IPOS em Portugal

393 IPOS EM PORTUGAL Fe nando José Calado Sil a Nunes Teixei a ABSTRACT S udies in o he long un pe o mance o ini ial public o e ings (IPOs) ha e in gene al ound ha IPOs unde pe o m bo h he ma ke as a whole and po olios o exis ing companies in he long- un. Ra he han inding in Almeida and Duque (2000) he esul s show ha he i s winne ends o be he u u e lose . KEYWORDS: Ini ial Public O e ings; A e ma ke Pe o mance; Unde p icing. 1 - INTRODUÇÃO Um IPO pode ma ca um pon o de i agem na ida duma emp esa. Com apenas es e acon ecimen o, a emp esa pode acele a o seu c escimen o, lança no os p odu os, en a em no os me cados e a ai emp egados com excelen es quali icações. Mui os conside am um IPO como uma ope ação inancei a de cu o p azo, con udo, nada es á mais e ado, um IPO é o início de um elacionamen o a longo p azo com odos os in e enien es no me cado. De aco do com a eo ia da e iciência dos me cados, em me cados compe i i os, com in o mação simé ica e sem a i os, ais como os cus os de ansacção, as únicas a iações nos e o nos em di e en es ac i os inancei os dependem dos dis in os ní eis de isco. Toda a in o mação que es á ao dispo dos in es ido es se á e lec ida nos p eços dos í ulos e nenhum in es ido pode ob e maio es e o nos a não se a a és de uma maio exposição ao isco. Po exemplo, no modelo CAPM, são apenas as di e enças en e os be as, que p o ocam as di e enças nos e o nos. Os ele ados e o nos encon ados nos IPOs o am du an e mui os anos um dos maio es desa ios à e iciência dos me cados de capi ais. Nesse sen ido mui os es udos o am execu ados com o objec i o de explica esse enómeno. O objec i o p incipal des e es udo é en a e i ica se o enómeno do unde p icing se es ende ao me cado po uguês pa a o pe íodo em causa. Há que e e i ainda que as conclusões e i adas são mui o sensí eis à me odologia u ilizada, al como no es udo de Ri e (1991). No p esen e es udo a amos a comp eende 21 IPOs e ec uados en e 1 de Janei o de 1993 e 31 de Dezemb o de 2000, no me cado de co ações o iciais da BVLP. Nes a pesquisa, p ocu a-se esponde às seguin es pe gun as: 1. O unde p icing inicial man êm-se ou não no longo p azo? 2. Quais são as azões pa a o ní el de unde p icing encon ado na BVLP? 3. Qual a impo ância das ca ac e ís icas de inidas pa a o desempenho dos IPOs? Especi icamen e, es a-se se o modelo de Ri e (1991) pode se usado pa a explica o ní el de unde p icing nas no as o e as na BVLP. U ilizam-se as co ações de cada uma das acções e nos p eços de echo do Índice PSI Ge al. Tal como no es udo de Almeida e Duque (2000) em Po ugal o am usados 2 benchma ks – pesos iguais e CITIES IN COMPETITION 394 pesos di e en es - pa a cada um dos IPOs in e enien es na amos a, endo como objec i o comp o a os esul ados ap esen ados que no es udo an e io que no de Ri e (1991), segundo os quais o benchma k u ilizado é undamen al na ap eciação dos esul ados. Nes e es udo e i icou-se uma elação nega i a en e os e o nos iniciais e os e o nos no a e ma ke , uma ez que o benchma k que ap esen a o melho esul ado no cu o p azo é aquele que em o pio desempenho no longo p azo. 2 - MODELOS TEÓRICOS DE IPOS Welch (1992) p opo ciona um in e essan e modelo dinâmico de IPOs que en e modelos de unde p icing suge e a na u eza sequencial da endas de acções. Enquan o odos os modelos an e io es assumem que as comp as de acções oco em num mesmo pe íodo, Welch a gumen a que os úl imos in es ido es po enciais a en a no me cado podem ap ende analisando o compo amen o dos p imei os. Noção coaduná el com o compo amen o inicial de alguns IPOs que podem p opo ciona uma explicação pa a o unde p icing. No modelo de Welch (1992) os in es ido es ob êm sinais p i ados sob e o alo ou qualidade das acções o e ecidas. Os in es ido es são abo dados com o e as sucessi as de acções, si uação obse ada po in es ido es pos e io es. Is o pode e ela alguma in o mação que possam possui . Comp as execu adas po in es ido es iniciais podem mesmo le a ao in es imen o no me cado de ou os in es ido es quando a in o mação é desenco ajado a. Des e modo, a o dem de en ada no me cado é impo an e e pode de e mina o sucesso da o e a. Quando a p imei a ac i idade de enda le a a que in es ido es igno em a sua p óp ia in o mação, es á ga an ida uma eacção em cadeia, denominada de Cascade, po Welch (1992). Es es esul ados não dependem da in o mação in e na possuída pelo emisso : es e pode ecebe ambém in o mação p i ada. O modelo de Welch (1992) explica o unde p icing mesmo quando o emisso es á isen o de isco. Po causa da possibilidade de uma Cascade, os emisso es são induzidos a eduzi os p eços iniciais. Emisso es de boas acções podem ainda ixa o p eço ão al o que a o e a pode alha . A o e a pode, apidamen e, se bem ou mal sucedida, e os emisso es podem e um incen i o pa a p ocu a limi a a comunicação en e in es ido es ou al ez, pe suadi a seu a o po enciais in es ido es iniciais. D ake e Ve suypens (1993), colocam em causa a polí ica de p icing das emissões, como sendo um meio de p e enção pa a p ocessos u u os. Examina am 93 emp esas que o am p ocessadas após a colocação dos seus IPOs. Es as es a am ão unde p iced como os ou os IPOs e suge em que o unde p icing de uma emissão não e i a comple amen e p ocessos u u os. Além disso, a indemnização média ep esen a apenas 15% dos luc os, ou ap oximadamen e igual ao mon an e médio de unde p icing. Do pon o de is a da emp esa emisso a, não é jus i icação su icien e pa a unde p icing uma emissão em 15% a en a i a de diminui as hipó eses dum p ocesso u u o (assumindo que al acon ece). Con udo, enquan o a emp esa subsc i o a possa se objec o do p ocesso, con inua á a e um incen i o pa a o unde p icing da emissão. Pa a a alia a eo ia das modas passagei as, Agga wal e Ri oli (1990) examina am as endibilidades de a e ma ke pa a um ano (250 dias de ansacção) após a emissão. Se o me cado é imedia amen e e icien e na a aliação de emissões no as, como é no malmen e assumido, en ão os e o nos pa a os in es ido es que comp am os í ulos ao im do p imei o dia de ansacção ap oxima -se-ão dos e o nos do índice de me cado. De no o, a suposição implíci a é que o isco sis emá ico dos IPOs é ap oximadamen e igual ao do índice de me cado. Espe a am-se e o nos posi i os ajus ados ao me cado, baseados na eo ia do CAPM e ambém nas descobe as de Ibbo son (1975) de que os be as dos IPOs diminuem ao longo do empo mas pe manecem acima de 1 du an e o ano após a o e a. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 395 Ri e (1991) demons ou que a es a égia de in es i em IPOs no é mino do p imei o dia de ansação pública e man endo-os du an e 3 anos, e ia deixado os in es ido es com apenas 83 cên imos ela i amen e a cada dóla in es ido num g upo de emp esas equi alen es lis adas no AMEX ou no NYSE. Emp esas mais jo ens e emp esas que o am in oduzidas em bolsa em anos de olume o e ainda es ão pio es que a média. A e idência ap esen ada aqui é amplamen e consis en e com a noção que mui as emp esas são in oduzidas na bolsa pe o do cume de “modas passagei as” de indús ias especí icas. 3 - DADOS E METODOLOGIA A amos a comp eende 21 IPOs e ec uados en e 1 de Janei o de 1993 e 31 de Dezemb o de 2000, no me cado de co ações o iciais da BVLP. A me odologia adop ada segue o modelo de Ri e (1991). P imei o analisam-se os e o nos iniciais e os e o nos no a e ma ke . U iliza am-se á ias análises c oss-sec ional e de sé ies empo ais, numa en a i a de explo a os ac o es que de e minam o desempenho dos IPOs. Usa am-se dois e o nos de me cado como benchma k: pesos iguais - Equally Weigh ed - e pesos di e en es - Value-Weigh ed - pa a cada uma das emp esas da amos a. No caso do Equally Weigh ed o peso de cada acção é de inido da seguin e o ma: n EW no Peso 1 = (19) onde, n = Núme o de emp esas incluídas na amos a No caso do Value-Weigh ed o peso de cada acção é de inido da seguin e o ma: ∑ = × × =n i ii ii NP NP VW no Peso 1 (20) onde, Pi = p eço inal no p imei o dia de ansacção e Ni = Núme o de acções no IPO Os e o nos são calculados pa a dois in e alos: o pe íodo de e o no inicial que é de inido como o pe íodo que ai desde o dia da o e a a é ao echo do p imei o dia de ansacção e os e o nos no a e ma ke , pe íodo de inido como um ano após o IPO, excluindo o pe íodo de e o no inicial. (1) Re o nos Iniciais. O e o no inicial é de inido como a pe cen agem de mudança do p eço da acção, desde o p eço de subsc ição a é ao p eço inal no p imei o dia de ansacção. Pode se esc i o como: 1−= i i iS P onde Pi = p eço inal no p imei o dia de ansacção do IPOi e Si = p eço de subsc ição do IPOi. CITIES IN COMPETITION 396 (2) Re o nos no a e ma ke . Segundo Ri e (1991), o desempenho dos IPOs é calculado eco endo aos e o nos ajus ados acumulados (CARs) com po olios mensais compa á eis. ∑ = =n ARCARs 0 Onde AR = e o no médio ajus ado do me cado du an e mês num po olio de acções n 4 - RESULTADOS Es e es udo o e ece 4 con ibuições impo an es: A p imei a con ibuição é e -se comp o ado que o compo amen o dos IPOs, que no cu o que no longo p azo, é semelhan e aos es udos in e nacionais e ec uados. A segunda con ibuição em a e com o desempenho a longo p azo dos IPOs. Os IPOs po ugueses êm um pio desempenho no a e ma ke do que inicialmen e. Po exemplo, desde o p imei o dia a é ao im do p imei o ano, o e o no médio o al é de 6,69% (20,03% no cu o p azo) - pesos iguais - , enquan o que com pesos di e en es pa a o mesmo pe íodo é de -3,65% (27,99% no cu o p azo). A e cei a con ibuição ep esen a uma possí el jus i icação pa a o unde p icing inicial. Es e de e-se a um excesso de op imismo po pa e dos in es ido es e pela moda no sec o da no a economia e nas elecomunicações. Es as modas passagei as in luencia am o compo amen o dos in es ido es o nando-os excessi amen e op imis as em elação a de e minadas acções. Es e excesso de op imismo, consequen emen e p o ocou compo amen os i acionais, que enquan o a moda du ou pe mi iu a es as emissões e em e o nos bas an e posi i os. No en an o esse op imismo acabou po des anece - se – quedas o es do NASDAQ – e dessa o ma p o ocou o es quedas nessas acções. As acções da elha economia acaba am ambém po so e com es e pessimismo, mas nes e caso, o desempenho nega i o oi mui o menos acen uado. Po im ap esen a-se e idência adicional no que se e e e à compa ação en e os desempenhos a cu o e longo p azo, segundo de e minadas ca ac e ís icas. Aqui há que e e i que Almeida e Duque (2000) já es uda am es e assun o no caso das p i a izações e sus emp esas p i adas. 5 - CONCLUSÕES Um la go olume de pesquisa demons ou que os in es ido es que comp am IPOs na o e a inicial ganham e o nos ano mais posi i os no cu o p azo. Há duas explicações possí eis pa a es e enómeno. A p imei a explicação é que os subsc i o es de alo es ixam o p eço dos IPOs sis ema icamen e abaixo do seu alo in ínseco; a segunda possibilidade é que os IPOs são sujei os a uma excessi a alo ização, nomeadamen e po e ei o de moda nos p imei os pe íodos de ansacção. Nes e es udo há e idência no sen ido des as duas hipó eses, uma ez que há de e minados sec o es que êm e oluções mui o posi i as das suas co ações no p imei o dia e nos p imei os se e meses, as quais acabam po e nos pe íodos imedia amen e a segui maus desempenhos – ex: No a Economia. Os IPOs são in es imen os luc a i os no cu o p azo, mas a segui êm um desempenho aco no longo p azo.Nes e es udo encon ou-se um mau desempenho no longo p azo pa a uma amos a de 21 IPOs in oduzidos na BVLP en e Janei o de 1993 e Dezemb o de 2000. Es e mau desempenho é consis en e com a e idência in e nacional ap esen ada po Agga wal e Ri oli (1990), Ri e (1991), Lough an (1993) e Lough an e Ri e FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 397 (1995) pa a os EUA, Le is (1993) pa a o UK, Agga wal, Leal e He nandez (1993) pa a a Amé ica La ina e Keloha ju (1993) pa a a Finlândia. Na e dade o desempenho ap esen ado pelos IPOs no longo p azo é posi i o, no caso de pesos iguais, consubs anciando-se num alo de 6,69%, e nega i o no caso de pesos di e en es, ep esen ando um alo de – 3,65%. Aqui al ez seja o local adequado pa a aze uma cons a ação: al ez se de a da maio impo ância ao alo ap esen ado nes e úl imo caso, uma ez que os índices po ugueses – nomeadamen e o PSI Ge al u ilizado na nossa análise – são índices em que a ep esen a i idade das acções depende da sua capi alização bolsis a, logo índices que e lec em pesos di e en es pa a cada uma das acções. A lógica dos pesos iguais aduz uma es a égia de in es imen o segundo a qual um in es ido comp a exclusi amen e IPOs e despende a mesma quan ia em cada um deles. BIBLIOGRAFIA Agga wal, R. and P. Ri oli (1990), “Fads in he Ini ial Public O e ing Ma ke ?”, Financial Managemen 19, 45-57; Agga wal, R., Leal, R. and F. He nandez (1993), “The A e ma ke Pe o mance o Ini ial Public O e ings in La in Ame ica”, Financial Managemen 22, 42-53; Almeida, M. (2000), “A Venda de Acções em Bolsa pelas En idades Emi en es Po uguesas. 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