El valor informativo de los dividendos en las empresas españolas

Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 9 El valor informativo de los dividendos en las empresas españolas 1 María José Palacín Sánchez • Filippo di Pietro Universidad de Sevilla RECIBIDO: 2 de septiembre de 2009 ACEPTADO: 21 de septiembre de 2010 Resumen: En este trabajo hemos intentado contrastar la hipótesis de la información de los dividendos. Para ello, hemos estudiado si los cambios en los dividendos son seguidos por cambios en las ganancias futuras en la misma dirección. El estudio empírico se realiza sobre un panel de empresas cotizadas españolas durante el período 1995- 2004. Para estimar los cambios en las ganancias utilizamos tanto el modelo lineal –que propusieron Nissim y Ziv (2001)– como el no lineal –que utilizaron Grullon et al. (2005)– y aplicamos la metodología de Fama y Macbeth (1973) para tratar nuestro panel de datos. Los resultados obtenidos muestran que para t=1 se aprecia una relación significativa y positiva entre los cambios en los dividendos y los cambios en las ganancias, por lo que nuestro estudio se alinea con la evidencia empírica que apoya la hipótesis de la información. Palabras clave: Dividendos / Hipótesis de la información de los dividendos / Predicción ganancias. Dividend Changes and Changes in Future Profitability in the Spanish Market Abstract: In this paper we have sought to test the information content of dividends hypothesis. To this end, we study whether dividend changes are followed by earnings changes in the same direction. The empirical study focuses on all companies quoted on the Spanish Stock Exchange over the period 1995-2004. To test this hypothesis we apply the models of earnings expectations which have recently been used: specifically the linear model proposed by Nissim and Ziv (2001) and the nonlinear model proposed by Grullon et al. (2005). Besides, we apply the methodology of Fama and Macbeth (1973) to treat our data panel. We find that dividend changes provide information about future earnings changes at least in the first year after the dividend change. This result is in line with empirical evidence that supports the theory of information. Key Words: Dividend / Information content of dividends hypothesis / Forecasting earnings. INTRODUCCIÓN Uno de los temas de las finanzas empresariales que continúa generando controversia es si los cambios en los dividendos contienen información sobre las expectativas futuras de las empresas. El origen de este debate lo podemos encontrar en el trabajo de Modigliani y Miller (1961), que sugiere explícitamente que los dividendos pueden contener información sobre las futuras ganancias cuando los mercados son imperfectos, de manera que los directivos pueden utilizar los dividendos como una señal para mostrar sus expectativas sobre la empresa. En este sentido, cambios inesperados –positivos o negativos– en los dividendos indicarían expectativas futuras de la empresa en la misma dirección del cambio de los dividendos. Los estudios que se han realizado para intentar contrastar esta hipótesis de la información de los dividendos siguen básicamente dos líneas de investigación, según Allen y Michaely (2003). La primera de ellas estudia si los cambios no esperados en los dividendos son acompañados por movimientos en el valor de mercado de las acciones en el mismo sentido, y la segunda línea analiza si los cambios en los dividendos son seguidos por cambios en las ganancias futuras en la misma dirección debido al contenido informativo de los primeros. Este trabajo pretende aportar nueva evidencia empírica sobre la hipótesis de la información de los dividendos siguiendo la segunda línea de investigación. Esto se debe a que, por un lado, los estudios de este tipo son menos abundantes y, además, los resultados que alcanzan son mixtos: algunos apoyan el contenido informativo de los dividendos (Healy y Palepu, 1988; Brickley, 1983; Aharony y Dotan, 1994; Nissim y Ziv, 2001) y otros no (Watts, 1973; DeAngelo, DeAngelo y Skinner, 1996; Benartzi, Michaely y Thaler, 1997; Grullon, Michaely, Benartzi y Thaler, 2005) y, por otro lado, porque prácticamente no existen estudios de esta naturaleza sobre el caso español. Podemos destacar al menos tres aspectos de la investigación que desarrollamos en este trabajo. En primer lugar, aplicamos los modelos para estimar los cambios en las ganancias que recientemente se han utilizado sobre muestras de empresas norteamericanas, y en especial los modelos que propusieron Nissim y Ziv (2001) y Gru- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 10 llon, Michaely, Benartzi y Thaler (2005), respectivamente. Mientras que los primeros autores asumen que las ganancias evolucionan de manera lineal y utilizan un modelo de regresión lineal para estimar los cambios futuros en las ganancias, los segundos consideran que el comportamiento de las ganancias no es lineal y proponen el modelo de Fama y French (2002) para reflejar esa circunstancia. En segundo lugar, los datos utilizados abarcan todas las empresas cotizadas en el mercado continuo español a finales del año 2004 y en el período 1995-2004, por lo que la muestra seleccionada es representativa del mercado cotizado español. En tercer y último lugar, utilizamos la metodología de Fama y MacBeth (1973) para tratar nuestro panel de datos, lo que nos permitirá comparar los resultados de nuestro trabajo con los alcanzados por los ya citados estudios de Nissim y Ziv (2001) y de Grullon et al. (2005), que emplean una técnica similar; aunque debemos destacar que con respecto a los dos estudios citados introducimos una mejora en la estimación de los errores estándares. Para alcanzar el objetivo planteado, el artículo se estructura de la siguiente manera. En la siguiente sección se exponen los principales estudios teóricos y empíricos que nos muestran el estado de la cuestión sobre el valor informativo de los dividendos. A continuación se definen la muestra de empresas, las variables estudiadas, los modelos por contrastar y la metodología empleada en el análisis empírico. Seguidamente se exponen los resultados obtenidos y, finalmente, se presentan las conclusiones más relevantes del estudio realizado. TEORÍA Y EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA HIPÓTESIS DE LA INFORMACIÓN DE LOS DIVIDENDOS Una de las líneas de investigación sobre las que se ha desarrollado la teoría de los dividendos es la basada en la existencia de asimetrías en la información. Suponiendo la existencia de esta asimetría, se puede argumentar que los directivos saben más sobre las expectativas futuras de la empresa que los inversores, y que los dividendos pueden revelar parte de esta información al mercado. Esta idea de que los dividendos –o más bien, sus cambios– contienen información es ya antigua y es conocida como la hipótesis del contenido informativo de los dividendos. El trabajo de campo de Lintner (1956), en el que observó que los directivos sólo aumentan los dividendos cuando están relativamente seguros de que los aumentos en las ganancias van a ser permanentes, fue el primer trabajo en el que se intuía ese contenido informativo de los dividendos2. Sin embargo, fueron Modigliani y Miller (1961) los primeros en sugerir explícitamente que los dividendos pueden contener información sobre los futuros cash-flows cuando los mercados son imperfectos, de manera que los directivos pueden utilizar los dividendos como una señal para mostrar sus expectativas sobre la empresa. Con posterioridad se han desarrollado modelos que incorporan la noción de información asimétrica, entre los que destacan los de Bhattacharya (1979), Miller y Rock (1985) y John y Williams (1985). La idea básica en todos estos modelos es que la empresa ajusta los dividendos para aportar señales explícitas sobre las futuras ganancias, y en ocasiones con algún coste. En consecuencia, los aumentos en los dividendos mandan la señal de que la empresa irá mejor y las disminuciones de que irá peor en el futuro. Esta hipótesis de la información de los dividendos, según Allen y Michaely (2003), tiene tres importantes implicaciones, que deberían ser contrastadas empíricamente: a) Los cambios inesperados en los dividendos deberían ir acompañados por cambios en el precio de las acciones en la misma dirección. Esto es debido a que unos dividendos más altos (bajos) señalan unas más altas (bajas) ganancias presentes o futuras. b) Los cambios en los dividendos deben ir seguidos por cambios en las ganancias que vayan en la misma dirección. c) Los mercados financieros deberían revisar las expectativas de las ganancias futuras de la empresa en la misma dirección que los cambios inesperados en los dividendos3. La gran mayoría de los estudios empíricos se han centrado en el primer aspecto y han intenta- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 11 do contrastar si los cambios inesperados en los dividendos originan cambios en la cotización de las acciones. Esta evidencia, en su mayor parte, apoya la hipótesis de la información de los dividendos, aunque parece que los anuncios de disminuciones tienen un efecto más significativo en los precios que los anuncios de aumentos (Petit, 1972; Grullon, Michaely y Swaminathan, 2002; Charest, 1978; Bajaj y Vijh, 1990; Asquith y Mullins, 1983; Healy y Palepu, 1988; Michaely, Thaler y Womack, 1995)4. En España tres estudios han intentando contrastar el contenido informativo de los dividendos analizando la reacción del precio de las acciones que cotizan ante los anuncios de cambio de los dividendos. Mientras que González (1995) apoya la hipótesis del contenido informativo de los dividendos, Espitia y Ruiz (1996) y Pastor (2000) solamente encuentran evidencia en el caso de los anuncios de incremento de dividendos. Sobre la segunda implicación de la hipótesis de la información de los dividendos que pretende contrastar los cambios que experimentan las ganancias presentes –y especialmente futuras– ante los cambios en los dividendos, se han realizado muchos menos estudios empíricos. La evidencia obtenida es mixta y, por tanto, no concluyente, a pesar de la importancia de estos trabajos para demostrar esta hipótesis informativa en los dividendos. Por un lado, estudios como los de Healy y Palepu (1988), Brickley (1983), Aharony y Dotan (1994) o Nissim y Ziv (2001) proporcionan evidencia de que los cambios en los dividendos están positivamente correlacionados con los cambios en las ganancias futuras. Healy y Palepu (1988) observan que las empresas que inician o que omiten los dividendos tienen un incremento o una disminución significativa de sus ganancias al menos el año precedente y el mismo año del cambio en el dividendo. Por otro lado, cuando analizan las ganancias después de producirse el cambio en la política de dividendos, aprecian incrementos significativos al menos un año después de la iniciación, mientras que la supresión del dividendo va seguida por aumentos en las ganancias –esto último no estaría muy acorde con la tesis de la información, aunque el resto de los resultados sí–. En esta línea, Brickley (1983) comprueba sobre una muestra de 35 empresas que aumentan sus dividendos más de un 20%, que estas también aumentan sus ganancias significativamente en el año anterior y posterior al incremento. Por último, el estudio de Nissim y Ziv (2001) es, posiblemente, el más representativo de los que apoyan la hipótesis de la información de los estudios desarrollados en los últimos tiempos. Estos autores utilizan un modelo de regresión lineal para estimar los cambios en las ganancias esperadas. Este modelo controla el proceso de reversión a la media de las ganancias y la posible autocorrelación de las ganancias esperadas con las obtenidas en períodos previos. Dichos autores contrastan que los cambios en los dividendos están positivamente correlacionados con los cambios en las ganancias tanto corrientes como futuros –producidos en los dos años siguientes a los del cambio del dividendo–. Por otro lado, muchos estudios han fracasado a la hora de apoyar esta idea. Por ejemplo, Watts (1973); Gonedes (1978); Penman (1983), DeAngelo, DeAngelo y Skinner (1996); Benartzi, Michaely y Thaler (1997); Grullon, Michaely y Swaminathan (2002); Grullon, Michaely, Benartzi y Thaler (2005); o Ali y Urcan (2006), encuentran poca –o nula– evidencia de que los cambios en los dividendos contengan información sobre los cambios en las ganancias futuras. Entre todos ellos podemos mencionar a Watts (1973), que fue el primero en estudiar si conocer los cambios corrientes en los dividendos permite realizar una mejor predicción de los cambios futuros en las ganancias. Este autor, sobre una muestra de empresas norteamericanas, realizó una regresión entre las ganancias futuras y los dividendos pasados y corrientes, no observando una relación significativa y positiva entre ambas variables. Siguiendo con la técnica de la regresión y utilizando variables de control de distinta naturaleza, Penman (1983) no encontró relación y Benartzi et al. (1997) no encontraron evidencia de una relación positiva entre los cambios en los dividendos y las variaciones en las ganancias en los dos períodos posteriores. Mientras que los aumentos en los dividendos no son significativos para explicar el signo ni la magnitud del cambio en las ganancias futuras, la disminución de los dividendos corrientes indica aumentos en las ganancias en los dos años siguientes, lo que con- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 12 tradice totalmente la hipótesis de la información. Grullon et al. (2002), usando una muestra de empresas que cambia los dividendos más de un 12%, confirma los resultados del estudio anterior, y añade que los aumentos en los dividendos van seguidos de disminuciones en las ganancias futuras. Por otro lado, DeAngelo et al. (1996) estudian el caso particular de las empresas que sufren una disminución de sus ganancias después de nueve o más años de resultados crecientes, encontrando que más del 60% de los directivos aumentan los dividendos en el año del descenso del beneficio. Además, los cambios en los dividendos en ese año no contienen información sobre las ganancias futuras. Entre los estudios que no apoyan el valor informativo de los dividendos destacamos, en último lugar, el de Grullon et al. (2005). Estos autores consideran que el modelo lineal, que utilizan Nissim y Ziv (2001) para estimar los cambios esperados en las ganancias, no es apropiado, porque el proceso de reversión a la media y la autocorrelación de las ganancias son altamente no lineales. Por este motivo, prefieren basarse en el modelo de Fama y French (2000), que permite recoger la evolución no lineal en las ganancias. Finalmente, contrastan que los cambios en los dividendos no son útiles para predecir los cambios futuros en las ganancias. En España el valor informativo de los dividendos fue estudiado por Espitia y Ruiz (1995). Estos autores, siguiendo la metodología de Watts (1973), apoyan esta hipótesis al contrastar que los dividendos actuales están relacionados –de forma positiva y significativa– con los beneficios del período siguiente5. Esta evidencia no concluyente ha originado un debate sobre si los cambios en los dividendos realmente contienen información sobre los futuros cambios en las ganancias. Sin embargo, todavía se sigue aceptando en el cuerpo teórico de las finanzas el valor informativo de los dividendos, puesto que en cualquier manual de finanzas aparece esta teoría para explicar los movimientos de la cotización de los títulos alrededor de la fecha del anuncio del cambio en el dividendo. Uno de los motivos, según argumentan DeAngelo y DeAngelo (2007), puede ser que para seguir manteniendo la tesis de la irrelevancia de los dividendos de Modigliani y Miller (1961) es necesaria la tesis de las señales. Gracias a ella se explica que los cambios en la cotización, ante cambios en los dividendos, no se deben a la política de dividendos en sí misma, que es irrelevante, sino a las señales que esta envía sobre el futuro de la empresa y, por tanto, sobre su política de inversión6. La gran controversia sobre la hipótesis de la información de los dividendos, y en especial entre los planteamientos de Nissim y Ziv (2001) y de Grullon et al. (2005), unido a que prácticamente no existen estudios de esta naturaleza sobre el caso español, es lo que nos anima a realizar este estudio. Con este trabajo pretendemos contrastar el papel de los dividendos como señal de las ganancias futuras en España, utilizando tanto el modelo lineal como el no lineal, que proponen los dos trabajos citados, para estimar los cambios en las ganancias. ASPECTOS METODOLÓGICOS MUESTRA Y FUENTES DE INFORMACIÓN Las empresas seleccionadas para realizar el estudio son las que cotizan en el mercado continuo español en diciembre del año 2004. En ese momento eran 112 las empresas cotizadas sin tener en cuenta las entidades financieras, las sociedades de cartera ni las extranjeras. Y el período de estudio elegido ha sido el comprendido entre los año 1995 y 2004, ya que es lo suficientemente amplio como para poder apreciar el valor informativo de los dividendos, si es que lo tienen. Además, en ese tiempo se han vivido etapas de recesión y de expansión económica, lo que muy probablemente haya llevado a las empresas a revisar su política de dividendos7. Las empresas con diez años de cotización son 87, si bien la muestra final considerada se ha reducido debido a que tan sólo 32 empresas tienen beneficios y reparten dividendos en todos los años analizados. No obstante, en aras de aumentar la representatividad de nuestra muestra, hemos suavizado la exigencia del número de años disponibles hasta un mínimo de seis años consecutivos. Por último, cabe precisar que hemos utilizado datos anuales, porque los cambios en los dividendos se producen más ante cambios anuales de Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 13 la ganancias que de otro período temporal inferior (Watts, 1973). Después de todas estas consideraciones, nuestra muestra se compone de 45 empresas, lo que supone un total de 366 observaciones, siendo la distribución sectorial de las empresas consideradas la que aparece en la tabla 1. Tabla 1.- Distribución sectorial de la muestra SECTOR Nº DE EMPRESAS % SOBRE EL TOTAL Bienes de consumo 13 29 Materiales básicos 16 36 Petróleo y energía 7 16 Servicios de consumo 6 13 Servicios inmobiliarios 2 4 Tecnología y telecomunicaciones 1 2 TOTAL 45 100 Clasificación sectorial según la Bolsa de Madrid. Para obtener la información hemos recurrido a la que proporcionan la Bolsa de Madrid y la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y que normalmente está disponible en sus respectivas páginas web. VARIABLES Y ESTADÍSTICA DESCRIPTIVA Las dos principales variables de este estudio son los cambios en las ganancias de la empresa –variable dependiente– y los cambios en los dividendos –variable independiente–. En relación con la definición de las variables debemos hacer las siguientes aclaraciones. En primer lugar, el beneficio considerado ha sido el consolidado después de impuestos y antes de extraordinarios, para eliminar los componentes coyunturales del resultado. El cambio en el beneficio ha sido relativizado por el valor contable de los recursos propios al principio del año del cambio del dividendo, como suele ser usual en estudios de esta naturaleza (Nissim y Ziv, 2001; Grullon et al., 2005)8. En definitiva, la variación del beneficio la calculamos de la siguiente manera: 1 1 − − − =VCRP BBt VB t t donde Bt son las ganancias del año t y VCRP-1 es el valor contable de los recursos propios de la empresa al comienzo del año del cambio del dividendo. En segundo lugar, el dividendo por acción lo entendemos como reparto con cargo a beneficios generados o retenidos, por lo que las cantidades entregadas a los accionistas con carácter extraordinario sin intención de continuidad o en concepto de devolución de aportaciones no se han tenido en cuenta. Además, los dividendos por acción han sido ajustados en caso de desdoblamiento de acciones (splits) realizados por las empresas en estos años. Por otra parte, sólo tenemos en cuenta las variaciones normales de los dividendos –aumentos y disminuciones sobre un nivel dado de un período anterior–, como suele ser habitual en la mayoría de los trabajos de este tipo. Ello implica que hemos excluido los movimientos extraordinarios, entendidos como la iniciación y la eliminación de los dividendos. Finalmente, la variación del dividendo anual la hemos definido de la siguiente manera: 1 1 0 0 − − − =D DD vdpa donde D0 es el dividendo por acción correspondiente al ejercicio 0 y D-1 es el dividendo correspondiente al período anterior. Si realizamos el análisis estadístico descriptivo de los cambios en los dividendos de nuestra muestra de 45 empresas, observamos 238 aumentos de dividendos, 54 disminuciones de dividendos y 74 casos en los que no cambian (tabla 2). Tal y como les sucedía a DeAngelo y DeAngelo (1990) y a Nissim y Ziv (2001), los aumentos en los dividendos son los más frecuentes. Observando los percentiles se aprecia la misma tendencia (tabla 3). Además, en magnitud, los aumentos de los dividendos son más grandes que las disminuciones: la media de los incrementos está en un 30,3% y la de las disminuciones está en un -24,95%. Sin embargo, los cambios en las disminuciones han sido más bruscos que en los aumentos, dado que el 50% de los aumentos han sido inferiores al 16,4%, mientras que un 50% de las disminuciones han sido superiores al 19%, como se observa en los percentiles. La distribución del número de incrementos, decrementos y no cambios en los dividendos a lo largo de los nueve años de la muestra aparece Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 14 recogida en la tabla 4. En todos los años el movimiento más frecuente es el aumento del dividendo, seguido del dividendo constante, a excepción de los años 2001 y 2002, donde las disminuciones ocupan la segunda posición. Tabla 2.- Características de la muestra AUMENTOS DIVIDENDOS DISMINUCIÓN DIVIDENDOS NO CAMBIOS Total Nº casos 238 54 74 366 % 65% 15% 20% 100% Tabla 3.- Estadísticos descriptivos vdpa OBSERV. MEDIA DESV.TIP. P10 P25 P50 P75 P90 TOTAL VARIACIONES DE DIVIDENDOS 366 0,1602 0,459 -0,09 0 0,08 0,2 0,45 AUMENTOS DIVIDENDOS 238 0,303 0,4981 0,05 0,09 0,164 0,29 0,55 DISMINUCIONES DIVIDENDOS 54 -0,2495 0,2206 -0,51 -0,4 -0,19 -0,05 -0,02 Tabla 4.- Frecuencia de las variaciones de los dividendos por año AÑO AUMENTOS DIVIDENDOS DISMINUC. DIVIDENDOS NO CAMBIOS TOTAL ANUAL 1996 16 2 15 33 1997 20 7 8 35 1998 24 6 8 38 1999 36 2 4 42 2000 33 4 8 45 2001 24 14 7 45 2002 24 12 7 43 2003 30 4 9 43 2004 31 3 8 42 Total por categoría 238 54 74 366 MODELOS Según los estudios teóricos y empíricos revisados, para que se cumpla la hipótesis del contenido informativo de los dividendos debe contrastarse lo siguiente: las empresas que incrementan (decrementan) los dividendos en un año tendrán incrementos (decrementos) no esperados en las ganancias futuras. Para contrastar la hipótesis de la información definimos tres modelos: dos de naturaleza lineal y uno no lineal. Modelos lineales ♦ Modelo básico (modelo 1). Para estudiar la relación entre los cambios en los dividendos y las ganancias futuras partimos del planteamiento más básico, y analizamos la relación entre la ratio de cambio del dividendo por acción en el año 0 y el cambio en las ganancias en los años 0, 1 y 2. Este modelo implica asumir que las ganancias siguen un movimiento aleatorio, por lo que cualquier cambio en ellas mide la rentabilidad no esperada. En definitiva, el análisis de regresión que debemos realizar para cada uno de los tres períodos de estudio es el siguiente: VBt = α + βvdpa0 + єt para t = 0, 1, 2 donde VBt mide el cambio del beneficio en el año t, relativizado por el valor contable de los recursos propios al principio del año del cambio de los dividendos; y vdpa0 es la ratio de cambio del dividendo por acción en el año 0. Este modelo asume que la relación entre los cambios en los dividendos y los cambios futuros en las ganancias son lineales. Debemos tener en cuenta que nosotros analizamos las variaciones de los dividendos desde el año 1995 al 2004, por lo que para el año t = 0 la muestra incluye variaciones de los dividendos que ocurrieron en el período 1996-2004, para t = 1 en el período 1996- 2003 y para t = 2 en el período 1996-2002. Según la hipótesis de la información que estamos intentando contrastar, β debería ser positiva y significativa. Para estimar este modelo utilizaremos la metodología de datos de panel, en concreto aplicamos el análisis pooled OLS, lo que nos permitirá comparar los resultados con los obtenidos por Nissim y Ziv (2001), que realizaron un estudio similar. El pooled OLS o modelo sin efectos, que no considera la existencia de efectos individuales ni temporales, realiza una regresión lineal por mínimos cuadrado ordinarios, por lo que constituye el método más básico y simple para analizar un panel de datos, que es lo que nosotros tenemos al disponer de información de 45 empresas durante varios años. ♦ Modelo mejorado (modelo 2). Considerar que la única variable explicativa de los cambios en las ganancias son los cambios en los dividendos resulta demasiado simple porque, según estudios previos, hay más variables que pueden ayudar a explicar el comportamiento de las ga- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 15 nancias. Siguiendo a Nissim y Ziv (2001), incluimos en el modelo dos variables independientes adicionales: la rentabilidad de los recursos propios retardada (ROEt-1) y la variación retardada de las ganancias (VB0). El ROE retardado permite controlar el proceso de reversión a la media de las ganancias que, según establecían ya Freeman, Ohlson y Penman (1982), es un importante predictor de los cambios en las ganancias. Según este proceso de reversión a la media de las ganancias, elevados niveles de ROE implican descensos esperados en las ganancias futuras, y viceversa. De esta manera, si no se considerase esta variable se incurriría en un problema de variable omitida, con el agravante de que, además, está correlacionada con la otra variable explicativa (cambios en los dividendos). Si los cambios en los dividendos están positivamente relacionados con el ROE actual, es probable que esto induzca una relación negativa entre cambio en las ganancias esperadas y cambio en los dividendos. Por este motivo, una ausencia de correlación entre cambios en dividendos y cambios en ganancias indicaría que los cambios en los dividendos son informativos acerca de las ganancias futuras. La segunda variable explicativa que introducimos en el modelo mejorado es la variación de las ganancias en el año del cambio del dividendo, lo que nos permite controlar la autocorrelación de las ganancias. Si existiese una fuerte relación entre los cambios en los dividendos y las ganancias del mismo período, la relación positiva entre los cambios en los dividendos y las ganancias de los dos períodos subsiguientes estarían influidos, posiblemente, por los problemas de autocorrelación de la variable dependiente, muy normales en las series temporales. Por este motivo, la introducción de la variable retardada de las ganancias podría ayudar a corregir este problema y permitiría definir mejor los efectos de los cambios en los dividendos sobre los cambios en las ganancias. Por último, en el modelo mejorado vamos a diferenciar entre los incrementos y las disminuciones de los dividendos, dado que los efectos de estos pueden ser bien distintos sobre las variaciones de los beneficios. La estadística descriptiva ya nos ha indicado que los cambios en los dividendos no son simétricos para incrementos y disminuciones de los dividendos, por ello diferenciamos ambos movimientos mediante la inclusión de variables dummys. Con todas estas consideraciones, el modelo mejorado, que se ajusta al definido por Nissim y Ziv (2001), queda como sigue: VBt = α + β1p DPC0 vdpa0 + β1n DNC0 vdpa0 + + β2 ROEt-1 +β3VB0 + єt para t = 1, 2 donde ROEt-1 = Bt-1/VCRPt-1 es el cociente entre el beneficio antes de extraordinarios del período precedente y el valor contable de los recursos propios del mismo período; VB0 es el cambio del beneficio en el año 0, relativizado por el valor contable de los recursos propios al principio del año del cambio de los dividendos; DPC (DNC) es una variable dummy, que será igual a 1 si el dividendo incrementa (decrementa) y a 0 en el resto de los casos. En este modelo se asume que la relación entre la variable dependiente y las variables independientes es de naturaleza lineal. En esta ecuación, para que salga el valor informativo de los dividendos, β1p y β1n deben ser significativos y con signo positivo. Modelo no lineal El modelo de Nissim y Ziv (2001) asume que las ganancias siguen un proceso lineal de reversión a la media y que la autocorrelación de las ganancias también sería lineal o, lo que es lo mismo, que ambos procesos son uniformes a lo largo de todas las observaciones. Sin embargo, y como apuntaron Grullon et al. (2005), existe ya abundante evidencia empírica que indica que el proceso de reversión a la media de las ganancias y su nivel de autocorrelación son en gran medida no lineales. Hay estudios que contrastan que los cambios grandes en las ganancias revierten más rápidamente que los pequeños y, además, que las variaciones negativas revierten más rápidamente que las positivas (Brooks y Buckmaster, 1976; Elgers y Lo, 1994; Fama y French, 2000). Por este motivo, asumir la linealidad cuando la verdadera relación funcional no lo es puede llegar a tener las mismas consecuencias que dejar fuera del análisis varia- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 16 bles independientes relevantes. Grullon et al. (2005) son sensibles a este problema y trataron de corregir la no linealidad usando el modelo de ajuste parcial propuesto por Fama y French (2000), modelo que demuestra ser mucho más explicativo de la evolución de las ganancias que el modelo uniforme de reversión a la media. Grullon et al. (2005) demostraron que si se controla por estas pautas no lineales el comportamiento de las ganancias, la relación entre los cambios de los dividendos y las ganancias futuras puede llegar a desaparecer. Este modelo no lineal es el siguiente: VBt = α + β1p DPC0 vdpa0 + β1n DNC0 vdpa0 + + (γ1 + γ2 NDFED0 + γ3 NDFED0*DFE0 + + γ4PDFED0*DFE0)*DFE0 + + (λ1+λ2 NCED0 + + λ3 NCED0*VB0 + + λ4 PCED0*VB0)*VB0 + єt para t = 1, 2 donde DFE0 es igual a ROE0 – E(ROE)0, siendo E(ROE)0 el valor ajustado (fitted value) de la regresión de corte transversal del ROE0 como variable dependiente y el logaritmo total de los activos en el año -1, el logaritmo del cociente entre el valor de mercado y valor contable de los recursos propios en el año -1 y el ROE-1, como variables independientes; por último y como nuevas variables dummys tenemos: NDFED0 (PDFED0), que toma el valor 1 si DFE0 es negativo (positivo) y 0 en otro caso; y NCED0 (PCED0), que toma el valor 1 si VB0 es negativo (positivo) y 0 en otro caso. Tal y como establecieron Fama y French (2000), tanto las variables dummys como los términos cuadrados se han definido para demostrar la no linealidad de las ganancias tanto en la autocorrelación como en el proceso de reversión a la media. Es más, estas variables permiten confirmar el hecho de que los cambios grandes en las ganancias revierten más rápidamente que los pequeños, y que los cambios negativos revierten más rápidamente que los positivos. En este modelo no lineal, para que salga el valor informativo de los dividendos, β1p y β1n deben ser significativas y con signo positivo. Para estimar el modelo lineal mejorado y el modelo no lineal sobre nuestra muestra, utilizamos la metodología de Fama y MacBeth (1973), también empleada por Nissim y Ziv (2000) y por Grullon et al. (2005). Este procedimiento permite reducir los problemas de correlación transversal y comparar nuestros resultados con los alcanzados en los citados estudios. El método de Fama y MacBeth (1973) consiste en la realización de una regresión en dos etapas. En la primera etapa se realiza una regresión de corte transversal para cada uno de los años de la muestra, utilizando todas las observaciones disponibles; en la segunda etapa se estima la media temporal de los coeficientes previamente estimados. La estimación del t-estadístico depende del cálculo preciso de los errores estándares. Hay varios métodos para estimar los errores estándares. Nissim y Ziv (2001) y Grullon et al. (2005) utilizan el método conocido como de Hansen-Hodrick. Este estimador tiene el problema de que no siempre puede asegurar que la matriz de covarianza sea definida semipositiva (Ogaki, Jang, Lim, Bae e Imura, 2007). En la investigación empírica esto puede implicar que la matriz de covarianza no pueda ser usada para una estimación óptima. En nuestro estudio, para obviar este problema, y tal y como sugieren Ogaki et al. (2007), utilizamos la corrección conocida como Newey-West, que supone un avance con respecto al método usado por Nissim y Ziv (2001) y Grullon et al. (2005). Este método estima los errores estándares robustos a la heterocedasticidad y autocorrelación. Para ello, asume que la correlación entre los residuos se aproxima a 0 conforme la distancia entre las observaciones tiende hacia infinito. Por último, para aplicar el Newey-West a nuestros datos utilizamos la versión modificada para datos de panel, que efectúa la estimación de la correlación entre los retardos dentro del mismo cluster de empresa. La estimación de los modelos planteados se realiza utilizando el paquete econométrico SAS. RESULTADOS EMPÍRICOS La tabla 5 presenta los resultados del modelo 1 a través del análisis pooled OLS desarrollado. Como podemos observar en esa tabla, tan sólo para t = 0 se aprecia una relación significativa entre los cambios en los dividendos y los cam- Palacín, M.J.; Di Pietro, F. El valor informativo de los dividendos... Revista Europea de Dirección y Economía de la Empresa, vol. 20, núm. 2 (2011), pp. 9-22 ISSN 1019-6838 17 bios en las ganancias, en el sentido de que los incrementos (disminuciones) de los dividendos indican que las ganancias corrientes serán superiores (inferiores) a las del período precedente. Sin embargo, para los períodos posteriores no se aprecia una relación significativa entre ambas variables. Estos resultados son consistentes con la investigación previa realizada por Nissim y Ziv (2001) y Benartzi et al. (1997) para muestras de empresas norteamericanas, en el sentido de que β es positivo y altamente significativo para t = 0, pero no es significativo para t = 1 ni para t = 2. Por tanto, con un modelo de esta naturaleza sigue sin observarse el valor informativo de los dividendos, aunque la muestra esté formada por empresas españolas. Esto es debido a la especificación del modelo que incluye una sola variable independiente, de manera que la omisión de variables independientes importantes sesga el valor informativo de los cambios en los dividendos. Por este motivo, en los modelos siguientes se incluyen variables de control, que deberían eliminar este efecto. La tabla 6 muestra los resultados del modelo lineal mejorado para expresar la relación entre las variaciones futuras de las ganancias y los cambios presentes en los dividendos para los años 1 y 2. Esta tabla presenta los coeficientes estimados utilizando el método de Fama y Mac- Beth (1971). Para t = 1, podemos observar que el coeficiente del aumento de los dividendos es significativo y positivo, si bien β1p es igual a 0,019, por lo que económicamente es poco relevante. Para t = 2, son las disminuciones de los dividendos del año 0 las que son significativas para explicar los cambios en las ganancias, aunque el signo del coeficiente es negativo y asciende a –0,471 (β1n), lo que indicaría que las disminuciones en los dividendos son seguidas por aumentos en las ganancias del año 2. En relación con las nuevas variables introducidas, podemos apreciar que el ROE retardado tiene una relación significativa con la variable dependiente tanto para t = 1 como para t = 2, aunque el signo del coeficiente es positivo en lugar de negativo como era de esperar. Esto puede ser debido a que los ajustes en nuestros mercados sean más lentos, de manera que las empresas cotizadas de la muestra son capaces de mantener durante más tiempo sus ventajas competitivas y, Tabla 5.- Estimación del modelo 1 VBt = α + β vdpa0 + єt AÑO α β R2 AJUSTADO F TEST WHITE HETEROC. TEST DURBIN WATSON N t = 0 0,0168819*** 0,0254738 *** 0,0174 7,46*** 5,7789** 2,164 366 (3,71) (2,73) t = 1 0,0277145*** -0,0027722 -0,0030 0,04 1,068*** 1,87 321 (4,61 ) (-0,21) t = 2 0,0341648*** -0,0268687 0,0046 2,28 0,02*** 1,83 276 (4,54) (-1,51) Para la regresión, la primera línea es el valor del coeficiente y la segunda es el t-estadístico. *Significatividad al 10%, **Significatividad al 5%, ***Significatividad al 1%. Utilizamos el test de Durbin y Watson para identificar problemas de autocorrelación, y el test de White para contrastar la presencia de heterocedasticidad en la pertubación aleatoria. Los resultados de ambos tests son satisfactorios. Tabla 6.- Estimación del modelo lineal 2 VBt = α + β1p DPC0 vdpa0 + β1n DNC0 vdpa0 + β2 ROEt-1 + β3 VB0 + єt Media de la serie temporal de los coeficientes de las regresiones de corte transversal AÑO α βp βn β2 β3 R2 ajustado t = 1 Media -0,001 0,019* 0,082 0,213*** 0,139 0,179 t-estadístico -0,53 2,18 1,09 7,28 -1,48 t = 2 Media 0,017 -0,027 -0,471*** 0,215** -0,282 0,126 t-estadístico 3,9 -1,65 -2,57 3,2 -1,27 Para la regresión, la primera línea es el valor del coeficiente y la segunda es el t-estadístico; y el R2ajustado es una media de los R2 ajustados obtenidos en las regresiones de corte transversal realizadas para cada año *Significatividad al 10%, **Significatividad al 5%, ***Significatividad al 1%.