¿Informan los dividendos sobre las ganancias futuras? Evidencia empírica en el caso español

1 ¿INFORMAN LOS DIVIDENDOS SOBRE LAS GANANCIAS FUTURAS? E idencia empí ica en el caso español 1 Ma ía José Palacín Sánchez, [email p o ec ed], Uni e sidad de Se illa RESUMEN En es e abajo hemos in en ado con as a la hipó esis de la in o mación de los di idendos. Pa a ello, hemos es udiado si los cambios en los di idendos son seguidos po cambios en las ganancias u u as en la misma di ección. El es udio empí ico se ealiza sob e una mues a de emp esas co izadas españolas du an e el pe iodo de 1995 a 2004. Pa a es a la hipó esis de la in o mación u ilizamos la me odología de da os de panel, en conc e o aplicamos el modelo sin e ec os (pooled OLS). Los esul ados ob enidos mues an que pa a = 0 se ap ecia una elación signi ica i a en e los cambios en los di idendos y los cambios en las ganancias. Sin emba go, pa a los dos pe iodos pos e io es no se ap ecia una elación signi ica i a en e ambas a iables. Po an o, según los esul ados ob enidos no encon amos e idencia de que los cambios en los di idendos p opo cionen in o mación sob e los cambios u u os en las ganancias de las emp esas españolas, odo lo más sob e los cambios p esen es. PALABRAS CLAVE Di idendos, hipó esis de la in o mación de los di idendos, da os de panel 1 Es e abajo ha sido ealizado den o del ma co del G upo de In es igación: “Nue os Desa ollos en Finanzas” (SEJ 381), y inanciado con los ondos p oceden es de la Ayuda a la Consolidación de G upos de In es igación den o del III PAI. 2 DO THE DIVIDENS PROVIDE INFORMATION ABOUT FUTURE PROFITS? Empi ical e idence in he Spanish case Ma ía José Palacín Sánchez, [email p o ec ed], Uni e sidad de Se illa ABSTRACT This pape in es iga es he in o ma ion con en o di idends hypo hesis using he panel da a o lis ed Spanish i ms o e he ime pe iod om 1995 o 2004. This s udy uses models o in o ma ion ha ha e been ecen ly applied o samples o Ame ican companies. The analysis is based on pooled o dina y leas squa es (OLS). The es ima ion esul s show ha he e is no signi ican ela ion be ween di idend changes and u u e ea nings changes in ei he o he wo yea s a e he di idend change bu show ha i ms ha inc ease (dec ease) di idends in yea 0 ha e expe ienced signi ican ea nings inc eases (dec eases) in yea 0. To sum up, acco ding hese esul s he e is no e idence ha di idend changes p o ide in o ma ion abou u u e ea nings change. KEY WORDS Di idend, in o ma ion con en o di idends hypo hesis, panel da a 3 1. INTRODUCCIÓN Uno de los emas de las inanzas emp esa iales que sigue gene ando con o e sia es si los cambios en los di idendos con ienen in o mación sob e las expec a i as u u as de las emp esas. El o igen de es e deba e lo podemos encon a en el abajo de Modigliani y MIille (1961) que sugie e explíci amen e que los di idendos pueden con ene in o mación sob e las u u as ganancias cuando los me cados son impe ec os, de mane a que los di ec i os pueden u iliza los di idendos como una señal pa a mos a sus expec a i as sob e la emp esa. Los es udios que se han ealizado pa a in en a con as a es a hipó esis de la in o mación de los di idendos, según Allen y Michaely (2003), siguen básicamen e dos líneas de in es igación La p ime a de ellas, es udia los e ec os de los cambios en los di idendos sob e el alo de me cado de las acciones y la segunda línea, analiza los e ec os de ales cambios sob e las ganancias u u as. Es e abajo p e ende apo a nue a e idencia empí ica sob e la hipó esis de la in o mación de los di idendos siguiendo la segunda línea de in es igación. Po un lado, po que, los es udios en esa línea son menos abundan es y además, los esul ados que alcanzan son mix os: algunos apoyan el con enido in o ma i o de los di idendos (Healy y Palepu, 1988; B ickley, 1983; Aha ony y Do an, 1994; y Nissim y Zi , 2001) y o os no (Wa s, 1973; DeAngelo, DeAngelo y Skinne , 1996; Bena zi, Michaely y Thale , 1997; y G ullon, Michaely, Bena zi y Thale 2005). Y po o o lado, po que p ác icamen e no exis en es udios de es a na u aleza sob e el caso español. Podemos des aca al menos es aspec os de la in es igación que desa ollamos en es e abajo. En p ime luga , aplicamos los modelos de in o mación asimé ica que ecien emen e se han u ilizado. En segundo luga , los da os u ilizados aba can odas las emp esas co izadas en el me cado con inuo español a inales de 2004 y en el pe iodo comp endido en e 1995 y 2004, po lo que la mues a seleccionada es ep esen a i a del me cado co izado español. En e ce y úl imo luga , u ilizamos la me odología de da os de panel pues o que disponemos de in o mación de muchas emp esas pa a a ios años. Pa a alcanza el obje i o plan eado, el a ículo se es uc u a de la siguien e mane a. En la sección segunda se exponen los p incipales es udios eó icos y empí icos que nos mues an el es ado de la cues ión sob e el alo in o ma i o de los di idendos. En la sección e ce a, se de inen la mues a de emp esas, las a iables es udiadas, los modelos a con as a y la me odología empleada en el análisis empí ico. La cua a sección expone los esul ados ob enidos. En la quin a y úl ima se p esen an las conclusiones más ele an es del es udio ealizado. 2. TEORÍA Y EVIDENCIA EMPÍRICA SOBRE LA HIPÓTESIS DE INFORMACIÓN DE LOS DIVIDENDOS Una de las líneas de in es igación sob e las que se ha desa ollado la eo ía de los di idendos es la basada en la exis encia de asime ías en la in o mación. Suponiendo la exis encia de es a asime ía se puede a gumen a que los di ec i os saben más sob e las expec a i as u u as de la emp esa que los in e so es y que los di idendos pueden e ela pa e de es a in o mación al me cado. Es a idea de que los di idendos o más bien sus cambios con ienen in o mación es ya an igua, y es conocida como la hipó esis del con enido in o ma i o de los di idendos. Modigliani y Mille (1961) ue on los p ime os en suge i explíci amen e que los di idendos pueden con ene in o mación sob e los u u os cash- lows cuando los me cados son impe ec os, de mane a que los di ec i os pueden u iliza los di idendos como una señal pa a mos a sus expec a i as sob e la emp esa. 4 Con pos e io idad se han desa ollado modelos que inco po an la noción de in o mación asimé ica, en e los que des acan los de Bha acha ya (1979), Mille y Rock (1985) y John y Williams (1985). La idea básica en odos es os modelos es que la emp esa ajus a los di idendos pa a apo a señales explíci as sob e las u u as ganancias y, en ocasiones, con algún cos e. En consecuencia, los aumen os en los di idendos mandan la señal de que la emp esa i á mejo , y las disminuciones de que i á peo en el u u o. Es a hipó esis de la in o mación de los di idendos, según Allen y Michaely (2003), iene dos impo an es implicaciones que debe ían se con as adas empí icamen e2: a) Los cambios inespe ados en los di idendos debe ían i acompañados po cambios en el p ecio de las acciones en la misma di ección, debido a que unos más al os (bajos) di idendos señalan unas más al as (bajas) ganancias p esen es o u u as. b) Los cambios en los di idendos deben se seguidos po cambios pos e io es en las ganancias en la misma di ección. La g an mayo ía de los es udios empí icos se han cen ado en el p ime aspec o y han in en ado con as a si los cambios inespe ados en los di idendos o iginan cambios en la co ización de las acciones. Es a e idencia, en su mayo pa e, apoya la hipó esis de la in o mación de los di idendos, aunque pa ece que los anuncios de disminuciones en los di idendos ienen un e ec o más signi ica i o en los p ecios que los anuncios de aumen os: Pe i (1972), G ullon, Michaely y Swamina han (2002), Cha es (1978), Bajaj y Vijh (1990), Asqui h y Mullins (1983), Healy y Palepu (1988), y Michaely, Thale y Womack (1995)3. En España, es es udios han in en ando con as a el con enido in o ma i o de los di idendos analizando la eacción del p ecio de las acciones que co izan an e los anuncios de cambio de los di idendos. Mien as González (1995) apoya la hipó esis del con enido in o ma i o de los di idendos, Espi ia y Ruiz (1996) y Pas o (2000) solamen e encuen an e idencia en el caso de anuncios de inc emen o de di idendos. Sob e la segunda implicación de la hipó esis de la in o mación de los di idendos, que p e ende con as a los cambios que expe imen an las ganancias p esen es, y especialmen e u u as, an e los cambios en los di idendos, se han ealizado muchos menos es udios empí icos. A pesa de la impo ancia de es os abajos pa a demos a es a hipó esis in o ma i a en los di idendos, la e idencia es mix a. Po un lado, muchos es udios han acasado a la ho a de apoya es a idea. Po ejemplo, Wa s (1973), Gonedes (1978), Penman (1983), DeAngelo, DeAngelo y Skinne (1996), Bena zi, Michaely y Thale (1997), G ullon, Michaely y Swamina han (2002), G ullon, Michaely, Bena zi y Thale (2005), encuen an poca o nula e idencia de que los cambios en los di idendos con engan in o mación sob e los cambios en las ganancias u u as. En e odos ellos des acan los siguien es:  Wa s (1973), que ealizó el p ime es udio de es a na u aleza, ob u o que los cambios en los di idendos p opo cionan poca in o mación sob e las ganancias u u as. Gonedes (1978), ob iene esul ados simila es.  DeAngelo, DeAngelo y Skinne (1996), es udian el caso pa icula de las emp esas que su en una disminución de sus ganancias después de nue e años o más de esul ados c ecien es, y encuen an que 2 Según es os au o es hay un e ce aspec o que debe ía se con as ado: los cambios inespe ados en los di idendos debe ían se seguidos de una e isión po pa e de los me cados de las expec a i as de las ganancias u u as de la emp esa en la misma di ección que el cambio en los di idendos. No obs an e, los es udios empí icos sob e es e í em son oda ía muy escasos debido a los p oblemas pa a con as a es a hipó esis. 3 Pa a analiza las peculia idades de cada es udio e incluso más abajos se puede consul a Allen y Michaely (2003). 5 más del 60% de los di ec i os aumen an los di idendos en el año del descenso del bene icio. Además, los cambios en los di idendos en dicho año no con ienen in o mación sob e las ganancias u u as.  Bena zi, Michaely y Thale (1997): encuen an e idencia de que los cambios en los di idendos (excluidos iniciación y sup esión del di idendo) son p ecedidos po cambios en las ganancias en la misma di ección, pe o no po a iaciones en las ganancias en pe iodos pos e io es. Aunque lo que sí ap ecian con cla idad es que las ganancias aumen an en los dos años siguien es a la disminución de los di idendos, lo que con adice o almen e la hipó esis de la in o mación. En es a línea se mue en los esul ados de G ullon, Michaely, Bena zi y Thale (2005). Po o o lado, es udios como el de Healy y Palepu (1988), B ickley (1983), Aha ony y Do an (1994) y Nissim y Zi (2001) p opo cionan e idencia de que los cambios en los di idendos es án posi i amen e co elacionados con los cambios en las ganancias u u as:  Healy y Palepu (1988) obse an que las emp esas que inician u omi en los di idendos ienen un inc emen o y disminución signi ica i a de sus ganancias al menos el año p eceden e y el mismo año del cambio en el di idendo. Po o o lado, cuando analizan los ganancias después de p oduci se el cambio en la polí ica de di idendos, ap ecian inc emen os y disminuciones signi ica i as al menos un año después de la iniciación o la sup esión del di idendos. Es os esul ados son consis en es con la hipó esis de la in o mación y con Lin ne (1956), que llegó a la conclusión de que los di ec i os conside an las ganancias pasadas, p esen es y u u as cuando adop an su polí ica de di idendos.  B ickley (1983), comp ueba que las emp esas que aumen an sus di idendos más de un 20%, ambién aumen an sus ganancias signi ica i amen e en el año an e io y pos e io al inc emen o.  Aha ony y Do an (1994) encuen an que las ganancias con inúan inc emen ando du an e al menos cua o imes es después del cambio en los di idendos.  Nissim y Zi (2001): con as an que los cambios en los di idendos es án posi i amen e co elacionados con los cambios en las ganancias co ien es y en los dos años pos e io es al momen o del cambio en el di idendo. En España, el alo in o ma i o de los di idendos se ha es udiado po Espi ia y Ruiz (1995). Es os au o es, siguiendo la me odología de Wa s (1973), apoyan es a hipó esis al con as a que los di idendos ac uales es án elacionados de o ma posi i a y signi ica i a con los bene icios del pe iodo siguien e4. Es a e idencia, no concluyen e, ha o iginado un deba e sob e si los cambios en los di idendos ealmen e con ienen in o mación sob e los u u os cambios en las ganancias. Sin emba go, oda ía se sigue acep ando en el cue po eó ico de las inanzas el alo in o ma i o de los di idendos, pues o que en cualquie manual de inanzas apa ece es a eo ía pa a explica los mo imien os de la co ización de los í ulos al ededo de la echa del anuncio del cambio en el di idendo. Posiblemen e, uno de los mo i os, según a gumen an DeAngelo y DeAngelo (2007), sea que pa a segui man eniendo la esis de la i ele ancia de los di idendos de Modigliani y Mille (1961) es necesa ia la esis de las señales. Po que g acias a ella se explica que los cambios en la co ización an e 4 Exis en o os es udios como el de Ga cía Bo bolla y La án (2005), López y Rod íguez (1999) y Gine y Salas (1995), en los que se conside a esidualmen e la impo ancia de a iables elacionadas con la eo ía de las señales como de e minan es de los di idendos epa idos. Con es a me odología, mien as el p ime o niega que es a eo ía uncione en España, los o os dos conside an que los di idendos dan señales al me cado sob e u u as opo unidades de negocio. 6 cambios en los di idendos no se deben a la polí ica de di idendos en sí misma, que es i ele an e, sino a las señales que la misma en ía sob e el u u o de la emp esa y po an o a su polí ica de in e sión5. La g an con o e sia sob e la hipó esis de la in o mación de los di idendos unido a que p ác icamen e no exis en es udios de es a na u aleza sob e el caso español es lo que nos anima en es e abajo a con as a el papel de los di idendos como señal de las ganancias u u as. 3. ASPECTOS METODOLÓGICOS 3.1. Mues a y uen es de in o mación Las emp esas seleccionadas pa a ealiza el es udio son las que co izan en el me cado con inuo español a diciemb e de 2004. En ese momen o e an 112 las emp esas co izadas sin ene en cuen a las en idades inancie as, las sociedades de ca e a ni las ex anje as. Y el pe iodo de es udio elegido ha sido el comp endido en e 1995 y 2004, que es lo su icien emen e amplio como pa a pode ap ecia el alo in o ma i o de los di idendos, si es que lo ienen. Además, en ese iempo se han i ido e apas de ecesión y de expansión económica, lo que muy p obablemen e ha lle ado a las emp esas a e isa su polí ica de di idendos6. Las emp esas con diez años de co ización son 87, si bien la mues a inal conside ada se ha educido debido a que an sólo ein a y dos emp esas ienen bene icios y epa en di idendos en odos los años analizados. No obs an e, en a as de aumen a la ep esen a i idad de nues a mues a hemos sua izado la exigencia del núme o de años disponibles has a un mínimo de 6 años consecu i os. Po úl imo, p ecisa que hemos u ilizado da os anuales, po que los cambios en los di idendos se p oducen más an e cambios anuales de la ganancias que de o o pe iodo empo al in e io (Wa s, 1973). Después de odas es as conside aciones nues a mues a se compone de 45 emp esas, lo que supone un o al de 366 obse aciones, siendo la dis ibución sec o ial de las emp esas conside adas la que apa ece en la Tabla 1. Tabla 1. Dis ibución sec o ial de la mues a* Sec o Nº de emp esas % sob e el o al Bienes de Consumo 13 29 % Ma e iales Básicos 16 36 % Pe óleo y Ene gía 7 16 % Se icios de Consumo 6 13 % Se icios Inmobilia io 2 4 % Tecnología y Telecomunicaciones 1 2 % To al 45 100 % *Clasi icación sec o ial según la Bolsa de Mad id. Pa a la ob ención de la in o mación hemos ecu ido a la que suminis an la Bolsa de Mad id y la Comisión Nacional del Me cado de Valo es, no malmen e accesible a a és de sus espec i as páginas webs. 3.2. Va iables y es adís ica desc ip i a 5 A pesa de lo in e esan e de es e deba e c eemos que queda ue a de los obje i os de es e a ículo. 6 El mo i o de no conside a da os de pe iodos pos e io es a 2004, es que en el 2005 las emp esas empeza on a aplica las No mas In e nacionales de Con abilidad (NIC), lo que pod ía o igina dis o siones en el es udio po mo i os ajenos a los cambios en la polí ica de di idendos de las emp esas. 7 Las dos p incipales a iables de es e es udio son las ganancias de la emp esa y sus di idendos. Con elación a la de inición de las a iables debemos hace las siguien es acla aciones. En p ime luga , el bene icio conside ado ha sido el consolidado después de impues os y an es de ex ao dina ios, pa a elimina los componen es coyun u ales del esul ado. Es e bene icio ha sido ela i izado po el alo con able de los ecu sos p opios al p incipio del año del cambio del di idendo como suele se usual en es udios de es a na u aleza (Nissim y Zi , 2001 o G ullon, Michaely, Bena zi y Thale , 2005)7. En segundo luga , el di idendo po acción lo en endemos como epa o con ca go a bene icios gene ados o e enidos, po lo que las can idades en egadas a los accionis as con ca ác e ex ao dina io sin in ención de con inuidad, o en concep o de de olución de apo aciones no se han enido en cuen a. Además, los di idendos po acción han sido ajus ados en caso de desdoblamien o de acciones (spli s) ealizados po las emp esas en es os años. Po o a pa e, sólo enemos en cuen a las a iaciones no males de los di idendos (aumen os y disminuciones sob e un ni el dado de un pe iodo an e io ) como suele se habi ual en la mayo ía de los abajos de es e ipo. Ello implica que hemos excluido los mo imien os ex ao dina ios, en endidos como la iniciación y la eliminación de los di idendos. Finalmen e, la a iación del di idendo anual la hemos de inido de la siguien e mane a: 1 1 − − − =D DD dpa o o donde el Do es el di idendo po acción co espondien e al eje cicio 0, y D-1 es el di idendo co espondien e al pe iodo an e io . Nues a mues a de 45 emp esas, incluye 238 aumen os de di idendos, 54 disminuciones de di idendos y 74 casos en los que no cambian (Tabla 2). Tal como le sucedía a DeAngelo y DeAngelo (1990) y Nissim y Zi (2001), los aumen os en los di idendos son los más ecuen es. Obse ando los pe cen iles se ap ecia la misma endencia (Tabla 3). Además, en magni ud, los aumen os de los di idendos son más g andes que las disminuciones: la media de los inc emen os es á en 30,3% y de las disminuciones es á en –24,95%. Sin emba go, los cambios en las disminuciones han sido más b uscos que en los aumen os como se obse a en los pe cen iles dado que el 50% de los aumen os han sido in e io es al 16,4% mien as que un 50% de las disminuciones han sido supe io es al 19%. Tabla 2. Ca ac e ís icas de la mues a Aumen os di idendos Disminución di idendos No cambios To al Nº Casos % 238 65% 54 15% 74 20% 366 100% Tabla 3. Es adís icos desc ip i os dpa Obse . Media Des .Tip. P10 P25 P50 P75 P90 To al Va iaciones de di idendos 366 0.1602 0.459 -0.09 0 0.08 0.2 0.45 Aumen os di idendos 238 0.303 0.4981 0.05 0.09 0.164 0.29 0.55 7 Los mo i os de no ela i iza los bene icios po el alo de me cado de los ecu sos p opios son que dicho alo se e a ec ado po la coyun u a del me cado bu sá il, po lo que sus cambios no se debe ían es ic amen e a decisiones co po a i as, y además, que la co ización e leja, en pa e, las expec a i as sob e las ganancias u u as de la emp esa po lo que su inclusión dis o siona ía la elación que p e endemos medi . 8 Disminuciones di idendos 54 -0.2495 0.2206 -0.51 -0.4 -0.19 -0.05 -0.02 La dis ibución del núme o de inc emen os, dec emen os y no cambios en los di idendos a lo la go de los nue e años de la mues a apa ece en la Tabla 4. Tabla 4. F ecuencia de las a iaciones de los di idendos po año Año Aumen os di idendos Disminuciones di idendos No cambios To al anual 1996 16 2 15 33 1997 20 7 8 35 1998 24 6 8 38 1999 36 2 4 42 2000 33 4 8 45 2001 24 14 7 45 2002 24 12 7 43 2003 30 4 9 43 2004 31 3 8 42 To al po ca ego ía 238 54 74 366 3.3. Especi icación economé ica Según los es udios eó icos y empí icos e isados pa a que se cumpla la hipó esis del con enido in o ma i o de los di idendos debe con as a se lo siguien e: las emp esas que inc emen an (dec emen an) los di idendos en un año end án inc emen os (dec emen os) no espe ados en las ganancias u u as8. Pa a es a la hipó esis, dado que disponemos de in o mación de 45 emp esas du an e a ios años, aplica emos la me odología de da os de panel. Una de las en ajas de los da os de panel es que p opo cionan más in o mación, mayo a iabilidad, meno mul icolinealidad en e las a iables, mayo es g ados de libe ad y más e iciencia. El modelo pa a da os de panel que u ilizamos es el modelo sin e ec os9. El modelo sin e ec os (pooled OLS) supone que no exis en e ec os indi iduales ni empo ales, y ealiza la eg esión lineal po mínimos cuad ados o dina ios, po lo que cons i uye el mé odo más básico y simple pa a analiza un panel de da os con la en aja de gana g ados de libe ad. Con es e modelo es necesa io que los esiduos no p esen en p oblemas de au oco elación, muy no males cuando se abaja con se ies empo ales como es nues o caso, ni de he e ocedas icidad. Cuando la eg esión ealizada sea múl iple, se debe ambién es udia los posibles p oblemas de mul icolinealidad en e las a iables independien es in oluc adas. Po úl imo, y en unción de la signi ica i idad indi idual de los coe icien es de eg esión se con as a el g ado in o mación que con iene la a iación de los di idendos sob e los cambios en los bene icios. Los es que se han ealizado pa a alcanza los obje i os han sido el de Du bin y Wa son pa a iden i ica p oblemas de au oco elación; el es de Whi e pa a con as a la p esencia de he e ocedas icidad en la pe ubación alea o ia; el es de la de S uden pa a con as a la signi ica i idad indi idual de los coe icien e de eg esión; el es de la F de Fishe pa a con as a la 8 En nues o es udio asumimos que las ganancias siguen un mo imien o alea o io po lo que cualquie cambio en las mismas mide la en abilidad no espe ada. 9 Los modelos es á icos pa a da os de panel ambién los hemos aplicado a nues o panel de da os. Sin emba go, los esul ados ob enidos niegan la impo ancia de la he e ogeneidad inobse able (e ec os indi iduales inobse ables p opios de cada emp esa), es deci , los es ealizados e elan que los modelos de e ec os ijos y alea o ios no son consis en es. Po an o, el modelo sin e ec os (pooled OLS) es el que esul a más ap opiado pa a el análisis del panel de da os del que pa imos. 9 signi ica i idad de la elación en e la a iable dependien e y el conjun o de las independien es; y po úl imo, el coe icien e de de e minación ajus ado se ha empleado como medida desc ip i a de la bondad del ajus e del modelo. Pa a con as a la hipó esis de la in o mación son es las especi icaciones economé icas que de inimos. a) Modelo básico (modelo 1) Pa a es udia la elación en e los cambios en los di idendos y las ganancias u u as, pa imos del plan eamien o más básico, y analizamos la co elación en e el a io de cambio del di idendos po acción en el año ce o y el cambio en las ganancias en los años ce o, uno, y dos, que apa ecen de lac adas po el alo con able de los ecu sos p opios al comienzo de año pa a el cual se es ima la a iación del di idendo, al como ya hicie on Bena zi e al. (1997) y Nissim y Zi (2001). En de ini i a, el análisis de eg esión que debemos ealiza pa a cada uno de los es pe iodos de es udio es el siguien e: (B -B -1)/VCRP-1= α + β dpa0 + є Es e modelo asume que la elación en e los cambios en los di idendos y los cambios u u os en las ganancias son lineales. Debemos ene en cuen a que noso os analizamos las a iaciones de los di idendos desde el año 1995 al 2004, po lo que pa a el año =0, la mues a incluye a iaciones de los di idendos que ocu ie on en e 1996 y 2004, pa a =1, en e 1996 y 2003, y pa a =2, en e 1996 y 2002. Según la hipó esis de la in o mación que es amos in en ando con as a α y β debe ían se posi i os. b) Modelos mejo ados Modelo 2: Debemos ene p esen e que si solo conside amos el e ec o in o ma i o de los di idendos sob e las ganancias, los cambios en las ganancias pod ían se ce o si al hipó esis no se con i ma a. Sin emba go, en p esencia de más a iables es o posiblemen e no sea cie o. Po ejemplo, según F emman, Ohlson y Penman (1982) un impo an e p edic o de los cambios en las ganancias es la en abilidad inancie a e a dada (ROE -1), po lo que amos a in oduci dicha a iable en el modelo. (B -B -1)/ VCRP-1= α + β1 dpa0 + β2 ROE -1+ є • Es e análisis de eg esión se á pa a =1 y =2. • ROE -1= B -1/VCRP -1, eniendo p esen e que ese bene icio es an es de ex ao dina ios. En es a ecuación y siguiendo a Nissim y Zi (2001) pa a que salga el alo in o ma i o de los di idendos las dos be as deben se signi ica i as; la p ime a con signo posi i o y la segunda con signo nega i o. Modelo 3: Po úl imo, amos a hace una eg esión que nos pe mi e di e encia en e los inc emen os y las disminuciones de los di idendos dado que los e ec os de los mismos pueden se bien dis in os sob e las a iaciones de los bene icios. La es adís ica desc ip i a ya nos ha indicado que los cambios en los di idendos no son simé icos pa a inc emen os y disminuciones de los di idendos, po ello di e enciamos ambos mo imien os median e la inclusión de a iables dummys. (B -B -1)/ VCRP-1= α + β1p DPC0 dpa0 + β1n DNC0 dpa0 + β2 ROE -1 +є • Es e análisis de eg esión se á pa a =1 y =2. • DPC (DNC) es una a iable dummy, que se á igual a 1 si el di idendo inc emen a (dec emen a) y ce o en el es o de los casos. La es imación de los modelos plan eados se ealiza u ilizando el paque e economé ico STATA 10.