Canal de crédito da Política Monetária: crédito às empresas e às famílias

Canal de Crédito da Política Monetária: Crédito às Empresas e às Famílias Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão João Pedro Taveira Costa Canal de Crédito da Política Monetária: Crédito às Empresas e às Famílias Janeiro 2025 João Taveira UMinho l 2025 Universidade do Minho Escola de Economia e Gestão João Pedro Taveira Costa Canal de Crédito da Política Monetária: Crédito às Empresas e às Famílias Dissertação de Mestrado Mestrado em Economia Monetária, Bancária e Financeira Trabalho realizado sob a orientação da Professora Doutora Ermelinda Lopes Janeiro 2025 ii DIREITOS DE AUTOR E CONDIÇÕES DE UTILIZAÇÃO DO TRABALHO POR TERCEIROS Este é um trabalho académico que pode ser utilizado por terceiros desde que respeitadas as regras e boas práticas internacionalmente aceites, no que concerne aos direitos de autor e direitos conexos. Assim, a presente dissertação pode ser utilizada nos termos previstos na licença abaixo indicada. Caso o utilizados necessite de permissão para poder fazer um uso do trabalho em condições não previstas na licença indicada, deverá contactar o respetivo autor, através do RepositóriUM da Universidade do Minho. Licença concedida aos utilizadores deste trabalho Atribuição CC BY https://creativecommons.org/licenses/by/4.0/ iii Agradecimentos Quero agradecer em primeiro à minha orientadora, a Professora Ermelinda Lopes, desde o primeiro dia em que lhe coloquei os vários temas que tinha em mente até à conclusão deste estudo. As sugestões partilhadas e a disponibilidade que sempre teve para reunirmos neste processo longo, com algumas mudanças na minha vida pessoal e profissional, foram fundamentais para a realização da dissertação. Agradecer à minha família, em especial os meus pais, à minha irmã, à minha namorada que sempre me apoiaram durante este período de estudo. Por último, mas também relevante aos meus amigos que nos momentos de mais stress me ajudaram de uma forma positiva para a conclusão do Mestrado. iv DECLARAÇÃO DE INTEGRIDADE Declaro ter agido com integridade na realização deste estudo académico e confirmo que em momento algum recorri à prática, ilegal, de plágio nem à falsificação de informações ou de resultados em todo o trabalho conducente à sua realização. Assim declaro que conheço e respeitei o Código de Conduta Ética da Universidade do Minho. v Resumo A dinâmica económica tem exigido maior financiamento aos agentes económicos empresas, famílias e Estado. Às empresas para o investimento e para aproveitamento do mercado interno europeu. Às famílias para o crédito ao consumo e habitação, e ao Estado, particularmente às economias da zona euro para financiamento dos desequilíbrios orçamentais dada a centralidade da política monetária pelo BCE. As famílias tornaram-se o agente económico mais endividado em diversas economias desenvolvidas, apesar de diferentes Estados registarem um rácio de dívida pública superior a 100% do PIB, como é o caso da Itália, Grécia e Bélgica. Neste estudo são apresentados três modelos, um para análise das empresas e dois para análise das famílias na economia portuguesa, num período de 21 anos, de 2003 a 2023, serem utilizados dados semestrais para um maior aprofundamento de análise. Em relação ao modelo das empresas foi possível concluir que os créditos às instituições não financeiras aumentam, mesmo quando a taxa de juro aumenta. Nas restantes variáveis do modelo há uma relação negativa entre a variável dependente (crédito às empresas) e a taxa de juro de dívida pública e a inflação. No modelo das famílias de realçar que a taxa de juro da dívida pública impacta positivamente os créditos às famílias, mas a taxa da poupança apresenta uma relação inversa com a variável dependente. Os três modelos são estatisticamente significativos. Conclui-se que a política monetária do BCE através do canal de crédito teve impacto nos dois agentes económicos, contudo apenas negativo nas famílias. Palavras-chave: crédito, política monetária, empresas, famílias vi Abstract The economic dynamics have required greater financing from economic agents: companies, families or the government. For companies, this is directed towards investment and leveraging the European internal market. For families, it is for consumer and housing credit, and for the government, particularly for economies in the euro zone, it is for financing budgetary imbalances, given the centrality of monetary policy by the ECB. Families have become the most indebted economic agent in various developed economies, despite different states recording a public debt ratio exceeding 100% of PIB, as is the case for Italy, Greece and Belgium. This study presents three models: one for analyzing companies and two for analyzing families in the Portuguese economy over a 21-year period, from 2003 to 2023, using semiannual data for a deeper analysis. In the company model, it was concluded that credit to non-financial institutions increases even when the interest rate rises. For the remaining variables in the model, there is a negative relation between the dependent variable (credit to companies) and both the public debt interest rate and inflation. In the family model, it is noteworthy that the public debt interest rate positively impacts household credit, while the savings rate shows an inverse relation with the dependent variable. All three models are statistically significant. It is concluded that ECB´s monetary policy, through the credit channel, had an impact on both economic agents only negative on families. Keywords: credit, monetary policy, companies, families vii Índice 1. Introdução ..................................................................................................... 14 2. Revisão de Literatura ........................................................................................ 16 2.1 Política monetária e o canal de crédito ....................................................... 16 2.2 Crédito às empresas e famílias ................................................................... 19 2.2.1 Crédito às empresas e sua relevância no crescimento económico .......................... 20 2.2.2 Crédito às famílias e a sua relevância no bem-estar social ..................................... 22 3. Os mecanismos de transmissão da política monetária ....................................... 25 3.1 Canal da taxa de juro .................................................................................. 29 3.2 Canal do preço dos ativos ........................................................................... 30 3.4 Canal de crédito ......................................................................................... 33 3.4.1 Canal dos empréstimos bancários ......................................................................... 34 3.4.2 Canal do balanço .................................................................................................. 35 4. Metodologia ..................................................................................................... 36 4.1 Objetivos do estudo ..................................................................................... 36 4.2 Variável dependente e variáveis independentes ........................................... 36 4.3 Apresentação dos modelos econométricos .................................................. 37 4.3.1. Modelo econométrico do crédito às empresas ...................................................... 37 4.3.2 Modelos econométricos do crédito às famílias ....................................................... 37 5 Evolução das variáveis dos modelos ................................................................... 38 5.1 Modelo empresas ........................................................................................ 38 5.1.1 Taxas de juro do crédito às empresas .................................................................... 38 5.1.2 Taxas de juro e crédito às empresas: 2003-2023 ..................................... 39 5.2.1 Taxas de juro do crédito ao consumo ..................................................................... 40 5.2.2 Euribor e taxa de juro do crédito às famílias ........................................................... 41 5.2.3 Taxas de juro e crédito às famílias ......................................................................... 43 14 1. Introdução Este estudo intitulado o “Canal de Crédito da Política Monetária: Crédito às Empresas e às Famílias” insere-se no Mestrado de Economia Monetária, Bancária e Financeira. Tem como objetivo estudar a relevância do canal de crédito do mecanismo de transmissão da política monetária e o seu impacto no crédito às empresas e às famílias em Portugal. A concessão de crédito teve um aumento gradual nas últimas décadas dada a também a facilidade em adquirir crédito. Esta forma de obter liquidez com o objetivo de satisfazer as necessidades de investimento, de consumo e de financiamento à habitação, é promovida pelo canal de crédito, um dos canais da transmissão da Política Monetária do Banco Central Europeu, de forma a atingir a estabilidade de preços e o crescimento económico. O crédito às empresas e às famílias é essencial para o funcionamento da economia, porém estão fortemente sensíveis às alterações da política monetária do BCE, mais especificamente às alterações nas taxas de juro. Consoante a medida aplicada pelo Banco Central, restritiva ou expansionista, as empresas e as famílias são afetadas diretamente através da alteração do custo de financiamento e do valor das respetivas prestações de amortização. A oportunidade do estudo deste tema resulta da importância que o crédito tem no financiamento dos diferentes agentes económicos: empresas, famílias e Estado. A principal fonte de financiamento das empresas e das famílias são as instituições bancárias através do crédito. Com a pressão nas taxas de juro, o crédito torna-se menos acessível para os agentes económicos particularmente no crédito ao consumo e habitação das famílias, sendo mais significativo o seu impacto em contexto de crise habitacional. Ao longo deste trabalho vão ser abordados vários conceitos diretamente ligados à Política Monetária e aos diferentes créditos concedidos, às empresas pela sua relevância para o crescimento económico e às famílias pela promoção do bem-estar social, nomeadamente através da aquisição de habitação. Adicionalmente, vão ser estudados os mecanismos de transmissão da política monetária, com especial destaque para o canal de crédito, de modo a explicar o objetivo principal da estabilidade de preços. O principal objetivo da investigação é analisar o impacto da dinâmica económica e do canal de crédito da política monetária. Neste sentido, são apresentados 15 os modelos econométricos onde são identificadas as variáveis dependentes e as variáveis independentes de cada modelo aplicados a este estudo entre 2003 e 2023. Dos resultados obtidos após realizados vários testes tais como teste Bresuch-Godfrey, Reset, Durbin Watson entre outros, conclui-se que a política monetária do BCE através do canal de crédito teve impacto positivo no agente económico empresas, que se traduz numa capacidade explicativa significativa deste modelo. Conclui-se, que o aumento das taxas de juro não reduzem a procura de crédito por parte das empresas e que a inclusão de uma nova variável, a taxa de poupança das famílias, aumentou significativamente a capacidade explicativa do modelo famílias B. 16 2. Revisão de Literatura Este estudo aborda os créditos concedidos às empresas e famílias portuguesas ao longo de 20 anos, sendo importante perceber no que consiste a concessão dos créditos e a importância que a política monetária do Banco Central Europeu tem nessa respetiva concessão. O canal de crédito é um dos vários mecanismos de transmissão da política monetária e fundamental no funcionamento da economia. Este canal tem influência direta no consumo, no investimento, no crescimento económico e na estabilidade financeira. Importa aprofundar os créditos às instituições não financeiras e às famílias, e abordar as consequências que a política monetária e o canal de crédito têm na vida das pessoas, através do crédito à habitação, ao consumo e às empresas. Existe competitividade no crédito entre os agentes económicos que procuram condições atrativas, taxas de juro baixas e respetivas comissões, para um maior recurso ao crédito de forma a aumentar o investimento e crescerem no contexto de mercado interno europeu, não só as empresas, mas também as instituições financeiras com a criação de moeda. 2.1 Política monetária e o canal de crédito Com o objetivo de estudar o impacto do canal de crédito como instrumento de transmissão da Política Monetária no crédito às empresas e no crédito às famílias, é importante perceber primeiramente o conceito da Política Monetária aplicada pelo Banco Central Europeu e os seus mecanismos de transmissão utilizados. A política monetária consiste nas decisões que o Banco Central toma, no exercício do seu mandato, para influenciar o custo do bem moeda (taxa de juro) e a quantidade de dinheiro que existe na economia segundo o Banco de Portugal (2024). Os Bancos Centrais utilizam a política monetária para gerir o fornecimento de dinheiro na economia de um país. “Com a política monetária, um banco central aumenta ou diminui a quantidade de moeda e crédito em circulação, num esforço contínuo para manter a inflação, o crescimento e o emprego sob controlo” (Curry, 2023). O principal objetivo do BCE é manter a estabilidade de preços na área do euro, definindo assim a taxa de inflação de 2% no médio prazo, para fomentar o crescimento económico, a estabilidade financeira e o emprego. A transmissão da política monetária ocorre através de diferentes canais, afetando diferentes mercados, variáveis com impacto na dinâmica económica e preços. De referir como principais canais de transmissão as taxas de juro oficiais, taxas de câmbio, canal dos preços dos ativos e canal de crédito que são utilizados por parte do Banco Central para 17 atingir os seus objetivos. De acordo com Cabral et al. (2022), o Banco Central recorre aos instrumentos de política monetária para tentar influenciar os gastos das famílias e o investimento das empresas e, por sua vez, os preços dos bens e serviços. Assim, numa primeira fase, as decisões de política, tomadas com base na respetiva estratégia da política monetária, influenciam diretamente as expectativas dos agentes económicos. Obviamente que a aplicação da política requer especial atenção por parte do Banco Central pois segundo Mishkin (1995) a política monetária é um mecanismo forte e com forte influência que por vezes pode ter consequências inesperadas ou indesejadas para as diferentes economias. Para serem bem-sucedidas na condução da política monetária, as autoridades monetárias devem ter uma avaliação precisa do momento e do efeito das suas políticas na economia, exigindo assim uma compreensão dos mecanismos através dos quais a política monetária afeta a economia. O principal instrumento utilizado pelo Banco Central para aplicação da política monetária é o canal das taxas de juro, mais concretamente as key interest rates: taxa de juro das operações principais de refinanciamento, facilidades de depósito e facilidades de empréstimo marginal. As alterações nas taxas de juro através da aplicação da política monetária do Banco Central têm influência direta nos agentes económicos, afetando assim os preços dos bens e serviços. A taxa de juro é a variável chave no mecanismo de transmissão da política monetária tal como constatou Taylor (1995) de forma a atingir o objetivo de estabilidade de preços e obter inflação de 2% a médio prazo. Micose (2015) refere que o primeiro pilar da estratégia da política monetária é determinar a taxa de juro apropriada para alcançar a estabilidade de preços. Isto significa uma taxa de inflação que, a médio prazo, deve permanecer próxima dos 2%. “A estabilidade de preços cria condições para um crescimento económico mais estável e um sistema financeiro mais estável” (European Central Bank, 2025). À medida que o Banco Central vai cumprindo os seus objetivos demonstra ao mercado, empresas e famílias, confiança para o consumo e investimento. Corrobora com este raciocínio, Mishkin, (2001) ao afirmar que, “mudanças na taxa de câmbio podem ter um grande impacto na inflação, particularmente em economias pequenas e abertas” (p.10), afetando assim a aplicação da política monetária do Banco Central. Para o autor, o instrumento que tem ganho cada vez mais importância na aplicação da política monetária é o canal dos preços dos ativos, este refere-se ao impacto que a aplicação da política monetária tem sobre os preços dos ativos financeiros, como por exemplo as ações ou títulos de empresas. Este instrumento tem uma relação relevante tal como o canal das taxas de juro como afirma Mishkin (2001), ao referir que os preços dos ativos, e não apenas as taxas de juro, são elementos 18 importantes do mecanismo de transmissão da política monetária. Assim, através deste argumento, é possível constatar que existe uma base que justifica o aumento da relevância por parte das autoridades monetárias no acompanhamento dos preços dos ativos como instrumento do mecanismo de transmissão da política monetária. O canal de transmissão para a aplicação da política monetária em estudo ao longo da dissertação é o canal de crédito. Importa analisar a sua relevância no crédito às empresas e às famílias, para consumo e aquisição de habitação. Uma vertente relativamente recente da literatura destaca o papel especial dos bancos no mecanismo de transmissão através do chamado canal de crédito da política monetária. De acordo com este mecanismo, a política monetária afeta a economia real não apenas através do impacto das taxas de juro na procura agregada, mas também por meio de mudanças na oferta de empréstimos bancários tal como afirmam Farinha e Robalo Marques (2003). O canal de crédito bancário e o canal do balanço são os principais instrumentos do canal de crédito na transmissão da política monetária. Porém, segundo Sá (2016), este instrumento divide-se em três canais sendo acrescentado o canal do capital bancário . Deste modo, surgem três canais básicos de transmissão da política monetária: o canal dos empréstimos bancários, do balanço e do capital bancário, mas a análise teórica vai recair apenas nos dois primeiros canais. Assim, o instrumento em estudo vai permitir estudar a importância do canal de crédito e o papel dos diferentes canais ao dispor do Banco Central para a aplicação da política monetária. Importa registar que, a propósito deste estudo, serão abordados os créditos fornecidos às empresas e às famílias, especificamente ao consumo e à habitação. Uma variável presente na aplicação do modelo e importante no impacto que o canal de crédito na transmissão da política monetária é a taxa de juro de longo prazo na dívida pública. Esta taxa caracteriza-se por ser a taxa de juro que é aplicada aos títulos de dívida pública com maturidade a longo prazo (10 anos) representando assim um custo para o Estado quando emite títulos de dívida pública, sendo uma forma de financiamento importantíssima dos vários governos da Zona Euro. Keynes argumentou que o Banco Central pode influenciar as taxas de juro a longo prazo dos títulos dos governos, por meio do estabelecimento da aplicação da política monetária. É pressuposto que a aplicação dessa política do Banco Central determina as taxas de juro de curto prazo, que por sua vez influencia a taxa de juro de longo prazo, afetando as expectativas dos investidores e as previsões por parte das instituições financeiras e não financeiras. Akram (2021) 19 confirma a visão de Keynes sobre a dinâmica das taxas de juro dos títulos dos governos, que concentra a sua análise dos mercados financeiros e as instituições financeiras, expectativas dos investidores, a incerteza ontológica, preferência por liquidez e a teoria geral das taxas de juro. 2.2 Crédito às empresas e famílias Primeiramente vão ser abordados os créditos concedidos às instituições não financeiras, sendo que uma das principais fontes de financiamento destas empresas é o crédito bancário como referem Barbosa e Pinho (2016) dado que uma parte muito significativa das empresas não tem acesso aos mercados de dívida em vários países. Um outro estudo explora este tipo de financiamento, bem como as relações empresa-banco. “Esta literatura é bastante extensa e sugere, por exemplo, que os relacionamentos bancários tem impacto na capacidade de as empresas obterem financiamento externo” (Barbosa & Pinho, 2016, p 5). Outro crédito que tem ganho relevância dentro do crédito bancário é o crédito comercial que, segundo os mesmos autores, é amplamente utilizado pelas empresas, constituindo uma fonte de financiamento importante para várias empresas. Neste caso, o crédito comercial contribui para a redução dos custos de transação, discriminação de preços, garantia de qualidade dos produtos e ainda para fortalecer interações mais longas e estáveis entre fornecedores e clientes. No caso do crédito concedido às famílias é abordado o crédito ao consumo e à habitação. As famílias estão fortemente dependentes das instituições financeiras para realizarem contratos de forma a organizar as suas vidas, como por exemplo, comprar uma casa, ou simplesmente o crédito ao consumo para satisfazer. Costa (2023) afirma que as desigualdades de acesso à habitação estão no centro dos desafios que as sociedades atuais enfrentam para alcançar a inclusão social, a cidadania plena e a vida saudável, na medida em que o incumprimento do direito a uma habitação inadequada compromete também a realização de outros direitos humanos fundamentais. Existem medidas como a redução do IVA para 0% em bens alimentares fundamentais, apoio mensal de um determinado montante às famílias mais vulneráveis. Godinho (2024) referiu alguns apoios às famílias portuguesas no ano de 2024 presentes no Orçamento do Estado, identificando-o como o “maior aumento de sempre no apoio às famílias”. Em relação ao crédito ao consumo das famílias, este consiste no crédito aos consumidores e destina-se à compra de outro tipo de bens e serviços, como automóveis, eletrodomésticos ou serviços de educação como define Banco de Portugal (2025). O crescimento acentuado das taxas de endividamento das famílias que se verificou na maioria dos países da Europa e nos Estados 20 Unidos nas últimas décadas, permite concluir que o crédito ao consumo se expandiu a todas as classes sociais, deixando de ser apenas concedido às classes favorecidas, ou de ser visto como um sinal de pobreza (Moreira, 2011). Já sobre o conceito de crédito à habitação como refere o Banco de Portugal (2025) este caracteriza-se como um dos compromissos financeiros mais importantes na vida das pessoas, por se tratar da aquisição de uma habitação envolve diretamente valores elevados e, normalmente, a duração do contrato também se prolonga durante muitos anos, podendo ainda ser amortizado sempre que os titulares entenderem. O crédito à habitação está diretamente influenciado pela aplicação da política monetária por parte do Banco Central. Sendo ele o manipulador das taxas de juro de modo a atingir o objetivo da estabilidade de preços, então qualquer variação da taxa de juro e variação da Euribor, vai influenciar diretamente o crédito à habitação, o investimento e respetivo mercado de habitação, bem como o setor da construção. Em Portugal e noutros países houve um aumento do investimento no setor de habitação com finalidade de arrendamento ou para venda. A crise atual combina o continuado aumento dos preços no arrendamento e compra, recentemente agravado pela crise inflacionária, com o aumento das taxas de juro do crédito à habitação, como conclui Costa (2023).Como é possível ver em BPstat (2024), resultado de novembro de 2024, o endividamento dos particulares teve um aumento de 0,6 mil milhões de euros justificado na sua maior parte pelo crédito à habitação com as instituições bancárias. Em sentido contrário, verificou-se uma diminuição das empresas privadas de 0,3 mil milhões de euros. 2.2.1 Crédito às empresas e sua relevância no crescimento económico Para Barbosa e Pinho (2016), o financiamento é crucial para as empresas investirem e expandirem, mas também para realizarem a sua atividade no curto prazo. Para estes autores, uma parte das empresas financiam-se essencialmente em fundos internos, enquanto a outra parte recorre a recursos exteriores como por exemplo a banca. Na mesma linha de pensamento, Castro e Santos (2010) enfatizam no que diz respeito às empresas, que os empréstimos são normalmente contraídos para financiar despesas de investimento. Para os autores, um crescimento económico robusto, com reflexos ao nível dos resultados correntes, permite suportar maiores níveis de endividamento e consequentemente financiar o investimento através do recurso ao crédito. Assim as empresas representam um “pulmão” para a atividade económica de qualquer país e o seu crescimento depende sempre da sua produtividade, das vendas e da gestão económica e financeira de cada uma. Contudo, a 21 resposta a aumentos e cortes das taxas de juro é assimétrica entre os agentes económicos, mas, González-Aguado e Suarez (2015) enfatizam a importância desta assimetria entre as empresas, referindo que a assimetria do impacto é heterogeneamente distribuída entre as empresas. Instituições com um crescimento estável propiciam-se a reduzir possíveis dívidas perante as instituições bancárias. De realçar que existem tipos de dívidas com características diferentes consoante a exigência da empresa. Por exemplo, cada tipo de dívida tem diferentes mecanismos de funcionamento de mercado, diferentes exigências de informação ou mesmo diferentes regimes de amortização (Barbosa & Pinho, 2016). Além do crédito bancário, que é mais utilizado para as empresas se financiarem, existe o crédito comercial definido como um financiamento substituto ou como um financiamento complementar ao crédito bancário pois há a hipótese de os fornecedores terem vantagem comparativa na aquisição de informação, na análise da atividade das empresas, e na monitorização das suas ações. Assim, face à maior capacidade dos fornecedores em diferenciar a estabilidade financeira das empresas, o facto das empresas terem crédito comercial pode sinalizar a qualidade de crédito das empresas para outros credores. No entanto, o acesso a formas alternativas de financiamento não está ao alcance de todo o tipo de empresas, pelo que um fator preponderante é o tipo de estrutura empresarial e a grandeza que está têm no mercado, nomeadamente a dimensão média das empresas como justifica Pacheco (2006). O custo dos empréstimos junto aos bancos começou a aumentar no início de 2022, após o BCE iniciar a redução da sua postura altamente acomodatícia na política monetária em dezembro de 2021. Para Lane (2023), “O aumento nos custos de empréstimos acelerou significativamente após o primeiro aumento das taxas-chave do BCE em julho de 2022.” O autor estabelece a ligação direta entre a dificuldade do financiamento das empresas nas instituições bancárias com a transmissão da política monetária dos Bancos Centrais, quando refere que “as taxas de juro mais elevadas para as empresas são resultado do aperto da sua política monetária, e um passo necessário na transmissão para as condições de financiamento das empresas.” 22 2.2.2 Crédito às famílias e a sua relevância no bem-estar social Para as famílias, o crédito é uma forma de adquirir o dinheiro necessário para satisfazer necessidades, que o seu rendimento, obtido através do fator trabalho que podem ser para financiar o consumo ou para aquisição de habitação. As famílias portuguesas, na sua maioria, são caracterizadas por estarem sempre dependentes das instituições bancárias e, concretamente dos créditos bancários para adquirirem bens de consumo. Castro e Santos (2010) afirmam que os empréstimos bancários têm como objetivo financiar despesas de consumo, optando por essa possibilidade ao invés de as famílias utilizarem rendimento corrente ou as suas poupanças. Todos os agentes económicos estão fortemente dependentes das decisões aplicadas pelo Banco Central aquando da aplicação da política monetária, e em específico, do instrumento de transmissão das taxas de juro. Os efeitos diretos de alterações das taxas de juro sobre o consumo serão tanto maiores quanto maior for a ligação entre as taxas de referência e as taxas praticadas no crédito à habitação, e maiores forem as restrições ao crédito. Relativamente aos efeitos indiretos, as alterações nas taxas de juro terão um impacto sobre a procura e oferta de habitação e, portanto, irão conduzir a uma alteração nos preços da habitação e na riqueza a ela associada como afirma Pacheco (2006). Dito isto, considera-se que os preços de habitação afetam o consumo privado, o que leva a uma relação de causa-efeito entre o mercado imobiliário e os gastos das famílias. Um aumento na riqueza de habitação influenciará a riqueza esperada das famílias, levando a que o consumo e os preços dos ativos imobiliários sigam o mesmo comportamento tal como comprova Costa (2020). Crédito ao consumo A necessidade de apresentar uma imagem e um estilo de vida notório de forma a ser aceite pela sociedade e demonstrar ter qualidade de vida levou a um grande crescimento da procura de crédito ao consumo, uma vez que o crédito veio permitir que as pessoas fizessem um ajuste do seu rendimento às suas despesas, financiando-lhes a aquisição produtos e serviços como argumenta Moreira (2011). Assim, para esta autora, o crédito ao consumo é importante porque tem um papel central na determinação do poder de compra das famílias, estando diretamente ligado ao seu bem-estar social. O empréstimo a particulares para consumo é um dos tipos de crédito mais fácil e mais rápido que pode ser usado pelas famílias, em especial em momentos de crise. Este crédito para o consumo das famílias consiste num crédito aos consumidores e destina- 23 se ao financiamento para a compra de bens e serviços, como automóveis, eletrodomésticos ou serviços de educação e saúde (Banco de Portugal, 2025). O crédito ao consumo em Portugal tem tido um crescimento muito significativo desde a década de 90 segundo Jesus (2008) devido a fatores como as descidas das taxas de juro e a liberalização do sistema financeiro português. Castro e Santos (2010) concluem que o crédito ao consumo para bens duradouros tem aumentado significativamente ao longo nos últimos anos. Durkin et al. (2014) corroboram com este raciocínio, pois segundo eles, o crédito ao consumo permite adquirir bens duradouros, utilizando os salários futuros em vez de restringir o uso da liquidez que possuem no momento, utilizando-a apensas para as necessidades imediatas. Para Moreira (2011) foi a partir da década de noventa que o crédito ao consumo teve um elevado crescimento, justificado pelo processo de desregulamentação e na liberalização do sistema bancário nacional, pela descida das taxas de juro e da taxa de inflação. Este conjunto de fatores refletiu-se positivamente na oferta de crédito, criando as condições para o aparecimento de novos produtos conduzindo a uma maior facilidade no acesso ao crédito. Crédito à habitação Em Portugal, tal como noutros países, a desigualdade no acesso à habitação tem vindo a aumentar nos últimos anos. Para este cenário contribuiu a dinâmica do setor através da utilização da habitação como investimento financeiro, ou seja, como forma de obtenção de rentabilidade através do arrendamento ou venda. A crise atual combina o continuado aumento dos preços no arrendamento agravado pela crise inflacionária, com a subida das taxas de juro do crédito à habitação como afirma Costa (2023). Porém, o aumento da literatura sobre o tema da habitação não é recente. Segundo Claessens e Fund (2011), este aumento foi notório após a crise financeira global de 2008 quando muitos países aproveitaram de períodos de expansão de crédito e do mercado imobiliário em crescimento entre 2003-2007, à medida que a economia global ia registando o seu melhor desempenho das últimas quatro décadas. No entanto, esses períodos também terminaram com várias perturbações nas instituições bancárias devido ao incumprimento do pagamento dos créditos concedidos e colapsos nos preços dos ativos (ativos imobiliários com maior destaque), resultando assim numa profunda crise financeira desde a crise da Grande Depressão de 1929. Santos e Donário (2017) afirmam sobre a importância da crise financeira de 2007-2008 e a recessão que lhe sucedeu e realçam o mau funcionamento do setor bancário e a capacidade de 30 Este canal está diretamente relacionado com outras variáveis macroeconómicas e importantes na visão Keynesiana. Segundo Mishkin (1995), “a taxa de juro tem sido a chave do mecanismo de transmissão no modelo básico Keynesiano” (p.2), pois Keynes considera que as taxas de juro são um determinante importante na procura real de moeda. Santos e Donário (2017) também confirmam, que a taxa de juro é o custo de ter o dinheiro disponível. Assim significa que uma taxa de juro mais elevada implica um custo mais elevado e uma redução da procura pela liquidez o que demonstra uma relação negativa entre a taxa de juro e o dinheiro. Outro variável importante a destacar são as expectativas das taxas de juro futuras e que podem afetar as decisões dos agentes económicos. A aplicação da política monetária e o aumento/redução das taxas de juro podem criar previsões em relação a taxas de juro futuras, podendo alterar variáveis como o consumo, a poupança e o investimento. As expectativas de futuras alterações das taxas de juro oficiais afetam as taxas de juro a médio e longo prazo. Em particular, as taxas de juro de juro a longo prazo dependem, em parte, das expectativas do mercado em relação ao futuro curso das taxas de juro a curto prazo. 3.2 Canal do preço dos ativos O canal de preço dos ativos consiste nas alterações dos preços dos ativos financeiros através da aplicação da política monetária por parte do Banco Central. Os preços dos ativos e as taxas de juro, são elementos importantes no mecanismo de transmissão monetário. “Isso justifica o motivo pelo qual as autoridades monetárias prestam muita atenção a esses e outros preços de ativos na condução da política monetária” (Mishkin, 2001, p.17). O canal dos preços dos ativos tem ganho cada vez mais relevância no contexto da política monetária, este está diretamente relacionado com o objetivo de estabilidade de preços definido pelo Banco Central. “Uma abordagem simples que procura ter em conta os movimentos dos preços dos ativos na política monetária consiste em incluir os preços dos ativos diretamente no índice de preços que constitui o objetivo do Banco Central” (Sousa et al.,2007, p.3). Assim, para estes autores, o Banco Central atingia dois objetivos num abordagem só, cumprir o objetivo de estabilidade de preços e não haver volatilidades nos preços dos ativos. A aplicação da política monetária vai afetar diretamente os preços dos ativos financeiros e influenciar a decisão dos agentes económicos. Estes obtêm a sua riqueza através do fator trabalho ou através de heranças de familiares de modo a rentabilizar o dinheiro tem como opções depositar no banco a taxas reduzidas ou então investi-lo procurando uma rentabilidade maior. No caso de investimento há várias áreas onde procurar retorno sempre 31 com risco associado, é o caso do mercado de habitação, o mercado de ações, o mercado de títulos de dívida pública, o mercado de trading, entre outros, estando sempre associado a algum risco. Neste instrumento do mecanismo de transmissão da política monetária e ao mencionar o investimento realizado pelos agentes económicos aborda-se uma variável fundamental, a riqueza, sendo assim importante abordar o Q de Tobin. Este indicador fornece uma justificação pela qual a política monetária pode afetar a economia através dos seus efeitos sobre a valorização dos títulos como sustenta Pacheco, (2006). Assim o Q de Tobin calcula-se através da seguinte equação: Q"de"Tobin =""Valor"de"mercado"da"empresa Custo"de"substituição"do"capital Através da equação anterior, o cálculo do q de Tobin está relacionado com o valor que a empresa tem no mercado e o custo que ela tem em substituir o capital, o custo marginal do capital. Mediante o cálculo do q de Tobin a empresa toma as decisões de investimento. Quando o q é elevado, as despesas de investimento irão aumentar, pois a empresa tem a possibilidade de adquirir uma grande quantidade de novos bens de investimento, recorrendo apenas a uma pequena emissão de ações. “Por outro lado, quando o q é reduzido, a empresa não irá adquirir novos bens de investimento, uma vez que o valor de mercado da empresa é baixo relativamente ao custo de capital” (Pacheco, 2006, p.18). É certo dizer que a aplicação da política monetária afeta diretamente as decisões de investimento das empresas devido à alteração dos preços dos títulos. Por exemplo, a aplicação de uma política monetária expansionista aumentando assim a oferta de moeda, o que provoca uma redução das taxas de juro, e um aumento nos preços dos títulos. Em consequência o investimento por parte das empresas iria aumentar tal como a produção, e o custo do capital iria diminuir provocando assim uma alteração no q de Tobin. Pacheco (2006), enfatiza também o efeito riqueza das famílias sobre o consumo, consistem nas escolhas que os agentes económicos fazem motivados por alterações no seu património. Para este autor, o efeito da riqueza está subjacente à riqueza acumulada pelo fator trabalho ou fator de investimento realizado pelo agente económico. Ao longo da vida, o agente económico pode aumentar o seu património pela valorização dos ativos que possui, tal como a habitação, títulos ou ações. Deste modo, verifica-se a existência de uma relação entre a política monetária e o efeito que tem na riqueza das famílias e no capital das empresas, afetando assim a produção, o investimento bem como o consumo, a poupança dos agentes económicos. 32 3.3 Canal das taxas de câmbio As economias não possuem capacidade para produzirem os bens e os serviços de que necessitam, o que implica o recurso ao comércio externo. No entanto, os países mais desenvolvidos preferem procurar bens e serviços mais baratos e melhores no comércio exterior, recorrendo assim às importações. Este facto, implica recorrer a outro instrumento do mecanismo de transmissão da política monetária, o canal das taxas de câmbio, que para o economista Mishkin (2001) recebe uma atenção relevante nas discussões sobre a política monetária, e tem um papel importante no mecanismo de transmissão monetário estando também inserido no canal dos preços dos ativos que foi abordado no capítulo anterior. A taxa de câmbio consiste no preço relativo entre a moeda doméstica e a moeda estrangeira. É de enorme relevância distinguir os conceitos de taxa de câmbio real e a taxa de câmbio nominal tal como comprova Taylor (1995). Devido ao ajuste lento dos salários e dos preços dos bens, um aumento na taxa de câmbio nominal geralmente resulta num aumento na taxa de câmbio real a curto prazo. No entanto, a longo prazo, a taxa de câmbio real irá convergir para o seu valor de equilíbrio à medida que os preços e/ou as taxas de câmbio nominais se ajustam. Existem dois tipos de taxas de câmbio: taxas de câmbio flexíveis e taxas de câmbio fixas. Naturalmente que este canal não opera se o país funcionar com câmbios fixos. Por outro lado, quando mais aberta for a economia, maior será a sua magnitude como é possível observar no estudo de Pacheco (2006). Mishkin (2001) refere que os Bancos Centrais demonstram claramente preocupação com o valor da moeda doméstica. De facto, mudanças na taxa de câmbio podem ter um impacto significativo na inflação, especialmente em economias pequenas e abertas. Este canal das taxas de câmbio depende diretamente do canal da taxa de juro, das taxas de juro domésticas e externas, e das expectativas de inflação. Pois, a aplicação da política monetária via alteração das taxas de juro afeta a procura por moeda e consequentemente o seu valor real. No entanto, permanecendo tudo o resto constante, o mecanismo de transmissão desenvolve-se da taxa de juro para a taxa de câmbio através da condição da “paridade não coberta das taxas de juro” (uncovered interest rate parity), ou seja, a condição que relaciona os diferenciais de taxa juro com as alterações esperadas na taxa de câmbio como refere Pacheco (2006). O Banco Central pode aplicar ou uma política monetária expansionista ou uma política monetária restritiva de modo a atingir a estabilidade de preços e o crescimento económico, porém qualquer delas vai afetar as taxas de câmbio podendo levar a uma apreciação ou depreciação da moeda doméstica. 33 No caso de uma política monetária expansionista através do instrumento da taxa de juro, levará a uma redução da taxa de juro doméstica em relação à taxa de juro externa, provocando uma depreciação da moeda doméstica. Assim os bens domésticos ficam mais baratos em comparação com os bens estrangeiros, aumentando por fim as exportações e o produto interno do país. Em sentido contrário, caso o Banco Central adote uma política monetária restritiva de modo a combater a inflação, a taxa de juro doméstica aumentará em relação à taxa de juro externa, por consequência a apreciação da moeda doméstica relativamente à moeda estrangeira, os bens nacionais ficam mais caros em comparação com os bens estrangeiros, diminuindo assim as exportações e o produto interno do país. Concluindo, este instrumento é de enorme importância para o Banco Central quando aplicada a política monetária. O efeito é real na economia onde variáveis macroeconómicas como exportações, investimento e produto interno bruto estão sujeitas a variações em consequência de uma mudança das taxas de juro e das taxas de câmbio, provando assim, a correlação existente entre estes dois instrumentos de transmissão da política monetária. 3.4 Canal de crédito Na visão tradicional do funcionamento a política monetária, as alterações nesta política afetam a economia real por meio do canal da taxa de juro. De com acordo com esta perspetiva, os responsáveis pela política definem as taxas de juro de curto prazo para influenciar o custo de capital, a qual impacta nos investimentos empresariais e na procura por bens duradouros. Para Black Richard J. (2007), compreender o efeito da política monetária nos empréstimos bancários é importante para entender o mecanismo de transmissão da política monetária. A um nível teórico, os canais da taxa de juro e do preço dos ativos pressupõem que os agentes na economia se comportam de um modo mecanicista, falhando no tratamento da questão de como o setor financeiro, e em particular as instituições bancárias, reagem ao impulso da política monetária. A insatisfação com as teorias convencionais para a explicação do mecanismo de transmissão monetária, conduziu a uma nova visão amplamente desenvolvida nos finais do século passado, que salienta as imperfeições presentes nos mercados financeiros (Pacheco, 2006). Assim, importa ter em atenção o canal de crédito que segundo F. Mishkin (1996) tem recebido muita atenção na pesquisa durante os últimos anos. Farinha e Marques (2003) também destacaram a importância deste canal referindo que a investigação mais recente tem vindo a analisar o papel dos bancos na transmissão da política monetária. 34 Bancos Centrais aplicam a política monetária por meio do crédito bancário e demonstram a importância dos bancos no sistema financeiro, dada a sua capacidade nas questões da informação assimétrica existente no mercado de crédito segundo Stiglitz e Weiss (1981). Neste canal os principais problemas estão presentes entre credores e devedores, a informação assimétrica que há entre os agentes económicos e o risco moral existente na realização dos créditos bancários. Assim como resultado dos problemas de informação, verificação e aplicação dos contratos financeiros, surgem dois canais básicos de transmissão monetária: o canal dos “empréstimos bancários” (banking lending channel) e o canal do “balanço” (balance-sheet channel). No mesmo sentido, Black Richard J. (2007) refere que dentro do canal de crédito existem dois canais pelos quais as operações financeiras na aplicação da política monetária podem operar: o canal do empréstimo bancário e o canal do balanço patrimonial. Estes autores consideram que é importante haver uma distinção entre os dois canais, porque o efeito da política monetária na disponibilidade de crédito pode ser diferente para alguns devedores. 3.4.1 Canal dos empréstimos bancários Remetendo para a definição do canal de crédito, o canal dos empréstimos bancários centra-se no impacto das decisões de política monetária sobre o balanço dos bancos e a oferta de crédito. A visão “tradicional” assenta nos efeitos de política induzidos por via das quantidades e no conceito do multiplicador monetário (Sousa et al. 2007). O canal dos empréstimos bancários concentra-se mais estreitamente no possível efeito das decisões da política monetária na oferta de empréstimos por instituições depositárias (Bernanke & Gertler, 1995). Assim, este canal dos empréstimos bancários prevê que os bancos reduzam os seus empréstimos quando a política monetária é apertada. O processo começa com uma contração monetária que esgota as reservas do sistema bancário e assim deixa os bancos com menos fundos para emprestar tal como confirmaram Bernanke e Blinder (1988). Já Mishkin (1996), argumenta que o canal dos empréstimos bancários se baseia no papel especial que os bancos tem em resolver os problemas de informação assimétrica no mercado de crédito. De acrescentar que o papel dos bancos na criação de moeda é tanto maior quanto maiores forem as suas reservas bem como o nível de depósitos bancários, potenciando desta forma o seu nível de empréstimos às empresas para financiar os investimentos, e às famílias para financiar o consumo e a aquisição de habitação. Este aumento de reservas e do nível de empréstimos traduz-se numa política monetária expansionista. 35 3.4.2 Canal do balanço Já o segundo canal, o canal do balanço, segundo Bernanke e Gertler, (1995) enfatiza o impacto potencial das mudanças na política monetária nos balanços e demonstrações de resultados dos devedores, fluxo de caixa e ativos. Para o Committee on Banking Supervision (2011) o canal apresenta-se em duas ideias básicas, a primeira é que a informação assimétrica dá origem a uma diferença entre o custo de financiamento interno e o de fundos externos. Esse prémio de financiamento externo compensa os credores pela melhor informação dos devedores sobre a qualidade e rentabilidade de projetos de investimento. A segunda ideia básica é que essa diferença entre o custo de fundos internos e externos está inversamente relacionada à riqueza líquida que o devedor pode oferecer como garantia. A aplicação da política monetária altera diretamente a estabilidade económica e financeira dos diversos agentes. Para Sousa et al. (2007) a instabilidade financeira pode influenciar a capacidade do canal de crédito da política monetária, aumentando significativamente o prémio de financiamento externo, tanto dos intermediários financeiros como do setor financeiro. Assim, quando se trata de uma política restritiva, o aumento das taxas de juro conduz a uma diminuição nos preços dos ativos e consequentemente o valor das garantias. Associado a este canal está também o prémio de financiamento externo, mas segundo Papadamou et al. (2014) o canal do balanço patrimonial, ultrapassa o papel da taxa de prémio de financiamento externo proveniente de choques de informação, dependendo da posição financeira dos devedores. Hall (2001) refere que o canal do balanço patrimonial opera realizando alterações nos custos de banco e na taxa de prémio de financiamento externo consoantes posições em que os devedores se encontram financeiramente. Concluindo, segundo o Committee on Banking Supervision (2011), o canal de crédito no sentido amplo (canal do balanço) diz nos que haverá um impacto maior naqueles agentes para os quais o custo dos fundos é mais sensível ao colateral oferecido, enquanto a abordagem de empréstimos bancários prevê um impacto maior em agentes que são mais dependentes de empréstimos bancários. Caso das famílias e da maioria das instituições não financeiras, que dependem fortemente dos empréstimos bancários para satisfazerem as suas necessidades como no crédito ao consumo, no crédito à habitação e no financiamento das empresas. 36 4. Metodologia 4.1 Objetivos do estudo O objetivo deste estudo é realçar a importância do canal de crédito na transmissão da política monetária através do crédito às empresas e às famílias. Assim, o intuito da investigação passa por estudar o impacto que algumas variáveis como as taxas de juro, a taxa de juro da dívida pública, a inflação e a taxa de poupança das famílias influencia os créditos bancários para as empresas e para as famílias. Através desta análise utilizando os modelos econométricos, importa perceber qual dos agentes económicos, as empresas ou as famílias, foi mais afetado com a aplicação da política monetária através do canal de crédito. 4.2 Variável dependente e variáveis independentes As variáveis a explicar são o crédito às empresas e às famílias. A base de dados é do Banco de Portugal. O estudo contém três modelos econométricos, e foi optado pela escolha de variáveis comuns a ambos os modelos e acrescentada uma variável no modelo das famílias B de forma a aprofundar mais o crédito às famílias. Todos os dados foram transferidos pela database do Banco de Portugal. O período temporal em análise é de 20 anos, a partir do ano de 2003 até ao final de 2023, extraindo os dados mais atualizados até essa data. Assim, neste período temporal incluem-se a crise económico-financeira, a crise das dívidas soberanas e a crise pandémica Covid-19, que criaram instabilidade económica mundial. Como já foi referido, avaliou-se o impacto dos créditos bancários ao longo da transmissão da política monetária para as empresas e as famílias. Assim, foram analisados três modelos, primeiramente um que se foca no impacto deste instrumento no crédito às empresas e, posteriormente, os dois restantes modelos centram-se no agente económico famílias. Em relação às variáveis escolhidas para os dois modelos foram identificadas como variáveis dependentes, ou a explicar, os créditos às empresas e os créditos às famílias. As variáveis independentes, ou explicativas, são utilizadas para analisar o comportamento das duas variáveis dependentes, permitindo assim perceber o seu impacto em cada modelo. Foram definidas variáveis comuns a dois modelos, e uma variável adicional no modelo das famílias B. 37 4.3 Apresentação dos modelos econométricos 4.3.1. Modelo econométrico do crédito às empresas Apresentação do modelo: Credemp = Txemp + Txdivpub + Inf Credemp = ß0 + ß1Txemp + ß2 Txdivpub + ß3 Inf + Ɛ Tabela 1 : Apresentação das variáveis do modelo das empresas Variáveis do modelo Descrição Estudos empíricos Credemp Crédito às empresas Variável dependente Castro e Santos (2010) Txemp Taxa de juro no crédito às empresas variável independente English et al. (2024) Faria-e-Castro e Jordan-Wood, (2022) Txdivpub Taxa de juro de dívida pública variável independente Engen e Hubbard, (2004) Adrian et al., (2024) Inf Inflação Variável independente Groen, (2004) Nota: Elaboração própria 4.3.2 Modelos econométricos do crédito às famílias Apresentação do modelo A: CredfamA = ß0 + ß1Txfam + ß2 Txdivpub + ß3 Inf + Ɛ Apresentação do modelo B: CredfamB: ß0 + ß1Txfam + ß2 Txdivpub + ß3 Inf + ß4Txsfam + Ɛ Tabela 2 : Apresentação das variáveis do modelo das famílias Variáveis do modelo Descrição Estudos empíricos Credfam Crédito às famílias Variável dependente Castro e Santos (2010) Txfam Taxa de juro no crédito às famílias Variável independente Flodén et al. (2021) Faria-e-Castro e Jordan-Wood (2022) Txdivpub Taxa de juro de dívida pública Variável independente E. M. Engen e Hubbard (2004) Adrian et al. (2024) Inf Inflação Variável independente Groen, (2004) Txsfam Taxa da poupança das famílias Variável Independente (Glick e J. Lansing (2011) Bouis (2021) Nota: Elaboração própria 38 5 Evolução das variáveis dos modelos 5.1 Modelo empresas 5.1.1 Taxas de juro do crédito às empresas Gráfico 1 : Taxas de juro do crédito às empresas: 2003-2023 Nota: Elaboração própria. Fonte: Banco de Portugal Depois de apresentado os modelos econométricos, segue-se uma análise das variáveis dependentes, enfatizando a sua relação com a taxa de juro concedida às empresas e às famílias. No primeiro gráfico analisou-se a evolução da taxa de juro do crédito às empresas em Portugal no período temporal definido, entre 2003 e 2023. No primeiro ano nota-se uma ligeira descida da variável passando dos 5,04% para os 4,86%. Porém, nos anos posteriores até ao ano de 2008, registou-se um crescimento significativo, atingindo assim a taxa de juro mais elevada no período em análise, próxima dos 7% (6,68%). É justificada pela crise económica e financeira vivida no mundo, as taxas de juro no crédito às empresas a caírem a pique até ao ano de 2010, que registou uma taxa de 4,6%. Posteriormente, registou novamente uma subida, chegou aos 6,16%, no ano de 2012. A partir desse ano a tendência foi de um decréscimo constante até 2020, registando a taxa de juro do crédito mais reduzida, 2%. Nos anos de 2021 e 2022 registou-se um ligeiro crescimento tendo chegado aos 2,70%, no final do período temporal analisado. 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 39 5.1.2 Taxas de juro e crédito às empresas: 2003-2023 Nota: Elaboração própria. Fonte: Banco de Portugal Através do gráfico 2 é possível observar entre 2003 e 2023, a evolução dos créditos concedidos às empresas portuguesas e as respetivas taxas de juro dos créditos às empresas. A informação é semestral tal como irá ser a análise econométrica no modelo apresentado, e tem como objetivo perceber se a taxa de juro nos créditos às empresas teve influência direta com a evolução dos empréstimos concedidos às entidades não financeiras em Portugal. Como é possível observar no gráfico 2, a taxa de juro no crédito às empresas desceu ligeiramente nos primeiros dois anos de análise, enquanto os créditos concedidos às empresas portuguesas aumentaram de uma forma significativa num curto período, passando dos 27 mil milhões de euros no início de 2003, para valores acima dos 32 mil milhões. Nos anos seguintes, a taxa de juro registou um forte aumento, atingindo a sua taxa máxima no período temporal observado, taxa essa a rondar os 7%. Os créditos às empresas foram aumentando e diminuindo gradualmente, sendo assim registadas várias flutuações dos empréstimos às entidades não financeiras. A partir de 2008, ano marcado pelo início da crise financeira global, começou-se a sentir a redução dos empréstimos concedidos às empresas portuguesas. Desde então os créditos caíram a pique passando de valores a rondar os 30 mil milhões de euros para valores abaixo dos 15 mil milhões de euros, Uma descida de 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1_2003 1_2004 1_2005 1_2006 1_2007 1_2008 1_2009 1_2010 1_2011 1_2012 1_2013 1_2014 1_2015 1_2016 1_2017 1_2018 1_2019 1_2020 1_2021 1_2022 1_2023 Taxa de juro Crédito às empresas Crédito às Empresas Taxa_de_juro_crédito_empresas % Gráfico 2: Taxas de juro e crédito às empresas: 2003-2023 46 Flodén et al. (2021) analisaram o efeito da política monetária nos gastos das famílias suecas quando as famílias estão endividadas e as taxas de juro sobre empréstimos pendentes estão vinculadas às taxas de juro de curto prazo. Estes autores, porém, estudaram os gastos das famílias, por exemplo o crédito hipotecário entre outros, com a política monetária usando variáveis diferentes, mas com o impacto da taxa de juro sempre presente. English et al. (2024) reforçaram a importância que a política monetária teve no combate à inflação no período após a crise pandémica mundial. Cada vez que se verifica um aumento das taxas de juro, há um consequente aumento de stress financeiro para as famílias, empresas e instituições financeiras, levando a endividamento das famílias e a aumento do número de falências de muitas empresas (English et al. 2024). Nesta análise, estes autores abordaram a política monetária, duas variáveis de forma direta como a taxa de juro e a inflação, e de forma indireta os créditos concedidos aos agentes económicos presentes no estudo. Nos modelos apresentados na metodologia deste trabalho, uma outra variável também importante acrescentada é a taxa de juro de dívida pública. Engen e Hubbard (2004) analisaram a relação das taxas de juro da dívida pública com as taxas de juro reais. Concluíram que o aumento da dívida pública leva a um aumento da taxa de juro real e, indiretamente afeta a estabilidade económica de determinada economia com altos níveis de dívida. Neste caso os governos têm menos capacidade de fornecer apoios a bancos em dificuldades e, se o fizerem, os custos dos empréstimos soberanos podem aumentar ainda mais. Taxas de juro mais altas, nível mais altos de dívidas soberana e uma parcela maior dessa dívida no balanço do setor bancário tornam o setor financeiro mais vulnerável (Adrian et al. 2024). A transmissão da política monetária por parte do Banco Central afeta a dinâmica económica de determinado país, consoante a dívida pública de cada economia. Assim, as políticas orçamentais e fiscais tem de ir de encontro à política monetária aplicada para haver crescimento e estabilidade económica. Adrian et al. (2024) concluem que num contexto de espaço fiscal limitado, por causa da dívida elevada, as pressões sobre as autoridades monetárias para tolerar desvios da estabilidade de preços de forma a apoiar as finanças públicas ou sistema financeiro, podem aumentar. Isso pode ser especialmente relevante em países com elevada dívida pública. Se isso acontecesse com países sistematicamente importantes, a volatilidade do mercado financeiro também poderia aumentar, acelerando o custo de financiamento para as empresas e famílias globalmente. 47 As preocupações com a dívida que afetam as taxas de juro de referência pode, por sua vez, distorcer os preços dos ativos e prejudicar o funcionamento do mercado. Quanto à variável inflação, está sempre presente em qualquer estudo de forma direta ou indireta, e é uma das variáveis que tem mais influencia na oferta de crédito. Recentemente como é possível observar no Central Bank (2020) a inflação próxima dos 2% e a estabilidade de preços é o objetivo primordial do BCE, é uma variável com relação inversa com as taxas de juro e com consequências diretas no financiamento das empresas e famílias. Contudo neste estudo, no modelo famílias A e B, o impacto no crédito é negativo o que implica uma relação inversa. Adicionalmente também foi acrescentada num dos modelos econométricos a analisar (modelo das famílias B) a taxa da poupança das famílias. Em termos teóricos esta variável demonstra ter uma relação negativa com a procura por crédito das famílias. Bouis (2021) conclui que a redução do endividamento das famílias não aumenta as taxas de poupança ou reduz o crescimento o crescimento do consumo, ao contrário do que é argumentado por outros autores. Embora o declínio associado a taxas de poupança superiores ou a um menor crescimento do consumo em alguns países, essa relação reflete uma contração no crédito ao consumidor, que representa uma pequena parte da dívida total das famílias. Contudo, uma diminuição na relação dívida-renda hipotecária nunca está associada a taxas de poupança mais altas ou a menor crescimento do consumo como refere Bouis (2021). Isso sugere que uma política contendo dívida familiar por meio das hipotecas mais baixas não seria necessariamente prejudicial para o consumo. No entanto, Glick e J. Lansing (2011) concluem pela existência de uma relação negativa entre os créditos concedidos às famílias e taxa da poupança das famílias. 6.2 Testes realizados: Durbin-Watson, Breusch-Godfrey, entre outros Neste ponto serão apresentados os principais Testes utilizados na análise da performance dos modelos econométricos elaborados neste estudo: Shapiro-Wilk, Durbin-Watson, Breusch-Godfrey, Reset, Breusch-Pagan, Jarque-Bera e Multicolinearidade. 48 Testes de Validação/ Diagnóstico: melhor estimador linear e cêntrico A realização dos testes de validação ou de diagnóstico são os indicados para cumprir um dos principais objetivos dos dois modelos presentes que é procurar pelos melhores estimadores lineares e cêntricos. Estes testes são importantes para atingir esse objetivo e conseguir os resultados previstos na realização do estudo. Dentro destes testes de validação/ diagnóstico estão presentes o teste de normalidade, o teste de heteroscedasticidade, o teste de autocorrelação, o teste de estabilidade, o teste de correlação serial, o teste RESET (a especificação errada) e a normalidade dos resíduos. Teste Shapiro-Wilk O teste Shapiro-Wilk consiste num teste estatístico realizado com o intuito de verificar a normalidade da distribuição de dados de um modelo de regressão linear. Este testa avalia a hipótese nula de que os dados seguem uma distribuição normal. É calculada a estatística W e o respetivo p-value. A realização do teste Shapiro-Wilk é fundamental na avaliação das interpretações dos resultados do modelo em análise. Teste Durbin-Watson O teste Durbin-Watson, o teste de autocorrelação, consiste num teste que avalia a existência de correlação serial nos resíduos do modelo de regressão linear. Caso não se verifique a presença de autocorrelação então aceita-se a hipótese nula (H0). Em sentido contrário e não existindo autocorreção, o que significa que o modelo pode estar mal especificado ou que o modelo não capturou corretamente o conjunto completo dos dados aceitando assim a hipótese nula. Teste Breusch-Godfrey Este teste é usado para verificar a existência de autocorrelação serial nos resíduos do modelo. Há autocorrelação quando os resíduos (erros) do modelo de regressão não são independentes entre si. Assim, os dois testes apresentados anteriormente têm o mesmo objetivo quando realizados, porém, são úteis em modelos de ordens diferentes. Tanto o teste do Durbin-Watson como o teste Breusch-Godfrey são utilizados para detetar a presença de autocorrelação nos resíduos no modelo em questão. O primeiro teste é feito para detetar autocorrelação de primeira ordem nos resíduos 49 dos modelos de regressão enquanto o segundo teste, Breusch-Godfrey, é utilizado para detetar autocorrelação de qualquer ordem. Teste Reset: Teste à forma funcional O teste à forma funcional caracteriza-se por ser um teste estatístico que verifica se o modelo de regressão em análise no estudo é indicado para avaliar a relação existente entre as variáveis dependentes e independentes do modelo. Assim vai testar se as combinações não lineares dos valores ajustados podem descrever as variáveis explicativas. Na verificação de algum erro depois de realizado o teste RESET então existe a probabilidade de afetar a veracidade das conclusões a retirar do modelo. Teste Breusch-Pagan O teste de Breusch-Pagan é utilizado para verificar a existência de heteroscedasticidade nos resíduos no modelo de regressão linear. Como já foi abordado, se o modelo apresentar homoscedasticidade então os estimadores são eficientes. Caso contrário se o modelo apresentar heteroscedasticidade então os estimadores tornam-se ineficientes não cumprindo assim uma das condições presentes nos OLS da regressão linear. Para verificar se todos os resíduos contêm uma variação constante é necessária então a realização do teste de Breusch-Pagan. Teste Jarque-Bera O teste Jarque-Bera consiste num teste estatístico e o objetivo é avaliar a normalidade dos resíduos do modelo em estudo, verificando se a série de dados em análise segue uma distribuição normal. Assim que realizado o teste e verificando se que a amostra dos dados não segue uma distribuição normal, então deve-se realizar uma análise mais precisa do modelo. A principal justificação para a realização deste teste é para verificar a normalidade dos erros do modelo pois não havendo essa normalidade, podem existir problemas nas estatísticas das estimativas do coeficiente. Assim as hipóteses presentes neste teste são as seguintes apresentadas: Teste de Multicolinearidade: Índice de Inflação da Variância O teste de Multicolinearidade ou também denominado como teste VIF (variance inflation factor) é realizado com o objetivo de verificar a multicolinearidade existente no modelo. Através da realização do teste VIF é possível identificar a existência de multicolinearidade entre as variáveis 50 independentes do modelo em questão medindo quanto a variância de um determinado estimador do modelo é inflacionado devido à relação de colinearidade com as restantes variáveis do modelo. A interpretação dos resultados na realização do teste VIF contém uma margem entre o número 1 e valores superiores a 10. Quando o VIF é igual a 1 pode-se afirmar que não há colinearidade forte entre a variável dependente e as variáveis independentes. Quando o valor do teste de multicolinearidade se encontra entre o 1 e o 5 confirma-se a existência de alguma multicolinearidade entre as variáveis. Já se o resultado do teste VIF for superior então confirma-se uma correlação forte e existência de multicolinearidade no modelo em estudo. Após os resultados obtidos no teste VIF retiram-se as conclusões em relação à multicolinearidade do modelo e caso se verifique existência de forte multicolinearidade então é fundamental corrigir ajustando por exemplo o período temporal das variáveis, de forma a aprimorar a validade do modelo em estudo. 7 Análise e discussão de resultados 7.1 Resultados do modelo econométrico das empresas Tabela 3: Resultados Modelo Empresas Coeficientes Estimate t-value Pr (> (t) Intercept 6300,4 2,467 0,0183* Txemp 4264,2 5,323 4,83e-06*** Txdivpub -557,1 -1,237 0,2236 Inf -726,7 -1,900 0,0651 (***- significativo a 99%; **- significativo a 95%; * significativo a 90%) Multiple R-squared = 0,5437 Adjusted R-squared = 0,5077 F-statistic = 15,09 p-value = 1,259e-06 N= 42 51 7.1.1 Interpretação dos coeficientes No gráfico acima é possível observar os resultados referentes ao modelo das empresas podendo retirar algumas conclusões em relação à influência das variáveis independentes na variável dependente: créditos concedidos às empresas portuguesas. Quando todas as variáveis independentes são zero, o valor médio dos créditos concedidos é de 6300,4 milhões de euros. Como foi analisado ao longo do estudo, uma das principais variáveis na concessão de créditos às empresas é a própria taxa de juro. Recorrendo ao gráfico é notória a importância desta variável no modelo, quando há o aumento de uma unidade na taxa de juro do crédito às empresas há um aumento de 4264,2 unidades no créditos às empresas. Contudo as restantes variáveis presentes no modelo traduzem uma relação negativa com a variável dependente. Quando aumenta uma unidade da taxa de juro de dívida pública, os créditos às empresas tem uma descida de 557,1 milhões de euros. Em relação à taxa de inflação, a variável dependente diminui 726,7 unidades de medida, aquando de um aumento de uma unidade na taxa de inflação. Numa primeira análise, observa-se que apenas a variável independente, a taxa de juro é estatisticamente significativa que impacta positivamente a variável dependente, e a inflação é significativa a quase 0,95%. Conclui-se, que é positivo e forte o impacto da taxa de juro no financiamento das empresas, mas a inflação e a dívida pública impactam negativamente no crédito (financiamento) às empresas, embora não sendo estatisticamente significativo. 7.1.2 Interpretação dos resíduos padronizados: modelo empresas Em relação aos resíduos padronizados obteve-se um R2 (Multiple R-squared) de 0,5437 o que indica que 54,37% da variação da variável dependente, os créditos concedidos às empresas, é explicada pelo modelo. Isto significa que as três variáveis independentes do modelo impactam acima de 50% a variação da variável a explicar. O resultado do R2 ajustado (Adjusted R-squared) foi de 0,5078 sendo mínima a diferença entre os dois R2 e indicando que o modelo está suficientemente bem ajustado. A estatística F que obtida na leitura do modelo de regressão das empresas foi de 15,1 aproximadamente, valor elevado e que traduz que o modelo é globalmente significativo. O intuito de obter a F-statistic é de testar que as variáveis independentes não explicam significativamente a variável independente. O p-value confirma também que o modelo é globalmente significativo pois o valor resultante da leitura foi inferior a 0,05 reforçando a ideia que as variáveis independentes deste modelo explicam a variável dependente de uma forma significativa. De seguida vão ser 52 realizados vários testes para verificar a normalidade dos resíduos, a presença de autocorrelação dos resíduos e a existência ou não de heteroscedasticidade no modelo em análise 7.2 Análise dos resultados dos Testes econométricos: modelo empresas 7.2.1 Normalidade dos resíduosShapiro-Wilk normality Test W = 0,95523 p-value = 0,09955 No modelo econométrico das empresas a estatística de teste Shapiro-Wilk test, a verificação da Normalidade dos resíduos, foi de 0,95523 enquanto o p-value foi de 0,09955. Estes valores indicam que os resíduos do modelo das empresas seguem uma distribuição normal. Aplicando o teste de Shapiro-Wilk para a verificação da normalidade dos resíduos constata-se que os mesmos cumprem a regra da normalidade com o nível de significância superior a 95% (p < 0,09955). 7.2.2 Teste Jarque Bera Estatística X2 = 5,0421 df = 2 p-value = 0,08037 O teste Jarque Bera é utilizado para a verificação da normalidade dos resíduos do modelo de regressão em análise. Ao realizar o teste Jarque Bera, avalia-se a normalidade com base em assimetria e na curtose dos resíduos. Em resultado deste teste, com df=2, obteve-se a estatística X2 com um valor de 5,0421, e um p-value de 0,08. A hipótese nula presente neste teste é que os resíduos seguem uma distribuição normal. Através dos resultados obtidos, não há evidências estatísticas que considerem que os resíduos do modelo não seguem uma distribuição normal, logo os resíduos do modelo das empresas estão normalmente distribuídos. 53 7.2.3 Teste Durbin-Watson Autocorrelação (lag1) = 0,6359282 Estatística D-W= 0,4769754 p-value= 0 Para testar a presença de autocorrelação serial de primeira ordem nos resíduos no modelo de regressão das empresas foi realizado o teste Durbin-Watson. O valor obtido de autocorrelação de lag 1 foi de aproximadamente 0,64 enquanto a estatística D-W foi próxima de 0,48. Tendo sido obtida estatística D-W de 0,48 e autocorrelação de lag1 igual a 0,64 então há a possibilidade de os resíduos do modelo estarem correlacionados. Confirma-se a presença de autocorrelação positiva significativa nos resíduos do modelo em análise. 7.2.4 Teste Breusch-Godfrey Estatística LM = 18,514 df = 1 p-value = 1,686e-05 O teste Breusch-Godfrey tal como já mencionado é analisado para verificar se há autocorrelação serial dos resíduos de um determinado modelo de regressão. No modelo em estudo, obteve se uma estatística LM de 18,514. A estatística Lagrange Multiplier compara-se com uma distribuição qui-quadrado com graus de liberdade, igual ao nº de desfasagens incluídas no modelo específico, neste em específico df = 1. O valor obtido é elevado indicando uma alta probabilidade de autocorreção dos resíduos. O p-value resultante do teste Breusch-godfrey foi de 1,686e-05, valor muito reduzido que reforça a evidência estatística de rejeitar a hipótese nula, logo a verificação da não presença de autocorrelação. Assim conclui-se que há evidência estatística que conclua que há autocorrelação de primeira ordem nos resíduos do modelo de regressão das empresas. 7.2.5 Teste RESET Estatística RESET = 0,035717 df 1 = 1 df 2 = 37 p-value = 0,8511 54 O teste Ramsey ou também conhecido como teste RESET é realizado para verificar se o modelo de regressão linear está corretamente especificado, caso esteja corretamente especificado então não se rejeita a hipótese nula, em caso contrário rejeita-se a H0 e confirma-se que o modelo está especificado incorretamente. A estatística RESET obtida foi aproximadamente de 0,036 e o p-value de 0,85 então confirma-se que o modelo de regressão das empresas está corretamente especificado. 7.2.6 Teste Breusch-Pagan Estatística BP = 9,1566 df = 3 p-value = 0,02728 Através da realização do teste Breusch-Pagan foi obtida a estatística BP de 9,1566 e um p-value de 0,02728 com três graus de liberdade (df=3). O valor do p-value indica a presença de heteroscedasticidade significativa, a variância dos erros não é constante ao longo das observações. Verificando-se presença de heteroscedasticidade nos resíduos do modelo das empresas, então é violada uma das regras fundamentais da regressão linear afetando assim a eficiência das estimativas dos coeficientes. 7.2.7 Teste VIF: ausência de multicolinearidade VIF (txemp) = 2,360787 VIF (txpb) = 2,327978 VIF (ii) = 1,052288 O teste da Multicolinearidade ou teste VIF é realizado quando há no mínimo duas variáveis independentes num modelo de regressão que estão correlacionadas entre si. A multicolinearidade verifica-se quando há correlação significativa entre as variáveis explicativas. No modelo em análise estão presentes três variáveis que se encontram correlacionadas entre elas. No teste VIF quando resultam valores inferiores a 5 então confirma-se a multicolinearidade das variáveis é pouco significativa. os valores resultantes do teste VIF no modelo das empresas foram inferiores a 5 o que indica a ausência de multicolinearidade preocupante entre as variáveis independentes do modelo. O maior VIF obtido foi na variável taxa de juro no crédito às empresas (2,360787) mas ainda afastado do limite aceitável. Pode-se assim concluir a ausência de muticolinearidade significativa no modelo dos créditos concedidos às empresas. 55 7.3 Resultados do modelo econométrico famílias Tabela 4: Resultados Modelo Famílias A Coeficientes Estimate t value Pr (> (t) Intercept 760718 13,740 2,55e-16*** Txfam -24593 -1,662 0,10481 Txdivpub 22604 2,967 0,00517** Inf -4183 -0,664 0,51082 Multiple R-squared = 0,2019 Adjusted R-squared = 0,1389 F-statistic = 3,204 P-value = 0,03387 N= 42 Tabela 5: Resultados Modelo Famílias B Coeficientes Estimate t value Pr (> (t) Intercept 870548 12,762 4,03e-15*** Txfam -27094 -1,946 0,0593 Txdivpub 25117 3,480 0,0013** Inf -8375 -1,362 0,1814 Sfam -11981 -2,484 0,0176* (***- significativo a 99%; **- significativo a 95%; * significativo a 90%) Multiple R-squared = 0,316 Adjusted R-squared = 0,242 F-statistic = 4,273 P-value = 0,006085 N =42 62 As outras duas variáveis presentes no modelo apresentaram valores de 1,21 para a inflação e 1,09 para a taxa da poupança das famílias. Dito isto, é possível concluir que tanto um como outro modelo apresentam uma ausência de multicolinearidade significativa, com valores muito reduzidos. Comprova-se então que as variáveis independentes tem ótima independência entre elas. 7.5 Análise comparativa dos resultados dos modelos econométricos Tabela 6: Comparação dos resultados dos testes dos três modelos Modelo Emp Mod Fam A Mod Fam B Shapiro-Wilk W= 0,95523 p-value = 0,09955 W= 0,8873 p-value = 0,0006131 W= 0,95134 p-value = 0,07213 Durbin-Watson D-W= 0,4769754 Autocorrelação=0,6359282 D-W= 0,1195981 Autocorrelação=0,8747359 D-W= 0,4308902 Autocorrelação=0,7441878 Breusch-Godfrey Estatística LM= 18,514 p-value= 1,686e-05 Estatís LM= 36,354 p-value= 1,646e-09 Estatística LM= 28,264 p-value= 1,058e-07 Reset Estatística Reset=0,035717 p-value= 0,8511 Estatística Reset= 0,38536 p-value= 0,5386 Estatística Reset= 2,461 p-value= 0,1255 Breusch-Pagan Estatística BP = 9,1566 p-value= 0,02728 Estatística BP = 7,3457 p-value= 0,06166 Estatística BP = 10,76 p-value= 0,0294 Fonte: Rstudio e elaboração própria Através dos dados presentes na tabela 6 pretende-se realizar uma comparação dos resultados obtidos nos testes econométricos entre os três modelos presentes no trabalho. Em relação ao primeiro teste apresentado em que é testada a normalidade dos resíduos, o modelo das empresas e das famílias B apresentam um p-value > 0,05 ao contrário do modelo das famílias A. Logo os resíduos do modelo das famílias A não seguem uma distribuição normal ao contrário dos resíduos dos outros dois modelos. Nos testes Durbin-Watson e Breusch-Godfrey, onde é testado a existência de autocorrelação, é verificado forte autocorrelação nos resíduos em todos os modelos. Tanto a estatística D-W em ambos é inferior 1 tal como os p-values obtidos no teste Breusch-Godfrey são extremamente baixos, o que leva a rejeitar a hipótese nula de ausência autocorrelação positiva nos modelos. No teste RESET foram obtidos p-values superiores a 0,05 o que evidencia uma boa especificação de cada modelo. No que diz respeito ao teste Breusch-Pagan 63 o p-value do modelo do crédito às empresas é inferior a 0,05, logo verifica-se a existência de heteroscedasticidade. Já no modelo do famílias A, obteve-se um p-value superior 0,05, não se rejeitando a hipótese nula de homoscedasticidade, ao invés do modelo das famílias B que apresenta um p-value inferior a 0,05. Através da tabela 8 é percetível que quanto à normalidade apenas os modelos das empresas e das famílias B seguem uma distribuição normal. Já em relação à autocorrelação, todos os modelos apresentam autocorreção nos resíduos, sendo a mais forte no modelo das famílias A. Pelo teste Reset nenhum dos modelos está mal especificado. Sobre a presença de homoscedasticidade, apenas existe no modelo das famílias A. Nos modelos das empresas e modelo famílias B verifica-se a presença de heteroscedasticidade. Tabela 7 : Comparação dos valores estimados dos três modelos Modelo Emp Mod Fam A Mod Fam B Intercept Estimate= 6299,4 (0,0183*) Estimate= 760718 (2,55e-16***) Estimate= 870548 (4,03e-15***) TxEmp/ TxFam Estimate= 4264,7 (4,81e-06***) Estimate= -24593 (0,10481) Estimate= -27094 (0,0593) Txdivpub Estimate= -557,4 (0,2234) Estimate= 22604 (0,00517**) Estimate= 25117 (0,0013**) Inf Estimate= -726,7 (0,0650) Estimate= -4183 (0,5108) Estimate= -8375 (0,1814) Txsfam Estimate= -11981 (0,0175*) Fonte: Rstudio e elaboração própria A tabela 7 permite fazer uma análise comparativa do impacto das variáveis explicativas nas variáveis dependentes. É possível observar os valores estimados e os p-values associados a cada variável. O valor do intercepto é estatisticamente significativo no modelo das empresas (90%) enquanto no modelo famílias (A e B) é estatisticamente significativo a 99%. Em relação ao modelo das empresas, a taxa de juro do crédito às empresas apresenta uma relação positiva com a variável dependente, ao contrário do que se verifica nos modelos das famílias. Portanto, mesmo com aumentos da taxa de juro, os créditos às empresas aumentariam, contrariando a literatura. No modelos das famílias A e B, existe relação inversa entre os créditos e taxa de juros do crédito às 64 famílias. Porém, a variável não é estatisticamente significativa, no modelo A e B. No modelo empresas, a taxa de juro é estatisticamente muito significativa (99%). A variável taxa de juro da dívida pública impacta negativamente com o crédito às empresas, mas impacta forte e positivamente no modelo famílias A e B. Nestes dois modelos, esta variável explicativa é estatisticamente significativa, portanto verifica-se um aumento dos créditos às famílias quando a taxa de juro da dívida pública também aumenta. A inflação apresenta uma relação negativa nos três modelos, isto é sempre que se verificar um aumento da inflação, os créditos concedidos aos dois agentes económicos (empresas e famílias) diminuem. Contudo a variável inflação não é estatisticamente significativa em nenhum dos modelos. Por fim, a variável taxa da poupança das famílias está presente apenas no modelo B das famílias, mas é estatisticamente significativa a 90%. De facto, aumento de preços canaliza mais rendimento para consumo e logo, menos para poupança, o que fragiliza a capacidade de financiamento (crédito) das famílias. Pode-se concluir que o modelo das empresas é um modelo robusto, o modelo das famílias ficou a ganhar mais capacidade explicativa com a introdução de uma nova variável no modelo. Tabela 8: Comparação dos resíduos padronizados Mod Emp ModFamA ModFamB R2 R2 ajustado F-statistic P-value 0,5437 0,2019 0,5077 0,1389 4,273 3,204 0,006085 0,03387 0,3716 0,242 5,09 1,259e-06 Fonte: Rstudio e elaboração própria Na tabela 8 estão apresentados os resíduos padronizados dos modelos estudados ao longo do trabalho de forma a comparar as métricas que resultaram na leitura dos modelos econométricos. No modelo das empresas, o R2 é superior tanto ao R2 do modelo das famílias A como ao R2 do modelo das famílias B. Cerca de 54,37% do modelo das empresas é explicado pelas variáveis independentes, percentagem relativamente alta. Os outros dois modelos apresentam percentagens mais reduzidas. O modelo das famílias A apresenta uma percentagem de apenas 20,19% enquanto o modelo das famílias B 37,16%. É possível observar que com a 65 inclusão de uma nova variável no modelo das famílias, a taxa da poupança das famílias, o R2 aumentou, logo as quatro variáveis explicativas explicam uma maior parte da variação dos créditos às famílias que apenas as três variáveis independentes já presentes no modelo. Mesmo com o ajustamento dos R2, o modelo das empresas apresenta uma percentagem mais elevada que os restantes modelos. Em relação às estatísticas F, no modelo das famílias B foi a mais elevada em comparação com os outros modelos, 5,09. Porém, também foram elevadas, 4,273 para o modelo das empresas e 3,204 para o modelo das famílias A. Em todos os modelos a estatística F que se obteve indica uma relação forte entre a variável explicativa e as variáveis independentes. No que toca aos p-values dos modelos, ambos foram inferiores a 0,05 e assim indicando que são estatisticamente significativos. No modelo das empresas, o p-value que resultou foi de 0,006085 (valor inferior ao p-value do modelo das famílias A), que resultou em 0,03387 superior ao modelo das famílias B de 1,259e-06. Conclui-se que dos três modelos, o modelo das empresas é o que apresenta melhor capacidade explicativa. O modelo das famílias A é aquele que as variáveis independentes tem uma menor capacidade de explicar a variável dependente, mas continua a ser significativo. Por fim o modelo das famílias B, altamente significativo com um R2 mais elevado que o modelo A, mas inferior ao do modelo das empresas, com um p-value extremamente significativo, consegue ser mais robusto do que o modelo A. Isto é explicado pela introdução da nova variável no modelo B conseguindo aumentar a capacidade explicativa do modelo das famílias. 66 8 Conclusão, limitações e sugestões para trabalhos futuros 8.1 Conclusão Este estudo incidiu na análise dos créditos concedidos às empresas e famílias portuguesas. Um dos principais objetivos desta dissertação foi perceber a evolução do crédito durante a aplicação das políticas expansionistas ou restritivas por parte do Banco Central, quer às empresas quer às famílias em Portugal. Com a revisão de literatura foi possível perceber que o instrumento mais usado para atingir os objetivos de estabilidade de preços é a taxa de juro, porém existem outros como o canal de crédito, o preço dos ativos e a taxa de câmbio. Todos estes instrumentos foram abordados na parte teórica, contudo empiricamente a análise foi centrada no canal de crédito às empresas, bem como às famílias. Os créditos às empresas e a sua relevância para o crescimento económico, bem como os créditos às famílias e a sua importância para o bemestar foram temas também analisados na dissertação. Esta análise foi realizada com dados presentes no Banco de Portugal no período entre 2003 e 2023, com base no programa Rstudio sendo a análise de dados semestral. Através dos resultados obtidos, foi possível concluir que em relação ao modelo empresas, a taxa de juro no crédito tem impacto positivo nos créditos às empresas portuguesas, o mesmo não se verifica no modelo do crédito às famílias. Nos dois modelos do crédito às famílias (A e B), a taxa de juro apresenta uma relação negativa com a variável dependente. Isto é, as famílias são mais sensíveis ao custo do crédito (taxa de juro) do que as empresas. De facto, as empresas procuram retorno dos investimentos, o mesmo não acontecendo com o crédito às famílias que não têm retorno direto. Em sentido contrário a taxa de juro de dívida pública impacta negativamente o crédito às empresas e positivamente no crédito às famílias. Desta forma a análise mostra que as famílias são sensíveis ao endividamento do Estado, agravando também a sua necessidade de crédito. Dado as maiores dificuldades impostas ao rendimento disponível das famílias pela taxação necessária do pagamento dos juros da dívida pública e da amortização da dívida. Assim, teremos menos investimento das empresas, pois menor recurso ao crédito e mais necessidade de crédito ao consumo/habitação por parte das famílias. No caso das empresas o impacto negativo dos juros da dívida pública no crédito às empresas justifica-se pela pressão do endividamento público na absorção de liquidez do mercado o que implica agravamento da taxa de juro do crédito às empresas. Em relação à variável inflação, esta apresenta uma relação negativa com as duas variáveis dependentes nos dois modelos (empresas e famílias). Isto é, de facto, a inflação é 67 desestabilizadora para a atividade económica (sendo o principal objetivo do BCE controlar a inflação), quer para a produção (empresas) quer para o consumo (famílias). Por último, no modelo famílias B, onde foi adicionada uma nova variável, “taxa de poupança das famílias”, a capacidade explicativa do modelo famílias aumentou significativamente, contudo o seu impacto é negativo no crédito às famílias. Isto justifica-se pela tendência de o aumento da poupança das famílias permitir menor necessidade de crédito. Adicionalmente, conclui-se que em relação às empresas, mesmo com o aumento das taxas de juro, os créditos não diminuíram (relação direta), ao contrário do que aconteceu com as famílias (relação inversa). A justificação pode estar na dificuldade da população portuguesa em poupar para adquirir com recursos próprios a habitação. Concluindo, a abertura da economia a outros mercados, nomeadamente a integração económica e monetária europeia onde Portugal está inserido, aumentou a dinâmica de cada um dos agentes económicos, empresas, famílias e Estado. As empresas tem alternativas de financiamento ao crédito bancário como o mercado de capitais. As famílias endividaram-se significativamente no crédito ao consumo e no crédito à habitação e o Estado acelerou também a dívida pública refletindo se no aumento da taxa de juro da dívida pública. O forte endividamento das famílias e do Estado pressionam a absorção da liquidez, escasseando a sua disponibilidade para as empresas e forçando o aumento da taxa de juro. 68 8.2 Limitações Os estudos sobre esta temática do crédito às empresas e às famílias tem sido feitos estudando cada um dos agentes económicos separadamente. Este estudo analisa o crédito aos dois agentes económicos, empresas e famílias, no entanto não inclui diretamente as necessidades de financiamento do Estado, não obstante incluir a taxa de juro de dívida pública dos modelos como variável explicativa. De referir também, que apesar do canal de crédito ser um importante mecanismo de transmissão da política monetária dada a sua interdependência com a taxa de juro, outros canais também relevantes como é o caso do preço dos ativos e da taxa de câmbio não foram aqui incluídos na análise empírica apesar de serem abordados na análise teórica. 8.3 Sugestões para trabalhos futuros Em relação a trabalhos futuros, sugere-se a divisão da amostra forma a poder analisar a concessão de crédito antes e após a crise de 2008, necessariamente com informação mais desagregada (mensal). Adicionalmente analisar o impacto da crise pandémica, altura em que as taxas de juro chegaram a estar negativas, e os efeitos da política monetária na concessão de crédito. Considerando que este estudo foi feito apenas sobre a economia portuguesa, seria interessante também aprofundar análise incluindo outras economias, nomeadamente da zona euro o que permitiria uma análise comparativa dos impactos da política monetária do BCE em diferentes economias, não só pelo seu controle da variável inflação, mas também pelo uso da taxa de juro como instrumento da política monetária. Finalmente, reforçar a enorme importância do canal de crédito como instrumento do mecanismo de transmissão da política monetária, não só na vida das empresas, mas também das famílias crescentemente endividadas, e não menos relevante do Estado. 69 9. Referências Bibliográficas Adrian, T., Gaspar, V., & Gourinchas, P.-O. (2024b, March 28). The Fiscal and Financial Risks of a High-Debt, Slow-Growth World . 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