La relevancia de la nueva información transmitida por los dividendos en el mercado de capitales español

Á ea de Economía Financie a y Con abilidad LA RELEVANCIA DE LA NUEVA INFORMACIÓN TRANSMITIDA POR LOS DIVIDENDOS EN EL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL Cas illo La a, Ma ía Jesús Diez Es eban, José Ma ía López de Fo onda Pé ez, O. Uni e sidad de Bu gos En es e abajo p e endemos con as a el e ec o del con enido in o ma i o de los di idendos en el me cado de capi ales español. La decisión de epa o de di idendos cons i uye uno de los emas más con o e idos den o de las inanzas emp esa iales p esen ándose, en palab as de Black, como un ompecabezas cuyas piezas no acaban de encaja en e sí. En un me cado de capi ales pe ec os es a decisión se con ie e en una decisión i ele an e pa a las polí icas de in e sión de las emp esas, al como demos a on Mille y Modigliani. Sin emba go, el escaso pode p edic i o de es e modelo, bajo el supues o simplis a de ausencia de impe ecciones hace necesa io la búsqueda de nue as espues as que pe mi an ace ca los p onós icos de la eo ía al compo amien o adop ado po las emp esas en ma e ia de epa o. Uno de los a gumen os que o ece espues a a la decisión de di idendos es el que a añe al ca ác e señalizado de los di idendos. En es e sen ido, al hilo de las p oposiciones que nos sugie e la eo ía de la agencia, la polí ica de epa o puede usa se como un ehículo en manos de la ge encia pa a ansmi i in o mación al me cado, en un mundo de asime ías in o ma i as y donde los in e nos a la emp esa disponen de in o mación p i ada sob e la ma cha de la emp esa. La ele ancia de la nue a in o mación ansmi ida po la señal de los di idendos modi ica á las expec a i as que sob e el alo de las acciones ienen los in e so es ex e nos, en el caso de que es a in o mación sea signi ica i a y no haya sido descon ada con an e io idad. Una ez que hemos expues o el es ado de la cues ión, con as amos empí icamen e si los di idendos ansmi en nue a in o mación ele an e. Pa a ello, el es udio se cen a en el análisis de las eacciones de los p ecios de las acciones de la Bolsa de Mad id du an e el pe íodo 1996-1997 an e anuncios de epa o de di idendos publicados po el Bole ín de Co ización de la Bolsa de Mad id. Aplicamos la écnica del suceso pa a comp oba si exis en en abilidades ano males signi ica i a en omo a la echa exdi idendo y los pe íodos an e io y pos e io al anuncio. Las peculia idades in o ma i as que p esen an las emp esas del sec o banca io nos obliga a ealiza el es udio po sepa ado del es o de emp esas. Los esul ados ob enidos nos pe mi en con i ma las esis de ele ancia de la decisión de di idendos ya que se obse a la exis encia de en abilidades ano males signi ica i as en el pe íodo de publicación de los di idendos a cuen a, an o en el sec o banca io como en el es o de las emp esas. Y con ello, podemos admi i la hipó esis del con enido in o ma i o de los di idendos plan eada po la eo ía de la agencia y su ca ác e señalizado pa a los accionis as ex emos sob e la si uación de la emp esa y su capacidad pa a gene a nue os ondos en el u u o. This esea ch a emp s o check he e ec o di idend in o ma i e con en in he Spanish Capi al Ma ke . The decisión o di idend deli e y is one o he mos con o e sial issue ha becomes a big puzzle which pieces do no ma ch wi h each o he , as Black says. PALABRAS CLAVE: Di idendos, eo ía de la agencia, señal KEY WORDS: Di idends, Agency Theo y, sign _________________________________________________________ 1. INTRODUCCIÓN La discusión ace ca si la decision de di idendos ansmi e o no in o mación al me cado sigue siendo uno de los emas más con o e idos den o de las inanzas emp esa iales. Al espec o, las in es igaciones empí icas ealizadas du an e los úl imos años no sólo son concluyen es sino que esul an cla amen e con adic o ias. La conside ación de las ca ac e ís icas eales de los me cados de capi ales, hace que el modelo de Mille y Modigliani (1961) enga escaso pode p edic i o, po lo que se hace necesa io la 249 IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica in oducción en el análisis de algunas de las impe ecciones del me cado ales como la imposición pe sonal, los cos es de ansacción, los cos es de agencia y la in o mación asimé ica pa a ob ene p edicciones consis en es con la ealidad. Nos encon amos así con dos posiciones doc inales di e en es: la hipó esis de neu alidad de los di idendos y la hipó esis de ele ancia de los mismos. Son múl iples las modelizaciones eó icas que explican la elación en e la polí ica de di idendos y el alo de las acciones a pa i de una o más impe ecciones del me cado, y de un amplio abanico de soluciones que con ie en al ema que nos ocupa en un ompecabezas, en un puzzle cuyas piezas no acaban de encaja pe ec amen e en e sí - palab as que Black (1976) no aciló en u iliza en uno de sus abajos sob e di idendos-. Uno de los a gumen os eó icos pa a ecompone el puzzle es el que a añe a su con enido in o ma i o y a la posibilidad de la polí ica de di idendos de ansmi i in o mación al me cado. En es a línea, la eo ía de la agencia pe cibe la polí ica de di idendos como mecanismo señalizado de los in e nos a los ex e nos ace ca de la capacidad de la emp esa pa a gene a ondos en el u u o. En es e sen ido, el epa o de di idendos puede con empla se como un medio de a enua las asime ías in o ma i as ( González, 1995; Espi ia y Ruiz, 1996), an o en su e ien e ex-an e o p oblemas de selección ad e sa, como ex-pos o p oblemas de iesgo mo al. Siguiendo es a línea a gumen ai, nues o abajo a a de con as a la hipó esis del con enido in o ma i o de los di idendos. La ele ancia de la nue a in o mación que la polí ica de epa o puede ansmi i al me cado modi ica á las expec a i as que sob e el alo de las acciones ienen los in e so es ex e nos, en el caso de que es a in o mación sea signi ica i a y no haya sido descon ada con an e io idad. Nume osos au o es se han cen ado en es e ipo de es udios; des acan en e o os Aha ony y Swa y (1980), Asqui h y Mullins (1983),Wood idge y Ghosh (1991), Kose y Lang (1991), Eades (1985 y 1996), Amihud y Mu gia (1997). Con es e obje i o la p esen e ponencia se a icula de la siguien e o ma. Además de es e apa ado in oduc o io, en el segundo se ealiza una sucin a e isión y jus i icación de las di e sas pos u as en omo a la polí ica de los di idendos. A pa i del epíg a o e ce o, se p esen a la pa e empí ica del abajo plan eando las uen es de in o mación - la base de da os -, la mues a y la me odología de la in es igación, en conc e o el es udio de sucesos - siendo és e el anuncio público de los di idendos - pa a con as a en el me cado de capi ales español si se cumple la hipó esis in o ma i a de los di idendos pa a el pe íodo 1996-1997. Pos e io men e, se analizan los esul ados y se ob ienen las conclusiones pe inen es del es udio. 2. UNA REVISIÓN DE LA INVESTIGACIÓN EN TORNO A LA POLÍTICA DE LOS DIVIDENDOS. La pos u a adicional de iende la ele ancia de los di idendos y conside an que el alo de las acciones se podía ele a en el me cado si los di ec i os o ecían una polí ica de di idendos ma cada po un al o a io de epa o de los bene icios ob enidos. O os au o es han in en ado pe ecciona y gene aliza el modelo de Go don, cons uyendo un nue o modelo en el que se in eg an además de las an e io es a iables, el a io de endeudamien o y el p esupues o de capi al, ya que el modelo de Go don hacía abs acción de las deudas. F en e a es a pos u a su ge el modelo de Mille y Modigliani, que ha sido y es conside ado, debido a su igo cien í ico, un excelen e pun o de pa ida pa a las pos e io es in es igaciones ealizadas. Pa a es os au o es, la única uen e de alo de que dispone la emp esa son sus ac uales p oyec os de in e sión, es deci su ac i o y más conc e amen e su capacidad pa a gene a bene icio. De es e modo, no exis e la posibilidad de c ea en a, y po lo an o alo , median e la polí ica de di idendos, siendo és a una cues ión indi e en e al de e mina el alo de las acciones. La polí ica de di idendos es i ele an e po que no iene e ec o sob e la iqueza de los accionis as en un mundo sin impues os, in o mación asimé ica o cos es de agencia y de ansacción. El alo de la emp esa depende sólo de la dis ibución de u u os cash lows p oceden e de los p oyec os de in e sión. La cla e del a gumen o de Mille -Modigliani es que las decisiones de in e sión son comple amen e independien es de la polí ica de di idendos. La i ma puede paga cualquie ni el de di idendos que desee sin a ec a las decisiones de in e sión. Si los di idendos supe an los lujos gene ados po las ope aciones, la emp esa puede acudi a la inanciación ex e na. La 250 Á ea de Economía Financie a y Con abilidad polí ica de man ene una asa de epa o no necesa iamen e a ec a a la decisión de in e sión. Como Mille y Modigliani econcie on es as p oposiciones pueden a ia en el caso de que los di idendos engan con enido in o ma i o. El pun o de in lexión que supuso el ya ci ado a ículo de Mille y Modigliani pa ecía choca on almen e con la polí ica adop ada po las emp esas en la ealidad y no daba una espues a de po qué las emp esas epa ían di idendos. En un me cado de capi ales pe ec o, la polí ica de di idendos se ía i ele an e pues o que los di idendos y las ganancias de capi al son uen es de en a pe ec amen e sus i u i as. Cuando los me cados de capi ales no son pe ec os como ocu e en el mundo eal - los impues os, los cos es de ansacción , los cos es de agencia, la in o mación asimé ica - p opo cionan a gumen os explica i os de las polí icas de epa o. Un a gumen o explica i o a iende a la exis encia de asime ías iscales en el a amien o de los di idendos en e a las ganancias de capi al, dado que los di idendos se hallan suje os a unos ipos de g a amen más ele ados, lo que debie a conc e a se en una p e e encia de los accionis as po la segunda uen e de iqueza246. En es e pun o, B enan (1970) aplica po p ime a ez el modelo CAPM después de impues os, y concluye que la mayo ía de los accionis as p e ie en menos di idendos. Además, las emp esas, gene almen e, al epa i mayo can idad, ambién amplían capi al pa a man ene su ni el de inanciación p opia, eniendo cos es de emisión muy al os. Po o a pa e, la mayo ía de los in e so es sopo an un ipo imposi i o mayo en di idendos que en ganancias de capi al. A pa i de es e abajo, Black y Scholes (1974) y pos e io men e Li zenbe ge y Ramaswamy aplican ambién el CAPM pa a en abilidades y admi en una ue e elación posi i a en e en abilidad o al espe ada an es de impues os y en abilidad po di idendos247. Mille y Scholes (1978) conside an que los in e so es pueden c ea se ca e as que pe mi an neu aliza la mayo imposición de los di idendos en e a las ganancias de capi al. En algunos países, como Es ados Unidos, ha desapa ecido en su mayo pa e la des en aja imposi i a de los di idendos, as el Ac a de Re o ma de 1986. Es o ha lle ado a a ios au o es a in es iga si es a nue a si uación imposi i a ha hecho cambia las ac i udes de las co po aciones y los in e so es hacia los di idendos ( éase Robin, 1991; Michaely, 1991; Lamdin, 1993). En Alemania, donde las des en ajas imposi i as no son an impo an es, Amihud y Mu gia (1997) sugie en o as azones apa e de los impues os pa a explica el epa o de di idendos de las compañías. En el me cado español, Be ges (1984) ad ie e que las acciones con al os pagos de di idendos se hallan penalizadas. La di e sa incidencia de los impues os da luga a clien elas iscales en las que los in e so es p e e i án ganancias de capi al y/o di idendos en unción de sus dis in os in e eses . O a de las espues as en a iza los p oblemas in o ma i os y con ac uales exis en es en e los pa ícipes de la o ganización emp esa ial. De es e modo, al como demues an empí icamen e Smi h y Wa s (1995), exis e una elación en e las opciones de c ecimien o de las compañías y sus polí icas de epa o po lo que la decisión de dis ibución de di idendos puede a ec a a las decisiones de in e sión - esul ados que concue dan con Ga e y Ga e (1993) y Kole (1992)-. En es e plan eamien o ienen cabida muchos de los a gumen os undamen ados en los p oblemas de iesgo mo al como los cen ados en los p oblemas de selección ad e sa. An e p oblemas de selección ad e sa , los di idendos cons i uyen una señal empleada po los miemb os in emos de la emp esa pa a ansmi i al me cado in o mación c eíble sob e la calidad de sus p oyec os de in e sión (Amba ish, Kose y Williams, 1987; Kose y Lang, 1991; Michaely, 1996). O os au o es -en e ellos Bha cha ya, 1979; John y Williams, 1985; Bemheim, 1991; Be nheim y Wan z, 1995- conside an, sin emba go, que los di idendos ca ece ían de e ec o in o ma i o si no uese po los mayo es ipos imposi i os que imponen a los accionis as. Desde una pe spec i a eó ica, Mille y Rock (1985) demos a on que exis e un equilib io de señalización bajo in o mación asimé ica. Cuando la in o mación asimé ica o igina p oblemas de iesgo mo al, un mayo epa o de di idendos se aduce en un eco e de la disc ecionalidad de los di ec i os sob e los ecu sos 246 Boo h y Johns on (1984) comp ueban que en Canadá el me cado p e ie e ganancias de capi al a los ing esos po di idendos. ' l7En el abajo de Black y Scholes no hay e idencia de que las di e encias en en abilidad de los di idendos conduzcan a di e encias en en abilidad o al de las acciones 251 IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica disponibles, some iendo a és os a un uso más ecuen e del me cado(Roze , 1982). De es e modo, los accionis as en con buenos ojos el epa o de di idendos, al con e ge la conduc a de los di ec i os hacia los in e eses de los p opie a ios de la emp esa, de modo que la disminución de los cos es de agencia asociada a la dis ibución de bene icios sea su icien e como pa a compensa los mayo es cos es iscales y de ansacción. Po o o lado, el pago egula de los di idendos e i a que los poseedo es de obligaciones - bonos - ganen en e a los de acciones ya que es posible que a íe el iesgo de la emp esa y el impac o que la deuda pueda ene sob e las decisiones de in e sión ( Eas e b ook, 1984). Pa a Dewen e y Wa he (1997), la meno asime ía in o ma i a y los meno es con lic os de agencia de las emp esas japonesas en e a las compañías es adounidenses de e minan las polí icas de di idendos po unas y o as emp esas pues o que el con enido in o ma i o de los mismos es meno pa a los accionis as de las p ime as. En ambos casos los p oblemas eseñados esponden a un mismo enómeno de asime ía en el epa o de la in o mación po lo que con iene un análisis conjun o de dichos p oblemas en un escena io más ealis a a in de con as a la hipó esis de que la polí ica de di idendos ansmi e in o mación ele an e al me cado modi icando incluso la pe cepción que los in e so es ienen sob e la emp esa 3. FUENTES DE INFORMACIÓN: Las echas del anuncio y del descuen o de di idendos jun o con la cuan ía de los mismos se ob u ie on del Bole ín O icial de Co ización que publica la Bolsa de Mad id en CDRom. La en aja de usa es e medio en e a o os pe iódicos con Expansión, Cinco Días o la Gace a de los Negocios pe mi e obse a que el BOC ecoge con más an elación y de o ma más comple a los anuncios de di idendos ealizados. A pa i de los da os e e en es a las echas de los anuncios públicos de pago de di idendos, se elimina on aquellos anuncios cuyas acciones no habían co izado en las sesiones del pe íodo de publicación de los di idendos. También se excluye on aquellos anuncios que coincidie on con el impo e de ampliaciones de capi al o con el pago de los di idendos en al menos cinco días, de al o ma que el e ec o del anuncio público de pago de di idendos no se ie a a ec ado po el e ec o de las ampliaciones de capi al o del pago de los di idendos, con lo que el es udio se ealiza pa a 182 anuncios de di idendos en el pe íodo 1996-1997. Se clasi ica on es os anuncios dis inguiendo den o de cada ipo, de aumen o, disminución o de man enimien o según sean a cuen a o complemen a ios y se sepa a on los co espondien es al sec o banca io del es o de emp esas, al como e leja el siguien e cuad o: CLASIFICACIÓN DE LOS DIVIDENDOS A Cuen a Complemen a io To al BANCOS Inc emen os 44 19 63 Disminuciones 2 1 7 Man enimien o 74 14 TOTAL 57 23 80 RESTO EMPRESAS Inc emen os 32 31 63 Disminuciones 8 5 13 Man enimien o 18 8 26 TOTAL 58 44 102 • los anuncios de disminuciones pa a los bancos u ie on que desca a se pos e io men e al comp oba que los mismos enían acompañados po ope aciones de spli y disminuciones del alo nominal de las acciones. Es as ope aciones, al como plan ean Fama, Fishe , Jensen y Roll en un a ículo ci ado, ya de po sí pueden ene con enido in o ma i o. 252 Á ea de Economía Financie a y Con abilidad 4. METODOLOGÍA DE LA INVESTIGACIÓN: La con as ación de la eacción de las co izaciones de los í ulos con dis in a en abilidad po di idendos an e anuncios de cambios en los mismos, se ealiza sob e un conjun o de 50 emp esas admi idas a co ización o icial en la Bolsa de Mad id y que epa ie on di idendos de o ma pe iódica du an e el pe íodo comp endido en e el 1 de ene o de 1996 y el 31 de diciemb e de 1997. La in es igación empí ica se ealiza de o ma sepa ada pa a el sec o banca io y un g upo de emp esas o mada po los sec o es de químicas, eléc ico, comunicaciones, alimen ación, cons ucción, come cio e inmobilia ias, en un in en o de conoce los e ec os que las ca ac e ís icas especí icas de es os sec o es pudie an ene sob e la ele ancia de la decisión de di idendos. El epa o pe iódico de di idendos a cuen a ealizado po los bancos admi idos a co ización en bolsa y la exis encia de con a ación de í ulos en la mayo ía de los días, nos pe mi e abaja con la p ác ica o alidad de emp esas en es os sec o es248, mien as que el análisis pa a las emp esas indus iales se e ie e a una mues a de emp esas cuyos í ulos se con a an con la ecuencia su icien e pa a la es imación de las en abilidades espe adas en omo a los días del anuncio del epa o de di idendos. El a amien o sepa ado del sec o banca io iene mo i ado po la egula idad de su polí ica de di idendos que a p io i debie a aduci se en meno es cambios en la en abilidad espe ada de las acciones de es e sec o . De se así, el me cado an icipa ía una pa e del cambio anunciado y su eacción en el p ecio de las acciones se ía ambién meno . Po o a pa e, la meno asime ía in o ma i a exis en e en e los in emos y ex emos de los bancos a enúa los p oblemas de selección ad e sa y aconseja, en nues a opinión, la sepa ación de es as en idades de las emp esas no inancie as. El análisis de los cambios en los p ecios de las acciones an e los di e en es anuncios de pago de di idendos p e ende e alua el e ec o in o ma i o que subyace a dichos anuncios. Con es e obje i o, el p esen e abajo cen a su a ención en el análisis de la en abilidad esidual o exceso de en abilidad al ededo de la publicación del anuncio del di idendo. La es imación de la eacción de los p ecios an e anuncios de di idendos equie e p e iamen e iden i ica y selecciona las echas de anuncio y descuen o de di idendos con el in de calcula las en abilidades ano males en omo a la echa del anuncio. El análisis de las eacciones de los p ecios de las acciones an e anuncios de di idendos, pa a de ec a el e ec o in o ma i o de los mismos, hace que el análisis se di ija al componen e no espe ado de los di idendos, al es a la pa e espe ada del anuncio inco po ada en el p ecio de la acción cuando se p oduce el anuncio. Pa a calcula el componen e no espe ado del cambio se adop a el modelo de expec a i as de me cado según el cual los di idendos espe ados coinciden con el úl imo pago pe iódico, de modo que: E(Di, ) = Di, -1 . Es e modelo de expec a i as supone que el me cado espe a el man enimien o del di idendo po acción y de ine como cambio no espe ado la cuan ía ín eg a de cualquie aumen o o disminución del di idendo po acción. Es e modelo es consis en e con la hipó esis de que los di ec i os son eacios a cambia la polí ica de los di idendos sal o que a íen los p onós icos sob e los lujos de eso e ía. Consecuen emen e, podemos deci que an o el alo medio de la en abilidad esidual como el alo medio de la en abilidad esidual acumulada se án es adís icamen e iguales a ce o, en caso de no exis i e ec o in o ma i o del anuncio de di idendos. Cualquie des iación signi ica i a espec o de es e alo se á indica i a de la inco po ación a los p ecios de nue a in o mación. De es e modo, la acep ación de la hipó esis nula en las en abilidades esiduales e enda la ausencia de e ec o in o ma i o del anuncio de di idendos. En al caso, la en abilidad esidual media, an o simple como acumulada, debe se no signi ica i amen e dis in a de ce o en el pe íodo de publicación del suceso, que comp ende a las sesiones del día -3 al día 3, omando el día 0 como día 248 No es án incluidos el Banco A lán ico, Banes o y Banco de Vi o ia po no ene cons ancia de que hayan epa ido di idendos du an e el pe íodo de es udio. También se ha eliminado A gen a ía ya que el p oceso p i a izado de la emp esa pudie a dis o siona nues o análisis. 253 IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica del anuncio. Pos e io men e con as amos es a hipó esis pa a la en ana abie a en omo a los diez días an e io es y pos e io es al e en o249. A es os e ec os, el es udio se ealiza dis inguiendo los anuncios de cambio del di idendo - aumen o o de disminución - de los de man enimien o, pues se espe a que el alo in o ma i o de ambas o mas de di idendos sea di e en e. Además, en el análisis se dis inguen los anuncios - de aumen o, disminución o de man enimien o - de los di idendos a cuen a y los anuncios de los complemen a ios. Cabe espe a , po an o, que el anuncio de epa o de di idendos ansmi a in o mación en el caso de aumen o o disminución de los di idendos a cuen a, ya que en los demás casos el p ecio de la acción hab á inco po ado la in o mación. Puede ocu i que el di idendo sea de man enimien o - en cuyo caso no añade in o mación ele an e- o complemen a io - los cuales son gene almen e ap obados po la Jun a Gene al de accionis as, y es p obable que la in o mación haya sido di undida al me cado con an e io idad -. Los abajos sob e la in luencia del anuncio de di idendos en la en abilidad de las acciones p ecisan de un modelo de alo ación que pe mi a de ec a su in luencia. En el abajo pione o de Fama, Fishe , Jensen y Roll (1969) como en muchos es udios de e en os se u iliza el modelo de me cado ambién conocido como modelo de Sha pe250 251. No exis e, sin emba go, unanimidad sob e el modelo de alo ación a u iliza . Au o es como Rubio (1986) u iliza el “Ze o Be a Capi al Asse P icing model” (CAPM) en su abajo sob e la eacción de los p ecios de ac i os inancie os an e el anuncio de una emisión de acciones. Azo a y Validado (1994) y González (1993) ambién usan el CAPM pa a con as a el e ec o in o ma i o del inicio del me cado de opciones sob e el índice IBEX-35 así como pa a analiza el e ec o in o ma i o de los di idendos en los p ecios de acciones pe enecien es a la Bolsa de Mad id en e 1987 y 1992“ . espec i amen e, mien as que B own y Weins ein (1985) discu en de la u ilidad del modelo APM (A bi age P icing Model) pa a los es udios de sucesos. Es os úl imos concluyen que a pesa de exis i azones que jus i ican el uso del modelo APM en luga del modelo de me cado, la mejo ía no es sus ancial. Pos e io men e, Mala es a (1986) ha demos ado la obus ez del modelo de me cado pa a es e ipo de análisis. En es e abajo, aplicamos el modelo de me cado al análisis del suceso a pa i de in o mación dia ia sob e los p ecios. Las di icul ades que pueden conlle a el uso de da os dia ios pueden conc e a se en la ausencia de no malidad en las en abilidades y excesos dia ios de en abilidad, en el sesgo y la inconsis encia de los pa áme os de me cado, dependencia se ial y ans e sal de los esiduos del modelo de me cado y al a de es aciona iedad en la a ianza. A pesa de es os p oblemas. B own y Wa ne (1985) concluyen que las me odologías basadas en el modelo de me cado con es imación po mínimos cuad ados o dina ios y es pa amé icos es ánda es no p esen an p oblemas de especi icación y que las ca ac e ís icas de los da os dia ios plan ean escasas di icul ades en el es udio de sucesos. Además la u ilización de da os dia ios pe mi e elimina el e ec o de o o ipo de anuncios al exclui del análisis aquellos anuncios de di idendos acompañados de o os hechos signi ica i os. Sin emba go, el uso de da os mensuales en e a dia ios, hace di ícil dis ingui en e el e ec o del di idendo y el de o os anuncios que pudie an ealiza se en el mismo mes que el anuncio de di idendos ( Asqui h y Mullins,1983). Po an o, el análisis del e ec o del anuncio de di idendos sob e la en abilidad de las acciones nos lle a a calcula el exceso de en abilidad dia io de es e modo: 249 Algunos au o es ab en una en ana más g ande de 30 días y o os usan una de -10 y +10 días en omo al e en o. Noso os p e e imos u iliza es a en ana pa a el es udio del e ec o in o ma i o del anuncio público de di idendos ya que es menos p obable que en esa en ana ocu an o os sucesos, como el descuen o de los di idendos, que pueden dis o siona nues o es udio - especialmen e en los bancos donde la pe iodicidad es mayo -. 250 El modelo de me cado es un modelo posi i o que calcula la en abilidad de un ac i o a pa i de su elación con un índice del me cado. Es e índice se u iliza como sus i u o de la ca e a de me cado. 251 En un abajo semejan e al de González, los p o eso es Ruiz, y Espi ia emplean un modelo de en abilidad ajus ada media: Ri = Ri - Rm , donde Rm es la en abilidad del me cado en la sesión . 254 Á ea de Economía Financie a y Con abilidad ARi, = Ri, - ( a+ bi*Rm, ) donde, ARi, es el exceso de e nabilidad del alo i en el día . Ri, es la en abilidad ajus ada po di idendos y ampliaciones de capi al del alo i el día , a es el es imado po mínimos cuad ados o dina ios del é mino cons an e del modelo de me cado pa a el alo i. bi es el es imado mínimo cuad á ico del mul iplicado del índice en el modelo de me cado pa a el alo i. Rm, es el índice que u ilizamos en el modelo de me cado. Pa a cada anuncio de di idendos se oma como alo cen al la sesión de publicación del anuncio y aco amos una en ana compues a po 10 días an e io es y pos e io es al e en o. En el con ex o de es a en ana, calculamos los excesos de en abilidad simple y acumulada y calculamos el exceso de en abilidad media y acumulada pa a los g upos co espondien es a los días - 10,...,-4, los días -3,...,3, y 4,...,10. A cada uno de es os g upos denominamos pe íodo an e io , pe íodo de publicación y pe íodo pos e io al anuncio. El exceso de en abilidad acumulado medio po alo se á: _______ i n AAR = — Y AAR¡ n '’ El es es adísi co que empleamos pa a con as a la hipó esis se basa en los excesos de en abilidad es anda izados, siguiendo el modelo desc i o po Dodd y Wa ne (1983). Calculamos AR„ SAR = jVa (ARi ) donde Va (AR.,) = S5 * 7 1 + } 20 + Rm,-R m m , m -11 /=130 Conocido SARi, , podemos calcula el exceso de en abilidad es anda izado medio en el día : ____ 1 n SAR = —Y SARi N Pues o que los excesos de en abilidad AR, se suponen no males e independien es en el iempo, en onces SAR segui á una dis ibución no mal de media ce o y des iación ípica 1, y Z nos pe mi e con as a si el exceso de en abilidad es igual a ce o. 5. RESULTADOS Pa a analiza el compo amien o del p ecio de las acciones an e anuncios de cambio en los di idendos se u iliza la écnica del suceso y los esul ados se p esen an de o ma sepa ada en el sec o banca io y en el es o de emp esas, dis inguiendo en e di idendos a cuen a y di idendos complemen a ios según sean anuncios de inc emen o, disminución o man enimien o. El anexo mues a y ecoge los esul ados sob e los excesos de en abilidad media - simple y acumulada - pa a el pe íodo de publicación de los di idendos de los anuncios de di idendos y los pe íodos an e io y pos e io . Los cuad os 1 y 3 nos pe mi en señala , en p ime luga que la eacción del me cado an e el anuncio de inc emen o de di idendos a cuen a es posi i a y signi ica i a, al 95% de con ianza, pa a el pe íodo de publicación de los mismos, pa a los dos g upos de emp esas o mados. En segundo luga , la eacción del me cado an e la publicación de anuncios de inc emen o en los di idendos complemen a ios no es signi ica i a en ningún caso, posiblemen e como consecuencia de que la in o mación haya sido ansmi ida paula inamen e al me cado a a és de las Jun as Gene ales de 255 IX Jomadas Hispano-Lusas de Ges ión Cien í ica Accionis as. Se obse a, además una eacción signi ica i a, al 95% de con ianza, an o en los anuncios de cambio en los di idendos a cuen a como en los complemen a ios, consis en e con el e ec o imposi i o del pago de di idendos. El cuad o 4 mues a la exis encia de en abilidades ano males nega i as pa a el pe íodo de publicación de los di idendos p o ocado po una in a alo ación de las co izaciones an e el conocimien o de la disminución de los di idendos. Si bien, es os esul ados no son signi ica i os an o en los di idendos a cuen a como en los complemen a ios, en con a de lo p e is o en la eo ía, aunque no podemos saca una conclusión de ini i a debido al bajo núme o de obse aciones. Los cuad os 2 y 5 sin e izan los esul ados de los con as es sob e los excesos de en abilidad media y acumulada pa a los anuncios de man enimien o de di idendos. Como cabe espe a , el anuncio de man enimien o de di idendos no p oduce eacciones signi ica i as en las en abilidades, en ninguno de los pe íodos analizados, an o si son di idendos a cuen a como complemen a ios. 6. CONCLUSIONES: La e idencia empí ica de es e abajo sugie e que los anuncios de di idendos apo an in o mación ele an e al me cado en el caso de los di idendos a cuen a - ya que en los di idendos complemen a ios, la in o mación ya hab á sido ansmi ida en la Jun a de Accionis as-, al como e leja la en abilidad esidual media acumulada que esul a signi ica i a pa a el pe íodo de publicación de los mismos. Es os esul ados nos pe mi en saca las siguien es conclusiones: 1. La polí ica de di idendos ac úa como mecanismo de señalización a a és del cual los accionis as in emos a la di ección e elan sus incen i os e in o mación p i ada a los accionis as ex emos. Es a in o mación modi ica las expec a i as que sob e el alo de las acciones ienen los accionis as ex e nos y se e leja en los í ulos a a és de las a iaciones en los p ecios de las acciones, que ienen que asimila la nue a in o mación suminis ada. 2. La exis encia de en abilidades ano males y signi ica i as pa a el pe íodo de publicación de los anuncios de inc emen o en los di idendos a cuen a no apoya las p edicciones de los modelos pu os de señales en los que la meno asime ía in o ma i a supues a en es e sec o o igina ía eacciones in e io es en el p ecio de es os í ulos, y esul a de o ma consis en e de inco po a los p oblemas de iesgo mo al a los de elección ad e sa u ilizado en los modelos de señales. 3. Las eacciones signi ica i as ob enidas con pos e io idad al anuncio de los inc emen os de los di idendos a cuen a - se obse a más cla amen e en el sec o banca io - pueden ene su o igen en los mayo es ipos imposi i os que, po é mino medio, deben sopo a los in e so es sob e los di idendos espec o a las ganancias de capi al. De es e modo, las azones expues as con i man las p oposiciones que sugie e la eo ía inancie a de la agencia y podemos jus i ica que los a gumen os que p esen a es a eo ía esul an muy adecuados pa a ecompone el puzzle de los di idendos y pa a e alua y elabo a las polí icas de epa o de las o ganizaciones. BIBLIOGRAFÍA Aha ony, J. Y Swa y, I. (1980): “ Qa e ly di idend and ea nings annoucemen s and s ockholde s' e u n: an empi ical analysis “. Jo unal o Finance 35, pp 1-12. Amihud, Y. And Mu gia, M.(1997): “ Di idends, Taxes and signaling : E idence om Ge manY”. Jou nal o inance, ol.LII, n°l. Asqui h, P. y Mullins, D. W. 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