Incorporación de los intangibles a la valoración del sector hotelero

INCORPORACIÓN DE LOS INTANGIBLES A LA VALORACIÓN DEL SECTOR HOTELERO Félix Jiménez Naharro, fjim[email protected], Universidad de Sevilla Rocío García Villanueva, [email protected], Universidad de Sevilla RESUMEN El objetivo principal de este trabajo es establecer una metodología, apoyada en indicadores de capital intelectual y en las opciones reales, para valorar el efecto del capital intelectual sobre la valoración de empresas. La importancia del capital intelectual cada vez está más presente en la empresa, aspectos tales como la globalización, la mayor volatilidad de los mercados, las nuevas normas internacionales de contabilidad, entre otros, hacen fundamental la valoración de dicho capital y el efecto del mismo sobre la valoración de empresas. La metodología propuesta, sobre la base de la valoración de la empresa en función del cash flow libre, se incorpora a través de indicadores el efecto del capital intelectual y, finalmente se utilizan las opciones reales para valorar la capacidad del equipo directivo. De esta manera, con esta metodología se reduce la infravaloración que suelen proporcionar los métodos tradicionales. PALABRAS CLAVES: Valoración de Empresas, Capital Intelecual, Cash Flow Libre, Riesgo, Opciones Reales. ABSTRACT In this article, we establish a methodology base both on indexes of intellectual capital and the real options. To value the effect of the intellectual capital on the valuation of companies. Nowadays, the importance of the intellectual capital is present in the company. The globalization, the growth of the risks of the markets, the new General Plan of Accounting, among others, make the valuation of this capital and its effect necessary on the valuation of companies. The methodology values the firm using the method of discounted cashflows, intelectual indicators and Montecarlo Simulation. KEY WORDS: Firm Valuation, Intelectual Capital, Free Cash Flow, Risk, Real Options. 301 1. INTRODUCCIÓN El método de los flujos descontados o discounted cash flow es una de las técnicas más completas y de las más utilizadas en el proceso de valoración de empresas. La superioridad del método de los flujos descontados viene dada porque: 9 El valor queda visiblemente definido y condicionado por un sistema de expectativas de renta, determinadas en base al rigor y objetividad que incorpora la información ofrecida por el plan financiero. 9 Estas expectativas quedan penalizadas por un cierto coste de oportunidad, claramente identificado y cuantificado. 9 Este coste de oportunidad asume el concepto de riesgo y se modifica en función de él. 9 Se supera el concepto de la liquidez inmediata o previsible. Lo que da valor a la inversión no es sólo la liquidez previsible que se pueda obtener, sino la liquidez que la empresa es capaz de generar en el futuro y que, potencialmente, puede quedar libre o disponible (cash flow libre). El montante de la misma representa la liquidez máxima que podría ofrecer la empresa –a largo plazo– al conjunto de sus inversores, sin poner en peligro el funcionamiento económico-financiero y las políticas previstas. Sin embargo, es preciso poner de manifiesto que los recursos intangibles, como elementos generadores de resultados económicos de las empresas son ignorados, al menos directamente, en la construcción de los cash flows. No tenerlos en cuenta en el proceso de valoración supone una debilidad que es necesario corregir. Además, este modelo tampoco tiene en cuenta las posibles opciones de que el plan no se cumpla, tanto por las desviaciones positivas como negativas. Estas dos limitaciones hacen que el modelo de flujos descontados “penalice” el valor de la empresa. Para salvar la primera limitación, es importante construir indicadores de Capital Intelectual y ver, a través del comportamiento que han tenido en la organización, su nivel de incidencia en sus resultados económicos. Esto nos permitirá identificar las variables de Capital Intelectual más relevantes, cuya tendencia se considerará en la proyección de la cuentas previsionales y de los flujos de fondos. En el proceso necesitaremos identificar claramente las variables de Capital Intelectual de la empresa. Para realizar medidas apropiadas de los Activos Intangibles es preciso 302 categorizar los componentes del Capital Intelectual, de tal manera que nos permita construir indicadores de Capital Humano, Capital Relacional y Capital Estructural. Una vez analizado el comportamiento histórico de los indicadores elegidos durante una serie de periodos, probaremos su nivel de incidencia en los resultados económicos de la empresa a través de las correlaciones existentes. Los más correlacionados serán aquellos a los que se les deba prestar mayor atención por su nivel de incidencia en la consecución de los resultados económicos (ventas, cash flows, etc.). Proponemos emplear en el análisis, algunos de los indicadores que mostramos en la tabla 1 y utilizar sus tendencias para sacar las conclusiones que nos permitan argumentar la trayectoria del negocio y la construcción de sus proyecciones futuras. Nuestra hipótesis se basa en que los recursos intangibles producen impacto en los resultados económicos de las organizaciones y que el Capital Humano es un factor promotor del valor y de la generación de resultados, por lo que ignorarlos en el proceso de valoración constituye una debilidad que es necesario corregir. Con respecto a la segunda limitación, debemos dejar claro que el descuento de flujos está en función de un plan financiero, bajo unas determinadas políticas que se piensan estables en el tiempo. La posible alteración de las mismas en un futuro más o menos próximo –opciones o alternativas– es obvio que podría crear o destruir valor, de manera incremental, respecto a la cifra de valoración previamente establecida (Myers, 1996; Kulatilaka y Marcus, 1992; Phelan, 1997). En este sentido, varios trabajos concluyen que los directivos suelen ser conscientes de forma intuitiva de la existencia de múltiples opciones sobre activos reales, debido a su experiencia empresarial, aunque en muchos casos desconocen los modelos de valoración que proporciona la Teoría de Opciones. Es decir, revelan que los responsables de las empresas suelen pensar en términos de opciones, sin tener necesariamente una formación específica sobre las mismas (Dixit and Pindyck, 1994; Kenma, 1993; Desai, 2000). Lo anterior ha llevado a la consideración de las opciones reales como complemento a las técnicas tradicionales del modelo de los flujos descontados, con el fin de salvar los inconvenientes presentados por éste. Precisamente, la rigidez atribuible al plan financiero constituye la principal restricción de la técnica de los flujos descontados al definir un “único camino” por el que pasará la empresa, sin “dar opción” a la posibilidad de elegir entre varios caminos que determinen el futuro de 303 la misma. La teoría de las opciones reales intenta “incorporar flexibilidad” al plan financiero valorando la opción de poder tomar un nuevo camino por no cumplirse los objetivos establecidos en el plan financiero. 1. FLUJO DE FONDOS / EETC* 2. PERSONAS CLAVES / PLANTILLA 3. DIRECTIVOS / PLANTILLA 4. PERSONAL DE APOYO / PLANTILLA 5. VENDEDORES / PLANTILLA 6. PROMEDIO A Ñ OS DE EXPERIENCIA 7. EDAD MEDIA DE DIRECTIVOS 8. INVERSI Ó N EN FORMACIÓN/EETC* 1. FLUJO DE FONDOS / EETC* 2. PERSONAS CLAVES / PLANTILLA 3. DIRECTIVOS / PLANTILLA 4. PERSONAL DE APOYO / PLANTILLA 5. VENDEDORES / PLANTILLA 6. PROMEDIO A Ñ OS DE EXPERIENCIA 7. EDAD MEDIA DE DIRECTIVOS 8. INVERSI Ó N EN FORMACIÓN/EETC* INDICADORES DE CAPITAL HUMANO 1. FLUJO DE FONDOS / N Ú MERO DE CLIENTES 2. VENTAS / FLUJO DE FONDOS 3. ROTACI Ó N DE CLIENTES 4. INGRESO MEDIO POR CLIENTES 5. TAMA Ñ O DE LOS CLIENTES 6. EBITDA / N º DE CLIENTES 7. N º DE ALIANZAS ESTRATÉGICAS 8. GASTOS DE PROMOCI Ó N Y MARKETING 1. FLUJO DE FONDOS / N Ú MERO DE CLIENTES 2. VENTAS / FLUJO DE FONDOS 3. ROTACI Ó N DE CLIENTES 4. INGRESO MEDIO POR CLIENTES 5. TAMA Ñ O DE LOS CLIENTES 6. EBITDA / N º DE CLIENTES 7. Nº DE ALIANZAS ESTRATÉGICAS 8. GASTOS DE PROMOCI Ó N Y MARKETING 1. FLUJO DE FONDOS / INVERSIÓN TECNOLOGÍA 2. N º DE PROCESOS DOCUMENTADOS 3. Í NDICE DE SATISFACCI ÓN DE EMPLEADOS 4. FLUJO DE FONDOS / Í NDICE DE SATISFACCIÓN DE EMPLEADOS 5. INVERSI Ó N TECNOLOGÍA E INFORMACIÓN/ EMPLEADOS 6. EVA / PROCESOS DOCUMENTADOS 7. EVA / Í NDICE DE SATISFACCIÓN EMPLEADOS 1. FLUJO DE FONDOS / INVERSIÓN TECNOLOGÍA 2. Nº DE PROCESOS DOCUMENTADOS 3. ÍNDICE DE SATISFACCI Ó N DE EMPLEADOS 4. FLUJO DE FONDOS / Í NDICE DE SATISFACCIÓN DE EMPLEADOS 5. INVERSI Ó N TECNOLOG Í A E INFORMACIÓN/ EMPLEADOS 6. EVA / PROCESOS DOCUMENTADOS 7. EVA / Í NDICE DE SATISFACCIÓN EMPLEADOS INDICADORES DE CAPITAL RELACIONAL INDICADORES DE CAPITAL ESTRUCTURAL 9. PRECIOS / PRECIOS DE LA COMPETENCIA 10. POSICIÓN, RANKING DE LA EMPRESA 11. ANTIGÜEDAD DE LAS RELACIONES CON ENTIDADES FINANCIERAS 12. TIPOS DE CRÉDITOS OBTENIDOS, TASA Y PLAZO. 9. CAPACIDAD PRODUCTIVA DEL CAPITAL HUMANO 10. PROMEDIO DEL VALOR ECONÓMICO AÑADIDO POR EL CAPITAL HUMANO 11. RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN CAPITAL HUMANO * EETC (Equivalente de empleados a tiempo completo) Tabla 1: Indicadores de Capital Intelectual Fuente: Jiménez y Escobar (2007), p. 96 y elaboración propia En este trabajo nos referiremos al sector hotelero, donde cada vez se le da más importancia a los múltiples intangibles que intervienen en los cambios que se están produciendo en el mismo. 2. OPCIONES REALES La teoría de opciones reales adquiere importancia en aquellos sectores o empresas en los que la dosis de incertidumbre o riesgo es muy alta y en los que se puede responder flexiblemente ante la nueva información. Igualmente, son importantes las opciones reales es en aquellos casos en los que, tras aplicar las técnicas tradicionales de los flujos de caja, los proyectos no sean interesantes para llevarlos a cabo en este momento, pero sí al cabo de cierto tiempo (decisiones de inversión contingentes). De esta forma, la existencia de posibles opciones matiza al alza el valor de la empresa, por lo que bajo esta teoría (Myers, 1996; Martínez y García, 2005): Valor de la empresa = Valor discounted cash flow + Valor de la Opción 304 Una consideración a tener en cuenta es que la mayoría de las compañías poseen opciones reales, pero lo complicado es identificarlas y especificarlas. Los tipos de opciones reales no son más que diferentes oportunidades que se puedan presentar en la empresa, entre las que destacan como principales (Myers 1984; Kester 1984; Amram y Kulatilaka 2000; Ruiz y Jiménez 2000 y Lamothe y Aragón, 2003): ¾ Opción de crecimiento. Ante unas condiciones más favorables de lo inicialmente esperado, el gerente podría establecer una estrategia de crecimiento basada en aumentar el negocio aprovechando el desarrollo potencial del sector en el que está inmerso; para incrementar las ventas, cambiar y dar un giro al producto mediante la modernización de procesos o plantas de producción.; integración horizontal o vertical. ¾ Opción de Aprendizaje (diferir). Establecer una estrategia de aplazar la inversión hasta tener más información para acometerla. ¾ Opción de reducción. Si el plan financiero en marcha no resulta factible, el gestor podría reducir la actividad al objeto de disminuir las pérdidas. La estrategia puede plantearse llevando a cabo sólo aquella actividad o actividades que sigan siendo rentables dentro de la empresa; o en reducir todo el proyecto ante la aparición de situaciones desfavorables al mismo durante la realización del mismo. ¾ Opción de abandono. Ante la inviabilidad del plan financiero en marcha, se puede optar por abandonar. A veces, esta opción suele convertirse en la venta de la empresa. El valor de estas opciones para la empresa depende de la influencia que puedan tener en la revalorización de los flujos esperados inicialmente. Por tanto, la aplicación de las opciones reales adquiere importancia si éstas poseen algún valor. En este sentido: • La posibilidad de decidir el momento de ejercerlas hace que el valor sea muy significativo. • El grado que otorga la opción a ejecutarla diferencia entre aquellas sobre las que la empresa posee el derecho exclusivo a ejercerlas (patentes, conocimiento de una tecnología difícilmente imitable por la competencia….), y aquellas sobre las que la empresa posee un derecho compartido con las del resto del sector. Las más valiosas son las opciones exclusivas, mientras que las compartidas lo son 305 menos, excepto cuando la posición competitiva de la empresa es muy fuerte hasta el punto de obtener la mayor parte del valor del proyecto aportado por la opción. Los métodos para valorar opciones reales surgen como extensión de la Teoría de las Opciones Financieras, al adaptar su lógica a la valoración de activos reales (no financieros). La adaptación de los métodos tradicionales que aplica esta Teoría (Black- Scholes y el Método Binomial), presentan una serie de limitaciones entre las que se encuentra la dificultad de estimar la probabilidad asociada a cada uno de los posibles escenarios originados1: los resultados alcanzados por el cumplimiento del plan y, en las situaciones en las que el plan no se cumpla, los obtenidos superiores o inferiores a los inicialmente marcados. Es decir: V No supera el mínimo Supera el máximo Se cumple el plan Reducir Abandonar Crecer Vender p q r BAJO ALTO VARIABLE PROBABILIDADES VARIABLE BAJO ALTO MEDIA DESVIACIÓN TÍPICA V No supera el mínimo Supera el máximo Se cumple el plan Reducir Abandonar Crecer Vender p q r V No supera el mínimo Supera el máximo Se cumple el plan Reducir Abandonar Crecer Vender p q r BAJO ALTO BAJO ALTO VARIABLE PROBABILIDADES VARIABLE BAJO ALTO MEDIA DESVIACIÓN TÍPICA PROBABILIDADES VARIABLE BAJO ALTO MEDIA DESVIACIÓN TÍPICA Figura 1: Simulaciones de los posibles escenarios Fuente: Amram (2000) Para poder calcular la posibilidad de ejercer algunas de las opciones anteriores (reducir/ abandonar/ crecer/ vender), es necesario hallar una o varias variables explicativas del valor de la empresa y ver la distribución que siguen. Para ello, es necesario estimar el valor medio de la variable explicativa así como su desviación típica, para una vez determinada su distribución poder comenzar a realizar simulaciones sobre el plan 1 Adserá y Viñolas, (1997) exponen que uno de los factores que explican el potencial de la teoría de las opciones reales es que permiten descontar escenarios de decisión, y no simplemente escenarios de sucesos, como ocurre con el método de los flujos descontados. 306 financiero, utilizando la metodología propuesta por la teoría de los árboles de decisión, el método de Simulación Montecarlo. Si tras las simulaciones, el valor de la variable no alcanza el objetivo marcado por el plan, debemos ejercer la opción y tomar uno de los nuevos caminos propuestos. Si se alcanzara el valor marcado por el plan, se mantendrá el camino marcado por éste. Las principales propuestas españolas de informes de capital intelectual toman en consideración las aportaciones realizadas por los principales autores internacionales que han estudiado el Capital Intelectual (Kaplan y Norton, 1997; Sveiby, 1997; Edvinsson, 1999 y Lev, 2000). En este sentido es preciso mencionar la postura sostenida por el Grupo de Expertos que elaboraron el Libro Blanco para la Reforma de Contabilidad en España (ICAC, 2002), así como el Modelo Intelec (Euroforum, 1998) y los Documentos Intellectus del Centro para la Sociedad del Conocimiento de Madrid (U.A.M). Sin embargo, la mayor parte de la literatura referida al Capital Intelectual se centra en los aspectos estratégicos y, en menor medida, a la valoración de cara a los mercados. Sobre este particular hemos de señalar que la literatura que estudia la influencia de los activos intangibles sobre el precio de mercado de las acciones, hay que distinguir entre aquellos autores que intentan cuantificar los activos intangibles en función de métodos no financieros (Kaplan y Norton, 1997; Edvinsson, 1997; Sveiby, 1997; Lev, 2000) de los que lo hacen en función de métodos financieros (Tobin, 1978; Edvinsson y Malone, 1999; Lev, 2001). Por otro lado, otro argumento que ofrecen los académicos es que además de los activos tangibles e intangibles, las empresas poseen Opciones Reales, que generan valor para la empresa al flexibilizar sus decisiones estratégicas (Trigeorgis, 1997; Kester, 1984; Luehrman, 1998; Amran y Kulatilaka, 2000; Fernández, 2002; Lamothe, 2003). De esta manera, las Opciones Reales valoran la capacidad del equipo directivo para adoptar distintas políticas en función de los cambios del entorno. Así, debemos valorar la opción de tener que tomar un nuevo camino por no cumplirse los objetivos previamente previstos. De esta forma, las opciones matizan al alza el valor de la empresa en función de la elección entre distintos caminos –demorar, ampliar, abandonar, diversificar, etc.- que dicha sociedad decida tomar, ayudando a solucionar el problema de la infravaloración. 307 Nuestro estudio busca establecer la relación existente entre el valor de la empresa, el Capital Intelectual y la flexibilidad del equipo directivo para afrontar los cambios que se produzcan en el sector o mercado, medida a través de las opciones reales. En este sentido, nuestro trabajo se aproxima a las líneas de trabajo seguidas por Amran y Kulatilaka (2000); Fernández (2002) y Lamothe (2003). 3. SECTOR HOTELERO Y OPCIONES REALES. ESTUDIO EMPÍRICO El sector hotelero constituye uno de los subsectores más destacados del sector turístico y del sector económico español. En los últimos años, el sector turístico ha evolucionado enormemente tanto en complejidad como en tamaño, debido a aspectos tales como la internacionalización de la actividad, el aumento de riesgos, la aparición de nuevos productos de inversión y financiación, etc. Además, el sector del turismo –y dentro de él, el subsector de la hoteleríaposee unas características específicas en las que cobran especial protagonismo los intangibles relacionados con las personas, con los empleados que trabajan en un hotel. Igualmente, son importantes los intangibles emanados de la estructura, diseño y procesos de la organización del hotel; los generados por las relaciones que mantiene con los clientes; los que le puede proporcionar el hecho de estar situado en una magnífica playa; o de estar en una ciudad turística con museos y catedrales de renombre; o por estar en las proximidades de un determinado campo de golf, etc. Todos estos intangibles han de ser tenidos en cuenta porque afectan al valor y a los resultados obtenidos por el hotel. En definitiva, en el contexto de incertidumbre en el que se halla inmerso el sector hotelero se hace cada vez más imprescindible la consideración de los elementos intangibles dentro de la gestión y valoración de dicho sector, ya que cuanto más cambiante es el sector o empresa más importancia cobran los intangibles. Además, es muy importante poder valorar la capacidad de actuación de la Dirección de la empresa para alterar el curso de los proyectos de inversión, es decir, de poder tomar una decisión después de ver cómo se desarrollan los acontecimientos. Esta flexibilidad en la gestión se puede valorar aplicando la Teoría de las Opciones Reales. Así, debemos valorar la opción de tener que tomar un nuevo camino por no cumplirse los objetivos previamente previstos. De esta forma, el enfoque de las opciones reales permite incorporar en el análisis del valor de las inversiones empresariales los beneficios derivados de la flexibilidad y de su potencial estratégico. 308 En realidad, las opciones reales incorporan aspectos de Capital Intelectual, al considerar que la empresa, mediante la inversión, además de poseer el derecho sobre los flujos generados por el proyecto también posee unos derechos de decisión que la capacitan para la explotación de nuevas oportunidades de inversión y que, por tanto, constituyen la plataforma de lanzamiento de nuevos proyectos. A la hora de realizar un análisis económico financiero del sector hotelero español aspectos tales como el gran número de empresas que lo integran (más de 21.000 en el año 2007)2, heterogeneidad (tamaño, ubicación, objetivo, etc.), diversos criterios de clasificación y la disponibilidad de información condicionan la manera de realizar dicho examen. Si a esto añadimos que en nuestro país existe una relación positiva entre la categoría del hotel y la capacidad ofrecida (siendo los de mayor tamaño de cuatro y cinco estrellas y los que presentan buenas expectativas de crecimiento en las pernoctaciones, por lo que pueden garantizar una rentabilidad elevada, siempre que no se llegue a saturar este nicho de mercado) y que la clasificación por categorías difiere de una comunidad autónoma a otra (Sanz, 2006), para la realización del estudio de la evolución del segmento del sector hotelero correspondiente a las categorías de 4 y 5 estrellas hemos partido de una muestra de la base de datos SABI3 en la que se ha tomado el tamaño del hotel para este criterio de clasificación, basándolo en el número de empleados. Posteriormente, el censo Alimarket4 nos ha permitido realizar un segundo filtro y eliminar aquellos hoteles que pertenecieran a otra categoría por estrellas. Por todo, nos basamos en una muestra de 206 empresas hoteleras de la base de datos SABI, para cuya obtención hemos considerado el cumplimiento las siguientes características: • Tener, según la Clasificación Nacional de Actividades Económicas (CNAE), el código de actividad correspondiente al 551 (hoteles y alojamientos similares). • Estar en activo en cada uno de los años correspondientes al periodo 2003-2007. • Durante este mismo periodo el número de empleados se encuentre comprendido entre 50 y 250 trabajadores. 2 Según la Encuesta Anual de Servicios 2007 (28 de mayo de 2009, INE). 3 Sistema de Análisis de Balances Ibéricos, cuya información, proveniente del Registro Mercantil correspondiente, está referida a más de 940.000 empresas españolas y más de 100.000 portuguesas. 4 Esta Base de Datos nos ha servido para seleccionar los hoteles en función de las estrellas 309 Años 2008 2009 2010 2011 2012 Resultado Neto (BN) 3.231.699 3.295.734 3.368.905 3.451.592 3.576.589 + Amortización 1.388.100 1.688.100 1.988.100 2.288.100 2.548.100 CASH FLOW GENERADO 4.619.799 4.983.834 5.357.005 5.739.692 6.124.688 PER SOL MELIÁ * BN 2012 - Inversiones Fijo 3.739.264 4.239.264 4.239.264 4.239.264 3.839.264 - Inversiones Circulante 4.305.428 89.722 65.628 66.692 60.194 + Gastos Financieros (1-t) 1.323.903 1.235.643 1.147.383 1.059.122 970.862 CFL empresa 2.100.991 - 1.890.491 2.199.495 2.492.858 3.196.092 VC 2012 56.259.741 Valor de la acción* 22,89 * El Valor de empresa dividido por 2.000.000, número total de acciones ordinarias + Variación Deuda Financiera 13.160.000 940.000 - 940.000 - 940.000 - 940.000 - - Gastos Financieros (1-t) 1.323.903 1.235.643 1.147.383 1.059.122 970.862 = FCL accionista 9.735.106 285.152 - 112.112 493.735 1.285.230 VC 2012 56.259.741 Valor de la acción* 21,84 * El Valor de empresa dividido por 2.000.000, número total de acciones ordinarias Horizonte Previsional No Previsional …………………. Tabla 8: Cálculo de los Cash Flows Libres y del valor de la acción en un escenario optimista. Fuente: Elaboración Propia Años 2008 2009 2010 2011 2012 Resultado Neto (BN) 2.418.891 2.817.974 3.274.816 3.795.117 4.417.526 + Amortización 1.388.100 1.688.100 1.988.100 2.288.100 2.548.100 CASH FLOW GENERADO 3.806.990 4.506.074 5.262.916 6.083.217 6.965.626 PER SOL MELIÁ * BN 2012 - Inversiones Fijo 3.739.264 4.239.264 4.239.264 4.239.264 3.839.264 - Inversiones Circulante 4.294.251 85.523 74.534 76.866 71.776 + Gastos Financieros (1-t) 1.323.903 1.235.643 1.147.383 1.059.122 970.862 CFL empresa 2.902.622 - 1.416.929 2.096.500 2.826.208 4.025.448 VC 2012 69.487.692 Valor de la acción* 27,40 * El Valor de empresa dividido por 2.000.000, número total de acciones ordinarias + Variación Deuda Financiera 13.160.000 940.000 - 940.000 - 940.000 - 940.000 - - Gastos Financieros (1-t) 1.323.903 1.235.643 1.147.383 1.059.122 970.862 = FCL accionista 8.933.475 758.714 - 9.117 827.086 2.114.586 VC 2012 69.487.692 Valor de la acción* 25,59 * El Valor de empresa dividido por 2.000.000, número total de acciones ordinarias Horizonte Previsional No Previsional …………………. Tabla 9: Cálculo de los Cash Flows Libres y del valor de la acción incorporando el efecto del indicador CPCH en un escenario optimista. Fuente: Elaboración Propia En un escenario pesimista, el valor de liquidación sería el proporcionado por el valor teórico (VT)10. Tomando como principal fuente de información el Balance de Situación 200711, el valor teórico se define como: acciónVT deAccionesN Valor VT /€ 08,9 000.000.2 050.159.18 º Exigible Pasivo - Ficticio Activo - Activo Acciones de Nº neto contable =⇒ === Por último, nos queda determinar las probabilidades de que la ocupación esté por encima del 80% y por debajo del 40%. De esta manera, vamos a analizar como afecta al valor de la empresa la posibilidad de añadir una opción de crecimiento en caso de que las expectativas evolucionen de una forma positiva y una opción de liquidación en caso 10 Para calcular el mismo suponemos que el capital social de la empresa está compuesto por 2.000.000 de acciones. 11 Reflejado en la tabla 2. 316 contrario. Estas opciones las aplicaremos en el caso de la proyección de los flujos en base a indicadores de Capital Intelectual. Así, consideraremos que se produce la opción de crecimiento cuando la ocupación supera el 80%, esto equivaldría a unos ingresos anuales superiores a 12 millones de euros y a un indicador CPCH superior a 72.000. Por otro lado, la opción de liquidación se producirá cuando la ocupación esté por debajo del 40%, los ingresos por debajo de 7 millones de euros y la CPCH por debajo de 43.000. Si el hotel tiene la suficiente flexibilidad para llevar a cabo las nuevas estrategias definidas por las opciones reales, tanto para el caso de superar el límite máximo de la variable como el de no alcanzar el mínimo, la gerencia tendrá que determinar cuál es el valor de estas opciones alternativas. Para poder calcular las probabilidades de ocurrencia de que se produzca la opción de crecimiento o la de liquidación aplicamos la Simulación de Montecarlo utilizando el programa informático Crystalball. Para su aplicación vamos a simular la variable CPCH, suponiendo que sigue una distribución normal, tiene un valor medio de 60.500 y una desviación estándar de 15.000. Para obtener los resultados que presenta la figura 2 hemos realizado 15.000 iteraciones, ya que a partir de aquí el aumento de dichas iteraciones no alteraba los resultados obtenidos. Figura 2: Simulaciones de los posibles escenarios en el Sector Hotelero El resultado nos muestra que la probabilidad de un escenario optimista es del 26% y la de uno pesimista del 8%. Por ello, el valor de la acción ascendería a: V3 = 9,08 * 8%+22,62*66%+27,40*26% = 23,04 € para la empresa. V3 = 9,08 * 8%+18,05*66%+25,59*26% = 20,33 € para el accionista. 317 Finalmente, podríamos presentar un último cuadro donde se recojan los resultados alcanzados en cada uno de los escenarios. PESIMISTA NORMAL OPTIMISTA Probabilidad 8% 66% 26% Valor sin iCI (empresario) 9,08 18,96 22,89 Valor sin iCI (accionista) 9,08 14,92 21,84 Valor con iCI (empresario) 9,08 22,62 27,4 Valor con iCI (accionista) 9,08 18,05 25,59 Valor con iCI y Opciones (empresario) Valor con iCI y Opciones (accionista) 23,04 20,33 V1 V2 V3 Tabla 10: Resumen de los distintos escenarios. Fuente: Elaboración Propia 5. CONSIDERACIONES FINALES En este trabajo hemos podido comprobar la principal limitación que presenta el modelo de flujos descontados cuando se aplica, sobre todo, a sectores o empresas que ofrecen unos niveles elevados de crecimiento y volatilidad, es decir, la infravaloración. Con la finalidad de mejorar los resultados de la valoración, hemos aplicado una propuesta que incorpora indicadores de Capital Intelectual y las Opciones Reales a una muestra de 206 empresas hoteleras españolas, para mejorar las predicciones sobre los flujos de caja y la simulación de escenarios futuros para la empresa, respectivamente. En nuestro caso, el sector hotelero podemos incluirlo en el marco anteriormente señalado, ya que es una actividad donde el nivel de crecimiento, tanto del número de turistas como de capacidad ofrecida, ha aumentado, considerablemente, en los últimos años. De esta manera, cuando hemos aplicado nuestro modelo a los hoteles de mayor tamaño medio, que, precisamente, son los de categoría superior, hemos constatado que al aplicar el modelo de flujos descontados utilizando el cash flow libre, sin considerar explícitamente ningún aspecto de intangibilidad, obtuvimos el menor valor (V1). La consideración de la gestión del capital humano se ha incorporado basando las proyecciones en el indicador de capital intelectual capacidad productiva de capital humano (CPCH) por su mayor correlación con el valor y la disponibilidad de información, proporcionando un valor de la empresa (V2), desde el punto de vista del empresario, de 22,62 € por acción. La utilización de las Opciones Reales para incorporar al modelo anterior el valor intangible que aporta la capacidad de respuesta 318 del equipo directivo si las expectativas evolucionan de forma positiva (opción crecimiento) o de forma negativa (opción de liquidación) indica, tras la Simulación Montecarlo mediante el programa Crystalball, que la probabilidad de ejercer la opción de crecimiento es del 26%; la de abandono del 8% y ninguna opción, del 66%. Por tanto, al considerar las Opciones Reales el valor de la empresa (V3), desde el punto de vista del empresario, es de 23,04 euros/acción. Proceder de este modo nos ha permitido estructurar el valor, de tal manera que al centrar la empresa su atención en la gestión de los recursos humanos los resultados mejoran y el valor de la empresa crece en 3,66 euros por acción, lo que representa un 19,3% del valor. Por otra parte, la existencia de Opciones Reales en la empresa por la flexibilidad que aporta el equipo directivo supone un aumento en el valor de 0,42 euros por acción, lo que representa un incremento de un 1,86% sobre el valor. Por ello, en nuestro caso, el efecto del Capital Intelectual supone un aumento de un 21,16% en el valor de la empresa. BIBLIOGRAFÍA Adserà, X.; Viñolas, P. (2003): Principios de Valoración de Empresas. Ed. Deusto. Bilbao. Amran, M. (2000): Real Options. Ed. Harvard Business School Press. New York. Amram, M.; Kulatilaka, N. (2000): Opciones Reales: Evaluación de inversiones en un mundo incierto. Ed. Gestión 2000, Barcelona. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas (1996): Principios de Valoración de Empresas, Estudio de Aplicabilidad de los Diferentes Métodos de Valoración. Documento 5. Madrid. Badenes, C.; Santos, J.; Fernández P. 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