Influencia política monetaria en la sostenibilidad de la deuda pública europea: de la crisis de deuda soberana a la crisis de la Covid-19

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DOBLE GRADO EN DERECHO Y ECONOMÍA INFLUENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA EUROPEA: De la Crisis de Deuda Soberana a la Crisis de la COVID-19. Trabajo Fin de Grado presentado por José Carlos Ruiz Sanz, siendo la tutora del mismo la profesora Doña Eva Buitrago Esquinas. Vº Bº de la Tutora: Alumno: Eva Mª Buitrago Esquinas José Carlos Ruiz Sanz. Sevilla, junio de 2023 Doble Grado en Derecho y Economía Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales – Universidad de Sevilla -2- FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES DOBLE GRADO EN DERECHO Y ECONOMÍA. TRABAJO FIN DE GRADO CURSO ACADÉMICO 2022-2023. TÍTULO: INFLUENCIA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA EUROPEA: De la Crisis de la Deuda Soberana a la Crisis de la COVID-19. AUTOR: JOSÉ CARLOS RUIZ SANZ. TUTOR: EVA BUITRAGO ESQUINAS DEPARTAMENTO: ECONOMÍA APLICADA III ÁREA DE CONOCIMIENTO: Economía Aplicada. RESUMEN: En el presente trabajo se hace un estudio de la relación existente entre la Política Monetaria Común (PMC) y la deuda pública de los diferentes Estados Miembros de la eurozona. Para ello, se parte de una sucinta revisión de la literatura con la finalidad de poner de manifiesto cual ha sido la relevancia de la autoridad monetaria a la hora de abordar este asunto a nivel teórico. El BCE no ha permanecido inexorable ante los distintos acontecimientos económicos de los que ha sido parte. Ello ha hecho que tuviera que ir adaptándose y reconfigurando parte de los instrumentos originales de los que se dotó y de las estrategias óptimas para ello. Y esa evolución en la forma de proceder, ha tenido la consecuente relevancia en la deuda soberana de diferentes países. Por último, haremos una exhaustiva comparación entre el papel desarrollado por el BCE en la Crisis de la Deuda Soberana, por un lado y el desempeñado, por su parte, en la Crisis de la Covid-19 con el impacto significativo que las mismas tuvieron en las Cuentas Doble Grado en Derecho y Economía Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales – Universidad de Sevilla -2- públicas de los países. Asimismo, se podrá observar las diferencias y similitudes existentes entre dichos períodos. Todo ello, sin dejar de tener presente el papel que ha desempeñado la política fiscal a nivel interno en cada Estado Miembro y en la eurozona; así como el establecimiento de las reglas fiscales en el seno de la UE. TÉRMINOS CLAVE: Deuda pública; Política Monetaria Común; Sostenibilidad de las cuentas públicas; Prima de riesgo; Medidas no convencionales ABSTRACT: In the present undergraduate thesis project, a study is made of the relationship between the Common Monetary Policy (CMP) and the public debt of the different Member States of the eurozone. To do this, we start with a brief review of the literature in order to show what has been the relevance of the monetary authority when it comes to addressing this issue at a theoretical level. The ECB has not remained inexorable in the face of the various economic events of which it has been a part. This has made it necessary to gradually adapt and reconfigure part of the original instruments with which it was endowed and the optimal strategies for it. And this evolution in the way of proceeding has had the consequent relevance in the sovereign debt of different countries. Finally, we will make an exhaustive comparison between the role played by the ECB in the Sovereign Debt Crisis, on the one hand, and that played, on the other hand, in the Covid-19 Crisis, with the significant impact that they had on the public accounts of the countries. Likewise, it will be possible to observe the differences and similarities between said periods. All of this, without failing to bear in mind the role that fiscal policy has played internally in each Member State and in the euro area; as well as the establishment of fiscal rules within the EU. KEYWORDS: Public debt, Common Monetary Policy, Debt Sustainability, Risk premium, Unconventional measures Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 3 - ÍNDICE 1 INTRODUCCIÓN. ........................................................................................ 9 1.1 Justificación del tema elegido ....................................................................................... 9 1.2 Objetivos ........................................................................................................................ 10 1.3 Metodología ................................................................................................................... 10 2 FUNCIONAMIENTO DE LA POLÍTICA MONETARIA DEL BCE Y LA INSTRUMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA. ................................. 13 2.1 Organización y funcionamiento del BCE .................................................................... 13 2.2 Instrumentación de la Política Monetaria Común ...................................................... 14 2.3 Consideración originaria del BCE ante las compras de Deuda Pública. ................ 16 3 EVOLUCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA DE LA EUROZONA ........ 20 3.1 Antecedentes del BCE e inicios de la Política Monetaria Común de la eurozona. 20 3.2 Política monetaria desde 2000 a 2007 ......................................................................... 21 3.3 Política monetaria desde 2007 a 2014. ........................................................................ 23 3.4 Política monetaria desde 2014 a 2020 ......................................................................... 25 3.5 Política Monetaria durante el reciente contexto económico (2021-2023). .............. 28 4 INFLUENCIA TEÓRICA DE LA POLÍTICA MONETARIA EN EL ENDEUDAMIENTO PÚBLICO. ........................................................................ 30 4.1 ¿Qué entendemos por Deuda Pública? ...................................................................... 30 4.1.1 Concepción y evolución histórica de la Deuda Pública ........................................... 30 4.1.2 Clasificación e instrumentos de deuda pública ....................................................... 32 4.2 Implicaciones entre la Deuda Pública y la Política Monetaria. ................................. 34 Ruiz Sanz, José Carlos -4- 4.3 Sostenibilidad de la Deuda Pública: Prima de Riesgos y Tipos de interés. .......... 35 5 ESTABILIDAD DE LAS FINANZAS PÚBLICAS EN LA EUROZONA ..... 38 6 ANÁLISIS COMPARADO ENTRE LAS ACTUACIONES DEL BCE FRENTE A LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA EN LA GRAN RECESIÓN Y LA PANDEMIA DE LA COVID-19. .................................................................. 41 6.1 Crisis de la Deuda Soberana en la Gran Recesión. ................................................... 41 6.1.1 Consideraciones previas ......................................................................................... 41 6.1.2 Medidas Adoptadas ................................................................................................. 43 6.1.3 Efectos ..................................................................................................................... 45 6.2 Crisis de la Covid-19. .................................................................................................... 50 6.2.1 Consideraciones previas ......................................................................................... 50 6.2.2 Medidas Adoptadas ................................................................................................. 50 6.2.3 Efectos ..................................................................................................................... 52 7 CONCLUSIONES ...................................................................................... 62 8 BIBLIOGRAFÍA ......................................................................................... 67 9 ANEXOS .................................................................................................... 79 Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 5 - Relación de Figuras Figura 1:Estrategia estándar del Banco Central Europeo.¡Error! Marcador no definido. Figura 2 Regulación de las operaciones de mercado abierto y de crédito ................... 17 Figura 3 Evolución de la Política Monetaria Común de la eurozona ............................ 20 Figura 4: Clasificación de Deuda Pública .................................................................... 33 Figura 5: Equilibrio de Nash entre el Banco Central y el Gobierno .............................. 35 Figura 6: Consideración Originaria de la UEM ............................................................ 38 Figura 7: Evolución de las reglas fiscales en la UEM .................................................. 40 Relación de Tablas Tabla 1 Operaciones convencionales de Política Monetaria ....................................... 15 Tabla 2: Instrumentos de Deuda Pública .................................................................... 34 Tabla 3: Evolución de la Deuda Pública en los países del SEBC desde 1999 a 2012. 41 Tabla 4: Evolución del gasto en intereses de la Deuda Pública .................................. 49 Tabla 5: Tenencias de los programas de activos pandemia COVID-19 ...................... 51 Tabla 6: Comparación entre los programas de compra de activos públicos. ............... 56 Tabla 7:Efecto de la pandemia Covid-19 en el porcentaje de deuda pública en manos del BCE. ..................................................................................................................... 57 Tabla 8:Evolución de la Deuda Pública 2019-2021 Eurozona. .................................... 58 Relación de Gráficos Gráfico 1: Evolución Programa de Compras de Activos .............................................. 18 Gráfico 2: Tipos de interés del BCE 1999-2002 .......................................................... 22 Gráfico 3: Evolución de los tipos de interés del BCE desde 2007 a 2013. .................. 24 Gráfico 4:Evolución del tipo de Interés hasta 2019. .................................................... 27 Ruiz Sanz, José Carlos -6- Gráfico 5:: Spreads de la Deuda pública frente a Alemania (deuda pública a 10 años) ................................................................................................................................... 42 Gráfico 6: Compras netas de activos por programa bajo APP .................................... 44 Gráfico 7:Rentabilidad de la Deuda Pública a 10 años. .............................................. 45 Gráfico 8:Evolución de la ratio de Deuda/PIB de los países afectados (2001-2018) ... 46 Gráfico 9:Evolución de la ratio Deuda/ PIB de los países no afectados (2001-2018). . 47 Gráfico 10: Descomposición de la variación de la deuda sobre el PIB en Crisis de Deuda soberana ..................................................................................................................... 48 Gráfico 11: Compras de PEPP de valores del sector público ...................................... 52 Gráfico 12:Variación de Deuda Soberana ................................................................... 53 Gráfico 13:Tipos de interés de bonos soberanos a 10 años........................................ 54 Gráfico 14:Diferencia entre el peso en el BCE y el beneficio del PEPP. ..................... 55 Gráfico 15: Descomposición de la variación de la deuda sobre el PIB en Crisis de Deuda soberana (2019-2021)………………………………………………………………………..60 Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 7 - ÍNDICE DE ABREVIATURAS APP: Programa Ampliado de Compra de Activos (Expanded Asset Purchase Programme). BCE: Banco Central Europeo. IAPC: Índice Armonizado de Precios al Consumo. LTRO: Operaciones de financiación a más largo plazo (Long-term Refinancing Operation). PEPP: Programa de Compra de Emergencia Frente a la Pandemia. (Pandemic European Purchase Programme). PEC: Pacto de Estabilidad y Crecimiento. PELTRO: Operaciones de Financiación a plazo más largo de emergencia frente a la pandemia (Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations). PIB: Producto Interior Bruto. PSPP: Programa de Compras de Activos del Sector Público (Public Sector Purchase Programme). PMC: Política Monetaria Común. QE: Expansión Cuantitativa (Quantitive Easing ). QT: Contracción Cuantitativa (Quantitive tightening). SEBC: Sistema Europeo de Bancos Centrales. TFUE: Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea. TLRO: Operaciones de financiación a más largo plazo (Targeted longer-term refinancing operations). TPI: Instrumento para la Protección de la Transmisión (Transmisión Protection Instrument). UE: Unión Europea. UEM: Unión Económica y Monetaria. Ruiz Sanz, José Carlos -14- artículo 9.1 de los Estatutos del SEBC y del BCE. Del tenor literal, podemos extraer que “independiente en el ejercicio de sus competencias y en la gestión de sus finanzas”. Remitiéndose, en un segundo plano el art 9.1 de los Estatutos al anterior artículo “dispondrá en cada uno de los Estados miembros de la capacidad jurídica más amplia concedida a las personas jurídicas con arreglo al respectivo Derecho nacional; en particular, podrá adquirir o vender propiedad mobiliaria e inmobiliaria y ser parte en actuaciones judiciales”. En el TFUE, podemos volver apreciar cómo se vuelve a hacer referencia a la independencia del BCE “ni los bancos centrales nacionales, ni ninguno de los miembros de sus órganos rectores podrán solicitar o aceptar instrucciones de las instituciones, órganos u organismos de la Unión, ni de los Gobiernos de los Estados miembros, ni de ningún otro órgano” 3 . A pesar de la fuerza que parece que ejerce el principio de independencia, no es menos cierto que existen otros principios que coadyuvan al correcto funcionamiento del BCE en el marco del Derecho de la UE y de los valores europeos (Martínez Maíllo, 2021). Así, pues dentro de esos principios que de alguna manera sirven como motor para la independencia del BCE; se encontraría: el principio de transparencia (art 284.3 TFUE y art 15 SEBC y BCE). Una de las principales críticas que se esgrime es el importante “déficit democrático” tanto en el origen como en la actuación. De tal forma, que puede pensarse que debería reformarse para permitir que las autoridades políticas democráticamente elegidas pudieran revocar sus decisiones. Pero, dicha legitimidad democrática, vendría avalada por el cumplimiento de la disciplina del Banco dentro de las funciones que tiene encomendadas. Por ende, podría entenderse que incluso es el reverso de la tan necesaria independencia (González Páramo, 2007). El hecho de que nos detengamos en esta independencia es crucial a la hora de examinar el objeto principal de nuestro trabajo, puesto que tradicionalmente se ha considerado fundamental que los diferentes organismos del BCE se mantengan fuera de presiones políticas gubernamentales. 2.2 Instrumentación de la Política Monetaria Común Como se ha hecho referencia anteriormente, la política monetaria se sirve de una serie de instrumentos a través de los cuales se articulan las diferentes estrategias de política monetaria. De tal manera, que desde dichos instrumentos hasta los objetivos últimos existe diferentes relaciones subsiguientes que pueden terminar por condicionar el éxito de estrategia la política monetaria. Así pues, lo que se pretende es establecer una serie de relaciones parciales con las que se pueda encontrar determinadas variables intermedias, las cuales tendrán una doble finalidad; alcanzar o lograr objetivos inmediatos o intermedios y a su vez ser un medio para alcanzar los objetivos finales. En un esquema paradigmático básico, tenemos una serie de variables intermedias, que pueden subdividirse en dos tipos bien distintos (Fernández et al, 2011): 1. Variables operativas (guardando una relación más próxima con los instrumentos) 2. Objetivos intermedios (más próximo con los objetivos últimos). Llegados a este punto, hemos de hacer especial mención a lo que se entiende por la Estrategia de Política Monetaria. No es sino la forma en que se ejecuta o se instrumentaliza la política monetaria en general. La Estrategia de la Política Monetaria es de lo que sirve por tanto el BCE para determinar la orientación de la misma. En la actual estrategia de la política monetaria se establece un objetivo de la inflación simétrico del 2% a medio plazo; siendo igualmente indeseables las desviaciones tanto por encima como por debajo. 3 Art. 130 TFUE. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 15 - El marco operativo del BCE se ha basado en una política de ajuste de tipo de interés, o en la utilización de una política monetaria convencional (Domínguez Torres, 2020). No obstante, dicho marco operativo se reveló, como puede apreciarse en la Tabla 1, en insuficiente por las tensiones provocadas por la Gran Recesión. Esto provocó que se tuviera que recurrir a una serie de medidas de carácter extraordinario centradas en el Balance. Dos son los hechos concurrentes que forzaron a provocar la modificación de la instrumentación de la política monetaria: - el colapso de los mercados monetarios y la ruptura del primer eslabón del mecanismo de transmisión monetaria; - y la drástica reducción de los tipos de interés llegando a situarse a un límite inferior a cero (zero lower bound). Se han esgrimido otras circunstancias que llevaron a adoptar estas medidas como puede ser la fragilidad financiera, la profundidad de la recesión, la fragmentación de los mercados financieros y la insuficiencia del diseño institucional y de gobernanza de la UEM (Malo de la Molina, 2013). En este contexto, cuando los tipos de interés se sitúan muy próximos u ostensiblemente inferior a 0 cuando la política monetaria convencional deja de ser útil. Deja de prestarse atención, por tanto, en la fijación de tipos para adoptar mayor protagonismo el tamaño de los balances de los Bancos Centrales. Tabla 1 Operaciones convencionales de Política Monetaria Fuente: Banco Central Europeo,2008. De este modo, ante la ineficacia de los instrumentos descritos el BCE, durante el contexto de la Gran Recesión que se detallará en el apartado 3, se vio forzado a adoptar medidas de carácter no convencional complementarias. No existe, de igual modo, una Ruiz Sanz, José Carlos -16- definición concreta en la literatura sobre el carácter propio y específico de dicha política monetaria. Más que tratarse por tanto de un catálogo cerrado, vendrían a constituir unas herramientas con las que se reducen y aplacan las curvas de rendimiento reduciendo las brechas entre los tipos de interés a corto y a largo plazo. De igual modo, así se abarata el endeudamiento de hogares y empresas, se aumenta el crédito y se impulsa la Demanda Agregada para en última instancia elevar la inflación y la producción (Dell´Ariccia et al, 2008). En definitiva, dichas medidas no convencionales han demostrado una gran efectividad para lidiar con situaciones en las que los tipos de interés se encuentran en el límite inferior a estos, y en consecuencia forman parte del instrumental de la política monetaria, en lo que se ha venido en conocer como “nuevo normal” (new normal) de la política monetaria. 2.3 Consideración originaria del BCE ante las compras de Deuda Pública. Tal y como se analizará en el Apartado 3 referente a la Evolución de la instrumentación de la Política Monetaria de la UEM, una de las medidas no convencionales que se pusieron en marcha fueron los programas de compra de activos, y en concreto los títulos de Deuda Pública. Antes de ello, es conveniente tener presente un matiz fundamental dentro de la configuración originaria del BCE: la prohibición de financiación, a los organismos de la propia UE, a los Estados Miembros u otras entidades públicas subestatales, en los que a tenor del art. 21 de los Estatutos del BCE, incluía “la adquisición directa”. Así las cosas, podemos subrayar dos particularidades fundamentales que distinguen al BCE del resto de Bancos Centrales convencionales (Torres Gutiérrez, 2020): - Se erige como Banco Central de una Unión Monetaria, en la que su funcionamiento se encuentra dispuesto por los Tratados fundacionales (TUE y TFUE) y los Estatutos del BCE, cuya modificación requiere consensos y mayorías cualificadas. - Se contiene una prohibición de monetización directa de la deuda pública. A ello hacen referencia los arts. 123, 126 del TFUE y 21 del Estatutos del SEBC. Cabría plantearse, por tanto, si de la dicción literal de este precepto podría tener lugar la incardinación de la monetización indirecta de las compras de valores de deuda pública. De la evolución de la Política Monetaria, queda de manifiesto que entre las medidas no convencionales que se pusieron en marcha fueron una serie de programas de compras de títulos públicos. Han surgido varias voces críticas contra dichos programas de compras de activos por las grandes divergencias que supone en los diferentes países. Países como Alemania se han opuesto tradicionalmente a ellos. El Tribunal Constitucional Federal Alemán (TCFA) ya tuvo que emitir una cuestión prejudicial sobre el programa de compra de activos (Vicuña Barroso, 2016), porque se veía como una extralimitación de competencias de la Unión Europea y parecía incumplir la prohibición de financiación monetaria. Por su parte, el BCE argumentaba que este podía actuar legitimado en el art. 18.1 del Estatuto del SEBC, que viene reflejado en la Figura 1. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 17 - Fuente: Elaboración propia a partir de los Estatutos del SEBC. Finalmente, el TJUE dio la razón al BCE, pues: - Se traba de un aspecto de política monetaria que no excede de su ámbito competencial. - Se debían aplicar medidas no convencionales y los programas ejercían como alternativas a las mismas, sin que se atendiera a la financiación particular de ningún país. - No se incumplía la regla contenida en el art. 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, dado que la adquisición de activos no se producía en el mercado primario. Por tanto, es perfectamente conforme al Derecho primario europeo que se lleven a cabo compras de deuda pública en el mercado secundario. Así, queda expuesto por parte de la doctrina 4 . No obstante, el TJUE, se estableció que dichas compras: A. Debían garantizarse por parte del SEBC que tuvieran un efecto equivalente al de una adquisición directa 5 B. Y se debiera adoptar las precauciones necesarias para compatibilizar su intervención con la prohibición financiación monetaria, de modo que con tales 5 ECLI:EU:C:2015:400- Sentencia del Tribunal de Justicia (Gran Sala) de 16 de junio de 2015. Peter Gauweiler y otros contra Deutscher Bundestag. Figura 1 Regulación de las operaciones de mercado abierto y de crédito Ruiz Sanz, José Carlos -18- programas se impidiera que se aplicara por parte de los Estados beneficiarios, lo que se ha venido a conocer como una “una sana política presupuestaria” 6 . a aplicar una sana política presupuestaria, que es el objetivo de dicha disposición” Teniendo presente todas estas consideraciones, lo que se vendría produciendo en la UEM sería una “monetización indirecta” a través del programa de compra de deuda del sector público en mercados secundarios (Torres Gutiérrez, 2020). El primer programa de compras de activos puesto en marcha tuvo lugar en 2015, conocido como PSPP, el cual formaba parte de las APP 7 , que más tarde se estudiarán. Dentro del mismo existían otros programas (compra de bonos corporativos de empresas privadas no financiera, bonos de titularización hipotecaria y de otros tipos de préstamo, y bonos bancarios garantizados y cédulas hipotecarias). Estos programas a diferencia con los de Deuda Pública tenían la posibilidad de ser adquiridos tanto en el mercado primario como secundario. Fuente BCE, 2023, pág. 3 Posteriormente, se pusieron en marcha otro paquete de compras con el advenimiento lugar la crisis de la Covid-19 con diferencias al anterior. En el Gráfico 1, se puede apreciar la actuación que el BCE ha desarrollado con esta medida no convencional durante los últimos años. En definitiva, es una cuestión muy espinosa que reverbera en el proyecto fundacional europeo planteando una postura bifronte en cuanto puede ayudar al desenvolvimiento del proyecto fundacional o por su contra socavarlo. (Ruiz Ojeda, 2019). Buena parte de la doctrina suscribe que los sucesivos pronunciamientos del TJUE no han sido muy 6 ECLI:EU:C:2018:1000 Asunto C‑493/17 Procedimiento incoado por Heinrich Weiss y otros. 7 El APP formaba parte de un paquete de medidas de política monetaria no convencionales que contenía operaciones específicas de financiación a más largo plazo, y que se inició a mediados de 2014 para apoyar el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Gráfico 1: Evolución Programa de Compras de Activos Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 19 - acertados en tanto en cuanto la compra de deuda soberana en mercados secundarios conduce a la monetización de déficits públicos, produciéndose en última instancia la financiación monetaria del BCE, y violándose entre otros el art. 123.1 del TFUE. Ruiz Sanz, José Carlos -20- 3 Evolución de la Política Monetaria de la Eurozona Para alcanzar el segundo objetivo de establecer una clasificación de etapas de la PMC, a lo largo de la evolución de la UEM, se realiza una diferenciación de las distintas fases, según el contexto económico característico y las consiguientes medidas de política monetaria adoptadas; vislumbrándose una orientación de política monetaria determinada en cada período. Esto ha provocado que indefectiblemente la estrategia de PMC se tuviera que adaptar para dar respuesta a dichas situaciones. En dicha constante modificación de los instrumentos originales de la PCM, se hace referencia a las medidas no convencionales, sobre todo con ocasión de paliar los altos niveles de deuda pública de los Estados Miembros que ejercen perturbaciones indeseadas en el seno de la UEM. En este sentido, se pretende cumplir con el objetivo tercero de valorar la importancia de las medidas no convencionales. De tal manera que podemos distinguir las siguientes fases en la Figura 2: Figura 2 Evolución de la Política Monetaria Común de la eurozona Fuente: Elaboración Propia 3.1 Antecedentes del BCE e inicios de la Política Monetaria Común de la eurozona. En este primer momento, debemos tener presente el informe publicado por el Instituto Monetario Europeo (IME) La política monetaria única en la tercera fase: Documentación general sobre los instrumentos y procedimientos de la política monetaria del SEBC (Banco de España, 1998). En dicho Informe, queda explicado la configuración del BCE, el SEBC y el Eurosistema. Dicho Informe, se complementó con otro denominado La política monetaria única en la tercera fase: Especificación del marco operativo, en el que se atendía a una mayor profundidad en cuanto a los criterios técnicos se refiere de las operaciones del BCE. (Banco Central Europeo, 2000). Durante este período de tiempo, en la que se pone en marcha todo el arsenal de la política monetaria debemos de tener presente las tensiones inflacionistas que tuvieron lugar a comienzos del nuevo siglo. Ello hizo que fuese necesario llevar a cabo una política monetaria contractiva para combatir dichas tensiones inflacionistas. El hecho diferencial de la política monetaria en esos años fue que la misma dejó de estar enfocada en una perspectiva nacional para pasar a contemplar a la eurozona en su conjunto. En tal sentido, un grupo de países (Bélgica/Luxemburgo, Alemania, Francia, Países Bajos, Austria y Finlandia) tenían unas políticas monetarias estrechamente alineadas y un nivel relativamente bajo de tipos de interés a corto plazo. En otros cuatro países (España, Irlanda, Italia y Portugal), los tipos de interés a corto Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 21 - plazo eran muy superiores a los del primer grupo. En el transcurso del resto del año, fue necesario ajustar el tono de las políticas monetarias y hubo de encontrarse un nivel común de tipos de interés a corto plazo, que fuera adecuado al mantenimiento de la estabilidad de precios en la zona (Banco Central Europeo, 1998, pág. 19). Así, pues, el proceso de convergencia tuvo lugar a través de reducciones graduales de los tipos de interés oficiales en el segundo grupo de países. De manera que el 31 de diciembre de 1998, se fijaron los tipos de cambios irrevocables del euro, a través de un procedimiento en el que participaron el BCE, los BCN, la Comisión Europea y el Consejo de la UE. Se puede afirmar que el euro nació a las 0:00 horas del día 1 de enero de 1999. Ya el Consejo de Gobierno en 1998 estableció un objetivo capital de cara a la ordenación de la Política Monetaria y es el mantenimiento del crecimiento del IAPC en torno al 2%, pero inferior, a medio plazo. Durante todo este período, y teniendo presente las tensiones inflacionistas que persistieron en todo momento, la orientación de la política monetaria fue claramente contractiva 8 . 3.2 Política monetaria desde 2000 a 2007 9 Dentro de este período podemos a su vez encontrar tres fases diferencias: una marcada por una orientación expansiva, otra marcada por una orientación acomodaticia y otra por una orientación contractiva. Durante esta etapa de la política monetaria, tuvieron lugar distintos shocks asimétricos. Ello puso de relieve uno de los inconvenientes de la integración monetaria: la renuncia a la política monetaria nacional como herramienta para neutralizar los efectos de un shock asimétrico, y por consiguiente, alcanzar la estabilización (Capó Parrilla, 2002). Durante 2001 y junio de 2003, tendría lugar el primer shock asimétrico. Este shock asimétrico fue provocado por la distinta evolución económica de los Estados Miembros Dicho shock asimétrico, durante el período que transcurre desde junio de 2003 a 2006 continuaría. Entre el año 2006 y 2007 tiene lugar lo que se ha conocido como tensiones inflacionistas. Este período se caracterizó por un entorno de gran incertidumbre económica. Tras una desaceleración de la actividad económica durante el año 2001, agravada por las consecuencias derivadas de los atentados acaecidos en Estados Unidos el 11 de septiembre de 2001, el crecimiento del PIB exhibió una paulatina recuperación a inicios del año 2002 (Banco Central Europeo, 2001). No obstante, tal recuperación fue interrumpida por la aparición de turbulencias en mercados financieros y tensiones de carácter geopolítico que tuvieron efectos sobre los precios del petróleo y sobre la confianza. El IAPC se sitúo ligeramente superior por encima del límite establecido en la definición de estabilidad de precios. 8 Véase Anexo 1. 9 Véase Anexo 2. Ruiz Sanz, José Carlos -22- Fuente: BCE,2002, pág 21 Durante la mayor parte del año 2002, se mantuvo sin variación en el 3,25% el tipo mínimo de puja de las operaciones principales de financiación como se puede apreciar en el Gráfico 2. No obstante, debido a que se apreciaba que las tensiones geopolíticas se habían moderado, se redujo el tipo de interés a finales del año 2000 en 50 puntos básicos y de nuevo en marzo de 2003 en 25 puntos básicos. Podemos observar, por tanto, que la inflación media por los precios de consumo a comienzos de 2002 fue especialmente intensa llegando a encontrarse en un 2,7%. El Consejo de Gobierno, en consecuencia, durante este tiempo empezó a preocuparse por los riesgos en el alza sobre la estabilidad de precios a medio plazo que podrían desencadenarse de la evolución monetaria. Durante el año 2003, no se consideraba que existía un riesgo para la inflación dada la atonía de la actividad económica y el moderado crecimiento del crédito. Las decisiones del Consejo de Gobierno del BCE hicieron que este se situara en un mínimo histórico el 2%. Por tanto, durante este período los tipos de interés se mantuvieron en unos niveles extremadamente bajos. Hasta este preciso momento, teniendo en cuenta la moderación que se produjo en las presiones inflacionistas, se consideró apropiado que se mantuvieran los tipos de interés en niveles extremadamente bajos (González Páramo, 2007). Nuevamente, en el año 2005, el crecimiento de la zona euro se volvió a moderar, el cual sólo se vio interrumpido únicamente por la expansión en el segundo semestre del 2005. A pesar de los aumentos experimentados por los precios de las materias energéticas, los términos inflacionistas se quedaron contenidas dentro de los márgenes de fluctuación. Hasta este momento, la Política monetaria se mantuvo sin variaciones de los tipos de interés. No obstante, habría sido aconsejable en estos momentos un endurecimiento de la Política Monetaria (González Páramo, 2007). A finales de 2005, se tuvo que reorientar política monetaria, para proceder a una orientación acomodaticia de la política monetaria y así hacer frente a los riesgos. Ello tuvo como consecuencia que el BCE decidiera elevar las tasas de interés oficiales en 0,25 puntos porcentuales. Para el año 2006, la política monetaria acomodaticia aplicada con carácter previo tuvo sus frutos porque impidió que se tuvieran que producir cambios en los tipos de interés. Gráfico 2: Tipos de interés del BCE 1999-2002 Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 23 - Hasta junio de 2007, el Consejo de Gobierno realizó hasta un total de seis subidas de los tipos de interés de 0, 25 puntos porcentuales cada una, que condujeron el tipo de interés a un 4%. Ello evidenciaba como se ha expuesto por parte de la mayoría de los autores una “corrección” de la política acomodaticia. 3.3 Política monetaria desde 2007 a 2014 10 . El rasgo más significativo de este período viene marcado por el acaecimiento de la mayor depresión económica desde el Crack del 29. A principio de 2007, se pudo comprobar como a nivel mundial la situación económica mostraba una tímida moderación tras el auge derivada de las tensiones financieras mundiales. Dicha crisis se ha conocido como Gran Recesión, una crisis oriunda de EEUU. La crisis económica de las hipotecas subrpime se “contagió” también en Europa por los canales financieros y comerciales. Muchos de los bancos europeos invertían en los activos tóxicos que tiempo después darían lugar a la crisis financiera, por lo que el estallido de la burbuja especulativa afectaría significativamente a sus balances (Comisión Europea, 2014). El BCE fue el primero que empezó a actuar frente a la percepción del riesgo tras la caída del Lethman Brothers (Malo de la Molina, 2013). De tal modo, que el BCE se ve concernido a adaptar su política monetaria, hasta el punto de tener que adoptar medidas de carácter no convencional, que se detallaran a continuación. No obstante, muchos autores han criticado la orientación que la política monetaria del BCE/ SEBC tuvo en estos años. Se piensa que no se redujeron los tipos de interés lo suficiente ni lo rápido que era aconsejable (De la Dehesa, 2015). El Banco Central no debería de haber hecho uso de “la técnica del striptease” (Wyplosz, 2009), es decir las medidas que se adoptaron fueron muy retardas en el tiempo. En contraposición, se defiende que no se llevaron a cabo las medidas con mayor rapidez en aras a mantener la independencia que le caracteriza; mostrando diferencias significativas con otros Bancos Centrales como pueden ser la Reserva de la Fed. Durante, este período, se ha modificado la forma en que la liquidez se ha llevado a cabo. Se ha hecho uso cada vez mayor de las operaciones de ajuste fino para inyectar más liquidez que la suministrada por sus principales operaciones de refinanciación. Respecto de los tipos de interés oficiales como se observa en el Gráfico 3, el BCE decidió mantenerlos constantes durante los primeros meses del año 2008 hasta el segundo semestre del año. Se aumentó los tipos porcentuales en 0,25, siendo el nivel de puja del 4,25% (Véase Anexo 3). Se generó la ruptura de una pieza clave en el sistema financiero, es decir dejaron de operar los mecanismos de transmisión de la política monetaria del BCE, ya que dicho aumento de los tipos oficiales generó un aumento de los tipos nominales de los mercados bancarios. Es entonces cuando empiezan a utilizarse lo que se ha denominado como “medidas no convencionales” (Buitrago Esquinas & Romero Landa, 2013). Entre ellas señalaremos: - Medidas para incrementar la liquidez: se articuló a través de una modificación del procedimiento de las subastas al realizarse con adjudicación plena y a tipo de interés fijo. Se produjo además un aumento de Garantías (Colateral Requirements): A través de este mecanismo, se aumentaba el número de activos 10 Véase Anexo 3 Ruiz Sanz, José Carlos -30- 4 Influencia Teórica de la Política Monetaria en el Endeudamiento Público. En este concreto apartado, se persigue el cuarto objetivo de intentar plasmar la conexión teórica que existe entre la Política Monetaria y la Deuda Pública centrándonos en la literatura científica existente, junto con el estudio de diversas cuestiones que versan sobre la concepción y clasificación de la Deuda Pública. Para ello, estableceremos que es lo que se entiende por Deuda Pública, poniendo de manifiesto que a lo largo de la historia se han esbozado diferentes concepciones sobre la misma. Por otro lado, se estudiará la conexión que a nivel teórico existe entre la Deuda Pública y la Política Monetaria, teniendo muy presente la coordinación que se suele producir entre la autoridad monetaria y la autoridad fiscal. En último lugar, se atenderá a la cuestión primordial de la sostenibilidad de la deuda pública, que es otro de los objetivos que se persiguen en el presente trabajo científico. 4.1 ¿Qué entendemos por Deuda Pública? 4.1.1 Concepción y evolución histórica de la Deuda Pública Por Deuda Pública entendemos el conjunto de préstamos que se han concedidos a un Estado en forma de títulos valores (Solé Villalonga, s.f.). El Estado, al igual que cualquier agente económico mantiene el compromiso de hacer frente a unos intereses periódicos y a la ulterior devolución del capital prestado. Dar una definición concreta y precisa de un concepto tan complejo es una cuestión complicada, pero de las mismas se extraen una serie de conclusiones (Cuamatzin Bonilla, 2006): - Representa una obligación que tiene el gobierno frente a los compradores de títulos gubernamentales. - El Gobierno establece su compromiso de devolver el préstamo en la fecha establecida y con la serie de intereses que correspondan. - La relación que se formaliza entre prestamista y prestatario tendría un carácter intemporal, ya que las generaciones venideras son las que serán las encargadas de liquidar la deuda conformen venzan los plazos. Normalmente, la deuda pública suele expresarse como un porcentaje sobre el PIB del propio país. A lo largo de la historia, se han formulado diferentes concepciones sobre la Deuda Pública. Dentro de la concepción clásica, en la que destaca principalmente el considerado por antonomasia padre de la ciencia económica, Adam Smith. Smith creía en que la causa del incremento de la Deuda Pública era la guerra, a lo que había que tener en cuenta los efectos de una “mala administración en tiempos de paz” (Lluch Sanz, 1972). Rechazaba de esta manera la traslación hacia el futuro de la financiación del gasto público 18 . Para la escuela clásica, no habría por qué hacer una distinción entre la deuda del gobierno y la deuda empresarial. La deuda suponía una transferencia o una carga 18 A. Smith: “Lo que principalmente interesa a las personas directamente relacionadas con la administración de los asuntos públicos es el hacer frente a los agobios inmediatos. La liberación futura de la renta pública la dejan al cuidado de la posteridad”. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 31 - de las generaciones futuras. Además, Smith, se oponía a considerar que los denominados “intereses de Deuda Pública” eran simplemente un pago de transferencia sin que supusiera ningún empobrecimiento de la Nación. Consideraba que, si está en manos extranjera la Deuda Pública, se produciría una disminución de renta equivalente a la cuantía de los intereses pagados al exterior. La Deuda era para Adam Smith, un freno para el dinamismo económico al ser está formada por la acumulación privada de capital. De esta forma, en nuestro marco de estudio de conexión entre política monetaria y Deuda Pública, no tendría lugar porque el sistema se basaba en la regla del patrón oro estricto. David Ricardo (Lluch Sanz, 1972b), también consideraba al igual que Smith que la Deuda Pública era una deducción del trabajo productivo del país y que por tanto incidían negativamente en la acumulación del capital. 19 Por otro lado, Malthus no era partidario de la reducción de la Deuda Pública, por la conexión que se daba entre la distribución de la renta y la riqueza nacional. Con ello, se daba entrada a la concepción de la Deuda pública no solo desde una perspectiva consuntiva del gasto que financia, sino que genera efectos distributivos. Por su parte, el propio Keynes, en su obra Teoría General del interés, Dinero y Ocupación era partidario de los presupuestos desequilibrados como alternativa para solucionar determinados problemas específicos (Perdices de Blas, 2013). El ahorro no era medio suficiente para estimular la inversión y el consumo; y por tanto se precisaría del endeudamiento para obtener los fines. Con Keynes se da paso, a la “nueva ortodoxia de la Deuda Pública” (Buchaman, s.f) cuenta con la siguiente proposiciones: - No hay una trasferencia de la carga real primera a las generaciones futuras. - No se puede establecer una analogía entre Deuda pública y privada, en cuanto la Deuda pública tiene unos elementos esenciales a resaltar. - Se pueden extraer unas diferencias entre la Deuda Pública interna y la externa. Todas estas proposiciones condujeron a los autores insertos en esta corriente de pensamiento no al punto de menospreciar la importancia del volumen de la Deuda Pública, pero si a corregir ciertas ideas clásicas sobre esta cuestión. De la revisión de la literatura existente podemos exponer el modelo de la aritmética monetarista desagradable por cuanto teniendo presente el objetivo de la estabilidad de precios, el Banco Central ejerce un papel activo en la gestión de las finanzas públicas. Sargent y Wallance (1981), fueron quienes plantearon el siguiente dilema: ¿puede ser más inflacionista la financiación de los déficits mediante deuda que a través de la monetización de este? Tiene como base el cumplimiento estricto de la regla monetarista de crecimiento constante de la cantidad de dinero que al final conduciría a una inflación superior (Caballero Jiménez, 2020). Ello conduce a afirmar, que, si la tasa de endeudamiento crece indefinidamente y la tasa de crecimiento monetario es baja para controlar la inflación, esta crecerá en el tiempo hasta que el Sector Público sea incapaz de colocar más deuda y se verá obligado a 19 David Ricardo: “Es únicamente con el ahorro de los ingresos y la restricción en los gastos como el capital nacional puede aumentarse y no serían aumentados los ingresos ni reducidos los gastos con la acumulación de la Deuda Pública”. Ruiz Sanz, José Carlos -32- monetizar el déficit; conduciéndose a un crecimiento mayor de la oferta monetaria y a una mayor inflación 20 ( Mateos de la Nava, 2009). 4.1.2 Clasificación e instrumentos de deuda pública Vamos, por tanto, en este punto a hacer una clasificación de la Deuda Pública, atendiendo a varios criterios: Entre las múltiples clasificaciones que existen de la Deuda Pública (Martín Queralt et al., 2015) destacaremos la que se refleja en la Figura 3. Por un lado, podríamos diferenciar en cuanto al tiempo o vencimiento de la deuda entre la Deuda a corto Plazo (hasta 18 meses) y largo Plazo (más de 5 años). Teniendo en cuenta al Sujeto emisor, podemos tener en cuenta las diferentes administraciones que se exponen a la hora de solicitar financiación vía Deuda Pública. En cuanto el criterio de Deuda externa o Interna tendría como parámetro el lugar donde es emitida, siendo Deuda externa la que es emitida fuera del país e interna, justamente lo contrario, con independencia de que sea en moneda nacional o en divisas. Por otro lado, en cuanto al modo de suscripción podemos diferenciar entre la Deuda emitida en el mercado primario y la Deuda emitida en el mercado secundario, teniendo presente para ello. La Deuda Pública precisa para que pueda ser considerada como tal de su reconocimiento para así incorporarse a los estados financieros( IGAE, s.f). Dentro de la misma pueden identificarse las siguientes operaciones: - Creación. - Retribuciones explícitas. - Retribuciones implícitas - Amortización - Adquisición - Conversión - Prescripción - Rehabilitación. 20 Un déficit primario constante financiado con deuda genera déficits totales mayores en el futuro, por la adición de los pagos de intereses, que obligan a nuevas emisiones de deuda y, por tanto, a nuevos pagos de intereses, y así sucesivamente. Si los agentes económicos llegan a la conclusión de que el déficit creciente va a resultar insostenible, y que en algún momento el gobierno optará por financiarlo mediante dinero, esperarán una inflación futura mayor (porque el déficit futuro será también mayor) que la que ahora tendría lugar si la financiación fuese inflacionista desde el comienzo. Y las expectativas de inflación futura mayor es probable que generen conductas actuales -como la reducción de demanda de dinero, la exigencia de salarios mayoresque acaben produciendo ahora la inflación que se teme para el futuro (Argandoña, Gámez y Mochón, 1996, pág. 343) Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 33 - Fuente: Elaboración Propia. Seguidamente, podemos diferenciar tres tipos de instrumentos de deuda pública: letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado. Esta clasificación, que, siendo paradigmática de nuestro país, es aplicable por norma general a todos los países de la eurozona, cuenta con una serie de características reseñadas en la tabla 2. La principal característica que podemos apreciar en la tabla entre los distintos tipos de vehículos de deuda pública sería el período de amortización que cada una conlleva. Figura 3: Clasificación de Deuda Pública Ruiz Sanz, José Carlos -34- Tabla 2: Instrumentos de Deuda Pública Fuente: Elaboración Propia. Tesoro Público (Ministerio de Asuntos Económicos y Transformación Digital). 4.2 Implicaciones entre la Deuda Pública y la Política Monetaria. Principalmente, se pueden producir los siguientes problemas entre la deuda pública y la política monetaria (Cepal, 2004) - Una deuda a corto plazo garantiza una mayor liquidez, aunque desencadena una mayor volatilidad y dificulta la estabilización. Además, si la cuantía es considerable, puede ir en contra de una política monetaria restrictiva que tenga como objetivo frenar un proceso inflacionario. - Se plantean dudas a la hora de controlar la cantidad de dinero, si en una recesión económica se amortiza deuda pública al aumentar la liquidez. - Si se recurre a la emisión de títulos de deuda a corto plazo, se aumenta la velocidad de circulación de dinero, lo que puede conllevar mayor presión sobre el comportamiento de los precios - Hemos de tener presente que, en el fondo, lo que se produce es una suerte de conexión entre la política monetaria y la política fiscal. A pesar de que el funcionamiento de las mismas es distinto, la estabilidad de precios y el equilibrio económico son dos caras de una misma moneda (Banco Central Europeo, 2021) De esta manera, la Política Monetaria y la Política fiscal, deben coordinarse entre sí en aras a un funcionamiento correcto de la economía. Pero, bien es cierto que los ciclos de ambas políticas en ocasiones tienden a ser dispares por el desarrollo propio de cada uno de ellos. A continuación, vamos a ilustrar ese funcionamiento, con una matriz de juegos, que puede observarse en la Figura 4: Características Plazo de emisión. Letras del Tesoro Valores de renta fija a corto plazo Se emiten a través de subastas en plazo de 3-6-9 y 12 meses. Bonos Valores de renta fija a medio y a largo plazo. Se subastan a 2, 3 y 5 años, generalmente el primer jueves de cada mes. Obligaciones Valores de renta fija a medio y a largo plazo. Se subastan a 10, 15 y 30 años, generalmente el tercer jueves de cada mes. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 35 - Fuente: Blinder, 1976. La matriz de juegos nos muestra una tendencia de ambas hacia una solución de compromiso (Blinder, 1976), incluso si no se cuenta con mecanismos de acuerdo. Con la teoría de juegos, se pone de relieve, hasta qué punto se precisa una coordinación entre la política monetaria, propia de los Bancos Centrales y la política fiscal, en cuyo ámbito se encuadra el control del déficit público y por consiguiente de la deuda pública. Tenemos, por tanto, que tener presente que el ámbito de la política monetaria reside, en su mayoría en autoridades monetarias que cuentan con técnicos especializados en dichas tareas. Por el contrario, en sede de política fiscal, la misma es llevada a cabo por políticos y burócratas, en la que se tiene presente los ciclos electorales, que en ocasiones puede desencadenar una dinámica contrapuesta de decisionesefectos. Blinder creía que el Banco Central podría optar por una pauta restrictiva de flujo monetario, mientras que el Gobierno tendría una tendencia natural a incurrir en déficits públicos. 21 Por consiguiente, la matriz del juego nos muestra visualmente una tendencia de poder converger hacia situaciones intermedias o de conciliación Se da lo que se denomina Equilibrio de Nash, situación que es estable, pero por debajo del óptimo (Ruíz Ojeda, 2020). Se da por tanto entre ambos jugadores una situación de estrategia cooperativa entre ambos jugadores para alcanzar una solución beneficiosa para ambos. 4.3 Sostenibilidad de la Deuda Pública: Prima de Riesgos y Tipos de interés. La sostenibilidad de la deuda pública, es aquella situación en la que los servicios de la deuda pública acumulada pueden ser atendidos en cualquier momento (Banco Central Europeo, 2012). Para entender mejor este concepto, vamos a ilustrarlo con la sencilla idea de que el valor actual de su riqueza neta, junto con el valor actual descontado de los ingresos presentes y futuros deberá ser siempre igual o mayor al valor actual de sus gastos presentes y futuros. 21 En la mayoría de los Bancos Centrales independientes entre los años 70 y 80 fue exactamente lo que ocurrió. Figura 4: Equilibrio de Nash entre el Banco Central y el Gobierno Ruiz Sanz, José Carlos -36- Por tanto, en este ámbito hemos de tener en cuenta que la solvencia no se entendería con problemas de capacidad de acceso a los mercados de deuda y a la capacidad de refinanciación de la misma, sino que se asociaría a la capacidad que tendría un Estado para generar superávits primarios lo suficientemente grandes como para atender al servicio de la deuda (Rodríguez Díez, 2013). A continuación, en la Figura 5, se refleja la descomposición de la variación de la deuda (Albi et al, 2009): Figura 5: Descomposición de la variación de la deuda Partiendo de la restricción presupuestaria del gobierno en el año t Bt = (1 + i) Bt-1 + Gt - Tt (1) Siendo Bt la deuda final del año t, i el tipo de interés a pagar sobre la deuda y Gt- Tt el déficit público primario, es decir, el déficit total una vez deducidos los intereses a pagar por la deuda pública. Sea la ecuación [2], donde Yt es el PIB del año t y g es la tasa de crecimiento económico. Yt = (1 + g) Yt-1 (2) De esta forma, y siendo “i” el tipo de interés nominal y “g” la tasa de crecimiento de renta nominal, se procede a dividir la ecuación primera entre la segunda, obteniendo la siguiente ecuación b = 1+i/ 1+g Bt−1/ Yt−1 + g−t /Yt [3] b = B De donde b = 1+i /1+g bt-1 + dt ( 4). Restando bt-1 de ambos miembros de la (4) se llega a una expresión básica para evaluar la sostenibilidad de la deuda (Ibáñez et al. 2009) ∆b = bt – bt-1 = i−g/ 1+g bt-1 + dt (5) Si se introduce la variable ddat, que serían los ajustes de flujos de stock ∆b = i−g/ 1+g bt-1 + dt + ddat (6) ∆bt = bt - bt-1 = i−g /1+g bt-1 + dt + ddat (7) Fuente: Elaboración propia. La variación de la ratio de deuda con respecto al PIB dependerá (Hernández Recio & Atienza Montero, 2018): - Efecto bola de nieve(i-g/1+g bt-1): En la misma intervendrían el diferencial crecimiento económico versus tipos de interés. El aumento del tipo de interés en buena medida aumentaría la deuda pública y viceversa. El aumento del tipo de interés haría que aumentase la ratio de deuda. En cambio, un aumento de la tasa del crecimiento del PIB produciría el efecto contrario. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 37 - - Déficit primario(dt): Que vendría determinado por el saldo primario. Este vendría determinado por la diferencia entre el total de ingresos por transferencias de pagos en un período de tiempo y los gastos corrientes efectuados por un Estado. - Ajuste entre déficit y deuda(ddat): Comprendiendo toda la deuda pública que no se contemplaría en el PIB. (transacciones financieras en relación con el respaldo del Gobierno a instituciones financieras y a los distintos mecanismos de apoyo a los Estados a escala europea y los provenientes de privatizaciones o nacionalizaciones, entre otros) y aquellos ajustes en la valoración del déficit o la deuda (revaluaciones de la deuda pública emitida en moneda extranjera). Otro aspecto relacionado con la sostenibilidad de la deuda pública es la prima de riesgo. Puede entenderse como el sobreprecio que se necesita retribuir a los inversores por comprar deuda pública en comparación con la deuda alemana, que es la que se toma como referencia por su estabilidad. La prima de riesgo afectan al tipo de interés de la deuda pública de un país y es una forma en la que se mide la sostenibilidad de la deuda pública (Schiknech, 2008). Se ha evidenciado que las primas de riesgo guardan relación con los ratings. Si la calificación soberana es baja, el rendimiento exigido sobre el bono soberano tiende a subir. Las primas de riesgo por tanto suelen cambiar en función de las opiniones de las agencias de calificación (Reisen y von Maltzan, 1999 como se citó en Baeza Viña, 2020). Ruiz Sanz, José Carlos -38- 5 Estabilidad de las finanzas públicas en la eurozona Con el propósito de cumplir el quinto objetivo de estudiar la estructuración de la sostenibilidad de la deuda pública en la eurozona, en este apartado, se analiza la conformación de la UEM desde el punto de vista fiscal, y la distinta regulación que se establece en la materia. Como es sabido la integración monetaria implicaba desde un principio la renuncia a utilizar autónomamente la política monetaria. De este modo, la estabilidad macroeconómica y el buen funcionamiento de la UEM requería una disciplina fiscal rigurosa que contribuyese a la sostenibilidad de las finanzas públicas (Hernández de Cos, 2023). La consideración originaria 22 de la UEM residía en dos pilares diferenciados como se puede apreciar en la Figura 6. Por un lado, la Política Monetaria sería ejercida por un Banco Central independiente y, por otro lado, la política fiscal residiría en los diferentes Estados Miembros, que tratarían de corregir las perturbaciones cíclicas que se presentaren. La no centralización de la política fiscal conduce a que se tengan que introducir las debidas limitaciones. Figura 1: Consideración Originaria de la UEM Fuente: Elaboración Propia. Así, pues, la cuestión consistía en establecer una serie de requisitos que acreditasen que un país se encontraba en condiciones idóneas para acceder a la UEM; lo que se conoció como Criterios de Convergencia de Maastricht. Uno de los criterios que se establecía versaba sobre la Evolución de las Finanzas Públicas. La posición financiera de las Administraciones Públicas debe ser sostenible, sin un "déficit público excesivo", lo que significa que (Banco de España, 2011): 22 Tal y como quedo configurada en el Tratado de Maastricht. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 39 - - La proporción entre el déficit público previsto o real y el Producto Interior Bruto (PIB) no sobrepase el 3%, a menos que la proporción haya descendido sustancial y continuadamente y llegado a un nivel que se aproxime al valor de referencia o que el valor de referencia se sobrepase solo excepcional y temporalmente, y la proporción se mantenga cercana al valor de referencia. - La proporción entre la deuda pública y el PIB no rebase el 60%, a menos que la proporción disminuya lo suficiente y se aproxime a un ritmo satisfactorio al valor de referencia Lo que se recogía de este modo era que los Estados deberían de cumplir con una serie de requisitos para el acceso, pero nada se decía en el Tratado de Maastricht sobre el cumplimiento posterior de los mismos. Posteriormente, para evitar futuras distorsiones sobre la Política Monetaria Común, los diferentes Estados Miembros se comprometieron a llevar unas finanzas públicas equilibradas a través del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Dicho Pacto de Estabilidad y Crecimiento contenía dos reglamentos diferenciados con dos orientaciones bien distintas (Olesti-Rayo, 2013): - Un brazo preventivo: a través de la cual se procuraba que los Estados Miembros tuvieran una posición presupuestaria cercana al equilibrio, y conteniendo una forma de supervisión de los presupuestos de los Estados Miembros a efectos de detectar y prever a tiempo problemas de tales tipos. - Un brazo correctivo o disuasorio: mediante procedimientos de déficit excesivo, pudiendo imponer sanciones a los Estados que acumularan déficits excesivos. De manera que se consideraba que si los diferentes países habían cumplido con los Criterios de Convergencia y el PEC no habría motivos para pensar que se iba a desencadenar un shock asimétrico. No obstante, ya durante los años previos a la Gran Recesión se advirtió la deficiencia del funcionamiento y la necesidad de una modificación. En tal modificación se persiguió introducir una mayor discrecionalidad en los procedimientos de control y mayor margen de maniobra a los diferentes Estados. Sin embargo, esta mayor flexibilidad, junto con los distintos rescates a Irlanda, Portugal y Grecia y la agravación de la crisis financiera llevaron a que posteriormente se asistiera a una reforma de la gobernanza económica por las distintas consecuencias negativas que se produjeron. Por tanto, dada la gravedad y la magnitud de la Crisis económica y financiera que se apuntó en el Apartado 3, se llevó a cabo una reforma a través de lo que se ha conocido como el Two Pack y Six Pack, y se adoptó el denominado Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza 23 . Además de la introducción de distintas medidas como el Semestre Europeo, tal y como se puede apreciar en la Figura 7. La UEM tuvo siempre presente que la política fiscal recaería en los Gobiernos de los diferentes Estados, sin que tuviera que producirse injerencias de la Política Monetaria. Esa independencia se reforzaba por un lado con la prohibición de la financiación monetaria y por el ejercicio correcto de la política fiscal. De ahí, el sentido de la introducción de la cláusula de “no rescate” (no bailout clause). La intención era que los mercados financieros tuvieran un papel disciplinario exigiendo primas de riesgos diferentes teniendo en cuenta los factores fiscales de cada Estados Miembro. No obstante, el exigir esas limitaciones en materia fiscal venía motivado porque no siempre se podía confiar en que los mercados financieros ejercieran un papel 23 Véase Anexo 6. Ruiz Sanz, José Carlos -46- Observando la evolución de la deuda pública reflejada en el Gráfico 8 de los principales países que sufrieron primas de riesgo elevadas 25 , vemos que en este concreto período se produjo una paulatina subida de la Deuda Pública. De manera general, al inicio de la crisis, la Deuda /PIB se venía reduciendo. Con el comienzo de la Gran Recesión, y el incremento del gasto público y la disminución de ingresos, empezaron a incrementarse. El extraordinario incremento del déficit público lógicamente provocó que la deuda hiciere lo propio. Gráfico 8:Evolución de la ratio de Deuda/PIB de los países afectados (2001-2018) Fuente: AMECO. Pedro Atienza, 2018, Pág 10. Entre el trienio (2016-2018), no se asiste a una reducción de la Deuda Pública, desembocando en una estabilización de la deuda al alza. Lo conveniente hubiera sido que con la recuperación de la actividad económica se llevara a cabo al unísono una disminución del montante de la carga de la deuda. De hecho, ninguno de los países llega a arrojar una cifra semejante a la previa de 2008, antes del inicio de la crisis. El resto de los países que pueden entenderse como no afectados, es decir que no recurrieron a las autoridades europeas para proveer la solvencia y liquidez necesarias, también vieron aumentar sus niveles de deuda pública como se puede advertir en el Gráfico 9, observándose una puta de comportamiento similar a la de los países afectados, aunque con significativas diferencias. Salvo el caso de Francia, el resto de los países- Alemania, Holanda y Finlandiafueron capaces de moderar sus ratios de endeudamiento a niveles previos a la Gran Recesión. Dicha crisis atacó fuertemente a los países vulnerables, apreciándose una diferencia en cuanto a las ratios alcanzadas por dichos países. Incluso estos países más vulnerables tras el período de crisis aumentaron su endeudamiento respecto a la media de la eurozona, circunstancia que sin embargo no se dio con los países no afectados. . 25 Estos países fueron los denominadosdespectivamente- PIIGS que tradicionalmente han arrastrado problemas de deuda pública, tipos de cambio y alta inflación: Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 47 - Fuente: AMECO, Pedro Atienza, 2018, pág 11. A continuación, vamos a analizar el dinamismo de cada uno de los componentes de la variación de la ratio de Deuda Pública sobre del PIB, expuesta en el apartado 4.3, tomando como referencia varios países representativos de la clasificación efectuada con carácter previo. Dicho análisis de los componentes se puede observar en el Gráfico 10. En concreto, los países son España, Alemania, Italia y Países Bajos. Se produce en el caso de España un fuerte repunte de la ratio en 2012, de alrededor de 16 puntos porcentuales; constituyendo el mayor aumento de la Deuda Pública el ocasionado por el incremento del saldo primario seguido del efecto bola de nieve. No obstante, para el año 2013 se experimenta una progresiva senda de reducción hasta que en los años siguientes termina por ser negativa. En cuanto que, para Italia, podemos apreciar que, para el mismo año, 2012, se comienza a incrementar la ratio de deuda pública sobre el PIB. Ello es debido fundamentalmente al efecto bola de nieve, es decir por un aumento de los tipos de interés y un menor dinamismo del crecimiento económico, toda vez que se arrojaban superávits presupuestarios como refleja el saldo primario. Con el paso del tiempo, se ha ido produciendo una paulatina reducción de la ratio. En ambos casos, el efecto bola de nieve refleja los elevados intereses que se ve obligada a soportar. En lo referido a Alemania y Países Bajos, se produce de igual modo un aumento de la ratio, pero más contenido. Ambos países por los componentes de la variación del PIB demuestran una buena disciplina presupuestaria, aunque el de Alemania destaca sobre el de Países Bajos. Gráfico 9:Evolución de la ratio Deuda/ PIB de los países no afectados (2001-2018). Ruiz Sanz, José Carlos -48- Fuente: Elaboración Propia. AMECO database. En definitiva, durante este período la PMC fue eficaz a la hora de facilitar las condiciones de financiación en una situación límite en muchas finanzas públicas de la UE; permitiendo una reducción de los tipos de interés de la deuda pública desde el pico que se alcanzó en el año 2012. Junto a ello, pudieron observarse efectos macroeconómicos positivos, al mejorar la recaudación impositiva derivada de bases imponibles y a través de una reducción de gastos de naturaleza coyuntural(Burriel et al, 2017) Esto es, se trataría ciertamente de dos efectos bien diferenciados: efectos directo y efecto indirecto, respectivamente. Gráfico 10: Descomposición de la variación de la deuda sobre el PIB en Crisis de Deuda soberana -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 ESPAÑA 1. SALDO PRIMARIO 2. EFECTO BOLA DE NIEV. 3. AJUSTE -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 ALEMANIA 1. SALDO PRIMARIO 2. EFECTO BOLA DE NIEV. 3. AJUSTE -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Años ITALIA 1. SALDO PRIMARIO 2. EFECTO BOLA DE NIEV. 3. AJUSTE -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 PAÍSES BAJOS 1. SALDO PRIMARIO 2. EFECTO BOLA DE NIEV. 3. AJUSTE Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 49 - Tabla 4: Evolución del gasto en intereses de la Deuda Pública Fuente: Banco de España, 2017, pág 3 Hay que tener en cuenta que en este momento la deuda pública, como se ha referido solo se redujo marginalmente o incluso prosiguió incrementándose. Por tanto, el hecho de que se pueda inducir una pauta decreciente de los tipos de interés se debe en gran medida a la reducción de los tipos de emisión. Ello se puede apreciar en la Tabla 4. No obstante, el descenso que se percibe en los tipos de interés a largo plazo no sólo se debe a la PMC. En tal sentido, hay que tener otros factores como pueden ser la modificación de las perspectivas de crecimiento, la inflación, las medidas de política económica tomadas. Si bien es cierto, que los tipos de interés coadyuban a que los gobiernos se relajasen a la hora de que ejecuten las reformas estructurales pertinentes para su economía, y en concreto para la sostenibilidad de la Deuda Pública. Si el nivel de deuda continuaba aumentando podrían generarse una serie de dificultades cuando se normalizara la política monetaria (Lautenschläger, 2015). Por eso, se consideraba que la retirada de los programas de compras de activos debería ser de carácter gradual para evitar dichas consecuencias nefastas. Como se ha podido examinar, en estos casos el endeudamiento durante los períodos comprendidos en esta crisis continuó aumentando a pesar de que la economía estaba en una fase de crecimiento. En ocasiones parece como si se hubiera pretendido hacer frente a una crisis de deuda con más deuda, generándose un círculo vicioso. Ruiz Sanz, José Carlos -50- 6.2 Crisis de la Covid-19. 6.2.1 Consideraciones previas A continuación, vamos a analizar otra recesión reciente como fue la Crisis de la Covid- 19. En concreto, el hecho de que se elija esta crisis no es meramente causal o arbitrario; sino que por el contrario nos puede servir para poner de manifiesto y valorar las distintas similitudes y divergencias entre las medidas monetarias adoptadas para afrontar las crisis. En esta crisis, la cuestión de la deuda pública no tiene un carácter eminentemente central, pero no es menos cierto que también se ve profundamente concernida. Es por ello por lo que la crisis del Covid-19, más allá de las consecuencias sanitarias y sociales que ocasionó, tuvo un fuerte impacto en las finanzas públicas de los diferentes países. Esto es debido a que produjo una paralización de la actividad económica, y se tuvo que recurrir a un extraordinario gasto sanitario y social para atender a las necesidades que se presentaban. La mayor preocupación que había en el surgimiento de esta crisis en relación con nuestro objeto de estudio era que el aumento de la deuda pública que se estaba produciendo podría llevar a una reevaluación del riesgo soberano por parte del mercado y desencadenar presiones sobre los países con finanzas más vulnerables (De Guindos, 2020). De hecho, de los hechos acaecidos por aquel entonces, la pandemia golpeó fuertemente en primer lugar a Italia. Ello condujo a que su diferencial de deuda públicaspread- aumentará inicialmente frente al resto. Por tanto, era evidente que este hecho era proclive para generar diversos desequilibrios en la deuda pública de la zona euro. Podemos atisbar diferencias entre unos países y otros de la zona euro. Por un lado, algunos Estados partían de una situación financiera no demasiado óptima; y la propia Covid-19; no tuvo una incidencia homogénea en los Estados Miembros en lo que a los datos epidemiológicos se refiere. 6.2.2 Medidas Adoptadas Las medidas adoptadas que muestran una mayor relevancia con nuestro objeto de estudio son el PEPP, pero no hay que dejar de tener presente que al igual que se señaló para la Crisis de la deuda soberana se adoptaron otra serie de medidas que tuvieron su efecto sobre la prima de riesgo (bonos basura, anuncios). En ello, apreciamos una clara similitud entre un período y otro. En este sentido, debemos recordar que en este preciso momento la acción del BCE estuvo concentrada en (Hernández de Cos, 2021): - Compra de activos financieros - Provisión de liquidez de los bancos comerciales. Si bien, dada las características propias de esta crisis se sabía que la política fiscal debía de jugar un papel central a la hora de elaborar la respuesta de política económica. Un aspecto clave fue la mayor coordinación que se produjo entre la política monetaria y la acometida por las autoridades fiscales. Así las cosas, junto con dicha complementariedad, se ha podido también presenciar una respuesta propiamente europea con la consecución de los Fondos Next Generation UE ( Comisión Europea, 2020). Al principio de la pandemia, podemos comprobar en la Tabla 5, que se produjeron las siguientes compras por parte del BCE. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 51 - Tabla 5: Tenencias de los programas de activos pandemia COVID-19 Fuente: BCE, 2020 El rasgo fundamental que debemos destacar en comparación con la crisis anterior de referencia fue la temprana respuesta que se dio por parte del BCE. Este programa se aprobó durante el mes de marzo de 2020. Ejerció sin duda una influencia notoria en la estabilización de los mercados de la deuda pública de la eurozona. Por tanto, para contrarrestar los perjudiciales riesgos para el mecanismo de transmisión de la política monetaria, el BCE en marzo de 2020, lanzó el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) con un importe de 750.000 millones de euros hasta final de año, a los que se añaden a los 120.000 millones de euros acordados el 12 de marzo (Macho Carro, 2020). El PEPP se caracterizaba porque se enmarcaba dentro de la categoría de activos que se vendría admitiendo dentro del APP 26 , pero “serían independientes y adicionales a las realizadas de conformidad con el APP, con una dotación global de 750.000 millones de euros hasta finales de 2020”. El programa representaba un 7,3% del PIB de la zona euro y que en principio se mantendría durante el período que durase la pandemia. El PEPP no muestra un resultado homogéneo para todos los países. Hay una cierta predilección para la deuda emitida por los países del Sur. Aparece aquí esa cierta desproporcionalidad dada la diferencia de la distribución de compras acumuladas de valores del sector público al amparo del PEPP según los Estados miembros de la eurozona y sus contribuciones respectivas al base del capital del BCE. Las compras del BCE pueden hacer más sostenibles los grandes volúmenes de deuda soberana, es también cierto que la existencia de estos volúmenes dificulta la liquidación de los programas de compra de activos. 27 Una singularidad que presenta el PEPP es que no lleva aparejado como se establecía en el anterior programa referenciado un detalle de las condiciones. De tal modo, que no se establece ningún tipo de requerimiento a diferencia de lo que se produjo en el caso griego. Además, se flexibiliza al no tener en cuenta lo que se conoce como capital key 26 decisión (UE) 2020/440 del Banco Central Europeo, de 24 de marzo de 2020, sobre un programa temporal de compras de emergencia en caso de pandemia (BCE/2020/17). DOUE L 91, 1-4 27 Fueron señal de ello, las palabras de la presidenta del BCE, cuando anunció que ““la futura extinción de la cartera del PEPP se gestionará de forma que se eviten interferencias con la orientación adecuada de la política monetaria”. Ruiz Sanz, José Carlos -52- (Bobic y Dawson, 2020). En relación con esta última cuestión podemos observar en el Gráfico 11, las desviaciones que se produjeron de compras del PEPP en relación con la clave de capital a diciembre de 2020. Fuente: BCE, 2020. 6.2.3 Efectos Vamos a analizar, en primer lugar, cual fue el efecto inmediato del anuncio de los programas de compras de activos de los Bancos Centrales sobre la deuda soberana. Para ello, se va a utilizar la técnica de análisis de datos intradías. Solo se tiene en cuenta el efecto inicial de los mismos, y la evaluación de los efectos de este programa es meramente parcial al no tener en cuenta los efectos de compras de activos como los flujos de compra en el momento en que estas se producen (Banco de España, 2020). Se realizan dos anuncios bien diferenciados como se ha tenido ocasión de analizar: - Anuncio 18/03/2020 por el que se analiza los efectos sobre el mercado de capitales al cierre del 18 de marzo. - Anuncio ampliación PEPP 04/06/2020 (se utiliza la ventana entre 13.30 Y 14:15 hrs.) Gráfico 11: Compras de PEPP de valores del sector público Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 53 - Fuente: Thomas Reuter; Banco de España (2020), pág 2. Ambos anuncios dejaron notar su influencia sobre la deuda soberana. El primer anuncio tuvo un efecto significativo, el cual se dejó notar más que el segundo. Como se desprende del Gráfico 12, las rentabilidades de los bonos españoles e italianos descendieron, así como su correspondiente diferencial con el bono alemán, en concreto 43 y 84 puntos básicos respectivamente. En cambio, el anuncio de la ampliación del 4 de junio tuvo un efecto más limitado. 28 El impacto de la crisis COVID-19 era tan enérgico, que a pesar de que los Estados se beneficiaban de los programas de compra de deuda pública, la misma suponía un desafío para la sostenibilidad de la deuda pública, dado que sus posiciones fiscales se debilitarían conforme saltasen los estabilizadores macroeconómicos y el gasto discrecional se traduciría en mayores déficits (De Guindos, 2020). La cuestión sobretodo más importante radicaba en el alto nivel de endeudamiento de muchos países. He aquí la importancia del factor bola de nieve en la sostenibilidad de la deuda pública como se tuvo ocasión de explicar en el apartado anterior. Ha de remarcarse que la política monetaria va unida indefectiblemente a la política fiscal de los países. Y es bien cierto, que la política fiscal era desde luego la herramienta más efectiva para hacer frente a la pandemia del Covid-19 (Banco de España, 2021a). En este contexto, jugó un papel fundamental. En suma, la gestión desempeñada por el BCE ha sido bastante acertada, ya se tuvo ocasión de señalar las medidas que se adoptaron. Dicha actuación estuvo orientada a evitar la llamada “fragmentación” de la transmisión de la PMC. Como se ha dicho anteriormente, el inicial impacto de la Crisis Covid-19 fue también en cuanto a la Deuda Pública se refiere asimétrico (Banco de España, 2021b). 28 Se produjo un descenso en la deuda soberana italiana y española de 18 pb y 9 pb respectivamente Gráfico 12:Variación de Deuda Soberana Ruiz Sanz, José Carlos -54- Fuente: Thomson Reuters, 2020. A través del programa de compras del BCE, se consiguió (Banco Central Europeo, 2021), que se empezarán a reducir de manera considerable los tipos de interés de la deuda soberana; en especial para los países que mayor sufrieron el impacto de la crisis de la Covid-19 como se refleja en el Gráfico 13. La razón de ser del PEPP, frente a la existencia del ya conocido como APP, podemos encontrarla en las características propias de este primer programa de compras de activos. El éxito del PEPP reside en que a través del mismo se consiguió dotar de oxígeno a la política presupuestaria de los diferentes gobierno que requerían de ingentes cantidades de gasto público dada la actuación desempeñada por los estabilizadores automáticos. La relevancia de este programa es aún mayor sobretodo en países como España o Italia. En estos países se partía de niveles de deuda pública excesivamente elevados, y el impactodesigual- de la crisis sanitaria también fue mayor. Por tanto, la PEPP,permitió reducir de manera los tipos de interés en un momento en el que se necesitaba. A diferencia de la APP, caracterizada por su rígidez, pues a diferencia de la PEPP, este se caracterizaba por: - En la APP las compras se hacía a un ritmo mensual aproximadamente constante. - Por el “capital key” o “clave capital” antes mecionado, en el que se hace referncia al porcentaje de capital del BCE que dispone el Estado miembro relacionado a su vez con el peso económico y poblacional de cada país. No obstante,debemos de tener presente que en el contexto de la pandemia se siguieron produciendo compras en el marco de la APP. Tal es así, que a final de 2020 las tenencias de valores adquiridos bajo el paraguas de la APP ascendían a 2,9 billones de euros, constituyendo el PSPP el 80% del total de los valores emitidos (Banco Central Europeo, 2021) frente al 82% de las mismas al final de 2019. Gráfico 13:Tipos de interés de bonos soberanos a 10 años. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 55 - Fuente: BCE. El Economista, 2020. En este caso, se ilustra en el Gráfico 14, los principales países de la UE, en la que se aprecia que las compras de bonos italianos y españoles superan con creces el capital Key de sendos países. Para lograr una mejor transmisión de la política monetaria y en aras a reducir la fragmentaición finaciera, el BCE con esa actuación intenta reducir las primas de riesgos de los países más perjudicados, ya sea por contar con márgenes fiscales más reducidos o por verse más afectados por las consecuencias sanitarias, sociales y económicas de la pandemia ( Nieves, 2020). Según estimaciones, se prevé que las decisiones del PEPP redujeron en torno a 45 puntos básicos el rendimiento de la deuda soberana a diez años de la zona euro . De los estudios mas recientes, se infiere que la elasticidad de los rendimientos del PEPP es mayor que del PSPP. Llegamos a la conclusión que sin el PEPP, los rendimientos de la deuda soberana podrían haber sido mayores (Banco de España, 2020). Así, las cosas, durante la evolución de la pandemia del Covid-19, los diferentes Estados no han tenido problemas de financiación como los señalados en el período anterior referenciado, constituyendo todas las medidas impulsadas por el BCE y en partiucular el PEPP un auténtico balón de oxígeno para os Estados( Laín Guerrero, 2022). Gráfico 14:Diferencia entre el peso en el BCE y el beneficio del PEPP. Ruiz Sanz, José Carlos -62- 7 CONCLUSIONES Una vez realizado el estudio sobre la influencia de la Política Monetaria Común en la sostenibilidad de la Deuda Pública de los diferentes Estados Miembros de la eurozona se pueden evidenciar las siguientes conclusiones de acuerdo con los objetivos pretendidos: - Acertada adaptación, aunque no por ella exenta de dificultades, de la Política Monetaria Común a las necesidades financieras de los Gobiernos, que puede verse de manera general en el conjunto de medidas no convencionales desplegadas. La Política Monetaria No Convencional del BCE ejerció un papel crucial a la hora de velar por la estabilidad y la no desintegración del euro. - En línea con lo anterior, la Política Monetaria Común ha evitado que se llegase a una situación límite en cuanto a las primas de riesgo, observándose como denominador común en los dos períodos recesivos reseñados. - Se ha evidenciado que, a la larga, una Política Monetaria de tipo de interés excesivamente bajo junto con el cuantioso desarrollo de medidas no convencionales, podría conducir a que los diferentes Gobiernos puedan descuidar la política fiscal y no acometan determinadas reformas estructurales. El endeudamiento de los países, generalmente, se ha incrementado desde que los bancos centrales realizan políticas monetarias expansivas a pesar de que la economía estaba en un proceso de crecimiento, sin que se perciban visos de una correcta responsabilidad fiscal por parte de los Estados. En este sentido, hay que señalar que desde que se inició el período conocido como Crisis de la Deuda Soberana hasta la actualidad no se ha asistido a una merma de la deuda pública, sino todo lo contrario, la misma no ha dejado de aumentar, dándose esta situación en la gran mayoría de países de la eurozona. Por tanto, con estas inyecciones sucesivas de liquidez, lo que se está ocultando es una serie de problemas endémicos que viene arrastrando la eurozona en materia de deuda soberana. - Por consiguiente, buena parte de las medidas no convencionales que se tuvieron que adoptar eran consecuencia de la fragmentación financiera de la banca, la insolvencia de algunos Estados miembros y las disonancias en cuanto a la consideración de la Eurozona dentro de la propia Unión. Una cosa sería que se adoptaran tales medidas de carácter auxiliar para atender a un problema coyuntural, y otra cosa bien distinta es que la misma sea causa de los problemas de la eurozona que en períodos recesivos se recrudecen. - La importancia de establecer unas Políticas fiscales rigurosas a nivel estatal y que se establezca un sistema estricto a nivel supranacional de cumplimiento de reglas fiscales. La actuación del BCE en la compra de deuda pública no puede suplir las carencias o deficiencias institucionales que presente el seno de la Unión; sobretodo teniendo en cuenta cuál es el objetivo primordial del BCE. - No obstante, a pesar de que la actividad del BCE podemos calificarla como de vital para la supervivencia del euro, no siempre ha sido la misma. Podemos apreciar ciertas diferencias en el modo de actuación en los dos contextos económicos señalados. De tal modo, que en el ámbito de la pandemia de la Covid-19, la política monetaria se acomodó de forma sustancial (Banco de España, 2021). Tal fue el impacto, que se consiguió reducir los rendimientos de la deuda pública, capital para la determinación de los costes de financiación de los hogares, las empresas y las entidades de crédito; sin que se produjeran desestabilizaciones en la deuda soberana como en la anterior crisis. De tal Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 63 - modo, que se puede decir que los mecanismos de resolución de crisis bancarias y de deudas soberanas solo se han puesto en marcha a posterior a la Crisis de la Deuda Soberana. Y la pandemia de la COVID-19 ha sido el ejemplo palmario de que a nivel monetario se contaba con los resortes necesarios para hacer frente a las perturbaciones de la deuda pública. - El BCE/ SEBC debe tener un gran protagonismo a la hora de determinar las futuras reglas fiscales. La autoridad monetaria cuenta con legitimación más que suficiente para ser tenida en cuenta; y establecer las directrices necesarias que estime oportunas. - En cuanto a la evolución de los distintos componentes de la Deuda Pública, se puede apreciar, de manera general una diferencia entre países con mayor responsabilidad presupuestaria, y otros que tienen más dificultades para reducirlo. Los que suelen tener más dificultades suelen presentar ratios abultadas, que aumentan significativamente en períodos recesivos. Uno de los factores responsables de estos incrementos son los que genera el efecto bola de nieve, y en ocasiones también el saldo primario deficitario. - Por lo que respecta al equilibrio de Nash entre la política fiscal y monetaria, la política fiscal europea realizó una respuesta decidida para hacer frente a los problemas de sostenibilidad de la deuda pública en ambos períodos estudiados. Fruto de ello fueron las reformas del marco jurídico 2011-2013 tras quedar reflejado los efectos indeseables que generaban unas políticas fiscales insostenibles, reforzando de este modo el principio de finanzas públicas sostenibles. Así también, se pusieron en marcha toda una suerte de fondos públicos en la pandemia (Plan de Recuperación Europeo), teniendo en cuenta que el marco fiscal se encuentra en un proceso de cambio. No obstante, tal respuesta fiscal no fue la misma, apreciándose también divergencias entre unas y otras, teniendo como nota distinta la austeridad y la ortodoxia económica. - Desde el punto de vista jurídico, y analizando una de las medidas no convencionales como son los programas de compras de activos, a pesar de que el TJUE ha alegado el carácter lícito de dicha actuación BCE, no parece ser que con el Derecho primario europeo en tal circunstancia tenga cabida. A través de la misma puede socavarse los principios fundacionales de la UE, ya que a pesar de que la misma se produce en los mercados secundarios, pueden generarse efectos equivalentes a la adquisición directa. En efecto, no hay un consenso en la doctrina sobre el carácter lícito de tales actuaciones, siendo para unos una prostitución de los valores fundacionales, mientras que para otros es vital para la existencia de la propia UEM. De igual modo, se hace necesario tener presente varias limitaciones que han dificultado el objeto de estudio. - En primer lugar, la carencia de datos y estudios empíricos que proporcionasen una visión más directa del impacto de la política monetaria sobre el endeudamiento público. - La falta de literatura científica específica sobre la cuestión, pues normalmente se abordan una de las dos perspectivas (política fiscal o monetaria), pero no en conjunto. En conclusión, y para finalizar este Trabajo fin de grado, se pueden hacer una serie de recomendaciones sobre futuras líneas de investigaciones: Ruiz Sanz, José Carlos -64- - Los efectos positivos que tendría el establecimiento de una Unión Fiscal a nivel europeo y en su caso la repercusión que la misma ejercería sobre la Política Monetaria en cuanto a la sostenibilidad de la deuda pública. - La necesidad de establecer estudios econométricos sobre los efectos que las distintas actuaciones de política monetaria no convencional han desempeñado en la variación de los distintos componentes de la Deuda Pública. - El cambio que se va a producir como consecuencia del endurecimiento cuantitativo y de la subida de los tipos de interés y sus efectos sobre el saneamiento de las cuentas públicas. En definitiva, se ha podido observar las consecuencias de una unión monetaria incompleta. Los países menos competitivos acumulaban grandes desequilibrios en términos de déficit y de deuda. La unión monetaria, necesita, evidentemente de una institución monetaria y de una Política Monetaria Común. Ahora bien, ello es una condición necesaria pero no suficiente. Una unión monetaria no resulta óptima, sino se produce una integración bancaria y una integración fiscal. Actualmente se han dado pasos firmes para la Unión Bancaria, por lo que el actual reto al cual se enfrenta la eurozona sería un intento serio de integración fiscal. La política monetaria ha ejercido un papel crucial en la reducción de los tipos de interés de la deuda soberana, que como se ha expuesto es un componente capital en la evolución de la Deuda pública. Actualmente, en el seno de la UE se está produciendo discusiones sobre la posibilidad de establecer un nuevo marco fiscal que proporcione una mayor flexibilidad en conseguir la consolidación fiscal, pero ello tendría que venir de la mano de un refuerzo del cumplimiento y exigibilidad de los compromisos. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 65 - Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 67 - 8 Bibliografía Abril, B. M. (2012). Análisis de la sostenibilidad de la deuda en la zona del euro. Boletín Mensual BCE. admin. (2023, febrero 9). Anticipaciones de cambios fiscales y su efecto en la economía. Nada es Gratis. Recuperado el 30 de junio de 2023 de https://nadaesgratis.es/admin/anticipaciones-de-cambios-fiscales-y-su-efecto- en-la-economia Aguilar et al. (2022). LA POLÍTICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO FRENTE A LA CRISIS PANDÉMICA. Funcas. Madrid. Albi Ibáñez, E. (2017). Economía pública (4a ed. renovada). Ariel. Amor, JM, Jiménez, S y Pino, J. (2022) Deuda de la periferia de la UEM ante la potencial retirada de estímulos monetarios y la crisis geopolítica FUNCAS. Analisis de la deuda publica espanola en el marco de la Eurozona.pdf. (s. f.). 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Covid-19 y BCE: ¿serán las bases legales de la Unión Económica y Monetaria las próximas víctimas? Agenda Pública. Recuperado 30 de mayo de 2023 de https://agendapublica.elpais.com/noticia/13556/covid-19- bce-seran-bases-legales-union-economica-monetaria-proximas-victimas Bonilla, F. C. (s. f.). Referentes teóricos para el análisis de la deuda pública. Borrallo Egea, F. (2016). La política del BCE y su incidencia en la crisis de deuda soberana. Los casos de España e Italia. Universidad de Sevillla. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 79 - 9 ANEXOS Anexo Nº1- Antecedentes de la Política Monetaria AÑO FECHA MEDIDA CONCRETA DESCRIPCIÓN. 1998 22/12/1998 Establecimiento de los tipos de interés oficiales OPF: 3% F.P.Crédito: 4,5% FP Depósito: 2%. 1999 07/01/1999 Establecimiento de los tipos de interés oficiales OPF: 3% F.P.Crédito: 3,25% FP Depósito: 2,75%. 1999 21/01/1999 Establecimiento de los tipos de interés oficiales OPF: 3% F.P.Crédito: 3,25% FP Depósito: 2,75% 1999 08/04/1999 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5% y en 0,1 de las facilidades de crédito. OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% 1999 04/11/1999 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,5% OPF: 3% F.P.Crédito: 4% FP Depósito: 2% 2000 03/02/2000 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 3,25% F.P.Crédito: 4,25% FP Depósito: 2,25% 2000 16/03/2000 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 3,5% F.P.Crédito: 4,5% FP Depósito: 2,5% 2000 27/04/2000 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 3,75% F.P.Crédito: 4,75% Ruiz Sanz, José Carlos -80- FP Depósito: 2,75% 2000 08/06/2000 Subida de los tipos de interés en 0,5% OPF: 4,25% F.P.Crédito: 5,25% FP Depósito: 3,25% 2000 31/08/2000 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 4,25% F.P.Crédito: 5,25% FP Depósito: 3,25% 2000 05/10/2000 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 4,75% F.P.Crédito: 5,75% FP Depósito: 3,75% Anexo Nº 2- Política Monetaria desde 2000 a 2007. AÑO FECHA MEDIDA CONCRETA DESCRIPCIÓN. 2001 04/01/2001 Inyección de liquidez. Adjudicación a las OPFML de 20 mil millones de euros. 2001 10/05/2001 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF: 4,5% F.P.Crédito: 5,5% FP Depósito: 3,5%. 2001 30/08/2001 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF: 4,25% F.P.Crédito: 5,25% FP Depósito: 3,25% 2001 17/09/2001 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5% - OPF: 3,75% F.P.Crédito: 4,75% FP Depósito: 2,75% 2001 08/11/2001 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5%. OPF: 3,25% F.P.Crédito: 4,75% FP Depósito: 2,25% 2002 03/01/2002 Inyección de liquidez. Adjudicación a las OPFML de 20 mil millones de euros. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 81 - 2002 05/12/2002 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5%. OPF: 2,75% F.P.Crédito: 3,75% FP Depósito: 1,75% 2003 06/03/2003 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25%. OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% 2003 05/06/2003 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5% OPF: 2% F.P.Crédito: 3% FP Depósito: 1% 2005 01/12/2005 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF: 2,25% F.P.Crédito: 3,25% FP Depósito: 1,25% 2006 02/03/2006 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% 2006 08/06/2006 Subida de los tipos de interés en 0,25% OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% 2006 05/10/2016 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% Ruiz Sanz, José Carlos -82- Anexo Nº 3- Política Monetaria desde 2007 a 2014. AÑO FECHA MEDIDA CONCRETA DESCRIPCIÓN. 2007 08/03/2007 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF:3,75% FP Crédito: 4,75% FP Depósito: 2,75%. 2007 06/06/2007 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF: 4% F.P.Crédito: 5 % FP Depósito: 3 %. 2007 23/11/2007 Inyección de liquidez. OPFML: con vencimiento a 3 meses por un importe de 60 mil millones de euros. 2007 12/12/2007 Inyección de liquidez. OPF: 3,75% F.P.Crédito: 4,75% FP Depósito: 2,75% 2008 17/12/2007 Línea de swaps en dólares. Con vencimiento a 6 meses por un importe de 14.800 millones de euros. 2008 02/04/2008 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 6 meses por un importe de 25 mil millones de euros. 2008 03/07/2008 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25%. OPF: 4,25% F.P.Crédito: 5,25% FP Depósito: 3,25% 2008 09/07/2008 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 6 meses por un importe de 25 mil millones de euros. 2008 08/10/2008 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5% OPF: 3.75% F.P.Crédito: 4,75% FP Depósito: 2,75% 2008 08/10/2008 Cambio del tipo de las subastas. Tipo de interés fijo y con adjudicación plena. 2008 08/10/2008 Aumento de los activos de garantía. Se admiten créditos sindicados, instrumentos de renta fija e instrumentos negociables de deuda. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 83 - 2008 06/11/2008 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5%. OPF: 3,25% F.P.Crédito: 4,25% FP Depósito: 2,25% 2008 04/12/2008 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,75%. OPF: 2,5% F.P.Crédito: 3,5% FP Depósito: 1,5% 2009 21/01/2009 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5%. OPF: 2% F.P.Crédito: 3% FP Depósito: 1% 2009 05/03/2009 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,5%. OPF: 1,5% F.P.Crédito: 2,5% FP Depósito: 0,5% 2009 02/04/2009 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25%, OPF: 1,25% F.P.Crédito: 2,25% FP Depósito: 0,25% 2009 06/05/2009 Implantación del programa Covered Bons ( entrada en vigor el 09/07/2009). Por un importe total de 60 mil millones de euros. 2009 07/05/2009 Bajada del tipo de las OPF en 0,25% y del tipo de las facilidades de crédito en 0,5%. OPF: 1 % F.P.Crédito: 1,75% FP Depósito: 0,25% 2009 26/06/2009 Inyección de liquidez. OPMFML con vencimiento a 12 meses por un importe de 442240 millones de euros. Tipo del interés al 1%. 2010 04/03/2010 Cambio en el vencimiento de las OPFML OPFML con vencimiento a 6 meses en vez de a 12 meses. 2010 04/03/2010 Supresión de las OPFML. OPFML con vencimiento a 3 meses. 2010 04/03/2010 Cambio en el tipo de OPF. OPF con tipo de interés variable en vez de fijo. 2010 10/05/2010 Implantación del Programa para los Mercados de Valores. Apertura de líneas de swaps en dólares con la Reserva Federal y en libras esterlinas con el Banco de Inglaterra. Ruiz Sanz, José Carlos -84- 2010 07/10/2010 Adquisición de bonos garantizados ( coverdes bons). Covered Bons por un importe de 40 mil millones. 2011 01/01/2011 Entrada en funcionamiento de la Junta Europea de Riesgo Sistémico. Este cuyo fin es controlar el riesgo bancario de los EEMM. 2011 07/04/2011 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25%. OPF:1,25% FP Crédito: 2% FP Depósito:0,5%. 2011 21/06/2011 Examinación de los fondos griegos y concesión de préstamos a los bancos griegos. Concesión de fondos por un importe de 109 mil millones de euros. 2011 07/07/2011 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,25%. OPF:1,5% FP Crédito: 2,25% FP Depósito:0,75%. 2011 07/07/2011 Implantación de un segundo programa basado en el Programa para los Mercados de Valores. Aumento del volumen de activos del Programa para los Mercados de Valores por un importe de 211.400 millones de euros. 2011 04/08/2011 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 6 meses, adjudicación plena y tipos fijos. 2011 06/10/2011 Inyección de liquidez OPFML con vencimiento a 12 meses. 2011 31/10/2011 Concesión de un segundo préstamo a Grecia. Concesión de fondos por importe de 130 mil millones de euros. 2011 03/11/2011 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF:1,25% FP Crédito: 2, % FP Depósito:0,5%. 2011 08/12/2011 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25% OPF:1 % FP Crédito: 1,75% FP Depósito:0,25%. 2011 08/12/2011 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 13 meses. 2011 08/12/2011 Ampliación de los activos de garantía y disminución de coeficiente de reservas mínimas. Se admiten prestamos al corriente de pagos. Coeficiente de reservas mínimas pasa a ser del 1%. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 85 - 2011 21/12/2011 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 3 años, tipo fijo y por un importe de 489l190, 75 millones de euros a un total de 523 entidades. 2012 29/02/2012 Inyección de liquidez OPFML con vencimiento a 3 años tipo fijo y por un importe de 529.530,81 millone de euros a un total de 900 entidades. 2012 05/07/2012 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25%. OPF:0,75 % FP Crédito: 1,5,% FP Depósito:0 %. 2012 06/09/2012 Implantación de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMC) Compraventa de activos de deuda soberana. 2013 02/05/2013 Bajada del tipo de las OPF en 0,25% y del tipo de las facilidades del crédito en 0,5%. OPF:0,5 % FP Crédito: 1 % FP Depósito:0 %. 2013 03/07/2013 Implantación del programa “Forward Guidance” Anuncio de las medidas de política monetaria a medio plazo. 2013 07/11/2013 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,25% de las operaciones principales de financiación y el de las facilidades de depósito. OPF:0,25 % FP Crédito: 0,75 % FP Depósito:0 %. Anexo Nº 4: Política Monetaria desde 2014 a 2020. AÑO FECHA MEDIDA CONCRETA DESCRIPCIÓN. 2014 05/06/2014 Bajada de los tipos de las OPF y de las facilidades de depósito en 0,1% y de las facilidades de crédito en 0,35%. OPF: 0,15% FP Crédito: 0,4% FP Depósito: - 0,1%.0 2014 05/06/2014 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 4 años por un importe de 400 mil Ruiz Sanz, José Carlos -86- millones de euros y con tipo de interés del 0,15%. 2014 05/06/2014 Adquisiciones de activos financieros. Compra de activos respaldados con deuda a empresas (ABS) en el mercado de bonos. 2014 04/09/2014 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,10%. OPF: 0,05% FP. Crédito: 0,3% FP. Depósito: - 0,2% 2015 09/03/2015 Introducción de la Expansión Cuantitativa. Programa de compra de activos financieros en el mercado secundario para inyectar liquidez. 2015 03/12/2015 Bajada del tipo de interés en las facilidades de depósito en 0,1%. OPF: 0,05% FP. Crédito: 0,3% FP. Depósito: - 0,3% 2016 10/03/2016 Bajada de los tipos de interés oficiales en 0,05% y del tipo de facilidades de depósito en 0,1%. OPF: 0 % FP. Crédito: 0,25% FP. Depósito: - 0,4% 2016 21/04/2016 Aumento del volumen de compra de activos financieros. Aumento del volumen de compra mensual a 80 mil millones de euros. 2016 22/06/2016 Inyección de liquidez. OPFML con vencimiento a 4 años. 2017 26/10/2017. Inyección de liquidez OPF y OPFML a tres meses se ejecutarían mediante procedimientos de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena. 2017 14/12/2017 Inyección de liquidez. Compra mensual de activos a 30 mm de euros. 2018 25/10/2018 Inyección de liquidez. Compra mensual de activos a 15 mil millones de euros. 2019 07/03/2019 Inyección de liquidez. OPFML a tres meses con objetivo específico (TLTRO-III) con vencimiento a dos años. Influencia de la política monetaria en la sostenibilidad de la Deuda Pública europea. - 87 - 2019 12/09/2019. Bajada de los tipos de interés oficiales de las de las facilidades de depósito en 0,10 % OPF: 0 % FP. Crédito: 0,25% FP. Depósito: - 0,5% 2019 12/09/2019 Inyección de liquidez 20 mil millones 2020 12/03/2020 Inyección de liquidez Operaciones de financiación a plazo más largo (LTRO) de forma temporal, para proporcionar un apoyo de liquidez inmediato al sistema financiero de la zona del euro. 2020 12/03/2020 Inyección de liquidez Puesta en marcha de las TLTRO III. 2020 12/03/2020 Inyección de liquidez Compras netas de activos por valor de 120.000 millones de euros adicionales hasta el final del año, lo que asegurará una fuerte contribución del programa de compras del sector privado. Juntamente con el actual programa de compras de activos (APP) 2020 18/03/2020 Inyección de liquidez Programas de Compras de Emergencia Frente a la Pandemia por 750 mil millones de euros. 2020 30/04/2020 Inyección de liquidez Ampliación del Programa de Compras de Emergencias Anexo Nº5: Política Monetaria desde 2021 a 2023 AÑO FECHA MEDIDA CONCRETA DESCRIPCIÓN 2022 21/07/2022 Subida de los tipos de interés oficiales en 0,50%, junto con la aprobación del Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI): OPF: 0,5 % FP. Crédito: 0,75% FP. Depósito: 0 %