Análise do processo de decisão de financiamento utilizado pelas maiores empresas portuguesas

1 ANÁLISE DO PROCESSO DE DECISÃO DE FINANCIAMENTO UTILIZADO PELAS MAIORES EMPRESAS PORTUGUESAS Augus o José Pa ício Ramos Jacin o An ónio Se úbal Vidigal da Sil a RESUMO Es e abalho desc e e os esul ados de um ques ioná io en iado em 2003 pa a es uda o p ocesso de decisão de inanciamen o das maio es emp esas que ope am em Po ugal. Os esul ados ob idos con i mam as conclusões de es udos an e io es ealizados em Po ugal e suge em a exis ência de ha monização das p á icas de decisão de inanciamen o a ní el in e nacional. Os esul ados e idencia am a p edominância da hie a quia das on es de inanciamen o sob e a eo ia do ade-o en e capi ais p óp ios e capi ais alheios. Os esul ados ambém e idencia am a p á ica sis emá ica de a aliação das on es de inanciamen o, com p edominância pa a a u ilização de mé odos inancei os e de cobe u a de iscos inancei os. Po ou o lado, os esul ados ambém con i ma am a al a de in e esse pela p ocu a de capi ais p óp ios com ecu so ao me cado p imá io de í ulos e di iculdades no cump imen o dos equisi os de admissão a esse me cado. PALAVRAS-CHAVE: p ocesso de inanciamen o, c i é ios de inanciamen o, a aliação das decisões de inanciamen o, cobe u a dos iscos inancei os. ABSTRACT This pape epo s he indings o a su ey conduc ed in 2003 o s udy he p ac ices ela ed wi h inancing decisions o he bigges i ms ha ope a e in Po ugal. The esul s abou he choice o he inancing sou ces con i m he conclusions o p e ious s udies ca ied ou in Po ugal and sugges he exis ence o simila p ac ices a in e na ional le el. The esul s show he p edominance o pecking o de on he heo y o ade-o be ween equi y and deb . The esul s also con i m he use o a sys ema ic p ocess o e alua ion o inancing sou ces based on inancial models and he hedging o he inancial isks. On he o he hand, he esul s also con i m he lack o in e es on ob aining equi y capi al om he p ima y s ock ma ke and di icul ies in he ul ilmen o he admission equi emen s o his ma ke . KEYWORDS: inancing p ocess, inancing decisions e alua ion, hedging, inancial models. 1. INTRODUÇÃO A decisão de inanciamen o em o iginado as o in e esse cien í ico e a p odução de um g ande núme o de eo ias que se o am p og essi amen e ap oximando da ealidade empí ica ela i a às p á icas de decisão de inanciamen o das emp esas. Ao in és das eo ias que undamen a am a decisão de inanciamen o na CITIES IN COMPETITION 2 de e minação de um pon o óp imo de combinação en e capi ais p óp ios e capi ais alheios, as obse ações empí icas e ela am que a p á ica se cen a a, undamen almen e, ao ní el da hie a quia das on es. Conside ando que, pa a a ealidade Po uguesa, o con ex o que en ol e o acesso ao inanciamen o pelas emp esas se pode esumi , nomeadamen e, pela exis ência de uma es u u a emp esa ial ca ac e izada, p edominan emen e, po emp esas de ipo amilia ; um me cado de capi ais ine icien e; ele ados cus os de ansacção; e, de p essão iscal sob e os endimen os das emp esas e dos pa icula es, p e ende-se es uda o p ocesso de inanciamen o u ilizado pelas maio es emp esas não inancei as que ope am em Po ugal. O es udo inclui a análise do p ocesso de decisão de inanciamen o, desde a escolha do modelo u ilizado pa a apoio à decisão, passando pela selecção e a aliação das on es de inanciamen o e o es udo das p á icas de cobe u a dos iscos inancei os. A conc e ização des e objec i o implica a espos a às seguin es ques ões: Quais os modelos u ilizados na a aliação das decisões inanciamen o? Quais as p á icas de cobe u a de iscos inancei os associadas às decisões de inanciamen o? Exis e p ocu a de capi ais p óp ios no me cado de capi ais? Qual é o pe il das emp esas que p e endem eco e ao me cado p imá io? Quais são os e ei os dos equisi os e das exigências ine en es ao p ocesso de admissão sob e a decisão de ecu so ao me cado p imá io de í ulos? De o ma idên ica ao que se e i icou a ní el in e nacional, em Po ugal os es udos sob e es a á ea de in es igação incidi am, undamen almen e, sob e o c i é io de decisão de inanciamen o e sob e os ac o es de e minan es da es u u a de capi ais. Assim, o p esen e es udo, ao abo da odo o p ocesso de inanciamen o, assume ele ância eó ica e empí ica e isa con ibui pa a a de e minação dos ac o es c í icos ine en es a essas decisões e, po essa ia, pa a o aumen o do conhecimen o sob e as melho es soluções de inanciamen o e de ges ão de iscos inancei os. Simul aneamen e, es e abalho ambém con ibui pa a incen i a a elabo ação de es udos complemen a es e al e na i os sob e es a á ea de conhecimen o. 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA Es e abalho inse e-se na linha de in es igação seguida po ou os au o es como Allen (1991), P ui e Gi man (1991), Kama h (1997) e G aham e Ha ey (2001) que u iliza am como mé odo de in es igação os ques ioná ios pa a es uda em as p á icas das decisões de inanciamen o das emp esas. O es udo da p oblemá ica do inanciamen o das emp esas ganhou g ande des aque na in es igação inancei a a pa i da publicação de Modigliani e Mille em 1958. Es es au o es de ende am a i ele ância da es u u a de capi ais, e das decisões de inanciamen o, pa a o alo das emp esas. O a igo de Modigliani e Mille (1958), ao in oduzi a i ele ância da decisão de inanciamen o pa a a de e minação do alo da emp esa, ge ou alguma polémica, mas ambém “despe ou na comunidade cien í ica o in e esse pela in es igação da es u u a de capi ais” (Ma ias, 2000). Esse es udo, que ap esen ou conclusões di e gen es da obse ação empí ica dos p ocessos de inanciamen o u ilizados pelas emp esas, oi u ilizado como pon o de pa ida pa a a explicação eó ica dessas di e gências e pa a a o mação de eo ias al e na i as. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 3 Face à disc epância exis en e en e essa co en e eó ica e a obse ação empí ica, o am-se de ogando alguns p essupos os da eo ia inicial e, a pa i daí, o am su gindo ou as co en es de es udo sob e os de e minan es da es u u a de capi ais e do alo da emp esa, as quais podem se ag upadas em ês co en es de in es igação. A p imei a co en e ( eo ia do ade-o ) de ende a exis ência de um ní el óp imo de endi idamen o que as emp esas p ecisam de a ingi pa a maximiza em o seu alo . O aspec o cen al des a eo ia é a con on ação en e os cus os e os bene ícios do endi idamen o. Os cus os, que são de e minados pelo, excesso de dí ida e que se e lec e no aumen o dos cus os de alência (K aus e Li zenbe ge , 1973), no ní el de endi idamen o que inc emen a os cus os de agência p o ocados pelos con li os en e os ges o es e os accionis as e des es com os inanciado es (Jensen e Meckling, 1976) e, os bene ícios, ge ados pela dedu ibilidade dos ju os no cálculo do impos o sob e o endimen o a paga (Modigliani e Mille (1963). Es a abo dagem de ende que as emp esas ao de ini em à p io i um de e minado objec i o pa a a es u u a de capi ais, o ien am as decisões de inanciamen o pa a o cump imen o desse objec i o. Esse objec i o cons i ui o ní el óp imo de endi idamen o e, po an o, o pon o em que o alo da emp esa é maximizado. Pese embo a a solidez concep ual associada à o mação des a abo dagem, da obse ação empí ica não esul a o e con i mação da p á ica das emp esas. A pa i do es udo de Modigliani e Mille (1958) e Modigliani e Mille (1963), o am in oduzidos á ios ac o es, como o e ei o de á ios ipos de bene ícios e de cus os sob e a es u u a de capi ais com o objec i o de explica , po um lado, os bene ícios da u ilização de capi ais alheios pa a a o mação do alo da emp esa e, po ou o lado, a sua u ilização limi ada, e i icada empi icamen e. Cons i uem exemplos des as eo ias os es udos de Solomon (1963) em que assen ou a abo dagem adicional da es u u a de capi ais; Modigliani e Mille (1963) que se aduziu na eo ia do e ei o iscal dos impos os sob e os endimen os emp esa iais; Mille (1977) que in oduziu o e ei o da ibu ação das pessoas singula es; Robichek e Mye s (1966), K aus e Li zenbe ge (1973), Sco (1976), Kim (1978), Wa ne (1977) e Haugen e Senbe (1978) que in oduzi am o e ei o dos cus os de alência; e, Jensen e Mecking (1976), Mye s (1977), Jensen (1986), Ha is e Ra i (1990) e Slu z (1990) que in oduzi am o e ei o dos cus os de agência. A segunda abo dagem ( eo ia da pecking-o de ), que oi inicialmen e desen ol ida po Mye s (1984) e Mye s e Majlu (1984) de ende que as emp esas não p ocu am uma es u u a óp ima de capi ais, mui o embo a conside e que as decisões de inanciamen o não são i ele an es pa a o alo das emp esas. Segundo os au o es des a co en e, de ido à exis ência de assime ias de in o mação en e os ges o es e os po enciais inanciado es de capi ais ex e nos, que limi am o ecu so a es e ipo de on es de inanciamen o, as emp esas endem a adop a uma o dem de p e e ência na escolha das on es de inanciamen o. Pa a os au o es des a eo ia, os ges o es p e e em inancia as emp esas com undo ge ados in e namen e e, na ausência ou ine iciência des es, p e e em a emissão de dí ida a aumen os de capi al. Es a abo dagem, embo a de maio sus en ação empí ica, não e lec e na o alidade as p á icas de inanciamen o u ilizadas pelas emp esas, o que conduziu a que Mye s (1984) p econizasse que o p ocesso de inanciamen o das emp esas assen a numa “pecking o de modi icada” que inco po a os con ibu os e elados pela abo dagem do pon o óp imo de endi idamen o. Em con aposição, os es es e ec uados com base em modelos de es imação, apon am pa a uma aca e idência ou inexis en e da u ilização des e c i é io como de e minan e das decisões de inanciamen o. Cons i uem exemplos de con ibu os pa a es a co en e os es udos de Donaldson (1961); Ross (1977); Leland e Pyle (1977); de Mye s (1984); e, Mye s e Majlu (1984). Po úl imo, as mode nas eo ias sob e os de e minan es do p ocesso de inanciamen o, ambém eco e am a ac o es de na u eza não inancei a pa a explica em a es u u a de capi ais das emp esas. Su ge assim a “ eo ia do posicionamen o es a égico” que de ende que o p ocesso de inanciamen o como de e minan e da es u u a de CITIES IN COMPETITION 4 capi ais é in luenciado pela es a égia emp esa ial, pa a a qual se des acam os es udos de Williamson (1988); Balak ishan e Fox (1993); e, Ha is e Ra i (1991). Na maio pa e dos abalhos empí icos que sus en a am es as eo ias, o am u ilizados modelos de eg essão, baseados em unções linea es e não linea es, pa a o es e das eo ias enunciadas. Em al e na i a, ambém o am u ilizados es udos baseados em ques ioná io di ec o, endo, odos eles, eco ido às es a ís icas desc i i as como mé odo de a amen o dos dados p imá ios. 3. MÉTODOS DE INVESTIGAÇÃO 3.1. RECOLHA DE DADOS E REPRESENTATIVIDADE DA AMOSTRA O mé odo de in es igação seleccionado pa a esponde aos objec i os de inidos pa a o p esen e abalho, consis iu no con ac o di ec o com as emp esas, mé odo semelhan e ao seguido pa a ou os es udos de idên ica na u eza, nomeadamen e po G aham e Ha ey (2001). Apesa de se econhece que a en e is a é a melho o ma pa a ob enção da in o mação necessá ia pa a o conhecimen o dos aspec os de odas as e apas, o mais e in o mais, do p ocesso de decisão, op ou-se pelo con ac o a a és de ques ioná io di ec o, dado que, po essa ia e com os meios disponí eis, o empo de espos a e os cus os eduzem-se conside a elmen e. Assim, p ocedeu-se à emessa do ques ioná io di ec o a uma amos a de 442 emp esas não inancei as que ope am em Po ugal, na qual o am in eg adas odas as emp esas co adas em me cado de alo es mobiliá ios, Eu onex Lisboa; e, as maio es emp esas, po olume de negócios, epo ado ao exe cício de 2001, que in eg am a edição “Público 500 - As maio es emp esas não inancei as de Po ugal”. O ques ioná io oi o ganizado nas seguin es pa es: 1 - ca ac e ização ge al da emp esa; 2 - pe il do “ esponden e”; 3 - ca ac e ização es a égica do in es imen o; e, 4 - ca ac e ização da polí ica de inanciamen o. Na elabo ação do ques ioná io o am inco po ados os con ibu os e suges ões de in es igado es da Uni e sidade de É o a e de p o issionais di ec amen e ligados à ges ão inancei a de emp esas que ope am no Alga e. Numa p imei a ase, pa a a inação das pe gun as, oi ealizado um p é- es e ao ques ioná io jun o dos e e idos p o issionais. Es e es e pe mi iu ambém a es imação do empo máximo de espos a, o qual oi calculado em ap oximadamen e 15 minu os. Es a es ima i a oi alidada pelos in es igado es da Uni e sidade de É o a. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 5 As duas emessas do ques ioná io, odas elas di igidas ao ges o esponsá el pelas decisões de inanciamen o (ges o inancei o ou ge en e/adminis ado ) 1 o am en iadas no ano de 2003. A p imei a emessa oco eu no dia 1 de Julho de 2003, a a és da qual oi ap esen ado o es udo e solici ada a colabo ação e o empenho do des ina á io pa a a espos a ao ques ioná io. Dessa emessa esul a am 120 espos as. A segunda emessa oco eu no dia 22 de Ou ub o de 2003, a insis i pa a as emp esas que não esponde am à p imei a emessa2, endo-se ob ido a espos a de mais 70 emp esas. Assim, o núme o o al de esponden es oi de 190 emp esas, o que co esponde a uma axa de espos a de 44,71% (Tabela 3.1). Com o objec i o de e i ica a ep esen a i idade da amos a oi u ilizado o es e de signi icância do qui- quad ado3, que pe mi e “in e i os esul ados da amos a alea ó ia pa a o uni e so” (Pes ana e al., 2000). De o ma a supo a o es e, p ocedeu-se à es u u ação da amos a e da população po o ma ju ídica, obse ando-se à p io i não exis i em di e enças signi ica i as en e as p opo ções da amos a e da população. Assim, pa a α = 0,05, oi ob ido um ní el de signi icância de 0,111 (supe io a 0,05), donde se pode conclui que não exis em di e enças signi ica i as en e as p opo ções da amos a e as da população. Face aos esul ados ob idos, conside ou-se a amos a como ep esen a i a da população. Finalmen e, o a amen o dos dados p ocessou-se com ecu so a es a ís icas desc i i as, nomeadamen e, dis ibuições de equências. 3.2. CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA A amos a oi cons i uída po 190 emp esas, ep esen a i as da população, ca ac e izadas nas seguin es e en es: quan o à o ma ju ídica das sociedades, po : 147 sociedades anónimas, equi alen e a 77,37% da amos a; 41 sociedades po quo as, equi alen e a 21,58% da amos a; e, 2 coope a i as, equi alen e a 1,05% da amos a; 1 Os ende eços e con ac os espec i os o am ob idos a a és da e e ida edição “Público 500 – As maio es emp esas não inancei as de Po ugal”. 2 Pa a não inibi a espos a do des ina á io, p ocedeu-se à codi icação do ques ioná io, de o ma iden i icá el apenas pelo in es igado , pa a esponde à necessidade de c uzamen o dos dados. 3 Realizado com ecu so à aplicação SPSS o windows 12.0 Tabela 3.1 – Taxa de espos a po ipo de sociedade inqui ida Inqui ida Respos a Taxa de Tipo de sociedade N.º % N.º % Respos a (%) Sociedades anónimas: Não co adas em me cado 262 61,65 120 63,16 45,80 Co adas em me cado 48 11,29 27 14,21 56,25 310 72,94 147 77,37 47,42 Sociedades po quo as 103 24,24 41 21,58 39,81 Coope a i as 10 2,35 2 1,05 20,00 Emp esas publicas: Não co adas em me cado 1 0,24 0 0,00 0,00 Co adas em me cado 1 0,24 0 0,00 0,00 2 0,47 0 0,00 0,00 To al 425 100,00 190 100,00 44,71 CITIES IN COMPETITION 6 quan o ao cump imen o dos equisi os pa a admissão ao me cado de bolsa a con ado, de inidos a a és do a .º 227º do código dos alo es mobiliá ios, po : a o alidade das emp esas exe ce a ac i idade há mais de ês anos e 86,3% das emp esas p ocede à publicação do ela ó io e con as; 76,9% ap esen a uma axa de au onomia inancei a supe io a 25%. Assim, pode conside a -se que, na sua maio ia, a amos a é cons i uída po emp esas que ap esen am equilíb io inancei o; e que 24,7% ap esen a axa de dispe são do capi al4 igual ou supe io a 25%; quan o à opção po dis ibuição de esul ados, ou capacidade pa a al, 60,4% das emp esas p ocedem egula men e à dis ibuição de di idendos pelos sócios ou accionis as; quan o a ou os c i é ios elacionados com a adesão ao me cado de bolsa, e i icou-se que: 18,4% (ou 27) sociedades anónimas es ão co adas em me cado de bolsa e dessas, 50% conside ou o cus o associado ao inanciamen o como ac o de e minan e pa a essa decisão. Pa a 33% oi o ac o c edibilidade; e, pa a 29,2% das emp esas esponden es ou os ac o es, ais como a manu enção da es u u a de capi ais, o p ocesso de p i a ização, o aumen o do leque de on es de inanciamen o e o c escimen o da emp esa, o m os ac o es conside ados de e minan es da adesão ao me cado bolsis a. quan o a ac o es da na u eza es a égica do in es imen o, das 190 emp esas que cons i uem a amos a, 169 (ou 88,9%) p e êem ealiza in es imen os nos p óximos dois exe cícios. Dessas 169 emp esas, 129 (ou 76,33%) p e êem ealiza in es imen os de subs i uição, 104 (ou 61,54%) p e êem ealiza in es imen os de expansão da ac i idade, 21 (ou 12,43%) p e êem ealiza in es imen os des inados à ob enção de c escimen o ex e no e, 9 (ou 5,33%) p e êem ealiza ou os ipos de in es imen os. Rela i amen e à ca ac e ização da es a égica do in es imen o, das 168 emp esas que esponde am, 47,6% êm como objec i o aumen a a quo a no me cado ac ual e 47% êm como objec i o a di e si icação de p odu os e (ou) me cados. Po ou o lado, das 169 emp esas que p e êem ealiza in es imen os, 33 emp esas (ou 17,4%) conside am a exis ência de limi ações o iginadas po ac o es de na u eza inancei a ais como: a capacidade de au o inanciamen o pa a 18 emp esas (ou 56,3%); di iculdades na ob enção de dí ida pa a 11 emp esas (ou 34,4%); di iculdades na ob enção de capi ais p óp ios pa a 7 emp esas (ou 21,9%); e, po ou os ac o es de na u eza inancei a pa a 8 emp esas (ou 25%); e, quan o ao pe il do esponden e, po : 74,2% dos esponden es se em do sexo masculino e 23,2% se em do sexo eminino; 91,1% dos esponden es são de nacionalidade Po uguesa e 2,6% de ou os países pe encen es à União Eu opeia. Apenas 6,4% dos esponden es não de êm o mação académica supe io (licencia u a, pós- g aduação, mes ado ou dou o amen o); e, 75,3% dos esponden es possui ní el de an iguidade na emp esa igual ou supe io a 5 anos, o que pe mi e cons a a um ní el de conhecimen o ele ado sob e o p ocesso de decisão de inanciamen o. 3.3. O PROCESSO DE FINANCIAMENTO E A EMPRESA COMO UNIDADE DE ANÁLISE A pa e IV do ques ioná io oi des inada à ca ac e ização da polí ica de inanciamen o, a qual, pa indo da de e minação do modelo u ilizado na escolha das on es de inanciamen o5, ques ionou sob e a écnicas u ilizadas pa a a a aliação da decisão de inanciamen o, sob e os ac o es de e minan es pa a o ecu so à emissão de dí ida ou de capi ais p óp ios e, inalmen e, sob e as écnicas u ilizadas pa a a cobe u a do isco inancei o. Dado que o uncionamen o dos me cados de capi ais de capi ais é impe ei o e os in e mediá ios inancei os mui as ezes colocam condicionalismos de á ia o dem pa a a sua in e enção” (Menezes, 1988:283), a selecção 4 Taxa de dispe são = N.º Accionis as (Sócios)/N.º de pa es de capi al 5 em con o midade com o expos o na e isão bibliog á ica, exis em undamen almen e, ês c i é ios: o que de ende a manu enção dum pon o óp imo en e capi al p óp io e alheio; o que assen a na hie a quia das on es de inanciamen o; e, ou os c i é ios de na u eza não inancei a, nos quais se des aca a eo ia do posicionamen o es a égico. FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 7 da es u u a de inanciamen o adequada é ob ida após a a aliação das on es de inanciamen o e da necessidade de cobe u a dos iscos inancei os associados Pa a Menezes (1988), a a aliação da decisão de inanciamen o dos in es imen os, pode se ealizada com base nos seguin es modelos: cus o do capi al; cus o ac ual das on es de inanciamen o; e, alo ac ual líquido da decisão de inanciamen o. Em complemen o aos c i é ios sup a ap esen ados, conside ou-se, no ques ioná io, a hipó ese da u ilização de c i é ios não inancei os e, de ou os c i é ios, pa a a a aliação da decisão de inanciamen o dos in es imen os. As emp esas quando eco em a inanciamen os icam expos as às a iações imp e isí eis nas axas de ju o, caso o inanciamen o seja emune ado, e nas axas de câmbio, caso o inanciamen o es eja ep esen ado em moeda es angei a. Assim, após a selecção da es u u a de inanciamen o de e p ocede -se à a aliação da hipó ese de cobe u a dos iscos inancei os. Ne es (1989) e e iu, que o isco inancei o es á associado à es u u a de capi ais e, que pelo ac o de uma emp esa se endi ida , c ia um isco adicional sob e os capi ais p óp ios. Po ou o lado Culp (2001) a i mou, que a ges ão de iscos inancei os, ao eduzi a a iabilidade dos luxos de caixa, ap esen a ganhos pa a a emp esa, nomeadamen e nos seguin es aspec os: diminuição dos iscos associados à alência, pelo ac o de, com a ges ão dos iscos inancei os, se diminui a a iabilidade dos luxos de caixa e, po essa ia, eduzi -se o alo ac ual dos cus os de alência; edução do alo pago do impos o sob e o endimen o; edução nos cus os de ob enção de c édi o em i ude da edução dos iscos sob e a es u u a de capi ais. Nes a pe spec i a, as emp esas de em p ocede à cobe u a dos iscos inancei os quando os bene ícios que lhe es ão associados supe a em os cus os de cobe u a; is o é, quando essa cobe u a o igina aumen o do alo da emp esa. No que espei a à ges ão dos iscos inancei o, ques ionou-se as emp esas no sen ido de sabe se de o ma sis emá ica eco em à cobe u a dos iscos inancei os e, dos iscos associados ao inanciamen o com capi ais alheios. Em caso a i ma i o ques ionou-se quais os iscos que habi ualmen e cob em, de en e as seguin es al e na i as: iscos associados à axa de câmbio, no sen ido de p ocede à ixação duma axa elacionada com um inanciamen o em moeda es angei a; iscos associados à a iabilidade da axa de ju o; e, ou os. Ques ionou-se ambém, sob e quais os p odu os inancei os u ilizados na cobe u a, en e os quais se indica am os seguin es p odu os de i ados: os u u os sob e câmbios e sob e axas de ju o; as opções de axas de ju o e de axas de câmbio; os Fo wa d a e ag eemen (aco dos sob e axas a p azo), na p á ica conhecidos po FRA – con a o de ixação a p azo de axa de ju o ou de câmbio; os Swaps cambiais; e,os Swaps sob e axas de ju o ou IRS. CITIES IN COMPETITION 8 Pa a Mseka (1998), a cobe u a dos iscos inancei o, pa a mui os, é a única manei a de man e em as emp esas nos me cados ac uais, que são olá eis. Po an o, “conside ando a a e são dos in es ido es ao isco, pa a que a decisão de endi idamen o seja co ec a se á necessá io, pelo menos, que es a aumen e a endibilidade dos capi ais p óp ios” (Ne es, 1989:115). Finalmen e, a análise incidiu sob e as emp esas que cons i uem a amos a, o ganizadas em ês e en e: pelas espos as ob idas pa a a o alidade da amos a; de aco do com a o ma ju ídica da sociedade; e pa a as emp esas co adas em me cado de alo es mobiliá ios. Com a o ganização e e ida, p e endia-se ob e o ní el de ap o undamen o dos esul ados p opo cional à dimensão e ao g au de so is icação da ges ão pe cebido. Assim, conside a-se que, no malmen e, as emp esas co adas em me cado de bolsa de ém mais dimensão e g au de so is icação que as sociedades anónimas e, es as mais que as es an es emp esas que cons i uem a amos a. 4. ANÁLISE E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS 4.1. O PROCESSO DE DECISÃO DE FINANCIAMENTO O p ocesso de decisão inicia-se com o es udo da opção ela i a ao c i é io a u iliza na escolha das on es de inanciamen o. As al e na i as em es udo são: a manu enção de uma dada es u u a de capi ais; a hie a quia das on es de inanciamen o; e, a hipó ese de c i é ios não inancei os ou baseados no cus o das on es e na opo unidade. Ques ionou-se sob e qual o c i é io u ilizado e, das 190 emp esas que cons i uem a amos a, 189 esponde am, o que ep esen a uma axa de espos a álida de 99,5%. As espos as ob idas indica am que 48,7% u ilizam como c i é io a hie a quia das on es de inanciamen o e 32,1% u ilizam como c i é io o cus o associado às on es, a opo unidade e ou os c i é ios não inancei os (Tabela 4.1). Os esul ados pe mi em conclui sob e a e idência a o á el à hie a quia das on es de inanciamen o como c i é io u ilizado na escolha das on es de inanciamen o. Po ém, a pe cen agem ob ida na u ilização de nenhum dos dois c i é ios an e io es demons a, ambém, endência pa a que os ges o es conside em impo an es a opo unidade e os cus os associados à on e, em de imen o de ou os c i é ios inancei os. Po ou o lado, a manu enção de uma dada es u u a de capi ais, pese embo a o desen ol imen o eó ico associado, em pouca u ilização p á ica, sendo u ilizado como c i é io po apenas 19% das emp esas que esponde am ao ques ioná io. De alhando a análise po o ma ju ídica de sociedade, a hie a quia das on es de inanciamen o é o c i é io mais u ilizado pa a odas as o mas ju ídicas ecolhidas na amos a - 47,9% nas sociedades anónimas e 50% nas sociedades po quo as - sendo a dis ibuição ob ida pa a as sociedades anónimas e po quo as (que ep esen am 95% da amos a) semelhan e à ob ida a a és do ag upamen o da amos a (Tabela 4.1). Tabela 4.1 – C i é io u ilizado na escolha das on es de inanciamen o % C i é io N.º To al Válida Acumulad a Manu enção de es u u a de capi ais 36 18,9 19,0 19,0 Hie a quia das on es de inanciamen o 92 48,4 48,7 67,7 Nenhum 61 32,1 32,3 100,0 To al de epos as álidas 189 99,5 100,0 Não epos as 1 0,5 To al 190 100,0 FINANCE MANAGEMENT CHALLENGES 9 Ao isola , do g upo das sociedades anónimas, as emp esas co adas em me cado de bolsa, ob ém-se maio e idência, em elação às es an es sociedades, da u ilização do c i é io da hie a quia das on es de inanciamen o: 59,3% (ou 16 emp esas) u ilizam o c i é io da hie a quia das on es de inanciamen o; 25,9% (ou 7 emp esas) não u ilizam nenhum dos c i é ios inancei os; e, apenas 14,8% (ou 4 emp esas) u ilizam como c i é io a manu enção de uma dada es u u a de capi ais. Em con o midade com o expos o na e isão bibliog á ica, o c i é io da hie a quia das on es de inanciamen o assen a na p e e ência da u ilização dos undos ge ados in e namen e em elação aos undos ex e nos. Caso as emp esas necessi em de inanciamen o ex e no, os ges o es op am em p imei o luga pela emissão de dí ida com meno ní el de isco, pos e io men e pela emissão de í ulos híb idos – ob igações . Das emp esas que u ilizam como c i é io a hie a quia das on es de inanciamen o, 64% p e e em inancia - se p io i a iamen e com undos ge ados in e namen e, 50% u ilizam o emp és imo bancá io como a segunda on e mais p e e ida, 44% u ilizam o aumen o de capi ais como e cei a on e p e e ida e 52,8% u ilizam a emissão de ob igações como úl ima opção. De ec a- se, po an o, di e gência em elação ao que p econiza a eo ia, ao exis i e idência que a emissão de ob igações es á no im da lis a de p e e ências, ao in és da emissão de capi ais p óp ios. Resul ado idên ico ob êm-se a a és da análise, da o dem de p e e ência das on es de inanciamen o, desag egada po o ma ju ídica de sociedade e pa a as sociedades co adas em me cado de bolsa. Em suma, pese embo a o eduzido núme o de sociedades com o ma ju ídica di e en e de sociedade anónima e de sociedade po quo as, apenas es as de inem a o dem de p e e ência na hie a quia das on es de inanciamen o em con o midade com o dispos o pela espec i a eo ia. Po ou o lado, as sociedades anónimas e, incluídas nes e g upo, as sociedades co adas em me cado de bolsa assumem p e e í el o aumen o de capi al à emissão de ob igações, como e cei a p e e ência. No que se e e e à p á ica sis emá ica de a aliação das decisões de inanciamen o pa a os in es imen os e ec uados, das 190 emp esas que cons i uem a amos a, 80,5% u ilizam esse mé odo (Tabela 4.3). P ocedendo à decomposição dos esul ados de aco do com a o ma ju ídica da sociedade, e i ica-se que 83% das sociedades anónimas e 79,4% das sociedades po quo as e ec uam, de o ma sis emá ica, a a aliação das decisões de inanciamen o pa a os in es imen os e ec uados; o mesmo acon ecendo com a o alidade das emp esas co adas em me cado de bolsa (27 emp esas) que cons i uem a amos a. Pa a a a aliação dessas decisões, cons a a-se a p edominância dos mé odos de a aliação de na u eza inancei a ela i amen e a c i é ios não inancei os. Dos p imei os, os mais u ilizados são o mé odo do cus o de capi al, po Tabela 4.2 – O dem de p e e ência das on es de inanciamen o N.º de Re enção luc os Aumen o capi al Emp. bancá io Em. ob igações O dem N.º % N.º % N.º % N.º % 1º 52 64,2 2 3,6 35 41,7 2º 20 24,7 11 19,6 42 50,0 7 13,2 3º 8 9,9 25 44,6 5 6,0 18 34,0 4º 1 1,2 18 32,1 2 2,4 28 52,8 To al 81 100,0 56 100,0 84 100,0 53 100,0 Tabela 4.3 – A aliação das decisões de inanciamen o Não Sim To al Fo ma ju ídica N.º % N.º % N.º % Sociedade Anónima 25 17,0 122 83,0 147 100,0 Sociedade po quo as 7 20,6 27 79,4 34 100,0 Ou a 5 55,6 4 44,4 9 100,0 To a l 37 19,5 153 80,5 190 100,0 CITIES IN COMPETITION 16 S ígli z, J. E. (1969) A Re-Examina ion o he Modigliani-Mille Theo em, The Ame ican Economic e iew, Vol. 59, N° 5, 784-793. S ulz, R. M. (1990) Manage ial Disc e ion and Op imal Financing Policies, Jou nal o Financial Economics, Vol. 26, N° 1, 3-27. Suá ez A. S. S. (1995) Decisions Óp imas de In e sión y Financiación en la Emp esa, 18ª edição, Edi o a Pi ámide, Mad id. Ti man, S. (1984) The E ec o Capi al S uc u e on a Fi m’s Liquida ion Decision, Jou nal o Financial Economics, Vol. 13, N° 1, 137-151. Williamson, O. E. (1988) Co po a e Finance and Co po a e Go e nance, The Jou nal o Finance, Vol. 43, N° 3, 567-591.