Estudio sobre el impacto en los beneficios de las empresas de servicios de inversión de los cambios regulatorios (2004-2015)

Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) IGNACIO MARTÍNEZ FERNÁNDEZ Cátedra de Política de Competencia Universidad de Sevilla LUIS PALMA MARTOS Cátedra de Política de Competencia Universidad de Sevilla CHRISTIAN CHASE SOLÁN Cátedra de Política de Competencia Universidad de Sevilla e-mail: [email protected] - [email protected] Teléfono: 618425515 Resumen La apuesta decidida de la Comisión Europea por un marco regulatorio basado en la regulación eficiente (Better regulation for better results - An EU agenda), abre un marco de discusión sobre los métodos para valorar las propuestas legislativas. En este contexto resulta necesaria una metodología generalizable para la evaluación ex post de dichas propuestas, a fin de evaluar los efectos derivados de su implantación, en términos estáticos y dinámicos. En este trabajo nos centramos en el mercado de las Empresas de Servicios de Inversión (ESI), que se han visto impactadas por dos cambios normativos, el Real decreto 217/2008 sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y la Circular 7/2008 sobre normas contables, cuentas anuales y estados de información reservada de las Empresas de Servicios de Inversión. Para ello desarrollaremos un modelo de regresión, combinado con un análisis cualitativo como el Análisis Económico del Derecho o el estudio del entorno microeconómico o macroeconómico del sector. Los resultados del estudio, que hemos desarrollado, tanto a escala de mercado agregado como desagregado por segmentos específicos, presentan un ajuste con un R-cuadrado del 0,9254 y nos permiten ver cómo estos cambios han modificado los patrones de rentabilidad del sector. Encontramos desviaciones de la rentabilidad media de -70,06% y de +65,66% tras los cambios suscitados por ambas normativas que, además, han impulsado un proceso de consolidación de las entidades. Palabras clave: Impacto normativo, Better Regulation, Servicios de inversión. Área Temática: Economía del Sector Público, Gestión y Políticas Públicas Abstract One of the European Comission’s key goals is to promote new paths for economic growth based on efficient regulation (Better regulation for better results – An EU Agenda). Currently, the discussion on how to evaluate legislative proposals is open and, in this context, we believe that a generalized methodology which allows for the ex-post assessment of the execution of regulatory changes, both in static and dynamic terms, has become necessary. In this paper we focus on the business and investment services market, where participating firms were impacted by two directed regulatory changes, Real decreto 217/2008 on the legal regime of investment services companies and other entities that provide investment services and Circular 7/2008 on accounting standards, annual accounts and reserved information statements of Investment Business Services. We develop a regression model and combine it with qualitative methods, such as the economic analysis of law and the analysis of the microeconomic and macroeconomic environment of this market. Our model, which is applied to both the market as a whole and on various subsegments, results in an R-squared of 0,9254 and shows that the two regulatory changes have led to deviations in average yields equal to -70,06% and +65,66%, respectively. Furthermore, these changes are driving a consolidation process among the participating firms. Key Words: Regulatory impact analysis, Better Regulation, Investment services Thematic Area: Public sector economics and public policy ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 198 1. INTRODUCCIÓN La apuesta decidida de la Comisión Europea por un marco regulatorio común lo más simple y transparente posible basado en la regulación eficiente (Better regulation for better results - An EU agenda) abre el marco de discusión sobre los métodos para valorar las propuestas legislativas. En este contexto creemos que resulta necesaria una metodología generalizable para la evaluación ex post de dichas propuestas, a fin de evaluar los efectos derivados de su implantación en términos estáticos y dinámicos y conseguir un marco jurídico que favorezca el desarrollo económico. El objetivo general de este trabajo es el desarrollo de una metodología para el estudio ex post del impacto de los cambios legislativos sobre la economía. Para ello, abordamos el problema que implica el uso de información cualitativa en los análisis cuantitativos y elaboraremos una técnica que permita completar los estudios de impacto regulatorio ex ante83 mediante la combinación de estos dos tipos de datos. Nuestra propuesta metodológica ofrece una herramienta para el control y cuantificación de éstos que facilita la comparación entre países, mercados e incluso segmentos de mercados y que podría resultar útil para la elaboración de futuras propuestas legislativas. El enfoque propuesto no permite entrar en discusiones sobre juicios de valor o validez de los contenidos de las leyes, sino que cuantifica su efecto dejando a disposición del usuario la extracción de conclusiones al respecto. El caso al que aplicamos este análisis es el del sector de servicios de inversión, así como sus distintos segmentos: las agencias de valoración, las sociedades de valores y las sociedades gestoras de carteras. Este mercado es un candidato idóneo para probar nuestra metodología porque se vio afectado por dos cambios normativos distintos con clara incidencia sobre el rendimiento de las empresas. Nos referimos al Real Decreto 217/2008, por el que se modificaron los ratios de capital propio, y a la Circular 7/2008, que modificó las prácticas contables y generó beneficios extraordinarios. Mediante el uso de un sencillo modelo de regresión lineal, encontramos que ambas normas generaron notables variaciones en los beneficios de las empresas: en el primer caso, la norma redujo los beneficios en más de 400 millones de euros y, en el segundo, el cambio de convención contable compensó estas pérdidas. El resultado final es una modesta caída de los beneficios de estas empresas. El trabajo se estructura de la siguiente forma. Tras esta breve introducción, la segunda sección nos permitirá profundizar en la base teórica de nuestro estudio, que combina el análisis sobre la regulación desarrollado por Stigler (1971) con las especificidades de los tipos de intervención planteadas por Mises (2001). En la tercera sección llevamos a cabo nuestra cuantificación del impacto. Tras presentar y contextualizar la evolución del sector de servicios de inversión, especificaremos el modelo econométrico y expondremos la tipología de variables que emplearemos. Después, presentamos los estadísticos básicos de los datos utilizados en la regresión y, para cerrar la sección, realizamos las estimaciones e interpretamos sus resultados. La cuarta, y última, sección contiene las conclusiones del presente trabajo. 2. EL ESTUDIO DE IMPACTO NORMATIVO: ORÍGENES Y FUNDAMENTOS Existe una gran cantidad de literatura dedicada a la naturaleza teórica, las técnicas analíticas y los fundamentos jurídicos de los estudios de impacto normativo y aunque algunos de los trabajos seminales de este campo se publicaron hace varias décadas, merece la pena señalar que es un campo de estudio que se encuentra en continuo desarrollo en el presente. A lo largo de esta sección haremos una breve introducción a algunos de estos trabajos, centrándonos en los tres elementos mencionados anteriormente, sin llegar a hacer una revisión exhaustiva. Esto permitirá al lector tener una idea general sobre los distintos enfoques y métodos de estudio utilizados para valorar el impacto de un cambio normativo. 83 Ver Fernández y Mateo (2012) para un análisis de este tipo de estudios. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 199 En primer lugar, destacamos los análisis teóricos que han estudiado los posibles efectos que se derivan de la intervención del sector público en la economía. Podemos encontrar sus orígenes en el debate sobre el uso de modelos económicos (neoclásicos) que tomó lugar a principios del siglo XX. Desde una postura bastante extrema, Mises (2001:51) elaboró una dura crítica a la intervención pública y esbozó taxonomía de ésta distinguiendo entre intervenciones sobre la producción y los precios, a la vez que trataba sus efectos dinámicos y estáticos. Los ejemplos más claros de las intervenciones sobre la producción son las cuotas y las licencias, y según el autor sus efectos solo pueden cuantificarse, con cierto rigor, en un marco estático, ya que al pasar el tiempo éstos se vuelven impredecibles. Dentro de los efectos estáticos más destacables, cita la creación de nuevas barreras legislativas y la segmentación de los mercados84. En cuanto a las intervenciones sobre los precios, critica la distorsión que genera la aplicación de precios mínimos y máximos por parte del sector público en el proceso de formación de precios relativos. Además, también menciona las distorsiones que surgen de la estructura fiscal, entendida como el conjunto de impuestos y subvenciones, y que inciden fuertemente en las estructuras de producción y consumo. Avanzando en el tiempo, encontramos el trabajo de Stigler (1971), en el que expone su teoría de la regulación económica. En él plantea dos visiones sobre la regulación basadas en los fines buscados y el medio utilizado para su implementación. Para él, la regulación económica debería tener el fin último de incrementar el beneficio social, por lo que todas las intervenciones del sector público que no conducen a este objetivo se podrían considerar deformaciones del concepto. Otro tema interesante que critica el autor es el uso de la política económica, en general, y la regulaciónm en particular, como herramienta del discurso político. En este mismo sentido, criticó los intereses que se esconden detrás de la regulación industrial. Desde su punto de vista, la regulación en estas materias genera transferencias de renta entre los grupos implicados y la conveniencia de una dada norma (o regulación) podrá ser estudiada a través de la cuantificación de los flujos que se transfieren de un agente a otro. Para cerrar nuestra breve revisión del análisis teórico de la regulación mencionamos el trabajo de Hahn (1998), cuya exposición sigue las líneas de la escuela de la elección pública, que afronta la cuestión oponiendo los argumentos basados en los fallos de mercado con las consecuencias no intencionadas o previstas de la regulación. Otro análisis importante puede verse en Guash y Hahn (1999), trabajo en el que los autores subrayan la importancia de estudiar la relación entre los fines y los medios de la aplicación de una determinada regulación. Por lo tanto, para ellos el meollo de la cuestión no radica en las razones utilizadas como justificación para la norma sino en que el análisis de impacto normativo, presuponiendo que dicha norma será eficaz, debe centrarse en la eficiencia con la que se consiguen los fines buscados. En la vertiente más aplicada de la literatura de estudios de impacto normativo, volvemos a citar a Guash y Hahn (1999) por su clasificación de las técnicas más utilizadas en la elaboración de estos trabajos. Según este trabajo, nos podremos encontrar con trabajos que se fundamentan, o combinan, las siguientes técnicas: a. Estudios econométricos, cuyo análisis se basa en datos de producción o el empleo de funciones de producción y costes, permitiendo cuantificar el impacto de las políticas. b. Evaluaciones de gasto, o método de la valoración contingente, que utilizan encuestas a los distintos agentes para generar una cuantificación directa, aunque subjetiva, del impacto. c. Estudios de productividad, que estudian la evolución de la productividad en el tiempo para comparar las posibles variaciones o desviaciones que haya causado en la norma en su tendencia. d. Enfoque técnico, que se centra en el proceso de ajuste al que se ven sometidas las empresas cuando se da un cambio normativo y permite valorar los costes adicionales que éste engendra. 84 El análisis de este tipo de barreras y los efectos de la segmentación puede encontrarse en los trabajos de Demsetz (1981) y Posner (1974a, b). ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 200 e. Modelos de equilibrio general, que plantean complejos modelos matemáticos para simular el comportamiento de varias macro magnitudes y que después se contrastan con la evolución de una economía hipotética que se caracteriza por funcionar bajo competencia perfecta. Sin embargo, estas técnicas no están libres de problemas (Hahn, 1998). En primer lugar, al realizar estimaciones de los costes combinando datos basados en la realidad con otros basados en un contrafactual hipotético, la calidad del análisis dependerá de lo exigentes que sean nuestros supuestos. Por ejemplo, el grado de cumplimiento de las nuevas normas, la velocidad con la que se aplica, etc. En segundo lugar, pero también relacionado con lo anterior, estos análisis no suelen tener en cuenta el grado de dependencia de los resultados con los hipótesis establecidos. Es decir, no tienen en consideración las posibles pérdidas de validez de sus estimaciones en caso de que uno de sus hipótesis demostrará ser incorrecto, ni tampoco la aportación individual de cada hipótesis a la validez global del modelo. Tercero, y último, rara vez se hace referencia a la confianza, estadística o de otro tipo, de los resultados del modelo. Tabla 1: Técnicas y herramientas para la evaluación de políticas públicas. Técnicas cualitativas Tipo de técnica Propósito/naturaleza Entrevistas Exploratoria. Aplicable a cualquier fase Grupos de discusión Recolectar información cualitativa. Facilita la comprensión y la credibilidad y aceptación. Técnicas de Grupo Nominal Análisis estructurado de ideas y problemas Análisis de discursos Analizar los discursos y contextos de toda índole que se producen DAFO Reducir incertidumbre y definir estrategias Estudio de casos Analizar resultados e impactos Técnicas cuantitativas Encuesta Obtener información descriptiva o de otro tipo para aplicar otras técnicas Regresiones lineales Análisis de causas explicativas y estimación de efectos Regresiones logísticas o probabilísticas Análisis de causas explicativas y estimación de efectos Análisis coste-beneficio Conocimiento de impactos diferenciados. Análisis de eficiencia Análisis coste-eficacia Análisis de eficacia en base un criterio relevante Modelos ARIMA Análisis de series temporales Análisis multinivel Estudiar factores contextuales, de forma jerarquizada o por niveles Modelos estocásticos de frontera Medición de la eficiencia en términos de maximización de inputs Análisis factorial Reducción de dimensiones subyacentes Métodos de impacto Medición de efectos netos atribuibles a una intervención pública Mixtas Análisis multicriterio Estructurar y combinar valoraciones tenidas en cuenta en una decisión. Fuente: Guía práctica para el diseño y realización de evaluaciones de políticas públicas. AEVAL. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 201 En un intento de soslayar estos problemas, el autor propone varias medidas, como son la internalización de los costes administrativos, el estudio de los distintos flujos de transferencias entre los agentes85 y el uso de los microdatos (frente a agregados) que ofrecen las administraciones más cercanas a los ciudadanos. Este último permitiría enriquecer los análisis, ya que establece una relación entre los aspectos macroeconómicos y microeconómicos del sector objeto de estudio. A nivel práctico, el documento de referencia en España es la Guía práctica para el diseño y realización de evaluaciones de políticas públicas86. Este informe metodológico busca facilitar el diseño de nuevas regulaciones dentro del marco europeo Legislar mejor para potenciar el crecimiento y el empleo en la Unión Europea, y representa una revisión sistemática de las distintas combinaciones de enfoques y herramientas (ver Tabla 1) que pueden ayudar a solventar los problemas técnicos mencionados anteriormente. El informe además va más allá y describe todos los pasos que ha de seguir una evaluación, ya sea ex ante o ex post, de una propuesta de norma. El gran impulso al desarrollo práctico de estos estudios se ha dado gracias a la aparición de la corriente teórica conocida como Better Regulation. Según Mercado (2013), surge “en los Estados Unidos y (…) tiene como característica definitoria la aplicación de las categorías, los instrumentos y el método de la ciencia económica en la explicación y evaluación de las instituciones del sistema jurídico”. Por lo tanto, el análisis de impacto normativo debe enmarcarse como una rama del análisis económico del derecho (Bejarano, 1999). Para la Better Regulation, el análisis de una norma se fundamenta en siete principios básicos87: 1. Necesidad. La iniciativa normativa debe estar justificada por una razón de interés general. 2. Proporcionalidad. Dicha iniciativa debe ser el instrumento más adecuado para garantizar la consecución de los fines buscados en el mismo, evitándose aquellas fórmulas que resulten ser excesivamente restrictivas o distorsionadoras sin generar ganancias adicionales. 3. Seguridad jurídica. Las facultades de la norma deberán ejercerse de manera coherente con el resto del ordenamiento jurídico, generando así un marco normativo estable y predecible que permita que la toma de decisión de los agentes económicos se realice en un ambiente de relativa certidumbre. 4. Transparencia. Los objetivos y la justificación de la regulación deben estar definidos de forma clara. 5. Accesibilidad. El proceso de elaboración debería permitir la participación activa de los agentes implicados mediante el establecimiento de los mecanismos de consulta que se consideren necesarios. 6. Simplicidad. Las iniciativas deberían ayudar a conseguir un marco normativo sencillo, claro y poco disperso que facilite el conocimiento y la comprensión de éste. 7. Eficacia. Los fines perseguidos por la norma deben estar claramente definidos. Para ello, deben ser fijados objetivos directos y herramientas que permitan evaluar que éstos se estén consiguiendo de forma que evitan cargas innecesarias. Estos principios sirven para medir la calidad material de la regulación (Marcos, 2009), y este hecho le asigna un papel fundamental en el análisis económico del derecho. La Better Regulation, apoyado en los estudios de impacto normativo, nos permite realizar un análisis íntegro de la calidad de las propuestas que hacen los organismos públicos, centrándonos en sus aspectos cualitativos, como son su necesidad y proporcionalidad, además de sus elementos cuantitativos, como la eficacia y eficiencia. 85 Al igual que el ya citado Stigler (1971) 86 Elaborada por la Agencia Estatal de Evaluación de Políticas Públicas y la Calidad de los Servicios, citado como AEVAL (2015). 87 La trasposición de dichos principios al ordenamiento jurídico español se realizó en la Ley 2/2011, de Economía Sostenible. ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 202 Debemos entender los modelos de impacto normativo como una herramienta de análisis complementaria con otros métodos, como la elaboración de matrices DAFO, los estudios de derecho comparado o los estudios de calidad institucional. El empleo combinado de estas técnicas nos permitirá minimizar el sesgo del análisis dado que no se pretende cuestionar los fines perseguidos mediante el cambio normativo, sino simplemente una cuantificación de los efectos que se derivan de ello. 3. EL IMPACTO DE UN CAMBIO NORMATIVO Y LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN. En esta sección realizaremos una aplicación de un modelo de impacto normativo a un sector muy particular. Para ello, la exposición comenzará introduciendo al lector al caso específico que estudiamos: dos nuevas normas que condicionan el funcionamiento, y el rendimiento, de las empresas de servicios de inversión (ESI). Después, pasaremos a la presentación del sencillo modelo de regresión lineal que utilizaremos para cuantificar, en términos de los beneficios (entre otros indicadores), el impacto normativo. Presentaremos los datos utilizados para llevar a cabo este análisis econométrico y, finalmente, mostraremos los resultados obtenidos. 3.1. EL MERCADO DE SERVICIOS DE INVERSIÓN. DEFINICIÓN Y FUNCIONAMIENTO. Nuestro interés en estudiar el mercado de servicios de inversión proviene de dos fuentes. En primer lugar, resulta ser un sector ejemplar para probar la capacidad de un estudio de impacto normativo debido, ya que en un corto período de tiempo se dieron dos propuestas normativas que pudieron incidir notablemente en el rendimiento de las empresas del sector. En segundo lugar, los cambios normativos que entraron en vigor tienen, por su contenido y propia naturaleza, un impacto directo y previsible sobre el funcionamiento de estas empresas, lo que simplifica la interpretación de los resultados88. Los dos cambios normativos a los que nos referimos son el Real Decreto 217/2008 y la Circular 7/2008. El primero de éstos modifica el ratio de capital propio necesario por cada operación realizada y, por lo tanto, influye directamente en la escala mínima óptima de las empresas del sector. La segunda consistió en varios cambios contables, destacando entre ellos las reglas de valoración de activos y pasivos. En términos estáticos, estos cambios se tradujeron en un cambio de la situación patrimonial de las empresas y, en términos dinámicos, puedo redirigir las actividades de las empresas hacia los instrumentos más beneficiados por el cambio normativo. Otro rasgo atractivo de este sector se encuentra en su estructura de mercado. A pesar de poder ser considerado un mercado integrado, el nivel de especialización de las diferentes empresas ha llevado a una fuerte segmentación según la actividad y al desarrollo de comportamientos específicos según el segmento. En base a esta desagregación podemos hablar de submercados formados por sociedades de valores (SV), agencias de valores (AV), sociedades gestoras de carteras (SGC) y empresas de asesoramiento financiero89. A nivel microeconómico, es razonable suponer que los servicios que ofertan las empresas de este sector no son perfectamente sustitutivos: la fuerte segmentación del sector, además de la diferenciación de los servicios dentro de cada segmento, es prueba de ello. Dentro de cada segmento podemos encontrar distintas intensidades de competencia. Por ejemplo, en las sociedades gestoras de cartera podemos encontrar un reducido grado de competencia entre las empresas, debiéndose esto al propio marco jurídico que condiciona su desempeño y a la progresiva concentración que ha experimentado desde que se hizo obligatoria la presentación de cuentas a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). En el otro extremo encontraríamos las sociedades de valores que, gracias a su mayor capacidad de operar en el mercado por cuenta propia, se ven sometidas a mayores presiones competitivas. Generalmente, podremos afirmar que la competencia será mayor en aquellos submercados en las que las empresas dependen de los ingresos generados por las 88 Para un estudio exhaustivo de este sector, ver CNMV (2002) o Calvo y otros (2012). 89 Dado que estas empresas no realizan labores de inversión y gestión directamente, no las incluiremos en nuestro análisis. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 203 operaciones financieras, frente a aquellas que centran su actividad en el mantenimiento de fondos. Por otro lado, la evolución macroeconómica del sector puede verse reflejado en la evolución de los principales índices bursátiles (y de otros activos financieros). Estos indicadores resultan muy esclarecedores, sobre todo en los segmentos que dependen de las comisiones por operaciones como fuente de ingreso, ya que tienen una gran influencia sobre los bienes gestionados, comercializados u ofertados. En el período estudiado, que abarca los once años entre 2004 y 2015, la evolución de estos índices puede dividirse en tres distintos intervalos: uno primero de crecimiento estable de los índices, un segundo que, a raíz de la crisis, muestra una fuerte volatilidad, y otra tercera que de nuevo vuelve a tomar una senda de crecimiento con cierta estabilidad. Además de estos índices bursátiles, también merece la pena destacar el papel de los tipos de interés sobre el rendimiento de estas empresas, ya que condiciona sus ingresos derivados de operaciones y también el volumen de fondos que los consumidores ponen a disposición de las empresas mediante su ahorro. 3.2. EPECIFICACIÓN DEL MODELO DE ANÁLISIS DE REGRESIÓN Nuestro análisis de impacto normativo se basa en el uso de un modelo de regresión lineal que aplicamos al sector en su conjunto y después a cada uno de los distintos segmentos. En ambos casos, estudiaremos la relación existente entre los beneficios obtenidos en cada cuatrimestre y una serie de variables que podemos agrupar en tres categorías: variables demográficas o de estructura del mercado, que engloba todos aquellos rasgos y hechos estilizados del sector (número de empresas, clientes, índices de concentración, etc.); variables de estructura interna o idiosincráticas, que agrupa las variables que, aunque comunes a todo el sector, son individualizables a escala de empresa (rotación de productos, volumen de capital social de las empresas, etc.); variables espejo, que complementan y contextualizan la información de las demás categorías. Dentro de esta última categoría podremos incluir los tipos de interés, productos sustitutivos imperfectos o índices del nivel de precios. En la siguiente subsección detallaremos las variables específicas que componen cada categoría. Además de estas tres clasificaciones, también empleamos otro conjunto para medir el impacto de las nuevas normas. Generalmente, estos conjuntos de variables de impacto están formados por variables ficticias dicotómicas, que toman valor uno en aquellos períodos en los que incide la nueva norma y cero en los demás. El modelo que empleamos para estudiar el sector total y los distintos segmentos viene dado por la expresión , (1) donde  es el volumen de beneficios obtenidos en 1,…,,  son las 1,2,…, variables demográficas correspondientes a ,  son las 1,2,…, variables de estructura interna en  y  son las 1,2,… variables de impacto indirecto en . El último conjunto de variables, , está compuesto por las variables dicotómicas asociadas a las 1,2,…, normas que estemos estudiando. Es importante que nos paremos a hacer una observación sobre el modelo de la expresión (1). Al utilizar variables ficticias podemos correr el riesgo de que los coeficientes estimados absorban los efectos de otros sucesos no incluidos en el modelo. Una posible solución sería optar por otros enfoques econométricos, como es el basado en variables instrumentales, o simplemente expandir el conjunto de datos para incluir más información. Esta última solución tiene una eficacia limitada, ya que también podremos acabar diseñando un modelo sobreespecificado. 3.3. DATOS El conjunto de datos que utilizamos en nuestra regresión puede dividirse según las categorías que hemos detallado en la subsección anterior. En una primera estimación utilizaremos los datos conjuntos del sector para estudiar el impacto general que han tenido los dos cambios normativos estudiados. Después, pasaremos a implementar el mismo modelo utilizando los datos de cada segmento del sector de empresas de servicios de inversión. ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 204 En la tabla 2 presentamos los estadísticos básicos de las series utilizadas, agrupadas según la categoría de variable que representan y el conjunto de instituciones financieras al que se refieren. Salvo las variables de impacto indirecto, todos los indicadores se exponen para la totalidad del sector, las SV, AV y SGC. Los datos son trimestrales y el período de estudio comienza en el segundo trimestre de 2004, cuando empiezan a presentar cuentas estas sociedades, y finaliza en el tercer trimestre de 2015 (46󰇜. Como variable demográfica hemos elegido trabajar con el número de empresas (POBL) que forman cada uno de los conjuntos (sector y subsectores), basándonos en el censo de operadores del mercado proporcionado de la CNMV. El periodo estudiado se caracteriza por una caída progresiva del número de empresas que operan en este sector, que ahora se caracteriza por un alto grado de concentración. Las variables de estructura interna, que forman el núcleo del conjunto de datos, son los ingresos por comisiones netas (COM) y el volumen de fondos propios (FP), ambos expresados en miles de euros. El primero de estas dos nos permite ver cómo ha variado el volumen de negocios a lo largo del tiempo, que ha seguido una tendencia bajista, mientras que el segundo representa una aproximación a la solvencia de las empresas participantes en el mercado. Las variables de espejo que hemos incluido son dos tipos de interés: el Euribor a tres y doce meses (EUR3 y EUR12), ambos obtenidos del Banco de España. Para homogeneizar las frecuencias de las observaciones se calcularon los tipos de interés medios de cada trimestre a partir de datos diarios. La inclusión de los dos tipos interbancarios se justifica en la necesidad. de contextualizar la evolución del rendimiento de las operaciones desarrolladas por las instituciones, por lo que trabajamos con los dos tipos por separado (frente a incluir simplemente su spread) para referenciar las operaciones a corto plazo y también las de más largo plazo. Siguiendo la literatura especializada en análisis de impacto normativo, utilizaremos dos variables ficticias dicotómicas para recoger el efecto del Real Decreto (RD) y la Circular (CIRC). Las variables de impacto tomarán valor cero hasta el primer y cuarto trimestre de 2008, respectivamente, y valor uno para todos los demás trimestres. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 205 Tabla 2. Variables dependientes, demográficas, de impacto indirecto y de estructura interna  Beneficios (miles de €) (Dependientes) Nº Instituciones (Demográficas) ESI SV AV SGC ESI SV AV SGC Media 587,887.15 528,349.87 55,937.17 3,600.35 105.65 46.57 48.61 10.48 Desv. típica 517,548.41 450,962.75 70,084.69 3,063.34 13.89 3.69 6.89 5.80 Máx. 2,301,896.00 1,981,200.00 306,836.00 13,860.00 129 51 59 24 Mín. 66,595.00 58,709.00 -3,273.00 -340.00 79 38 37 4 Tipos de interés (%) (Impacto indirecto) Comisiones (miles de €) (Estructura Interna) Fondos Propios (miles de €) (Estructura Interna) Euribor 3 Euribor 12 ESI SV AV SGC ESI SV AV SGC Media 1.75 2.11 1,147,182.739 900,999.3261 228,200.8261 17,982.63043 1,699,663.652 1,523,104.913 143,106.8261 33,754.7608 Desv. típica 1.59 1.55 690,669.7405 535,835.6793 14,8078.6426 11,159.33675 370,568.5422 389,991.9946 40,057.49197 4,225.13639 Máx. 5.29 5.51 3,180,496 2,491,125 646,480 45,835 2,258,380 2,092,354 240,576 39,447 Mín. - 0.04 0.14 250,799 196,878 48,396 3,752 1,118,139 913,347 99,515 22,138 Elaboración propia a partir de datos de CNMV y Banco de España.