Entradas monetarias y resultados de los fondos de inversión españoles

295 ENTRADAS MONETARIAS Y RESULTADOS DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESPAÑOLES114 Al edo Ci iaco Fe nández Ra ael San ama ía Aquilué RESUMEN El a ículo analiza la pe sis encia en los ondos de in e sión españoles pa a el pe iodo 1992 a 1999. De acue do con los esul ados ob enidos, se ap ecia una elación posi i a y signi ica i a en e las en abilidades pasadas y las en adas mone a ias. Es a elación es con exa, en el sen ido de que los in e so es eaccionan de mane a dis in a en el segmen o de ondos ganado es y ondos pe dedo es. Es a espues a di e encial puede se explicada po el en o no es a égico de los ges o es. PALABRAS CLAVES: Fondos de in e sión, Pe sis encia, Resul ados . ABSTRACT This pape examines pe o mance pe sis ence in Spanish Mu ual Funds o he pe iod 1992 o 1999. A signi ican posi i e co ela ion is obse ed be ween pas e u ns and a ia ions in ne new in es men . This is a con ex ela ionship, in which in es o s can be obse ed o eac di e en ly owa ds winne s han hey do owa ds lose s, a esponse ha migh be explained by he s a egic en i onmen o in es men ad iso s.. KEY WORDS: Mu ual Funds, Pe sis ence, Pe o mance. 1. INTRODUCCIÓN La li e a u a sob e ondos de in e sión ha c ecido de o ma exponencial en los úl imos años, en especial en el en o no in e nacional, debido al ele ado peso que su ges ión ep esen a sob e el p oduc o nacional b u o de los países indus ializados. Pa icula izando pa a el caso español, di e sos au o es han abo dado cues iones elacionadas con la pe o mance o el es ilo (Véanse, en e o os, Rubio,1993 y 1995, Ál a ez, 1995, F eixas, Ma ín, Ma inez y Rubio, 1997, Fe ando y Lassala, 1998, Basa a e y Rubio, 1999, Ma allín y Fe nández, 1999 a y b y 2000, Menéndez y Ál a ez, 2000, Mo eno, 2003 y Fe uz y Sa o, 2004), las comisiones (Gil-Bazo y Ma inez, 2004) o poniendo el én asis en la mo i ación de la elección po pa e del in e so (Véanse Ma inez, 2001 y 2003, To e y Ga cía 2001, y Ci iaco, Del Rio y San ama ía, 2002 y 2003). En es a úl ima o ien ación apa ece una cues ión que ha susci ado una abundan e li e a u a: la pe sis encia de esul ados de los ondos de in e sión. El ema no sólo se conc e a en e i ica si los esul ados son o no pe sis en es, en el sen ido de que man ienen una elación en e pe iodos de iempo consecu i os, sino que ambién se e ie e al uso, undado o no, que hacen los in e so es de los esul ados pasados de los ondos pa a di igi sus adquisiciones de pa icipaciones y de la o ma uncional de dicha elación. Como a i man De zel y 114 Deseamos ag adece la ayuda inancie a al Minis e io de Ciencia y Tecnología (SEC2003-07808-C03-01) CITIES IN COMPETITION 296 Weigand (1998), los ondos de in e sión dedican signi ica i amen e más espacio en sus publicaciones pa a in o ma sob e sus en abilidades pasadas que pa a ecoge las p ecauciones de la SEC (Secu i ies and Exchange Commission) ace ca de las es a egias de in e sión basadas en en abilidades pasadas115. La eo ía del me cado e icien e iene se ias implicaciones pa a la ges ión de los ondos de in e sión. Una de ellas cen a su a ención sob e si es posible que los ges o es los ges o es de ondos de in e sión mues en habilidades en su ges ión que les pe mi an ba i a al e na i as de ges ión pasi a. Si los p ecios de los í ulos e lejan de o ma ápida oda la in o mación disponible en el me cado, en onces se pod ía a gumen a que los ges o es no se ían capaces, de o ma sis emá ica, de ob ene un exceso de en abilidad ajus ada po iesgo que les pe mi ie a compensa los cos es asociados con su ges ión ac i a. Si el me cado es e icien e, los esul ados se án independien es y, po an o, las en abilidades pasadas no p opo ciona ían ninguna señal sob e los esul ados u u os116. Sin emba go, exis e una nu ida e idencia sob e la exis encia de una elación posi i a y signi ica i a en e las en abilidades pasadas y los lujos de en ada p esen es a los ondos de in e sión (Véanse, en e o os, Lakonishok,1992, Hend icks, 1993, Pa el, 1994, Si i y Tu ano117, 1993 y 1998, G ube , 1996, Ca ha , 1997 o Fan , 1999). Exis e ambién una impo an e p eocupación desde G ube (1996) po la p esencia de una elación con exa en dicha elación y, en pa icula , po las azones que pueden jus i ica la. En es e sen ido, Lynch y Mus o (2003) han abogado po la hipó esis de que es el en o no es a égico de los ges o es y aseso es de in e siones lo que o igina dicha elación. En e e encia al caso del me cado español, To e y Ga cía (2001), u ilizando una mues a de ondos de RV, concluyen que los pa ícipes usan la en abilidad his ó ica de la ca e a como una de las p incipales a iables de e e encia pa a oma sus decisiones de in e sión, mos ando poca p eocupación po el iesgo. También señalan la impo ancia que cob an las comisiones de depósi o y de ges ión, en es e caso de o ma nega i a, en la explicación de las a iaciones de lujos de en ada en los ondos de in e sión. El p esen e a ículo p e ende o ece a ias con ibuciones a la li e a u a exis en e en nues o país. En p ime luga , se analizan los esul ados sob e es a segunda acepción de pe sis encia con el empleo de la población comple a de ondos de in e sión no ga an izados desde 1992 a 1999. En segundo luga , se p esen an esul ados sob e las elaciones en e medidas de esul ado pasadas y a iaciones de lujos mone a ios p esen es que ex iende y comple a la e idencia o ecida po To e y Ga cía (2001) y Ci iaco, Del Rio y San ama ía (2003), an o con el empleo de dis in as medidas empo ales y ajus es en las en abilidades como modi icando el es adís ico GTRP pa a pe mi i obse a la posible con exidad de dicha elación. La conside ación de a iables adicionales, a endiendo a lo ealizado po Si i y Tu ano (1998), no p oduce cambios ap eciables en es as conclusiones. Además, se explo a como posible causa de dicha con exidad a la in e p e ación de la en abilidad que ealizan los in e so es, ob eniendo e idencia a o able a la hipó esis de Lynch y Mus o (2003) pa a nues o me cado domés ico sob e an icipación de cambio de es a egia y/o de equipo de ges ión en el caso de malos esul ados. En lo que sigue, el a ículo se es uc u a a endiendo al siguien e esquema: la sección segunda p esen a la base de da os u ilizada. La sección e ce a abo da el es udio de la elación en e las en abilidades pasadas y las a iaciones de lujos mone a ios de los ondos de in e sión, así como su posible con exidad. La sección cua a con as a si és a obedece a in e p e aciones de cambio de es a egia y/o de equipo de ges ión. Po úl imo, la sección quin a ecoge las conclusiones y conside aciones más ele an es. 115 Simila a la ase usualmen e u ilizada de que en abilidades pasadas no son ga an ía de en abilidades u u as. 116 Se a a u iliza el cali ica i o de “pe sis encia” pa a e e i nos a la elación de causalidad en e en abilidades pasadas y en adas ne as mone a ias ac uales. 117 En pa icula , es os au o es a i man que la elación no es lineal y que és a es posi i a y cla amen e signi ica i a en el quin il de ondos de mayo en abilidad his ó ica pe o p esen a una endencia descenden e has a no se signi ica i a pa a el quin il de ondos con meno en abilidad his ó ica. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 297 2. BASE DE DATOS La base de da os u ilizada la con o man los alo es liquida i os dia ios y los pa imonios mensuales de 1060 ondos de in e sión que cons i uyen el uni e so118 de los ondos de in e sión exis en es en España desde diciemb e 1992 a sep iemb e de 1999. Con los alo es liquida i os dia ios de inal de cada mes se han ob enido las en abilidades mensuales, imes ales, semes ales y anuales, que se u iliza án du an e el es o del abajo. Pa a ealiza dicha ans o mación se ha omado, como da o, el alo liquida i o de inal de cada mes. En el caso en que no exis ie a dicho da o, se ha omado el da o del día inmedia amen e an e io . P e iamen e a dicha ans o mación, se ha ealizado una depu ación de e o es e i icando aquellas en abilidades mensuales que excedían, en alo absolu o, del 25%. Si se de ec aba un e o en el alo liquida i o de inal de mes y no se disponía del alo co ec o e a sus i uido po el alo liquida i o del día inmedia amen e an e io . La depu ación de los da os de pa imonio se ealizó median e la búsqueda de e o es con el empleo de dos il os: a) inc emen o mensual supe io al 20% y dec emen o mensual en el mes inmedia o pos e io supe io al 15% y b) dec emen o mensual supe io al 20% e inc emen o mensual en el mes inmedia amen e pos e io supe io al 15%. De ec ados los casos ue on e i icados y caso de obse a un e o , y no dispone del alo co ec o, és e ue sus i uido po el alo medio de los meses an e io y pos e io . La p esen e base de da os, además de se comple a, no p esen a sesgo de supe i encia, dada la ausencia de ondos que hayan desapa ecido du an e el pe iodo mues al conside ado119. Igualmen e iene la i ud de pe mi i la ob ención de conclusiones ela i as a una ase comple a de c ecimien o del me cado de ondos in e sión en España , posibili ando que se cons i uya en e e en e pa a su compa ación con abajos u u os. Nó ese que, en ese pe iodo, el núme o de pa ícipes aumen ó a una media anual del 12%, p esen ando esul ados nega i os de c ecimien o a pa i de ese año has a el 2003. El pa imonio expe imen ó un c ecimien o anual p óximo al 20%, p esen ando igualmen e c ecimien o nega i o has a el 2003 y ambién el núme o de ondos c eció a una media anual del 19%, aunque en es e caso oda ía se obse ó un c ecimien o en el año 2000, pasando a é minos nega i os has a 2003. Lógicamen e, las conclusiones ex aídas ambién deben se a ibuidas a es as ca ac e ís icas. 3. PERSISTENCIA DE RESULTADOS Y ACTITUD DE LOS INVERSORES De ec ada y analizada la p esencia de pe sis encia en las en abilidades pa a el pe iodo empo al conside ado (Véase Ci iaco y San ama ía, 2004), in e esa analiza si los pa ícipes u ilizan es a egula idad pa a basa sus decisiones. Pa a es e p opósi o, puede se muy ú il el es udio de las elaciones en e la en abilidad pasada y las a iaciones de lujos mone a ios de los ondos de in e sión. Una isión global de es e aspec o puede ob ene se median e la adecuación de una medida p opues a po G inbla y Ti man (1993) denominada GT. La u ilización de dicho es adís ico pa a la e aluación del esul ado de las ca e as p esen a algunos sesgos120. No obs an e, siguiendo el abajo de Zheng (1999) sob e “sma e ec ”, en el p esen e caso se ealizan in e encias sob e el compo amien o de se ie empo al de dicha medida, no a ec ando de o ma sensible dichos sesgos. La p opues a de Zheng se ealiza undamen almen e pa a ap ecia la capacidad ex - an e de los in e so es pa a an icipa los esul ados de los ondos de in e sión. És e asume que desde la pe spec i a de los in e so es no 118 Es e núme o es el o al de ondos españoles no ga an izados al inal del pe iodo mues al. En diciemb e de 1992 exis ían un o al de 397 y du an e el pe iodo mues al hay un núme o medio de 683. No obs an e, po de iciencias en algunos da os de pa imonios mensuales, el núme o medio de ondos inalmen e a ados ue de 674, con un mínimo de 378 y un máximo de 1047. 119 Las a iaciones p oducidas se deben a cambios de denominación en algunos ondos du an e el pe iodo mues al conside ado. 120 Pa a una ace ada e isión de es os p oblemas puede e se Ma ín y Rubio(2001). CITIES IN COMPETITION 298 in o mados, el ec o de endimien os espe ados de los dis in os ondos de in e sión se man iene cons an e en el iempo. En cambio, si los in e so es se encuen an in o mados de o ma cons an e en el iempo, és os a ia án su ec o de endimien os espe ados de los dis in os ac i os de acue do con la in o mación ob enida en cada momen o y dependiendo del sen ido del cambio modi ica án los pesos de los dis in os ac i os que compongan su ca e a median e nue as in e siones y desin e siones, lo cual modi ica á los pa imonios de los ondos de in e sión po las en adas o salidas mone a ias de i adas de la ecomposición de su ca e a. En el p esen e caso, si los in e so es asumen que la en abilidad pasada es un conjun o de in o mación ele an e, in e i án en ondos con ele ada en abilidad pasada y desin e i án en ondos con educida en abilidad pasada. Dado que se p e ende es udia la pe sis encia, esul a necesa io ealiza una a ian e, que denomina emos GT “ en abilidad” co egido o GTRP121, y que pe mi e con as a si el lujo de dine o hacia los ondos obedece a las en abilidades pasadas en la c eencia de que és as puedan se buenas p edicciones de las en abilidades u u as y, en consecuencia, enden hoy las pa icipaciones de ondos con baja en abilidad pasada pa a comp a ondos con ele ada en abilidad pasada. El GTRP se exp esa como: ) *1, *, ( 11, − − ∑ =− = j W j W N j j R GTRP siendo * , j W = * , j P/( ∑ = N j j P 1 * ,) donde Rj, -1 ecoge la en abilidad del ondo j en -1 y Pj, = Pa imonio del ondo j en el pe iodo . P*j, es la ponde ación co egida po la posible e alo ización o dep eciación de los ondos, es o es: P*j, = Pj, ; si =0 P*j, = P*j, -1 +Pj, - Pj, -1.(1+Rj, ) ; si >0 De acue do con lo es ablecido po G inbla y Ti man (1993) pa a el es adís ico GT, bajo la hipó esis nula de que no hay elación en e la en abilidad pasada y las en adas mone a ias ac uales, los GTRP ob enidos es a án se ialmen e inco elados y end án una media de 0. En es e pun o, hay que econoce la di icul ad en es ablece el iempo de madu ación que necesi a el in e so pa a decidi su ac uación o las e e encias de en abilidad122. Como solución de comp omiso se ha op ado po da os imes ales de pa imonio y imes ales, semes ales y anuales de en abilidad. Los esul ados del GTRP pa a el conjun o de los ondos de in e sión, omando el imes e como pe iodo de e e encia pa a pa imonios y en abilidades, a ojan algunos indicios cla os de pe sis encia en endida bajo el con ex o de co elación en e en abilidades pasadas y lujos ne os ac uales (Ve Tabla 1). Los esul ados pa a e e encias semes ales y anuales ( éanse las columnas 2 y 3 de la Tabla 1), son plenamen e coinciden es con los expues os pa a e e encias empo ales imes ales. En ambos casos no se mues an los esul ados po ca ego ías po que las segmen aciones a bi a ias o ecen cie as di icul ades de in e p e ación en el con ex o del GT y, además, a a se obje o de es udio di ec o en el siguien e análisis p esen ado. 121 Mayo es de alles sob e el GT y sus dis in as a ian es pueden e se en Ci iaco, Del Rio y San ama ía (2003). 122 Véase Ci iaco, Del Rio y San ama ía (2003) pa a una discusión más de allada sob e es os aspec os. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 299 T imes al Semes al Anual 2,31* 3,03* 1,95# 4,31* 5,58* 4,36* 2,98* 4,47* 2,97* 1ºSubpe iodo 3,19* 2,09* 2,34# 2ºSubpe iodo C. 1,99# 1,69# 2,22# Tabla 1. Con as e de la hipó esis de "pe sis encia" median e el es adís ico GTRP. La columna imes al ecoge los esul ados del es adís ico -s uden pa a una mues a (H0: =0) pa a el o al de ondos. Las columnas semes al y anual ecogen los alo es del es adís ico -s uden pa a mues as imes ales de pa imonios y da os semes ales y anuales de en abilidades, espec i amen e. To al ajus ado ecoge el alo del es adís ico -s uden con da os de en abilidad ajus ados po es ilo y To al Deciles p esen a los esul ados del es adís ico sob e 10 ca e as co espondien es con los ondos de in e sión asociados a los deciles de en abilidad ajus ada po es ilo. El p ime y segundo subpe iodos se co esponden con una subdi isión mues al en Mayo de 1996 co espondien e a la ca e a de deciles. Los signos * y # indican su signi ica i idad al 5% y 10%, espec i amen e. La Tabla 1 ambién inco po a la en abilidad ajus ada po es ilo como medida de pe o mance. Los esul ados, ecogidos en la segunda ila de la Tabla 1, lejos de di e i de los an e io es, los co obo an o almen e. Has a es e pun o, la elación pe o mance pasada – mo imien o de lujos ha sido analizada bajo dis in os c i e ios clasi ica o ios y e e encias empo ales de los in e so es, pe o a ni el de ondos indi iduales. Ello exige que los in e so es sean capaces de disc imina pe ec amen e en e ni eles de en abilidad in ini amen e p óximos. Con obje o de elaja es e supues o, pod ía conside a se cie o g ado de indi e encia cuali a i a en e ondos con en abilidades cuan i a i amen e dis in as. Desa o unadamen e, la es uc u a de es a indi e encia no es explici a, po lo que se p opone ealiza una ag upación de los ondos en ca e as. En pa icula , se p opone ag upa a endiendo a los deciles de en abilidad que se án conside adas como mac oal e na i as o mac o ondos. En es e sen ido, se en ende á que en adas mone a ias en las ca e as co espondien es a los deciles de mayo en abilidad, independien emen e del ondo pa icula al que lleguen las apo aciones, con ibuyen a aumen a el GTRP, al igual que salidas mone a ias de ca e as co espondien es a los deciles de meno en abilidad que pasan a ca e as asociados con deciles mayo es. De es a o ma, el es adís ico GTRP ap ecia á como cambio el p oducido en e ca e as y, consecuen emen e, en e ni eles de en abilidad sus ancialmen e dis in os, no obse ando cambio cuando se ealice en e ondos ag upados en una misma ca e a, ya que se en ienden cuali a i amen e simila es. Pa a su cálculo se han con emplado dis in os ho izon es empo ales de en abilidad ( imes al, semes al y anual) con da os de pa imonios imes ales. Po o o lado, el a amien o iscal, jun o con las comisiones de eembolso, han podido c ea se ios desincen i os a la mo ilidad del dine o en e ondos de in e sión. En cambio, pa a p oduci alo es posi i os del es adís ico GTRP debe ían p oduci se sin es icciones en as de pa icipaciones de ondos con baja en abilidad pasada pa a comp a pa icipaciones de ondos con al a en abilidad pasada. Si es o no ocu e o es es imonial, es posible que el peso de las nue as en adas mone a ias, aunque a iendan a c i e ios de pe sis encia, no sean su icien es pa a p o oca alo es del GTRP es adís icamen e posi i os. Dado que, a pa i de mayo de 1996, se modi ica el a amien o iscal de las plus alías ob enidas en la enajenación de ondos de in e sión, educiendo pa cialmen e el incen i o a la pe manencia en un ondo, pod ía esul a in e esan e ealiza la subdi isión mues al a endiendo a esa echa, o el inal del pe iodo ansi o io c eado po el RDL7/96 que lo desa olla, con obje o de analiza si es e cambio ha enido e ec os signi ica i os sob e la pe sis encia. CITIES IN COMPETITION 300 Las es úl imas ilas de la Tabla 1 p esen an los esul ados del es adís ico GTRP pa a el caso de las ca e as de ondos, así como de la posible incidencia iscal en ellos. De acue do con los da os, se obse a un echazo con unden e de la hipó esis nula, lo cual es indica i o de que los mo imien os ealizados po los in e so es obedecen a en abilidades pasadas, mos ándose obus o el con as e pa a odos los in e alos empo ales u ilizados en la en abilidad ajus ada po es ilo. Po o o lado, la subdi isión de la mues a a endiendo a un c i e io basado en la e o ma iscal del año 1996, no a ala un cambio ap eciable del pe íodo comp endido as la e o ma iscal (2º subpe íodo) en e al an e io (1º subpe íodo), como quizás cab ía espe a si pensamos que el p ime pe íodo se encon aba ca ac e izado po una “cau i idad iscal”. Ello pe mi e a i ma que es a ci cuns ancia no ha enido un e ec o sensible sob e la in e p e ación del papel que ienen las en abilidades pasadas en sus decisiones de in e sión en ondos123. Una úl ima cues ión que se ha pues o de elie e en es a li e a u a es la posible exis encia de una elación con exa en e en abilidades y en adas mone a ias. Es a ci cuns ancia puede con as a se de una mane a más comple a a a és de es e análisis si p e iamen e se in oduce una modi icación adicional en la me odología u ilizada has a el momen o. La co ección que se p opone sob e el es adís ico GTRP , a e ec os de es e análisis es la siguien e: ) 1, , ).( , ( 1 ,− −− ∑ = = j W j W R j R N j GTRPC donde j hace e e encia al decil obje o de análisis, al pe íodo mues al del análisis y Rla media de la en abilidad de los diez deciles en el momen o . En p esencia de pe sis encia lineal124 , la elación en e el alo del es adís ico GTRPC y la medida de en abilidad pa a cada decil, debe ía acomoda se a una unción c ecien e hacia los ex emos, en el que la pendien e ecogiese la elación lineal o no lineal en e ambas a iables. El g á ico 2 con iene es os esul ados pa a e e encias anuales de en abilidad. En él se ep esen a en abcisas los deciles y, en o denadas, la media del es adís ico GTRPC asociado a es os deciles. Como ácilmen e puede obse a se, los deciles supe io es p esen an la elación consis en e con la hipó esis lineal de la pe sis encia, en el sen ido de que exis e unas en adas ne as de ondos como consecuencia de la ob ención de en abilidades po encima de la media. En cambio, en los dos p ime os deciles la elación ob enida es es ic amen e dec ecien e, lo que indica que es os ondos apenas expe imen an, como se ía azonable, salidas ne as de ondos. Ello es indica i o de que la sensibilidad de las en adas mone a ias a las en abilidades pasadas es cla amen e in e io en el caso de las en abilidades más modes as. En é minos gene ales, los esul ados ob enidos pa ecen indica nos que un a ibu o signi ica i o en las decisiones de in e sión-desin e sión en los ondos de in e sión es la en abilidad pasada, pe o exis e una elación con exa en e en abilidades y en adas mone a ias, elacionado con lo que G ube (1996) cali icó de “puzzle”. Aquí, nos encon amos con ese enómeno, en el sen ido de que los in e so es pa ecen con ía en las buenas en abilidades pasadas pa a ealiza in e siones en los ondos y, en cambio, no con ían igualmen e en las malas en abilidades pasadas pa a ma e ializa desin e siones. 123 De hecho, el con as e de di e encia de medias en e el p ime o y segundo subpe íodo no es signi ica i o. 124 Relación lineal en e lujos p esen es y pe o mance pasada. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 301 GRÁFICO 1: ESTADÍSTICO GTRPC RENTABILIDADES ANUALES AJUSTADAS POR ESTILO DE INVERSIÓN Y PATRIMONIOS TRIMESTRALES -0,0100% -0,0050% 0,0000% 0,0050% 0,0100% 0,0150% 0,0200% 0,0250% 0,0300% DECIL 1 DECIL 2 DECIL 3 DECIL 4 DECIL 5 DECIL 6 DECIL 7 DECIL 8 DECIL 9 DECIL 10 CARTERAS JERARQUIZADAS POR RENTABILIDAD MEDIA GTRPC Las azones de es A elación empí ica no pa ecen áciles de an icipa . No obs an e, Lynch y Mus o p oponen una hipó esis basada en el compo amien o es a égico de los aseso es de in e siones que a a emos de con as a pos e io men e. P e iamen e a dicho con as e, y con obje o de p o undiza en la elación en e en adas mone a ias y en abilidad pasada (y su elación con exa) a ni el de ca ego ía de in e sión y obse a si las conclusiones se man ienen cuando se in oducen a iables adicionales, se u iliza á una eg esión en la línea del abajo de Si i y Tu ano (1998). Es os au o es, en una p ime a pa e de su abajo125 analizan las en adas ne as en los ondos de in e sión con el empleo de a iables como la en abilidad pasada, el iesgo y comisiones, u ilizando como a iable con ol el c ecimien o de la ca ego ía del ondo y el amaño del ondo. En nues o caso no disponemos de las comisiones126, pe o disponemos de algunas o as a iables que ambién pueden esul a muy in e esan es. El modelo queda exp esado como: ENRi,j,k, = (PMGj,k, , LPi, , Ri, , R2i, , CTi,k, , Vi, ,DMi,k, , DPi,k, ) Siendo ENRi,j,k, = (Pi, – Pi, -1.(1+Ri, ))/ Pi, las en adas ne as ela i as del ondo i, de la ges o a j, en el segmen o k, du an e el pe iodo ; PMGj,k, es el pode de me cado de la ges o a j en el segmen o k en el pe iodo , ap oximado po el po cen aje que ep esen a el pa imonio de la ges o a j en la ca ego ía de in e sión k sob e la o alidad del 125 La segunda pa e se des ina al es udio de la elación en e en adas ne as y cos es de búsqueda. 126 En un abajo p e io de To e y Ga cía (2001) con da os de 76 ondos de in e sión de en a a iable se mues a que la a iable comisiones esul a se muy impo an e pa a la explicación de las en adas ne as ela i as en un ondo de in e sión. Po o o lado, en nues as p uebas iniciales se comp obó que a iables como la especialización, el núme o de ondos de la ges o a, el amaño de la ges o a no esul aban signi ica i as, po lo que no se incluye on en el análisis inal. CITIES IN COMPETITION 302 pa imonio de las ges o as en la ca ego ía k en el pe iodo ; LPi, es el loga í mo del pa imonio del ondo i en el pe iodo ; Ri, , R2i, son la en abilidad del ondo i en el pe iodo y su cuad ado, con obje o de ecoge e ec os no lineales de la elación con la a iable dependien e; CTi,k, =(ECi,k, /EC.k, ) es la cuo a de en adas ne as que ecoge el ondo i espec o del o al de en adas ne as a la ca ego ía de in e sión k en el pe iodo ; Vi, es el iesgo del ondo i, medido a a és de la des iación ípica anualizada de las en abilidades mensuales del año ; DMi,k, (DPi,k, ) son a iables ic icias que son igual a la unidad si el ondo i pe enece al cua il de mejo (peo ) en abilidad de la ca ego ía k en el pe iodo . En luga de una eg esiones sepa adas po ni eles de en abilidad pa a pe mi i cambios en la pendien e, dado que disponemos de un núme o meno de obse aciones po ca ego ía, el análisis a a se ealizado de mane a ag upada127, pe o in oduciendo una a iable ic icia pa a pe mi i esa ci cuns ancia. Además, se ealiza á la es imación median e el uso de la écnica SURE en el que cada ca ego ía de in e sión se co esponde á con una ecuación. En consecuencia, no se á necesa ia la in oducción de la a iable de con ol de las en adas mone a ias en la ca ego ía pues o que se ía una cons an e en la eg esión. De es e modo, el modelo queda exp esado como: ENRi,j,k, +1= 0+1. LPi, +2. PMGj,k, +3. Ri, +4. R2i, + 5. CTi,k, +6. Vi, +7. DPi,k, . Ri, +8 DMi,k, . Ri, +k, +1 k=1,..5; =1,...,T De acue do con los da os p esen ados en la Tabla 2, los esul ados p incipales han pe manecido inal e ados, ya que la en abilidad pasada es una a iable elacionada posi i a y signi ica i amen e con el c ecimien o ne o ela i o de un ondo. También se ha obse ado que la a iable ic icia iden i ica i a de bajas en abilidades (cua il de meno en abilidad de la ca ego ía) esul a nega i a y signi ica i a indicando que ondos con bajas en abilidades pasadas exhiben un compo amien o di e encial en la elación en e en abilidades pasadas y en adas mone a ias en un ondo de in e sión, si iendo de cla a p ueba de la exis encia de dicha elación con exa ambién a ni el de ca ego ías de ondos ( y no únicamen e a ni el global y ag egado en deciles como se había mos ado en el análisis p e io con el es adís ico GT). Po o o lado, y como podía an icipa se, la a iable de con ol del amaño del ondo esul a nega i o y signi ica i o en odas las ca ego ías, e lejando que el c ecimien o ela i o es más di icul oso en ondos de mayo pa imonio. El análisis ambién nos ha pe mi ido descub i que el pode de me cado de una ges o a a ec a de mane a posi i a y signi ica i a en FIAMM, RF y RFM128 y que la cuo a de en adas de un ondo iene capacidad explica i a posi i a en FIAMM, RF y RV. Coincidiendo con los esul ados de To e y Ga cía (2001), pa ece obse a se que los in e so es mues an poca p eocupación po el iesgo129. Po úl imo, en gene al se ap ecian elaciones no lineales en e la en abilidad y las en adas ne as ela i as indicando que las en adas ela i as ne as de un ondo p esen an una elación menos que p opo cional con el ni el de en abilidad pasada del mismo. 127 Es a misma es a egia la lle an a cabo, con o os p opósi os, Lynch y Mus o (2003). 128 En el caso de los ondos de RF el ni el de signi icación es del 13%. 129 Lógicamen e, ambién cabe plan ea se que la medición del iesgo e ec uada sea poco ap opiada y ello p o oque la ausencia de signi icación en el sis ema de ecuaciones. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 303 FIAMM RF RFM RVM RV 0 -0,00 0,22# -1,00* 0,21 1,45 * 1 -0,04 * -0,06 * 0,05 # -0,02 -0,17 * 2 0,39 # 0,37 # 1,36 * -0.17 0,71 3 10,65 * 9,26 * 11,16 * 5,83* 5,23 * 4 -39,38 # -40,13 * -36,23 * -5,99 -5,35 5 2,24 * 5,32 * 0,11 4,21 * 1,77 6 -0,09 0,07 * 0,07 * -0,01 -0,01 7 -6,59 * -7,65 * -11,78 * -4,95 # -4,19 # 8 -0,11 -1,17 # -0,45 -0,83 -0,33 Tabla 2. Resul ados de la es imación del sis ema SURE. Va iables explica i as del c ecimien o ne o ela i o ENRi,j,k de los ondos de in e sión pa a las dis in as ca ego ías legal-adminis a i as. ENRi,j,k, +1= 0+1. LPi, +2. PMGj,k, +3. Ri, +4. R2i, + 5. CTi,k, +6. Vi, +7. DPi,k, . Ri, +8 DMi,k, . Ri, +k, +1 LPi = loga í mo del pa imonio del ondo i. . PMGj,k = pode de me cado de la ges o a j en la ca ego ía de in e sión k .(k=1,2,3,4 y 5 pa a FIAMM, RF, RFM, RVM y RV, espec i amen e). Ri = en abilidad pasada del ondo i. Vi = iesgo del ondo i. CTi,k= po cen aje de en adas ne as que ha conseguido el ondo espec o a su ca ego ía. DPi,k = a iable ic icia iden i ica i a de pe enencia la cua il de meno en abilidad de la ca ego ía k. DMi,k = a iable ic icia iden i ica i a de pe enencia la cua il de mayo en abilidad de la ca ego ía k. Los signos * y # indican su signi ica i idad al 5% y 10%, espec i amen e. 4.-CONVEXIDAD DE LA RENTABILIDAD PASADA Y LAS ENTRADAS MONETARIAS E INTERPRETACIONES DE LOS INVERSORES Cons a ado el man enimien o de la elación posi i a en e en adas mone a ias ela i as y en abilidad pasada y la con exidad de dicha elación, es a po a a de o ece una explicación al mismo. Como se ha señalado an e io men e, Lynch y Mus o (2003) plan ean un modelo en el que en abilidades de un ondo su icien emen e malas gene an eemplazamien o de equipo de ges ión y/o cambio de es a egia de in e sión130. Es e modelo es capaz de explica es a elación con exa en e en adas mone a ias y esul ados de los ondos a endiendo a la in e p e ación que ealizan los in e so es de las malas en abilidades pasadas de un ondo. El a gumen o es que si las en abilidades han sido buenas se man end á la es a egia y el equipo de ges ión y, consecuen emen e, las en abilidades pasadas pueden asmi i in o mación de la capacidad de ges ión del equipo. En cambio, si las en abilidades han sido malas se p oduci á un cambio bien en la es a egia o, de mane a más adical, en el equipo de ges o es. En consecuencia, la en abilidad pasada no esul a á in o ma i a del compo amien o u u o del 130 Como econocen los au o es, es a condición es necesa ia pe o no su icien e pa a explica la con exidad en e en adas mone a ias y esul ados de los ondos. De hecho, o as azones, como p oblemas de agencia den o de la amilia de ondos, pueden impone es os cambios.