Estudio sobre el impacto en los beneficios de las empresas de servicios de inversión de los cambios regulatorios (2004-2015)

Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) IGNACIO MARTÍNEZ FERNÁNDEZ Cá ed a de Polí ica de Compe encia Uni e sidad de Se illa LUIS PALMA MARTOS Cá ed a de Polí ica de Compe encia Uni e sidad de Se illa CHRISTIAN CHASE SOLÁN Cá ed a de Polí ica de Compe encia Uni e sidad de Se illa e-mail: [email p o ec ed] - [email p o ec ed] Telé ono: 618425515 Resumen La apues a decidida de la Comisión Eu opea po un ma co egula o io basado en la egulación e icien e (Be e egula ion o be e esul s - An EU agenda), ab e un ma co de discusión sob e los mé odos pa a alo a las p opues as legisla i as. En es e con ex o esul a necesa ia una me odología gene alizable pa a la e aluación ex pos de dichas p opues as, a in de e alua los e ec os de i ados de su implan ación, en é minos es á icos y dinámicos. En es e abajo nos cen amos en el me cado de las Emp esas de Se icios de In e sión (ESI), que se han is o impac adas po dos cambios no ma i os, el Real dec e o 217/2008 sob e el égimen ju ídico de las emp esas de se icios de in e sión y de las demás en idades que p es an se icios de in e sión y la Ci cula 7/2008 sob e no mas con ables, cuen as anuales y es ados de in o mación ese ada de las Emp esas de Se icios de In e sión. Pa a ello desa olla emos un modelo de eg esión, combinado con un análisis cuali a i o como el Análisis Económico del De echo o el es udio del en o no mic oeconómico o mac oeconómico del sec o . Los esul ados del es udio, que hemos desa ollado, an o a escala de me cado ag egado como desag egado po segmen os especí icos, p esen an un ajus e con un R-cuad ado del 0,9254 y nos pe mi en e cómo es os cambios han modi icado los pa ones de en abilidad del sec o . Encon amos des iaciones de la en abilidad media de -70,06% y de +65,66% as los cambios susci ados po ambas no ma i as que, además, han impulsado un p oceso de consolidación de las en idades. Palab as cla e: Impac o no ma i o, Be e Regula ion, Se icios de in e sión. Á ea Temá ica: Economía del Sec o Público, Ges ión y Polí icas Públicas Abs ac One o he Eu opean Comission’s key goals is o p omo e new pa hs o economic g ow h based on e icien egula ion (Be e egula ion o be e esul s – An EU Agenda). Cu en ly, he discussion on how o e alua e legisla i e p oposals is open and, in his con ex , we belie e ha a gene alized me hodology which allows o he ex-pos assessmen o he execu ion o egula o y changes, bo h in s a ic and dynamic e ms, has become necessa y. In his pape we ocus on he business and in es men se ices ma ke , whe e pa icipa ing i ms we e impac ed by wo di ec ed egula o y changes, Real dec e o 217/2008 on he legal egime o in es men se ices companies and o he en i ies ha p o ide in es men se ices and Ci cula 7/2008 on accoun ing s anda ds, annual accoun s and ese ed in o ma ion s a emen s o In es men Business Se ices. We de elop a eg ession model and combine i wi h quali a i e me hods, such as he economic analysis o law and he analysis o he mic oeconomic and mac oeconomic en i onmen o his ma ke . Ou model, which is applied o bo h he ma ke as a whole and on a ious subsegmen s, esul s in an R-squa ed o 0,9254 and shows ha he wo egula o y changes ha e led o de ia ions in a e age yields equal o -70,06% and +65,66%, espec i ely. Fu he mo e, hese changes a e d i ing a consolida ion p ocess among he pa icipa ing i ms. Key Wo ds: Regula o y impac analysis, Be e Regula ion, In es men se ices Thema ic A ea: Public sec o economics and public policy ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 198 1. INTRODUCCIÓN La apues a decidida de la Comisión Eu opea po un ma co egula o io común lo más simple y anspa en e posible basado en la egulación e icien e (Be e egula ion o be e esul s - An EU agenda) ab e el ma co de discusión sob e los mé odos pa a alo a las p opues as legisla i as. En es e con ex o c eemos que esul a necesa ia una me odología gene alizable pa a la e aluación ex pos de dichas p opues as, a in de e alua los e ec os de i ados de su implan ación en é minos es á icos y dinámicos y consegui un ma co ju ídico que a o ezca el desa ollo económico. El obje i o gene al de es e abajo es el desa ollo de una me odología pa a el es udio ex pos del impac o de los cambios legisla i os sob e la economía. Pa a ello, abo damos el p oblema que implica el uso de in o mación cuali a i a en los análisis cuan i a i os y elabo a emos una écnica que pe mi a comple a los es udios de impac o egula o io ex an e83 median e la combinación de es os dos ipos de da os. Nues a p opues a me odológica o ece una he amien a pa a el con ol y cuan i icación de és os que acili a la compa ación en e países, me cados e incluso segmen os de me cados y que pod ía esul a ú il pa a la elabo ación de u u as p opues as legisla i as. El en oque p opues o no pe mi e en a en discusiones sob e juicios de alo o alidez de los con enidos de las leyes, sino que cuan i ica su e ec o dejando a disposición del usua io la ex acción de conclusiones al espec o. El caso al que aplicamos es e análisis es el del sec o de se icios de in e sión, así como sus dis in os segmen os: las agencias de alo ación, las sociedades de alo es y las sociedades ges o as de ca e as. Es e me cado es un candida o idóneo pa a p oba nues a me odología po que se io a ec ado po dos cambios no ma i os dis in os con cla a incidencia sob e el endimien o de las emp esas. Nos e e imos al Real Dec e o 217/2008, po el que se modi ica on los a ios de capi al p opio, y a la Ci cula 7/2008, que modi icó las p ác icas con ables y gene ó bene icios ex ao dina ios. Median e el uso de un sencillo modelo de eg esión lineal, encon amos que ambas no mas gene a on no ables a iaciones en los bene icios de las emp esas: en el p ime caso, la no ma edujo los bene icios en más de 400 millones de eu os y, en el segundo, el cambio de con ención con able compensó es as pé didas. El esul ado inal es una modes a caída de los bene icios de es as emp esas. El abajo se es uc u a de la siguien e o ma. T as es a b e e in oducción, la segunda sección nos pe mi i á p o undiza en la base eó ica de nues o es udio, que combina el análisis sob e la egulación desa ollado po S igle (1971) con las especi icidades de los ipos de in e ención plan eadas po Mises (2001). En la e ce a sección lle amos a cabo nues a cuan i icación del impac o. T as p esen a y con ex ualiza la e olución del sec o de se icios de in e sión, especi ica emos el modelo economé ico y expond emos la ipología de a iables que emplea emos. Después, p esen amos los es adís icos básicos de los da os u ilizados en la eg esión y, pa a ce a la sección, ealizamos las es imaciones e in e p e amos sus esul ados. La cua a, y úl ima, sección con iene las conclusiones del p esen e abajo. 2. EL ESTUDIO DE IMPACTO NORMATIVO: ORÍGENES Y FUNDAMENTOS Exis e una g an can idad de li e a u a dedicada a la na u aleza eó ica, las écnicas analí icas y los undamen os ju ídicos de los es udios de impac o no ma i o y aunque algunos de los abajos seminales de es e campo se publica on hace a ias décadas, me ece la pena señala que es un campo de es udio que se encuen a en con inuo desa ollo en el p esen e. A lo la go de es a sección ha emos una b e e in oducción a algunos de es os abajos, cen ándonos en los es elemen os mencionados an e io men e, sin llega a hace una e isión exhaus i a. Es o pe mi i á al lec o ene una idea gene al sob e los dis in os en oques y mé odos de es udio u ilizados pa a alo a el impac o de un cambio no ma i o. 83 Ve Fe nández y Ma eo (2012) pa a un análisis de es e ipo de es udios. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 199 En p ime luga , des acamos los análisis eó icos que han es udiado los posibles e ec os que se de i an de la in e ención del sec o público en la economía. Podemos encon a sus o ígenes en el deba e sob e el uso de modelos económicos (neoclásicos) que omó luga a p incipios del siglo XX. Desde una pos u a bas an e ex ema, Mises (2001:51) elabo ó una du a c í ica a la in e ención pública y esbozó axonomía de és a dis inguiendo en e in e enciones sob e la p oducción y los p ecios, a la ez que a aba sus e ec os dinámicos y es á icos. Los ejemplos más cla os de las in e enciones sob e la p oducción son las cuo as y las licencias, y según el au o sus e ec os solo pueden cuan i ica se, con cie o igo , en un ma co es á ico, ya que al pasa el iempo és os se uel en imp edecibles. Den o de los e ec os es á icos más des acables, ci a la c eación de nue as ba e as legisla i as y la segmen ación de los me cados84. En cuan o a las in e enciones sob e los p ecios, c i ica la dis o sión que gene a la aplicación de p ecios mínimos y máximos po pa e del sec o público en el p oceso de o mación de p ecios ela i os. Además, ambién menciona las dis o siones que su gen de la es uc u a iscal, en endida como el conjun o de impues os y sub enciones, y que inciden ue emen e en las es uc u as de p oducción y consumo. A anzando en el iempo, encon amos el abajo de S igle (1971), en el que expone su eo ía de la egulación económica. En él plan ea dos isiones sob e la egulación basadas en los ines buscados y el medio u ilizado pa a su implemen ación. Pa a él, la egulación económica debe ía ene el in úl imo de inc emen a el bene icio social, po lo que odas las in e enciones del sec o público que no conducen a es e obje i o se pod ían conside a de o maciones del concep o. O o ema in e esan e que c i ica el au o es el uso de la polí ica económica, en gene al, y la egulaciónm en pa icula , como he amien a del discu so polí ico. En es e mismo sen ido, c i icó los in e eses que se esconden de ás de la egulación indus ial. Desde su pun o de is a, la egulación en es as ma e ias gene a ans e encias de en a en e los g upos implicados y la con eniencia de una dada no ma (o egulación) pod á se es udiada a a és de la cuan i icación de los lujos que se ans ie en de un agen e a o o. Pa a ce a nues a b e e e isión del análisis eó ico de la egulación mencionamos el abajo de Hahn (1998), cuya exposición sigue las líneas de la escuela de la elección pública, que a on a la cues ión oponiendo los a gumen os basados en los allos de me cado con las consecuencias no in encionadas o p e is as de la egulación. O o análisis impo an e puede e se en Guash y Hahn (1999), abajo en el que los au o es sub ayan la impo ancia de es udia la elación en e los ines y los medios de la aplicación de una de e minada egulación. Po lo an o, pa a ellos el meollo de la cues ión no adica en las azones u ilizadas como jus i icación pa a la no ma sino en que el análisis de impac o no ma i o, p esuponiendo que dicha no ma se á e icaz, debe cen a se en la e iciencia con la que se consiguen los ines buscados. En la e ien e más aplicada de la li e a u a de es udios de impac o no ma i o, ol emos a ci a a Guash y Hahn (1999) po su clasi icación de las écnicas más u ilizadas en la elabo ación de es os abajos. Según es e abajo, nos pod emos encon a con abajos que se undamen an, o combinan, las siguien es écnicas: a. Es udios economé icos, cuyo análisis se basa en da os de p oducción o el empleo de unciones de p oducción y cos es, pe mi iendo cuan i ica el impac o de las polí icas. b. E aluaciones de gas o, o mé odo de la alo ación con ingen e, que u ilizan encues as a los dis in os agen es pa a gene a una cuan i icación di ec a, aunque subje i a, del impac o. c. Es udios de p oduc i idad, que es udian la e olución de la p oduc i idad en el iempo pa a compa a las posibles a iaciones o des iaciones que haya causado en la no ma en su endencia. d. En oque écnico, que se cen a en el p oceso de ajus e al que se en some idas las emp esas cuando se da un cambio no ma i o y pe mi e alo a los cos es adicionales que és e engend a. 84 El análisis de es e ipo de ba e as y los e ec os de la segmen ación puede encon a se en los abajos de Demse z (1981) y Posne (1974a, b). ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 200 e. Modelos de equilib io gene al, que plan ean complejos modelos ma emá icos pa a simula el compo amien o de a ias mac o magni udes y que después se con as an con la e olución de una economía hipo é ica que se ca ac e iza po unciona bajo compe encia pe ec a. Sin emba go, es as écnicas no es án lib es de p oblemas (Hahn, 1998). En p ime luga , al ealiza es imaciones de los cos es combinando da os basados en la ealidad con o os basados en un con a ac ual hipo é ico, la calidad del análisis depende á de lo exigen es que sean nues os supues os. Po ejemplo, el g ado de cumplimien o de las nue as no mas, la elocidad con la que se aplica, e c. En segundo luga , pe o ambién elacionado con lo an e io , es os análisis no suelen ene en cuen a el g ado de dependencia de los esul ados con los hipó esis es ablecidos. Es deci , no ienen en conside ación las posibles pé didas de alidez de sus es imaciones en caso de que uno de sus hipó esis demos a á se inco ec o, ni ampoco la apo ación indi idual de cada hipó esis a la alidez global del modelo. Te ce o, y úl imo, a a ez se hace e e encia a la con ianza, es adís ica o de o o ipo, de los esul ados del modelo. Tabla 1: Técnicas y he amien as pa a la e aluación de polí icas públicas. Técnicas cuali a i as Tipo de écnica P opósi o/na u aleza En e is as Explo a o ia. Aplicable a cualquie ase G upos de discusión Recolec a in o mación cuali a i a. Facili a la comp ensión y la c edibilidad y acep ación. Técnicas de G upo Nominal Análisis es uc u ado de ideas y p oblemas Análisis de discu sos Analiza los discu sos y con ex os de oda índole que se p oducen DAFO Reduci ince idumb e y de ini es a egias Es udio de casos Analiza esul ados e impac os Técnicas cuan i a i as Encues a Ob ene in o mación desc ip i a o de o o ipo pa a aplica o as écnicas Reg esiones lineales Análisis de causas explica i as y es imación de e ec os Reg esiones logís icas o p obabilís icas Análisis de causas explica i as y es imación de e ec os Análisis cos e-bene icio Conocimien o de impac os di e enciados. Análisis de e iciencia Análisis cos e-e icacia Análisis de e icacia en base un c i e io ele an e Modelos ARIMA Análisis de se ies empo ales Análisis mul ini el Es udia ac o es con ex uales, de o ma je a quizada o po ni eles Modelos es ocás icos de on e a Medición de la e iciencia en é minos de maximización de inpu s Análisis ac o ial Reducción de dimensiones subyacen es Mé odos de impac o Medición de e ec os ne os a ibuibles a una in e ención pública Mix as Análisis mul ic i e io Es uc u a y combina alo aciones enidas en cuen a en una decisión. Fuen e: Guía p ác ica pa a el diseño y ealización de e aluaciones de polí icas públicas. AEVAL. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 201 En un in en o de soslaya es os p oblemas, el au o p opone a ias medidas, como son la in e nalización de los cos es adminis a i os, el es udio de los dis in os lujos de ans e encias en e los agen es85 y el uso de los mic oda os ( en e a ag egados) que o ecen las adminis aciones más ce canas a los ciudadanos. Es e úl imo pe mi i ía en iquece los análisis, ya que es ablece una elación en e los aspec os mac oeconómicos y mic oeconómicos del sec o obje o de es udio. A ni el p ác ico, el documen o de e e encia en España es la Guía p ác ica pa a el diseño y ealización de e aluaciones de polí icas públicas86. Es e in o me me odológico busca acili a el diseño de nue as egulaciones den o del ma co eu opeo Legisla mejo pa a po encia el c ecimien o y el empleo en la Unión Eu opea, y ep esen a una e isión sis emá ica de las dis in as combinaciones de en oques y he amien as ( e Tabla 1) que pueden ayuda a sol en a los p oblemas écnicos mencionados an e io men e. El in o me además a más allá y desc ibe odos los pasos que ha de segui una e aluación, ya sea ex an e o ex pos , de una p opues a de no ma. El g an impulso al desa ollo p ác ico de es os es udios se ha dado g acias a la apa ición de la co ien e eó ica conocida como Be e Regula ion. Según Me cado (2013), su ge “en los Es ados Unidos y (…) iene como ca ac e ís ica de ini o ia la aplicación de las ca ego ías, los ins umen os y el mé odo de la ciencia económica en la explicación y e aluación de las ins i uciones del sis ema ju ídico”. Po lo an o, el análisis de impac o no ma i o debe enma ca se como una ama del análisis económico del de echo (Beja ano, 1999). Pa a la Be e Regula ion, el análisis de una no ma se undamen a en sie e p incipios básicos87: 1. Necesidad. La inicia i a no ma i a debe es a jus i icada po una azón de in e és gene al. 2. P opo cionalidad. Dicha inicia i a debe se el ins umen o más adecuado pa a ga an iza la consecución de los ines buscados en el mismo, e i ándose aquellas ó mulas que esul en se excesi amen e es ic i as o dis o sionado as sin gene a ganancias adicionales. 3. Segu idad ju ídica. Las acul ades de la no ma debe án eje ce se de mane a cohe en e con el es o del o denamien o ju ídico, gene ando así un ma co no ma i o es able y p edecible que pe mi a que la oma de decisión de los agen es económicos se ealice en un ambien e de ela i a ce idumb e. 4. T anspa encia. Los obje i os y la jus i icación de la egulación deben es a de inidos de o ma cla a. 5. Accesibilidad. El p oceso de elabo ación debe ía pe mi i la pa icipación ac i a de los agen es implicados median e el es ablecimien o de los mecanismos de consul a que se conside en necesa ios. 6. Simplicidad. Las inicia i as debe ían ayuda a consegui un ma co no ma i o sencillo, cla o y poco dispe so que acili e el conocimien o y la comp ensión de és e. 7. E icacia. Los ines pe seguidos po la no ma deben es a cla amen e de inidos. Pa a ello, deben se ijados obje i os di ec os y he amien as que pe mi an e alua que és os se es én consiguiendo de o ma que e i an ca gas innecesa ias. Es os p incipios si en pa a medi la calidad ma e ial de la egulación (Ma cos, 2009), y es e hecho le asigna un papel undamen al en el análisis económico del de echo. La Be e Regula ion, apoyado en los es udios de impac o no ma i o, nos pe mi e ealiza un análisis ín eg o de la calidad de las p opues as que hacen los o ganismos públicos, cen ándonos en sus aspec os cuali a i os, como son su necesidad y p opo cionalidad, además de sus elemen os cuan i a i os, como la e icacia y e iciencia. 85 Al igual que el ya ci ado S igle (1971) 86 Elabo ada po la Agencia Es a al de E aluación de Polí icas Públicas y la Calidad de los Se icios, ci ado como AEVAL (2015). 87 La asposición de dichos p incipios al o denamien o ju ídico español se ealizó en la Ley 2/2011, de Economía Sos enible. ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 202 Debemos en ende los modelos de impac o no ma i o como una he amien a de análisis complemen a ia con o os mé odos, como la elabo ación de ma ices DAFO, los es udios de de echo compa ado o los es udios de calidad ins i ucional. El empleo combinado de es as écnicas nos pe mi i á minimiza el sesgo del análisis dado que no se p e ende cues iona los ines pe seguidos median e el cambio no ma i o, sino simplemen e una cuan i icación de los e ec os que se de i an de ello. 3. EL IMPACTO DE UN CAMBIO NORMATIVO Y LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN. En es a sección ealiza emos una aplicación de un modelo de impac o no ma i o a un sec o muy pa icula . Pa a ello, la exposición comenza á in oduciendo al lec o al caso especí ico que es udiamos: dos nue as no mas que condicionan el uncionamien o, y el endimien o, de las emp esas de se icios de in e sión (ESI). Después, pasa emos a la p esen ación del sencillo modelo de eg esión lineal que u iliza emos pa a cuan i ica , en é minos de los bene icios (en e o os indicado es), el impac o no ma i o. P esen a emos los da os u ilizados pa a lle a a cabo es e análisis economé ico y, inalmen e, mos a emos los esul ados ob enidos. 3.1. EL MERCADO DE SERVICIOS DE INVERSIÓN. DEFINICIÓN Y FUNCIONAMIENTO. Nues o in e és en es udia el me cado de se icios de in e sión p o iene de dos uen es. En p ime luga , esul a se un sec o ejempla pa a p oba la capacidad de un es udio de impac o no ma i o debido, ya que en un co o pe íodo de iempo se die on dos p opues as no ma i as que pudie on incidi no ablemen e en el endimien o de las emp esas del sec o . En segundo luga , los cambios no ma i os que en a on en igo ienen, po su con enido y p opia na u aleza, un impac o di ec o y p e isible sob e el uncionamien o de es as emp esas, lo que simpli ica la in e p e ación de los esul ados88. Los dos cambios no ma i os a los que nos e e imos son el Real Dec e o 217/2008 y la Ci cula 7/2008. El p ime o de és os modi ica el a io de capi al p opio necesa io po cada ope ación ealizada y, po lo an o, in luye di ec amen e en la escala mínima óp ima de las emp esas del sec o . La segunda consis ió en a ios cambios con ables, des acando en e ellos las eglas de alo ación de ac i os y pasi os. En é minos es á icos, es os cambios se aduje on en un cambio de la si uación pa imonial de las emp esas y, en é minos dinámicos, puedo edi igi las ac i idades de las emp esas hacia los ins umen os más bene iciados po el cambio no ma i o. O o asgo a ac i o de es e sec o se encuen a en su es uc u a de me cado. A pesa de pode se conside ado un me cado in eg ado, el ni el de especialización de las di e en es emp esas ha lle ado a una ue e segmen ación según la ac i idad y al desa ollo de compo amien os especí icos según el segmen o. En base a es a desag egación podemos habla de subme cados o mados po sociedades de alo es (SV), agencias de alo es (AV), sociedades ges o as de ca e as (SGC) y emp esas de aseso amien o inancie o89. A ni el mic oeconómico, es azonable supone que los se icios que o e an las emp esas de es e sec o no son pe ec amen e sus i u i os: la ue e segmen ación del sec o , además de la di e enciación de los se icios den o de cada segmen o, es p ueba de ello. Den o de cada segmen o podemos encon a dis in as in ensidades de compe encia. Po ejemplo, en las sociedades ges o as de ca e a podemos encon a un educido g ado de compe encia en e las emp esas, debiéndose es o al p opio ma co ju ídico que condiciona su desempeño y a la p og esi a concen ación que ha expe imen ado desde que se hizo obliga o ia la p esen ación de cuen as a la Comisión Nacional del Me cado de Valo es (CNMV). En el o o ex emo encon a íamos las sociedades de alo es que, g acias a su mayo capacidad de ope a en el me cado po cuen a p opia, se en some idas a mayo es p esiones compe i i as. Gene almen e, pod emos a i ma que la compe encia se á mayo en aquellos subme cados en las que las emp esas dependen de los ing esos gene ados po las 88 Pa a un es udio exhaus i o de es e sec o , e CNMV (2002) o Cal o y o os (2012). 89 Dado que es as emp esas no ealizan labo es de in e sión y ges ión di ec amen e, no las inclui emos en nues o análisis. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 203 ope aciones inancie as, en e a aquellas que cen an su ac i idad en el man enimien o de ondos. Po o o lado, la e olución mac oeconómica del sec o puede e se e lejado en la e olución de los p incipales índices bu sá iles (y de o os ac i os inancie os). Es os indicado es esul an muy escla ecedo es, sob e odo en los segmen os que dependen de las comisiones po ope aciones como uen e de ing eso, ya que ienen una g an in luencia sob e los bienes ges ionados, come cializados u o e ados. En el pe íodo es udiado, que aba ca los once años en e 2004 y 2015, la e olución de es os índices puede di idi se en es dis in os in e alos: uno p ime o de c ecimien o es able de los índices, un segundo que, a aíz de la c isis, mues a una ue e ola ilidad, y o a e ce a que de nue o uel e a oma una senda de c ecimien o con cie a es abilidad. Además de es os índices bu sá iles, ambién me ece la pena des aca el papel de los ipos de in e és sob e el endimien o de es as emp esas, ya que condiciona sus ing esos de i ados de ope aciones y ambién el olumen de ondos que los consumido es ponen a disposición de las emp esas median e su aho o. 3.2. EPECIFICACIÓN DEL MODELO DE ANÁLISIS DE REGRESIÓN Nues o análisis de impac o no ma i o se basa en el uso de un modelo de eg esión lineal que aplicamos al sec o en su conjun o y después a cada uno de los dis in os segmen os. En ambos casos, es udia emos la elación exis en e en e los bene icios ob enidos en cada cua imes e y una se ie de a iables que podemos ag upa en es ca ego ías: a iables demog á icas o de es uc u a del me cado, que engloba odos aquellos asgos y hechos es ilizados del sec o (núme o de emp esas, clien es, índices de concen ación, e c.); a iables de es uc u a in e na o idiosinc á icas, que ag upa las a iables que, aunque comunes a odo el sec o , son indi idualizables a escala de emp esa ( o ación de p oduc os, olumen de capi al social de las emp esas, e c.); a iables espejo, que complemen an y con ex ualizan la in o mación de las demás ca ego ías. Den o de es a úl ima ca ego ía pod emos inclui los ipos de in e és, p oduc os sus i u i os impe ec os o índices del ni el de p ecios. En la siguien e subsección de alla emos las a iables especí icas que componen cada ca ego ía. Además de es as es clasi icaciones, ambién empleamos o o conjun o pa a medi el impac o de las nue as no mas. Gene almen e, es os conjun os de a iables de impac o es án o mados po a iables ic icias dico ómicas, que oman alo uno en aquellos pe íodos en los que incide la nue a no ma y ce o en los demás. El modelo que empleamos pa a es udia el sec o o al y los dis in os segmen os iene dado po la exp esión , (1) donde  es el olumen de bene icios ob enidos en 1,…,,  son las 1,2,…, a iables demog á icas co espondien es a ,  son las 1,2,…, a iables de es uc u a in e na en  y  son las 1,2,… a iables de impac o indi ec o en . El úl imo conjun o de a iables, , es á compues o po las a iables dico ómicas asociadas a las 1,2,…, no mas que es emos es udiando. Es impo an e que nos pa emos a hace una obse ación sob e el modelo de la exp esión (1). Al u iliza a iables ic icias podemos co e el iesgo de que los coe icien es es imados abso ban los e ec os de o os sucesos no incluidos en el modelo. Una posible solución se ía op a po o os en oques economé icos, como es el basado en a iables ins umen ales, o simplemen e expandi el conjun o de da os pa a inclui más in o mación. Es a úl ima solución iene una e icacia limi ada, ya que ambién pod emos acaba diseñando un modelo sob eespeci icado. 3.3. DATOS El conjun o de da os que u ilizamos en nues a eg esión puede di idi se según las ca ego ías que hemos de allado en la subsección an e io . En una p ime a es imación u iliza emos los da os conjun os del sec o pa a es udia el impac o gene al que han enido los dos cambios no ma i os es udiados. Después, pasa emos a implemen a el mismo modelo u ilizando los da os de cada segmen o del sec o de emp esas de se icios de in e sión. ESTUDIO SOBRE EL IMPACTO EN LOS BENEFICIOS DE LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN DE LOS CAMBIOS REGULATORIOS (2004-2015) Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 204 En la abla 2 p esen amos los es adís icos básicos de las se ies u ilizadas, ag upadas según la ca ego ía de a iable que ep esen an y el conjun o de ins i uciones inancie as al que se e ie en. Sal o las a iables de impac o indi ec o, odos los indicado es se exponen pa a la o alidad del sec o , las SV, AV y SGC. Los da os son imes ales y el pe íodo de es udio comienza en el segundo imes e de 2004, cuando empiezan a p esen a cuen as es as sociedades, y inaliza en el e ce imes e de 2015 (46󰇜. Como a iable demog á ica hemos elegido abaja con el núme o de emp esas (POBL) que o man cada uno de los conjun os (sec o y subsec o es), basándonos en el censo de ope ado es del me cado p opo cionado de la CNMV. El pe iodo es udiado se ca ac e iza po una caída p og esi a del núme o de emp esas que ope an en es e sec o , que aho a se ca ac e iza po un al o g ado de concen ación. Las a iables de es uc u a in e na, que o man el núcleo del conjun o de da os, son los ing esos po comisiones ne as (COM) y el olumen de ondos p opios (FP), ambos exp esados en miles de eu os. El p ime o de es as dos nos pe mi e e cómo ha a iado el olumen de negocios a lo la go del iempo, que ha seguido una endencia bajis a, mien as que el segundo ep esen a una ap oximación a la sol encia de las emp esas pa icipan es en el me cado. Las a iables de espejo que hemos incluido son dos ipos de in e és: el Eu ibo a es y doce meses (EUR3 y EUR12), ambos ob enidos del Banco de España. Pa a homogeneiza las ecuencias de las obse aciones se calcula on los ipos de in e és medios de cada imes e a pa i de da os dia ios. La inclusión de los dos ipos in e banca ios se jus i ica en la necesidad. de con ex ualiza la e olución del endimien o de las ope aciones desa olladas po las ins i uciones, po lo que abajamos con los dos ipos po sepa ado ( en e a inclui simplemen e su sp ead) pa a e e encia las ope aciones a co o plazo y ambién las de más la go plazo. Siguiendo la li e a u a especializada en análisis de impac o no ma i o, u iliza emos dos a iables ic icias dico ómicas pa a ecoge el e ec o del Real Dec e o (RD) y la Ci cula (CIRC). Las a iables de impac o oma án alo ce o has a el p ime y cua o imes e de 2008, espec i amen e, y alo uno pa a odos los demás imes es. ANALES DE ECONOMÍA APLICADA 2016, NÚM. XXX Anales de Economia Aplicada XXX, 2016, pp. 197 – 209. ISSN: 2174-3088 205 Tabla 2. Va iables dependien es, demog á icas, de impac o indi ec o y de es uc u a in e na  Bene icios (miles de €) (Dependien es) Nº Ins i uciones (Demog á icas) ESI SV AV SGC ESI SV AV SGC Media 587,887.15 528,349.87 55,937.17 3,600.35 105.65 46.57 48.61 10.48 Des . ípica 517,548.41 450,962.75 70,084.69 3,063.34 13.89 3.69 6.89 5.80 Máx. 2,301,896.00 1,981,200.00 306,836.00 13,860.00 129 51 59 24 Mín. 66,595.00 58,709.00 -3,273.00 -340.00 79 38 37 4 Tipos de in e és (%) (Impac o indi ec o) Comisiones (miles de €) (Es uc u a In e na) Fondos P opios (miles de €) (Es uc u a In e na) Eu ibo 3 Eu ibo 12 ESI SV AV SGC ESI SV AV SGC Media 1.75 2.11 1,147,182.739 900,999.3261 228,200.8261 17,982.63043 1,699,663.652 1,523,104.913 143,106.8261 33,754.7608 Des . ípica 1.59 1.55 690,669.7405 535,835.6793 14,8078.6426 11,159.33675 370,568.5422 389,991.9946 40,057.49197 4,225.13639 Máx. 5.29 5.51 3,180,496 2,491,125 646,480 45,835 2,258,380 2,092,354 240,576 39,447 Mín. - 0.04 0.14 250,799 196,878 48,396 3,752 1,118,139 913,347 99,515 22,138 Elabo ación p opia a pa i de da os de CNMV y Banco de España.