Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual

Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 1 DIVULGAÇÃO DE TRABALHO Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Modelos de avaliação baseados na contabilidade: limitações do modelo do lucro residual Sonia Caro Fernández Colaboradora Doctora do Departamento de Contabilidad y Economía Financiera da Universidad de Sevilla * E-mail: [email protected]s Recebido em 25.05.2010 * Aceito em 02.06.2010 RESUMEN La investigación contable orientada al mercado de capitales ha vuelto a dirigir recientemente su interés hacia los modelos de valoración de acciones. Este cambio se ha venido produciendo de manera paralela a la constatación empírica de la existencia de numerosas anomalías en el comportamiento del mercado y la capacidad de las variables contables para explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los títulos en el mercado. Todo ello ha propiciado el diseño y desarrollo de estrategias de inversión que permitían obtener rentabilidades anormales positivas. En este escenario, el análisis de los datos contables ha ido cobrando mayor interés, centrándose el interés en tratar de determinar el valor de una empresa (valor intrínseco) y, pasando a un segundo plano, la explicación del comportamiento del precio. La determinación del valor intrínseco pasa necesariamente por el establecimiento de un modelo de valoración. Durante la última década, el Modelo de Resultado Residual (MRR) ha llegado a ser prominente en la literatura. El objetivo de este trabajo es analizar los fundamentos conceptuales del MRR. Después de indicar sus ventajas en comparación con los modelos tradicionales de valoración, nos centramos en la descripción de sus limitaciones tanto desde un punto de vista teórico como empírico. Las características más significativas que se analizan son: la violación de la “condición de excedente limpio”, el efecto escala, y la estimación del valor terminal. Las distintas circunstancias inherentes a la aplicación empírica del modelo hacen que su análisis sea problemático, y que difícilmente podamos poner en duda su validez, ya que pueden ser las distintas proposiciones asumidas y necesarias para llevar el modelo a la práctica las que sean erróneas. Palabras clave: Mercado de Capitales. Modelo de Resultado Residual. Valoración de Empresas. RESUMO A pesquisa contábil na área do mercado de capitais recentemente voltou a investigar os modelos de avaliação de ações. Esta mudança tem ocorrida de forma paralela com a constatação empírica da existência de numerosas anomalias no comportamento do mercado e a capacidade das variáveis contábeis para explicar as diferenças nas rentabilidades obtidas pelos títulos no mercado. Esse contexto tem propiciado o desenho e desenvolvimento de Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 2 estratégias de investimento que permitem obter rentabilidades abnormais positivas. Neste cenário, a análise dos dados contábeis tem demandada maior atenção, particularmente na determinação do valor de uma empresa (valor intrínseco) e, em segundo lugar, na explicação do comportamento do preço. A determinação do valor intrínseco necessariamente envolve o estabelecimento de um modelo de avaliação. Na última década, o Modelo do Lucro Residual (MLR) alcançou uma posição proeminente na literatura. O objetivo deste estudo é analisar os fundamentos conceituais do MLR. Após indicar suas vantagens em comparação com os modelos tradicionais de avaliação, descrevemos suas limitações, tanto do ponto de vista teórico como empírico. As características mais significativas analisadas são: a violação da “condição de lucro limpo”, o efeito escala, e a estimação do valor final. As distintas circunstâncias inerentes à aplicação empírica do modelo tornam sua análise problemática, e fazem com que dificilmente possamos questionar sua validade, já que podem ser as diferentes proposições assumidas e necessárias para colocar o modelo em prática que estão equivocadas. Palavras-chave: Mercado de Capitais. Modelo do Lucro Residual. Avaliação de Empresas. 1 INTRODUCCIÓN Los años noventa han supuesto para la investigación contable orientada al mercado de capitales un claro punto de inflexión. Ello se debe a que en esa década se dieron cambios tanto en los planteamientos como en el objetivo que sirve de guía para este tipo de investigación. Tras un tiempo en el que la atención se había dirigido a explicar el comportamiento de los precios de los títulos a partir de las cifras contenidas en los estados financieros, el interés se centró de nuevo en la determinación del valor de la empresa a partir de la información públicamente disponible, prediciendo el comportamiento futuro de los determinantes fundamentales del valor, es decir, en el denominado Análisis Fundamental, disciplina que había tenido un escaso desarrollo en los últimos años, al menos en cuanto a investigación se refiere. Estos cambios se han visto impulsados, sin duda, por la constatación de la existencia de numerosas anomalías en el comportamiento del mercado y, especialmente, por la capacidad de las variables fundamentales para explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los títulos en el mercado, lo que abrió el camino para el diseño de estrategias de inversión que permitían obtener rentabilidades anormales positivas. Ante este complicado panorama, el análisis de los datos fundamentales y, con ello, el desarrollo del Análisis Fundamental, va cobrando mayor interés, tanto más cuanto mayores diferencias existan entre el precio de un título y su valor intrínseco. El objetivo deja de ser la explicación del comportamiento del precio para pasar a serlo la determinación del valor (valor intrínseco). La Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 3 determinación del valor intrínseco pasa necesariamente por el establecimiento de un modelo de valoración. Tradicionalmente se ha aceptado que el valor de una empresa viene determinado por el valor actualizado de los dividendos futuros esperados (modelo de descuento de dividendos). No obstante, las dificultades inherentes a la aplicación de este modelo dieron lugar a posturas que se alinearon en torno a dos posiciones enfrentadas, los partidarios del cash-flow como atributo de valoración, y los defensores del empleo de magnitudes contables en la determinación del valor de una firma (modelo de resultado residual). Desde los años 90 el modelo de resultado residual ha vuelto a centrar el interés de los investigadores contables, siendo muchos los trabajos en los que se han tratado de contrastar sus propiedades. Aunque a pesar de los halagos y muestras de aceptación que ha recibido, el modelo no ha estado exento de críticas, debido principalmente a las restrictivas asunciones en las que se basa y las hipótesis que tienen que asumirse para llevarlo a la práctica. El objetivo de nuestro trabajo es analizar el soporte conceptual del modelo de resultado residual, identificando las ventajas y especialmente los inconvenientes que presenta tanto en el plano teórico como empírico, así como los principales resultados obtenidos por la extensa literatura que lo ha contrastado empíricamente, tras casi una década en la que el modelo ha sido utilizado con diferentes fines o propósitos. Para ello hemos estructurado el presente documento de la siguiente manera: en la sección segunda se realiza una breve descripción de los modelos de valoración tradicionales; en la sección tercera se analiza el modelo de resultado residual, presentando los resultados obtenidos por la investigación empírica previa y recogiéndose los distintos argumentos que se han esgrimido a favor del empleo del modelo y que se han basado especialmente en los mejores resultados obtenidos cuando se compara con otros modelos de valoración; en la sección cuarta se examinan las limitaciones del modelo tanto en el ámbito teórico como en el empírico; por último, se presentan las principales conclusiones. 2 MODELOS DE VALORACIÓN La teoría financiera tradicional ha adoptado como referente válido para la determinación del valor de la empresa el modelo de descuento de dividendos, según el cual el precio de un título viene determinado, tal como propuso en su día Williams (1938), por el valor actualizado, a una tasa igual al coste de capital, de sus dividendos futuros esperados. Ello implica que para su aplicación se requiere la estimación de los dividendos futuros y la Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 4 tasa a la que deben ser descontados. Sin embargo, las dificultades que tanto a nivel teórico como práctico supone la consideración del dividendo como determinante fundamental del valor, han cuestionado la utilidad de este enfoque desde la óptica de la valoración. Desde el punto de vista teórico o conceptual, se puede señalar que los dividendos no representan atributos relacionados con la creación de riqueza sino con la distribución de la misma. Además, las conclusiones del trabajo teórico de Miller y Modigliani (1961), pusieron de manifiesto que el valor de mercado de un título no depende de los dividendos observados en un horizonte finito. Estas ideas se desarrollan en la proposición de irrelevancia de los dividendos enunciada por estos autores, y hace que nos encontremos ante lo que Penman (1992) denomina enigma del dividendo. Desde el punto de vista empírico, los problemas que se presentan de cara a su aplicación derivan fundamentalmente de la consideración del horizonte de valoración. El modelo requiere la previsión de los dividendos en un horizonte infinito (lo que no es factible desde el punto de vista práctico) o limitado por el denominado dividendo de liquidación. Sin embargo, el valor de liquidación sólo resulta observable en contadas ocasiones. Los trabajos desarrollados en esta línea trataron de buscar fórmulas simplificadoras, apoyándose en asunciones restrictivas sobre la política de dividendos. Ante las dificultades que presentan los dividendos como atributos relevantes de cara a la valoración, la moderna teoría financiera propone la utilización del cash-flow como alternativa válida para la determinación del valor de la empresa. Los dividendos son así sustituidos por los cash-flows como determinantes fundamentales del valor. Entre los impulsores de esta línea destacan Rappaport (1986), Copeland et al. (1990), Hackel y Livnat (1992) y Palepu et al. (1996), quienes defienden la superioridad del cash-flow frente al resultado contable, considerando que refleja más fielmente la creación de valor a largo plazo. La razón principal que sustenta sus argumentos es la consideración del resultado contable como una magnitud relativa, artificial y sujeta a manipulación. Según estos autores, mientras que los beneficios contables se obtienen como consecuencia de la aplicación de normas y principios arbitrarios, los fondos generados por una empresa en un período hacen referencia a magnitudes reales libre de sesgos. Las principales limitaciones de un enfoque que considera al resultado como determinante del valor se pueden sintetizar en las siguientes: - El empleo de prácticas contables conservadoras o agresivas, que introducirán cierta relatividad en el resultado según las distintas convenciones establecidas para la valoración y periodificación de los ingresos y gastos. Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 5 - No tiene en cuenta las necesidades de inversión para la generación de los beneficios ni el momento en el que estas inversiones se realizan. Así, dos compañías con idénticos beneficios tendrían el mismo valor. Mientras que un análisis basado en el descuento de cash flows pondría de manifiesto el menor valor de la empresa que invirtiese más cantidad de capital (o la misma cantidad pero más rápidamente) para generar el mismo nivel de ventas o beneficios. El modelo de cash flow, al igual que el de los dividendos, se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la valoración. Lo que cambia sustancialmente es la medida que se descuenta, es decir, la variable representativa de la capacidad de generación de riqueza. No obstante, especialmente desde el ámbito contable, ha sido el modelo de resultado residual el que en la última década ha vuelto a atraer la atención de los investigadores tras un tiempo en el que estuvo un tanto olvidado. El motivo no es otro que la gran difusión alcanzada por los trabajos de Ohlson (1995) y Feltham y Ohlson (1995) que adoptan este planteamiento como base a partir de la cual entender la relación entre las magnitudes contables y el valor de la empresa. 3 EL MODELO DE RESULTADO RESIDUAL 3.1 Desarrollo analítico del modelo El modelo de resultado residual, cuyo origen se encuentra en las propuestas realizadas, entre otros, por Preinreich (1938), Edwards y Bell (1961) y Peasnell (1982), se obtiene incorporando al modelo de descuento de dividendos la denominada condición de “excedente limpio” o “clean surplus”, según la cual los dividendos se relacionan con los resultados contables y el valor contable de los recursos propios a través de la siguiente expresión: 1 t t t t B B X d τ τ τ τ + + − + + = + − . Donde t B τ + y 1 t B τ + − representan el valor contable de los recursos propios al final de los ejercicios t τ + y 1 t τ + − respectivamente, t X τ + es el resultado contable del ejercicio t τ + y t d τ + los dividendos netos correspondientes al ejercicio t τ + . Se considera, por tanto, que el resultado contable recoge todos y cada uno de los conceptos por los que se genera riqueza en la empresa. Es decir, el crecimiento esperado de los recursos propios de un período a otro debe ser igual a la diferencia entre el resultado contable y el dividendo repartido. El desarrollo del modelo también necesita del concepto de resultado anormal (abnormal earnings), a t X τ + , definido como la diferencia entre el resultado realmente Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 6 obtenido por la empresa ( t X τ + ) y el que resultaría de la aplicación de la tasa de retorno requerida por el mercado al valor contable de los recursos propios ( 1 t rB τ + − ). Pues bien, tomando como base las la condición “clean surplus” y el concepto de resultado anormal se llega a expresar el valor de la empresa en función de magnitudes contables: [ ] ( ) ( ) 1 1 1 1 1 a t t t t t t t t E X E X rB P B B r r τ τ τ τ τ τ τ ∞ ∞ + + + − = =   −   = + = + + + ∑ ∑ . Éste es el modelo denominado modelo de resultado residual, según el cual, el valor de la empresa se define a través de una doble vía en la que están presentes dos componentes representativos de cada una de las dos dimensiones del sistema contable: por una parte, el valor contable o en libros de los recursos propios como medida representativa del capital invertido (variable stock) y, por otra, el resultado contable anormal que representa el valor actualizado de todas las actividades futuras generadoras de riqueza (variable flujo). 3.2 Evidencia empírica previa El análisis del modelo se ha abordado desde diferentes perspectivas, dando lugar a una gran cantidad de estudios cuyas motivaciones y planteamientos son de muy diversa índole. Así, algunos trabajos han profundizado en determinados aspectos teóricos del modelo, mientras otros han centrado su atención en su implementación empírica. Dentro del primer grupo caben destacar los trabajos de Feltham y Ohlson (1995), Ohlson y Zhang (1999), Penman (1996, 1997) y Zhang (2000) en los que se han abordado el análisis de cuestiones tales como: el desarrollo de expresiones de valoración equivalentes y representativas del modelo de resultado residual cuando se consideran determinadas asunciones; el cálculo del valor terminal; o el efecto del conservadurismo contable sobre la relación: magnitudes contables - valor de la empresa. En el segundo grupo se pueden identificar a su vez las siguientes líneas de investigación: - Interpretación y análisis del significado económico de determinados ratios financieros (Fairfield, 1994; y Penman, 1991, 1996, entre otros). - Estimación del coste de capital (CLAUS; THOMAS, 2001; EASTON et al., 2002; GEBHARDT et al., 2001, entre otros). - Análisis de la validez del modelo, distinguiéndose entre aquellos trabajos que analizan la capacidad de cada modelo para explicar las variaciones observadas en los precios, y, aquellos que, junto con el análisis de la correlación entre el precio y el valor estimado, Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 7 estudian la capacidad del modelo para predecir los retornos, desarrollando estrategias de inversión. De los resultados obtenidos en estas investigaciones se pueden extraer las siguientes conclusiones. En primer lugar, a pesar de la diferente metodología empleada, estos trabajos coinciden en señalar la superioridad mostrada por el modelo de resultado residual. La razón es que genera mejores estimaciones del valor que el resto de los modelos analizados basados en el descuento de dividendos o cash-flows, explicando un mayor porcentaje de la variación observada en los precios. En segundo lugar, la alta correlación existente entre el valor contable de los recursos propios y los precios de mercado. En tercer lugar, la mayor correlación entre el valor estimado por el modelo de resultado residual, V(MRR), y el precio de mercado cuando se utilizan los pronósticos de los analistas, explicando cerca de dos tercios de la variación observada en los precios. Aunque una excepción constituye el trabajo de Francis et al. (2001), cuyas conclusiones no parecen avalar esta afirmación. En cuarto lugar, la mayor capacidad del ratio V(MRR)/P para predecir los retornos, tanto en muestras de corte transversal como para un análisis basado en series temporales, frente a la documentada capacidad de los ratios P/B y P/E y otras variables como la capitalización bursátil de las empresas. No obstante, aún queda por determinar si este fenómeno puede ser consecuencia de la ineficiencia del mercado o del mayor riesgo asociado a las empresas que muestran superiores valores del ratio V/P. Y, por último, las conclusiones obtenidas no parecen verse condicionadas por el horizonte de pronóstico, ya que la correlación no parece incrementar sustancialmente a medida que lo hace el horizonte de pronóstico. Esta circunstancia puede ser debida, como apuntan Lo y Lys (2000), a la menor fiabilidad de los pronósticos a más largo plazo, o estar motivada por el hecho de que el valor contable de los recursos propios explica gran parte de la variación observada en el precio, por lo que la incorporación de adicionales resultados anormales no conllevaría una sustancial mejora. Con respecto al coste de capital, Frankel y Lee (1998) no encuentran diferencias significativas en el empleo de niveles alternativos de la tasa de descuento cuando esta permanece constante en el tiempo para todas las empresas. Sin Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 8 embargo, Lee et al. (1999) constatan que, si bien la prima por riesgo no resulta ser un factor relevante, sí lo es la consideración de ratios de descuento que varíen a lo largo del tiempo1. 3.3 Comparación con los modelos clásicos de valoración De todo lo expuesto en los epígrafes precedentes se pueden identificar una serie de razones que han podido contribuir a la gran difusión alcanzada por el modelo de resultado residual en el ámbito de la investigación contable en los últimos años. Estos argumentos, que en líneas generales se resumen a continuación, encuentran apoyo en las conclusiones obtenidas por los trabajos que han analizado el modelo tanto en el plano teórico como empírico. En primer lugar, Bernard (1995) señala que el modelo de resultado residual constituye un método más directo, ya que permite la representación del valor de la empresa a partir de magnitudes contables, sin necesidad de asumir ninguna relación preestablecida entre resultados y cash-flows o dividendos, y sin precisar de más asunciones que la propia condición de “excedente limpio”. Además, al considerar explícitamente la rentabilidad de las inversiones evita la realización de asunciones irrealistas que pueden aflorar desde el modelo de descuento de cash-flows. Por el contrario, los modelos basados en flujos de tesorería se apoyan en las distintas variables contables para estimar los cash-flows futuros. Así, a partir del modelo de resultado residual el valor es determinado por la creación de riqueza, medida por la agregación de los beneficios contables, y no por la distribución de la misma, medida por los dividendos o cash-flows. En segundo lugar, es fácil comprobar que, dado que el modelo de resultado residual expresa el valor de la empresa a partir del valor contable de los recursos propios (Bt) y el valor actualizado de los resultados anormales, la cuantía de las variables a predecir es menor que bajo el modelo de descuento de dividendos, ya que parte del valor está siendo recogido por Bt que es una variable que se encuentra disponible y, por tanto, no es preciso estimarla. En tercer lugar, otra de las motivaciones que han impulsado el empleo del modelo ha sido la constatación del menor peso que el cálculo del “valor terminal o residual” representa en la valoración frente a los modelos clásicos de valoración. Entre los trabajos que han llegado a esta conclusión se encuentran Bernard (1995), Penman y Sougiannis (1998) y Francis et al. (2000), entre otros. Por consiguiente, y debido a que las hipótesis en las que se 1 El hecho de que no existan sustanciales diferencias cuando se emplean tasas de descuento y otros parámetros específicos de las empresas ha sido atribuido por Lo y Lys (2000) a deficiencias metodológicas relacionadas con el “efecto escala”, cuya definición e implicaciones para la investigación abordaremos en un apartado posterior. Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 9 apoya la estimación del valor terminal son siempre discutibles, puede afirmarse que el modelo de resultado residual al depender en menor medida de dicho cálculo es, en este sentido, superior a los basados en flujos de tesorería. En cuarto lugar, también se ha argumentado la mayor capacidad mostrada por el modelo de resultado residual para explicar los movimientos de los precios en muestras de corte transversal. Bernard (1995), Penman y Sougiannis (1998), Frankel y Lee (1998, 2000) y Francis et al. (2000), entre otros, llegan a esta conclusión, obteniendo un coeficiente R2 que, en el peor de los casos, se encuentra alrededor del 70%. Tal como señalan Lo y Lys (2000), este hecho parece responder al reto planteado por Lev (1989) ante la escasa vinculación documentada entre la información contable y la variación en los precios cuando se emplean los enfoques tradicionales de valoración. En quinto lugar, Frankel y Lee (2000) subrayan que el modelo de resultado residual constituye un elemento importante para abordar y aportar una solución al problema de la diversidad contable. Así, sugieren que, “el modelo es potencialmente atractivo porque, en teoría, proporciona una técnica para convertir las magnitudes contables obtenidas a partir de sistemas contables alternativos en estimaciones del valor de la empresa que resulten más comparables”. Y, por último, los partidarios del modelo han defendido la tesis de que las estimaciones del valor de la empresa resultantes de su aplicación son independientes de la política de dividendos y de las políticas contables adoptadas por las empresas. El cumplimiento de estas propiedades ha constituido un fuerte impulso para su utilización, aunque tampoco se ha visto libre de críticas y matizaciones. 4 ARGUMENTOS QUE CUESTIONAN LA SUPERIORIDAD EMPÍRICA DEL MODELO Pese a suponer un importante impulso para la investigación contable que aborda el tema de la valoración de empresas, el modelo de resultado residual presenta numerosas dificultades en su aplicación empírica. Los problemas que se identifican, al margen de los metodológicos, se relacionan, entre otras, con cuestiones tales como la estimación de los parámetros, el horizonte de pronóstico, el cálculo del valor terminal y la condición de “excedente limpio”. Por ello, en este apartado se van a estudiar las dificultades que conlleva su aplicación, lo que podría justificar, al menos en parte, alguno de los errores frecuentemente cometidos por la literatura que se ha ocupado de su implementación. Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 16 grandes empresas de la muestra o dividir los datos de la muestra de acuerdo con el tamaño de la variable dependiente o independiente no parecen resultar efectivas. Entre los trabajos que han discutido diferentes enfoques respecto a esta cuestión se encuentran los de Brown et al. (1999), Barth y Clinch (2009), Lo y Lys (2000) y Easton y Sommers (2003). Sin embargo, no existe un acuerdo generalizado sobre qué método o subrogados resultan más efectivos. En resumen, como señalan Barth y Clinch (2009) debido a las dificultades que entraña el tratar de modelar y observar el concepto “escala” muchos investigadores han tratado de asegurarse de que sus inferencias son robustas, estimando especificaciones en las que se emplean técnicas alternativas para mitigar los efectos de la escala. Sin embargo, a pesar de que incremente el nivel de confianza de las inferencias reportadas, ello no clarifica cuál es la fuente de la escala, y, en consecuencia, la escala permanece siendo un concepto ilusorio dentro de la investigación contable. 5 CONCLUSIONES En este trabajo se han analizado el soporte teórico, los fundamentos y las propiedades del modelo de resultado residual, así como los principales resultados obtenidos por una gran cantidad de trabajos que lo han contrastado empíricamente. En términos generales, las distintas investigaciones realizadas en torno al mismo han coincidido, salvo escasas excepciones, en destacar el buen funcionamiento del modelo. Aunque, en realidad, como señalamos anteriormente, las ventajas que le son atribuidas se establecen por comparación con los modelos clásicos de valoración, tales como el modelo de descuento de dividendos o el modelo de descuento de cash-flows, lo que no es más que una consecuencia más de la dificultad que entraña su contrastación. Kothari (2001) y Lundholm y O’Keefe (2001a, 2001b) apuntan que, tratándose de modelos teóricamente equivalentes, la superioridad mostrada por el modelo de resultado residual es consecuencia de una falta de homogeneidad en las asunciones realizadas para los distintos parámetros de valoración de los modelos. Estos autores no cuestionan que determinadas asunciones realizadas en la aplicación de los modelos impliquen una mayor o menor precisión en las estimaciones que de ellos se derivan. Sin embargo, con independencia de que dichas hipótesis fuesen o no ciertas, si están consistentemente aplicadas y son idénticas para todos los modelos no cabría esperar que ocasionen divergencias en las estimaciones obtenidas de los mismos. Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 17 No obstante, ante estas críticas realizadas por Lundholm y O’Keefe (2001a), Penman (2001) responde señalando que la aplicación práctica de los modelos conlleva inevitablemente la limitación temporal del horizonte de pronóstico y, en este escenario, la especificación de un determinado sistema contable resulta pertinente para la valoración. También añade que el trabajo de Lundholm y O´Keefe (2001a) contiene algunos conceptos erróneos no sólo respecto a los problemas que atribuyen a los trabajos que discuten, sino también sobre la valoración y la contabilidad en general. En concreto, apunta que el ejemplo propuesto por Lundholm y O´Keefe (2001a) para mostrar la equivalencia entre los modelos es un caso especial en el que no se considera la posibilidad de reinversión de los beneficios. Estos argumentos valieron nuevamente una respuesta de Lundholm y O´Keefe (2001b) que ratificaron su postura señalando que aún considerándose esa última posibilidad la equivalencia entre los modelos se mantiene si en la estimación de los dividendos futuros se tiene en cuenta toda la información disponible y no sólo la de los dividendos previstos en el horizonte. En opinión de Brown et al. (1999) y Lo y Lys (2000) son los errores metodológicos, tales como no tener en cuenta el “efecto escala”, los que justifican tanto el mayor valor del coeficiente R2 obtenido por el modelo de resultado residual, como el que la consideración de tasas de descuento y parámetros específicos para cada empresa no permitan obtener sustanciales diferencias. Por otra parte, también sería cuestionable el rechazo del modelo dada su equivalencia teórica con el modelo de descuento dividendos, ya que ello implicaría el rechazo de este último, sobre todo si tenemos en cuenta que la condición de “excedente limpio”, que vincula a ambas expresiones, no precisa de un sistema contable concreto, sino, simplemente, que los pronósticos de las variables: resultado y valor contable de los recursos propios, se articulen siguiendo esta premisa. Todas estas circunstancias inherentes a la aplicación del modelo hacen que su análisis empírico sea problemático, y que difícilmente podamos poner en duda su validez, ya que pueden ser las distintas proposiciones asumidas y necesarias para llevar el modelo a la práctica las que sean erróneas. En definitiva, y tal como señalan Lo y Lys (2000, p. 343), “(...) el modelo de resultado residual no representa un buen candidato para poner a prueba”. Modelos de valoración basados en magnitudes contables: limitaciones del modelo de resultado residual Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 21, n. 53, maio/agosto 2010 18 Referencias BARTH, M.; CLINCH, G. Scale effects in capital markets-based accounting research. Journal of Business Finance and Accounting, Forthcoming, 2009. BEAVER, W. Comments on: an empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, v. 26, p. 35-42, 1999. BERNARD, V. 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