El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital de la empresa

CUADERNOS 73 ECONOMÍA DE CONTENIDO CUADERNOS DE ECONOMíA 73 2018 CUADERNOS 73 ECONOMÍA DE ISSN 0121-4772 ARTÍCULOS SAGAR HERNÁNDEZ CHULIÁ El enfoque de redes en economía y sociología 1 FRANCISCO LOZANO Y JONATHAN MORENO ¿Se comparte la misma idea al utilizar el término neoclasicismo? 25 ANDRÉS MUSACCHIO La teoría de la regulación y la influencia del pensamiento económico italiano 45 DANIEL VELÁZQUEZ ORIHUELA Y ZEUS SALVADOR HERNÁNDEZ VELEROS Una explicación a la curva de salarios 67 JHONATHAN RODRÍGUEZ, MARIO GARCÍA MOLINA Y LILIANA CHICAÍZA Felicidad en la política pública: una revisión de literatura 95 JULIO HERRERA REVUELTA Y JOSÉ RAÚL LUYANDO CUEVAS Distribución funcional del ingreso y régimen de crecimiento en México y España 121 LUIS-MIGUEL RAMÍREZ-HERRERA Y MARÍA-JOSÉ PALACÍN-SÁNCHEZ El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital de la empresa 143 BLANCA ZULUAGA Early childbearing and the option to postpone 167 ARIEL DVOSKIN Maurice Allais sobre capital y equilibrio en la década de los cuarenta del siglo XX, y sus implicancias para la teoría del equilibrio general 199 RÉMI STELLIAN, JENNY PAOLA DANNA-BUITRAGO Y DAVID ANDRÉS LONDOÑO BEDOYA Fragilidad financiera empresarial y expectativas de ingresos: evidencias de un modelo multiagentes 225 JUAN DAVID DURÁN Y FRANCISCO LOZANO Sobre la relevancia de los modelos económicos teóricos 255 RESEÑA DANIEL ROJAS LOZANO La crisis del euro y el futuro de europa 279 ASESORES EXTERNOS COMITÉ CIENTÍFICO EQUIPO EDITORIAL Vladimir Leonardo Celis Agudelo Daniel Reyes Galvis Corrección de estilo, traducción, armada electrónica, finalización de arte, impresión y acabados Tel. 757 9200, Bogotá D. C. Indexación, resúmenes o referencias en Publindex - Categoría B - Colciencias SciELO Social Sciences - Brasil RePEc - Research Papers in Economics SSRN - Social Sciences Research Network EconLit - Journal of Economic Literature IBSS - International Bibliography of the Social Sciences PAIS International - CSA Public Affairs Information Service CLASE - Citas Latinoamericanas en Ciencias Sociales y Humanidades Latindex - Sistema regional de información en línea HLAS - Handbook of Latin American Studies DOAJ - Directory of Open Access Journals CAPES - Portal Brasilero de Información Científica CIBERA - Biblioteca Virtual Iberoamericana España / Portugal DIALNET - Hemeroteca Virtual Ulrich's Directory DOTEC - Documentos Técnicos en Economía - Colombia LatAm-Studies Universidad Nacional de Colombia Carrera 30 No. 45-03, Edificio 310, primer piso Correo electrónico: [email protected] Página web: www.ceconomia.unal.edu.co Teléfono: (571)3165000 ext. 12308, AA. 055051, Bogotá D. C., Colombia Cuadernos de Economía Vol. 37 No. 73 - 2018 El material de esta revista puede ser reproducido citando la fuente. El contenido de los artículos es responsabilidad de sus autores y no compromete de ninguna manera a la Escuela de Economía, ni a la Facultad de Ciencias Económicas, ni a la Universidad Nacional de Colombia. Ernesto Cárdenas Pontificia Universidad Javeriana-Cali José Félix Cataño Universidad de los Andes Philippe De Lombaerde Instituto de la Universidad de la Naciones Unidas para los Estudios Comparados sobre Integración Regional (UNU-CRIS) Edith Klimovsky Universidad Autónoma Metropolitana de México José Manuel Menudo Universidad Pablo de Olavide Gabriel Misas Universidad Nacional de Colombia Mauricio Pérez Salazar Universidad Externado de Colombia Marla Ripoll Universidad de Pittsburgh Fábio Waltenberg Universidade Federal Fluminense de Rio de Janeiro Martha Lucía Obando Montoya Asistentes Editoriales Proceditor Ltda. SCOPUS Thomson Reuters Web of Science (antiguo ISI)-SciELO Citation Index EBSCO - Estudios Latinoamericanos Redalyc UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA Rector Ignacio Mantilla Prada Vicerrector Sede Bogotá Jaime Franky Rodríguez FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Decano Édgar Bejarano Barrera CENTRO DE INVESTIGACIONES PARA EL DESARROLLO - CID Karoll Gómez Portilla DOCTORADO EN CIENCIAS ECONÓMICAS Coordinador Académico Jair Duque CUADERNOS DE ECONOMÍA ESCUELA DE ECONOMÍA Director Gustavo Adolfo Junca Olga Lucía Manrique EDITOR Francesco Bogliacino Universidad Nacional de Colombia CONSEJO EDITORIAL Marcelo Bucheli University of Illinois at Urbana-Champaign Juan Carlos Córdoba Iowa State University Liliana Chicaíza Universidad Nacional de Colombia Marcela Eslava Universidad de los Andes Juan Miguel Gallego Universidad del Rosario Mario García Universidad Nacional de Colombia Iván Hernández Universidad de Ibagué Iván Montoya Universidad Nacional de Colombia, Medellín Carlos Moreno Brid Universidad Nacional Autónoma de México Manuel Muñoz Universidad Nacional de Colombia Ömer Özak Southern Methodist University Juanita Villaveces Universidad Nacional de Colombia MAESTRÍA EN CIENCIAS ECONÓMICAS Y PROGRAMA CURRICULAR DE ECONOMÍA Coordinadora Facultad de Ciencias Económicas Escuela de Economía Sede Bogotá 9 7 7 0 1 2 1 4 7 7 0 0 5 37 ISSN 0121-4772 Esta obra está bajo una Licencia Creative Commons Atribución-NoComercial-SinDerivadas 2.5 Colombia. Usted es libre de: Compartir - copiar, distribuir, ejecutar y comunicar públicamente la obra Bajo las condiciones siguientes: • Atribución — Debe reconocer los créditos de la obra de la manera especificada por el autor o el licenciante. Si utiliza parte o la totalidad de esta investigación tiene que especificar la fuente. • No Comercial — No puede utilizar esta obra para fines comerciales. • Sin Obras Derivadas — No se puede alterar, transformar o generar una obra derivada a partir de esta obra. Los derechos derivados de usos legítimos u otras limitaciones reconocidas por la ley no se ven afectados por lo anterior. El contenido de los artículos y reseñas publicadas es responsabilidad de los autores y no refleja el punto de vista u opinión de la Escuela de Economía de la Facultad de Ciencias Económicas o de la Universidad Nacional de Colombia. 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Ramírez-Herrera PhD, economista, Doctor en Economía Financiera, Universidad de Sevilla. Calificación Sobresaliente “Cum Laude”, profesor asociado de Finanzas en la Universidad de Sevilla, Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de Sevilla, Avda. Ramón y Cajal, 1-41.018, Sevilla (España). Correo electrónico: [email protected]. M. J. Palacín-Sánchez PhD, profesora titular de Finanzas en Universidad de Sevilla, Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de Sevilla, Avda. Ramón y Cajal, 1-41.018, Sevilla (España). Avda. Ramón y Cajal, 1-41.018, Sevilla (España). Correo electrónico: [email protected]. Sugerencia de citación: Ramírez-Herrera, L.-M., & Palacín-Sánchez, M.-J. (2018). El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital de la empresa. Cuadernos de Economía, 37(73), 143-165. doi: https://doi.org/10.15446/cuad.econ.v37n73.56041. Este artículo fue recibido el 7 de marzo de 2016, ajustado el 1 de marzo de 2017, y su publicación aprobada el 3 de marzo de 2017. 144 Cuadernos de Economía, 37(73), enero-junio de 2018 del comportamiento de diversas variables representativas de estas teorías. Además, se repasan otras características representativas en este sentido, como son los factores institucionales y la localización de las empresas. También ofrece una idea general del estado del arte de la formación de la estructura financiera de las empresas. Palabras clave: estructura de capital, coste de capital, apalancamiento, valor de la empresa. JEL: G23, G32, G33, G38. Ramírez-Herrera, L.-M., & Palacín-Sánchez, M.-J. (2018). The state of the art regarding the theory of a company’s capital structure. Cuadernos de Economía, 37(73), 143-165. This article summarizes the most important theories on the creation of a company’s capital structure in chronological order. We analyze the most representational studies and their results on the incidence that these theories have on the creation of a company’s capital structure by using a behavioral analysis of different variables that are representative of these theories. Additionally, we review other representative characteristics in this context such as institutional factors and where companies are located. It also offers a general idea of the state of the art regarding the creation of company’s financial structure. Keywords: Capital structure, capital cost, leverage, firm valuation. JEL: G23, G32, G33, G38. Ramírez-Herrera, L.-M., & Palacín-Sánchez, M.-J. (2018). L’état de l’art sur la théorie de la structure du capital de l’entreprise. Cuadernos de Economía, 37(73), 143-165. Cet article résume les théories les plus marquantes sur la formation de la structure financière des entreprises et effectue un survol chronologique jusqu’à l’époque actuelle. Nous analysons les études les plus rerprésentatives et leur résultats sur l’incidence de ces théories dans la formation de la structure financière entrepreneuriale, par l’analyse du comportement de diverses variables représentatives de ces théories. En outre, nous examinons d’autres caractéristiques représentatives dans ce sens, tels que les facteurs institutionnels et la localisation des entreprises. Cela donne également une idée générale de l’état de l’art de la formation de la structure financière des entreprises. Mots-clés : structure du capital, coût du capital, effet de levier, valeur de l’entreprise. JEL : G23, G32, G33, G38. El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital Luis Ramírez y María Palacín 145 Ramírez-Herrera, L.-M., & Palacín-Sánchez, M.-J. (2018). O estado da arte sobre a teoria da estrutura do capital da empresa. Cuadernos de Economía, 37(73), 143-165. Este artigo resume as teorias mais destacadas sobre a formação da estrutura financeira das empresas, e realiza um percurso cronológico até a época atual. Analisam-se os estudos mais representativos e seus resultados sobre a incidência dessas teorias na formação da estrutura financeira empresarial, mediante a análise do comportamento de diversas variáveis representativas dessas teorias. Além do mais, reveem-se outras características representativas nesse sentido, como são os fatores institucionais e a localização das empresas. Também oferece uma ideia geral do estado da arte da formação da estrutura financeira das empresas. Palavras chave: estrutura de capital, custo de capital, subsidio, valor da empresa. JEL : G23, G32, G33, G38. 146 Cuadernos de Economía, 37(73), enero-junio de 2018 INTRODUCCIÓN El término estructura de capital o estructura financiera, hace referencia a la relación entre los recursos propios y ajenos que utiliza la empresa con objeto de sustentar el total de inversiones. Toda oportunidad de inversión real está acompañada y condicionada por decisiones de financiación, las cuales determinan la composición del capital entre deuda y recursos propios. En la literatura financiera se encuentran diversas definiciones del término estructura de capital, de las que se puede extraer como conclusión que se trata del reparto de fondos financieros entre deuda y recursos propios, tal como aparece en el pasivo del balance de situación de la empresa. Estas definiciones presentan los dos aspectos fundamentales a tratar en el estudio de la estructura financiera de las empresas: la división de los fondos totales utilizados entre recursos propios y ajenos, y la madurez del endeudamiento, al diferenciar entre la deuda a largo plazo y la deuda a corto. La elección de la estructura de capital trata de encontrar la combinación particular de financiación que maximice el valor total de mercado de la empresa. Debe considerarse la posibilidad de que ninguna combinación tenga mayor atractivo que otra, y sean exclusivamente las decisiones tomadas sobre la inversión en los activos de la empresa las que determinen el valor de la misma. Las principales teorías de la estructura de capital ayudan a explicar el comportamiento de las empresas en su elección de recursos ajenos y propios para financiar el total de inversiones de la empresa. Ahora bien, no existe una teoría de la estructura de capital única, y con toda probabilidad nunca llegue a proponerse. Aun así, los primeros planteamientos teóricos sobre la estructura de capital tienen su punto de partida en la idea de Modigliani y Miller (1958), en cuanto a la nula influencia de la estructura de capital en el valor de mercado de la empresa. Estas ideas sirvieron de referencia para posteriores investigaciones, en las que se relajaron las restricciones de sus hipótesis, de manera que se dio cabida a alguna imperfección o situación real del mercado financiero. Estas imperfecciones del mercado que dan lugar a las principales teorías de la estructura de capital son: el efecto impositivo de la deuda, las dificultades financieras, los conflictos surgidos entre grupos con intereses en la propia empresa y la existencia de asimetría informativa. En este trabajo se analizarán las distintas teorías sobre la formación de la estructura financiera de las empresas, además de reseñar las variables utilizadas en sus estudios y sus resultados. Posteriormente, se presta atención a la repercusión ofrecida por los factores institucionales y la localización de las empresas en este sentido. El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital Luis Ramírez y María Palacín 147 LAS TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL En función de la imperfección del mercado en la que se base la explicación sobre la formación de la estructura financiera de las empresas, surgen las principales teorías de la estructura de capital, las cuales se presentan a continuación. Teoría del óptimo financiero, o Teoría del equilibrio (Trade-off Theory). Sostiene que las empresas deciden su nivel de endeudamiento total tras enfrentar los beneficios fiscales de la utilización de deuda con los costes que esta utilización provoca. Teoría del Pecking Order. Se basa en la información asimétrica existente en las empresas, y sostiene que la financiación de las inversiones empresariales se adapta con el fin de mitigar los problemas creados por las diferencias de información que existen entre los gestores de la empresa y los inversores externos de esta. Existen otras teorías no desarrolladas con carácter específico para la explicación de la formación de la estructura de capital de las empresas, pero que sí tienen su incidencia en ella, entre las que destacan las que se describen a continuación. De acuerdo con la teoría de la agencia, la estructura de propiedad de las empresas repercute en las decisiones operativas y de inversión de las compañías, lo cual crea los conflictos de agencia. Por su parte, las teorías de las señales, también basadas en la asimetría de la información emitida por las empresas, consideran la emisión de endeudamiento como una señal al mercado sobre la bondad de sus inversiones. Por último, recientemente surgen nuevas teorías entre las que se destacan la teoría del market timing, la teoría del comportamiento y la teoría sobre rasgos psicológicos. Estas teorías no conllevan necesariamente explicaciones mutuamente excluyentes, y en buena medida suponen aproximaciones complementarias a un mismo problema (Cuñat, 1999). Teoría del óptimo financiero La teoría del óptimo financiero o teoría del equilibrio (trade-off theory) se considera una de las corrientes con más importancia a la hora de explicar la formación de la estructura financiera de las empresas. A su modelo inicial de 1958, Modigliani y Miller (1963) introducen las ventajas de considerar fiscalmente deducibles los intereses pagados por la deuda. Esta teoría sostiene que las empresas deciden su ratio de endeudamiento con base en la confrontación de los efectos positivos, derivados de la desgravación fiscal de los intereses vinculados a la deuda; y negativos, derivados de los posibles costes de insolvencia que conllevan la utilización de deuda. Este planteamiento introduce dos de las imperfecciones del mercado: los impuestos y la posibilidad de que la empresa tenga dificultades financieras derivadas del endeudamiento. 148 Cuadernos de Economía, 37(73), enero-junio de 2018 Además, sugiere la existencia de una combinación de recursos propios y ajenos que maximiza el valor de mercado de la empresa y minimiza el coste medio de los recursos. Esta combinación óptima se alcanza en el punto en que se equilibran los beneficios y costes asociados a una unidad adicional de deuda dentro de la estructura financiera de la empresa. Bajo este modelo, la empresa detendrá el proceso de sustitución de fondos propios por deuda cuando el beneficio fiscal producido por una unidad adicional de endeudamiento sea igual al coste de insolvencia provocado por la misma unidad adicional. La consideración de los intereses generados por la deuda como gastos deducibles del impuesto de sociedades, hace que las compañías obtengan un beneficio igual al montante total de intereses pagados por dicha deuda, multiplicados por el tipo impositivo aplicable en el mencionado impuesto de sociedades. Los costes de insolvencia pueden subdividirse en dos: directos, como son los costes legales, administrativos y contables derivados de los procedimientos de suspensión de pagos, quiebra y posterior reorganización de la compañía; e indirectos, derivados de los conflictos que surjan entre los accionistas y los obligacionistas de las empresas en estos procesos de insolvencia. Según esta teoría, se espera un endeudamiento elevado en empresas con activos tangibles, beneficios e impuestos por compensar. En el supuesto de que la teoría del óptimo financiero fuese cierta, encontraríamos empresas con ciertas características similares que poseen los mismos o parecidos niveles de endeudamiento. Sin embargo, existen dos aspectos discutibles a esta proposición; en primer lugar, es preciso determinar cuáles son las características de las empresas que determinan un objetivo común de endeudamiento; y, en segundo lugar, es posible que existan procesos y costes de ajuste que expliquen la dispersión de los ratios de endeudamiento en empresas de características similares. En una última fase de estudio las investigaciones se han centrado, por una parte, en la estimación de la velocidad con la que las empresas ajustan sus niveles de endeudamiento al objetivo que proporciona una estructura de capital óptima, compensando los costes y beneficios provocados por la deuda. Los costes de transacción afectan la velocidad a la que se produce dicho ajuste. Por otra parte, se analiza la evolución dinámica de la estructura de capital de las empresas en función de la etapa del ciclo de vida empresarial en el que esta se encuentre, y que influye de forma directa en las necesidades de inversión y financiación de la empresa. El efecto de los costes de insolvencia ha sido objeto de un profundo debate en los estudios sobre la formación de la estructura financiera, en el cual se cuestiona su nivel de significación y si estos logran compensar los beneficios por la ventaja fiscal de la deuda. Teoría del pecking order En la práctica, la información sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas no está disponible de igual forma para todos los miembros del mercado. Existe El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital Luis Ramírez y María Palacín 149 una asimetría de información entre la que posee la dirección de la empresa y la que disponen los inversores y el propio mercado. Los modelos de información asimétrica asumen que los accionistas internos, es decir, aquellos accionistas con funciones de control y no los meramente inversores de cartera, y los directivos de la empresa (insiders), tienen una información privilegiada sobre las características de las inversiones a acometer por las empresas, y que los inversores externos (outsiders) no tienen. Esta diferencia puede causar dos tipos de problemas: de una parte, de selección adversa (problemas de agencia ex-ante de la relación contractual), referidos al conocimiento previo de los proyectos de inversión por parte de quien tiene que aportar los fondos; y de otra parte, de riesgo moral (problemas de agencia ex-post de la relación contractual), referidos al control del uso de los fondos aportados a la empresa. La teoría de las preferencias jerárquicas, propuesta por Myers y Majluf (1984), postula que la estructura financiera de las empresas se utiliza para disminuir las ineficiencias en las decisiones de inversión de la empresa por sobreinversión y subinversión, causadas por la asimetría informativa. Se crea así un orden jerárquico de preferencias a la hora de financiar un nuevo proyecto de inversión, el cual puede sintetizarse de la siguiente manera: las empresas prefieren financiarse mediante fondos generados internamente, es decir, mediante beneficios retenidos y amortización. Si los recursos anteriores no son suficientes para realizar las inversiones necesarias, se recurrirá a financiación externa, en primer lugar sin coste, posteriormente la deuda a largo plazo, para terminar con las obligaciones convertibles. Como última opción queda la emisión de acciones. Teorías no desarrolladas con carácter específico para la explicación de la formación de la estructura de capital de las empresas La teoría de la agencia es promovida por Jensen y Meckling (1976), para quienes la empresa es una mera ficción legal que sirve de nexo de relaciones contractuales entre agentes económicos individuales, y en la que el principal atribuye a otra parte, denominada agente, el poder de tomar decisiones empresariales y queda, por ello, obligado en su nombre y por cuenta del principal a la realización de estas. Cada una de estas partes perseguirá maximizar su propia función de utilidad en las relaciones contractuales, por lo que es lógico pensar que sus intereses no serán siempre coincidentes. Las fuentes principales de problemas de agencia existentes en las empresas son, siguiendo a Jensen y Meckling (1976), de dos tipos: los conflictos existentes por la diferencia de intereses entre los accionistas no dirigentes y los directivos de la empresa, y los conflictos existentes entre los accionistas y los obligacionistas. En la relación de agencia entre accionistas y directivos, el accionista es el principal —como propietario que es de la empresa—, y delega sobre los directivos, los cuales son los agentes de la dirección de la empresa. Este vínculo, según Fama y Jensen 156 Cuadernos de Economía, 37(73), enero-junio de 2018 Por lo general, un determinado país cuenta con un sistema legal único. No obstante, la aplicación de las leyes puede diferir en función de sus regiones debido a los diferentes grados de eficiencia mostrados por los sistemas judiciales en cada una de ellas (La Rocca et al., 2010). Esto provoca que los inversores cuenten con distintos grados de protección en función de la región en la que se encuentren y aparezcan diferencias en el grado de desarrollo de los sistemas financieros y, por tanto, en el nivel de crédito disponible en función de las regiones de un mismo país. El sistema financiero Un sistema financiero desarrollado facilita el acceso al endeudamiento de las empresas, sobre todo de las pymes. Además, como Diamond (1984) argumenta, estos intermediarios tienen economías de escala en la obtención de información que pueden ofrecer sobre los prestatarios a los posibles prestamistas, los cuales, individualmente —por su elevado coste— no hubiesen obtenido, de manera que reducen con ellos los problemas de información asimétrica, los cuales aparecen especialmente en las pymes. Si las empresas tienen la posibilidad de acudir a mercados financieros internacionales, las condiciones del sistema financiero doméstico se convierten en irrelevantes. Sin embargo, debido a la existencia de imperfecciones en los mercados financieros, especialmente en lo que se refiere a la financiación de las pequeñas y medianas empresas, el acceso a los mercados internacionales se ve restringido, convirtiéndose el sistema financiero local en fundamental para la financiación de las empresas. La diferencia en la formación de la estructura financiera de las empresas de diferentes países se centra, fundamentalmente, en la elección del tipo de fuente de financiación (fuentes públicas, como la deuda o emisión de capital, o privadas, como los préstamos bancarios) más que en el importe de endeudamiento utilizado (Rajan y Zingales, 1995). Estudios como los de Sharpe (1990), Diamond (1991), y Rajan (1992), demuestran que las empresas afectas a sistemas orientados a entidades financieras, a pesar de la mayor disponibilidad de deuda bancaria existente, no harán uso de esta en tanto su necesidad no alcance unos niveles que la hagan rentable conforme a los costes supuestos para la emisión de dicha deuda. El nivel de desarrollo del sistema financiero de un país determinado se mide, de acuerdo con la literatura existente, por medio de diversas variables, como, por ejemplo, la concentración bancaria, calculada como el nivel de oficinas de entidades financieras con respecto a la población, el nivel de capitalización de los mercados financieros o el nivel de depósitos bancarios existentes en un determinado sistema financiero. Con respecto a un único país, las diferencias en el desarrollo de los sistemas financieros regionales también ayudan a explicar las diferencias entre las estructuras de capital de las empresas de dichas regiones. Estudios como el de La Rocca et al. (2010) corroboran esta idea. La Tabla 2 relaciona estudios en los que se analiza la relevancia de los factores institucionales en la formación de la estructura financiera de las empresas. El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital Luis Ramírez y María Palacín 157 Tabla 2. Estudios sobre la relevancia de los factores institucionales en la estructura financiera de las empresas Factor institucional objeto de estudio Estudio Sistema fiscal Demirgüc-Kunt y Maksimovic, 1998; Wald, 1999. Sistema legal Rajan y Zingales, 1998; Booth et al., 2001; Bancel y Mitoo, 2004. Origen Levine, 1997. Origen del sistema y protección inversores La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny, 1997; López de Silanes et al., 1998; Beck y Levine, 2004; Psillaki y Daskalakis, 2009. Sistema legal e influencia en el sistema financiero Gianetti, 2003; Jappelli, Pagano y Bianco, 2002; Beck, Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 2005; Beck, Demirgüç-Kunt y Maksimovic, 2008; Utrero-González, 2007; López Iturriaga y Rodríguez, 2008; La Rocca et al., 2010. Sistema financiero King y Levine, 1993; Rajan y Zingales, 1995; Demirgüc-Kunt y Maksimovic, 1999; Panno, 2003; Degryse y Ongena, 2005; Utrero-González, 2007 y Benfratello, Schiantarelli y Sembenelli, 2008; Palacín-Sánchez y Di Pietro, 2016. Efecto indirecto sobre variables empresariales Jong et al., 2008; Jõeveer, 2013; Mateev, Poutziouris e Ivanov, 2013. Fuente: elaboración propia. 158 Cuadernos de Economía, 37(73), enero-junio de 2018 EFECTOS DE LA LOCALIZACIÓN EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA La localización geográfica de una determinada empresa con respecto a los centros de importancia financiera incrementa significativamente el coste del endeudamiento de esta, debido a que los posibles suscriptores de venta de la deuda y/o sindicatos bancarios encuentran mayores dificultades de información causadas por este distanciamiento. Esta circunstancia provoca un crecimiento de la prima de riesgo soportada por las empresas y, por tanto, un encarecimiento del endeudamiento empresarial. Además, como apunta Loughran (2008), debe unirse el hecho de la dificultad de intercambio entre capital y endeudamiento y viceversa, lo que provoca un incremento en el coste de ambas. Las empresas situadas lejos de los centros financieros importantes tratan de mitigar el efecto de esta distancia al reforzar la relación con los bancos prestamistas (Brickley, Linck y Smith, 2003), los cuales reciben una información más clara de las empresas cuanto más cerca estén de ellas y más relación tengan con ellas (Dass y Massa, 2011; Hauswald y Márquez, 2006). Sin embargo, esta distancia con los mercados financieros de relevancia no tiene efecto en el nivel de endeudamiento a utilizar por las empresas, ni tampoco una relevancia significativa en su madurez, como corroboran estudios como el de Arena y Dewally (2012). La Tabla 3 relaciona estudios en los que se analiza la repercusión de la situación geográfica de las empresas en la formación de su estructura financiera. Tabla 3. Estudios sobre la relevancia de la localización geográfica en la estructura financiera de las empresas clasificados por objeto de estudio Objeto de estudio Estudio Análisis de la influencia de la localización de la empresa en el nivel de endeudamiento de la empresa Brickley et al. (2003); Loughran y Schultz (2005); Malloy (2005); Hauswald y Márquez (2006); Loughran (2008); Dass y Massa (2011); Arena y Dewally (2012). Análisis de la influencia de la localización de la empresa en la tipología de inversores de la empresa Grinblatt y Keloharju (2001). Fuente: elaboración propia. REFERENCIAS 1. Agrawal, A., & Nagarajan, N. J. (1990). Corporate capital structure, agency costs, and ownership control: The case of all-equity firms. The Journal of Finance, 45(4), 1325-1331. El estado del arte sobre la teoría de la estructura de capital Luis Ramírez y María Palacín 159 2. Al-Fayoumi, N. A., & Abuzayed, B. M. (2009). Ownership structure and corporate financing. 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