Riesgo de crédito y credit default swaps (CDS)

Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Universidad de Sevilla “RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS)” Tesis doctoral presentada por: Ana Navarrete Wic Dirigida por: JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN FILIPPO DI PIETRO Tutora: MARÍA DOLORES OLIVER ALFONSO Sevilla, diciembre 2017 A mi padre. AGRADECIMIENTOS Antes de exponer mi trabajo de investigación, quiero comenzar con un agradecimiento a todas aquellas personas que han hecho posible la culminación de este trabajo. Debo comenzar por mis queridos directores, Dr. José Luis Martín Marín y Dr. Filippo di Pietro, por su inestimable ayuda, comprensión y apoyo en los difíciles momentos de ejecución de la investigación, sin los cuales, esta tesis no hubiera visto la luz. Quiero seguir con mi marido, César, si él no hubiera estado siempre a mi lado, esta tesis no habría nacido. También a mi único hijo, Álvaro, por ayudarme en aquello que a él le resulta tan fácil, ponerme bonitas las tablas. Gran agradecimiento también a mis colegas en general y, especialmente a mi amiga, la Dra. Margarita Martín, por haber estado siempre a mi lado. Por último, quiero dedicárselo a mi padre, que desde el cielo, estoy segura se siente muy orgulloso de mi. Ana Navarrete Wic. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) INDICE i ÍNDICE INTRODUCCIÓN ……………………………………………………………. 1 CAPÍTULO I: RIESGO DE CRÉDITO, DEFINICIÓN Y MEDICIÓN ……………………………………………………………………… 5 1. Generalidades……………………………………………………. 7 2. Los contratos CDS…………………………………………….. 15 2.1 Ámbito subjetivo………………………………. 23 2.2 Ámbito objetivo………………………………… 28 2.3 Rasgos definidores de los CDS……………... 28 2.4 Funciones de los CDS ………………………. 29 2.5 Productos derivados y riesgo idiosincrático... 30 2.6 Fijación de precios (primas) de los CDS…… 31 2.7 Críticas a los CDS…………………………….. 31 2.8 Diferencias con los seguros………………….. 32 3. CDS corporativos y soberanos…………………………. 33 4. CDS single name y multiname e index CDS……. 38 5. Eventos de crédito……………………………………………. 43 5.1 La quiebra……………………………………… 46 5.2 Incumplimiento total o absoluto……………… 46 5.3 La reestructuración de pasivo……………….. 47 5.4 La mora o retraso en el cumplimiento en tiempo y forma de pago………………………. 49 5.5 Incumplimiento de otras obligaciones………. 49 5.6 Aceleración del vencimiento o vencimiento anticipado…………………………………………………… 49 6. Liquidación de los contratos……………………………… 51 6.1 Entrega o liquidación física…………………... 52 6.2 Liquidación en efectivo o por diferencias…… 52 6.3 Protocolo Big Bang……………………………. 54 6.4 Protocolo Small Bang………………………… 55 7. Financiación estructurada. Otra forma de utilizar los CDS…………………………………………………. 56 CAPÍTULO II: VALORACIÓN DE LOS CONTRATOS………… 59 1. Generalidades…………………………………………………… 60 2. Modelo Jarrow – Turnbull…………………………………. 65 3. Ejemplo de valoración de un CDS……………………. 69 4. Modelo Jarrow – Lando – Turnbull…………………… 75 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) INDICE ii 5. El riesgo de contrapartida………………………………… 80 CAPÍTULO III: OPERACIONES CON CDS………………………. 85 1. Concepto de base……………………………………………. 86 2. Cobertura…………………………………………………………. 88 3. Especulación…………………………………………………….. 92 4. Arbitraje…………………………………………………………... 97 5. La operativa con CDS en la práctica………………. 105 CAPÍTULO IV: ANÁLISIS DE LA RELACIÓN ENTRE LAS PRIMAS DE LOS CDS SOBERANOS Y LOS RENDIMIENTOS DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES DE LOS PRINCIPALES PAISES DE LA EUROZONA……………………… 111 1. Objetivo del estudio………………………………………….. 112 2. Bases de datos………………………………………………….. 117 3. Análisis de la estacionariedad de las series……… 119 4. Análisis de causalidad según Granger……………… 127 5. Conclusiones financieras…………………………………… 132 CONCLUSIONES FINALES……………………………………………… 135 ANEXO I…………………………………………………………………………. 139 ANEXO II………………………………………………………………………… 151 ANEXO III………………………………………………………………………. 173 BIBLIOGRAFIA, BASES DE DATOS Y DIRECCIONES DE INTERNET………………………………………………………………………. 207 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) INTRODUCCIÓN 1 INTRODUCCIÓN Estamos ante un contexto de tendencia hacia la globalización de la economía, que supone el abandono de políticas proteccionistas en materia de fijación de precios, de tipos de interés y de cambio, flexibilidad en las restricciones al comercio y libre circulación de capitales. Ante ello, la gestión de los negocios ha ido perfeccionando la aparición de instrumentos financieros derivados que permiten transferir y diversificar los riesgos, tanto económicos o empresariales como de tipo financiero, a los que se encuentran sometidos los agentes económicos. Con la utilización de estos instrumentos financieros es posible anticiparse a las consecuencias favorables y desfavorables de los cambios en el mercado, así como limitar, en lo posible, las pérdidas potenciales. El trabajo de investigación desarrollado en esta tesis doctoral se centra en el estudio, en profundidad, de los credit default swaps (CDS), tratando de identificar y analizar los distintos tipos de riesgos asociados a estos instrumentos financieros derivados, -no solo el genérico de riesgo de crédito. También se aborda su valoración, mediante modelos econométricos, y los tipos de operaciones que se formalizan con los CDS. Finalmente se analiza con detalle la interconexión y relaciones existentes entre los CDS y los índices y subíndices bursátiles de los países europeos de más peso económico. Los principales objetivos son: - Diferenciar e identificar los distintos tipos de riesgos asociados a los CDS. - Analizar los distintos tipos de CDS y su función en los mercados financieros. - Estudiar los eventos de crédito asociados a los CDS y su resolución, así como la liquidación de los contratos. - Analizar el mercado y la valoración de los CDS - Describir las diversas operaciones que se llevan a cabo con los CDS, su razonabilidad económica y finalidad en cada caso. - Estudiar la estacionariedad de los rendimientos de los activos bursátiles y de las primas de los CDS, a través de un análisis de series temporales con datos diarios. - Analizar las interacciones dinámicas entre las series temporales, antes indicadas, revelando sus movimientos. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 8 Los CDS son el paradigma y se han convertido en el estándar de los derivados de crédito. En la tabla 1.1 se representa el volumen de contratación de los diversos derivados a Diciembre de 2.015 Tabla 1.1: Mercado global de derivados OTC a Diciembre 2.015 Tipos de derivados Importe nocional Valor bruto de mercado 1.- Foreing exchange contracts 70.446 2.579 2.- Interest rate contracts 384.025 10.148 3.- Equity linked contracts 7.141 495 4.- Commodity contracts 1.320 297 5.- CDS 12.294 421 En miles de millones USD Fuente: BIS 2016 Como en cualquier mercado, en la operativa y contratación de los productos derivados se produce también riesgo de crédito. El riesgo de crédito, en general, puede definirse como aquel asociado a una inversión financiera, que surge desde el mismo momento de acometerla, dependiendo de quién sea la contraparte ó deudor. Dicho riesgo se acrecienta con el tiempo en la medida que dicha inversión genere o no flujos de caja positivos, de forma que sus expectativas de rentabilidad no sean acordes con el riesgo que se asume. Además se puede dar la situación extrema de estar ante la tesitura de recuperar o no la inversión. Cuando hablamos de riesgo de crédito nos estamos refiriendo a:  Incumplimiento en tiempo y forma de la obligación de pago periódica por la contraparte del contrato.  Caídas en el valor de mercado de un activo financiero derivadas de un empeoramiento en la percepción que se tiene respecto del emisor del activo.  Caídas en la calificación crediticia de un emisor de instrumentos financieros, efectuada por una agencia de rating reconocida. En todas las posibles situaciones enunciadas anteriormente hay un factor común: el deterioro de la capacidad de cumplimiento de la obligación de pago contractual que se manifiesta bien explícitamente (falta de pago) o bien implícitamente (bajada de calificación o valor). El riesgo de crédito en los CDS se concreta en dos componentes: RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 9  Riesgo de incumplimiento (breach of contract risk)  Riesgo de rendimiento diferencial (yield spread risk) El vendedor de CDS tiene una posición sintética de la exposición al riesgo de crédito frente al activo de referencia, sin necesidad de adquirir el activo. Los CDS son una buena herramienta a la hora de gestionar el riesgo de crédito, pero su utilización supone asumir nuevos riesgos. Al ser productos que se negocian en mercados no organizados, de acuerdo con las necesidades de las partes, se exponen a riesgos operativos, legales, de liquidez y de contraparte, a saber:  Riesgo operativo, el más importante. Se produce como consecuencia de hacer un mal uso o uso imprudente o una utilización excesiva como instrumento especulativo de los CDS.  Riesgo de incumplimiento. Dejar de cumplir con el pago de la prima de los CDS. Si ello se materializa, la deuda se convierte en una obligación sin garantías, salvo que se hayan constituido garantías adicionales.  Riesgo de liquidez. Posibilidad de no encontrar contrapartida para cubrir posiciones previamente asumidas. Ello ocurre normalmente cuando se contratan CDS a nivel especulativo.  Riesgo legal. Variante del riesgo operativo, bien porque sea declarado el contrato ilegal, bien porque la contraparte no tenga la capacidad suficiente para ser actora en un contrato de este tipo, o porque surjan ambigüedades a la hora de interpretar un contrato. Los diferenciales o primas de los CDS de referencia individual (single name) relacionados con entidades con mucho volumen de transacciones, son indicadores muy útiles para valorar la solvencia y perfil de riesgo de las mismas. Dichos contratos ponen de manifiesto información sobre los riesgos que afrontan las empresas, de crédito y más específicamente de contraparte y de liquidez. Incluso con ciertas técnicas econométricas puede determinarse la probabilidad de impago de una determinada corporación o estado soberano. Los CDS nacen como instrumentos financieros de protección ante el riesgo de crédito (compradores de protección). Al ser un producto derivado, su valor depende bien de una entidad de referencia, en función de la variación en su calificación crediticia, o bien de un activo de determinado, en función también de su calificación. Los derivados permiten desglosar el riesgo de crédito de una entidad de referencia o de un activo, disociándolo o descomponiéndolo, lo cual supone, en primer lugar, identificarlo y después separarlo para, seguidamente, transferirlo, con lo que se consigue la diversificación del riesgo; por un lado RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 10 el riesgo de spreads o de variación de precios debido al cambio en la calificación y, por otro, el riesgo de incumplimiento o impago – default. El riesgo de incumplimiento de contraparte es el riesgo de que una de las partes del contrato, sobre un instrumento financiero, deje de cumplir con sus obligaciones por motivos de insolvencia o incapacidad y le produzca, a la otra parte, una perdida financiera. O, dicho de otro modo, es la posibilidad de incurrir en pérdidas, si una de las partes en una transacción o contrato no cumple plenamente las obligaciones financieras acordadas, en tiempo, forma o cuantía. También puede definirse como la disminución de valor del activo, debido al deterioro en la calidad crediticia de una de las partes, aun cuando dicha parte cumpla totalmente, o cuando las garantías se modifiquen. En la gestión del riesgo de incumplimiento deben tenerse en cuenta tres aspectos, la perdida esperada (PE), la perdida no esperada o volatilidad y el capital económico (CE), siendo este último el que se considera necesario para cubrir las pérdidas inesperadas. Para ello, se utilizan técnicas crediticias tales como ratings, scorings, etc., basadas en información histórica de riesgos que permitan una adecuada estimación de los inputs necesarios para realizar dichos cálculos: probabilidad de incumplimiento, severidad y exposición. Véase al respecto la tabla 1.2. Por otro lado, tenemos el riesgo de mercado, o pérdida potencial debido a que el valor de los activos disminuya, aun cuando la contraparte no sufra quebranto alguno. Surge por mantener instrumentos financieros cuyo valor puede verse afectado por variaciones en las condiciones del mercado e incluye a su vez tres tipos de riesgos:  Riesgo de cambio: por variaciones de tipos de cambio entre monedas.  Riesgo de valor razonable por tipos de interés: como consecuencia de variaciones del tipo de interés de mercado.  Riesgo de precio: riesgos en los precios de mercado, bien por factores específicos del propio instrumento o bien por factores que afecten a todos los activos negociados en el mercado. El riesgo de mercado se determina mediante el cálculo del VaR (value at risk) global y supone un consumo de capital económico, al objeto de protegerse de tal contingencia. La contratación de CDS puede tener una triple finalidad, a saber: cobertura, especulación o arbitraje en relación con un activo de referencia subyacente. El contrato queda formalizado entre dos partes, una que transfiere el riesgo y otra que lo asume, sin que el emisor del activo intervenga de forma especial. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 11 Tabla 1.2: Riesgo de incumplimiento de crédito Pérdida esperada Pérdida inesperada Capital regulatorio Medida anticipada de pérdidas. Deterioro del activo ó cartera. Calidad crediticia del deudor. 1.- Exposición ó importe principal. Volatilidad de las pérdidas respecto de la media. Desviación que se produce entre las pérdidas experimentadas expost y la pérdida esperada dependiendo de : Para proteger de las pérdidas elevadas e inesperadas. Las pérdidas esperadas deben provisionarse. Valor de mercado del activo. 1.- La volatilidad de la exposición 2.- La volatilidad de la probabilidad de default 2.- Probabilidad de incumplimiento. Solvencia ó rating del emisor. Existen tablas históricas en S&P, Moodys y Fitch, denominadas matrices de transición ó migración. Probabilidad de que la contraparte incumpla. 3.- La volatilidad de la severidad. 4.- La concentración de la exposición 5.- Las correlaciones entre las diferentes exposiciones 3.- Severidad. Pérdida real soportada tras el evento. %severidad=(1-%recuperación neta) PE=Exposición x Probabilidad Incumplimiento x Severidad RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 12 Pero además debe de tenerse en cuenta que con la contratación de CDS surgen otros riesgos derivados del propio CDS, a saber:  Riesgo operacional u operativo Cuando las partes emplean de forma inadecuada este instrumento, por ejemplo, usando un CDS de cobertura, cuando en realidad es para especulación o viceversa. Pueden provocarse pérdidas debido a errores humanos, procesos internos inadecuados o defectuosos, fallos en los sistemas y como consecuencia de acontecimientos externos.  Riesgo de contraparte Expectativa de que cualquiera de las partes, compradora ó vendedora, incumpla sus obligaciones de pago, con diversas y disímiles consecuencias, en un caso o en otro, como veremos más adelante. El riesgo de contraparte es una modalidad del de crédito y tiene como característica definitoria el que la exposición es esencialmente aleatoria y depende de factores de mercado. Es obviamente un riesgo de los CDS que, según evolucionan las variables del mercado subyacente que cubren, cobrarán un valor positivo, negativo o nulo para una u otra parte. Al ser contratos bilaterales, tal como se ha indicado, acaba importando la calidad crediticia de ambas partes, pues cualquiera de las dos puede llegar a ser deudora. Por tanto, estos instrumentos han sido señalados como un vehículo de transmisión de dificultades en épocas de crisis de unas entidades, financieras y no financieras, a otras y resulta necesaria, por tanto, la anticipación a los acontecimientos a través de la mejora del reflejo contable y prudencial de esas operaciones. Igualmente, ese riesgo de crédito se intensifica cuando las contrapartes en esos derivados no son empresas financieras. El riesgo de contraparte debe ser valorado desde una triple perspectiva:  Medir la idoneidad de la contraparte para asumir con ella dicho riesgo  Valorar contablemente el instrumento en balance  Vigilar y registrar como resultados los que sean perdidas futuras esperadas. Debe siempre tenerse en cuenta que un riesgo no medido es un riesgo incontrolado. Así, si el riesgo de crédito del activo subyacente se eleva, esto supone que, para el vendedor de protección, baja el valor del contrato de CDS, pues desde ese momento, estará más RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 13 expuesto que antes a tener que pagar una compensación y viceversa, para el comprador de protección se eleva el valor del CDS. Como en todos los swaps, el valor o VAN del contrato, en el momento de su negociación, debe ser cero. Con el paso del tiempo la rama compradora o la vendedora ganarán en valor y el VAN ya no será cero. Además de este canal directo del riesgo de crédito, existe un canal indirecto también; se produciría cuando el vendedor tiene que constituir un depósito ó margen ante el incremento de riesgo del contrato. Todo esto está relacionado además, con la calificación de las entidades por las agencias de rating; así, un oferente de contratos de CDS tendrá que constituir mas depósitos en la medida que su calificación crediticia sea menor y viceversa. Cuando un banco o entidad (pública o no) compra protección está adquiriendo a la vez exposiciones con o sin garantías a otras instituciones normalmente financieras (vendedor de protección). Es lo que se denomina riesgo de contraparte. Además, dado que la entidad se siente cubierta de su propio riesgo, existen estudios que señalan que los criterios para el seguimiento del riesgo se relajan o incluso que existe una tendencia hacia inversiones de mayor riesgo (Teoría del acreedor vacío, que se explica más adelante).  Riesgo de liquidez Incertidumbre que nace de la capacidad de vender o compensar una posición previamente establecida. Para aquellas empresas que utilizan el CDS estrictamente como cobertura, el riesgo es mucho menor. También es menor en el caso de los índices de CDS, que son mercados más activos. En definitiva, es la posibilidad de que el mercado no sea suficientemente amplio y profundo como para poder ceder las posiciones abiertas en contratos de CDS a terceros.  Riesgo legal Posibilidad de que el contrato de CDS pueda ser considerado inadecuado o ilegal o no reconocido por una de las partes, o incluso que aun estando admitido por ambas partes, no lo esté para una posible Cámara de Compensación Central. También se da riesgo legal en caso de infracción o incumplimiento de normas legales exigibles para hacer efectiva la liquidación del CDS.  Riesgo de transacción Posibilidad de que el CDS no tenga el alcance o amplitud del riesgo que se pretende transferir, por ejemplo si el plazo del CDS es menor al del activo. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 14  Riesgo de precio o valoración Riesgo de obtener de forma inadecuada los precios de estos productos ó falta de datos sobre los incumplimientos ó sobre la correlación entre eventos de default.  Riesgo de reputación De prestigio de un emisor debido a sus reiterados incumplimientos.  Riesgo de modelo Cuando la determinación del precio o prima a pagar no está bien calculada, por ser un mercado de CDS con poca liquidez o volumen de contratación.  Riesgo de las agencias de rating Debido a que las agencias empleen un único modelo para sus calificaciones, que puede no ser el óptimo o pueda dar lugar a errores o resultados engañosos.  Riesgo de liquidación Cuando las partes no se han puesto de acuerdo en la forma de liquidar o, estándolo, existan divergencias de criterio.  Riesgo de estabilidad En el sentido de que la transferencia de riesgos se realice hacia una entidad (vendedor de protección) que no es especialista en ello ni tenga experiencia, como pueda serlo un banco.  Riesgo por falta de prudencia o déficit en seguimiento del riesgo Con el caso extremo del comprador vacio. Algunos autores, así como determinadas instituciones, sobre todo después de las pasadas crisis financieras, han llegado a la conclusión de que los derivados de crédito pueden ser instrumentos financieros generadores potenciales de riesgo sistémico, con las consecuencias negativas que ello supone para la economía productiva y financiera mundial. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 15 2. LOS CONTRATOS CDS El sistema financiero mundial es muy complejo y de ello deriva la necesidad de utilizar gran cantidad de información y de velar por la transparencia. La rapidez y confidencialidad de gran parte de las transacciones financieras, por exigencia de las partes intervinientes, hace que el sistema financiero se muestre opaco. En éste sentido, los CDS como instrumentos financieros presentan también ésta característica. Debe subrayarse que opacidad e insuficiencia de información vienen determinadas por su complejidad, característica inherente al sistema financiero pero, en general, la representación de la realidad, siempre se considera al revés, es decir, parece que es la opacidad y la falta de información una base o necesidad del sistema financiero y que ello trae como consecuencia la complejidad del mismo. Desde ahora debemos rechazar ésta hipótesis de partida y asegurar que nuestra premisa es la primera indicada, a saber: Complejidad del sistema Opacidad y falta de información suficiente Estas deficiencias o ineficiencias del sistema deben atenuarse partiendo de la base de que son todos y cada uno de los actores del sistema financiero quienes deben ser exigentes con la transparencia y ofrecer mayor información a los reguladores; no caben imposiciones, pues las normas y reglamentos, en todo caso, van por detrás siempre de la realidad. Las turbulencias y crisis financieras, ocurridas en el pasado reciente, se produjeron precisamente por falta de información, llevando a los inversores a un estado de incertidumbre, que les hacía realizar sus posiciones, haciendo bajar los precios de los mercados y llegando, en ocasiones, al colapso de los mismos. Concretamente, la crisis de 2.008 fue debida a las distintas modalidades de titulización de activos, en sentido amplio, que supuso una reestructuración de activos con transferencia, real o no, del riesgo, lo que se ha dado en llamar activos sintéticos. Pero los derivados de crédito no desempeñaron un papel decisivo, sino que, en todo caso, fueron y son de especial utilidad a la hora de protegerse de perturbaciones financieras. Lo que ocurre es que la complejidad del sistema financiero, antes indicada, es consecuencia de la interacción existente entre los múltiples instrumentos disponibles y las diversas entidades, financieras o no, que concurren en dichos mercados. El sistema financiero mundial no puede acotarse por zonas. Debe partirse de la base de la existencia de un solo mercado, sin fronteras ni restricciones, pues todas las entidades están relacionadas entre sí, por contratos de diversa RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 16 índole; un ejemplo significativo fue como la crisis subprime de EE.UU afectó a Europa de forma considerable, por cuanto los bancos europeos tenían en sus balances activos sintéticos de éstos productos hipotecarios americanos de baja calidad crediticia pero de alta rentabilidad. Otro caso fue cómo el banco Santander tenía en su balance activos intermediados por el financiero neoyorkino Madoff, cerebro de una conocida estafa piramidal. Veamos seguidamente, en la figura 1.1, un esquema del funcionamiento de un contrato CDS tipo. Figura 1.1: Mecanismo funcionamiento CDS Fuente: ISDA Los CDS, al posibilitar la transferencia de riesgo, permiten una más amplia diversificación y una fijación de precios más eficiente, por cuanto la liquidez se incrementa. De otro lado, los CDS presentan riesgos adicionales, como el de contraparte, que puede tener un impacto negativo en las entidades que contratan tales instrumentos. Otros problemas se deben a la alta concentración de participantes en el mercado, incorrecta regulación, información asimétrica y la interacción con los riesgos transferidos por otros mercados financieros. Por otra parte, en épocas de recesión, al existir una alta correlación entre las entidades involucradas, también puede darse riesgo sistémico o un efecto negativo en la estabilidad financiera del mercado. La diversificación del riesgo supone una redistribución del mismo, hacia entidades no financieras, y ello introduce aspectos positivos y negativos, los cuales analizaremos en un punto más adelante. Por otro lado, los CDS en momentos de recesión, pueden mermar la estabilidad del sector bancario. Intuitivamente, la contratación de CDS implica que si un banco entra en crisis por su propia cartera de riesgos, en caso de evento de crédito, otro u otros bancos pueden entrar en situaciones problemáticas independientemente de los resultados de sus propias carteras crediticias. Es decir, se puede producir el efecto contagio. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 17 Podemos medir la estabilidad del sector financiero como su capacidad de absorción de una crisis. Cuanto más estable sea el sector mayor será su capacidad de absorción de impactos negativos y más baja será la posibilidad de riesgo sistémico. Éste podemos definirlo como un grave deterioro del funcionamiento general del sistema financiero. Una crisis sistémica puede tener su origen o se puede desencadenar por problemas idiosincráticos y por un shock sistemático. Hablamos del primero, es decir del riesgo idiosincrático, cuando afecta a una sola entidad pero que por un efecto contagio, debido a la interrelación de entidades, su desarrollo conduce secuencialmente a problemas en otras entidades. Un shock sistemático se produce cuando el mismo afecta a más de una entidad de forma simultánea. Si la gravedad del mismo supone su quiebra o intervención estatal, hablamos de crisis sistémica. Aquí no se produce efecto contagio. Por otra parte, la medición del riesgo de crédito a fin de evaluar y fijar precios, hasta el momento, se ha basado en las calificaciones realizadas por las agencias de rating crediticio, lo cual en ocasiones no ha sido lo óptimo debido a un mal seguimiento y estudio de las variables por parte de las calificadoras. También se aducen presiones de las corporaciones al ser estas las que pagan a las agencias para que sean calificadas. Últimamente, como alternativa, la detección de riesgos se está basando en otros parámetros, tales como el rendimiento de las acciones y los diferenciales entre CDS y bonos. En puridad, los precios o valoraciones de los CDS (spreads), representan teóricamente el riesgo de crédito de una empresa o entidad de referencia. Las primas de los CDS están íntimamente relacionadas con las calificaciones crediticias emitidas por las agencias, si bien se ha producido recientemente una amplia variación en los diferenciales de los CDS. Lo anterior ha hecho poner en cuestión a las agencias y su posible papel de manipuladoras de los precios del riesgo de crédito, dudándose por tanto de su validez. Se parte de la base de que si los CDS reflejan un componente de riesgo puro o de pérdida asociada con el incumplimiento del emisor del activo de referencia y la calificación de crédito cuantifica la probabilidad relativa de impago, entonces todos los CDS, sobre una determinada referencia, debieran tener un precio similar, aunque ello no es así en la práctica. Los usuarios de derivados de crédito son instituciones, corporaciones privadas, entidades financieras, estados y otras administraciones de menor rango, compañías de seguros, de energía, etc. Los contratos derivados, entre los que se encuentran los CDS, son negociados en más de treinta monedas diferentes, si bien el dólar americano es la divisa de referencia a tener en cuenta. Así, las empresas manufactureras o de producción de bienes usan derivados para controlar el coste del capital que les prestan los inversores; las aerolíneas los emplean para controlar el coste del combustible, ayudando a mantener los precios de los billetes estables; las empresas de producción energéticas, los utilizan para controlar su exposición en los mercados internacionales y mantener su competitividad así como para reducir la volatilidad de precios para los consumidores, etc… RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 24 compradores de CDS son consideradas mayoristas, pues los contratos están en el rango de 10 a 12 millones USD de valor nominal o nocional y por un plazo que va desde 1 a 10 años. En la tabla 1.3 ofrecemos información sobre compras y ventas de CDS por entidades Tabla 1.3: Posiciones compradoras y vendedoras de CDS por entidades, a Diciembre de 2.015 (trillones de USD). Compras Ventas Single names CCP 1.018 1.020 Bancos 315 214 Cias. Seguros 35 15 SPV, SPC y SPE 51 22 Hedge funds 107 212 Otros financieros 177 138 No Financieros 67 41 Multinames CCP 1.104 1.042 Bancos 175 149 Cias. Seguros 69 44 SPV, SPC y SPE 67 30 Hedge Funds 161 136 Otros financieros 216 135 No financieros 43 39 Fuente: BIS 2.016 Notas: En miles de millones de dólares. CCP: Central Counterparties Clearing House o Cámaras de Compensación SPE: Special Purpose Entity SPC: Special Purpose Company SPV: Special Purpose Vehicle SPE, SPC y SPV son entidades instrumentales constituidas ah doc con la finalidad de crear y comercializar activos sintéticos. De forma gráfica, esta misma información la podemos mostrar de la siguiente manera en la figura 1.2. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 25 Figura 1.2: Posiciones compradoras y vendedoras de CDS por entidades, a Diciembre de 2.015 (miles de millones USD). 0 200 400 600 800 1000 1200 Single names. Compras y ventas Compras Ventas 0 200 400 600 800 1000 1200 Multinames. Compras y ventas Compras Ventas RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 26 En cuanto a la utilización o uso de los CDS por las distintas entidades que operan en el mercado, podemos deducir lo siguiente:  Las Cámaras de Compensación ó CCP, de acuerdo con su función en el mercado, tienen un nivel de compras y ventas similar en contratos single names; sin embargo es superior el volumen de compras de multinames, ya que supone un 52% del volumen total de contratos formalizados, quizás debido a que este tipo de productos es más apto como cobertura que los single names.  Los bancos compran más contratos que venden; las compras de single names suponen un 55% y de multinames un 52%, lo que nos lleva a la conclusión de que utilizan estos productos como cobertura mayormente, aunque no cabe menospreciar ese 45% ó 48% de ventas o exposiciones de riesgo para arbitraje y especulación.  Las compañías de seguro de forma clara son compradoras netas de CDS; las compras suponen un 74% y un 67% de single names y multinames respectivamente.  Las entidades que comercializan activos estructurados o sintéticos, como las SPV, SPC y SPE también adquieren más que venden CDS; supone un 62,5% y 65% de single names y multinames respectivamente.  En cuanto a los hedge funds, son vendedores netos de single names, es decir los utilizan como productos para especular o arbitrar. Lo anterior supone un 64% del total.  Otras entidades financieras, los usan fundamentalmente como cobertura, con compras que representan un 60% tanto de single names como de multinames.  Por último, las entidades no financieras también los usan como cobertura en su mayoría. Seguidamente, en la figura 1.3 se ofrece información en relación con las posiciones netas de compradores y vendedores de protección, distinguiendo, en el primer cuadro, el riesgo en deuda soberana y en el segundo cuadro, otros tipos de riesgos. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 27 Figura 1.3: Compradores y vendedores de CDS: posiciones netas por contraparte. (En porcentaje) Soberanos No Soberanos -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 hedge funds banks insurances non financial compensation dealers hedge funds (sales) banks (sales) insurances (sales) non financial (sales) compensation(sales) dealers (sales) -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2012 2013 2014 2015 hedge funds banks insurances non financial compensation dealers hedge funds (sales) banks (sales) insurances (sales) non financial (sales) compensation(sales) dealers(sales) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 28 2.2 Ámbito Objetivo Debe señalarse, en primer lugar, que existen gran variedad de productos derivados OTC (over the counter), si bien nuestro estudio solo estará relacionado con los CDS. El mercado de contratos CDS supone solo el 5,4% de derivados OTC totales. Otros derivados son: swaps de tipos de interés, sobre divisas, sobre materias primas y también sobre acciones. En realidad pueden existir y de hecho existen swaps sobre muchos activos subyacentes, todos los que las partes acuerden. También existen swaps sobre índices propiamente dichos, que no sobre activos. En este sentido, debe indicarse que las necesidades de los compradores de protección son muy diversas y que, en consecuencia, siempre habrá un contrato CDS para una determinada operación financiera de una entidad; así, debe recordarse como se crearon estos instrumentos, cuando J.P.Morgan necesitó afianzar los créditos que mantenía contra la petrolera Exxon a propósito del incidente del buque Exxon Valdés en Alaska. 2.3 Rasgos definidores de los CDS Los contratos de CDS presentan los siguientes rasgos definidores:  Bilaterales, es decir existen dos partes, un comprador de protección (protection buyer), con necesidades muy especificas, pero con la finalidad de asegurar su inversión o su posición en el mercado con respecto a un determinado activo subyacente y, por otro lado, un vendedor de protección (protection seller), entidad que asegura el crédito, bajo unas condiciones determinadas y contra la contraprestación de una prima. Debe hacerse hincapié en que la entidad ó nombre de referencia no interviene en la negociación de dichos contratos y que, además, las partes intervinientes, como vendedoras, no necesitan ser entidades reguladas, tales como las compañías de seguros. Esto último es fundamental y determinante en éste mercado.  Verbales, normalmente y aunque sea difícil creerlo, no suelen ser contratos escritos o formalizados de manera formal en principio; la practica financiera y comercial, en este mercado, hace que prime la agilidad y rapidez en la toma de decisiones y la vía telefónica e Internet suelen ser los medios adecuados para su formalización. No obstante, siempre siguen confirmaciones formales por escrito.  Moneda, los CDS normalmente están denominados en monedas fuertes como el USD o el EUR. No obstante, en los CDS soberanos de la Eurozona los contratos suelen ser en USD; la razón principal de esto es que, ante un evento de crédito, se RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 29 supone que la moneda local, en éste caso el EUR, se vería sometida a una presión considerable y a una posible devaluación.  Asimétricos, es decir en este tipo de contratos existe normalmente un desequilibrio en obligaciones y prestaciones; por una parte el comprador asume un riesgo de contraparte mucho más elevado que el vendedor. Así ante un evento de crédito sobre el activo subyacente, que esté previsto en el contrato, el comprador se arriesga a que el vendedor no cumpla, pagando o indemnizando por el hecho acaecido; frente al vendedor que, en caso de que el comprador no cumpla, pagando la correspondiente prima, se desvincula del contrato unilateralmente, sin más, rescindiéndolo. En otros tipos de contratos de derivados, no existe tanto desequilibrio como en esta modalidad de swaps. 2.4 Funciones de los CDS Básicamente son tres:  Transferencia de riesgo y diversificación del mismo. Es decir, permiten aislar el riesgo de crédito de un determinado activo y transferirlo de forma singular a un tercero, sin transmisión de dicho activo. Es, por tanto, una desagregación del riesgo de crédito. Con ello se cubre el riesgo, es decir el impago por insolvencia.  Determinación de precios de los riesgos y evaluación de los mismos, respecto de los activos subyacentes.  Mejorar la liquidez y financiación del mercado. Existen dos posiciones o corrientes doctrinales en relación a los CDS. De una parte, aquellos que defienden su utilidad y valor en la gestión financiera y control de riesgos, entre ellos diversos organismos internacionales como el FMI y el BIS, entidades financieras como JP Morgan y diversos autores, tales como Angelini (2012) o Mengle (2007). Pero, de otra parte, otros autores sostienen lo contrario, es decir, el impacto negativo sobre la gestión del riesgo financiero, haciendo hincapié en diversos efectos, así Stulz (2010) en relación al riesgo de contraparte y la manipulación del mercado y la falta de transparencia; Allen y Saunders (2009), respecto del seguimiento o monitoring y la información asimétrica; y, finalmente, Intefjord (2005), en relación con la mayor agresividad de los acreedores. Los derivados tradicionales son aptos para mejorar la eficiencia en la gestión del riesgo de tipos de interés, de cambio ó de liquidez, pero no son adecuados para la gestión del riesgo de crédito que los CDS vienen a suplir. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 30 Por tanto los CDS son instrumentos con unas características tales que permiten separar, valorar, transmitir y asegurar la totalidad o parte del riesgo de crédito de un determinado activo financiero y ello con independencia de que dicho activo se tenga o no en cartera por el comprador de protección. Los derivados de crédito –al margen de ser una alternativa de cobertura– constituyen, por lo tanto, una nueva fuente de ingresos a través del cobro de comisiones y márgenes. Además, los bancos pueden vender protección de crédito, ejerciendo de esta forma un papel fundamental al favorecer la creación de mercado. Asimismo, los derivados de crédito ofrecen oportunidades a los bancos para reducir su capital regulatorio (BCE, 2009). Por otro lado, este tipo de derivados es un instrumento financiero con el que se puede medir el riesgo soberano. Las primas de los CDS a largo plazo, evolucionan de forma similar a las de riesgo de los bonos soberanos existiendo, por tanto, correlación entre ambas, lo cual no significa dependencia; no olvidemos que, técnicamente, son mercados diferentes. Existen diversos estudios que señalan la existencia de cointegración (test de Johansen, 1991), es decir parece que se puede inferir que ambas magnitudes, primas de los bonos y de los CDS, están significativamente asociadas. También se constata la existencia de causalidad entre ambas magnitudes; así, a tenor de los datos de diversos estudios (Martín, 2012), se verifica causalidad a favor de las primas de los CDS, que serían instrumentos válidos para la medición del riesgo soberano. Todo ello debe verse, no obstante, de forma matizada por cuanto esta causalidad depende de varios factores, el más importante sería el volumen de negocio del mercado, que debe ser significativo o, lo que es lo mismo, la existencia de suficiente liquidez. De todas formas si puede concluirse que los valores de mercado de las primas de los CDS, contienen información clara y útil sobre el riesgo soberano en países en época de crisis. 2.5 Productos derivados y riesgo idiosincrático Es de advertir que siendo los CDS un instrumento financiero calificado como derivado, dentro de los OTC, que afianzan todo tipo de créditos reconocidos entre dos partes, es decir, un producto que está basado en otro de referencia, tienen no obstante un mercado propio, hasta tal punto que su desarrollo ha ido por la senda no ya solo de asegurar o dar cobertura, sino la de facilitar liquidez al mercado. Estamos ante un riesgo idiosincrático que, aunque está asociado al subyacente, no deja de tener sus propios precios y cotizaciones. En otro apartado posterior se verá la existencia de correlaciones y de causalidad entre las primas de los contratos de CDS soberanos y las primas de riesgo de los bonos de Deuda Pública que tratan de asegurar, pero ello es a largo plazo, pues, a corto, existen fricciones lo que, en cierto sentido, crea un riesgo autónomo. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 31 2.6 Fijación de precios (primas) de los CDS La falta de transparencia y de regulación del mercado y el escaso número de oferentes, así como su carácter especulativo, es decir las anomalías, rigideces o fricciones en el mercado de CDS, no tienen por qué trasladarse de forma significativa al mercado del bono subyacente ni afectar a sus precios. En primer lugar, existen fricciones a corto plazo y las bases o diferencias entre las primas de los CDS y de los bonos subyacentes pueden ser positivas o negativas; pero, a largo plazo, ello es más difícil, pues en ese caso, equivaldría a asumir que el mercado de bonos, dominado por profesionales, tiene oportunidades de ganancias ciertas (arbitraje), durante un periodo largo de tiempo. En segundo lugar el mercado de bonos es de mayor dimensión y más importante que el mercado de CDS y por ello es difícil que este afecte a largo plazo a aquel. No obstante, un estudio del BIS (2013), realizado por Gyntelberg et al pone de manifiesto que el mercado de CDS lidera el mercado de bonos en términos de determinación de precios del riesgo de crédito. Se pone de manifiesto que las primas de los CDS son más sensibles a nuevas informaciones del mercado; debe tenerse en cuenta que los participantes en el mercado de CDS, como promedio, están más apalancados y, por tanto, son más agresivos en la toma de posiciones y responden más rápidamente a la nueva información ofrecida por los mercados. Las primas de los CDS proporcionan indicios del riesgo de crédito o son indicadores fiables del riesgo pues, al menos, en periodos de crisis o stress, tienden a ajustarse rápidamente a la nueva realidad, si bien debe hacerse notar que en periodos de estabilidad los ajustes pueden ser más lentos. 2.7 Críticas a los CDS Las críticas más generalizadas que reciben los CDS son las siguientes:  El tamaño del mercado de CDS supone riesgo sistémico y amenaza a la economía global.  Los CDS son utilizados para manipular a los mercados.  Los CDS crean riesgos superficiales y excesivos.  Los CDS contribuyen al estancamiento del mercado crediticio. Ante estas críticas hay que indicar lo siguiente: RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 32 Debe tenerse en cuenta el saldo neto de contratos, no el bruto. Una misma entidad puede tener contratos con posición vendedora y otros con posición compradora. Por otro lado, está la técnica de la compresión o netting, técnica que no cabe confundir con la compensación. La primera lo es respecto de una cadena de contratos sobre una misma referencia subyacente, y la segunda lo es respecto de una entidad que tiene posiciones pasivas y activas en contratos CDS. No existe manipulación. Los precios de los CDS fluctúan porque lo hacen también los precios de los subyacentes. Análogamente, no cabe culpar al termómetro de la temperatura. Ya existen estructuras y plataformas de información sobre precios, volúmenes de contratación, etc., que hacen que ese mercado sea menos opaco, con instrumentos más estandarizados y normalizados y unas reglas de contratación más claras, homogéneas y transparentes. Por ejemplo, la Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC). La contribución al estancamiento del mercado crediticio por la supuesta falta de información relevante sobre los prestatarios o entidades subyacentes, no está demostrada empíricamente. Y respecto al funcionamiento de los CDS: Los spreads fluctúan de acuerdo con la calificación del subyacente, si baja, el vendedor deberá aportar más garantías (collateral) vinculadas al contrato, salvo que tenga calificación AAA, y, en caso de que suba, podrá recuperarlas. Si no existieran los CDS, solo se darían relaciones entre A como emisor del activo y B como inversor. En caso de evento de crédito, B sufriría la pérdida, pero ello pudiera afectar a aquellas entidades con las que B mantuviese relaciones. Por tanto, la existencia de CDS no necesariamente supone que el riesgo se agrave o amplíe. 2.8 Diferencias con los seguros Podemos encontrar las siguientes diferencias entre CDS y seguros:  El comprador de protección en los CDS no tiene que tener en propiedad el activo de referencia.  Las compañías de seguros necesitan mantener reservas de capital, mientras que los vendedores de CDS, no.  Los CDS pueden contabilizarse a precios de mercado, los seguros no. Como consecuencia de ello, pueden exigirse garantías adicionales para los primeros. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 33  El precio del seguro está basado en un análisis actuarial y los CDS en modelos financieros de descuento de flujos de caja y relaciones de arbitraje. 3. CDS SOBERANOS Y CORPORATIVOS Los SCDS, Sovereign Credit Default Swaps, son un indicador comúnmente utilizado para medir el riesgo de crédito. Estos instrumentos hacen referencia a créditos soberanos y, en realidad, representan una pequeña parte del mercado de CDS, si bien desde 2.008 han crecido rápidamente en importancia, especialmente en economías avanzadas. La importancia es debida a que los SCDS proporcionan una vía alternativa para estimar los riesgos soberanos individuales. Antes de la crisis, los mercados de CDS eran pocos líquidos para medir adecuadamente los riesgos soberanos de las economías desarrolladas. La medición del riesgo soberano podría igualmente documentarse a partir del análisis de los diferenciales entre tipos de interés de bonos y obligaciones públicas de los diferentes estados. Son los ratings implícitos, sin embargo ello es muy dificultoso, por construcción del modelo técnicamente, y por ello se entiende que un análisis de los SCDS es la mejor alternativa. Es interesante observar que de un análisis de los ratings implícitos en los mercados de CDS soberanos y de su comparación con las calificaciones de las agencias, se puede obtener información sobre el comportamiento y perspectivas de los inversores ante los diversos países de interés. Los movimientos de los ratings de las agencias son mucho más lentos y los implícitos pueden anticipar, en algunos casos, las revisiones de las agencias y consolidar la percepción de mayor o menor riesgo. No obstante, la volatilidad de las calificaciones implícitas también es alta y muestra el carácter pendular del sentimiento de los mercados. El incremento del riesgo de crédito soberano implica una menor estabilidad financiera y es determinante para fijar el coste de financiación del sector público. Además, el mayor riesgo también implica mayores tasas de interés, en general, lo cual tiene efectos negativos sobre las condiciones de financiación bancaria y de los mercados. Para un SCDS, un evento de crédito es equivalente al incumplimiento de pago de las obligaciones contraídas por un estado. En principio, suponiendo que no cabe arbitraje o especulación en los SCDS, el riesgo soberano puede ser medido bien mediante los tipos de interés de la deuda pública ó a través de las primas de los SCDS. Ésta última opción se está imponiendo para el análisis del riesgo de crédito, si bien todavía no existen demasiados estudios sobre SCDS de los países desarrollados. En la medida en que éste mercado sea más profundo, los diferenciales se irán convirtiendo en una métrica idónea del riesgo de crédito de la deuda soberana. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 40 Tabla. 1.5: Tipos de Índices Cuadro Contratos indice CDS Subyacente Categoria US UE Asia-Australia Corporaciones Primera CDX.NA.IG (125) iTraxx Europa (125) iTraxx Japon (50) CDX.NA.HY (100) iTraxx Europa HY (100) iTraxx Australia (25) iTraxx Asia ex Jap IG (50) iTraxx Asia ex Jap HY (20) Subindices CDX.NA.XO (35) iTraxx Crossover (30) iTraxx HiVol (10) CDX.NA.IG.Hvol (30) iTraxx HiVol (30) Subsectores Financials (24) Senior Financials (25) Japan Financials (10) Consumers (34) SubFinancials (25) Japan Tech (10) Energy (15) Non Financials (100) Japan Capital goods (10) Industrials (30) Consumers (30) TMT (22) Cyclicals (15) Non Cyclicals (15) Energy (20) Industrials (20) TMT (20) Autos (20) Calificación inferior a CDX.NA.HY.B (variable) grado de inversión CDX.NA.HY.BB (variable) CDX.NA.HY.HB (variable) Otros CDX.EM.diversified (40) Deuda Soberana CDX.EM (14) Préstamos apalancados LCDX (100) LevX (35) Financiación Estructurada ABX.HE (20) CMBX (25) TABX Fuente: Markit Nota: Entre paréntesis número de CDS de cada índice En realidad los CDS índices son CDO (obligaciones garantizadas con deuda). Es decir, una sociedad intermediaria (SPE/SPV) entre el originador y los inversores tiene una exposición al subyacente, como vendedora de protección, que estructura en lotes y tramos para después revender a dichos inversores. Con lo que reciben de los inversores y las comisiones o primas que consiguen por los CDS los intermediarios compran deuda de alta calidad crediticia, senior (AAA), y reciben cupones que transfieren en parte a los inversores en tramos de CDS índices, como rentabilidad. Si ocurre el evento de crédito, las SPE/SPV venden la deuda senior (AAA) para pagar la protección al originador y, por otro lado, también tienen que pagar a los inversores el principal de su inversión. Si carecieran de fondos, el orden de pago dependerá de la subordinación de los tramos, es decir existe una prelación de créditos dependiendo de su calidad. Los CDX, atendiendo a su calificación crediticia, se pueden desglosar en: - IG: grado de inversión - HY: alto rendimiento RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 41 - Hivol: alta volatilidad - XO crossover: alta liquidez - EM: mercados emergentes Además de los índices CDX e Itraxx existen muchos otros índices, basados en carteras diversificadas de alta rentabilidad, carteras agrupadas por sectores y carteras con calificación inferior a grado de inversión (B. BB. BBB), denominadas CDX.NA.HY Por su parte los índices Itraxx Hivol y CDX Hivol se basan en un subgrupo del índice Itraxx Europe main y CDX NA IG, en los que se consideran las treinta referencias de mayor riesgo en la fecha de elaboración del índice. El Itraxx Europe main constituye el principal índice europeo formado por las ciento veinticinco empresas con mayor volumen de negociación de CDS en los seis meses anteriores a la emisión de cada serie. El Itraxx Hivol lo constituyen las treinta empresas europeas con mayor spread de crédito (mayor volatilidad en el mercado), su vencimiento puede ser a tres, cinco, siete y diez años y tienen mayoritariamente un rating BB+ ó BBB. El índice Itraxx Crossover se construye de forma similar, y está compuesto por treinta créditos con calificación inferior a grado de inversión, integrado por las instituciones financieras más liquidas con calificación BBB/Baa3 o inferior y, por lo tanto, con rating bajo y perspectivas negativas (grado sub-investment). Todas las referencias de éste índice tienen la misma ponderación, y con vencimientos a 3, 5, 7 y 10 años. Pongamos un ejemplo de funcionamiento: compramos diez millones nominales del índice Itraxx Europe (ciento veinticinco empresas, cada una con una ponderación del 0.8%), serie de siete a cinco años. La prima es de 30 bps. - Si no ocurre evento de crédito: se pagará la prima de 30 bps sobre el nominal, 30.000 EUR, cada año. - Si ocurre el evento el tercer año, con entrega física, el comprador:  pago de una prima por 30 bps sobre el nominal hasta el tercer año  cobro de protección por 0.8%x10.000.000= 80.000 EUR y entrega del activo por valor nominal de 80.000 EUR de la entidad de referencia que ha caído en insolvencia. El comprador seguirá manteniendo CDS por 9.920.000 EUR (es decir, 99.20x 10.000.000)  sigue pagando prima de 30 bps pero sobre 9.920.000 EUR, estando sujeto a otros eventos de crédito. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 42 Otros índices son los CDX.EM, basados en instrumentos de renta fija como los bonos soberanos emitidos por catorce economías emergentes y el CDX.EM diversificado, que incluye exposiciones a veinte CDS de bonos soberanos y de instrumentos de renta fija del sector privado, también en economías emergentes. El índice Financial Senior se compone de bonos de veinticinco entidades financieras y ofrece una forma alternativa de cobertura del riesgo de crédito soberano, aprovechando la correlación entre bonos privados y soberanos. En éste índice, los participantes del mercado no están obligados a poseer los bonos o activos subyacentes, que si exige el Itraxx sov X Europe, como consecuencia del reglamento 236/12 del Parlamento Europeo, por lo que es una manera más económica para cubrir las exposiciones de riesgo europeas y obtener diversificación. Una modalidad distinta de los CDS, que cubren bonos y préstamos, la constituyen los Equity Default Swaps (EDS), que protegen acciones. En éste caso, el evento de crédito se producirá cuando el precio de las acciones baje de una determinada barrera pactada por las partes. Es claro que las primas de los EDS son muy superiores a la de los CDS, por cuanto la probabilidad del evento a cubrir es mayor en un EDS que en un CDS; téngase en cuenta que, por lo general, existe mayor probabilidad de que la cotización de una acción baje hasta un determinado porcentaje que el que se produzca el incumplimiento de pago de un bono. Y por último, existen los CDS cesta o basket default swaps. Un basket default swap es un producto similar a un CDS. La diferencia está en que el desencadenante del pago por compensación, en este nuevo producto, es el enésimo evento de crédito que afecte a alguna de las entidades de referencia que constituyen la «cesta». Dependiendo del tipo de inversor podrá ser en el primer evento de crédito, en el segundo, en el tercero, etc., según la aversión al riesgo del inversor. Un caso particular es el first to default basket, en el que el pago se producirá si alguna entidad de referencia de un grupo definido experimenta algún evento. La operación se liquida, generalmente, a través de la entrega física de las obligaciones de la entidad que experimentó el evento de crédito. La siguiente figura 1.5 resume lo expuesto sobre la tipología de los CDS. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 43 Figura 1.5: Tipología de los CDS. Fuente: DB Research, 2012 5. EVENTOS DE CRÉDITO Los eventos de crédito suelen estar acotados por una legislación muy estricta, al menos desde 2003 en adelante. El evento es el supuesto que debe darse, pactado en el contrato, para que el vendedor de protección pague al comprador una determinada suma; es, por tanto, el suceso que está cubierto con respecto al activo de referencia del CDS. La agencia Standard & Poor´s define el default como: the first occurrence of a payment default on any financial obligation, rated or unrated, other than a financial obligation subject to a bona fide commercial dispute; an exception occurs when an interest payment missed on the due date is made within the grace period. Ante un evento de crédito, la consecuencia inmediata es que se resuelve el contrato de CDS y se procede a su liquidación, de forma que surge una obligación para el vendedor de protección de indemnizar o reembolsar al comprador por dicho suceso. El evento de crédito supone una pérdida en su inversión para el comprador de protección debida al default del emisor del activo subyacente o a una bajada en su calificación crediticia. Hasta 2.005 las liquidaciones eran físicas, es decir, existía una contraprestación por ambas partes del CDS. El vendedor pagaba y el RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 44 comprador entregaba los títulos de los que era propietario y que estaban cubiertos por el CDS. De igual forma, si el comprador de protección trataba de cubrir un determinado activo o una posición de riesgo concreta, el CDS le obligaba a tener disponible dicho activo, quiere decirse que si no lo tenía, en caso de producirse el evento, debía conseguirlo, comprándolo en el mercado, para que la contraprestación se llevara a cabo. Lo fundamental, por tanto, no es que el comprador de protección fuera titular o poseyera los títulos subyacentes, sino que tuviera la capacidad de disposición de los mismos, en un momento determinado de la vida del contrato de CDS. A partir de 2.005 se diseñó otra forma de liquidación, denominada en efectivo, por la que el vendedor reembolsa la diferencia entre el nocional y el valor de recuperación, manteniendo el comprador el activo o posición de riesgo. Después de las turbulencias que se produjeron en el mercado, fue a partir de 2.008 cuando se evidenció que el volumen de activos disponibles, en algunos casos, no era suficiente. Ello dio lugar a que la finalidad natural del CDS, la cobertura, se desdibujara, utilizándose dichos contratos también para especulación y arbitraje, de forma que no fuese necesario tener disponibilidad del activo subyacente, lo que provocó que la contratación de CDS tuviese, en algunos casos, un volumen muy superior al del activo de referencia. En dichos casos, no sólo se produjo el evento de crédito, sino que también se provocó un colapso en el sistema de liquidación de posiciones, pues existían muchos más contratos CDS que subyacentes disponibles, con los consiguientes problemas de incumplimiento. Por todo lo anteriormente expuesto, otro método de liquidación, que se está imponiendo, es el de subasta, al amparo de la ISDA, que tiene un protocolo establecido y al que las partes deben adherirse a la firma del contrato; es un procedimiento normalizado en el que se debe elegir entre liquidación física o en efectivo. Mediante subasta por el procedimiento de liquidación física, los compradores y vendedores deben resolver sus posiciones netas, bien compradoras o vendedoras, para que no se produzcan los problemas señalados anteriormente. En el proceso de subasta existen dos etapas consecutivas, la primera es la solicitud de liquidación física y establecimiento del IMM (Inside Market Midpoint), el punto medio del mercado, es decir, un precio medio al que liquidar el evento. El IMM en realidad no es otra cosa que el valor de recuperación máximo de los activos subyacentes. Además del IMM, el dealer suele determinar el tamaño y posición neta (compradora o vendedora). Con estos datos se pasa a la segunda etapa, que es la de presentar ordenes de puja para la subasta de valor de recuperación. Cuanto mayor sea ese valor, menor será el reembolso que deben realizar los vendedores de protección. Si un tenedor de bonos no tuviera protección tendría que esperar a que concluyese el evento de la entidad de referencia para recibir lo que le corresponda, desde 0 al 100%. Con la cobertura de un CDS el reembolso se anticipa por un valor, nunca del 100%, en función de una puja. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 45 No existe una lista tasada o exhaustiva de eventos de crédito. Se recomiendan y detallan los más frecuentes, pero se trata de una lista abierta pues, en otro caso, se generaría cierta inseguridad jurídica. Podemos clasificar los eventos en varios tipos, a saber:  Incumplimiento del acuerdo: cuando una de las partes incumple sus obligaciones (excepto la falta de entrega del subyacente).  Incumplimiento soporte del préstamo (credit support default): cuando el crédito o garantía caduca, está extinguido por plazo o se rechaza.  Declaraciones falsas: si la reclamación de una de las partes es incorrecta o engañosa.  Si las partes están obligadas en virtud de otros acuerdos posteriores que hagan imposible el cumplimiento del contrato previo.  Cross-default: no devolución de deuda.  Bancarrota ó insolvencia.  Retroactividad ilegal que no reconozca el contrato derivado.  Evento tributario: otro caso de retroactividad ilegal que perjudique a alguna de las partes, desde el punto de vista fiscal.  Operaciones de concentración a resulta de las cuales la solvencia de la sociedad resultante es menor. Fraude de acreedores.  Falta de entrega de los subyacentes fallidos.  Error material.  Si no se aportan, por parte del vendedor, garantías adicionales exigibles, el derivado se suspende o se da por terminado. La ISDA reconoce seis supuestos de hecho, como eventos de crédito. Los definió en 1.999 y en 2.003 los redefinió basándose en las crisis habidas hasta la fecha. Son eventos normalizados, de tal forma que traen como consecuencia objetiva la liquidación antes de vencimiento del CDS y el pago por parte del vendedor de protección. Las definiciones están consideradas en términos de leyes y normas de EE.UU, pero analógicamente son extensibles a otras jurisdicciones por estar redactadas en términos amplios. Las siguientes situaciones son consideradas por la ISDA como eventos de crédito para un CDS: RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 46 5.1 La quiebra (bankrupcty). Cuando una entidad ó nombre de referencia se declara en quiebra o situación concursal. Es sabido que, en tal caso, el patrimonio de la empresa es negativo. Los términos son suficientemente amplios y también caben los casos en los que una corporación convoque Junta General de socios o de su Consejo de Administración al objeto de adoptar medidas para la disolución de la entidad. Esta situación sólo puede darse en corporaciones de derecho privado, no en estados u otras administraciones públicas. La quiebra de la entidad de referencia, puede suponer que:  Quede disuelta por razón distinta de la consolidación, agrupación o fusión.  Se declare insolvente (esto es previo a la disolución) o efectúe una declaración general de incapacidad de cumplir con sus pagos y obligaciones.  Se inicie un procedimiento de suspensión de pagos o concurso que suponga su disolución ó liquidación y que no sea retirada, anulada o cancelada de cualquier forma en los treinta días siguientes al inicio del proceso.  Se realice una cesión de activos o acuerdo general a favor de sus acreedores.  Se apruebe o adopte una resolución para su disolución, administración o liquidación por razón distinta a la de consolidación, agrupación o fusión.  Se nombre administrador liquidador u otra figura similar sobre todos o gran parte de sus activos.  Cualquier acreedor pueda emprender acciones judiciales o administrar judicialmente el patrimonio empresarial. 5.2 El incumplimiento total o absoluto. En tiempo o forma, de las obligaciones de pago asumidas por la contraparte del contrato (default risk or failure to pay). Es decir, la falta de pago del cupón o del principal de los bonos por parte de la entidad de referencia. Incumplimiento de pago de la entidad de referencia en el momento y lugar de vencimiento, por importe global no inferior a 1,0 millones de USD, en relación con cualquier obligación. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 47 Las caídas en el valor de un activo financiero derivadas de un empeoramiento en la percepción que el mercado tiene respecto del emisor del activo (yield spread risk). Las caídas en la calificación crediticia de un emisor de instrumentos financieros efectuada por una agencia de rating (investment grade risk o grade down). 5.3 La reestructuración del pasivo (restructuring). Si la entidad de referencia reestructura algunas o todas sus obligaciones, puede reducir su calidad crediticia, implicando, por lo tanto, que se diesen algunos de los siguientes acontecimientos:  La reducción del tipo de interés.  La reducción del importe del principal.  El aplazamiento u otro retraso en la fecha o fechas de la devolución del principal ó del devengo ó pago de los intereses.  El cambio de divisa del pago de los intereses o del nominal, salvo que la nueva divisa sea de uno de los países del G-7 o de un país de la OCDE con rating AAA según calificaciones de S&P o Fitch  El cambio en la prelación de pagos de cualquier obligación con respecto a otras deudas, dando lugar a la subordinación de la misma. No se consideran reestructuración ninguno de los supuestos indicados anteriormente en circunstancias en que no sean resultado directo o indirecto del deterioro de la solvencia o situación financiera de la entidad de referencia. Así, una reestructuración para mejorar la situación financiera del balance o un cambio de tipos que mejore el coste de la deuda no es un supuesto de evento de crédito. En la actualidad, atendiendo a las indicaciones de la ISDA, existen tres conjuntos de clausulas de restructuring:  Old Restructuring de 1.999 que planteaba problemas de interpretación y de legalidad.  En mayo de 2.001 se incorporó la definición Modified Restructuring, que limitaba el plazo máximo al vencimiento de las obligaciones entregables al más corto de: RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 48 - treinta meses desde la fecha de reestructuración o vencimiento de cualquier bono reestructurado - el vencimiento original del CDS.  Posteriormente se crea la Modified Modified Restructuring que impone un plazo máximo al vencimiento de las obligaciones entregables al más corto de: - sesenta meses desde la fecha de reestructuración para bonos reestructurados o treinta meses para los no reestructurados - el vencimiento original del CDS. La reestructuración, a diferencia de otros eventos de crédito, puede no dar lugar a pérdidas para los inversores. En caso de que éstas se produzcan, serían difícilmente determinables hasta el término de la reestructuración si ello supone intercambio de activos con diferentes cupones ó vencimientos. La ISDA, ante ésta problemática ofrece cuatro opciones para el tratamiento de la cuestión:  Non Restructuring (NR): ésta opción excluye ésta causa como evento de crédito, eliminando la posibilidad de que el vendedor pague por este caso, del que no necesariamente resultan pérdidas para el comprador de protección. Téngase en cuenta que algunos de los índices de CDS que más se contratan en EE.UU, tales como DJ. CDX. NA.IG y DJ.CDX.NA.HY, no incluyen la reestructuración como evento de crédito.  Full Restructuring (FR): en éste caso el comprador de protección recibe el importe nocional contra la entrega del activo objeto de reestructuración. El vendedor soporta la pérdida completa.  Restructuración modificada: incorporada por la ISDA en 2.001, que limita las obligaciones entregables a bonos con vencimiento inferior a treinta meses después de la reestructuración.  Restructuración modificada adicional: incorporada por la ISDA en 2.003, ante la severidad de la clausula introducida en 2.001, y que limita las obligaciones entregables a bonos con vencimiento inferior a sesenta meses después de la reestructuración. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 49 5.4 La mora o el retraso en el cumplimiento en tiempo y forma del pago. Se conoce como un caso de impugnación o moratoria (repudiation or moratorium), cuando la entidad de referencia impugna o se declara en mora en relación con algunas o con todas sus obligaciones. El repudio o negación del pago de la obligación queda limitado a los estados o administraciones de inferior rango. Ello no cabe en las corporaciones o entidades privadas, pues no tienen ese “privilegio”. La moratoria hace referencia a la solicitud de aplazamiento del pago de la obligación, aquí si cabe la solicitud por las entidades privadas. 5.5 Incumplimiento de otras obligaciones (obligation/cross default). Hace referencia al vencimiento anticipado de la obligación utilizada como subyacente y, en consecuencia, será vencida y exigible antes del vencimiento original por causa de un incumplimiento en la entidad de referencia ó cuando ocurre el default de cualquier otra obligación, distinta de la cubierta por el contrato. 5.6 Aceleración del vencimiento (obligation/cross aceleration) o vencimiento anticipado. Cuando se acelera o anticipa el vencimiento de la obligación de pago del subyacente de la entidad de referencia, debido a la ocurrencia de determinados requisitos predeterminados. Tanto en éste caso como en el de obligation default nos estamos refiriendo a incumplimientos de cláusulas accesorias o técnicas que no son esenciales y, por tanto, raramente se incluyen como evento de crédito en los contratos de CDS. Otras situaciones a considerar serían las de fallidos distintos del caso de failure to pay y que se producen de forma no previsible: Currency inconvertibily: la imposición de controles de cambio o restricciones de convertibilidad determinados por un gobierno o autoridad regulatoria. Gobernamental action: declaraciones o acciones de un gobierno o autoridad regulatoria que afectan a la validez de las obligaciones, tales como declaración de guerra, conflictos, etc. En la actualidad se ha definido un nuevo evento de crédito, el denominado bail-out, para el rescate puesto en marcha por un estado, generalmente de una entidad financiera. Es decir, se trata de la intervención gubernamental de una entidad. Uno de los objetivos es intentar evitar que la intervención estatal sólo afecte a los CDS sobre deuda subordinada, aislando RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 56  Cupones fijos de 25, 100, 500 y 1.000 b.p., más cupón upfront  Full first coupon para todos los contratos.  Contratos Mod-Mod-R (modified-modified-restructuring)  Liquidación mediante subasta La normalización ayudará a facilitar la compensación central, pero ello no supondrá, según los estudios realizados hasta la fecha, garantizar la estabilidad del sistema. No obstante, para que una cámara de compensación central sea eficaz, siempre es conveniente que exista un número importante de contratantes que se adhieran a ella y que el volumen de contratación sea de, al menos, el 60% del mercado, en otro caso no sería relevante. Otra tendencia que se está imponiendo es la de comprimir o compensar contratos CDS redundantes, que duplican o triplican el mismo riesgo subyacente entre los mismos agentes. Existen determinadas entidades que se dedican a este tipo de servicios, tales como Trioptima y Creditex, entre otras, que asesoran y realizan tales operaciones, simplificando el mercado y consolidando los riesgos; con ello se trata de ir conciliando las posiciones brutas con las netas. En cuanto a la liquidación en caso de evento de crédito, y a ello va encaminada la estandarización de los contratos, deben evitarse liquidaciones personalizadas o individualizadas; ha de tenderse hacia un único método de liquidación de contratos, a fin de evitar riesgos en el mercado. En general, existen reticencias en los usuarios finales de CDS a la estandarización, por cuanto no quieren que sean publicados sus márgenes y, además, porque podría dañar la liquidez del sistema. Al parecer, los agentes se sienten cómodos con las normas existentes en relación a este tipo de productos, tal como demuestran varios estudios de mercado al respecto. 7. FINANCIACIÓN ESTRUCTURADA. OTRA FORMA DE UTILIZAR LOS CDS La financiación estructurada se basa en complejos instrumentos y mecanismos financieros y puede describirse, en términos amplios, como una reestructuración de flujos de efectivo que transforman las características de riesgo, rentabilidad y liquidez de determinados activos. Es una intermediación financiera que suele estar basada en la titulización. Es decir, se agrupan activos financieros, como por ejemplo préstamos hipotecarios por parte del titular de esos activos (originador), que los transmite a una sociedad instrumental, la cual seguidamente emite valores de renta fija (bonos de titulización) para venderlos a inversores. El principal e interés de estos bonos dependerá de los activos subyacentes. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 57 Por tanto, se produce una reestructuración de esos activos, que puede realizarse de dos formas: bien mediante titulización fuera de balance, en virtud de la cual el originador vende a la sociedad instrumental los activos financieros (funded) y por tanto aquel saca de sus libros tales activos; o bien mediante titulización sintética, cuando los activos financieros permanecen en el balance del originador, que sólo transmite el riesgo de crédito, comprando protección por medio de CDS (unfunded). Estas operaciones financieras liberan capital e incrementan la liquidez de las entidades (normalmente financieras y bancos) pero, al mismo tiempo y como inconveniente, se puede presentar el llamado riesgo moral o incertidumbre por la relajación de la conducta de estas entidades en cuanto al seguimiento del riesgo titulizado y transmitido. Los activos subyacentes pueden ser, en realidad, de cualquier clase como prestamos con garantía real, préstamos personales ó cualquier otro tipo de activo financiero en forma de deuda. Estos nuevos productos:  Transforman la liquidez, por cuanto al titulizar el activo financiero se pasa de tener un activo ilíquido a otro liquido.  Transforman la rentabilidad.  Transforman el riesgo. En la anterior figura 1.6 podemos ver la composición del mercado de derivados de crédito. El papel de los índices de CDS, como ya apuntábamos, es también relevante en la financiación estructurada. Se aportan algunos ejemplos a continuación. Los índices LCDX y LevX, incluyen CDS de un fondo de cien y treinta y cinco préstamos apalancados específicos de América del Norte y Europa, respectivamente. Aunque son préstamos con garantía real, normalmente tienen baja calidad crediticia (por los prestatarios). Se trata, por tanto, de derivados de alto rendimiento. Su funcionamiento es como el de cualquier inversión financiera y, por tanto, la función de “derivado” pasa a segundo plano. Si un inversor quiere exponerse a referencias de Norteamérica de alta rentabilidad, deberá vender protección en el índice CDX.NA.HY; de ésta forma no se requiere que se invierta en determinados productos financieros, ni se necesita conocer dicho mercado, tan sólo es necesario vender protección o tomar una posición larga en el índice. Una de las principales ventajas de los índices de derivados, es que tienen asegurada la liquidez por varios grandes bancos y, por tanto, se puede salir o entrar en cualquier momento en el mercado o aumentar o disminuir la exposición de forma rápida. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO I 58 Por su parte, la aparición de activos estructurados ha dado lugar a la introducción de contratos índices de CDS asociados a América del Norte, concretamente los contratos ABX.HE, TABX y CMBX. El ABX.HE está basado en veinte bonos de titulización hipotecaria de alto riesgo sobre inmuebles residenciales en EE.UU. El TABX está basado en tramos del índice ABX.HE. El CMBX tiene como referencia veinticinco bonos de titulización hipotecaria sobre inmuebles comerciales. Los índices de CDS están estrechamente relacionados con la comercialización del riesgo de crédito y ello puede suponer una influencia negativa o positiva en los ciclos de crédito. Por otro lado los ABX y CMBX son cestas de CDS sobre dos productos sintéticos. Los ABS (Asset Backed Securities) son valores respaldados por activos financieros y los CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) son valores respaldados por hipotecas sobre inmuebles comerciales. Así, por ejemplo, el AEX.HE.AA es un subíndice basado en una cesta de veinte ABS (Home Equity) cuyas obligaciones tienen una calificación crediticia AA. Existen cinco índices ABX, clasificados según la calificación crediticia de sus componentes que va desde AAA hasta BBB. Por su parte el CMBX tiene cinco subíndices con veinticinco referencias cada uno, clasificados también según su calificación crediticia. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 59 CAPÍTULO II Valoración de los contratos 1. Generalidades. 2. Modelo Jarrow – Turnbull. 3. Ejemplo de valoración de un CDS. 4. Modelo Jarrow-Lando-Turnbull. 5. El riesgo de la contrapartida. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 60 Valoración de los contratos 1. GENERALIDADES Los modelos estructurales de riesgo de crédito parten del propuesto por Merton (1974) que propone valorar tanto el activo como el pasivo de una empresa. El evento de impago se producirá si, a su vencimiento, el valor de la deuda supera el de los activos de la empresa o dicho de otra forma, cuando el valor de los activos de una empresa disminuye hasta el punto de que ya no es capaz de pagar sus deudas fijas. El punto en el cual el valor de los activos se considera insuficiente para que la empresa siga funcionando se denomina “barrera de incumplimiento”. En el modelo original propuesto por Merton, la única deuda de la empresa es una emisión de cupón cero. La barrera de incumplimiento se corresponde con el valor nominal de la deuda. En este marco tan simple, el valor postincumplimiento de la deuda es igual al del resto de los activos de la empresa. Este modelo asume tipos de interés constantes, sin embargo el default puede ser ocasionado por factores macroeconómicos. Esta sería una primera aproximación a la modelación del riesgo de crédito, sin embargo, el supuesto de que el incumplimiento de pago solo ocurre al vencimiento de la deuda, limita su aplicación práctica. El modelo de Merton (1974) está basado, a su vez, en el modelo de valoración de opciones de Black y Scholes (1973) y, supone una serie de presupuestos: - El valor de los activos de la compañía es una variable aleatoria. - Los activos de la compañía son perfectamente líquidos y se negocian en mercados sin fricciones. - Los tipos de interés son constantes. - Los activos de la compañía siguen un proceso estocástico, el cual se distribuye de forma lognormal. Para el cálculo de la probabilidad de default se supone que: - Solo existe un pago al final del periodo, nominal mas intereses, tal como un bono cupón cero. - El volumen emitido de deuda de la compañía no cambia. - No existen costes de quiebra. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 61 - No existe posibilidad de declarar la quiebra antes del final del periodo. - La quiebra no es una sorpresa, ocurre siempre al final del periodo cuando el valor de los activos es menor al del pasivo. El orden de prelación de los activos es: los tenedores de deuda en primer lugar y los accionistas a continuación. - El valor de la deuda mas el valor de los recursos propios es igual al valor de mercado de los activos. Todo ello tiene unas implicaciones muy importantes: - Para determinar el valor de la deuda se utiliza la fórmula de valoración de opciones de Black-Scholes, teniendo en cuenta que la deuda es simplemente la diferencia entre el valor de los activos y los recursos propios. Por tanto el valor de la deuda y de los recursos propios están en función al valor de los activos. - La estructura de capital es aleatoria, pues la relación entre el valor de mercado de las acciones y el de la deuda puede variar desde cero hasta sumamente grande, valor que tendría si el de los activos creciera rápidamente. Para Merton, el valor de la deuda es: D(V) = V – E(V) (1) Siendo V, el valor de los activos, E, el valor de los recursos propios y D, el valor de la deuda. El valor de los activos de la compañía “i” en el momento “t” viene dado por Vi(t), con una tasa de retorno esperada de “ai” y una volatilidad de “σi”. El modelo de Merton asume que el valor de la compañía se distribuye de forma lognormal, lo que traducido a valor de los activos resulta ser: Vi(t) = Vi(0) x exp (µi (t) + σiZi(t)) (2) Donde y Zi(t) es una variable aleatoria que se distribuye de forma normal con media 0 y varianza t. En el modelo de Merton (1973) de equilibrio de activos, en el cual los tipos de interés son constantes, la tasa de retorno esperada es igual a: (3) donde:  r, tipo de interés libre de riesgo  φiM , correlación entre los retornos del activo “i” y el mercado “M” RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 62  aM, tasa esperada de retorno del mercado.  σi, y σM es la volatilidad del activo ”i” y del mercado “M”, respectivamente. Utilizando la relación (3) la tendencia de los activos de “i” es: (4) donde es la beta de la compañía. La tasa esperada de retorno (aM) se representa como: (5) donde “k” es una constante y “r” el tipo libre de riesgo. Usando esta relación, resulta: (6) El default ocurre en el vencimiento (pasado 1 año) si el valor de los activos de la compañía está por debajo del valor de la deuda. Matemáticamente, se puede computar la probabilidad de ocurrencia de este suceso mediante la siguiente relación: (7) donde V(.) es el valor de los activos de la compañía, B representa el valor de la deuda y N(.) es el valor de una función normal acumulada. En resumen, la probabilidad de default de la compañía depende de: (8) Posteriormente Black y Cox (1976) desarrollaron otro modelo estructural en el que el evento de crédito se produce en el momento en que el valor de la entidad choca con una barrera exógena. Ambos modelos son de primera generación. Otros modelos posteriores, de segunda generación, tales como los de Longstaff y Schwartz (1995), incorporaron el comportamiento estocástico de las tasas de interés; Colin-Dufresne y Goldstein (2001), incluyen modelos de reversión a la media en los índices de apalancamiento de la firma; Black y Cox (1976), tuvieron en cuenta el intercambio entre beneficios y costes de la quiebra para determinar la estructura de capital optima de una corporación emisora de bonos; Fan y Sundaresan (2000), incorporan las relaciones entre acreedores y accionistas mediante la teoría de juegos y por último Zhou RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 63 (2001), incluyó procesos de salto-difusión en el valor de la firma, para incorporar el riesgo de un evento de crédito. Por su parte, los modelos reducidos se centran en el riesgo de la ocurrencia de un evento de crédito dependiente de los precios de los activos financieros que son emitidos. La modelización del evento es función directamente de la probabilidad del impago de los activos asegurados, lo que lo convierte en un suceso aleatorio en el tiempo. Es decir, estos modelos estiman la probabilidad de incumplimiento neutral al riesgo a partir de los diferenciales crediticios vigentes y utilizan dicha probabilidad para valorar los flujos de caja con riesgo de incumplimiento. La característica principal de estos modelos es que no explican las razones por las cuales se incurre en un evento de crédito, pero logran calibrar su probabilidad de ocurrencia directamente a partir de los precios de mercado. Así, Jarrow y Turnbull (1995) y Duffie y Singleton (1999) son los pioneros en el desarrollo de estos modelos. Los factores fundamentales en los citados modelos son: - La probabilidad del evento de crédito. - La estructura a plazos de las tasas de interés. - La matriz de transición de la calificación del riesgo. - La tasa de recuperación. - La correlación del evento de crédito. En estos modelos se asume una variable exógena que genera el evento de crédito, como una probabilidad de ocurrencia mayor de 0 en cada intervalo de tiempo. El evento de crédito es considerado como un evento estocástico del tipo Poisson, donde el parámetro de intensidad λ corresponde a la tasa de ocurrencia del mismo. Jarrow – Turnbull (1995) estudian el caso en el que existe un proceso de Poisson con una tasa de probabilidad de la ocurrencia del evento de crédito constante y el pago, a que da lugar, conocido. Duffie y Singleton (1999) presentan un modelo similar. Argumentan que el spread que existe entre un bono corporativo y una tasa libre de riesgo se debe exclusivamente al riesgo de crédito, si bien, este también puede deberse a otros factores tales como el riesgo de liquidez o fiscal. Por su parte Jarrow et al (1997), asumen un proceso de evento de crédito que sigue una cadena de Markov y estiman los parámetros del proceso a partir de datos observados en un entorno de riesgo neutral. Existe un tercer grupo de modelos, de información incompleta, que pretenden combinar la intuición económica, que explica el riesgo de crédito de los modelos estructurados, con la aplicación empírica de los modelos RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 64 reducidos, Duffie y Lando (2001) y Herkommer (2006) extienden los modelos al incorporar correlaciones para determinar el valor de la empresa. Existen otros modelos propuestos por operadores del mercado, tales como el de J.P. Morgan, conocido como CreditMetrics, que se basa en determinar la probabilidad de que la calificación del crédito se mueva de un nivel a otro, incluyendo también el evento de impago en un horizonte temporal determinado. Por su parte, en el modelo propuesto por Moody`s, KMV, el suceso de impago está relacionado con la estructura de capital de la corporación y el evento de crédito ocurre cuando el valor de la corporación cae por debajo de un nivel crítico. De modo esquemático se presenta, en la figura 2.1., los modelos explicados, de forma suscinta, anteriormente Figura 2.1. Diagrama de árbol de los modelos de riesgo de crédito y valoración de CDS. Black/Scholes/Merton Análisis contingente de CDS Modelos estructurales de 1ª generación. Merton (1974) Black y Cox (1976) Modelos de forma reducida de 1ª generación. Jarrow y Turnbull (1995) Modelos estructurales de 2ª generación. Longstaff y Schwartz (1995) Colin – Dufresne y Goldstein (2001) Fan (2000) Zhou (2001) Modelos de forma reducida de 2ª generación. Duffie y Singleton (1993) Das y Tufano (1995) Jarrow, Lando y Turnbull (1997) Madan y Unal (1998) Duffie y Singleton (1999) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 65 2.- Modelo de Jarrow – Turnbull El modelo propuesto se basa en un argumento económico muy simple. El valor del CDS puede expresarse como el esperado de sus flujos de caja futuros. El valor esperado se obtiene multiplicando cada posible flujo de caja futuro por la probabilidad neutral al riesgo de su ocurrencia, donde dicha probabilidad viene determinada por el diferencial de tipos de interés en las obligaciones con riesgo de incumplimiento. El modelo trata de extrapolar y modelizar el riesgo de default, relacionando la tasa de recuperación y los spreads cotizados en el mercado, bajo supuestos de riesgo neutral. Deben tenerse en cuenta los posibles desenlaces de un contrato CDS: - No default - Default y compensación, bien mediante entrega física, bien mediante efectivo. Además debe conocerse: - El spread contratado, S - La tasa de recuperación, R - La probabilidad de default, p - La curva de tipos de descuento sin riesgo Se trata de un modelo reducido que modeliza directamente el incumplimiento como una variable exógena. Se trata de una variante de los modelos hazard rate que se comenzaron a utilizar en finanzas en los años 80. Como curiosidad, podemos indicar que estos modelos utilizan técnicas estadísticas usadas en medicina para predecir enfermedades. Características: - El modelo no consolida de forma explícita la relación entre el default y el valor de la empresa e introduce de forma separada la probabilidad de incumplimiento y la tasa de recuperación. El default se modeliza a través de un proceso estocástico. Asunciones: El modelo considera que el spread entre la deuda y el tipo libre de riesgo se debe exclusivamente al riesgo de crédito. Suponen una tasa de recuperación constante e ignora el riesgo de contrapartida. Supone, en definitiva, independencia entre la calidad crediticia del emisor y las tasas de interés libre de riesgo. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 72 El valor actual de la prima sería el siguiente: 1. 0,9903 * 25.000 * 1 = 24.757,85 2. 0,9814 * 25.000 * 0,99247 = 24.350,95 3. 0,9723 * 25.000 * 0,98499 = 23.942,09 ……. 20. 0,7858 * 25.000 * 0,86625 = 17.016,86 Suma o valor actual de la prima = 416.339,28 Por su lado, el valor actual de la compensación será: 1. 0,9903 * 5.500.000 * 0,7590 = 41.340,66 2. 0,9814 * 5.500.000 * 0,7532 = 40.658,85 3. 0,9723 * 5.500.000 * 0,7475 = 39.973,85 ……. 20. 0,7858 * 5.500.000 * 0,6567 = 28.381,19 Suma o valor actual de la compensación = 694.830,45 Por tanto el valor actual del CDS será el siguiente: 694.830,45 - 416.339,28 = 278.491,17 Debe tenerse en cuenta además que Qi + Ppi – Pci = 100 En este caso, el valor del CDS para el comprador no es 0, sino mayor, como teóricamente debiera ser. La deducción es que la probabilidad de default, la prima del CDS y la tasa de recuperación no cuadran entre sí. Por métodos numéricos de simulación, por ejemplo utilizando Solver de Microsoft Excel, se puede llegar a que el valor actual del CDS sea cero, utilizando una de las siguientes posibilidades: Spread 100 p.b. 100 p.b. 166,89 p.b. Probabilidad de default 1,81% 3% 3% Tasa de Recuperación 45% 67,045% 45% O bien, soluciones intermedias. Véase también la tabla 2.1 al respecto. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 73 Tabla 2.1. Valoración CDS – Probabilidad de default, Pi, constante Fechas Tiempo Diferencia (AT) Curva de tipos Factor descuento (df) Probabilidad default periodo (Pi) Probabilidad acumulada de default (Qi) Prima 0 28-nov-15 0,00 3,97 0 1 28-feb-16 0,25 0,00 3,97 0,9903 0,759% 0,76% 25.000 2 28-may-16 0,50 0,25 3,82 0,9814 0,759% 1,51% 25.000 3 28-ago-16 0,75 0,25 3,82 0,9723 0,759% 2,26% 25.000 4 28-nov-16 1,00 0,25 3,85 0,9629 0,759% 3,00% 25.000 5 28-feb-17 1,25 0,25 4,00 0,9522 0,759% 3,74% 25.000 6 28-may-17 1,50 0,25 4,08 0,9418 0,759% 4,47% 25.000 7 28-ago-17 1,75 0,25 4,16 0,9312 0,759% 5,19% 25.000 8 28-nov-17 2,00 0,25 4,22 0,9207 0,759% 5,91% 25.000 9 28-feb-18 2,25 0,25 4,33 0,9090 0,759% 6,63% 25.000 10 28-may-18 2,50 0,25 4,40 0,8979 0,759% 7,34% 25.000 11 28-ago-18 2,75 0,25 4,47 0,8867 0,759% 8,04% 25.000 12 28-nov-18 3,00 0,25 4,53 0,8755 0,759% 8,74% 25.000 13 28-feb-19 3,25 0,25 4,60 0,8640 0,759% 9,43% 25.000 14 28-may-19 3,50 0,25 4,65 0,8529 0,759% 10,12% 25.000 15 28-ago-19 3,75 0,25 4,70 0,8418 0,759% 10,80% 25.000 16 28-nov-19 4,00 0,25 4,75 0,8306 0,759% 11,48% 25.000 17 28-feb-20 4,25 0,25 4,80 0,8193 0,759% 12,15% 25.000 18 28-may-20 4,50 0,25 4,85 0,8081 0,759% 12,82% 25.000 19 28-ago-20 4,75 0,25 4,89 0,7971 0,759% 13,48% 25.000 20 28-nov-20 5,00 0,25 4,94 0,7858 0,759% 14,13% 25.000 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 74 Tabla 2.1. (continuación) Valoración CDS – Probabilidad de default, Pi, constante. Probabilidad de pagar prima (Ppi) Compensación (1-R) Probabilidad de recibir compensación (Pc) Valor presente de la prima Valor presente de compensación Total 100,000% 5.500.000,00 € 0,7590% 24.757,854 41.340,6646 € 16.582,811 99,247% 5.500.000,00 € 0,7532% 24.350,946 40.658,8494 € 16.307,903 98,499% 5.500.000,00 € 0,7475% 23.942,093 39.973,8484 € 16.031,755 97,757% 5.500.000,00 € 0,7418% 23.533,315 39.289,0348 € 15.755,720 97,021% 5.500.000,00 € 0,7362% 23.094,834 38.554,6991 € 15.459,865 96,291% 5.500.000,00 € 0,7306% 22.671,107 37.845,0601 € 15.173,954 95,565% 5.500.000,00 € 0,7251% 22.246,631 37.134,2414 € 14.887,610 94,846% 5.500.000,00 € 0,7196% 21.830,130 36.436,8018 € 14.606,671 94,132% 5.500.000,00 € 0,7141% 21.392,201 35.703,6653 € 14.311,465 93,423% 5.500.000,00 € 0,7087% 20.972,145 35.000,4320 € 14.028,287 92,720% 5.500.000,00 € 0,7033% 20.553,478 34.299,5876 € 13.746,110 92,022% 5.500.000,00 € 0,6980% 20.142,236 33.611,2035 € 13.468,968 91,329% 5.500.000,00 € 0,6927% 19.727,456 32.916,9867 € 13.189,531 90,642% 5.500.000,00 € 0,6874% 19.327,713 32.247,9316 € 12.920,218 89,959% 5.500.000,00 € 0,6822% 18.931,572 31.584,9544 € 12.653,382 89,282% 5.500.000,00 € 0,6770% 18.539,148 30.928,2477 € 12.389,100 88,611% 5.500.000,00 € 0,6719% 18.150,551 30.277,9957 € 12.127,445 87,944% 5.500.000,00 € 0,6668% 17.765,886 29.634,3734 € 11.868,487 87,282% 5.500.000,00 € 0,6617% 17.393,129 29.010,6815 € 11.617,552 86,625% 5.500.000,00 € 0,6567% 17.016,857 28.381,1945 € 11.364,338 416.339,281 694.830,454 278.491,173 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 75 4.- Modelo Jarrow – Lando - Turnbull La valoración de un CDS por este modelo se basa en la modelización de las migraciones de ratings y defaults, a través de matrices de transición. Su implementación es relativamente simple, para el modelo de un periodo y matrices de pocos niveles de calificación, usando información histórica de defaults y ratings ajustadas a precios de mercado esperados. El evento de default no se modeliza como caso singular, sino como paso particular de migración de un rating crediticio. Las probabilidades de transición de un estado a otro son facilitadas por las agencias de calificación. Dichas probabilidades son datos históricos y por tanto no reflejan las expectativas del mercado. Por ello, deben ser ajustadas para obtener probabilidades de riesgo neutral con precios de productos tales como bonos corporativos. Siguiendo a JLT, conociendo las probabilidades de transición, podremos valorar cualquier producto como esperanza descontada del payoff. El modelo parte de la premisa de que la evolución de los tipos de interés sin riesgo y los spreads no tengan correlación. Además, se supone que la tasa de recuperación, R, es constante, no dependiendo del rating. Veamos la aplicación del modelo reducido a un solo periodo de tiempo. Obsérvese que del modelo se deducen seis probabilidades de transición. Rating inicial Rating final A A B B Default (D) D Ejemplo Si el valor nominal, VN, es de 1.000.000 de euros; el spread o prima que paga el comprador de cobertura en un CDS, S, es del 1%; la tasa de recuperación, R, del 40% ; la tasa de interés libre de riesgo a un año, r, es del 8% y el spread a un año para el bono A es del 1% y para el B del 2%, podemos calcular el valor de los bonos cupón cero con riesgo crediticio del siguiente modo: BA = BB = RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 76 Los datos de las matrices de transición de ratings históricos, son ofrecidos por las agencias de calificación. A B D donde: lt En nuestro ejemplo la matriz sería: Partiendo de la matriz de riesgo neutral, podríamos obtener los valores de los coeficientes multiplicativos, y La matriz de riesgo neutral sería como sigue: = (19) Para la obtención de ∏A utilizamos: (20) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 77 * ,, = (1-0,03 ) ,, = 0,009174 ,, Del mismo modo obtenemos ∏B: (21) ) ,, ,, = 0,01818 ,, Aplicando estos valores calculados, podríamos pasar de la matriz histórica a la de riesgo neutral siguiente: = Matriz de riesgo neutral RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 78 Con esta información, ya estaríamos en condiciones de calcular el valor de los dos CDS. = (22) En nuestro ejemplo: = = = El valor presente de un CDS sobre un rating inicial A y una prima del 1%, con un nominal de 1.000.000 de euros es de -623 euros, mientras que, si el rating inicial es B y una prima del 2%, su valor de mercado es de 7.856 euros. (Valor de la prima Valor de la posible compensación) (Valor de la posible compensación Valor de la prima) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 79 El spread de equilibrio que hace el valor del CDS igual a 0, podríamos calcularlo volviendo a la matriz de riesgo neutral: El spread de equilibrio para una referencia con rating inicial A está en 93 p.b. mientras que, para un rating inicial B es de 188 p.b. En resumen, podemos utilizar el modelo JLT para valorar, no solo, derivados de crédito con pagos dependiendo del rating crediticio de una referencia, sino también derivados cuyo payoff solo dependa de la ocurrencia de default, como es el caso del CDS. Este modelo puede generalizarse hasta n pasos, si bien el mismo se hace más complejo y la obtención de la matriz de transición es más difícil de obtener, pues debe tenerse en cuenta en ella las probabilidades condicionales. Además, una matriz estándar de calificaciones puede tener hasta 17 filas y columnas, con lo que los cálculos se complican. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 80 5.- El riesgo de la contrapartida En la valoración de los CDS el riesgo de contrapartida debe tenerse en cuenta. Su ocurrencia puede ser previa o simultánea al default del nombre de referencia cubierto con el contrato CDS. Este riesgo debe incorporarse en el cálculo de la prima. Los CDS traspasan el riesgo de impago de una referencia al vendedor de protección y por ello es aconsejable que las contrapartidas de los CDS tengan menor probabilidad de default que el nombre de referencia y, además, que no estén correlacionadas con ella. No tendría mucho sentido contratar un CDS con una contrapartida con mayor probabilidad de default que la propia referencia. En tal sentido, la representación gráfica nos ofrece cuatro caminos posibles que se muestran seguidamente. Referencia Contrapartida No default No default  Default No default No default Default Default Default Un correcto análisis de la contrapartida del CDS permite obtener resultados más rigurosos. La correlación, entre los posibles defaults de la referencia y de la contrapartida, es un factor complicado de estimar; puede obtenerse por aproximación sector/país, por series históricas ajustadas, etc. Las probabilidades individuales de default (de la referencia y de la contrapartida) se suponen conocidas, así como el valor de la tasa de recuperación para cada una de ellas. Debe determinarse la correlación entre ambos defaults. Si partimos de la definición de correlación, se obtiene: (23) donde: : probabilidad de default de la referencia. probabilidad de default de la contrapartida. probabilidad de default simultánea de la referencia y la contrapartida (doble default). RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO II 81 La probabilidad simultánea de default de la referencia y de la contrapartida es, despejando de (23): (24) Algebraicamente, podríamos obtener las otras tres probabilidades del modelo: (25) Para valorar los CDS solo debemos calcular los pagos de cada una de las cuatro situaciones posibles, ponderadas por su probabilidad y descontadas al valor actual con la tasa sin riesgo. Referencia Contrapartida Probabilidad Pago No default No default -S No default Default -S Default No default (1-RR) Default Default (1-RR)RC donde S = spread RR = Tasa de recuperación de la referencia RC = Tasa de recuperación de la contrapartida Obsérvese que la peor situación de las cuatro se produce con el default simultáneo de la referencia y la contrapartida, también denominado doble default. En esta situación solo se recuperará la parte proporcional por default de la contrapartida de lo que se recuperaría del default de la referencia. Ejemplo Utilizando el modelo reducido binomial de un paso y con los siguientes datos: Referencia: S = 2,474% RR = 20% RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 88 vendedores de protección, hacen que, en un momento dado, las bases puedan oscilar en un sentido u otro. Cabe decir que la realidad es mucho más compleja y que la combinación de diversos factores, tales como los antes citados, se da con frecuencia, actuando sobre la bases en un sentido y otro, compensándose. Cuando las bases difieren de cero caben dos posibilidades de arbitraje. Operación con base negativa: un trader compra un bono y, como protección de éste, un CDS sobre el mismo título. Operación con base positiva: venta en corto de un bono libre de riesgo en el mercado secundario y venta del CDS correspondiente. 2. Cobertura La cobertura es el clásico uso de CDS que permite cubrir el riesgo de crédito de un activo del que se es titular. Su finalidad es garantizar la protección ante la posibilidad de un evento de crédito previsible, es decir, cuando existe un subyacente u obligación garantizada, manteniéndose una posición combinada en los mercados de bonos subyacentes y de derivados de crédito. La cobertura, por tanto, implica la transferencia del riesgo a un tercero a cambio del pago de una prima. La cobertura tiene la ventaja de reducir la exposición a un riesgo determinado a costa de disminuir el rendimiento de la inversión. En el caso concreto de los CDS, el comprador de protección cubre la exposición al incumplimiento de la entidad de referencia. En términos generales, la capacidad de cobertura del riesgo de crédito da como resultado una diversificación del mismo que ha sido acogida por los mercados como una innovación útil y beneficiosa que mejora la seguridad y solidez del sistema financiero según Greenspan, (2004) y Berner, (2007). Sin embargo, los profesores Hu y Black (2008 a y b) han avanzado una hipótesis con respecto al efecto de la cobertura de riesgo, en el comportamiento de los inversores respecto de entidades en dificultades, incidiendo en la disociación entre el subyacente y el derivado y avanzando su teoría del inversor vacio. Soros (2009), por su parte, vinculó la quiebra de GM al hecho de que algunos tenedores de bonos y CDS ganaban más con la quiebra que con la reorganización. Por su parte, The Economist (2009) defendió, en relación con este asunto, que la disponibilidad de CDS estaba minando la premisa de que los acreedores siempre tratan de mantener a las empresas insolventes fuera de la quiebra. Por su parte, Morgan (2009), argumentó que los CDS hacen a los inversores “indiferentes ante una insolvencia” y, por tanto, existen ante esta situación, menos probabilidades de acordar una reestructuración o plan de saneamiento de empresas con problemas o en crisis. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 89 El crecimiento de los CDS, en los últimos años, ha tenido un fuerte impacto en la gestión financiera de las empresas. Debe tenerse en cuenta que existen dos elementos esenciales a destacar: en primer lugar, la descomposición de los riesgos, que consiste en la identificación y separación de los mismos Hull, (2009) y, en segundo lugar, la transferencia del riesgo, que consiste en la diversificación o dispersión del mismo entre los participantes en el mercado. Así visto, simplemente una transacción con derivados es factible cuando es posible identificar y aislar un riego determinado, teniendo en cuenta que existan dos partes dispuestas a asumir dicho riesgo especifico. Si tomamos en consideración un activo, como los bonos soberanos o corporativos, el tenedor de los mismos puede descomponer el riesgo en dos, uno relativo a los de tipos de interés de mercado, y otro referido al incumplimiento del crédito que representa la inversión. Ambos tipos de riesgo pueden cubrirse con derivados, así el de tipos de interés, por medio de un swap IRS y respecto del riesgo de incumplimiento, con un CDS. También se podrían cubrir todos los riesgos del bono a través de un total return swap. Es decir, el resultado es que el inversor en bonos tiene una flexibilidad total para cubrir los riesgos que se derivan de los activos de los que es titular. Hu y Black (2007), tomando prestada la doctrina jurídico-mercantilista más avanzada, en relación con los derechos que ostenta un accionista como tenedor o propietario de parte del capital, -que resumidamente viene a decir que el titular de una acción tiene un conjunto o haz de derechos, tales como los de voto, de información, de impugnación, del cobro de dividendos, etc.-, establecen la teoría del accionista vacio o empty voter. En éste contexto un accionista, inversor en el capital de una empresa, puede cubrirse de los riesgos financieros que derivan de tales activos, bien sea de obtener un determinado nivel de dividendos anuales, bien de incumplimiento en el pago por venta de dichos títulos, o de cualquier otro riesgo anexo o conexo con tales activos, a través de derivados. En ésta situación el inversor se quedaría solo con los derechos estrictamente jurídicos; de ahí la denominación de empty voter. Esta teoría ha influido en las decisiones tomadas por los inversores en Reino Unido o Estados Unidos, según dichos Hu y Black (2008a). Más recientemente, los mismos autores (2008b) han extendido su teoría a otros activos, como la deuda corporativa, desglosando el riesgo de los mismos. De una parte su rendimiento, el tipo de interés y, por otra, la devolución del capital. Si el inversor diversifica cubriéndose con derivados de todos estos riesgos, quedaría titular de los derechos no económicos; se estaría ante un empty creditor, al haber desagregado o disociado sus derechos, cubriéndose de los económicos a través de derivados. Así las cosas, el empty creditor, en una situación de crisis empresarial, podría intervenir y tomar decisiones respecto de la reorganización, liquidación u otro evento de una determinada empresa de la que fuese socio, sin ser un acreedor en sentido estricto. Estos autores van más allá en el sentido de que, incluso un tenedor de bonos podría contratar una cobertura mayor que el RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 90 valor de los subyacentes garantizados, con una posición neta negativa, reduciendo reclamaciones y litigios contra la empresa en crisis. En definitiva, desincentivando a los acreedores en orden a una reorganización de la empresa que le permitiera incrementar su valor y salir de la crisis. Los citados autores avanzan en dicha idea y distinguen que todo acreedor tiene dos tipos de derechos frente al deudor, los contractuales, derivados de la relación jurídica como consecuencia del préstamo o crédito, y los derivados de la situación de crisis. Por los primeros, previos a la situación de crisis, los acreedores cubiertos tienen poco interés o incentivos en colaborar con la empresa en pro de una optimización de la financiación. Por los segundos, ya en situación de crisis, los acreedores vacios no tienen interés sino en liquidar la empresa, no en su continuidad. Podrían incluso llegar al punto de desear que la empresa caiga. Hu y Black, (2008 b). Por último, estos autores avanzan que, de generalizarse estas conductas de los acreedores vacios, podría tener implicaciones de riesgo sistémico y apuntan tres argumentos: a) La disociación de la deuda supone una congelación o falta de entendimiento entre acreedor y deudor a la hora de renegociar la deuda o arbitrar alguna solución. b) El uso de CDS supone que el prestamista cubierto atienda poco la calidad del prestatario y su crédito, rebajando el control de su riesgo, ya cubierto con CDS. c) La disociación podría tener efectos adversos en la liquidez del mercado, ya que esa desagregación la reparte o dispersa entre más participantes, lo que haría más difícil el acuerdo frente a una crisis de liquidez sistémica, por falta de coordinación en pro de una respuesta colectiva eficaz. Además, la rigidez o falta de entendimiento apuntada supone que la merma de liquidez, en forma de refinanciación, podría tender a agravar la crisis sistémica, momento este en que, necesariamente, se exige mayor liquidez al sistema financiero. Hu y Black no propugnan, como solución a estos problemas, la prohibición o restricción de contratar CDS de cobertura, sino que proponen la divulgación, es decir, hacer públicos los datos de las empresas en crisis e identificar y hacer visibles aquellos acreedores cubiertos o incluso sobrecubiertos y, por tanto, sin una exposición real de riesgos. De esta forma, se pondrían de manifiesto cuales son los intereses en juego. Además, sugieren que, en tales circunstancias, sólo tuvieran parte en las negociaciones con una empresa en crisis, aquellos acreedores con una posición de riesgo real, es decir, los no cubiertos o cubiertos parcialmente. Por otro lado, los acreedores cubiertos en exceso, es decir aquellos inversores tenedores de bonos cubiertos con CDS por mayor valor, estarían en una posición estimulante para incentivar el incumplimiento. The Economist (2009) se hizo eco de esta posibilidad. Sin embargo, Altman y Karlin (2009) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 91 estudian la evolución de empresas en crisis durante el periodo 1984-2009 y ponen de manifiesto que no existe un patrón de comportamiento determinado. Por consiguiente según éstos autores, no se cumple la hipótesis del acreedor vacio, que se ha expuesto más arriba, y, respecto de los acreedores sobrecubiertos, es improbable también que se contraste esa teoría; en primer lugar, el coste de la operativa es elevado y la rentabilidad escasa y, en segundo lugar, esta práctica está prohibida en numerosas jurisdicciones y mercados. En cuanto a aquellos acreedores cubiertos con CDS, ante una crisis empresarial al activarse un evento de crédito, se enfrentan a la liquidación de los contratos. Pues bien, hasta mediados de 2005 la liquidación era física y en tal caso, el comprador de protección entregaba el título a cambio del valor nominal. Era un pago siempre a la par y por tanto no cabía manipulación de precios. Después de esa fecha, cuando se ha impuesto la liquidación en efectivo, método estándar, los vendedores pagan el monto de la pérdida, calculada por diferencia entre el valor nocional y el valor de recuperación a la fecha del evento. Che et al (2012) establecen tres hipótesis a contrastar en relación con el acreedor cubierto. 1º.- El inversor sobrecubierto. Supone un alto coste y una baja rentabilidad. 2º.- El interés de los acreedores cubiertos antes del concurso de acreedores. Menos interés de los mismos ante una posible reestructuración de la deuda. 3º.- El ejercicio de los derechos dentro de un proceso de concurso de acreedores. Falta de interés de los acreedores en salvar a la empresa, teniendo en cuenta que: a) en caso de liquidación física de los CDS, común hasta mediados de 2005, al ser el canje por el valor nominal no cabe manipulación de precios. b) en caso de liquidación en efectivo, por diferencias entre el precio a la par y el valor a la fecha de la subasta de los bonos en default, suelen darse una serie de salvaguardas que penalizan ofertas agresivas y que se puedan manipular los precios. Normalmente, treinta dias después de producirse el evento de crédito termina el proceso de liquidación y no habrá ninguna otra posibilidad de indemnización en virtud de los contratos. Así, el acreedor, una vez indemnizado, estará ante la tesitura de vender los activos al precio depreciado o mantenerlos y esperar a que se recupere el precio. Como conclusión: la cobertura de activos con CDS no es gratuita, el inversor que compra CDS está renunciando a parte de su rentabilidad. La cobertura se hace fundamentalmente por dos motivos: RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 92 - Para cubrir exceso de riesgo y no tener que vincular mas capital regulatorio, en el caso de las entidades financieras. - Para cubrir el riesgo de contraparte, es decir para cubrir riesgos no cubiertos o posiciones escasamente garantizadas. 3. Especulación La especulación consiste en asumir posiciones de riesgo sin ser titular ni poseedor de activos. Es decir, se invierte en un derivado basándose en meras expectativas sobre la evolución futura de precios de un activo determinado o de una cesta de activos homogéneos o índice. Su sentido es tomar posiciones de riesgo independientes en función de expectativas futuras. La especulación es fundamental para obtener y crear liquidez en el sistema, también para asumir riesgos de los que se tratan de desprender los hedgers y, además, supone ajuste de precios y disminución de la volatilidad de los mercados. Estamos, por tanto, ante otro objetivo distinto de aquel para el que fueron concebidos, inicialmente, los CDS. Su finalidad consiste en obtener ganancias mediante apuestas sobre la evolución de determinados títulos, sin poseerlos, con lo que se justifica la compra o venta de protección para obtener ganancias mediante la especulación. El funcionamiento de un proceso especulativo se refiere a si el diferencial de un CDS, que asegura un bono soberano ó corporativo, tiene una fluctuación demasiado alta o baja en comparación con el rendimiento que obtenga dicho bono, independientemente de las causas que lo originen, de tal forma que pueda ser aprovechado por el inversor para vender o comprar protección. De esta forma, el inversor podrá apostar por el default del emisor, ya sea una corporación o un Estado, o por la rebaja de la calidad crediticia del activo de referencia; en este caso los CDS aumentan su diferencial o prima cuando disminuye la solvencia crediticia de la entidad de referencia y, a la inversa, disminuye el diferencial del CDS, cuando se incrementa dicha solvencia. Existen diversas definiciones de especulación, cada una poniendo énfasis en un determinado aspecto. Una podría ser la asunción de un riesgo considerable en un determinado negocio o transacción con la expectativa de una ganancia proporcional. Este último elemento, característico de la especulación, a saber, la expectativa de ganancia proporcional, es lo que distingue la especulación del simple juego de azar, en el que el jugador asume un riesgo por sí mismo, aun a pesar de la expectativa de pérdida. En términos estadísticos, la gente juega incluso si, al hacerlo, ello implica una perdida esperada. Otra definición que caracteriza a la especulación es que se trata de asumir un riesgo en previsión de un cambio favorable de precios, que no es el resultado de acciones tomadas por el especulador, sino por terceros, las cuales benefician a aquel. Se incide, en estas definiciones, en que el especulador trata de sacar provecho a su capacidad de recopilar, analizar e RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 93 interpretar la información sobre el mercado, disponible para el público en general. (Duffie, 2010 y Harris, 2003). La especulación es una actividad necesaria que hace mercados más profundos y eficientes, beneficiando con ello a sus participantes. La especulación aumenta la liquidez del mercado mediante la reducción de los spreads. Con ello, las transacciones se realizan más rápidamente. Además, la especulación hace a los mercados más eficientes, pues ayudan a que los precios se muevan más cerca de los valores fundamentales; así los vendedores a corto o en descubierto contrarrestan los sobreprecios mientras que los compradores a corto contrarrestan las bajadas injustificadas de precios. Las voces contra las transacciones con contratos especulativos en relación con los CDS al descubierto o desnudos, entre los que se encuentran Moshinsky y Kirchfeld, (2010), suelen distinguir entre contratos de cobertura, que consideran “legítimos”, frente a los CDS especulativos, “ilegítimos”, equiparando los especulativos con la toma de posiciones de riesgo considerable o incluso como un simple juego de azar. En la realidad de los mercados, el caso de los movimientos especulativos es menos dramático, por así decirlo, o menos relevante y, de hecho, es una condición necesaria para el funcionamiento de los mismos de manera eficiente. Un mercado sin operaciones especulativas tendría problemas de liquidez, además sus precios serían menos significativos y ajustados. En definitiva, el especulador es un actor del mercado bien informado que investiga y utiliza información acerca de valores fundamentales, buscando, analizando y ofreciéndoles negociaciones a otros, como los informed traders, los news traders o los technical traders, tomando posiciones cortas en activos que consideran con sobreprecio y posiciones largas en activos que consideran infravalorados. Todos los agentes tienen en común la esperanza de sacar provecho a su capacidad para obtener información. En contraposición a estos actores, están los operadores “desinformados”; si bien ésta desinformación no cabe entenderla como insuficiente o mal planteada a los efectos de tomar una determinada posición de riesgo en el mercado, sino en el sentido de que dichos operadores tienen otro objetivo diferente al de los especuladores y, así, operan en los mercados con otras finalidades como la cobertura o la diversificación. Los hedgers u operadores de cobertura no contratan con ese ánimo especulativo, sino para reducir su exposición a los riesgos financieros, tomando posiciones a largo o a corto en función del riesgo subyacente a cubrir. Otros agentes no especulativos son los inversores, que pretenden diferir sus desembolsos y los prestatarios que tratan de obtener disponibilidad inmediata de fondos. En la práctica, no obstante, la distinción entre contratos especulativos y de cobertura no siempre es tan nítida. Algunos operadores de cobertura, hedgers, son oportunistas, pues deciden a su arbitrio en qué momento cubrirse y con qué tipo de contratos. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 94 Aunque los dealers no son considerados especuladores en sentido estricto, si es cierto que algunos de ellos tienen, en parte, una actividad especulativa en los mercados. Por ello se hace bastante difícil, si no imposible, juzgar o determinar con precisión la proporción de transacciones clasificadas como especulativas. La tabla 3.1., muestra, en porcentaje, el importe nocional contratado por tipo de contraparte. Un gran porcentaje de operaciones con CDS son realizadas por los dealers, la mayoría utilizadas probablemente como cobertura. En Otros, se incluyen hedge funds así como SPV (Special purpose vehicles) que, probablemente, realizan una sustancial actividad especulativa aunque esta asciende a menos del diez por ciento del nocional total. Tabla 3.1. CDS por tipo de contraparte (en tanto por ciento) Tipo Compra Venta Total Dealers 69,40 71,20 54,20 Bancos, no dealers 20,00 19,40 20,40 Aseguradoras 0,90 0,40 1,00 Otros 9,70 9,00 24,40 Fuente: BIS, mayo, 2010. Por otra parte los market-makers o creadores de mercado, son dealers o intermediarios que, al tomar posiciones de riesgo, lo hacen con el objetivo de intermediar con terceros y, aunque pudiera ser que tengan oportunidades de obtener información privilegiada por su posición en el mercado, no operan normalmente con ese afán o finalidad. Véase también, al respecto, la mencionada tabla 3.1 sobre los diferentes tipos de contrapartes en la negociación de CDS. Puede afirmarse que existe evidencia de que los especuladores u operadores informados facilitan al resto de agentes liquidez, eficiencia e integridad que, en definitiva, son factores beneficiosos derivados de toda actividad especulativa y que pasamos a analizar seguidamente. Inmediatez Liquidez Coste Profundidad Efectos beneficiosos de la especulación Capacidad de recuperación Eficiencia Integridad RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 95 Liquidez: Teniendo en cuenta que un mercado es líquido cuando es posible realizar transacciones de forma inmediata con mínimo efecto sobre los precios y mínima pérdida de valor, esta característica es sumamente importante para hedgers y otros dealers que están dispuestos a pagar una prima para tener acceso a la liquidez cuando la necesitan, Hafeez (2007). La teoría académica, sugiere que la especulación, probablemente, mejora la liquidez de los mercados, Admati y Pfleiderer, (1988). Así, diversos estudios empíricos han puesto de manifiesto que la especulación, sobre todo en ventas a corto, se asocia a mayor liquidez del mercado, Cheroenrook y Hazem, (2005) y Boehmer y Wu, (2010). A fin de poder entender esta interrelación, deben considerarse cuatro parámetros de la liquidez de los mercados: inmediatez, coste, profundidad y capacidad de recuperación. Respecto de la inmediatez, que hace referencia al tiempo que transcurre en determinar el precio al que se compra o vende un contrato, los hedgers son los principales operadores que la requieren. Así, cuando un hedger trata de vender un contrato para deshacerse de un riesgo indeseado, se pone en contacto con un dealer (market maker) que, en definitiva, si toma la decisión de asumir ese riesgo transferido, probablemente también tomará la decisión de cubrirse a su vez; así, la decisión del dealer de asumir el riesgo o no, estará en función de, entre otros factores, la inmediatez del mercado. Otra situación sería el caso de que un hedger desee cubrir su exposición de riesgo por ejemplo de 10 millones USD y que el dealer solo pueda cubrir inmediatamente dicha exposición en solo 6 millones; en tal caso, los 4 millones restantes estarán al descubierto, pero ello proporciona liquidez al mercado. Respecto del coste, segunda dimensión a considerar en el análisis de la liquidez del mercado, este se refleja en los spreads. Teniendo en cuenta la bilateralidad de los contratos, por una parte, los agentes que buscan cobertura a sus riesgos y, ante posibles o previsibles subidas del mercado y, por otra, los inversores, ante bajadas de los rendimientos de sus inversiones, han de buscar cubrirse de estos riesgos. Si no existieran intermediarios, dealers, este proceso sería bastante complicado y costoso, por no decir imposible, ya que cada parte tendría que buscar a su contraparte conveniente o ideal para cubrir sus necesidades; estas son atendidas por los dealers especuladores y ello explica que deban ser remunerados de alguna forma, a través de los diferenciales ó spreads de compra venta. En definitiva, la presencia de dealers redunda en una disminución de costes. La profundidad, hace referencia a la capacidad de los operadores, que buscan cobertura, para realizar transacciones de gran tamaño a un precio determinado. Dichas operaciones requieren liquidez del mercado, puesto que, estas demandas podrían hacer que los precios difieran de los valores subyacentes. Al diferir los precios, los agentes entran con posiciones especulativas compensando el efecto de las operaciones de cobertura y, por tanto, haciendo posible realizar grandes transacciones en cualquier momento. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 96 Una dimensión final de la liquidez es la elasticidad del mercado o la capacidad de recuperación, es decir, la velocidad con que los precios vuelven a sus niveles anteriores. Al igual que con la profundidad, los operadores especulativos son la principal fuente de elasticidad, ya que entran cada vez que los precios difieren de sus niveles fundamentales. En un mercado con muchos especuladores, las demandas de liquidez por los hedgers tendrán poca relevancia sobre los precios. Eficiencia: La eficiencia hace referencia al grado en el que los precios del mercado informan y reflejan los valores de los activos. Es claro que existen disfunciones y que precios y valores fundamentales difieren debido, entre otras razones, a las diferencias objetivas entre operadores de cobertura e inversores y especuladores. Los vendedores a corto son operadores especulativos que, sospechando que un determinado activo bajará de precio o está sobrevalorado, venderán esa deuda en descubierto o comprarán protección en forma de CDS. Este operador, portador de malas noticias e identificador del problema, suele confundirse con la causa del mismo problema. Por el contrario, si un operador identifica que un activo está infravalorado o que subirá de valor, comprará deuda o procederá a vender CDS. En definitiva, los especuladores buscan y obtienen información relevante respecto de los activos y actúan como vanguardia, tomando posiciones en el mercado, asumiendo los riesgos de un cambio de precio y tratando de sacar provecho de ello. Las variaciones en los precios, no son resultado de la actividad del especulador, sino que son ellos los que identifican las perspectivas y tendencias. Existen estudios, Jones y Lamont, (2002), que evidencian que la especulación ayuda a que los precios se muevan hacia los valores fundamentales, incidiendo en que la limitación de las ventas en corto conducen a un sobreprecio en los mercados. Por su parte, Lipkin y Avellaneda, (2009), también evidencian sobreprecios y mayor volatilidad en caso de restricciones en posiciones en corto. Por último, Boehmer y Wu, (2010), encontraron diversos factores que pusieron de manifiesto que la eficiencia mejoró durante periodos en los que las ventas en corto eran más activas. Además, la actividad de los agentes especuladores ayuda a pinchar las posibles burbujas de precios antes de que se conviertan en desestabilizadoras. Un caso bien conocido fue el de Enron, en el que fueron identificadas diversas anomalías a nivel contable y financiero y, sin embargo, el precio de las acciones continuó subiendo, Chanos (2003). Otro ejemplo lo tenemos en las aseguradoras de bonos ó monolines que identifican puntos débiles para los operadores de cobertura y que en ocasiones no son tenidas en cuenta en el rating de las agencias de calificación, Ackman, (2002) y Richard, (2008). RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 97 En resumen, los especuladores facilitan que los mercados sean más eficientes, ayudando a que los precios coticen más cerca de los valores fundamentales. Los vendedores a corto proporcionan disciplina contra los sobreprecios y los compradores a corto ayudan a contrarrestar las bajadas injustificadas de los precios. Además, facilitan o mejoran la calidad de la información. Integridad: En teoría económica, la integridad significa que hay mercados para toda necesidad, Flood, (1991). Es decir aquellos que desean cubrir un determinado riesgo pueden encontrar una contraparte y, en esto, tienen un papel fundamental los especuladores. Un problema clásico de la banca ha sido, y es, la imposibilidad de cubrir el riesgo de crédito. En términos financieros un prestamista tiene de forma inherente una posición larga con el prestatario, que quisiera compensar con una posición a corto. La intermediación tiene este papel de encajar las necesidades de unos y otros. En realidad, con una postura especulativa las entidades compran y venden cuando esperan que el valor del CDS se vaya a incrementar o reducir, respectivamente, debido a un empeoramiento o mejora de la calidad crediticia del activo subyacente. Señalemos, por último, que tras la prohibición, en Noviembre de 2012, por parte de la Unión Europea, de las operaciones en descubierto de CDS soberanos europeos el mercado ha perdido liquidez y, prácticamente, se ha secado. 4. Arbitraje El arbitraje, conocido también como basis trading, consiste en general en cruzar operaciones de signo contrario en mercados diferentes con la finalidad de obtener un beneficio, aprovechando las imperfecciones, discrepancias o irregularidades en la formación de los precios. Es decir, el arbitraje es posible cuando existen bases positivas o negativas. A largo plazo, existe una relación de equivalencia o paridad entre las primas de los CDS y los diferenciales de los bonos; por tanto, la base tiende a ser cero o neutral. Sin embargo, en el corto plazo esta relación no siempre se cumple. Las desviaciones se deben, principalmente, a las diferentes respuestas de los dos mercados y a los cambios en las condiciones de crédito. En otras palabras, a largo plazo no parecen existir oportunidades de arbitraje relevantes. El riesgo de crédito se mide teniendo en cuenta, la probabilidad de default (PD), la pérdida esperada (PE) y la correlación entre ambas (PD-PE). Tomando la probabilidad riesgo neutral y las condiciones de no arbitraje, es fácil establecer la relación de equivalencia entre los spreads de bonos y CDS. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 104 - El coeficiente de retraso del basis spread, que mide la velocidad de ajuste a largo plazo, tiende a cero. Un coeficiente entre 0 y 1 confirma que la tendencia es a cero. Un coeficiente más cercano a cero sugiere que la velocidad de tendencia a largo plazo es más rápida. - El coeficiente de cambio en el credit spread. Si ambos mercados son eficientes, el cambio se reflejaría por igual en los mismos. En otras palabras, si el coeficiente es significativamente cercano a cero, sugiere que los dos mercados han respondido de igual manera y que en el corto plazo tampoco habría oportunidad de arbitraje. Inversamente, un coeficiente que sea significativamente diferente de cero, implicaría diferentes respuestas y mercados ineficientes a corto plazo. - Ratings y rating events. También las discrepancias de los precios de los bonos pueden ser debidas al rating de las empresas emisoras. Intuitivamente, la misma magnitud de diferencial de precios es menos importante para una firma con rating menor porque el credit spread es más alto. Otro asunto de interés es si el mercado de bonos y CDS tienen diferente poder de predicción sobre los futuros rating events. La doctrina científica entiende que el mercado de derivados tiende a anticiparse. - Clausulas contractuales. Los términos del contrato del CDS podrían tener impacto sobre el spread del mismo. A estos efectos y para su medida pueden tenerse en cuenta variables tales como moneda, tipo de entidad y tipo de cláusulas de reestructuración; éstas últimas son las más interesantes. La restricción de la entrega hasta el vencimiento, implica que el valor de dicha opción es más bajo y, por lo tanto, los spreads del CDS deberán ser bajos. - Factor de liquidez. Tanto la prima de los CDS como el spreads de los bonos, incluyen también información no relacionada con el riesgo de crédito, como es la liquidez. Para medir este factor, se puede tener en cuenta los spreads de oferta y demanda del mercado de CDS y de bonos y el número de cotizaciones de los CDS. Para ello, se toma la media del spread bid/ask. Como la literatura científica ha sugerido, una alta liquidez frecuentemente tiende a ser asociada con un bajo precio medio y un volumen alto de contratación. Por tanto, un bajo precio medio en el mercado de CDS y un número mayor de transacciones podría implicar que la prima de liquidez contenida en el spread del CDS es menor, de tal forma que el basis spread tiende a ser más bajo. En otras palabras, el precio medio bid/ask del CDS tiene un efecto proporcional y el número de transacciones inversamente proporcional sobre la base. De igual manera, el precio medio bid/ask del bono tiene un efecto inversamente proporcional sobre el basis spread. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 105 5. La operativa con CDS en la práctica. La operativa con CDS, en la práctica, puede llegar a ser relativamente compleja, sobre todo cuando nos apartamos de las posiciones más simples de cobertura o especulación. Son los hedge funds u operadores sofisticados los que suelen realizar tal tipo de operaciones. Presentamos, a continuación, dos operaciones, una con base positiva y otra negativa basadas en un caso elaborado por Choudhry (2006). En dicho ejemplo se utilizan algunos nuevos conceptos, como el de asset swap spread (ASW) y el de Z-score. El ASW es, simplemente, la combinación de un swap de activos con uno de intereses o IRS y su spread debería, en teoría, coincidir con la prima del CDS. Por su parte el Z-score es el spread de un bono convencional sobre un bono del Tesoro o benchmark pero medido en términos de factores de descuento cupón cero. Por otra parte, las operaciones presentadas requieren grandes volúmenes de activos en juego al ser las posibles ganancias a obtener pequeñas en términos de puntos básicos. Ejemplo de operativa con CDS. 1.- Caso de base positiva t = 0. Datos: Bono cupón 3,625%, vencimiento 10 años. Precio ex cupón: 97,52 – 97,62 p.b. Asset swap spread (ASW): 42,9 p.b. Z-spread: 45,2 p.b. Primas CDS a 10 años: 62 – 72 p.b. Tipo repo a un mes: 2,06 – 2,02% (Libor: -31/35 p.b.). Libor: 2,37% Base = 62 – 45,2 = 16,8 p.b.  0 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 106 Operaciones: Vender bonos a 97,52 p.b. ex cupón Vender la base Vender CDS a 62 p.b. Financiar los bonos al 2,02% (Libor: 35 p.b.) mediante un repo inverso. Esquema: Repo inverso ASW Bono Bono 97,52 p.b. 97,52 p.b Cupones 3,625% Libor + 42,9 p.b. = 2,799% Intereses Libor -35 p.b. Venta CDS a 62 p.b. Resultados, sobre el Libor: Venta bono – Pago de 42,9 p.b. (ASW) Venta de CDS – Cobro de 62 p.b. Repo inverso – Coste 35 p.b. Net carry: 62 – (42,9 + 35) = -15,9 p.b. Vendedor de la base Dealer 2 Dealer 3 Dealer 1 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 107 t = + 30 dias. Precio bono ex cupón: 98,35 – 98,45 p.b. Asset swap spread (ASW): 42,0 p.b. Z-spread: 43,8 p.b. Primas CDS a 10 años: 61 -65 p.b. Base: 65 – 43,8 = 21,2 p.b. Incremento base de 16,8 a 21,2 = 4,4 p.b. La base ha aumentado, en vez de disminuir como se esperaba, si se deshace la posición se incurrirá en pérdidas. 2.- Caso de base negativa t = 0. Datos: Bono cupón 5,125%, vencimiento 8 años. Precio ex cupón: 103,68 – 104,18 p.b. Asset swap spread (ASW): 121,6 p.b. Z-spread: 122,7 p.b. Primas CDS a 8 años: 101 – 111 p.b. Tipo repo a un mes: 2,44 – 2,40% (Libor: +2, - 2 p.b.). Libor = 2,42% Base = 111 – 122,7 = -11,7 p.b.  0 Operaciones: Comprar bonos a 104,18% Comprar la base Comprar CDS a 111 p.b. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 108 Financiar los bonos al 2,44% (Libor + 2 p.b.), mediante un repo. Esquema: Repo ASW Bono Bono 104,18 p.b. 104,18 p.b Cupones 5,125% Libor + 121,6 p.b. = 3,636% Intereses Libor + 2 p.b. Compra CDS a 111 p.b. Resultados, sobre el Libor: Compra de bono – Cobro de 121,6 p.b. Compra de CDS – Pago de 111 p.b. Repo – Coste de 2 p.b. Net carry = 121,6 – (111 + 2) = 8,6 p.b. t = + 30 dias Precio ex – cupón: 101,75 – 102,25 p.b. Asset swap spread: 153,2 p.b. Z- spread = 155,8 p.b. Primas CDS a 8 años: 152 – 162 p.b. Base: 152 – 155,8 = -3,8 p.b. Incremento de la base de -11,7 a -3,8 = 7,9 p.b. Comprador de la base Dealer 2 Dealer 3 Dealer 1 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO III 109 La base ha aumentado, como se esperaba, si se deshace la posición se obtendrían ganancias. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 111 CAPÍTULO IV ANALISIS DE LA RELACIÓN ENTRE LAS PRIMAS DE LOS CDS SOBERANOS Y LOS RENDIMIENTOS DE LOS INDICES BURSÁTILES DE LOS PRINCIPALES PAISES DE LA EUROZONA 1. Objetivo del estudio 2. Bases de datos 3. Análisis de la estacionariedad de las series 4. Análisis de causalidad según Granger 5. Conclusiones financieras RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 112 1. OBJETIVO DEL ESTUDIO La tendencia general de globalización de la economía permite que se vengan desarrollando, desde la última mitad del siglo XX y hasta la actualidad, técnicas para la gestión de los riesgos de negocio, tanto económicos o empresariales, ligados a la economía productiva, como también de tipo financiero. Dichas técnicas han permitido la aparición de instrumentos financieros derivados que, correctamente utilizados, permiten transferir y diversificar los riesgos a los que se encuentran sometidos los agentes económicos. Pero aunque se crean otros riesgos adicionales, los derivados permiten, en cierta medida, anticiparse a las consecuencias, favorables o desfavorables de los cambios en el mercado. Con ello es posible limitar las pérdidas potenciales y estabilizar los flujos de caja aportando, además, flexibilidad, rapidez y bajos costes de transacción. Se trata, en definitiva, de una estrategia viable en la gestión activa de los riesgos financieros, de especial importancia dada la volatilidad de los precios de los activos en el mercado. Los derivados son productos financieros que se emplean para la gestión activa de los riesgos de mercado y de crédito. Su precio deriva del valor de otros activos (subyacentes). A diferencia de los activos financieros clásicos, en los derivados no tiene por qué producirse un flujo monetario por el montante total de la operación (unfunded assets), permitiendo así la cobertura de riesgos y salvaguardarse de una pérdida de la totalidad del principal. Los CDS son uno de los paradigmas en los mercados de derivados y se han convertido en el estándar de los seguros de crédito, tal como hemos venido defendiendo a lo largo de los capítulos anteriores. Como en cualquier mercado, en la operativa y contratación de los productos derivados se produce también riesgo de crédito. El riesgo de crédito, en general, puede definirse como aquel asociado a una inversión financiera, que surge desde el mismo momento de acometerla. Cuando hablamos de riesgo de crédito nos estamos refiriendo a incumplimientos en tiempo y forma del pago de la obligación, a caídas en el valor de mercado de un activo financiero o a descensos en la calificación crediticia de un emisor de instrumentos financieros. En definitiva todo ello se resume en el deterioro de la capacidad de cumplimiento de la obligación contractual. Además, el hecho de que los mercados de derivados reaccionaran más rápido a las noticias, que los mercados financieros tradicionales, es ventajoso para la construcción de un modelo de valoración de activos con base en los derivados financieros en lugar de productos del mercado al contado. La reciente crisis de la deuda soberana en Europa ha ejercido sus efectos adversos a nivel mundial, destacando la velocidad y la fuerza con la que el RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 113 contagio financiero puede ocurrir a través de fronteras nacionales en el sistema financiero internacional. Nuestro estudio introduce el empleo de pruebas de causalidad, analizando previamente la estacionariedad de las series de datos utilizados, para determinar la relación de los precios o rendimientos de los activos bursátiles, concretamente acciones, con los de los CDS soberanos a 5 y 10 años. Debe tenerse en cuenta que las medidas de sostenibilidad fiscal que aplican los Estados hacen que las primas de riesgo sean menores al existir menor volatilidad. Por tanto el objetivo de nuestro estudio será analizar la relación entre las primas de los CDS y los rendimientos de los índices bursátiles de los países que forman el indicador S&P / ISDA Eurozone CDS Index correspondiente a diez países principales de la Eurozona. Utilizaremos el enfoque metodológico de Granger que es lineal, manteniendo constante el VAR, Vector de Autoregresión y, por otro lado, considerando el impacto de shocks positivos y negativos, teniendo en cuenta que los agentes económicos, por lo general, responden más ante noticias negativas que respecto de las buenas expectativas. El objetivo de este trabajo es, por tanto, medir la relación de los precios de los CDS soberanos y de una serie de precios de determinados índices bursátiles en diversas economías europeas: Francia, Alemania, Italia, España, Bélgica, Holanda, Austria, Finlandia, Irlanda y Portugal. Haciendo un repaso a la literatura, científica sobre este tema, nos encontramos que existen estudios que sugieren que la formación de precios de los activos, incluidos los de la deuda soberana, puede ser no lineal. Así, los últimos trabajos destacan la importancia de los efectos no lineales y dinámicos de amplificación en el mecanismo de formación de los precios. (Brunnermeier y Oehmeke, 2009). Por un lado, la caída inicial de precios de los activos se agrava si se incrementan las liquidaciones de los contratos, impulsados por el deterioro del valor de la cartera, a precios de mercado. Esta teoría sugiere que, pequeñas perturbaciones o shocks, pueden implicar grandes efectos indirectos (Brunnermeier y Pedersen, 2009). Por otra parte, Brock et al. (2009) muestran que la proliferación de instrumentos de cobertura puede desestabilizar los mercados. Por otro lado, Bolton y Oehmke (2011) estudian el efecto de los CDS sobre la relación entre deudores y acreedores. La proposición de que los CDS tienden a bajar los precios de los activos se demuestra en Geanakoplos (2010). La investigación realizada por Ang y Longstaff (2013) muestra que el riesgo de crédito soberano tiene efectos compartidos y simultáneos en todos los países como una respuesta a las grandes perturbaciones. Sus resultados reciben apoyo empírico de Adrian y Brunnermeir (2008), mientras que la presencia de riesgo soberano sistémico se asocia estrechamente con las crisis financieras (Bekaert et al., 2013). RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 120 temporal es Estacionaria, la tendencia se puede predecir y su distribución es constante a lo largo del tiempo. Para realizar el análisis empírico de las series, lo primero es convertir las series temporales en Estacionarias, es decir deben ser estabilizadas, y contrastar si existen raíces unitarias en las mismas. Ello es importante para evitar el problema de la regresión espuria, es decir que, aparentemente, dos variables tengan la misma tendencia, siendo completamente independientes. También es necesario estabilizar las series pues ello permite predecir la tendencia a corto plazo, según el comportamiento de las series a largo. Con el contraste Dickey-Fuller Aumentado (ADF) se evalúa si las series tienen o no raíz unitaria, partiendo de la hipótesis nula, , es decir que la serie presenta raíz unitaria en la parte autorregresiva del modelo, con lo que la media es igual a 0 y su tendencia es no determinista o aleatoria. Por tanto si: : La serie temporal no es estacionaria y presenta raíz unitaria. : La serie temporal es estacionaria y no presenta raíz unitaria. Si utilizando la prueba ADF observamos que  , se rechaza ; la serie temporal es Estacionaria. Por el contrario si , se acepta ; la serie temporal es No Estacionaria. El test ADF debe aplicarse tanto a los precios de los activos como a las primas de los CDS. Si la serie es no estacionaria, al aplicar una primera diferenciación se puede conseguir que la serie sea estacionaria. Se trataría de un proceso que se llama integrado de orden uno. Partiendo de un camino aleatorio o Random Walk, podemos convertir una serie temporal no estacionaria en estacionaria; se estaría ante un proceso integrado de orden uno o I (1), es decir un proceso no estacionario cuya diferencia regular de orden uno es un proceso estacionario de orden cero, I (0). El test ADF detecta la posibilidad de tener que diferenciar la serie. Una serie es integrada de orden uno, (1), sí = + (2) = + + (3) = + t + + (4) Si = 1 La serie no es estacionaria, pero si se aplica una diferencia, de (1) se deduce que si = 1 = . RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 121 La prueba ADF se basa en esta idea. Por tanto, se estima (3) y se plantea el contraste : t = : Una forma alternativa de plantearlo es restando a ambos términos del modelo (3), así: donde = -1 Entonces el contraste se planteará como: = 0 0 t = La tabla 4.2 muestra los resultados del contraste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), al aplicarlo a las series de las primas de los CDS a 10 años; en estos estadísticos se llega a la conclusión de que el valor del testadístico es menor que el t-crítico de la tabla de Mackinnon, en términos absolutos, al 1% y al 5%, excepto en Francia y Bélgica y al 10%, excepto en Francia, Alemania y Bélgica, MacKinnon (1991) y Engle and Granger (1991); esto quiere decir que las series presentan raíces unitarias, o lo que sería lo mismo, son no estacionarias, aceptándose la hipótesis nula, , con las excepciones que hemos indicado respecto de Francia, Alemania y Bélgica. La tabla 4.3 muestra los resultados del contraste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), al aplicarlo a las series de las primas de los CDS a 5 años; en estos estadísticos se llega a la conclusión de que el valor del t-estadístico es menor que el t-critico de la tabla de Mackinnon, en términos absolutos, al 1% y al 5%, excepto en Francia y Bélgica y al 10%, excepto en Francia, Bélgica y Finlandia; esto quiere decir que las series presentan raíces unitarias, o lo que sería lo mismo, son no estacionarias, aceptándose la hipótesis nula, , con las excepciones que hemos indicado respecto de Francia, Bélgica y Finlandia. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 122 Tabla 4.2. RESUMEN DEL CONTRASTE DE DICKEY-FULLER AUMENTADO PARA COMPROBACION DE RAICES UNITARIAS EN LAS PRIMAS DE LOS CDS A 10 AÑOS Pais t-estadistico 1% 5% 10% Francia -3,059 -3,430 -2,860 -2,570 Alemania -2,667 -3,430 -2,860 -2,570 Italia -2,046 -3,430 -2,860 -2,570 España -2,252 -3,430 -2,860 -2,570 Belgica -3,231 -3,430 -2,860 -2,570 Holanda -1,695 -3,430 -2,860 -2,570 Austria -2,095 -3,430 -2,860 -2,570 Finlandia -2,133 -3,430 -2,860 -2,570 Irlanda -1,533 -3,430 -2,860 -2,570 Portugal -1,612 -3,430 -2,860 -2,570 t-critico Mackinnon Contraste ADF (CDS 10 años) Tabla 4.3. RESUMEN DEL CONTRASTE DE DICKEY-FULLER AUMENTADO PARA COMPROBACION DE RAICES UNITARIAS EN LAS PRIMAS DE LOS CDS A 5 AÑOS Pais t-estadistico 1% 5% 10% Francia -3,211 -3,430 -2,860 -2,570 Alemania -1,457 -3,430 -2,860 -2,570 Italia -1,970 -3,430 -2,860 -2,570 España -1,850 -3,430 -2,860 -2,570 Belgica -3,069 -3,430 -2,860 -2,570 Holanda -1,425 -3,430 -2,860 -2,570 Austria -2,045 -3,430 -2,860 -2,570 Finlandia -2,682 -3,430 -2,860 -2,570 Irlanda -1,092 -3,430 -2,860 -2,570 Portugal -1,293 -3,430 -2,860 -2,570 t-critico Mackinnon Contraste ADF (CDS 5 años) La tabla 4.4 muestra los resultados del contrate de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), al aplicarlo a las series de los rendimientos de los índices bursátiles; en estos estadísticos se llega a la conclusión de que el valor del testadístico es mayor que el t-critico de la tabla de Mackinnon, en términos absolutos; esto quiere decir que las series no presentan raíces unitarias, o lo que sería lo mismo, son estacionarias, no aceptándose la hipótesis nula, . RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 123 Los rendimientos se calculan a partir de datos diarios de precios tomando el logaritmo natural de la relación de dos cotizaciones sucesivas. Tabla 4.4. RESUMEN DEL CONTRASTE DE DICKEY-FULLER AUMENTADO PARA COMPROBACION DE RAICES UNITARIAS EN LOS INDICES BURSATILES Pais t-estadistico 1% 5% 10% Francia CAC40 -53,909 -3,430 -2,860 -2,570 Bancos -49,603 -3,430 -2,860 -2,570 Seguros -49,270 -3,430 -2,860 -2,570 Alemania DAX30 -52,197 -3,430 -2,860 -2,570 Bancos -49,103 -3,430 -2,860 -2,570 Seguros -52,043 -3,430 -2,860 -2,570 Italia FTSE -53,746 -3,430 -2,860 -2,570 Bancos -51,369 -3,430 -2,860 -2,570 Seguros -39,466 -3,430 -2,860 -2,570 España IBEX35 -49,967 -3,430 -2,860 -2,570 Bancos -47,845 -3,430 -2,860 -2,570 Seguros -52,777 -3,430 -2,860 -2,570 Belgica BEL20 -50,662 -3,430 -2,860 -2,570 Bancos -39,521 -3,430 -2,860 -2,570 Holanda AEX25 -53,373 -3,430 -2,860 -2,570 AEX Fin.Serv. -51,237 -3,430 -2,860 -2,570 Austria ATX20 -48,144 -3,430 -2,860 -2,570 ATX Financ. -34,524 -3,430 -2,860 -2,570 Finlandia OMX H25 -53,332 -3,430 -2,860 -2,570 OMX Bancos -51,658 -3,430 -2,860 -2,570 Irlanda ISEQ20 -50,441 -3,430 -2,860 -2,570 ISEQ Financ. -47,458 -3,430 -2,860 -2,570 Portugal PSI 20 -48,888 -3,430 -2,860 -2,570 PSI Financ. -32,980 -3,430 -2,860 -2,570 PSI Bancos -33,026 -3,430 -2,860 -2,570 t-critico Mackinnon Contraste ADF (Indices bursátiles) RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 124 Por último, en la tabla 4.5 se presenta la probabilidad de rechazar la hipótesis nula. Así para el caso del primer país considerado, Francia, el nivel de 0,0297, significa que existe una probabilidad de 2,97% de rechazar la hipótesis nula y cometer un fallo de tipo I. Al calcular la primera diferencia, existe una probabilidad de 0% de rechazar la hipótesis nula y cometer un error de primer tipo, con lo que podemos concluir que la serie se ha estabilizado al diferenciarse. Con respecto a las rentabilidades de los índices bursátiles, con los datos de nivel, al ser la probabilidad de rechazar la hipótesis nula de un 0%, se puede concluir que son series estacionarias, no necesitando por tanto una posterior diferenciación. De igual manera procedemos con el resto de países, cuyos resultados se muestran en la tabla 4.5. Finalmente, en la tabla 4.6 presentamos los resultados del test de Philips Perron a las primeras diferencias de todas las series como contraste de robustez. Los resultados muestran claramente el rechazo de la hipótesis nula, las series son estacionarias sin ninguna duda. En resumen, podemos concluir que las series de los rendimientos de los índices y subíndices bursátiles son estacionarias mientras que las series de las primas de los CDS a 5 y 10 años son, por lo general, no estacionarias con la excepción de algunos países. En el anexo II se explica detalladamente la elaboración de estas tablas. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 125 Tabla 4.5. RESUMEN DE PROBABILIDADES DE RECHAZO DE LA HIPOTESIS NULA DE NO ESTACIONARIEDAD. Periodo: 01 enero 2004 a 30 septiembre 2016 NIVEL (Mackinnon pvalor) 1ª DIFERENCIA FRANCIA CDS1 ADF 0,0297 0,0000 CDS2 ADF 0,0194 0,0000 Rentabilidad CAC 40 ADF 0,0000 …… Rentabilidad bancos ADF 0,0000 ….. Rentabilidad Cias. Seguros ADF 0,0000 …… ALEMANIA CDS1 ADF 0,0800 0,0000 CDS2 ADF 0,5548 0,0000 Rentabilidad DAX ADF 0,0000 …… Rentabilidad DAX Bancos ADF 0,0000 ….. Rentabilidad DAX Cias. Seguros ADF 0,0000 …… ITALIA CDS1 ADF 0,2669 0,0000 CDS2 ADF 0,3001 0,0000 Rentabilidad FTSE MIB40 ADF 0,0000 …… Rentabilidad FTSE Bancos ADF 0,0000 ….. Rentabilidad FTSE Cias. Seguros ADF 0,0000 …… ESPAÑA CDS1 ADF 0,1880 0,0000 CDS2 ADF 0,3560 0,0000 Rentabilidad IBEX 35 ADF 0,0000 …… Rentabilidad Bancos ADF 0,0000 ….. Rentabilidad Aseguradoras ADF 0,0000 …… BELGICA CDS1 ADF 0,0183 0,0000 CDS2 ADF 0,0289 0,0000 Rentabilidad BEL 20 ADF 0,0000 …… Rentabilidad BEL Servicios Financieros ADF 0,0000 ….. HOLANDA CDS1 ADF 0,4336 0,0000 CDS2 ADF 0,5703 0,0000 Rentabilidad AEX 25 ADF 0,0000 …… Rentabilidad AEX Servicios Financieros ADF 0,0000 ….. AUSTRIA CDS1 ADF 0,2466 0,0000 CDS2 ADF 0,2670 0,0000 Rentabilidad ATX 20 ADF 0,0000 …… Rentabilidad ATX Bancos ADF 0,0000 ….. FINLANDIA CDS1 ADF 0,2314 0,0000 CDS2 ADF 0,0772 0,0000 Rentabilidad OMX H25 ADF 0,0000 …… Rentabilidad OMX Bancos ADF 0,0000 ….. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 126 IRLANDA CDS1 ADF 0,5170 0,0000 CDS2 ADF 0,7182 0,0000 Rentabilidad ISEQ 20 ADF 0,0000 …… Rentabilidad ISEQ Bancos ADF 0,0000 ….. PORTUGAL CDS1 ADF 0,4769 0,0000 CDS2 ADF 0,6326 0,0000 Rentabilidad PSI 20 ADF 0,0000 …… Rentabilidad PSI Bancos ADF 0,0000 ….. Rentabilidad PSI Aseguradoras ADF 0,0000 --- Tabla 4.6. RESUMEN DE PROBABILIDADES DE RECHAZO DE LA HIPOTESIS NULA DE NO ESTACIONARIEDAD. 1ª DIFERENCIA FRANCIA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad CAC 40 PP 0,0000 Rentabilidad bancos PP 0,0000 Rentabilidad Cias. Seguros PP 0,0000 ALEMANIA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad DAX PP 0,0000 Rentabilidad DAX Bancos PP 0,0000 Rentabilidad DAX Cias. Seguros PP 0,0000 ITALIA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad FTSE MIB40 PP 0,0000 Rentabilidad FTSE Bancos PP 0,0000 Rentabilidad FTSE Cias. Seguros PP 0,0000 ESPAÑA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad IBEX 35 PP 0,0000 Rentabilidad Bancos PP 0,0000 Rentabilidad Aseguradoras PP 0,0000 BELGICA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad BEL 20 PP 0,0000 Rentabilidad BEL Servicios Financieros PP 0,0000 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 127 HOLANDA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad AEX 25 PP 0,0000 Rentabilidad AEX Servicios Financieros PP 0,0000 AUSTRIA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad ATX 20 PP 0,0000 Rentabilidad ATX Bancos PP 0,0000 FINLANDIA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad OMX H25 PP 0,0000 Rentabilidad OMX Bancos PP 0,0000 IRLANDA CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad ISEQ 20 PP 0,0000 Rentabilidad ISEQ Bancos PP 0,0000 PORTUGAL CDS1 PP 0,0000 CDS2 PP 0,0000 Rentabilidad PSI 20 PP 0,0000 Rentabilidad PSI Bancos PP 0,0000 Rentabilidad PSI Aseguradoras PP 0,0000 4. ANÁLISIS DE CAUSALIDAD SEGÚN GRANGER El objetivo de este análisis es describir interacciones dinámicas entre series temporales y revelar sus movimientos independientes. El test de Granger, Granger, (1969) utiliza un concepto ampliado de correlaciones para encontrar causalidades pero, a pesar de un resultado positivo del test, nunca debe concluirse que si X causa a Y, la variable Y sea el efecto de X. Es decir la existencia de una correlación entre dos variables no implica causalidad; que una variable se correlacione con otra no implica siempre que una de ellas sea la causa de la otra. No se trata de un análisis causa – efecto, tipo clásico, sino de una técnica estadística de pronóstico. La noción de causalidad, según Granger, se relaciona con la idea de predecir una variable usando la información de la otra, más que con el concepto de que una variable preceda secuencialmente a la otra. En esta parte del trabajo se tratará de explicar las relaciones de causalidad entre las primas de los CDS a 5 y 10 años y los rendimientos de los índices generales y de los subíndices, bancarios y de seguros en los RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 128 países europeos ya mencionados, en el periodo considerado desde enero 2004 a septiembre 2016. El test consiste en comprobar si los resultados de una variable sirven para predecir a otra y si esta relación tiene carácter unidireccional o bidireccional. El modelo de causalidad de Granger es una aproximación naturalmente atractiva, porque la metodología simplemente requiere determinar si los coeficientes del modelo de regresión, asociados a valores pasados y actuales, son significativos. En el test de causalidad de Granger, el vector de autoregresión, VAR, es un adecuado enfoque para aquellas series temporales a modelar que sean estacionarias, ya que las propiedades del VAR (expectativas, varianza y auto correlación), no varían en el tiempo. Ya hemos comentado antes que las series deben ser estabilizadas sino son estacionarias originalmente. Con esta misma metodología, los trabajos de Huizinga y Dermirguc-Kunt (2013), Gennaioli et al. (2010) y Acharya y Steffen (2013), muestran la relación bidireccional entre las primas de los CDS y los rendimientos de los índices bancarios. Allen y Moessner (2010) muestran que esta interrelación causa efectos adversos de liquidez en los bancos de la Eurozona durante el periodo de la crisis, incluida una significativa caída en los tipos interbancarios desde mediados de 2010; a la misma conclusión llegan Brunnermeier et al. (2009). Por su parte Brock et al. (2009) y Simsek (2013) aportan soporte estadístico a la hipótesis de que los derivados predicen el comportamiento de los rendimientos de los índices y finalmente, Coimbra (2014) concluye que un aumento en el riesgo de los bonos soberanos reduce la demanda de estos, elevando así las primas de riesgo. Para ello se tiene que comparar y deducir si el comportamiento actual y pasado de una serie temporal A, predicen la conducta de una serie temporal B; si ocurre el hecho, se dice que el resultado A causa el resultado B; entonces el comportamiento es unidireccional. Si sucede lo explicado e igualmente el resultado B predice el resultado A, el comportamiento es bidireccional, entonces el resultado A causa el B y el resultado B causa el A. Este tipo de prueba permite anticipar resultados en el análisis previo de un procedimiento de regresión. El contraste de causalidad de Granger está basado en la estimación de las siguientes ecuaciones: = + + + (5) = + + + (6) Donde , , , , y son parámetros, y son términos de perturbación aleatoria y n y m son el numero de retardos de las variables incluidas en el contraste. Si podemos rechazar la hipótesis nula, , de que = 0 ( ), diremos que la variable X causa a la variable Y; la hipótesis alternativa es que al menos uno de los sea distinto de 0. De igual manera, si es posible RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CAPITULO IV 129 rechazar la hipótesis nula de que = 0 ( ), diremos que la variable Y es causa de la variable X. La hipótesis alternativa es que, al menos en ambos casos, podemos admitir que existe una relación de causalidad simultánea entre ambas variables. Una primera cuestión a tener en cuenta, en este tipo de análisis, es el orden de integrabilidad de las series utilizadas. Para comprobar si las series muestran un comportamiento estacionario, comprobamos la presencia de raíces unitarias a través del contraste ADF, tal como hemos comentado más arriba. En este caso concluiremos que la variable X causa a la variable Y si podemos rechazar la hipótesis nula de que = 0 ( ) o k = 0. De igual forma, si es posible rechazar la hipótesis nula de que = 0 ( ) o , diremos que Y causa a X. Los criterios de decisión son: : La variable rentabilidad no causa a la variable CDS. No existe causalidad. : La variable rentabilidad causa a la variable CDS. Existe causalidad. Mediante Stata se calcula el estadístico F como el de Wald. Casos: Causalidad unidireccional: el precio de las acciones (globales, bancarias y de seguros) causa la prima de los CDS. Causalidad unidireccional: la prima de los CDS causa el precio de las acciones (globales, bancarias y de seguros). Causalidad bidireccional: Retroalimentación entre ambas variables. Independencia causal: no existe causalidad entre ambas variables. Si p – valor 0,5 ,, se rechaza la prima del CDS causa la rentabilidad. Las tablas 4.7 y 4.8 presentan los test de causalidad de Granger, en función de cuatro retardos, aplicados a la relación entre CDS, a 10 y 5 años, y los índices de subíndices bursátiles. Obsérvese como para las economías mayores, Francia, Alemania, Italia y España, las primas de los CDS causan a los índices mientras que, para el resto de países, la evidencia es contradictoria. Véase también el anexo III al respecto. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CONCLUSIONES 136 de transición. Las probabilidades de transición de un estado a otro son las facilitadas por las agencias de calificación. También se delimita el concepto de base, no siempre bien definido en algunos estudios publicados, relacionando el spread del CDS con el spread de un bono de referencia de similar plazo, soberano o corporativo. Se establece que, aunque existe evidencia empírica que demuestra la existencia de correlación entre ambos spreads a largo plazo, la misma no existe a corto plazo, asegurándose un pequeño beneficio de arbitraje. De igual forma se estudia la repercusión en los mercados de la figura de los acreedores vacios, netamente de carácter especulativo, y de los sobrecubiertos y de las diversas maneras de acceder al mercado de CDS, por cobertura, especulación o arbitraje. Por otra parte, la tesis que se presenta introduce algunos tipos de estudios analíticos y econométricos tendentes a establecer una inferencia, lo suficientemente motivada, que permita definir si las primas de los CDS son un instrumento útil de medición del riesgo a través de los rendimientos de los índices bursátiles en las principales economías de la Eurozona. Las aportaciones, como se ha visto en el desarrollo de la investigación, en algunas ocasiones se muestran realmente sólidas, como en el caso de las economías mayores con mercados líquidos y gran volumen de contratación y, en otras, no queda tan claro, como en las economías menores. Por tanto podemos concluir que mercados de CDS más líquidos pueden servir de alerta temprana ante cambios en el riesgo de crédito de la deuda soberana anticipándose así a las Bolsas de valores en cuanto a la formación de precios se refiere y, mercados de CDS menos líquidos, puede que no lancen señales tan inequívocas como los anteriores. Un análisis sintético de todo lo expresado, nos permite resumir en forma de ítems relevantes las conclusiones alcanzadas en la presente investigación:  Los CDS son una buena herramienta a la hora de gestionar el riesgo de crédito, pero su utilización supone asumir nuevos riesgos. Al ser productos que se negocian en mercados no organizados, de acuerdo con las necesidades de las partes, se exponen a riesgos operativos, legales, de liquidez y de contraparte. Lo anterior es típico de los mercados over the counter u OTC.  Los CDS posibilitan la transferencia de riesgo de crédito, permiten una más amplia diversificación y una fijación de precios más eficiente, ya que la liquidez se incrementa.  En la valoración de los CDS debe tenerse en cuenta el riesgo de contrapartida. Su ocurrencia puede ser previa o simultánea al default del nombre de referencia cubierto con el contrato CDS. Este riesgo debe incorporarse en el cálculo de la prima, pues de lo contrario no se estará valorando correctamente el precio del CDS. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) CONCLUSIONES 137  Los CDS, como los bonos soberanos o corporativos, están expuestos al riesgo de crédito. Por tanto, la base, que a largo plazo, normalmente es cercana a cero, sirve para entender el funcionamiento de los mercados de crédito en general; si bien, a corto plazo, existen fricciones o ineficiencias que hacen posible la obtención de potenciales ganancias en este mercado.  Las primas de los CDS causan, en el sentido de Granger, los precios o rendimientos de los principales índices y subíndices bursátiles de los grandes países de la Eurozona. Es decir, en las economías mayores de la zona euro, con mercados líquidos y volúmenes grandes de contratación, los CDS pueden servir de indicadores adelantados con respecto a las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, en las economías menores de la misma zona, el mecanismo de transmisión entre CDS y precios en Bolsa no queda tan claro y aparecen datos contradictorios. Con la finalización de este estudio, empiezan a aparecer ideas y nuevas vías de investigación, con las cuales se podría ampliar el presente trabajo, considerándose como futuras líneas de estudio las siguientes:  Como se ha utilizado, como queda señalado, una base de datos cronológicamente muy amplia, de 2004 a septiembre de 2016 (12 años y 9 meses), sería posible dividir la serie en dos periodos, por ejemplo, pre crisis y crisis. Se acepta, por la literatura científica al uso, que la fecha de corte podría estar en Septiembre 2008 cuando ocurrió la caída de Lehman Brothers. Por lo tanto, las series estadísticas utilizadas quedarían divididas en dos subperiodos en los que pudieran aparecer resultados algo diferentes.  Por otra parte, se podrían utilizar otros países no europeos como bases de datos. Unos candidatos podrían ser los países latinoamericanos de economías mayores como Argentina, Brasil, Chile, México y Perú donde, de nuevo, podrían compararse las primas de los CDS soberanos con los rendimientos de los índices y subíndices bursátiles correspondientes.  Otra posible línea de investigación sería la de relacionar las primas de los CDS con los rendimientos de los índices de bonos. Para el caso de la Eurozona podrían utilizarse el Bloomberg Sovereign Bond Index, que cubre a diez países, el RDAX referido a bonos alemanes y el AIAF 2000 del mercado español. Para las economías emergentes de la zona Latam podrían usarse los Emerging Market Bond Index (EMBI) de J.P. Morgan, referidos a los correspondientes países. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 139 ANEXO I Estadisticas del mercado Exponemos, a continuación, una serie de tablas que presentan las estadísticas más relevantes del mercado de CDS. También se señalan algunos conceptos de interés. Tabla 1: Importe nocional y valor bruto de derivados de crédito de Diciembre 2.013 a Diciembre 2.015 Notional amounts outstanding (1) Gross market values (2) Instruments & Counterparties H2 2013 H2 2014 H2 2015 H2 2013 H2 2014 H2 2015 Total CDS contracts 21.020 16.399 12.294 653 593 421 Single names 11.324 9.041 7.183 369 366 284 Multinames 9.696 7.358 5.110 284 227 137 Of wich index products 8.746 6.747 4.737 ---------- ------------ ---------- En miles de millones USD Fuente: BIS Estadísticas de derivados, Mayo 2016. (1) Amounts outstanding in billions (thousand millions) of US dollars (2) All figures are adjusted for double counting. The notional amount outstanding has been adjusted by halving positions Notional amounts oustanding es el valor nominal bruto de todos los contratos celebrados y aún no resueltos a fecha del informe. Proporciona una medida del tamaño del mercado y una referencia a partir de la cual los pagos contractuales por default se determinan en el mercado. Sin embargo, tales cantidades generalmente no son la medida del riesgo. El riesgo de los CDS se establece en función del nivel de precios y de su volatilidad, así como de la duración, la liquidez de los mismos y la solvencia de la contraparte. Gross Market Values es el valor bruto de mercado, es decir el valor en términos absolutos de los contratos vigentes. Informan sobre el riesgo de mercado potencial. El valor bruto de mercado proporciona una medida más exacta del riesgo financiero de transferencia en el mercado de CDS. Dicho valor, positivo o negativo, también puede definirse como la suma de valores absolutos de todos los contratos vigentes, ya sea con valores de reposición positivos o negativos, evaluados a los precios de mercado vigentes. Tendrá un valor positivo si existen ganancias potenciales y viceversa. Como puede RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 140 verse en la tabla 1, el gross market value es siempre muy inferior a la notional amount outstanding. En 2007, los CDS superaban a los derivados en divisas, como segundo mayor segmento en el mercado de derivados OTC. Desde ese momento y hasta diciembre de 2015, la contratación se ha ido reduciendo y así, teniendo en cuenta los tres últimos años, según la tabla 1.7, la evolución indica una contracción del nivel de contratación anual acumulado que, desde el segundo semestre del año 2013 hasta el mismo semestre de 2015 ha supuesto un 41,51%. Dicha caída es más significativa en los single names, con un 36,48%. Lo anterior es debido a las fuertes expectativas de default en estos contratos, que hace que su contratación se haya retraído considerablemente. Los singles names, en 2015, supusieron un 58,42% del mercado de estos derivados de crédito, es decir más de la mitad del mercado. En contraste, los contratos de CDS referenciados a índices crecieron constantemente desde la primera vez que se contabilizaron en 2.010 hasta 2.013 Tanto Markit como Fitch publican precios y la evolución de los CDS single name, corporativos y soberanos. También publican los precios para los índices de CDS. Notional es el importe a la par vendido o comprado de CDS, importe que es equivalente al del subyacente y sobre el que se calcula la prima a pagar trimestralmente. Equivale o da idea del volumen de transacciones o posiciones de riesgo de los dealers. Normalmente, el importe nocional o nominal se suele vincular a la exposición de riesgo en el mercado, si bien ello no es totalmente correcto o se trata de una errónea interpretación por cuanto, en primer lugar, no todos los riesgos de crédito de referencia están cubiertos y, además, aquellos que si lo están, normalmente estarán incluidos en un acuerdo marco de compensación de posiciones. Además, debe tenerse en cuenta la constitución de garantías por parte de los vendedores de protección, que también son una medida de reducción de la exposición al riesgo. A su vez podemos calcular:  Gross notional Importe de contratos comprados y vendidos, por sector o entidad de referencia.  Net notional Respecto de una entidad de referencia es la suma de la protección neta comprada (o vendida), que representa los fondos de transferencia neta, que podrían ser necesarios en caso de producirse un evento de crédito. Lo anterior, a su vez, depende de la tasa de recuperación del activo subyacente. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 141 Tabla 2: Importe nocional de derivados de crédito, de 31 de Diciembre 2013 a 31 de Diciembre de 2015. Principales operadores Nominal amount H2 2013 H2 2014 H2 2015 CDS (total) 21.020 16.399 12.294 13 Dealers 11.053 7.717 5.451 CCP 5.518 4.790 4.185 Banks 1.724 1.348 854 Hedge funds 1.034 814 616 En miles de millones USD Fuente: BIS Estadísticas de derivados, Mayo 2016. Según la tabla 2, la reducción en el volumen de contratación es fundamentalmente debida a la disminución de contratación entre dealers. Los 13 dealers que reportan al BIS, son los 13 bancos centrales, entre ellos el Banco de España. Lo anterior ha supuesto una reducción acumulada desde Diciembre 2013 al mismo mes de 2015 del 41,51%. Por su parte, los contratos CDS a través de CCP se han estancado en su volumen de contratación, como puede verse también en la misma tabla. En cuanto a los contratos que participan y liquidan en Cámaras de Compensación, supusieron un 34,04%, incrementando su participación respecto a los años anteriores, 2014 y 2013. Los contratos de CDS cayeron durante los años analizados. Esto se debió, en parte, a una caída de 56% en contratos con empresas no financieras y una disminución del 69% en contratos que tienen como subyacente a activos titulizados o sintéticos. Sin embargo los CDS de cobertura se incrementan en un 12% al aumentar su contratación las entidades financieras en un 50%. Tabla 3: Importe nocional derivados de crédito de 31 de Diciembre 2.013 a 31 de Diciembre 2015, por localización de la contraparte. Notional amounts outstanding H2 2013 H2 2014 H2 2015 All 21.020 16.399 12.294 Home 4.091 3.423 2.894 Abroad 16.929 12.976 9.400 US 4.486 3.412 2.575 UE 10.871 8.205 5.718 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Mayo, 2016. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 142 Tabla 4: Importe nocional de derivados de crédito a 31 de Diciembre 2015, por localización de la contrapartida Notional amounts outstanding With reporting dealers With non-reporters Counterparties location Bought Sold Total Bought Sold Total Bought Sold Total All locations 9.072 8.673 12.294 5.466 5.437 5.451 3.607 3.236 6.842 Home country 2.179 2.101 2.894 1.379 1.393 1.386 800 708 1.508 Total Abroad 6.892 6.573 9.346 4.068 4.025 4.076 2.807 2.527 5.333 US 1.792 1.687 2.575 905 903 904 887 784 1.671 Japan 121 100 84 75 54 93 29 25 54 Europ developed count 4.450 4.281 5.718 3.022 3.004 3.013 1.428 1.277 2.705 Other Asian countries 69 42 102 9 9 9 60 33 93 Latin America 210 251 460 1 2 1 209 249 458 All other countries 250 212 407 56 53 56 194 159 352 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Junio 2014. Las tablas 3 y 4 dan información relativa a la localización de las contrapartes.  Home: la contraparte ó vendedor de protección del riesgo básico o subyacente es de la misma área de influencia económica que la entidad de referencia.  Abroad, la contraparte no es de la misma área Desde el punto de vista de la localización de la contrapartida, se observa que se trata de un mercado internacionalizado, puesto que del total de contratos a diciembre 2015, 12.294 miles de millones de USD, solo el 23,54% se formalizaron con contrapartes del mismo estado o área de influencia y el resto, es decir, el 76,46% fueron contratados con otros países, siendo los más activos los de la UE con un 46,51%, seguido de EEUU con un 20,95%. Comparando con años anteriores, la UE representó, en 2013, el 53,43% y EEUU el 21,08%. Las tablas 5 a 10 abundan en diferentes aspectos del mercado de CDS y, en algunos casos, añadimos algunas notas explicativas a las mismas. RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 143 Tabla 5: Importe nocional de derivados de crédito de 31 de Diciembre 2.013 a 31 de Diciembre de 2.015, por plazo de vencimiento. Notional amounts outstanding H2 2013 H2 2014 H2 2015 All 21.020 16.399 12.294 Less than 1 year 3.655 3.010 2.689 Between 1 and 5 years 16.162 12.367 8.778 More than 5 years 1.203 1.022 827 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Mayo 2016. Tabla 6: Importe nocional de derivados de crédito a 31 de Diciembre 2.015, por plazo de vencimiento. One year or less Over one year up to five years Over five years Instruments & Counterparties Bought Sold Total Bought Sold Total Bought Sold Total Total CDS contracts 2.156 2.075 2.689 6.295 6.096 8.778 621 502 827 Reporting dealers 1.549 1.535 1.542 3.613 3.614 3.613 303 288 296 Other financial inst. 583 529 1.112 2.610 2.420 5.030 304 207 510 Central counterparties 338 339 676 1.658 1.600 3.259 127 123 249 Banks & Securities f 108 92 200 338 249 587 44 22 66 Insurances & f.guarant. 10 6 17 71 48 119 23 5 27 SPVs, SPCs & SPEs 33 6 38 71 43 114 15 3 18 Hedge Funds 42 48 90 193 271 464 33 29 62 Other financial cust. 53 38 91 279 208 487 61 26 87 Non financial inst. 24 11 35 72 62 134 14 7 21 Single names instr. 1.437 1.407 1.803 3.768 3.737 4.972 320 264 408 Reporting dealers 1.046 1.038 1.042 2.531 2.534 2.533 178 176 177 Other financial inst. 370 360 731 1.199 1.174 2.373 134 87 221 Central counterparties 236 236 472 732 733 1.465 50 51 101 Banks & Securities f. 78 63 141 209 137 346 29 14 42 Insurances & f.guarant 4 4 8 20 9 30 10 2 12 SPVs, SPCs & SPEs 7 2 9 36 18 54 9 1 10 Hedge Funds 14 32 46 83 171 254 10 9 19 Other financial cust. 32 23 55 119 104 223 26 10 36 Non financial inst. 21 9 30 38 29 67 8 2 10 Multi-name instruments 719 668 886 2.527 2.359 3.805 301 237 419 Reporting dealers 504 497 500 1.081 1.080 1.081 125 113 119 Other financial inst. 3212 169 381 1.411 1.246 2.658 170 120 290 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 144 One year or less Over one year up to five years Over five years Instruments & Counterparties Bought Sold Total Bought Sold Total Bought Sold Total Central counterparties 102 103 204 926 867 1.794 76 72 148 Banks & Securities f. 30 29 60 129 112 241 16 8 24 Insurances & f.guarant 6 2 9 51 38 89 12 3 15 SPVs, SPCs & SPEs 26 4 29 35 25 60 6 1 8 Hedge Funds 28 15 44 110 100 210 23 20 43 Other financial cust. 20 15 36 160 104 264 36 16 51 Non financial inst. 3 2 5 34 32 67 6 5 10 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Mayo 2016. Por plazo de vencimiento, cabe indicar que los contratos a diciembre 2015 con menos de 1 año, representan el 21,87% del total. Los contratos entre 1 y 5 años, representan el 71,40% y por plazos mayores a 5 años, representan un 6,73%. De igual forma, se mantienen los mismos porcentajes aproximadamente respecto a los años anteriores. Por tanto son contratos de hasta 5 años, los que normalmente suelen formalizarse y el resto son residuales. Tabla 7: Importe nocional de derivados de crédito de 31 de Diciembre de 2.013 a 31 de Diciembre de 2.015, por subyacentes. Notional amounts outstanding H2 2013 H2 2014 H2 2015 All 21.020 16.399 12.294 Sovereigns 2.633 2.467 2.001 Corporates 18.387 13.932 10.293 Financial 5.710 3.963 2.625 Non financial 7.230 5.624 4.290 Others 5.447 4.345 3.378 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Mayo 2016. Tabla 8: Importe nocional derivados de crédito a 31 de Diciembre de 2.015, por subyacentes. Sovereigns Financial firms Non financials firms Instruments & Counterparties Bought Sold Total Bought Sold Total Bought Sold Total Total CDS contracts 1.585 1.620 2.001 2.027 1.913 2.625 3.114 3.076 4.290 Reporting dealers 1.206 1.201 1.204 1.311 1.320 1.316 1.894 1.905 1.899 Other financial inst. 402 377 780 692 582 1.274 1.184 1.144 2.328 RIESGO DE CRÉDITO Y CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) ANEXO I 145 Sovereigns Financial firms Non financials firms Instruments & Counterparties Bought Sold Total Bought Sold Total Bought Sold Total Central counterprtries 197 200 396 354 318 672 785 785 1.570 Banks & Securities f 107 72 179 122 80 202 152 112 264 Insurances & f.guarant. 6 6 11 18 11 29 28 19 47 SPVs, SPCs & SPEs 7 3 10 21 27 49 38 7 45 Hedge Funds 29 54 83 59 79 138 77 132 210 Other financial cust. 57 43 100 117 67 184 103 88 191 Non financial inst. 12 6 18 24 11 36 37 27 63 Single name instr. 1.570 1.540 1.941 1.351 1.277 1.657 2.605 2.592 3.585 Reporting dealers 1.173 1.164 1.169 972 971 971 1.611 1.612 1.611 Other financial inst. 386 369 756 356 295 651 962 956 1.918 Central counterparties 194 196 391 164 160 324 660 664 1.323 Banks & Securities f. 99 71 170 83 46 129 133 98 231 Insurances & f.guarant 6 5 11 10 3 12 19 7 27 SPVs, SPCs & SPEs 6 3 9 13 11 24 32 7 39 Hedge Funds 28 53 80 22 41 63 57 118 175 Other financial cust. 53 41 94 63 34 98 61 62 123 Non financial inst. 11 6 17 24 11 34 33 24 57 Multi-name instruments 50 44 60 676 637 968 509 484 705 Reporting dealers 34 36 35 339 349 344 283 293 288 Other financial inst. 16 8 24 336 287 623 222 188 410 Central counterparties 2 3 5 190 158 348 125 121 247 Banks & Securities f. 8 1 9 39 34 73 19 14 34 Insurances & f.guarant 0 0 0 8 9 17 9 12 21 SPVs, SPCs & SPEs 1 0 1 8 16 24 6 0 6 Hedge Funds 1 2 3 37 37 75 20 14 34 Other financial cust. 4 1 5 53 33 86 42 26 68 Non financial inst. 1 0 1 1 1 1 4 2 6 En miles de millones USD Fuentes: BIS, Estadísticas de derivados, Mayo 2016.