rentabilidad para los accionistas del 7,50% en el año 2010, a verse reducida al 3,62% en 2012, una reducción de casi la mitad en relación al primer año estudiado. Por otro lado, en cuanto a las empresas medianas, podemos destacar un comportamiento muy similar a las empresas nombradas anteriormente, ya que pasó de tener una rentabilidad en 2010 del 6,85%, a obtener tan solo un 3,75% en el año 2012. 16  Como podemos comprobar tras analizar ambos tamaños empresariales, se refleja claramente cómo ha afectado la profunda crisis económica en la que se encontraba sumergido el sector en esos años. Finalmente, con respecto a las empresas de mayor tamaño, estas habían obtenido en el año 2010 un 15,14%, pasando a alcanzar un 18,63% en el año 2012. Por lo tanto, la rentabilidad financiera en las empresas grandes ha logrado un incremento de 3,5 puntos porcentuales entre los años analizados. Este es un hecho de gran relevancia, puesto que tiene un comportamiento opuesto a las empresas pequeñas y medianas. De esta forma, podemos afirmar que el la variable tamaño, es un factor determinante de la rentabilidad financiera según los datos hallados. Es aquí donde jugó un papel fundamental en las empresas grandes, su capacidad para diversificarse, lanzándose a competir en otros mercados y productos, reduciendo así el riesgo global de la empresa. Un ejemplo, es el caso de la compañía ACS, que apostó por una diversificación internacional y de negocio, por sus tres áreas de negocio: construcción servicios industriales y medio ambiente. Todo ello le permitió convertirse en un valor en bolsa claramente alcista a partir de 2012, tal y como se muestra en el siguiente gráfico: Gráfico 7. Cotizaciones de ACS. Periodo 2005-2014 Fuente: Infobolsa En el Gráfico 8 que mostramos a continuación, veremos con mayor claridad, la tendencia decreciente que sigue tanto las empresas medianas como las pequeñas, así como, la tendencia claramente alcista que siguen las empresas grandes a lo largo del periodo analizado. 17  Grafico 8. Evolución Rentabilidad Financiera Fuente: Elaboración propia con datos de SABI En definitiva, al igual que ocurría con la rentabilidad económica, que mostraban diferencias en función del tamaño empresarial, en el caso de la rentabilidad financiera, podemos llegar a las mismas conclusiones, pero en este caso, dicha diferencia es apreciable sólo para las empresas grandes, con un comportamiento completamente opuesto a las empresas pequeñas y medianas. Por lo tanto, realizaré un análisis en profundidad de la rentabilidad financiera por tamaño para esclarecer la causa de esas diferencias, por lo que procederemos con la descomposición de la misma. 5.2.1. Descomposición de la Rentabilidad Financiera Tal y como hemos hecho a lo largo del análisis, comenzaremos con las pequeñas empresas. En la siguiente Tabla 6, mostraremos la descomposición de la rentabilidad financiera en cada año. 18  Tabla 6. Descomposición de la Rentabilidad Financiera. Empresas Pequeñas Mil EUR 2010 2011 2012 Rentabilidad Económica 4,92% 4,44% 3,76% Efecto Apalancamiento 5.80% 3,76% 1,41% Coste de la deuda 1,27% 1,59% 2,38% (RE-i) 3,65% 2,85% 1,38% Endeudamiento 1,59 1,32 1,02 t* 0.30 0,24 0,30 Efecto Fiscal 0,70 0,76 0,70 Rentabilidad Financiera 7,50% 6,23% 3,62% Fuente: Elaboración propia con datos de SABI Como comentamos anteriormente, la rentabilidad económica experimenta un deterioro a lo largo de los años analizados, hecho que se ha trasladado directamente sobre la rentabilidad financiera, la cual refleja un comportamiento similar. Sin embargo, no parece ser la rentabilidad económica la única causante de la pérdida de rentabilidad, ya que el diferencial entre la rentabilidad económica y la financiera se reduce bruscamente, especialmente e 2012, debiéndose si duda al efecto apalancamiento, al presentar un valor de 1,41%, tras haberse reducido en torno a un 75% con respecto a 2010. La evolución del efecto apalancamiento viene explicada por el efecto conjunto del deterioro de la rentabilidad económica, junto con el incremento moderado del coste de la deuda, que pasa del 1,27% en el año 2010, a un 2,38% en el año 2012. Siendo este último hecho de gran importancia, ya que se debe a un aumento considerable de los gastos financieros, que pasan de ser de 91.669 euros en 2010 a 143.480 euros en el año 2012, mientras que los niveles de deuda que asumen las pequeñas empresas del sector, van disminuyendo a lo largo de los años como podemos observar en la Tabla 7. 19  Tabla 7. Componentes Coste de la deuda. Empresas Pequeñas Mil EUR 2010 2011 2012 Gastos Financieros -91,69 -125,64 -143,48 Pasivo No corriente 2170,95 2335,1 2314,61 Pasivo Corriente 4.059 3759,08 2826,79 Recursos Ajenos 6229,51 6094,17 5141,41 Fuente: Elaboración Propia con datos de SABI Este es un dato muy importante a resaltar, ya que no nos podemos olvidar que existe una elevada dependencia de la financiación externa por parte de las empresas pequeñas, aunque es cierto, que la situación que estamos analizando, suponía una gran dificultada para estas empresas de acceder a fuentes de financiación. La situación económica sufrida por el país en general, y de este sector en particular, obligó a un fuerte reajuste por parte de los bancos que afectó de manera negativa a todas las pequeñas y medianas empresas. El diferencial entre rentabilidad económica y coste de la deuda, aunque disminuye a lo largo de los años estudiados, continúa tomando un valor positivo. Por tanto, este hecho permitiría a estas empresas apalancarse, permitiendo así mejorar la rentabilidad económica. Sin embargo, como venimos diciendo, la imposibilidad de las empresas pequeñas de acceder al crédito impide aprovechar esta circunstancia. Prueba de ello, son los niveles de endeudamiento que arrojan los resultados, los cuales permanecen estables durante el periodo, lo que impide aprovechar ese diferencial positivo. Sin embargo, las empresas no pueden caer en la tentación de asumir unos riesgos innecesarios y elevados que puedan traer situaciones desagradables en el futuro. Y en último lugar, el efecto fiscal tiene un gran peso sobre la rentabilidad financiera, ya que la empresa no es capaz de aprovechar algún tipo de ventaja fiscal, que evite lastrar la rentabilidad cada año. Es una dato esperado, ya que tal y como se afirma en un artículo de Cinco Días. “Las bonificaciones por I+D+i, por reinversión, o por permanencia de empleo son las que, en mayor medida, facilitan 20  la rebaja en el tipo impositivo a aplicar sobre los beneficios obtenidos en el ejercicio. En las circunstancias actuales, estas bonificaciones son de más fácil aplicación en las empresas grandes que en las pequeñas”. Tabla 8. Descomposición de la Rentabilidad Financiera. Empresas medianas Mil EUR 2010 2011 2012 Rentabilidad Económica 3,02% 3,40% 2,77% Efecto Apalancamiento 6.76% 6.52% 2.59% Coste de la deuda 1,12% 1,40% 1,71% (RE-i) 1,9% 2% 1,06% Endeudamiento 3.56 3.26 2.44 t* 0.30 0.30 0.30 Efecto Fiscal 0.70 0.70 0.70 Rentabilidad Financiera 6,85% 6.94% 3.75% Fuente: Elaboración propia con datos de SABI Antes de comenzar a analizar la descomposición de la rentabilidad financiera de las empresas medianas, debemos explicar que, debido a que tres empresas de la base de datos utilizada en nuestro estudio, muestran un comportamiento que se sale de la normalidad, he decidido eliminarlo de la muestra, al distorsionar los resultados que arrojan. Como ya habíamos comentado, las empresas medianas muestran un comportamiento que difiere de las empresas anteriormente analizadas tal y como podemos observar en la Tabla 8. A pesar de producirse una disminución de la rentabilidad económica y financiera en el año 2012, con respecto al 2010, en el año 2011, las empresas medianas si logran mejorar ambos ratios. Por lo tanto, el comportamiento de la rentabilidad económica se traslada directamente sobre la rentabilidad financiera. Por el contrario, el efecto apalancamiento experimenta un deterioro a lo largo de todos los años de estudio, no siguiendo la misma pauta que la rentabilidad económica. Analizando el ratio con mayor profundidad, podemos observar que el coste de la deuda muestra un comportamiento opuesto a la rentabilidad económica, pasando del 1,12% en el año 2010 a un 1,71% en 2012, explicando así la 27  Finalmente, analizaremos la ratio de liquidez (L), que se refiere a la capacidad de la empresa de hacer frente a sus compromisos de pago a corto plazo: L = AC/ PC Siendo: AC: Activo corriente PC: Pasivo corriente En el caso de las empresas pequeñas, dicho ratio pasa del 2,92 en 2010 al 4,19 en 2012. Para las empresas medianas, del 1,71 al 2,05, y para las empresas grandes, del 1,36 al 1,47. En definitiva, la ratio se mantiene por encima de la unidad, experimentado un crecimiento a lo largo del periodo, lo que significa que la empresa dispone de liquidez necesaria para hacer frente a los compromisos a corto plazo. Por lo tanto, a pesar de tener una mayor deuda a corto plazo, tal y como vimos en la ratio de la estructura de endeudamiento, ello no esta representando un problema para las empresas de sector. Tabla 14. Ratio de liquidez 2010 2011 2012 Empresas Pequeñas 2,92 3,16 4,19 Empresas Medianas 1,71 1,74 2,05 Empresas Grandes 1,36 1,45 1,47 Fuente: Elaboración propia con datos de SABI 7. ANÁLISIS DE DIFERENCIA DE MEDIAS A lo largo del estudio hemos aplicado diferentes ratios para determinar el grado de influencia que tiene el tamaño empresarial en la determinación de la estructura de capital de las organizaciones, tratando de comprobar si la dimensión de las empresas juega un papel fundamental en la rentabilidad, solvencia y liquidez. A continuación, nos centraremos en la ratio de endeudamiento que hemos analizado en el anterior punto. Concretamente, el objetivo principal de este apartado será contrastar empíricamente si existe diferencia en los niveles de endeudamiento de 28  las empresas en función del tamaño. Para ello, se utiliza el contraste de diferencia de medias, según William (1998). Al igual que en los apartados anteriores, la muestra objeto de análisis está constituida por las empresas constructoras españolas clasificadas por su tamaño según el criterio de clasificación utilizado a lo largo del trabajo durante los años 2010, 2011 y 2012, y cuya información fue extraída de SABI. En función del análisis realizado en las páginas precedentes, la hipótesis a contrastar en nuestro estudio será:  Ho: El nivel medio de endeudamiento empresarial es equivalente con independencia del tamaño. 7.1. Resultados En vista de los resultados que se muestran en las tablas siguientes, para un nivel de significación del 5%, éstos no permiten aceptar la hipótesis nula de que el valor medio del nivel de endeudamiento es idéntico por tamaño empresarial para cada uno de los tres años analizados. Siendo el valor del estadísco para los años 2012, 2011 y 2010 de la relación entre empresas pequeñas y medianas de 4,02, 3,94 y 3,97, para la relación entre empresas pequeñas y grandes de 6,02, 5,70 y 6,28, y para la relación entre empresas medianas y grandes de 3,79, 3,17 y 3,78, respectivamente. En este sentido, la dimensión de las empresas resulta un factor determinante del nivel de endeudamiento, coincidiendo con diversos estudios realizados al respecto, como por ejemplo Acedo et al., (2005), los cuales contrastaron la misma hipótesis tras analizar 1.454 empresas industriales, comerciales y de servicios. Por lo tanto, estos resultados acompañan a las conclusiones a las que hemos llegado a lo largo del análisis. 29  Tabla 15. Contraste de hipótesis de igualdad de medias de empresas pequeñas y medianas 2010 2011 2012 Peq. Med. Peq. Med. Peq. Med. Media 0,4842 0,6869 0,4719 0,6651 0,4195 0,6126 Varianza 0,0523 0,0278 0,0487 0,0295 0,0460 0,0352 Observaciones 24 80 24 80 24 80 Dif. Hip. medias 0 0 0 Grados de libertad 31 32 34 Estadístico t -4,0280617 -3,9423953 -3,9736142 P(T<=t) dos colas 0,00033787 0,00041165 0,00034924 Valor crítico de t 2,03951345 2,03693334 2,03224451 Fuente: Elaboración propia Tabla 16. Contraste de hipótesis de igualdad de medias de empresas pequeñas y grandes 2010 2011 2012 Peq. Grand. Peq. Grand. Peq. Grand. Media 0,4842 0,7885 0,4719 0,7577 0,4195 0,7324 Varianza 0,0523 0,0133 0,0487 0,0173 0,0460 0,0201 Observaciones 24 36 24 36 24 36 Dif. Hip. medias 0 0 0 Grados de libertad 31 34 36 Estadístico t -6,022035 -5,7007987 -6,2803777 P(T<=t) dos colas 1,1525E-06 2,1081E-06 2,9376E-07 Valor crítico de t 2,03951345 2,03224451 2,028094 Fuente: Elaboración propia 30  Tabla 17. Contraste de hipótesis de igualdad de medias de empresas medianas y grandes 2010 2011 2012 Med. Grand. Med. Grand. Med. Grandes Media 0,6869 0,7885 0,6651 0,7577 0,6126 0,7324 Varianza 0,0278 0,0133 0,0295 0,0173 0,0352 0,0201 Observaciones 80 36 80 36 80 36 Dif. Hip. medias 0 0 0 Grados de libertad 95 87 88 Estadístico t -3,7912331 -3,1749825 -3,7848217 P(T<=t) dos colas 0,00026326 0,00207286 0,00028031 Valor crítico de t 1,985251 1,98760828 1,98728986 Fuente: Elaboración propia 8. CONCLUSIONES El presente trabajo de fin de grado ha tenido por objetivo analizar la importancia que el factor tamaño tiene sobre la estructura de capital en las empresas pertenecientes al sector de la construcción, utilizando para ello una muestra formada por 140 empresas españolas cuya principal actividad se centra en dicho sector y permitiéndonos comprobar que dicho factor es un elemento diferenciador de dichas estructuras. En primer lugar, pudimos observar que la rentabilidad económica de las empresas durante los años analizados mostraban una comportamiento diferenciado en cuanto su valor al segmentar por tamaño. Esta clara diferenciación se hace más notable para el caso de empresas de mayor tamaño, las cuales tienen una tendencia opuesta al resto de tamaños empresariales. Este hecho se trasladaba directamente sobre la rentabilidad financiera o de los accionistas, que revelaban una tendencia similar. Es importante recalcar que nos encontramos analizando un periodo de crisis económica, que especialmente afectaba al sector objeto de análisis, y que este hecho se va claramente en la tendencia que experimenta cada ratio analizado, 31  revelando que las empresas de mayor tamaño fueron las que mejor se comportaron durante este periodo. En esta línea, se llega a las mismas conclusiones mediante el análisis de la solvencia y la liquidez, donde la dimensión empresarial también jugó un papel fundamental. Observamos que las empresas de menor dimensión encontraban mayor dificultad para acceder al crédito, en gran parte debido a las asimetrías de información, tal como argumenta, Pindado (2013) entre otros. Finalmente, y con el objetivo de llegar a unas conclusiones más sólidas sobre lo analizado, se ha decidido realizar un contraste de diferencia de medias, donde contrastamos si el nivel de endeudamiento era equivalente independientemente de la dimensión empresarial. En este sentido no pudimos aceptar dicha hipótesis, por lo que el factor tamaño sí es determinante del nivel de endeudamiento si nos basamos en esta metodología. 32  REFERENCIAS Acedo, M.A., Ayala, J.C. y Rodríguez, J.E. (2005). Rentabilidades, endeudamiento y coste de la deuda de las pymes. Análisis empírico de las empresas por tamaños. Bhaird, C. y Lucey, B. (2010). “Determinants of capital structure in Irish SMEs”. Small Business Economics, 35, 357-375. Boedo, L. e Iglesias, S. (2004). Factores que determinan la estructura de capital de las grandes empresas, XVIII Congreso AEDEM, Orense. Banco de España. Web: http:/www.bde.es Cabrer y Rico (2013). Determinantes de la estructura financiera de las empresas españolas. Dapena, J.P. y Dapena, J.L. (2003). Sistemas de información en PYMES y acceso al crédito en contextos de asimetría deinformación. González, J.I., Hernández, M.ª del C. y Rodríguez, T. (2000). 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