El papel de las empresas de rating durante la crisis 2007-2013: un estudio comparativo

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD El papel de las empresas de Rating durante la crisis 2007-2013 Trabajo de Fin de Grado presentado por D. Jorge Montero Chacón, siendo el tutor del mismo D. Alberto Amador Tobaja Vº. Bº. del Tutor: Alumno: D. Alberto Amador Tobaja D. Jorge Montero Chacón Sevilla. Junio de 2015 GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS TRABAJO FIN DE GRADO CURSO ACADÉMICO [2014-2015] TÍTULO: El papel de las empresas de Rating durante la crisis 2007-2013 AUTOR: D. JORGE MONTERO CHACÓN TUTOR: D. ALBERTO AMADOR TOBAJA DEPARTAMENTO: ECONOMÍA FINANCIERA Y DIRECCIÓN DE OPERACIONES ÁREA DE CONOCIMIENTO: ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD RESUMEN: Análisis de la industria de la calificación crediticia, el impacto de su actividad, así como las razones que la hacen situarla para determinados foros de opinión como una de las causantes de la crisis actual. PALABRAS CLAVE: Agencias de Rating − Calificación Crediticia − Research − Riesgo idiosincrático – Riesgo Sistémico TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -I- ÍNDICE INTRODUCCIÓN ........................................................................................................ 1 1. LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA .................................................... 3 1.1. Concepto ........................................................................................................... 3 1.2. Calificación ........................................................................................................ 3 1.3. Funciones .......................................................................................................... 3 2. ANTECEDENTES Y DESARROLLO DEL SECTOR .................................................. 5 3. REGULACIÓN ............................................................................................................ 7 3.1. Estados Unidos .................................................................................................. 8 3.2. Europa ............................................................................................................... 9 4. LAS LÍDERES DEL MERCADO ............................................................................... 13 4.1. Moody´s ........................................................................................................... 15 4.2. Standard & Poor´s ........................................................................................... 17 4.3. Fitch ................................................................................................................. 18 5. CRITERIOS Y METODOLOGÍA DE CALIFICACIÓN ............................................... 21 5.1. Tipos de calificación ........................................................................................ 21 5.2. Criterios ........................................................................................................... 22 5.3. Procedimientos ................................................................................................ 24 5.4. Repercusión de las calificaciones .................................................................... 31 6. INTERCONEXIONES ENTRE LAS AGENCIAS ...................................................... 33 6.1. Standard & Poor´s ........................................................................................... 33 6.2. Moody´s ........................................................................................................... 35 6.3. Fitch ................................................................................................................. 36 7. INCONVENIENTES DE LA SITUACIÓN ACTUAL ................................................... 38 7.1. Oligopolio ......................................................................................................... 38 7.2. Barreras de entrada ......................................................................................... 40 7.3. Conflicto de interés .......................................................................................... 41 8. DESCONFIANZA HACIA LAS AGENCIAS DE RATING .......................................... 43 8.1. El caso Enron .................................................................................................. 43 8.2. Worldcom ......................................................................................................... 44 8.3. El caso Lehman Brothers ................................................................................ 44 CONCLUSIONES ...................................................................................................... 47 Montero Chacón, Jorge -II- TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -1- INTRODUCCIÓN El mercado financiero actual se caracteriza por estar sumido en una más que profunda incertidumbre. Pese a que se atisban algunos claros en el horizonte las consecuencias de la importante recesión en la que nos hemos visto inmersos en los últimos años aún perduran. La sociedad se encuentra en un estado de inquietud permanente, muchos aún no saben cómo ni cuándo comenzó todo, tan sólo se preocupan de buscar culpables, pretenden ser jueces de delitos que en muchos casos ni conocen ni comprenden. Mientras tanto, alzan la voz hacia los mercados, entidades bancarias, gobiernos, en busca de respuestas que no llegan y que hacen aún más larga la llegada al final del túnel. Nadie sabe cuándo acabará todo. El inicio de la caída tuvo lugar en el año 2007, después de un período de expansión y desarrollo económico enorme, crecimiento sostenible, superávit público, capacidad de ahorro envidiable; quizás desproporcionado, visto lo visto. Sin embargo, el pistoletazo de salida para el que sería a la postre el mayor crack financiero desde 1929 tuvo lugar en septiembre de 2008, con la quiebra de Lehman Brothers, uno de los mayores bancos de inversión del mundo. Con él, cayeron otros muchos, provocándose una devastadora onda expansiva que acabaría afectando al mercado financiero internacional, siendo Europa una de las más afectadas. Analizando aquella situación y todo lo ocurrido hasta hoy, cabe preguntarse, ¿Nadie lo vio venir? Quizás esa es una de las preguntas que durante todo este período económico negro los grandes organismos y la sociedad en general nos hemos realizado en más de una ocasión. El mercado se ha regido durante años por las recomendaciones u opiniones de las todopoderosas agencias de calificación crediticia, las cuales tienen por objeto la evaluación de la calidad y riesgo de la deuda emitida por empresas, estados y organismos, ayudando a los inversores a entender mejor los riesgos derivados de su inversión. Pese al carácter positivo que puedan parecer tener su objeto, es necesario aclarar que agencias como Standard & Poors otorgaban una calificación crediticia de A (sólido grado de solvencia) a Lehman Brothers hasta el mismo día de su quiebra, lo cual nos hace plantearnos hasta qué punto estas evaluaciones son realmente fiables y seguras. Esta crisis financiera y económica que estamos padeciendo ha supuesto el cierre de empresas, el desempleo masivo, la caída de los ingresos y la pérdida de confianza en el futuro. Hechos que han valido a muchos para catalogar esta situación como apocalíptica. No obstante, si atendemos a la acepción griega de la palabra apocalipsis significa también “revelación, descubrimiento de algo desconocido”. Partiendo de este punto de vista deberíamos definir la complicada situación financiera ante la que aún nos encontramos como un momento crucial y oportuno para indagar cuáles han podido ser los factores determinantes que nos han conducido hasta aquí, así como proponer medidas que nos alejen de la inestabilidad social. La realización de este trabajo de investigación trata de alcanzar los siguientes objetivos:  Evaluar el poder que poseen las agencias en el mercado, así como tratar de averiguar quién les concede el mismo.  Analizar la repercusión de sus calificaciones en el mercado global. Montero Chacón, Jorge -2-  Indagar en qué manos se encuentran estas agencias.  Conocer las medidas de control que soporta esta industria. Con el fin de dar respuesta a estos objetivos he llevado a cabo una profunda investigación del sector, analizando y contrastando datos del mismo a través de diversas y fiables fuentes secundarias, logrando esclarecer los interrogantes con los que me propuse realizar este trabajo. Por otra parte, me gustaría aprovechar este momento para agradecer a las personas que me han apoyado en el desarrollo de este proyecto. A mi tutor, y en más de una ocasión compañero, Alberto Amador Tobaja, por impulsar mi interés hacia la economía y la industria del rating y ser fuente de motivación para continuar adquiriendo conocimientos sobre este sector. A mi pareja Lidia, sustento de comprensión, apoyo y consejo en los duros momentos por los que he pasado a lo largo de la carrera. A mi hermana Paola, siempre ahí cuando me era necesario un desahogo o consejo. A mis padres, los cuales me han otorgado las bases y estímulos para labrarme una carrera profesional, y año tras año me han concedido el mayor de los regalos, la confianza. Finalmente, no querría olvidarme de todos aquellos amigos y compañeros que me han acompañado en el transcurso de la carrera, con los cuales he compartido inolvidables experiencias y han logrado hacerme este largo camino más llevadero. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -3- CAPÍTULO 1 LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA 1.1. Concepto Según define la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO): las Agencias de calificación crediticia, en adelante ACC, son compañías que asignan calificaciones crediticias a emisores y a ciertos tipos de emisiones de deuda incluyendo, por ejemplo, empréstitos, valores de deuda, cotizados y no cotizados, y acciones preferentes. Éstas cumplen en el mercado financiero el importante papel de intermediarias de información. Mediante la emisión de sus opiniones ayudan a resolver los problemas de asimetría de información que existen entre emisores e inversores. Crean valor al reducir los costes informativos de los agentes que intervienen en el mercado. Las calificaciones que emiten estas agencias afectan directamente al tipo de interés que tiene que pagar cada Estado o Autonomía a la hora de colocar su deuda. Dependiendo del riesgo que conlleven, la rentabilidad será mayor o menor para el inversor. 1.2. Calificación El rating surge de la necesidad que tienen los inversores de contar con la suficiente información sobre la calidad crediticia a la hora de comprar títulos de deuda. El sistema de calificación se lleva a cabo mediante el análisis fundamental, el cual conlleva el estudio de los últimos estados contables, su solvencia tanto a corto como a largo plazo, sus proyectos de inversión, el país de ubicación, etc. Las calificaciones crediticias son opiniones prospectivas sobre el riesgo crediticio. Expresan la opinión de una agencia acerca de la capacidad y voluntad del emisor, sea empresa, Estado, gobierno municipal o autonómico, para cumplir en tiempo y forma con las obligaciones financieras contraídas. Por tanto, no supone una recomendación sobre comprar o no un título dado que no tiene que ver con la evolución del precio, que varía por otros factores como el tipo de interés aplicable, simplemente indica la seguridad de pago de la deuda. Son objeto de calificación tanto la propia deuda emitida como el emisor de la misma. 1.3. Funciones Con carácter general, los inversores no poseen suficiente información sobre la solvencia de los emisores, por ello, cuando estos últimos la facilitan al mercado, al ser difícilmente verificable por parte de los inversores, esta información no será considerada como fiable. Este tipo de situaciones da lugar a la conocida como “selección inversa”, los inversores al no poder distinguir entre los emisores de riesgo de crédito bajo y los emisores de riesgo de crédito alto, los emisores de riesgo de crédito bajo al ofrecer su deuda a un tipo de interés acorde a su riesgo, finalmente acaban no obteniendo financiación. Las agencias, por tanto, ayudan en un principio a los inversores a superar este problema, revelando información privada al mercado, favoreciendo así unos mercados de crédito más eficientes, con diferenciales de crédito más ajustados al perfil de riesgo de cada emisor. Logran ser un leal cómplice del inversor desarrollando así tres funciones esenciales: interpretar la información, reducir la asimetría informativa y reducir el coste Montero Chacón, Jorge -10- 3) Que las agencias asuman su responsabilidad ante inversores y emisores aumentando la transparencia de sus metodologías y tratando de manera adecuada la información confidencial de los emisores. No obstante, algunos países como Francia optaron por una política de endurecimiento legislativa. La Loi de Sécurité Financière establece el mandato de que la AMF (Autorité des Marchés Financiers) publique anualmente un informe sobre el papel desempeñado por las agencias, la transparencia de sus métodos, sus reglas éticas y el impacto de sus actividades sobre los emisores y mercados financieros. En España,por su parte también existe la Ley 19/1992, de 7 de julio sobre el Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria en la que se establece que el riesgo financiero de los valores emitidos debe ser objeto de evaluación por una entidad calificadora reconocida para ello por la CNNMV cuando coticen en un mercado oficial. Este reconocimiento es requisito sine qua non para que una agencia pueda calificar una emisión de titulización. Esta regulación otorga por tanto la potestad a la CNMV para elegir las agencias que tengan la suficiente calidad para emitir ratings de forma fiel a los riesgos involucrados a los fondos. Actualmente tiene reconocidas a Moody´s, Standard & Poor´s y Fitch. Europa, a diferencia de EE.UU, nunca se caracterizó por llevar a cabo una regulación basada en los ratings; sin embargo, esta situación cambió tras la entrada en vigor de los Acuerdos de Basilea (Basilea II), en el que se decidió que en el método estándar las entidades debiesen calcular su capital regulatorio haciendo uso de los ratings de los valores y deudores que tenían en cartera. Basilea II fue implantada en Europa a mediados de junio de 2006 a través de la Directiva 2006/48/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de junio del mismo año. En ella quedan establecidas las normas que las ACC deben cumplir para que los ratings que emitan sean válidos en el cálculo regulatorio de las entidades. Las agencias que cumplen estos requisitos pasan a denominarse ECAI´s (External Credit Assessment Institutions). Este sistema guarda especial relación con el NRSRO. Objetividad, independencia, trasparencia, reconocimiento, credibilidad y fiabilidad constituyen los requisitos básicos que una agencia de calificación crediticia debe cumplir para ser designada como ECAI. En España las autoridades encargadas de llevar a cabo el registro ECAI son el Banco de España y la CNMVV, siendo Moody´s, S&P, Fitch y Dominion Bond Rating Services las actualmente registradas. Sin embargo, la crisis ha demostrado que el actual sistema de cooperación resulta insuficiente; por ello se consideró necesario la introducción de un nuevo instrumento eficaz para elaborar normas técnicas de regulación con el objeto de garantizar unas condiciones de competencia equitativas y la protección adecuada de los inversores y consumidores. El 24 de noviembre de 2010 se llevó a cabo un nuevo giro normativo a nivel europeo con la constitución de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) establecido en el Reglamento (UE) No. 1095/2010. Esta autoridad independiente de la Unión Europea nació con el objetivo de proteger el interés público contribuyendo a la estabilidad y eficacia del sistema financiero a corto, medio y largo plazo, para la economía de la Unión, sus ciudadanos y empresas. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -11- Contribuirá por tanto a:  Mejorar el funcionamiento del mercado interior.  Velar por la integridad, la transparencia, la eficiencia y el correcto funcionamiento de los mercados.  Reforzar la coordinación de la supervisión internacional.  Evitar el arbitraje y promover la igualdad de condiciones entre los participantes.  Garantizar que los riesgos están regulados y supervisados de forma adecuada.  Reforzar la protección del consumidor. La entrada en vigor de este reglamento el uno de enero de 2011 no supuso la eliminación del sistema ICAI, al contrario, a partir de ese momento para conseguir la condición de ICAI las agencias deberían estar supervisadas previamente por la ESMA. Europa Estados Unidos Uso de los ratings en la regulación financiera Uso en la regulación bancaria (Basilea II). Algunos países tienen un uso más extendido. La regulación financiera está basada en gran parte en los ratings como input. Posición de las autoridades ante la competencia imperfecta Posición neutral Posición Activa Sistema de reconocimiento de las agencias para el uso de sus ratings en la regulación financiera Sistema de designación (Sistema ICAI) Sistema de registro (Sistema NRSRO) Responsabilidad civil de las agencias Gran protección frente a una posible responsabilidad civil Gran protección debido a la primera enmienda. Tendencia a revisar esta protección. Forma de regulación de las agencias Autorregulación Supervisión directa de la SEC. Tabla 3.1. Opciones regulatorias que afectan a las agencias de rating en Europa y Estados Unidos Fuente: Elaboración propia a partir de información publicada por la Comisión Nacional de Mercado de Valores (CNMV) Montero Chacón, Jorge -12- TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -13- CAPÍTULO 4 LAS LÍDERES DEL MERCADO En un mercado caracterizado por el duopolio que durante años ejercían Moody´s y Standard & Poor´s, llegando a contar con el 77% de los ingresos que generaba la industria, tan sólo Fitch lograba hacerse un hueco con una cuota del 15%. Sin embargo, y tras la aprobación de la Credit Rating Agency Reform Act (2006) y la consecuente modificación del sistema NRSRO, se eliminaron importantes barreras de entrada que facultaron a otras agencias a formar parte de este mercado. Entre ellas destacan: Tabla 4.1. Agencias registradas bajo la NRSRO Fuente: Elaboración propia a partir del informe anual de la SEC (2009, pp 11) Además, también deberán ser consideradas las agencias de calificación crediticia europeas. NRSRO Fecha de registro A.M.Best Company, Inc. 24 de Septiembre de 2007 DBRS Ltd. 24 de Septiembre de 2007 Fitch Ratings Inc. 24 de Septiembre de 2007 Japan Credit Rating Agency, Ltd. 24 de Septiembre de 2007 Moody´s Investors Service, Inc. 24 de Septiembre de 2007 Rating and Investment Information, Inc. 24 de Septiembre de 2007 Standard & Poor´s Rating Services 24 de Septiembre de 2007 Egan-Jones Rating Company 21 de Diciembre de 2007 LACE Financial Corp. 11 de Febrero de 2008 Realpoint LLC 23 de Junio de 2008 Montero Chacón, Jorge -14- CRA País de residencia Estado AM Best Europe-Rating Services, Ltd. Reino Unido Registrada ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur Alemania Registrada Axesor, S.A. España Registrada Banque de France Francia Registrada Bulgarian Credit Rating Agency Bulgaria Registrada Capital Intelligence(Cyprus), Ltd. Chipre Registrada CERVED Group Spa Italia Registrada Companhia Portuguesa de Rating, S.A. Portugal Registrada Creditreform Rating, AG Alemania Registrada CRIF, S.p.A Italia Registrada Dagong Europe Credit Rating, S.R.L. Italia Registrada DBRS Ratings Limited Reino Unido Registrada Euler Hermes Rating Alemania Registrada European Rating Agency, a.s Eslovaquia Registrada Feri EuroRating Services AG Alemania Registrada Japan Credit Rating Agency, Ltd. Japón Certificada Scope Ratings GmbH Alemania Registrada ICAP Group S.A. Grecia Registrada GBB- Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH Alemania Registrada ARC Ratings S.A. Portugal Registrada Fitch France S.A.S. Francia Registrada Fitch Deutschland GmbH Alemania Registrada Fitch Italia S.p.A. Italia Registrada Fitch Polska S.A. Polonia Registrada Fitch Ratings España S.A.U. España Registrada Fitch Ratings Limited Reino Unido Registrada Fitch Ratings CIS Limited Reino Unido Registrada Moody´s Investors Service Cyprus Ltd. Chipre Registrada Moody´s France S.A.S. Francia Registrada Moody´s Deutschland GmbH Alemania Registrada Moody´s Italia S.r.L Italia Registrada Moody´s Investors Service España S.A. España Registrada Moody´s Investors Service Ltd. Reino Unido Registrada Standard & Poor´s Credit Market Services France S.A.S Francia Registrada S&P Credit Market Services Italy S.r.L Italia Registrada S&P Credit Market Services Europe Ltd. Reino Unido Registrada Kroll Bond Rating Agency Estados Unidos Certificada The Economist Intelligence Unit Ltd. Reino Unido Registrada Spread Research Francia Registrada Tabla 4.2. Agencias registradas y certificadas europeas Fuente: Elaboración propia a partir de la Regulación(EC) No 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo del 16 de septiembre de 2009 A continuación profundizaremos un poco más en las tres grandes líderes del mercado de calificaciones crediticias, evaluando su importancia y primacía en el mismo. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -15- 4.1. Standard & Poor´s Los orígenes de esta importante compañía se remontan a 1860, década en la que Henry Varnum Poor, aprovechó el auge de la que fue la industria más intensiva en capital de los EE.UU, la industria ferroviaria, publicando “History of Railroads and Canals of the United States”, siendo pionero al ofrecer información de carácter financiera de las empresas del sector. El éxito que supuso el libro y la demanda de mayor información por parte de los prestamistas propició que en 1873, con la ayuda de su hijo Henry William Poor, fundase Poor and Co., una empresa de seguros, corretaje y banca. Las siguientes publicaciones, bajo el sello “Poor´s Manual” aportaban información sobre activos, compromisos y ganancias de las firmas de ferrocarriles, con el único objeto de proporcionársela al inversor para así evitar situaciones como la ocurrida con Northern Pacific Railway. En estas primeras publicaciones se mostraban las millas construidas, los ingresos y los gastos de una empresa en los diez años anteriores, pretendiendo clarificar la solvencia de las compañías ferroviarias. Figura 4.1. Información sobre la solvencia de una compañía ferroviaria ofrecida por S&P en los años 80. Fuente: Standard & Poor´s En 1919 nació Poor´s Publishing para editar el manual “Railroad” y “Mood”. Tan sólo tres años más tarde comenzaría a calificar bonos de empresa. Por su parte, Luther Lee Brake fundó en 1906 Standard Statistics Bureau, compañía que, al igual que otras, realizaba publicaciones de tarjetas de información de ferrocarriles y grupos industriales. Esta compañía fue concebida con el objeto de dotar al inversor de información sobre las empresas estadounidenses. En el año 1916 esta agencia publicó sus primeras calificaciones sobre los bonos de empresas. No obstante, poco después comenzó a calificar, además de deuda soberana, bonos municipales allá por 1940. Un año después, en 1941 se fusionaron Poor´s Publishing y Standard Statistics, constituyendo la que hoy conocemos como Standard & Poor´s Corporation, debutando con la publicación de la nueva “The Bond Guide”, un libro sobre las calificaciones de 7.000 municipios. En 1957 se introdujo “The S&P 500 Stock Index” destinado para ser el índice preeminente en todo el mundo para los inversores, y en 1962 sus acciones se admitieron a cotización por primera vez en la bolsa de Nueva York (NYSE). En la década de los sesenta, S&P propulsó nuevos servicios en relación con bonos corporativos y municipales; esta evolución motivó que en 1966 la gigante editorial estadounidense McGraw-Hill pusiese sus ojos en ella, pasando a adquirirla para abrirse ésta al campo del servicio de información financiera. En 1984 fue la primera importante agencia de calificación crediticia en abrir una sucursal en Londres para servir a los mercados europeos. Además comenzó a calificar los fondos mutuos del mercado de dinero y los fondos de bonos. Montero Chacón, Jorge -16- En la actualidad Standard & Poor´s es un prominente proveedor global de información para los mercados financieros y todavía a día de hoy sigue trabajando con base en su misión original. 4.1.1 Notas de calificación Esta agencia hace distinción a la hora de calificar entre deuda a largo y corto plazo. Clasifica la calidad de la deuda a largo plazo otorgándole desde “AAA” calificación máxima, hasta “D”, peor calificación posible. En cuanto al corto plazo la calificación abarca desde “A-1”, considerada la más alta, hasta “D”, la más baja. Además hacen uso del símbolo (+) tras la calificación, hasta un nivel máximo de tres, para evaluar las situaciones intermedias, a mayor número, más cercano se encuentra del nivel superior de calificación. Tabla 4.3. Notas de calificación de Standard & Poor´s Fuente: Elaboración propia STANDARD & POOR´S DEUDA A LARGO PLAZO AAA Óptima calidad. Capacidad de reembolso de intereses y principal muy fuerte. AA Alta calidad. Análoga a la anterior con capacidad de reembolso algo inferior. A Buena calidad. Análoga a las anteriores, puede verse afectada por cambios en las condiciones económicas. GRADO DE INVERSIÓN BBB Calidad satisfactoria. Capacidad adecuada de reembolso, que puede verse reducida por cambios en las circunstancias económicas. BB Mayor exposición frente a condiciones financieras o económicas adversas. B Mayor vulnerabilidad. Condiciones adversas llevarían al incumplimiento del servicio de la deuda. CCC Vulnerabilidad identificada. Solo circunstancias favorables pueden impedir el incumplimiento. GRADO ESPECULATIVO CC Retrasos en reembolso de interés y principal. C Formulada solicitud de quiebra pero todavía reembolsa intereses y/o principal. D Emisión declarada incumplida (“in default”) DEUDA A CORTO PLAZO A-1 Alto grado de solvencia. A-2 Capacidad de repago fuerte A-3 Capacidad satisfactoria. Algo vulnerable a cambios. B Capacidad adecuada de reembolso. C Capacidad dudosa de reembolso. D Incumplida (“in default”) TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -17- 4.2. Moody´s Investors Service, Inc. El comienzo de esta compañía se remonta a otras dos que su fundador John Moody había fundado con anterioridad en el siglo XX. John Moody & Company fue fundada en 1900, año en el que tuvo lugar su primer lanzamiento “Moody´s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities”, que contenía información y estadísticas acerca de valores y bonos de instituciones financieras y agencias gubernamentales, amén de empresas mineras, manufactureras y de alimentación. Pese al éxito de la publicación la compañía no pudo soportar el envite de la fuerte crisis de 1907, viéndose Moody obligado a vender su negocio por falta de capital. Esta época se caracterizaba, como ya comentamos, por la existencia de un extenso mercado de bonos privados para financiar la industria ferroviaria, la cual se encontraba en pleno auge. Factor que supo aprovechar Moody a su regreso en 1909 con la publicación de “Analysis of Railroad Investments” por parte de su nueva compañía Moody´s Analyses Publishing Company, la cual se centraba exclusivamente en este sector. En 1914 fundó Moody´s Investors Service, con la que comenzaría a calificar empresas industriales y de servicios, así como bonos municipales, siendo a final de la década de los años veinte del pasado siglo cuando se introdujo en la calificación de deuda soberana. En 1924 las calificaciones de Moody´s cubrían casi la totalidad del mercado de bonos de los Estados Unidos. El fallecimiento de su fundador en 1958 ocasionó que en 1964 la compañía pasase a manos de Dun & BradStreet Co., aunque ambas continuaron operando de manera independiente. En la década de los años setenta la compañía alcanzó su auge, dando el salto a la calificación de deuda comercial y cambiando su política de financiación, siendo los emisores de deuda sus nuevos clientes. Con la caída del sistema de Bretton Woods en 1971 se produjo una liberalización que se tradujo en un crecimiento considerable del volumen de bonos calificados y, con ello, del número de agencias en el mercado. En 1975 fue nombrada NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations) por la SEC (Securities and Exchange Commission) junto a otras nueve compañías. La SEC comenzó a utilizar sus calificaciones crediticias como base para muchas regulaciones y normativas. Durante el año 2000, Dun & BradStreet Co. anunció su separación de Moody´s Investors Service, que saldría posteriormente a cotizar en bolsa. Actualmente Moody´s Corporation se constituye como un componente esencial en los mercados de capitales globales, estando presente en 33 países, ofreciendo a través de su empresa matriz calificaciones crediticias e investigación sobre instrumentos de deuda y valores. Por su parte, Moody´s Analytics ofrece un sistema de software de vanguardia, además de servicios de asesoría e investigación de crédito, análisis económico y gestión del riesgo financiero. 4.2.1 Notas de calificación Moody´s distingue a la hora de calificar entre deuda a largo y a corto plazo, asignando la siguiente escala de letras: A, B y C, siendo “A” la que representa una mayor calidad y “C” la peor. La clasificación alcanza desde “Aaa”, la máxima calificación hasta “C”. En cuanto al corto plazo, hace uso de los números 1, 2 y 3, otorgando mejor calificación a menor número. Montero Chacón, Jorge -18- Tabla 4.2. Notas de calificación de Moody´ Fuente: Elaboración propia 4.3. Fitch Ratings Inc. A finales de 1913 John Knowles Fitch fundó Fitch Publishing Company en el corazón financiero de Nueva York, donde comenzó publicando estadísticas financieras. No tardó en lograr un gran reconocimiento como proveedor líder de estadísticas financieras, claves para la comunidad de inversores, a través de publicaciones como “Fitch Bond Book” o el “Fitch Stock and Bond Manual”. En 1924 esta compañía introdujo la que ahora conocemos como escala de calificaciones de riesgo de “AAA” a “D”, con el fin de satisfacer la creciente demanda de análisis independiente y objetivo de los títulos financieros. Este modelo, junto con un profundo análisis de expertos independientes, fue reconocido rápidamente como el método a través del cual la comunidad financiera basaría sus decisiones de inversión, siendo utilizado posteriormente por otras agencias como S&P. En 1975 la compañía fue una de las tres primeras agencias, junto a S&P y Moody´s en ser reconocida por la SEC como una NRSRO. MOODY´S DEUDA A LARGO PLAZO Aaa La mejor calidad (Gilt Edge). Posee elementos de protección. Aa Excelente calidad pero los elementos de protección son algo inferiores. VALORES DE INVERSIÓN A Adecuada solvencia. Puede verse reducida por factores adversos futuros. Baa Ciertos elementos especulativos. Su futuro no es cierto si fallan algunos elementos protectores. Ba Ciertos elementos especulativos. Su futuro no es cierto y posee moderada seguridad de pago de intereses y principal. B Seguridad reducida en cuanto al pago de intereses y principal. VALORES ESPECULATIVOS Caa Standing inferior. Elementos de peligrosidad. Ca Muy especulativa. A veces es incumplida. C Pocas posibilidades de reembolso de principal y/o intereses. DEUDA A CORTO PLAZO P-1 Capacidad de reembolso superior. VALORES DE P-2 Capacidad de reembolso fuerte. INVERSIÓN P-3 Capacidad de reembolso adecuada. N-P No se puede clasificar en las categorías anteriores. VALORES ESPECULATIVOS TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -19- Con la llegada de la década de los noventa Fitch experimentó un gran crecimiento a raíz de su recapitalización, expandiéndose en el área de las finanzas estructuradas, novedosa en aquellos años, proveyendo a los inversores de novedosos informes de research, explicaciones claras de complejos créditos y una monitorización más rigurosa que la que hasta entonces se llevaba a cabo. A partir de 1997 estableció su segunda sede en la estratégica ciudad de Londres, tras fusionarse con IBCA Limited, pequeña empresa inglesa de calificación de daños, incrementando así su presencia mundial y su cobertura en el área de los bancos, entidades financieras y riesgos soberanos. Con la fusión, la compañía quedó bajo la propiedad de Fimalac S.A., holding francés que en 1992 había adquirido IBCA. El progreso de la agencia no cesó y sus siguientes pasos hacia su consolidación fueron la adquisición de Duff & Phelps Credit Rating Company y del negocio de calificaciones Thomson Financial Bankwatch en el año 2000, con el propósito de adquirir la condición de competidor global al cubrir el sector asegurador, empresarial y financiero, en especial en financiaciones estructurales. Como resultado, Fitch cuenta hoy aproximadamente con 1.500 profesionales en sus 49 oficinas por todo el mundo. 5.3.1. Notas de calificación Fitch distingue para sus calificaciones entre deuda a largo y a corto plazo. En las calificaciones a largo plazo utiliza una escala alfabética de “AAA”, la mejor calificación, a “D”, la peor calificación otorgable y al igual que S&P también otorga signos (+/-) para calificar los puestos intermedios. En cuanto al corto plazo las califica haciendo uso de una escala que alcanza desde “F1”, calidad máxima, a “D”, calidad mínima. Montero Chacón, Jorge -26- en ningún caso determinará cambios de calificación, así como que los miembros del Comité de Calificación podrán omitir el análisis de ciertos factores cuando no los consideren relevantes para una calificación en particular. Con estas afirmaciones las agencias no sólo se otorgan el derecho de poder calificar a cada emisor con base en los criterios que mejor le parezcan, también “se lavan las manos” ante posibles consecuencias negativas de las mismas. Las calificaciones de los gobiernos locales y regionales son asignadas basándose en dos factores: la evaluación del riesgo de crédito base (BCA), de su terminología inglesa “Baseline Credit Assessment” y la probabilidad de respaldo extraordinario de otra entidad en caso de una situación de estrés de liquidez extrema. Las Agencias confían en la información provista por el emisor e información confiable de terceras fuentes para asignar sus calificaciones, de hecho, afirman: “no llevamos a cabo una auditoría sobre los emisores”. El análisis de los factores e indicadores que se tendrán en consideración para la calificación pueden ser objeto de ajustes en las fórmulas de cálculo de los mismos, en la calificación final de cada factor o no discutirlo en el informe por perder sentido económico o relación con la calificación de riesgo otorgada a la compañía evaluada. Riesgo de Crédito Base También conocido como BCA, constituyen opiniones sobre la fortaleza intrínseca de los emisores sin tomar en cuenta el apoyo extraordinario que pudiese provenir de un gobierno. En el mismo incluimos los subsidios anuales que otorga de manera regular un gobierno a los gobiernos locales y regionales, debido a que éstos se consideran como un apoyo constante en lugar de extraordinario. Para determinarlo se comienza con la evaluación del riesgo crediticio específico del gobierno para determinar el riesgo idiosincrásico. Posteriormente se combina este riesgo con una evaluación del riesgo sistémico con base en la calificación de los bonos del país correspondiente. A continuación detallaremos los pasos a seguir para el estudio del mismo:  Evaluación del riesgo idiosincrático El riesgo idiosincrático, a su vez conocido como “riesgo diversificable”, es aquel tipo de riesgo que afecta exclusivamente a un sector en concreto o un conjunto de acciones, y que a través de una buena diversificación puede llegar prácticamente a anularse. A continuación analizaremos cada uno de los factores que son relevantes en el estudio del mismo: 1- Fundamentos Económicos La capacidad de un gobierno local o regional de dar servicio a su deuda depende de la suficiencia y confiabilidad de sus ingresos futuros, y éstos están ligados a la capacidad de la economía local. Ésta y la composición de la población son características clave que determinan las necesidades de gasto. En general, se espera que una región con mayor riqueza tenga una base fiscal más productiva, y por ende, podría generar más fácilmente los ingresos propios necesarios. Por ello, las agencias analizan el perfil económico de los gobiernos y lo comparan con otras regiones pudiendo utilizar medidas de producción, diversidad económica y desempeño del mercado laboral, y determinadas TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -27- expectativas del desempeño futuro. Esperan que una economía grande y diversa tenga mejor capacidad para soportar impactos económicos en el largo plazo, que una que es pequeña y altamente concentrada. Algunas de las medidas de desempeño no son comparables universalmente, como es el ejemplo de las tasas de desempleo, que son calculadas de maneras diferentes según el país en cuestión, por ello estas compañías utilizan fuentes de información que son comparables, obteniendo comparaciones que aunque no son universales sí que resultan de utilidad. 2- Marco institucional Abarca los acuerdos que determinan la relación entre gobiernos y da forma a los poderes y responsabilidades de éstos. Este factor toma en cuenta sus responsabilidades de política pública, así como la suficiencia de sus poderes fiscales para cumplirlas. Se pueden analizar las leyes, regulaciones y prácticas que dan forma a las responsabilidades de servicio y poderes de generación de ingresos que poseen, ya que esto influye en la previsibilidad y estabilidad de las responsabilidades fiscales y la medida en que un gobierno se encuentra restringido por fuerzas externas sobre las cuales sólo ejercen un control limitado. También afecta la medida en la que el gobierno puede determinar la naturaleza y el nivel de impuestos y tarifas a ser impuestas y si puede depender de un flujo estable y predecible de transferencias fiscales. La estructura que posea el marco, su flexibilidad, la capacidad para modificarlo cuando haya que dar respuesta a necesidades cambiantes y la forma en que se llevan a cabo estos cambios, son factores de especial consideración. Además se puede considerar el alcance y eficacia de la fiscalización que ejercen muchas entidades gubernamentales superiores; ésta puede adoptar formas como estándares de servicios, la facultad de aprobar el presupuesto, las restricciones en cuanto a la facultad para endeudarse, los requisitos de información y la facultad para llevar a cabo auditorías. Incluso puede darse el caso de que el estamento estatal superior designe a un administrador para que, en determinadas circunstancias, se haga cargo de los asuntos financieros del gobierno. También incorpora las transferencias fiscales continuas que provienen del gobierno superior, en el cual, cuando existe flexibilidad, se evalúa también su capacidad de respuesta ante situaciones cambiantes. Es sencillo entender que para estas agencias la existencia de una fiscalización más eficiente genera evaluaciones mejores y más alineadas para un país. 3- Desempeño Financiero y Perfil de Endeudamiento El desempeño financiero es producto de las decisiones acumuladas de las autoridades con respecto a la estructura de ingresos y base de gastos de un gobierno, así como del entorno económico en el que se encuentra. Para logar mantener un equilibrio fiscal se deben recaudar suficientes ingresos para cubrir sus gastos operativos, así como el gasto de intereses. Para realizar esta evaluación las agencias buscarán determinar si los ingresos recurrentes cubrirán los compromisos de gasto que poseen, dadas las políticas existentes, las tendencias demográficas y perspectiva económica esperadas. Revisarán por tanto el presupuesto, ingresos y gastos, y además los antecedentes para ver si el gobierno tiene suficiente flexibilidad y la ejerce Montero Chacón, Jorge -28- para ajustar los impuestos y gastos cuando se requiere para restablecer el equilibrio fiscal. Al tener en cuenta estos ingresos, evalúan el alcance de los poderes del gobierno para establecer impuestos y su efectividad al ejercer dichos poderes. Por su parte, con los gastos consideran no sólo el total y su tasa de crecimiento, también los impulsores de dicho crecimiento. También pueden hacer su evaluación a través del análisis de su liquidez y administración de efectivo, lo que incluye determinar la protección que generan sus saldos de efectivo y, en la mayoría de las ocasiones, su acceso a fuentes de liquidez internas y externas para poder cumplir con sus necesidades de flujo de efectivo. Las cuentas por pagar y el uso de grandes cuentas de proveedores para cumplir con las necesidades de liquidez también son tenidas en consideración. En cuanto a su endeudamiento, las agencias de calificación realizan estudios sobre el volumen de deuda, la carga que representa, así como las tendencias históricas y las futuras necesidades de endeudamiento. Todos estos aspectos son factores determinantes de la calidad crediticia, aunque la evaluación de la deuda requiere además un análisis del marco jurídico para la emisión y el pago de la deuda, así como los límites establecidos sobre el volumen y su estructura. La estructura de la deuda es otro de los indicadores; se analiza la capacidad del emisor de hacer frente a los pagos de la deuda (capital e intereses) con ingresos corrientes, además de su calendario de vencimientos, las necesidades del gobierno de refinanciar su deuda en el tiempo y la probabilidad de que éste recurra al mercado. Otro de los aspectos que compone la estructura es la dependencia relativa en lo que respecta a la deuda a corto plazo y a tasa variable. También conlleva cuestiones relacionadas con la exposición del emisor al riesgo de los tipos de interés y su capacidad para adaptarse a fluctuaciones negativas de los mismos. La capacidad crediticia que determinan las agencias puede ser evaluada también considerando las leyes que gobiernan los usos para los que se puede emitir deuda, la cantidad total de endeudamiento que puede tomarse legalmente. Éstas pueden constituir un serio impedimento, aunque los gobiernos tienden a ser muy creativos a la hora de encontrar la forma de poder acceder a mayor endeudamiento. En los últimos años hemos sido testigos de una mayor dependencia en cuanto a las transacciones fuera de balance. Por ello, y para poder apreciar totalmente los riesgos asociados, las agencias tendrán en cuenta conceptos que no estén incluidos en los estados financieros consolidados del gobierno en cuestión. De igual forma, los pasivos contingentes pueden depender de la calidad de crédito y pueden deberse a deuda emitida por otras entidades, a través de garantías, propiedad u otros medios, incluso en ausencia de deuda, si el gobierno considera que las operaciones de la entidad son lo bastante importantes como para respaldarlas. 4- Administración y Gobierno Interno La evaluación de la solvencia crediticia de un gobierno incluye la evaluación de la calidad de las decisiones financieras y de su ejecución junto con la revisión estructural del mismo, sus prácticas de gestión fiscal y la transparencia de sus divulgaciones financieras. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -29- En ocasiones, la legislación parece fortalecer la solvencia crediticia, mientras que en la práctica tendría el efecto inverso. Se puede tener en cuenta la calidad de la planificación financiera del gobierno, así como de su control interno. Las agencias evalúan si el gobierno articula claramente un plan de capital adecuado a sus necesidades y si tiene experiencia accediendo a los mercados de capital de deuda. Analizan si el órgano ejecutivo y legislativo tiene acceso regular a información y análisis objetivos sobre los costes y beneficios de los programas de servicios y las implicaciones que tienen los cambios en los impuestos y otros ingresos gubernamentales. Además se estudia la capacidad del órgano ejecutivo de tramitar su programa fiscal a través de la legislatura de un modo oportuno y luego llevarlo a la práctica con eficacia. Son tenidas en cuenta también las prácticas del gobierno para el manejo de efectivo, de la deuda y de las inversiones, incluyendo el uso de instrumentos derivados. La capacidad para evitar problemas en estas áreas de la administración fiscal tiene influencia directa en la fortaleza crediticia. Por ley o por costumbre, los gobiernos deben destinar los ingresos que exceden su balance presupuestario a cuentas de reserva para uso en años posteriores cuando los ingresos puedan ser insuficientes, sin embargo, otros tiene prohibido acumularlas. Por ello en nuestro análisis revisamos los antecedentes para determinar cómo son las leyes o prácticas establecidas y cómo éstas afectan al desempeño financiero. De forma adicional las agencias evalúan la calidad y transparencia de la divulgación de la información, lo que les permite determinar si el gobierno lleva a cabo informes anuales e internos de manera oportuna y adecuada, así como si la información es correcta y detallada, y auditada. El uso de sólidas prácticas de transparencia y divulgación es considerado por las agencias como un factor crediticio positivo a la hora de realizar la calificación.  Evaluación del riesgo sistémico con base en la calificación de bonos del país correspondiente. La evaluación del riesgo sistémico mide los riesgos generales que afectan a todos los gobiernos dentro de un país determinado y se refiere a su entorno operativo. Las agencias hacen uso de la calificación de los bonos soberanos del país para determinar la puntuación del riesgo sistémico, dado que es muy poco probable que un gobierno sea calificado por encima de la calificación soberana, actuando así como un techo efectivo para sus calificaciones.  Asignación de una calificación al riesgo de crédito fundamentada en la combinación del riesgo idiosincrático con el riesgo sistémico. En este paso, se combinan las puntuaciones o calificaciones del riesgo idiosincrático con las del riesgo sistémico, determinando como resultado la calificación del riesgo de crédito. Las agencias consideran que los gobiernos se encuentran eternamente ligados a su soberano, por ello, la calidad crediticia del mismo determinará en gran medida la calidad crediticia de los mismos. Montero Chacón, Jorge -30-  Consideración de cualquier factor adicional relevante a la hora de asignar la calificación del riesgo de crédito. En ocasiones ciertos eventos o circunstancias específicas que tienen lugar no sólo han de ser consideradas, también cuentan con mayor peso a la hora de realizar la evaluación del riesgo de crédito. Es por ello por lo que, además de los comentados con anterioridad, son considerados otros factores que podrían elevar o bajar esta calificación. Éstos, en función de su relevancia pueden llegar a modificar la calificación crediticia en medio escalón, uno, o varios escalones. Podríamos hacer una clasificación entre los factores que podrían bajar o subir la calificación del riesgo de crédito. Factores que podrían bajarla:  Una economía con pocas perspectivas de crecimiento y/o diversificación, o con una población en reducción debido a la emigración.  Limitado acceso al mercado y necesidad de refinanciar deuda de corto a largo plazo.  Pagarés de efectivo, pasivos comerciales y otras herramientas de liquidez que se utilizan debido a una severa restricción de liquidez.  Indicadores de deuda extremadamente altos, incluyendo importantes pasivos contingentes.  Importantes presiones presupuestarias o considerables pasivos por pensiones.  Historial de incumplimientos.  Riesgo político que pone en riesgo la disposición para cumplir con todas las obligaciones.  Importantes debilidades de las mejoras prácticas fiscales, que se sobreestimen los ingresos.  Uso de una administración agresiva de la deuda, donde pudiera existir exposición a la modificación de la tasa de interés a niveles elevados. Factores que podrían elevarla:  Importantes cantidades de efectivo e inversiones que permiten al gobierno prescindir de acceso al mercado por períodos de tiempo prolongados.  Largo historial de una administración financiera conservadora y/o de frecuente estimación de ingresos. También existen otros factores que pueden incidir pero que por ser tan específicos no se incluyen dentro de los habituales. Estos se pueden tratar de eventos como un terremoto, que puede dañar significativamente la capacidad del gobierno para pagar el servicio de su deuda, ya sea por la reducción de sus ingresos o la necesidad de incurrir en importantes gastos, así como la existencia de indicadores débiles que supongan el ajuste de la calificación en uno o varios escalones. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -31- Evaluación de la probabilidad de apoyo extraordinario El apoyo extraordinario se define como la probabilidad de que un gobierno superior ayude a un gobierno en caso de que éste se encuentre enfrentado a un problema de liquidez extremo o que actúe de manera tal que le ayude a evitar un incumplimiento de sus obligaciones de deuda. Este apoyo puede tomar formas que van desde la transferencia de fondos, acciones facilitadoras en las negociaciones con acreedores, hasta la mejora del acceso a la financiación. Para la determinación del apoyo extraordinario, las calificadoras tienen en cuenta: - La calificación del gobierno que da apoyo - Un estimación sobre la dependencia de incumplimiento entre las dos entidades - Una estimación sobre la probabilidad de apoyo extraordinario del gobierno Calificación final Con base en el riesgo de crédito valorado para el gobierno y la probabilidad de apoyo que podría llegar a obtener, se genera un rango de calificación sugerido, el cual se discute en el consejo de calificación de las agencias junto con el análisis de las características particulares de la emisión o instrumento financiero. 5.4. Repercusión de las calificaciones Las calificaciones publicadas por las ACC conllevan una serie de efectos sobre los diferentes protagonistas del mercado financiero:  Usuarios Los usuarios de las calificaciones crediticias pueden ser agrupados en privados o públicos. Los usuarios privados pueden utilizarlas bien para evaluar los instrumentos financieros que emiten, en el caso los emisores, adecuar sus carteras de inversión, en el caso de los inversores institucionales, o bien determinar su solvencia, en el caso de los intermediarios financieros. Los usuarios públicos, por su parte, pueden utilizarlas para evaluar los valores e instrumentos financieros que emiten cuando actúan como emisores, o bien para determinar la solvencia de los intermediarios financieros cuando actúan como supervisores.  Efectos sobre los emisores Los emisores son los principales beneficiarios de las calificaciones dado que éstas les permiten reducir el coste de financiación al contar ante el mercado con una garantía informativa adicional; de esta forma, los inversores tienden a reducir sus exigencias de rentabilidad. Esta ventaja les lleva a asumir, por regla general, el pago de las calificaciones, y además conlleva la necesidad de desvelar toda información que resulte precisa para que así puedan llevar a cabo su calificación de manera adecuada.  Efectos sobre los inversores Son los principales destinatarios de las calificaciones, entre ellos cabe y es preciso distinguir entre: Montero Chacón, Jorge -32-  Inversores de renta fija, que suelen utilizar las calificaciones como criterio de contraste con sus propios análisis.  Inversores de renta variable, que pueden utilizarlas para evaluar el riesgo de insolvencia de un emisor a la vista de la multiplicidad de factores que son concurrentes. Por su parte, los inversores institucionales pueden utilizar las calificaciones para corroborar o rechazar las opiniones de sus propios analistas, así como para determinar el cumplimiento de sus propias políticas internas de inversión o exigencias regulatorias.  Efectos sobre los Estados Los estados pueden ser usuarios de las calificaciones de riesgo en una doble condición:  Como reguladores y supervisores, que hacen uso de las calificaciones para determinar la solvencia de los bancos y otras instituciones financieras, el cumplimiento de las normas de inversión por parte de los inversores institucionales, entre otros fines.  Como emisores, los estados están expuestos a la actividad de las ACC procurando obtener la mayor nota posible para reducir su coste de financiación. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -33- CAPÍTULO 6 INTERCONEXIONES ENTRE LAS AGENCIAS El oligopolio que ejercen Moody´s, Standard & Poor´s y Moody´s desde hace años de manera inamovible pese a los numerosos escándalos que han supuesto algunas de sus controvertidas calificaciones y el inestimable poder que las mismas disponen sobre el mercado ha llevado a cuestionarnos quién está detrás de las acciones de las mismas, así como si podrían existir intereses que conllevasen el movimiento de capital inversor de un lado a otro. Para tratar de responder a estas cuestiones profundizaremos en el accionariado de estas agencias. 6.1. Standard & Poor´s La propietaria de S&P es la editorial McGraw Hill, quien la adquirió allá en 1966 cuando todavía era una agencia relativamente pequeña. Esta entidad pública manuales de aprendizaje destinados a la formación avanzada. En este ámbito cuenta con el negocio constante de libros escolares, lo cual la sitúa cerca del gobierno. Además, este grupo empresarial cuenta con una empresa que elabora exámenes desde preescolar a la universidad, una editorial académica y la publicación de revistas de sectores que abarcan desde la industria aeronáutica hasta la construcción. Este grupo también cuenta con medios de comunicación televisivos, radiofónicos y digitales. En principio no parecen verse atisbos de conflictos de intereses entre la agencia y la editora. No obstante, analicemos en manos de quién se encuentra McGraw Hill. La junta directiva la conforman el presidente Harold McGraw III, representante de la familia fundadora y diferentes fondos de alto riesgo entre los que se encuentran: Capital World, Black Rock, Vanguard, State Street, T. Rowe Price, Washington Mutual, Bank of New York, Fidelity, Oppeenheimer Funds, Morgan Stanley y Allianz Global. Por tanto, quedan representadas en el consejo de administración de la compañía sociedades como:  Evercore  Lloyds Banking Group  Coca Cola  Averdale Holdings  Strategic Investments  British Telecom  State Farm Insurance  Eli Lilly Montero Chacón, Jorge -34- 28% 10% 10% 10% 7% 6% 3% 9% 6% 6% 5% CapitalWorld BlackRock Vanguard StateStreet T.RowePrice Washingtonmutual BankofNewYork Fidelity OppenheimerFunds MorganStanley Allianz‐Global Gráfico 6.1. Estructura de propiedad de McGraw Hill Fuente: Elaboración propia Este sector se caracteriza por la facilidad con la que los altos mandos oscilan entre el servicio al Estado y la economía privada. Ejemplo de ello es Peter Altmann, representante de Evercore Partners que anteriormente había trabajado para el banco de inversión Lehman Brothers y luego pasaría a ser secretario adjunto del Tesoro de los EE.UU. Pasó también a los fondos de alto riesgo BlackRock para acabar creando Evercore Partners. Estos propietarios invierten su propio capital en otras empresas, como es el caso del mayor accionista de McGraw, Capital World, que es a su vez accionista de 510 grupos empresariales y bancos, casi exclusivamente representados en el índice 500 de S&P como IBM, McDonals, Coca Cola, Microsoft, Apple, Google, Shell, J.P.Morgan Chase, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, Berkshire Hathaway, Eli Lilly, Philip Morris y Boeing. Podemos reconocer, por tanto, un nexo de unión entre una de las propietarias de la editorial, Capital World, y otras empresas copropietarias como Coca Cola o Eli Lilly. Un caso revelador es el de Coca Cola, la multinacional no sólo pertenece a Capital World, también a T.Price Rowe, Vanguard, Black Rock y Fidelity, todos ellos copropietarios de McGraw Hill. Llegados a este punto en el que las interconexiones entre los grandes fondos de alto riesgo y las agencias de calificación parece más que evidente cabría preguntarnos a quiénes pertenecen estos fondos. Tomaremos como referencia los fondos de alto riesgo Black Rock, el mayor gestor de activos del mundo, y junto a Goldman Sachs, el agente financiero con mayor grado de influencia en el Gobiernos de los EE.UU. Black Rock pertenece a Pittsburgh National Corp., Barclays y Bank of America Merrilll Lynch, contando también en su accionariado con Verizon, Swiss Re, Pulte Homes, Kohlberg Kravits, General Electric, EQT y Robinson Lerer & Montgomery. Podemos observar como el gigante del alto riesgo, que a su vez es propietaria de McGraw Hill, pertenece a empresas de casi todos los sectores. TFG-FICO. Las Agencias de Calificación Crediticia -35- 6.2. Moody´s Moody´s Corporation Investors Service es propiedad de su matriz Moody´s Corporation, la cual se subdivide en dos campos de negocio:  Moody´s Investors Service, al que pertenece la agencia de calificación  Moody´s Analytics, al cual pertenecen las labores de asesoría, investigaciones financieras, análisis de riesgo y de mercado, programas de formación avanzada, software financiero, etc. Además, Moody´s Corp. constituyó en 2001 una fundación de carácter filantrópico, The Moody´s Foundation, la cual se encarga de patrocinar actividades creativas orientadas al mundo de las matemáticas, finanzas y economía. En la agencia, tanto dirección como colaboradores, reina un espíritu de compromiso en torno a lograr los más altos estándares de honradez, transparencia y equidad. Lejos de estos ideales éticos, en Moody´s podemos distinguir otro nivel de interconexión con las altas esferas de Wall Street. En su junta directiva podemos identificar a personas cuyos pasados laborales son reveladores: Figura 6.1. Estructura de la Junta directiva de Moody´s Fuente: Elaboración propia Únicamente el presidente, Raymond McDaniel carece de un pasado laboral ligado a una gran compañía, tan sólo se conoce su pertenencia al consejo de administración de John Wiley & Sons, editorial internacional especializada en publicaciones técnicas y médicas. Raymond McDaniel John Wiley & Sons Mark Almeida Chase Manhattan Bank Richard Cantor Reserva Federal de NY Robert Fauber Citigroup John Goggins Down Jones Company Linda Huber Banker Trust Michael Madelain Ernst & Young Lisa Westlake American Express y Lehman Brothers Montero Chacón, Jorge -42-  Ofrecimiento de servicios complementarios a los mismos calificados. Se considera que podría emitirse una calificación altamente sospechosa con el objeto de tener la garantía de que dicha compañía adquiera servicios complementarios tales como reestructuración de deuda o consultoría. A su vez, los emisores pueden verse presionados a adquirir estos servicios por temor a que de no hacerlo pudiese afectar a su calificación crediticia de manera negativa. Por ello, las ACC tienen prohibida la participación en servicios de consultoría, aunque en la práctica llevan a cabo estas actividades.  Grandes suscriptores. Puede darse el caso de que una empresa suscriptora, y por tanto copropietaria, de la agencia posea gran cantidad de títulos de deuda de otra entidad, viéndose la agencia presionada a emitir una calificación inadecuada o a retrasar las acciones apropiadas de calificación para beneficiarles.  Retribución en función de la satisfacción. Generalmente, la emisión de títulos de deuda suele ir acompañada de una calificación crediticia que muestre su solvencia. En ocasiones los emisores suelen ir probando agencias hasta obtener la evaluación más favorable (“rating shopping”), y pagar aquella que más les satisfaga. Este modelo supone un fuerte conflicto de interés debido a que las agencias se pueden ver obligadas a minimizar el riesgo de crédito de una emisión con el fin de lograr y mantener a un cliente. TFG-FICO. Las Agencias de calificación crediticia -43- CAPÍTULO 8 DESCONFIANZA HACIA LAS AGENCIAS DE RATING En los últimos años y a raíz de la crisis financiera, una gran parte de la sociedad ha considerado y sigue considerando a las grandes agencias de calificación como grandes culpables de la situación vivida. Han sido acusadas de no haber tenido capacidad para predecir los problemas que podía ocasionar la expansión del déficit público, y de otorgar calificaciones excesivamente elevadas, y por tanto erróneas, para complacer a sus clientes. Esta veloz y creciente desconfianza nació y se desarrolló a medida que fueron ocasionándose las quiebras de importantes empresas multinacionales, las cuales, a pesar de todo, gozaban en su mayoría de buenas calificaciones hasta pocos días antes de su caída. 8.1. El caso ENRON Esta compañía de modestos orígenes se constituyó en 1985 (Texas) y en tan sólo 15 años logró convertirse en el sexto grupo empresarial de Estados Unidos. Centrada en el mercado energético, su éxito se debió en gran parte a la comercialización del gas como una “commodity”. Parte de su control del mercado se debió a la gran influencia política que poseía, fundamentada en las generosas donaciones que llevaba a cabo. De hecho, el gobierno de George W. Bush supo compensar tan “altruista” aportación nombrando a Kenneth Lay, fundador de la compañía, como asesor energético. Además de los beneficios que podría llegar a suponer este cargo para la compañía, en 1999 llevó a cabo el lanzamiento de Enron Online, un sistema de transacciones globales en internet que les permitió en apenas dos años alcanzar la cifra de 6.000 transacciones diarias. Esto estimuló la idea de la contabilidad creativa y el desarrollo de “empresas mágicas” donde ocultar las ganancias fraudulentas, creando así toda una burbuja paralela y camuflada con la de las puntocom. La compañía tenía pérdidas, las cuales eran ocultadas bajo balances con grandes beneficios. La SEC no llevó a cabo ninguna investigación hasta que Enron no anunció estas pérdidas. Las tres grandes agencias, por su parte, continuaron actuando de manera concatenada, otorgándole a la compañía la calificación de “Investment grade” (Inversión solvente) hasta pocos días antes de que se declarase la quiebra. Siguieron incluso cuando ya era público que existían indicios de engaño y fraude, y no dejaron de hacerlo aun cuando la supervisora financiera SEC abrió una investigación sobre la compañía. Después de que los miembros de la junta directiva tuviesen la oportunidad de vender sus acciones antes de la declaración de insolvencia y se pagasen bonificaciones a cerca de 500 altos directivos, podemos llegar a pensar que las agencias se vieron presionadas por la directiva de Enron para que simplemente no revisaran o demoraran la calificación de la compañía. Las agencias, por tanto, fueron, junto a los bancos, auditoras y bufetes de abogados, cómplices del fraude y llevaron a la empresa a la insolvencia. Montero Chacón, Jorge -44- 8.2. El caso Worldcom Esta empresa de telecomunicaciones llegó a encumbrarse como la segunda proveedora de servicios de información y llamadas telefónicas de larga distancia de EE.UU. Durante los años 90 del pasado siglo sufrió un elevado crecimiento llegando a estar valorada en 180.000 millones de dólares. Ante los buenos resultados, la compañía decidió adquirir al grupo MCI, del mismo sector. Sin embargo, el resultado de esta fusión sumado a la decadencia del mercado de las telecomunicaciones supuso la caída de la cotización de sus acciones hasta los 10 dólares. Estas pérdidas fueron manipuladas por los ejecutivos, haciendo pasar los gastos operativos por inversiones a largo plazo, logrando así aparentemente unos ingresos mayores, manteniendo a flote la cotización de la compañía. En marzo de 2002 la SEC presentó cargos contra la compañía ante un posible fraude contable por ocultar sus verdaderos estados financieros. Unos meses después, Worldcom anunció que tendría que llevar a cabo correcciones en sus cuentas por más de 3.850 millones de dólares. Mientras tanto, las agencias, que en el año 2000 le otorgaban una calificación de “A-“, no llevaron a cabo modificaciones en su rating hasta abril de 2002, después de que la SEC actuase y se realizara el despido de un número elevado del personal de la compañía, otorgándole “BBB”. S&P no volvería a reducir este rating hasta pasado un mes desde que se confirmasen las sospechas y el presidente de la compañía dimitiera, otorgándoles “CCC-“. El 1 de julio rebajó de nuevo su calificación a “CC” y finalmente el día 17 hasta “D”. 8.3. El caso Lehman Brothers Lo ocurrido con Lehman Brothers en 2008 contiene algunas semejanzas con lo sucedido con Enron. La caída del que fue el primer banco de inversión con 158 años de historia supuso un enorme impacto en el sistema financiero mundial. Todo se debió a los productos financieros estructurados, construidos sobre la base de créditos otorgados a compradores de viviendas y a otros consumidores para la compra de neveras, reformas de sus casas, vacaciones, etc. Estos créditos los concedían bancos hipotecarios como Fanie Mae (FNMA) o Freddie Mac (FHLMC). Los bancos de inversión por su parte, compraban este tipo de créditos en cantidades de mil o diez mil unidades, elaboraban paquetes con ellos y los convertían en nuevos valores denominados MBS (Mortage backed securities), títulos respaldados por hipotecas, más conocido como la titulización de créditos inmobiliarios. Estos títulos, que podríamos denominar como “títulos basura” fueron vendidos a otros agentes financieros, bancos regionales, fondos de pensiones y a otros bancos del mundo. La venta de éstos, así como su precio era más alto cuanto mejores calificaciones obtenían. Lo mismo ocurría con otros estructurados como las CDO (Collateralized debt obligations) y las CDS (Credit default swaps). Evaluando el papel que tuvieron las tres grandes agencias en el desarrollo de esta caída apreciamos como éstas no comenzaron con el downgrade de Lehman hasta junio de 2008, aunque siempre dentro del ámbito de la “A”. En la semana antes de la declaración de insolvencia las agencias le otorgaron otro downgrade aún dentro del ámbito de la “A”, aunque esta vez acompañándolo de una perspectiva negativa. TFG-FICO. Las Agencias de calificación crediticia -45- No fue hasta el 9 de septiembre de 2008, después de la declaración de insolvencia, cuando las agencias situaron a Lehman como “Non investment grade”. Una vez más, las agencias actuaron en cadena y a posteriori de lo sucedido, concediendo hasta el último momento calificaciones que podríamos denominar como complacientes a, ante todo, los que eran sus clientes. Montero Chacón, Jorge -46- TFG-FICO. Las Agencias de calificación crediticia -47- CONCLUSIONES Al comienzo de esta investigación uno de los mayores interrogantes que nos planteábamos era si las actuaciones de las agencias de calificación habían sido determinantes o no en el transcurso del reciente período de recesión vivido. No obstante, para poder dar respuesta a ello debemos realizar un análisis más extenso que uno consistente en actos y consecuencias de las compañías de rating; adentrémonos en su industria. El indudable poder que ejercían y aún ejercen estas agencias pese a los continuos errores que han cometido en los últimos años a la hora de no saber prevenir la caída de algunas de las más importantes compañías del mundo, se ha visto fundamentado en lo que durante muchos años se ha considerado como un oligopolio natural. Sin embargo, esta característica distintiva de su mercado es debida a la regulación existente, la cual prima y encumbra las calificaciones de las tres grandes agencias por encima de las demás, constituyendo así la mayor y más relevante barrera de entrada para las nuevas agencias que tratan de hacerse con algún resquicio del Mercado. La baja competencia en la que se ven envueltas estas compañías supone el gérmen de muchos de los problemas ocasionados en este sector. En primer lugar da pie a que las compañías tengan la capacidad de realizar prácticas abusivas tales como las calificaciones no solicitadas o el establecimiento de un nivel de precios muy por encima del que existiría en un mercado de libre competencia. Por otra parte, el hecho de que estas agencias se repartan prácticamente la totalidad del mercado supone que no sufran la necesidad de llevar a cabo profundos procesos de innovación de sus metodologías, quedando éstas en muchos casos atrasadas con respecto a los nuevos y complejos productos financieros, lo que en consecuencia se traduce en un descenso de la calidad de sus calificaciones. La poca fiabilidad de sus metodologías, unida a la ya demostrada a la escasa calidad de información que en algunas ocasiones les es suministrada por los emisores provoca que las agencias califiquen de manera unánime y sobrevalorada la solvencia de éstos, tratando así no desviarse de lo que realiza su “competencia” para no ver comprometida sus reputaciones. De igual forma, el descenso estrepitoso de la reputación de las agencias, el mayor de sus activos no olvidemos, se acrecentó después del establecimiento del nuevo modelo de negocio, en el que los emisores pasan a ser los clientes de las agencias. La aplicación de este modelo supuso otro gran problema para las agencias, las cuales se veían ante un importante conflicto de interés, tendiendo en consecuencia a elevar las calificaciones crediticias de las emisiones realizadas de los que ante todo eran sus clientes. Si a este complejo escenario le unimos la opacidad por la que se caracterizan estas compañías, las cuales no sólo hacen uso de metodologías de calificación no especificadas, sino que también posiblemente obedezcan a los intereses de los máximos accionistas de las agencias, entre las que se encuentran grandes multinacionales de todos los sectores, la perspectiva de este mercado no hace más que enturbiarse. Por tanto, y después de analizar todos los factores que inciden en este sector podríamos afirmar que las agencias de calificación, pese a aportar su granito de arena, no fueron las principales causantes de la crisis financiera de los últimos años, meramente fueron junto a los emisores, inversores y reguladores, un importante factor que nos atrajo a ella. Montero Chacón, Jorge -48- TFG-FICO. Las Agencias de calificación crediticia -49- Bibliografía Referencias bibliográficas: Alvarez-Manzaneda, Carmen Rojo. (2013). La Responsabilidad civil de las Agencias de calificación crediticia. España: Aranzadi López Pascual, Joaquín. (1996). El rating y las agencias de calificación. Madrid:Dykinson. Losada López, Ramiro. (2009). Agencias de Rating, hacia una nueva regulación. Madrid: CNMV. Tapia Hermida, Alberto J. (2010). Las Agencias de Calificación Crediticia. Pamplona: Thomson. WERNER RÜGEMER. (2013). Las Agencias de calificación: una introducción al actual poder del capital. Bilbao: Virus . 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