Determinantes do Desempenho dos Fundos de Investimento Mobiliários em Portugal

O ien ada po De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal O ien ada po P o esso Dou o Júlio Lobão De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes Disse ação de Mes ado em Finanças O ien ada po P o esso Dou o Júlio Lobão De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes Disse ação de Mes ado em Finanças P o esso Dou o Júlio Lobão De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal po So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes Disse ação de Mes ado em Finanças P o esso Dou o Júlio Lobão 2013 De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes Disse ação de Mes ado em Finanças 2013 De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes Disse ação de Mes ado em Finanças De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes De e minan es do desempenho dos Fundos de ii Es a disse ação não oi esc i a de aco do com o no o Aco do O og á ico. iii No a Biog á ica So ia C is ina Guedes de Sousa e C uz Gomes nasceu a 2 de Dezemb o de 1986 no Po o. Em 2004 ing essou no cu so de Economia na Faculdade de Economia da Uni e sidade do Po o, onde se licenciou no ano de 2009 den o do Plano de Es udos P é-Bolonha. Ing essou, ainda em 2009 e na mesma aculdade, no Mes ado em Finanças, endo concluído a sua pa e cu icula em 2012 com uma média inal de 14,2 alo es. i Ag adecimen os É com imenso p aze que ag adeço a ajuda ecebida na ealização des e abalho a odos aqueles que o o na am possí el. Ao P o esso Dou o Júlio Lobão, o meu O ien ado , que o ag adece pela pa ilha de conhecimen o sob e o ema, pela dedicação e pela paciência que demons ou, pela a enção aos po meno es, pela sua disponibilidade, dedicação, en usiasmo e pelas opo unas pala as de incen i o. As suas suges ões e ensinamen os ao longo des e pe cu so o am p eponde an es pa a a ealização e conc e ização des e abalho. À P o esso a Dou o a Na é cia Fo una não posso deixa de ag adece as aliosas suges ões dadas pa a o a amen o es a ís ico e economé ico dos dados. Ao Ped o, pelo companhei ismo, pela paciência, pelo incen i o e pelas cons an es pala as de ânimo e mo i ação, indispensá eis pa a le a a cabo es e abalho, e pela sua ines imá el ajuda na ecolha e no a amen o dos dados. À minha i mã, pela cumplicidade e pela e dadei a amizade em odos os momen os e ci cuns âncias. Pela o ma como enca a a ida, os sonhos e os objec i os e pela ene gia e aleg ia com que a eles se dedica, que me ansmi iu desde semp e co agem pa a en a e o ça pa a alcança . Ag adeço a incansá el ajuda, o op imismo e a a enção que dedicou à e isão des e abalho. Aos meus pais, a quem dedico es e abalho, conscien e de que sozinha nada dis o e ia sido possí el, que o di igi o mais especial ag adecimen o. Po se em um modelo de ida, pelos alo es ansmi idos, pelo ca inho incondicional ao longo de odos es es anos, pelas opo unidades p opo cionadas que me pe mi i am chega a é aqui, pelo c édi o e mo i ação de semp e, po semp e me incen i a em pe an e os desa ios, a aze mais e melho e lu a pelos meus sonhos, com eles que o pa ilha a aleg ia de os consegui conc e iza con inuamen e! À Faculdade de Economia da Uni e sidade do Po o, pela opo unidade que me p opo cionou de ap ende e e olui , semp e numa ins i uição de excelência que se alinha pelos mais ele ados pad ões académicos. Resumo A indús ia de undos de in es imen o em ap esen ado, nas úl imas décadas, um eno me c escimen o à escala mundial. Em Po ugal, o alo de ac i os ge idos pelos 292 Fundos de In es imen o Mobiliá io exis en es no inal de 2011 e a de 10,8 mil milhões de eu os, ce ca de 8,2% do PIB Po uguês. A a és de um es udo empí ico ealizado pa a o me cado de undos Po uguês en e 2004 e 2011 a aliamos o desempenho – u ilizando o al a de Jensen (α) – de 124 undos, ag egados em se e ca ego ias e analisamos, pa a cada uma des as, as elações en e de e minadas ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. As ca ac e ís icas conside adas o am as Comissões, os Cus os, a Idade, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Ní el de Risco, o Desempenho His ó ico e a Ro ação Média da Ca ei a. Dos esul ados ela i os ao desempenho global de cada uma das ca ego ias de undos cons a a-se que, das 7 ca ego ias de undos em análise, 3 ap esen a am alo es médios de α posi i os – Fundos de Acções In e nacionais, Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa – enquan o as es an es 4 ca ego ias ap esen am α médios nega i os. À semelhança dos esul ados ob idos pela maio ia dos au o es que analisa am o desempenho dos FIM, concluímos ainda que a média dos α de Jensen pa a odos os undos da amos a, independen emen e da ca ego ia em que se inse em, é nega i a. Do es udo da elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho, os esul ados demons am que as ca ac e ís icas com maio impac o no desempenho dos undos são os Cus os, as Comissões e a Rendibilidade His ó ica. No en an o, em maio ou meno g au, odas as ca ac e ís icas analisadas podem se conside adas como sendo a iá eis de e minan es do desempenho dos undos, dado que odas as elas ap esen am, pelo menos pa a uma das ca ego ias de undos, um coe icien e di e en e de ze o e es a is icamen e signi ica i o. Os esul ados ob idos e idenciam ainda a impo ância da subdi isão da amos a de undos em ca ego ias, uma ez que as elações encon adas en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho di e em subs ancialmen e, an o em sen ido como em magni ude, de ca ego ia pa a ca ego ia. Pala as-cha e: Fundos de In es imen o; Desempenho ajus ado ao isco; Ca ac e ís icas dos undos. i Abs ac Fo he las decades, he impo ance o mu ual unds indus y all o e he wo ld has inc eased eno mously. By he end o 2011, o al asse s in managemen by he 292 Po uguese mu ual unds amoun ed o 10.8 billion Eu os, abou 8.2% o he Po uguese GDP. Th ough an empi ical s udy o he Po uguese mu ual und ma ke be ween 2004 and 2011 we e alua ed he pe o mance – using he pe o mance measu e sugges ed by Jensen – o 124 unds, agg ega ed in o se en ca ego ies o unds. Fo each ca ego y we analyzed he ela ionship be ween pe o mance and und a ibu es such as Commissions, Expenses, Age, Dimension, Ne Flows, Le el o Risk, Pas Pe o mance and Po olio Tu no e . The esul s o he o e all pe o mance o each und ca ego y e eal ha 3 o he 7 ca ego ies o unds showed posi i e alues o α - In e na ional Equi y Funds, Floa ing Ra e Eu o Bond Funds and Fixed Ra e Eu o Bond Funds - while he emaining 4 ca ego ies ha e a nega i e a e age α. Like he esul s ob ained by mos au ho s who analyzed he pe o mance o mu ual unds, we also show ha he a e age Jensen’s alpha o all unds in he sample, ega dless he ca ego y o which hey belong, is nega i e. The esul s sugges ha he a ibu es wi h g ea es impac on he unds’ pe o mance a e he Expenses, he Commissions and he Pas Pe o mance. Howe e , all he a ibu es can be conside ed as being de e minan a iables explaining unds’ pe o mance, since hey all exhibi – a leas o one o he ca ego ies – a s a is ically signi ican non-ze o coe icien . Fu he mo e, esul s make e y clea he impo ance o subdi iding he sample by ca ego ies: he ela ions ound be ween he unds a ibu es and hei pe o mance di e subs an ially, bo h in di ec ion and in magni ude, om one ca ego y o ano he . Keywo ds: Mu ual unds; Risk-Adjus ed Pe o mance; Fund a ibu es. ii Índice No a Biog á ica .............................................................................................................. iii Ag adecimen os .............................................................................................................. i Resumo ............................................................................................................................. Abs ac ........................................................................................................................... i Lis a de Figu as .............................................................................................................. ix Lis a de Tabelas .............................................................................................................. x Lis a de Ab e ia u as ................................................................................................... xii CAPÍTULO I In odução ....................................................................................................................... 1 CAPÍTULO II A Indús ia de Fundos de In es imen o Mobiliá io em Po ugal .............................. 5 CAPÍTULO III Re isão da Li e a u a ................................................................................................... 13 3.1. As ca ac e ís icas e o desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá io ...... 13 3.2. Teo ias e Modelos que es ão na base do ema ..................................................... 26 3.2.1 Teo ias e modelos de a aliação do desempenho: da Teo ia da Ca ei a ao CAPM ... 26 3.2.2 A Hipó ese de E iciência do Me cado (HEM) ........................................................... 28 3.3 Conclusões ............................................................................................................ 30 CAPÍTULO IV Me odologia ................................................................................................................... 32 4.1. O desempenho dos undos ................................................................................... 33 4.2. A elação en e o desempenho dos undos e as suas ca ac e ís icas .................... 34 4.3. Conclusões ........................................................................................................... 36 iii CAPÍTULO V Desc ição da Base de Dados ......................................................................................... 37 5.1. A amos a ............................................................................................................. 37 5.2. As ca ac e ís icas dos undos ............................................................................... 40 5.3. Rendibilidade dos undos ..................................................................................... 48 5.4. Rendibilidade do me cado ................................................................................... 49 5.5. Taxa isen a de isco .............................................................................................. 51 5.6. Conclusões ........................................................................................................... 51 CAPÍTULO VI De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios: E idência Empí ica pa a o caso Po uguês .................................................................................. 52 6.1. O desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios .................................... 52 6.2. Ca ac e ís icas de e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios .................................................................................................................. 58 6.3. Conclusões ........................................................................................................... 68 Conclusões Finais e Suges ões pa a Fu u as In es igações ...................................... 69 Apêndices Apêndice 1 – Classi icação dos undos da amos a .................................................... 73 Apêndice 2 – C i é ios da CMVM e da APFIPP pa a a classi icação dos undos ..... 78 Apêndice 3 – Índices de Me cado e Taxa Isen a de Risco ......................................... 79 Re e ências Bibliog á icas ............................................................................................ 87 Anexos Anexo 1 – Rendibilidades dos Fundos e dos Me cados de Re e ência ...................... 95 Anexo 2 – Medida de Jensen po FIM ...................................................................... 101 Anexo 3 – Co elações en e as ca ac e ís icas dos undos ...................................... 105 ix Lis a de Figu as Figu a 2.1 – E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG……………………..6 Figu a 2.2 – Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas SGFIM…………………….....8 Figu a 2.3 – E olução da dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de undos……………………………………………………………………………………9 Figu a 2.4 – Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de undos..……...10 Figu a 2.5 – E olução do in es imen o em FIM ace aos Depósi os Bancá ios………11 Figu a A.1 – E olução do Índice S&P 500……………………………………………79 Figu a A.2 – E olução do Índice MSCI Eu ope………………………………………80 Figu a A.3 – E olução do Índice MSCI Wo ld………………………………………..81 Figu a A.4 – E olução do Índice PSI 20………………………………………………82 Figu a A.5 – E olução do Índice Ba clays Eu FRN Co po a es……………………...83 Figu a A.6 – E olução do Índice Ba clays Eu o Agg ega e Bond…………………….84 Figu a A.7 – E olução do Índice CGBI WMMI 3 Mon h Eu o Dep………………….85 Figu a A.8 – E olução da axa Eu ibo a 1 mês………………………………………86 4 Jensen e, num segundo pon o, são ela ados e analisados os esul ados alcançados no âmbi o da de ecção de e en uais elações en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. Os esul ados ap esen ados são, ao longo de odo o capí ulo, al o de análise e compa ação, que en e si, que com os esul ados alcançados po ou os au o es em es udos semelhan es, de o ma a enquad a os esul ados e a con ibuição des e es udo na li e a u a exis en e. 5 CAPÍTULO II A Indús ia de Fundos de In es imen o Mobiliá io em Po ugal A his ó ia dos undos de in es imen o em Po ugal, ela i amen e ecen e quando compa ada com ou os países, emon a à década de sessen a, com a cons i uição do p imei o undo de in es imen o mobiliá io em 1964: o Fundo de In es imen o A lân ico. Depois do apa ecimen o de mais dois undos, a nacionalização do sec o bancá io e a consequen e in e upção da ac i idade do me cado de capi ais em 1975 le a am a que as unidades dos undos exis en es ossem ans o madas em dí ida pública. A ac i idade da indús ia de undos de in es imen o em Po ugal oi e omada apenas em 1986, com o su gimen o do Fundo In es , lançado pelo que é hoje a Caixages . No ano seguin e su gi am mais qua o undos e, desde en ão, es a ac i idade ganhou uma impo ância c escen e no nosso país. Nas úl imas décadas, os Fundos de In es imen o Mobiliá io alcança am um o e dinamismo no me cado de capi ais Po uguês. Na o igem da sua c escen e impo ância es ão as di e sas an agens que p opo cionam: uma maio di e si icação do isco, u o da capacidade de in es imen o em di e en es me cados, sec o es e emp esas; uma ele ada liquidez, pois as unidades de pa icipação são acilmen e con e í eis em dinhei o e a possibilidade de ob enção de economias de escala, já que as en idades ges o as dispõem de um ac escido pode negocial que lhes pe mi e eduzi os cus os de ansacção e e ec ua assim ope ações mais a o á eis (Cho dia, 1996). A igu a 2.1 ep esen a a e olução, desde 1986 a é aos dias de hoje, do núme o de Fundos de In es imen o Mobiliá ios (FIM) e espec i as Sociedades Ges o as (SGFIM), assim como dos Valo es Líquidos Globais (VLG) sob a sua ges ão. De um modo ge al, a in o mação nela con ida aduz um c escimen o cons an e e signi ica i o da indús ia po uguesa de FIM ao longo do empo e, mais ecen emen e, uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a Fon e En e 1986 e 1999, c escimen o exponencial alo es globais sob a sua ges ão. E Valo Líquido Global de 51 Valo Líquido G uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a Figu a 2 Fon e s: CMVM (2002); APFIPP (2008); A En e 1986 e 1999, c escimen o exponencial alo es globais sob a sua ges ão. E Valo Líquido Global de 51 Valo Líquido G 11 0 50 100 150 200 250 300 350 Nº de FIM / Nº de SGFIM uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a Figu a 2 .1 – E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG CMVM (2002); APFIPP (2008); A En e 1986 e 1999, a indús ia c escimen o exponencial alo es globais sob a sua ges ão. E Valo Líquido Global de 51 Valo Líquido G lobal supe io a 24 mil m 57 24 51 82 5612 18 uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG CMVM (2002); APFIPP (2008); A PFIPP (2012 a indús ia de Fundos de In es imen o em Po ugal c escimen o exponencial an o ao ní el do núme o de alo es globais sob a sua ges ão. E Valo Líquido Global de 51 milhões de e supe io a 24 mil m 82 98 109 126 150 21 24 24 24 25 FIM uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG (1986- 2012) PFIPP (2012 c) de Fundos de In es imen o em Po ugal an o ao ní el do núme o de alo es globais sob a sua ges ão. E nquan o em 1986 exis ia um único FIM, com milhões de e u os supe io a 24 mil m ilhões 150 182 204 246 272 25 24 21 18 20 FIM uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios na sequência da c ise inancei a E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG 2012) de Fundos de In es imen o em Po ugal an o ao ní el do núme o de nquan o em 1986 exis ia um único FIM, com u os , em 1999 exis iam já 272 ilhões de eu os. 272 260262 221 215 20 19 17 16 16 SGFIM uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de . E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG de Fundos de In es imen o em Po ugal an o ao ní el do núme o de undos , como em e mos de nquan o em 1986 exis ia um único FIM, com , em 1999 exis iam já 272 215 224 242 263 291 16 15 15 16 18 VLG (10^6 uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de E olução do núme o de FIM e de SGFIM e do VLG de Fundos de In es imen o em Po ugal egis ou um , como em e mos de nquan o em 1986 exis ia um único FIM, com , em 1999 exis iam já 272 FIM, 291 292288291 299 273 18 20 19 19 17 VLG (10^6 €) 6 uma in e são dessa endência, causada pela descapi alização dos Fundos de egis ou um , como em e mos de nquan o em 1986 exis ia um único FIM, com um FIM, com um 299 273 17 17 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 VLG (Milhões de € ) VLG (Milhões de € ) 7 No pe íodo en e 2000 e 2002 egis ou-se uma queb a ao ní el do núme o de FIM e do seu alo sob ges ão, em g ande medida esul ado do mau compo amen o do segmen o accionis a do me cado de capi ais. A pa i de 2002 es a endência oi in e ida e a indús ia de Fundos de In es imen o Mobiliá ios e omou o seu c escimen o a é 2006, ano em que o alo de ac i os sob ges ão a ingiu o seu máximo his ó ico de mais de 29 mil milhões de eu os. Ao con á io do que se e i icou a é aí, a pa i de 2006, o compo amen o da e olução do núme o de FIM e do seu Valo Líquido Global segui am di ecções dis in as. En e 2007 e 2011, enquan o o núme o de Fundos de In es imen o Mobiliá ios se man e e ela i amen e cons an e – oscilando en e 288 e 299 undos – o Valo Líquido Global egis ou uma queb a mui o acen uada, p opo cionada pela descapi alização dos FIM na sequência da c ise inancei a. De ac o, o Valo Líquido Global egis ado em 2006, de 29,1 mil milhões de eu os oi-se eduzindo d as icamen e, a ingindo 10,8 mil milhões de eu os em 2011, alo es não egis ados desde 1995 e pouco supe io es a um e ço dos alo es de 2006. En e 2007 e 2011 des aca-se apenas o ano de 2009, no qual se egis ou uma in e são da endência dec escen e e o VLG aumen ou ce ca de 3 mil milhões de eu os ela i amen e ao ano an e io . À semelhança do que se e i icou em 2009, ambém o ano de 2012 oi um ano de in e são da endência dec escen e, com um aumen o do VLG – que quase a ingiu os 13 mil milhões de eu os a 31 de Dezemb o, o que pode indica uma e oma do c escimen o da indús ia de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal. Rela i amen e à e olução do núme o de Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios (SGFIM), é possí el cons a a que, depois do g ande c escimen o e i icado inicialmen e, en e 1986 e 1995, o núme o de SGFIM diminuiu, na década seguin e, de 25 pa a 15, como consequência do p ocesso de usões e aquisições e i icado no sis ema inancei o nacional. De 2006 a 2008 o núme o de SGFIM aumen ou ligei amen e, a ingindo as 20 SGFIM em 2008, ol ando pos e io men e a diminui g adualmen e a é a ingi as 17 SGFIM ac ualmen e exis en es. Na Figu a em Po ugal a me cado: me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Fon e: De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Millennium BCP Ges ão de Ac i os Na Figu a 2 .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI em Po ugal a me cado: as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Figu a Fon e: APFIPP (2012 De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Millennium BCP Ges ão de Ac i os 8% San ande Asse Managemen .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI em Po ugal a 31 de as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Figu a 2.2 – Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas APFIPP (2012 c) De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. ESAF - F.I.M. 24% Millennium BCP Ges ão de Ac i os San ande Asse Managemen 11% .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI Dezemb o de 2012 as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas (31 de Dezemb o de 2012) De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. F.I.M. Ou os 11% .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI Dezemb o de 2012 , é isí el a ele ada concen ação des e as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas (31 de Dezemb o de 2012) De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Bani Ges ão de Ou os 11% .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI , é isí el a ele ada concen ação des e as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas (31 de Dezemb o de 2012) De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Bani Ges ão de Ac i os 5% .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI , é isí el a ele ada concen ação des e as 6 maio es Sociedades Ges o as de FIM con ola am , n me cado de undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal. Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas (31 de Dezemb o de 2012) De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Bani Ges ão de BPI Ges ão de Ac i os .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI , é isí el a ele ada concen ação des e n essa da a, Dis ibuição das Quo as de Me cado pelas SGFIM De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal é uma ele ada concen ação da ac i idade de ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. BPI Ges ão de Ac i os 16% Caixages 25% 8 .2, que ep esen a g a icamen e as quo as de me cado das p incipais SGFI M , é isí el a ele ada concen ação des e 89% do De um modo ge al, o que se e i ica ao ní el das Sociedades Ges o as de Fundos de ac i idade de ges ão de undos num eduzido núme o de sociedades ges o as e a sua o ien ação pa a a c iação de uma o e a di e si icada e adequada a uma p ocu a cada ez mais exigen e. Caixages 25% A a és da igu a FIM po SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados acções e de ob igações in es ido es Figu a Fon e Na e olução década, a eduç Tesou a ia e do Me cado M A a és da igu a FIM po ca ego ia de undos en e 1994 e 2012 SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados acções e de ob igações in es ido es aumen ou Figu a 2.3 – Fon e s: CMVM (2002); APFIPP Na e olução década, a eduç Tesou a ia e do Me cado M 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% F. Acções F.de Fundos F. Especiais de In es imen o F. Mis os A a és da igu a 2 .3, que ep esen a a e olução d ca ego ia de undos en e 1994 e 2012 SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados acções e de ob igações aumen ou , a a és do – E olução CMVM (2002); APFIPP Na e olução dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam década, a eduç ão da impo ância ela i a dos Fundos de O Tesou a ia e do Me cado M F. Acções F.de Fundos F. Especiais de In es imen o F. Mis os .3, que ep esen a a e olução d ca ego ia de undos en e 1994 e 2012 SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados acções e de ob igações – a di e si icação na o e a dos undos disponibili , a a és do apa ecimen o E olução da d is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de CMVM (2002); APFIPP (2008); A PFIPP (2012 dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam ão da impo ância ela i a dos Fundos de O Tesou a ia e do Me cado M one á i F. Ob igações F. Poupança em Acções F. Especiais de In es imen o F. Capi al Ga an ido .3, que ep esen a a e olução d ca ego ia de undos en e 1994 e 2012 SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados a di e si icação na o e a dos undos disponibili apa ecimen o is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de undo (1994 - 2012) PFIPP (2012 c) dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam ão da impo ância ela i a dos Fundos de O one á i o, a c escen e impo ância dos F F. Ob igações F. Poupança em Acções F. Capi al Ga an ido .3, que ep esen a a e olução d a dis ibuição do VLG ca ego ia de undos en e 1994 e 2012 , é possí el con i ma que, assim que as SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados a di e si icação na o e a dos undos disponibili apa ecimen o de no as ca ego ias is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de undo s 2012) dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam ão da impo ância ela i a dos Fundos de O o, a c escen e impo ância dos F F. Poupança em Acções F. Capi al Ga an ido dis ibuição do VLG , é possí el con i ma que, assim que as SGFIM passa am a pode cons i ui undos especializados – pa a além dos undos de a di e si icação na o e a dos undos disponibili de no as ca ego ias de undos is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam ão da impo ância ela i a dos Fundos de O b igações e o, a c escen e impo ância dos F F. Tesou a ia/M. Mone á io F. Poupança Re o ma F. Flexí eis dis ibuição do VLG in es ido em , é possí el con i ma que, assim que as pa a além dos undos de a di e si icação na o e a dos undos disponibili zados aos de undos. is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de dos mon an es in es idos em FIM po ca ego ia des acam - se, na úl ima b igações e dos Fundos de o, a c escen e impo ância dos F undos de F. Tesou a ia/M. Mone á io F. Poupança Re o ma F. Flexí eis 9 in es ido em , é possí el con i ma que, assim que as pa a além dos undos de zados aos is ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de se, na úl ima dos Fundos de undos de Capi al F. Tesou a ia/M. Mone á io G ca ego ias de undos (FEI) dos FEI. A na igu a As ês ca ego ias em des aque na igu a Mone á io Eu o, Fundos de O undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob ges ão, ep esen am ce ca de 30% do Fon e: G a an ido e ca ego ias de undos (FEI) , cujo aumen o de impo ância dos FEI. A 31 de Dezemb o de 2012, a na cap ação de ecu sos jun o dos in es igu a 2.4. As ês ca ego ias em des aque na igu a Mone á io Eu o, Fundos de O undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob ges ão, ep esen am ce ca de 30% do Figu a 2 .4 Fon e: APFIPP (2012 a an ido e dos Fundos ca ego ias de undos – aumen o de impo ância 31 de Dezemb o de 2012, a cap ação de ecu sos jun o dos in es As ês ca ego ias em des aque na igu a Mone á io Eu o, Fundos de O undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob ges ão, ep esen am ce ca de 30% do .4 – Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia APFIPP (2012 c) Fundos Flexí eis Fundos Especiais de In es imen o (FEI) 40% Fundos de Poupança R os Fundos F aumen o de impo ância 31 de Dezemb o de 2012, a i mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM cap ação de ecu sos jun o dos in es As ês ca ego ias em des aque na igu a Mone á io Eu o, Fundos de O b igações Eu o e Fundos de Acções undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob ges ão, ep esen am ce ca de 30% do Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia (31 de Dezemb o de 2012) Fundos Flexí eis 8% Fundos Especiais de In es imen o (FEI) 40% de Poupança R e o ma e os Fundos F lexí eis e aumen o de impo ância oi igualmen e subs ancial, p incipalmen e no caso mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM cap ação de ecu sos jun o dos in es ido es e a a que se encon a ep esen ada na As ês ca ego ias em des aque na igu a – b igações Eu o e Fundos de Acções undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob ges ão, ep esen am ce ca de 30% do s FIM Po ugueses. Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia (31 de Dezemb o de 2012) Fundos com P o ecção de Capi al 11% Fundos Flexí eis e o ma e o apa ecimen o de duas no as lexí eis e os Fundos Especiais de I oi igualmen e subs ancial, p incipalmen e no caso mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM ido es e a a que se encon a ep esen ada na – Fundos de Tesou a ia e do Me cado b igações Eu o e Fundos de Acções undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob FIM Po ugueses. Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia (31 de Dezemb o de 2012) Fundos de Tesou a ia e M. Mone á io Eu o 10% Fundos com P o ecção de Capi al 11% o apa ecimen o de duas no as Fundos Especiais de I oi igualmen e subs ancial, p incipalmen e no caso mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM ido es e a a que se encon a ep esen ada na Fundos de Tesou a ia e do Me cado b igações Eu o e Fundos de Acções – undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia (31 de Dezemb o de 2012) Fundos de Tesou a ia e M. Mone á io Eu o Fundos de Ob igações Eu o 11% Ou os 4% Fundos PPR 8% o apa ecimen o de duas no as Fundos Especiais de I n es imen o oi igualmen e subs ancial, p incipalmen e no caso mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM ido es e a a que se encon a ep esen ada na Fundos de Tesou a ia e do Me cado – co espondem aos undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob Dis ibuição do VLG in es ido em FIM po ca ego ia de undo Fundos de Ob igações Eu o 11% Fundos de Acções 8% Ou os 4% 10 o apa ecimen o de duas no as n es imen o oi igualmen e subs ancial, p incipalmen e no caso mpo ância ela i a de cada uma das ca ego ias de FIM ido es e a a que se encon a ep esen ada na Fundos de Tesou a ia e do Me cado co espondem aos undos sob e os quais o p esen e es udo se deb uça e que, em e mos de olumes sob de undo s Fundos de Acções 11 Os Fundos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal a igu am-se, ac ualmen e, an o uma al e na i a como um complemen o às es an es modalidades de aplicação de poupança dos in es ido es. No en an o, e no que se e e e à impo ância dos undos de in es imen o nos hábi os de poupança dos po ugueses, e i ica-se que, em e mos absolu os, es e ipo de aplicação con inua ainda a se p e e ida a a o dos depósi os bancá ios. A igu a 2.5 ep esen a g a icamen e a e olução, en e 1993 e 2012, dos mon an es in es idos em FIM e dos mon an es deposi ados, ealçando a e olução da impo ância ela i a do in es imen o em FIM ace aos depósi os bancá ios, o ma de aplicação de poupança ainda dominan e no me cado Po uguês. Figu a 2.5 – E olução do in es imen o em FIM ace aos Depósi os Bancá ios 1 (1993-2012) Fon es: CMVM (2002); APFIPP (2008); APFIPP (2012c) 1 Os depósi os bancá ios incluem an o os depósi os à o dem como os depósi os a p azo e de poupança. 17% 33% 18% 21% 8% 9% 5% 6% 0 50000 100000 150000 200000 250000 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 Depósi os / FIM (Milhões de €) Rácio (FIM/Depósi os) Depósi os (10^6 €) FIM (10^6 €) FIM/Depósi os 12 Da igu a 2.5 é possí el cons a a que, de um modo ge al, os mon an es aplicados em depósi os bancá ios êm indo a c esce de o ma ela i amen e linea ao longo do empo, endência essa que pa ece e sido in e ida apenas no úl imo ano. Pa indo dos mon an es deposi ados e dos mon an es globais ge idos pelos FIM, cuja e olução já oi p e iamen e desc i a, ob e e-se a azão en e o VLG dos FIM e os depósi os bancá ios, de o ma a se possí el analisa a e olução da impo ância ela i a do in es imen o em FIM ace aos depósi os bancá ios. Numa ase inicial esse ácio egis ou um c escimen o no á el, passando de 17% em 1993 pa a 33% em 1998. Num segundo pe íodo, en e 1998 e 2002, e i icou-se uma in e são dessa endência de c escimen o e o ácio caiu 15 pon os pe cen uais, esul ado di ec o da descapi alização dos FIM na sequência do mau desempenho dos me cados accionis as. De 2002 em dian e, seguiu-se um no o pe íodo de c escimen o do ácio, que du ou a é 2005, al u a em os undos começa am a da no amen e sinais de descapi alização, que i ia a ingi o seu pico máximo em 2008. Excep uando o ano de 2009, a endência dec escen e man e e-se a é 2011 e pa ece e sido in e ida no úl imo ano. No en an o, e apesa dos sinais de e oma do c escimen o da impo ância do in es imen o em FIM ace aos depósi os bancá ios, no inal de 2012, o Valo Líquido Global dos FIM co espondia a apenas 6% do alo dos depósi os, o que aduz uma queb a de 15 pon os pe cen uais ace a 2005. 13 CAPÍTULO III Re isão da Li e a u a Nes e capí ulo começamos po ap esen a alguns es udos que, à semelhança daquilo a que nos p opomos, en a am iden i ica e analisa a elação en e de e minadas ca ac e ís icas dos undos de in es imen o e o seu desempenho. No segundo pon o, des inado às eo ias que es ão na base do ema e à sua impo ância no con ex o des e abalho, são ap esen adas as p incipais eo ias e modelos de a aliação de desempenho e é ainda b e emen e abo dada a Hipó ese de E iciência dos Me cados. 3.1. As ca ac e ís icas e o desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá io En e a as a li e a u a sob e a a aliação de desempenho dos undos exis e já alguma e idência de que as ca ac e ís icas dos undos êm impac o no seu desempenho. Nes e pon o são ap esen ados alguns dos es udos que conside a am como ca ac e ís icas dos undos po encialmen e de e minan es do seu desempenho a Idade, a Dimensão, os Cus os, as Comissões, o Ní el de Risco, a Ro ação Média da Ca ei a, os Fluxos Líquidos e a Rendibilidade His ó ica. As comissões – de subsc ição, de esga e e de ans e ência – ep esen am uma despesa di ec a pa a o in es ido em undos, ge ada pela decisão de in es imen o ou desin es imen o. Tendo em conside ação que as comissões não são incluídas no alo líquido global dos undos, se ia de espe a que os undos que cob am maio es comissões i essem uma endibilidade supe io , que compensasse o in es ido pelas comissões mais ele adas que supo a. Segundo Cho dia (1996), a p óp ia exis ência des as comissões, ao desenco aja os esga es de capi al po pa e dos in es ido es, de e aumen a a endibilidade espe ada dos undos, que podem in es i em po ólios mais a iscados e assim melho a o seu desempenho. 20 e al. (1995) concluí am ambém pela exis ência de pe sis ência pa a pe íodos mais longos. Po sua ez, os esul ados alcançados po Malkiel (1995) e Ca ha (1997) ie am demons a que a pe sis ência dos desempenhos é mais o e nos undos de pio desempenho, in oduzindo no deba e sob e a pe sis ência o concei o de Cold Hands, que se e e e ao enómeno de pe sis ência dos desempenhos nega i os dos undos no cu o p azo. Fe ei a e al. (2012), numa análise de mais de 16.000 undos de acções de 27 países de odo o Mundo en e 1997 e 2007, concluí am que nos E.U.A. o e ei o do desempenho passado sob e o desempenho u u o dos undos é economicamen e signi ica i o. No en an o, o a dos E.U.A., a pe sis ência do desempenho dos undos pa ece se mais aca. Es as conclusões ão ao encon o dos esul ados alcançados po au o es que analisa am a pe sis ência em me cados de undos Eu opeus. Dahlquis e al. (2000) concluí am, da análise de uma amos a de undos Suecos, pela inexis ência de uma elação signi ica i a en e o desempenho passado dos undos e o seu desempenho u u o. Resul ados semelhan es o am alcançados po O en e al. (2002), que encon a am e idência de pe sis ência do desempenho dos undos em apenas um dos cinco países Eu opeus em es udo: o Reino Unido. Pa a o me cado de undos Po uguês, Co ez e al. (1999) encon a am, numa análise da pe sis ência do desempenho de 12 undos de acções en e Ab il de 1994 e Ma ço de 1998, e idência de aca pe sis ência do desempenho ge al da indús ia. Apesa disso, descob i am que, indi idualmen e, alguns ges o es de undos pa ecem e Ho Hands, i.e., capacidade de ob e , de o ma sus en ada, desempenhos supe io es. Rela i amen e ao isco, e dado que o p émio de isco exigido pelos in es ido es é an o maio quan o maio o o isco associado ao in es imen o, espe a-se que a elação en e o ní el de isco e a endibilidade espe ada do in es imen o seja posi i a. No en an o, quando se analisam as endibilidades já ajus adas ao isco, é de espe a que o ní el de isco não enha um e ei o signi ica i o no seu desempenho. 21 Ao con á io daquilo que se ia de espe a , alguns es udos apon am pa a a exis ência de uma elação signi ica i a en e o ní el de isco dos undos e o seu desempenho ajus ado ao isco, seja ela posi i a ou nega i a. Os esul ados ob idos po Low (2012), num es udo de 65 undos de acções na Malásia en e 1999 e 2004, indicam que os undos com maio isco são capazes de ge a endibilidades supe io es às endibilidades espe adas compa í eis com o seu ní el de isco inco ido e que os undos de ele ado isco endem a mais do que compensa o isco inco ido pelo in es ido , possibili ando- lhe a ob enção de endibilidades ano mais. Golec (1996), po sua ez, concluiu – da análise de uma amos a de 530 undos dos E.U.A. en e 1988 e 1990 – que os undos com ele ado isco de em se e i ados, dado que endem a e uma pe o mance in e io e não p opo cionam seque ao in es ido a de ida compensação pelo isco po ele inco ido. A o ação média da ca ei a é enca ada, nos es udos sob e a elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho, como p oxy do ipo de ges ão: uma ele ada o ação média da ca ei a ep esen a uma ges ão ac i a, enquan o uma ges ão passi a é ep esen ada po uma eduzida o ação média da ca ei a. Assim, a análise da elação en e a o ação da ca ei a e o desempenho dos undos p e ende (à semelhança do es udo dos e ei os dos cus os dos undos no seu desempenho) se uma a aliação das es a égias de ges ão ac i as seguidas pelos ges o es dos undos. À luz dos pos ulados eó icos da Hipó ese de E iciência dos Me cados, se ia de espe a que a o ação média da ca ei a não i esse impac o no desempenho. Foi nesse sen ido que apon a am os esul ados alcançados po Ippoli o (1989), D oms e al. (1996) e Low (2012), ao não encon a em nenhuma elação signi ica i a en e a o ação da ca ei a e o seu desempenho. Também El on e al. (1993), Malkiel (1995) e Ca ha (1997), ao concluí em pela exis ência de uma elação nega i a en e o desempenho e a o ação das ca ei as, demos a am que a p ossecução de es a égias de in es imen o ac i as não pe mi e ob e endibilidades supe io es. Pelo con á io, os esul ados mos am que a ges ão ac i a de 22 undos conduz a cus os de ansacção supe io es, que acabam po não se compensados com uma endibilidade supe io . A e idência empí ica não é, no en an o, unânime nesse sen ido: G inbla e al. (1994), We me s (2000) e Dahlquis e al. (2000) encon a am uma elação posi i a en e a o ação da ca ei a e o seu desempenho, o que suge e que alguns ges o es de ca ei as, na p ossecução de es a égias de in es imen o ac i as, são capazes de encon a í ulos suba aliados e ob e assim endibilidades ano mais. Na abela 3.1 encon am-se sin e izados, po ca ac e ís ica es udada, os esul ados alcançados pelos di e sos au o es. 23 Tabela 3.1 – Sín ese dos esul ados em es udos semelhan es Ca ac e ís ica do undo Relação com o desempenho Es udos Comissões Posi i a Cho dia (1996) Nega i a Ca ha (1997), Polle e al. (2008) Inexis en e Chen e al. (2004), Fe ei a e al. (2012) Cus os Posi i a D oms e al. (1996) Nega i a G ube (1996), Golec (1996), Ca ha (1997), Gil-Bazo e al. (2009), Dahlquis e al. (2000), O en e al. (2002) Inexis en e G inbla e al. (1994), Chen e al. (2004), Fe ei a e al. (2012), Low (2012) Dimensão Posi i a Cicco ello (1996), Be k e al. (2004), O en e al. (2002), Fe ei a e al. (2012) Nega i a G inbla e al. (1989), Ind o e al. (1999), Sawick e al. (2002), Chen e al. (2004), Polle e al. (2008), Yan (2008), Jones (2009), Dahlquis e al. (2000), Fe ei a e al. (2012) Inexis en e P a he e al. (2004), Low (2012) Desempenho His ó ico Posi i a Hend icks e al. (1993), Goe zmann e al. (1994), B own e al. (1995), We me s (1997), G inbla e al. (1992), Malkiel (1995), El on e al. (1996), Volkman e al. (1995), Ca ha (1997), Fe ei a e al. (2012) Inexis en e Co ez e al. (1999), Dahlquis e al. (2000), O en e al. (2002), Fe ei a e al. (2012) Idade Posi i a G ego y e al. (1997), Blake e al. (1998), Baue (2005) Nega i a O en e al. (2002), Fe ei a e al. (2012) Inexis en e Pe e son e al. (2001), Chen e al. (2004), P a he e al. (2004), Low (2012) Fluxos Líquidos Posi i a Ippoli o (1989), G inbla e al. (1989), G ube (1996), Zheng (1999), Dahlquis e al. (2000), Lynch e al. (2003) Inexis en e Chen e al. (2004) Risco Posi i a Low (2012) Nega i a Golec (1996) Ro ação da Ca ei a Posi i a G inbla e al. (1994), We me s (2000), Dahlquis e al. (2000) Nega i a El on e al. (1993), Malkiel (1995), Ca ha (1997) Inexis en e Ippoli o (1989), D oms e al. (1996), Low (2012) 24 Da análise e sis ema ização dos es udos que elacionam ca ac e ís icas especí icas dos undos com o seu desempenho, o na-se no ó ia a con adição exis en e nos seus esul ados. Das di e sas azões que êm sido apon adas pa a jus i ica a exis ência de conclusões ão con adi ó ias en e si, des acam-se i) o iés de sob e i ência (su i o ship bias), ii) os dis in os me cados de undos e pe íodos de empo u ilizados na análise e iii) a escolha dos benchma ks. Rela i amen e ao chamado iés de sob e i ência, se ão incluídos na amos a os undos que não sob e i e am a odo o pe íodo da análise, de o ma a minimiza o seu e ei o na análise. No que espei a ao me cado de undos e ao pe íodo de empo da amos a, o es udo se á ei o pa a o me cado de undos Po uguês en e 2004 e 2011, pelo que se espe a que os esul ados se ap oximem mais de es udos e ec uados ecen emen e, pa a cu os pe íodos de análise e pa a me cados de undos ela i amen e pequenos e ecen es, como o es udo de Dahlquis e al. (2000), ealizado pa a os undos de in es imen o na Suécia, ou es udo de Low (2012), ealizado pa a os undos de in es imen o na Malásia. Finalmen e, em elação à escolha dos benchma ks e à semelhança de Dahlquis e al. (2000), se ão u ilizados no cálculo da endibilidade da ca ei a do me cado an os índices de me cado quan as subca ego ias de undos, pa a que cada um dos índices escolhidos seja o mais ep esen a i o possí el da ca ei a do me cado, ga an indo assim uma maio qualidade das es ima i as ob idas. Rela i amen e aos dados u ilizados é no ó ia a di e ença en e os es udos ealizados pa a o me cado de undos Ame icano e Inglês e os es udos ealizados pa a me cados de undos mais ecen es e de meno dimensão, que ao ní el do núme o de undos incluídos na amos a, que ao ní el do ho izon e empo al conside ado pa a a análise. Enquan o os p imei os endem, po eg a, a selecciona amos as com pelo menos 1500 undos e a conside a ho izon es empo ais médios de 20 anos, os segundos op am po analisa ce ca de 100 ou 200 undos du an e um pe íodo de análise de ce ca de 5 anos. 25 Da análise da li e a u a exis en e oi ainda possí el de ec a que a g ande pa e dos es udos engloba apenas undos de acções, des acando-se aqui o es udo de Dahlquis e al. (2000), cuja análise incluiu ambém Fundos de Ob igações e Fundos do Me cado Mone á io. Como esul ado da inclusão desses undos, Dahlquis e al. (2000) ez uma desag egação da amos a po ca ego ias de undos, à semelhança daquilo a que nos p opomos. Des a e isão essal a ainda o ac o de as p óp ias ca ac e ís icas es udadas a ia em mui o de es udo pa a es udo, sendo que as ca ac e ís icas mais en a izadas na li e a u a êm sido os cus os supo ados pelos undos, a o ação média da ca ei a e o desempenho his ó ico. Tal jus i ica-se undamen almen e pelo ac o de, a se demons ado que o es o ço dos in es ido es pa a a ob enção de in o mação ele an e e pa a a p ossecução de es a égias de in es imen o ac i as pe mi e ob e endibilidades supe io es às do me cado, al con adi ia a ão deba ida Hipó ese de E iciência dos Me cados. Da e isão e ec uada à li e a u a exis en e sob e o ema oi ainda possí el e i ica que, pa a o me cado de undos Po uguês, não exis e ainda g ande e idência empí ica sob e a elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. Na e dade, apenas o es udo ealizado po Fe ei a e al. (2012) analisou essa elação pa a os undos de in es imen o Po ugueses, num es udo cuja amos a incluiu 27 países de odo o Mundo. Apesa do no á el con ibu o que esse es udo ep esen a, os esul ados não o am ap esen ados país-a-país, mas em dois g upos dis in os: 1) undos dos E.U.A. e 2) undos o a dos E.U.A., pelo que não é possí el i a conclusões especí icas pa a o me cado Po uguês de undos. Adicionalmen e, o es udo conside ou apenas undos de acções, excluindo as es an es ca ego ias de undos. Assim sendo, ac edi amos que uma análise especi icamen e ocada no caso Po uguês, que conside e mais ca ego ias de undos pa a além dos undos de acções e que analise ambém ou as ca ac e ís icas dos undos como a o ação média da ca ei a e o ní el de isco associado aos undos, se e es e de g ande pe inência eó ica. Rela i amen e ao con ibu o dos es udos sob e o ema pa a o p esen e abalho, eles pe mi i am, como um odo, conhece as p incipais ques ões e p oblemá icas associadas 26 ao ema, assim como os esul ados que o am endo as di e sas abo dagens e aplicações a di e en es amos as, no empo e no espaço. 3.2. Teo ias e Modelos que es ão na base do ema De o ma a enquad a a escolha da medida de desempenho a se u ilizada nes e abalho, começamos po ap esen a um b e e esumo das p incipais eo ias e modelos de a aliação de desempenho, assim como das mais impo an es medidas adicionais de a aliação de desempenho ajus ado ao isco que deles de i am. Em seguida, e endo em conside ação a sua elação com os esul ados ob idos, é b e emen e abo dada a Hipó ese de E iciência dos Me cados (HEM), ao mesmo empo que é en a izada a sua implicação com algumas das ques ões que es ão na base des e abalho. 3.2.1 Teo ias e modelos de a aliação do desempenho: da Teo ia da Ca ei a ao Capi al Asse P icing Model (CAPM) A Teo ia da Ca ei a de Ma kowi z (1952) demons ou que a es a égia adicional de selecção de ac i os baseada no objec i o de maximiza o alo ac ual da endibilidade espe ada da ca ei a consis ia num p ocedimen o sub-óp imo de selecção e que de e iam se ambém idos em con a os e ei os da di e si icação no isco da ca ei a e, consequen emen e, na sua endibilidade ajus ada ao isco. De aco do com Ma kowi z (1952), exis e um conjun o de ca ei as e icien es, com máxima endibilidade pa a cada ní el de isco e mínimo isco pa a cada ní el de endibilidade. Desse conjun o de ca ei as e icien es, cada in es ido encon a á a sua ca ei a óp ima, pa indo das suas p e e ências em e mos de endibilidade e de isco, ep esen adas pela sua cu a de indi e ença. A es a eo ia oi ac escen ado po Tobin (1958) um ac i o isen o de isco, aumen ando o leque de possibilidades de in es imen o e pe mi indo, pa a qualque ní el de isco, a ob enção de endibilidades espe adas mais ele adas. Segundo Tobin o conjun o de ca ei as e icien es é ep esen ado a a és de uma ec a, a Capi al Ma ke Line (CML), 27 que esul a da combinação da ca ei a óp ima com a concessão ou ob enção de emp és imos à axa isen a de isco. Mais a de, Sha pe (1964) a ançou com o Modelo de Me cado, segundo o qual a endibilidade de um ac i o é unção linea da endibilidade de um de e minado índice de me cado. Segundo o au o , uma das p incipais causas de co elação en e a endibilidade dos ac i os é o ac o de elas esponde em de o ma idên ica às a iações do me cado, pelo que a endibilidade de um ac i o se á esul ado de duas componen es: uma associada ao desempenho do me cado e ou a independen e do compo amen o des e e, po isso, explicada po ou os ac o es. Es e modelo pe mi iu decompo o isco o al de um ac i o em isco de me cado ou isco sis emá ico e isco especí ico ou não sis emá ico, sendo que o p imei o esul a de ac o es que a ec am o desempenho de odos os ac i os inse idos nesse me cado e o segundo é esul ado de ac o es especí icos do p óp io ac i o e é, po isso, passí el de se eduzido ou eliminado a a és da di e si icação da ca ei a. Pos e io men e, dos abalhos desen ol idos po Sha pe (1964), Lin ne (1965) e Mossin (1966) esul ou o Modelo de Equilíb io dos Ac i os Financei os, ou Capi al Asse P icing Model (CAPM), segundo o qual a endibilidade espe ada de uma ca ei a ou í ulo é unção linea da endibilidade da ca ei a de me cado, sendo o decli e a medida do isco sis emá ico. Sendo o isco especí ico de um dado ac i o suscep í el de se eduzido ou a é mesmo eliminado, o CAPM assume que em equilíb io, onde a ca ei a de in es imen os é o almen e di e si icada, o me cado apenas i á emune a a pa e do isco que o in es ido não consegue eduzi ou elimina : o isco sis emá ico. Es e modelo pe mi e de e mina a axa de endibilidade de ac i os de isco na si uação de equilíb io, consoan e o ní el de isco especí ico a que es ão expos os. Dos modelos acima ap esen ados esul a am as chamadas medidas adicionais de desempenho ajus ado ao isco, en e as quais se des acam as medidas de Sha pe (1966), de T eyno (1965) e de Jensen (1968). Enquan o a medida de Sha pe em como base eó ica a Teo ia do Me cado de Capi ais, u iliza como medida de isco o isco o al e eco e à CML pa a compa a o desempenho das ca ei as, as medidas de T eyno e Jensen elacionam-se com a eo ia pos ulada no 28 CAPM, u ilizam o isco sis emá ico como medida de isco e eco em à SML pa a a alia o desempenho das ca ei as. As medidas de Sha pe e de T eyno são ambas medidas de desempenho ela i as, sendo que a medida de Sha pe aduz a endibilidade em excesso po unidade de isco o al e a medida de T eyno a endibilidade em excesso po unidade de isco sis emá ico. A medida de Jensen, escolhida pa a se u ilizada nes e abalho como medida do desempenho ajus ado ao isco dos undos e ep esen ada a a és do α de Jensen, aduz a di e ença en e a endibilidade ob ida e a endibilidade espe ada ace ao ní el de isco sis emá ico assumido. Po se uma medida absolu a de desempenho ajus ado ao isco, é a mais impo an e das ês e pe mi e ealiza es es de in e ência es a ís ica ace ca das es ima i as ob idas, onde um alo de α posi i o suge e que o ac i o e e um desempenho supe io ao do me cado, e ice- e sa. Apesa das medidas adicionais de desempenho, p incipalmen e o α de Jensen, se em ainda bas an e u ilizadas – p incipalmen e de ido à sua simples aplicação e in e p e ação – a sua e icácia em sido, po ezes, pos a em causa na li e a u a ao longo das úl imas décadas. En e as limi ações apon adas às medidas de desempenho adicionais des acam-se as ela i as à escolha da ca ei a-pad ão (Roll, 1978), à escolha do ho izon e empo al do in es imen o (Le y, 1972), à elação en e medidas de a aliação do desempenho e medidas de isco (F iend e al., 1970) e à es abilidade da medida de isco (Klemkosky e al., 1978). 3.2.3 A Hipó ese de E iciência do Me cado (HEM) A e iciência dos me cados é um dos emas que em ge ado maio con o é sia e con on o en e académicos e analis as de me cado de odo o mundo. Eugene Fama, em 1965, de iniu um me cado e icien e como sendo “um me cado onde um g ande núme o de agen es, acionais e maximizado es de luc o, compe em ac i amen e en e si, en ando p e e os p eços de me cado u u os e onde a in o mação ele an e se encon a disponí el a odos os seus pa icipan es”. Num me cado e icien e 29 os in es ido es são acionais e eagem de aco do com a in o mação disponí el, pelo que os p eços dos í ulos êm e lec idos em si não apenas os e ei os dos acon ecimen os passados mas ambém daqueles que o me cado p e ê que enham a oco e no u u o. Pa indo des a de inição, Fama (1965) a gumen ou que, num me cado cons i uído po mui os in es ido es acionais e bem in o mados, os ac i os es ão co ec amen e a aliados e e lec em oda a in o mação disponí el. Assim, pe an e um me cado e icien e, é quase impossí el pa a um in es ido ob e consis en emen e esul ados supe io es aos do me cado. Apesa de, num me cado e icien e, o p eço do ac i o se a melho es ima i a do seu alo in ínseco, al não implica que o p eço de me cado de um í ulo co esponda semp e ao seu alo in ínseco. No en an o, de aco do com a eo ia do Random Walk, que de ende que os p eços de me cado não seguem quaisque endências ou pad ões e que os mo imen os de p eços do passado não podem se u ilizados pa a p e e os mo imen os dos p eços do u u o (i.e., os p eços seguem um mo imen o alea ó io), não é possí el ao in es ido sabe se o í ulo se encon a sub ou sob e a aliado. A Hipó ese de E iciência dos Me cados diz que, num dado momen o no empo, os p eços dos ac i os e lec em oda a in o mação disponí el, pelo que o sucesso da comp a e enda de ac i os, na en a i a de ob e ganhos supe io es aos do me cado, depende mais do acaso do que da compe ência dos agen es. De aco do com Fama, a e iciência in o macional dos me cados pode se classi icada em ês ní eis: o e, semi- o e e aca. Na o ma o e da Hipó ese de E iciência dos Me cados, os p eços dos ac i os inco po am oda a in o mação ele an e, pelo que é i ele an e pa a o agen e económico de e qualque ipo de in o mação p i ilegiada, uma ez que es a já se encon a e lec ida no p eço. Na o ma semi- o e da Hipó ese de E iciência dos Me cados os p eços do ac i o e lec em oda a in o mação pública ele an e disponí el. Finalmen e, na o ma aca da Hipó ese da E iciência dos Me cados, os p eços inco po am oda a in o mação his ó ica pública ele an e, suge indo que os p eços dos ac i os seguem um mo imen o alea ó io e que a co elação en e p eços passados e u u os é nula. Es a o ma de e iciência é álida se o 36 inclui, como o modelo de P a he e al. (2004), o desempenho his ó ico como ca ac e ís ica dos undos po encialmen e de e minan e do seu desempenho. Adicionalmen e, à semelhança de Dahlquis e al. (2000), o modelo p essupõe a u ilização de dados em painel e é es imado sepa adamen e pa a cada uma das ca ego ias de undos em análise, de o ma a pe mi i de ec a elações exis en es pa a apenas algumas dessas ca ego ias. 4.3. Conclusões Nes e capí ulo começamos po aze uma b e e e isão aos mé odos u ilizados po ou os au o es em es udos semelhan es, como o ma de enquad a a escolha me odológica pa a o es udo do desempenho dos undos e pa a a de ecção de e en uais elações en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. Rela i amen e à a aliação do desempenho dos undos, ap esen amos a medida adicional de a aliação de desempenho escolhida – a medida de Jensen – assim como os p incipais mo i os dessa escolha. No que espei a à de ecção de e en uais elações en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho, oi ap esen ado o modelo mul i ac o ial cons uído, que conside a di e sas ca ac e ís icas dos undos enquan o a iá eis capazes de explica a sua endibilidade em excesso. A aplicação p á ica das me odologias aqui ap esen adas es á desc i a no Capí ulo VI, dedicado ao es udo empí ico. Os dados sob e os quais incide o es udo empí ico são ap esen ados no Capí ulo que se segue. 37 CAPÍTULO V Desc ição da Base de Dados Nes e capí ulo, dedicado aos dados, ap esen amos a base de dados u ilizada no es udo. Começamos po desc e e a amos a de undos de in es imen o mobiliá ios, ap esen ando depois as ca ac e ís icas dos undos u ilizadas na análise enquan o a iá eis explica i as do seu desempenho. Finalmen e, no úl imo pon o, é explicada a o ma como o am calculadas a endibilidade dos undos, a endibilidade do me cado e a axa isen a de isco. 5.1. A amos a A amos a do p esen e es udo é compos a po 124 undos de in es imen o mobiliá ios (FIM) Po ugueses 1 em ac i idade en e 1 de Janei o de 2004 e 31 de Dezemb o de 2011. Es ão assim incluídos na amos a os undos em ac i idade a 31 de Dezemb o de 2011, mas ambém odos aqueles que es i e am em ac i idade em algum pe íodo da amos a mas que já não se encon a am em exe cício nessa da a. Dos 124 undos da amos a, 94 undos encon a am-se em ac i idade a 31 de Dezemb o de 2011, sendo que os es an es 30 undos não sob e i e am a odo o pe íodo da análise. A inclusão de undos que não sob e i e am a odo o pe íodo da análise p e ende minimiza o chamado iés de sob e i ência, ou Su i o ship Bias. Es e enómeno, desc i o po B own e al. (1995), consis e na endência pa a a não inclusão, nos es udos de desempenho, dos undos de in es imen o que não sob e i em a odo o pe íodo em análise. Uma ez que os undos não sob e i en es são, à pa ida, aqueles que i e am 1 De aco do com a CMVM (2002), undos de in es imen o Po ugueses são aqueles que são ge idos e come cializados po en idades domiciliadas em e i ó io nacional. 38 um pio desempenho, al p á ica pode á da o igem a en iesamen os nas es ima i as ob idas e conduzi assim a alsas conclusões. O pe íodo conside ado pa a a análise es á comp eendido en e Janei o de 2004 e Dezemb o de 2011, o que pe az um o al de 96 meses e se enquad a, como e i icamos no capí ulo dedicado à e isão da li e a u a, nos ho izon es empo ais conside ados po ou os au o es em es udos semelhan es. O pe íodo conside ado em início em 2004 uma ez que, pa a anos an e io es, a in o mação sob e os undos disponibilizada nos seus p ospec os simpli icados e a escassa e, a pa i desse ano, passou a se ob iga ó ia a publicação de in o mação ele an e pa a o es udo nos p ospec os simpli icados dos undos, po pa e das suas en idades ges o as. O pe íodo conside ado e mina em 2011, não endo sido conside ado o ano de 2012 pa a a análise. Tal de e-se ao ac o de, à da a de elabo ação do p esen e es udo, não se encon a em ainda disponí eis os Rela ó ios e Con as dos undos ela i os ao exe cício de 2012, bem como os p ospec os dos undos com in o mação ela i a ao ano de 2012, on e de mui os dos dados necessá ios à análise – como o Ní el de Risco, a Ro ação Média da Ca ei a, a Taxa Global de Cus os e as Comissões. A amos a de 124 Fundos de In es imen o Mobiliá ios em exe cício nos 96 meses comp eendidos en e Janei o de 2004 e Dezemb o de 2011 pe az um o al de ap oximadamen e 7700 obse ações undo/mês. A amos a de 124 undos inclui os undos classi icados pela Comissão de Me cado de Valo es Mobiliá ios (CMVM) como pe encen es a uma das seguin es ca ego ias: 1) Fundos de Acções, 2) Fundos de Ob igações, 3) Fundos de Tesou a ia ou 4) Fundos do Me cado Mone á io. 2 2 Das ca ego ias mencionadas o am apenas excluídos os undos subclassi icados como Fundos de Acções Sec o iais e Fundos de Ob igações In e nacionais. Os p imei os po implica em a u ilização de um conjun o adicional de me cados de e e ência (um pa a cada sec o ) e os segundos po se em apenas 8 undos, com composições e objec i os de in es imen o mui o dis in os. 39 Pa indo des a classi icação e endo po base a classi icação em subca ego ias da CMVM e da Associação Po uguesa de Fundos de In es imen o, Pensões e Pa imónios (APFIPP) e, em caso de dú ida, eco endo à consul a dos p ospec os dos undos e da composição das suas ca ei as, oi ei a uma desag egação da amos a inicial em se e amos as dis in as, sendo que cada uma delas ep esen a uma das ca ego ias de undos a se es udada. As ca ego ias a que es a desag egação deu o igem, assim como o núme o de undos incluídos em cada uma delas, são ap esen ados na abela 5.1. Tabela 5.1 – Desag egação da amos a po ca ego ias de undo Ca ego ia Nº de Fundos Fundos de Acções Nacionais 8 Fundos de Acções In e nacionais 18 Fundos de Acções da Amé ica do No e 4 Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 22 Fundos de Acções 52 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el 24 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa 22 Fundos de Ob igações 46 Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 26 124 Os 52 Fundos de Acções conside ados o am desag egados em qua o ca ego ias: 8 Fundos de Acções Nacionais, 18 Fundos de Acções In e nacionais, 4 Fundos de Acções da Amé ica do No e e 22 Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega. Os 46 Fundos de Ob igações o am desag egados em duas ca ego ias – 24 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el e 22 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa – e a úl ima ca ego ia, Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o, ag ega 26 Fundos de Tesou a ia e Fundos do Me cado Mone á io. O ac o de e em sido ag egados numa mesma ca ego ia os Fundos de Tesou a ia e os Fundos do Me cado Mone á io de e-se à ele ada p oximidade en e eles em e mos de polí ica de in es imen o, de ho izon e empo al e de ní el de isco e liquidez. 40 Os undos incluídos em cada uma das ca ego ias, assim como o c i é io seguido na sua classi icação, podem se consul ados nos apêndices inais des e abalho (Apêndice 1 – Classi icação dos undos da amos a e Apêndice 2 – C i é ios da CMVM e da APFIPP pa a a classi icação dos undos) . Es a desag egação em ca ego ias jus i ica-se p incipalmen e pelo ac o da amos a de undos engloba uma g ande di e sidade de polí icas de in es imen o, com di e en es binómios endibilidade/ isco e dis in os ho izon es empo ais e ní eis de liquidez. Essa di e sidade pode p ejudica a análise, ocul ando ou esba endo elações exis en es pa a apenas algumas das ca ego ias de undos, elações essas que podem não se e i ica ou e i ica -se com di e en e sen ido e/ou magni ude pa a ou as ca ego ias. Adicionalmen e, es a desag egação é ambém undamen al pa a que, no cálculo das endibilidades ajus adas ao isco, seja escolhido e u ilizado o benchma k mais adequado. Assim, no cálculo da endibilidade da ca ei a do me cado se ão u ilizados an os índices de me cado quan as as ca ego ias a que es a desag egação deu o igem, pa a que cada um dos índices escolhidos seja o mais ep esen a i o possí el da ca ei a do me cado onde cada uma das ca ego ias de undos ac ua, ga an indo assim uma maio qualidade das es ima i as ob idas. 5.2. As ca ac e ís icas dos undos Nes e pon o, e de o ma a cla i ica o seu signi icado no âmbi o da análise, são ap esen adas as ca ac e ís icas dos undos u ilizadas enquan o a iá eis explica i as do desempenho dos undos de in es imen o. São ainda ap esen adas algumas es a ís icas desc i i as dessas ca ac e ís icas pa a cada uma das ca ego ias de undos. As ca ac e ís icas em es udo, como já oi e e ido an e io men e, são as Comissões, os Cus os, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Desempenho His ó ico, a Idade, o Ní el de Risco e a Ro ação da Ca ei a. 41 As Comissões ep esen am o soma ó io das comissões de subsc ição, de esga e e de ans e ência que são cob adas pelo undo num de e minado ano. Es as comissões são um cus o di ec o do pa icipan e, ge ado pela decisão de in es imen o ou desin es imen o e são ap esen adas em pe cen agem do alo da Unidade de Pa icipação (UP) do undo. Essa pe cen agem pode se nula, ixa, de inida po escalões ou po empo de pe manência. 3 Da análise da in o mação p esen e na abela 5.2, sob e as comissões cob adas pelos undos pe encen es a cada uma das ca ego ias, é possí el cons a a que, em média, as comissões cob adas pelos Fundos de Acções – que se encon am en e 0,91% e 1,20% do alo das Unidades de Pa icipação – são la gamen e supe io es àquelas que são cob adas pelos undos englobados nas ca ego ias que dizem espei o aos Fundos de Ob igações, que ap esen am comissões médias de ce ca de 0,50%. Ve i ica-se ambém que os Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io cob am comissões p a icamen e nulas, ap esen ando uma axa de comissões média de 0,01% do alo das Unidades de Pa icipação. É ainda de des aca que, den o das ca ego ias que espei am aos Fundos de Acções, as Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega, assim como os Fundos de Acções In e nacionais, cob am, em média, comissões ligei amen e mais ele adas que os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Acções da Amé ica do No e. Adicionalmen e, a a és da análise dos alo es máximos e mínimos pa a cada uma das ca ego ias e i ica-se que, den o da mesma ca ego ia, exis em undos que cob am comissões mui o baixas, ou a é nulas, e undos que cob am comissões ela i amen e ele adas, pelo que exis e di e sidade nas comissões cob adas pelos undos em cada uma das ca ego ias em es udo. 3 As Comissões o am ob idas a a és da soma das axas de comissão de subsc ição, de esga e e de ans e ência. No caso das comissões de esga e, equen emen e de inidas em unção da du ação do in es imen o, oi calculada e conside ada a média das axas cob adas pa a os seguin es p azos (em dias): 0 a 15, 16 a 90, 91 a 180, 181 a 360 e > 360. 42 Tabela 5.2 – Comissões cob adas pelos undos (em % do alo da UP) 4 Ca ego ia Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da Amé ica do No e 0,91% 1,00% 1,40% 0,50% Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 1,07% 1,00% 2,15% 0,45% Fundos de Acções In e nacionais 1,20% 1,00% 2,20% 0,53% Fundos de Acções Nacionais 1,00% 1,00% 2,15% 0,00% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el 0,49% 0,50% 1,40% 0,00% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa 0,53% 0,50% 5,00% 0,00% Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 0,01% 0,00% 0,20% 0,00% Os Cus os são dados pela axa global de cus os (TGC) do undo, que ep esen a o o al de comissões de ges ão e depósi o e de cus os de audi o ia e supe isão supo ados pelo undo num de e minado ano. Ao con á io das comissões, os cus os ep esen am despesas que não são supo adas di ec amen e pelo pa icipan e, mas pelo p óp io undo, pelo que se encon am já incluídos no alo das suas unidades de pa icipação. Os cus os são exp essos em pe cen agem do alo líquido global (VLG) 5 médio da ca ei a nesse ano. Rela i amen e às ca ego ias de undos conside adas, e de aco do com a abela 5.3, cons a a-se que a axa global de cus os (TGC) supo ada pelos undos de acções é mais ele ada que aquela que é supo ada pelos undos de Ob igações ou pelos undos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io, sendo que es es úl imos ap esen am a meno TGC média, de 0,70% do VLG. Enquan o os Fundos de Ob igações ap esen am, em média, TGC de ce ca de 1% do VLG, pa a os Fundos de Acções a TGC onda os 2%. Den o des es, é possí el ainda e i ica que os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega ap esen am axas globais de cus os ligei amen e in e io es aos undos de Ações da Amé ica do No e e aos Fundos de Acções In e nacionais. De no a , é ambém a ele ada dispa idade en e os alo es mínimos e máximos pa a cada uma das ca ego ias, pelo que podemos conclui que as 4 Fo am conside adas as comissões cob adas pelos undos em odas as obse ações undo/mês da amos a. As médias ap esen adas consis em, po an o, em comissões médias de undos e de meses. 5 O alo líquido global do o ganismo de in es imen o colec i o em alo es mobiliá ios (OICVM) é apu ado deduzindo à soma dos alo es que o in eg am o mon an e de comissões e enca gos supo ados a é ao momen o de alo ização da ca ei a. CMVM (2003) 43 amos as a u iliza na análise incluem an o undos cujas axas globais de cus os po eles supo adas são mui o baixas, como undos com cus os ela i amen e ele ados. Tabela 5.3 – Cus os supo ados pelos undos (em % do VLG) 6 Ca ego ia Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da Amé ica do No e 2,21% 2,28% 2,33% 1,28% Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 1,76% 2,02% 2,64% 0,42% Fundos de Acções In e nacionais 2,09% 2,29% 3,12% 0,34% Fundos de Acções Nacionais 1,90% 2,03% 2,59% 0,89% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el 0,86% 0,80% 2,14% 0,22% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa 1,06% 1,05% 1,47% 0,45% Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 0,70% 0,67% 2,58% 0,09% A Ro ação Média da Ca ei a, po dize espei o ao alo das aquisições e alienações do undo num ano, é u ilizada como p oxy do ipo de ges ão. Uma ele ada o ação média da ca ei a é indicado de uma ges ão ac i a do undo, enquan o uma ges ão passi a es á e lec ida numa eduzida o ação média da ca ei a. À semelhança dos cus os, ambém a o ação média da ca ei a é exp essa em pe cen agem do alo líquido global (VLG) médio da ca ei a nesse ano. Da abela 5.4 cons a a-se que a o ação média dos undos de odas as amos as é ela i amen e ele ada, a iando, em média, en e 154% e 424% do VLG médio do undo nesse ano. Is o signi ica que, em média, o alo das aquisições e alienações dos undos oi semp e supe io ao seu alo líquido sob ges ão, chegando a se 4 ezes supe io a esse alo pa a algumas das ca ego ias. Des aca-se o meno alo médio nos Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el e as o ações médias mais ele adas nos Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa. Adicionalmen e, impo a salien a a eno me disc epância en e alo es mínimos e máximos que cada uma das ca ego ias ab ange. Como é possí el obse a na abela abaixo, a o ação da ca ei a mínima a ia en e 7% e 73%, enquan o a o ação da ca ei a máxima a ia en e 579% e 4374%. 6 Fo am conside ados os cus os supo ados pelos undos em odas as obse ações undo/mês da amos a. 44 Tabela 5.4 – Ro ação Média da Ca ei a (em % do VLG) 7 Ca ego ia Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da Amé ica do No e 371% 305% 1070% 30% Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 247% 192% 1326% 10% Fundos de Acções In e nacionais 233% 197% 579% 9% Fundos de Acções Nacionais 360% 304% 1032% 73% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el 154% 102% 1463% 13% Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa 424% 314% 4374% 28% Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 249% 181% 3070% 7% A Classe de Risco consis e numa classi icação do ní el de isco numa escala en e 1 e 7, sendo que 1 o ep esen a baixo isco e, po an o, emune ação po encialmen e in e io , e 7 ep esen a al o isco e, po conseguin e, emune ação po encialmen e supe io . A classi icação do ní el de isco, di ulgada anualmen e pelos p óp ios undos no seu p ospec o simpli icado, em po base a ola ilidade anualizada das endibilidades e é e ec uada de aco do com a abela 5.5. Tabela 5.5 – Classi icação do Ní el de Risco Ní el de Risco In e alo da ola ilidade 1 0%-0,5% 2 0,5%-2% 3 2%-5% 4 5%-10% 5 10%-15% 6 15%-25% 7 >25% Fon e: CMVM (2012) 7 Foi conside ada a o ação média da ca ei a de odas as obse ações undo/mês da amos a. 45 Rela i amen e aos ní eis de isco dos undos pe encen es a cada uma das ca ego ias de undos, a abela 5.6 e lec e o que se ia já de espe a nes e domínio: as qua o ca ego ias de undos de acções englobam undos com ní eis de isco mais ele ados – com um ní el médio de ce ca de 4,9 – as duas ca ego ias de undos de ob igações eúnem undos com ní el de isco médio ela i amen e eduzido – de 1,55 e 2,19 pa a os Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el e Taxa Fixa, espec i amen e – e os Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io, associados a ele ados ní eis de liquidez, ap esen am um ní el médio de isco quase mínimo, de 1,1. É de salien a o ac o de os alo es mencionados se a a em de alo es médios e que an o podemos e um undo de Tesou a ia e do Me cado Mone á io como um Fundo de Acções com um ní el de isco associado de 3. Do mesmo modo, podemos e um Fundo de Ob igações com um ní el de isco de 5. Adicionalmen e, cons a a-se que nenhum dos undos ap esen ou o ní el de isco máximo, de 7. Tabela 5.6 – Ní el de Risco dos undos (numa escala de 1 a 7) 8 Ca ego ia Média Mediana Máximo Mínimo Fundos de Acções da Amé ica do No e 4,81 5 6 3 Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 4,93 5 6 3 Fundos de Acções In e nacionais 4,87 5 6 3 Fundos de Acções Nacionais 4,86 5 6 3 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el 1,55 1 4 1 Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa 2,19 2 5 1 Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 1,11 1 3 1 As comissões, os cus os, a o ação média da ca ei a e o ní el de isco são dados anuais que se encon am disponí eis nos p ospec os simpli icados dos undos no ano seguin e. 8 Foi conside ado o ní el de isco de odas as obse ações undo/mês da amos a. 52 CAPÍTULO VI De e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios: E idência Empí ica pa a o caso Po uguês Nes e capí ulo são ap esen ados e discu idos os esul ados alcançados a a és do es udo empí ico, an o do desempenho dos undos de in es imen o mobiliá ios incluídos na amos a já ap esen ada, como da elação en e de e minadas ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. No p imei o pon o são expos os os esul ados ela i os ao desempenho global de cada uma das ca ego ias de undos, ob idos a a és da aplicação da medida de Jensen e, num segundo pon o, são ela ados e analisados os esul ados alcançados no âmbi o da de ecção de e en uais elações en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. Os esul ados ap esen ados são, ao longo de odo o capí ulo, al o de análise e compa ação, que en e si, que com os esul ados alcançados po ou os au o es em es udos semelhan es, de o ma a enquad a os esul ados e a con ibuição des e es udo na li e a u a exis en e. 6.1. O desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios No es udo empí ico do desempenho dos undos de in es imen o mobiliá io da amos a começamos po calcula , de 2004 a 2011, as endibilidades anuais dos 124 undos e dos 7 me cados de e e ência 1 , endibilidades essas que o am ajus adas ao isco a a és da sub acção da endibilidade do ac i o sem isco. Com base nas endibilidades assim ob idas – endibilidades em excesso dos undos e endibilidades em excesso das ca ei as de me cado, espec i amen e – e u ilizando, pa a cada undo, o me cado de e e ência p e iamen e escolhido pa a ep esen a o me cado em que cada uma das ca ego ias de undos se enquad a, oi es imada a medida de Jensen pa a cada undo da amos a. 1 As endibilidades anuais dos undos e dos índices de me cado en e 2004 e 2011 encon am-se disponí eis pa a consul a nos anexos inais des e abalho (Anexo 1 – Rendibilidades dos Fundos e dos Me cados de Re e ência). 53 O modelo de eg essão linea ep esen ado pela exp essão 4.1 já p e iamen e ap esen ada oi es imado sepa adamen e pa a cada um dos 124 undos a a és do p og ama EViews. Na es imação da eg essão oi u ilizado o Mé odo dos Mínimos Quad ados (OLS – O dina y Leas Squa es). Uma ez que a iolação de de e minadas hipó eses subjacen es aos modelos de eg essão linea – nomeadamen e de ausência de au oco elação en e as sé ies dos esíduos e de homoscedas icidade – implica que os es imado es ob idos a a és de OLS deixem de se e icien es, in alidando assim a in e ência es a ís ica, oi u ilizado o p ocedimen o de Newey e Wes (1987) pa a co igi a he e oscedas icidade e a au oco elação. Os esul ados ob idos pa a a medida de Jensen de cada undo, ap esen ados nos anexos inais des e abalho 2 , encon am-se esumidos e ag egados po ca ego ia na abela 6.1. Tabela 6.1 – Medida de Jensen po ca ego ia de Fundo Nes a abela são ap esen adas as es ima i as dos coe icien es po ca ego ia de undos, ob idas a a és da eg essão R p, = α p + β p R m, + ε p, , onde R p, é a endibilidade em excesso do undo p no ano e R m, é a endibilidade em excesso da ca ei a de me cado m no ano . O pe íodo amos al inclui os anos de 2004 a 2011. Tan o os coe icien es (α de Jensen e β) como o coe icien e de de e minação (R2) ap esen ados são a média dos alo es ob idos pa a os N undos da ca ego ia. São ambém ap esen ados quan os dos N undos de cada uma das ca ego ias ap esen a am α de Jensen posi i o (α > 0) e nega i o (α < 0), assim como α de Jensen posi i o e es a is icamen e signi ica i o (α > 0*) e α de Jensen nega i o e es a is icamen e signi ica i o (α < 0*), ambos pa a um ní el de signi icância de 10%. Os alo es ap esen ados pa a a medida de Jensen encon am-se exp essos em pe cen agem. Os e os das es ima i as o am ajus ados quan o à he e oscedas icidade e au oco elação u ilizando o p ocedimen o de Newey e Wes (1987). Ca ego ia α Jensen β R2 N α > 0 α > 0* α < 0 α < 0* F. Acções E.U.A -0,08 0,92 79% 4 2 50% 0 0% 2 50% 0 0% F. Acções U.E -2,66 0,93 90% 21 7 33% 2 29% 14 67% 1 7% F. Acções In e nacionais 0,77 1,05 80% 17 7 41% 1 14% 10 59% 0 0% F. Acções Nacionais -2,37 1,06 97% 8 0 0% 0 0% 8 100% 0 0% F. Ob . Eu o Tx Va iá el 0,36 1,14 65% 23 11 48% 5 45% 12 52% 4 33% F. Ob . Eu o Tx Fixa 2,46 1,52 63% 18 16 89% 9 56% 2 11% 0 0% F. Tes. e M. Mone . Eu o -0,93 0,54 43% 23 3 13% 0 0% 20 87% 11 55% α Jensen médio -0,27 2 Ve Anexo 2 – Medida de Jensen po FIM. 54 Com o es udo do desempenho dos undos de in es imen o mobiliá ios em Po ugal, p e ende-se analisa an o a sensibilidade da endibilidade dos undos aos me cados (o seu isco sis emá ico, ep esen ado pelo coe icien e β), como a componen e da endibilidade em excesso dos undos que é a ibuí el a ou as a iá eis que não o me cado (medida de Jensen, ep esen ada pelo coe icien e α). Da análise da sensibilidade da endibilidade dos undos aos me cados é possí el cons a a que a endibilidade dos índices de me cado explica uma pa e mui o ele an e da endibilidade dos Fundos de Acções, a iando o β es imado médio en e 0,92 e 1,06. Também no que espei a aos Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa, a endibilidade do me cado em um ele ado pode explica i o na endibilidade dos undos, ap esen ando es a ca ego ia um β médio de 1,14. Rela i amen e às es an es duas ca ego ias de undos – Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o – e i ica-se que o pode explica i o das endibilidades dos índices de me cado é ela i amen e meno : a endibilidade dos Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el ap esen a uma g ande sensibilidade a a iações da endibilidade em excesso do me cado, com um β médio de 1,52 e os Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o, pelo con á io, ap esen am uma ela i amen e eduzida sensibilidade a a iações da endibilidade em excesso do me cado, ap esen ando um β médio de 0,54. Os alo es es imados de β, apesa de não se em di ulgados numa g ande pa e dos es udos sob e o desempenho de undos de in es imen o, pa ecem encon a -se nos in e alos de alo es ob idos po ou os au o es, sendo que é a é de espe a que a sensibilidade da endibilidade dos undos ao me cado seja eduzida quando analisamos ca ego ias de undos di as mais conse ado as, como é o caso dos Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io. (Chen e al., 1992) Na análise do desempenho dos undos, as es ima i as do α de Jensen assumem maio impo ância analí ica nes e es udo, uma ez que ep esen am a endibilidade em excesso de cada undo que é a ibuí el a ou as a iá eis que não o desempenho do me cado. Pe an e um alo es imado de α posi i o conclui-se que o undo oi capaz de ba e o me cado no pe íodo conside ado. Pelo con á io, pe an e es ima i as de α nega i as, 55 conclui-se que o undo em causa icou, em e mos de endibilidade ajus ada ao isco, aquém do me cado. Da abela 6.1 cons a a-se que, das se e ca ego ias de undos em análise, 3 ap esen am alo es médios de α posi i os – Fundos de Acções In e nacionais, Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa – enquan o as es an es 4 ca ego ias ap esen am α médios nega i os. Des acam-se pela posi i a os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa, com um α médio de 2,46%. Pela nega i a des acam-se os Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega e os Fundos de Acções Nacionais, com α médios de -2,66% e -2,37%, espec i amen e. Em e mos médios é en ão possí el conclui que as ca ego ias de undos que, en e 2004 e 2011, se ap esen a am capazes de ba e os espec i os me cados o am os Fundos de Acções In e nacionais, os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa e que as ca ego ias de undos que, nesse mesmo pe íodo, i e am endibilidades que ica am aquém das endibilidades e i icadas nos espec i os me cados o am os Fundos de Acções da Amé ica do No e, os Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega, os Fundos de Acções Nacionais e os Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o. Numa análise mais po meno izada, pa indo do núme o e p opo ção de undos que, em cada uma das ca ego ias em análise, ap esen a am α posi i os/nega i os e ainda, en e es es, quan os o am es a is icamen e signi ica i os pa a um ní el de signi icância de 10%, é possí el e i ica , ela i amen e aos Fundos de Acções, que odos os Fundos de Acções Nacionais ap esen a am α nega i os, ainda que nenhum es a is icamen e signi ica i o, que os Fundos de Acções da Amé ica do No e – com 50% dos α posi i os e 50% nega i os – ambém não egis a am nenhum α es a is icamen e signi ica i o; que os Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega ap esen a am 33% dos α posi i os – en e os quais 29% o am es a is icamen e signi ica i os – e 67% nega i os, endo apenas um desses undos um α nega i o e es a is icamen e signi ica i o, e que os Fundos de Acções In e nacionais ap esen a am 41% dos α posi i os – en e os quais 14% es a is icamen e signi ica i os – e 59% nega i os, nenhum deles es a is icamen e signi ica i o. 56 Rela i amen e aos Fundos de Ob igações, cons a a-se que os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el i e am 48% dos α posi i os – dos quais 45% o am es a is icamen e signi ica i os – e 52% nega i os, 33% dos quais ambém es a is icamen e signi ica i os, e que os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa ap esen a am 89% dos α posi i os – dos quais 56% o am es a is icamen e signi ica i os – e apenas 11% de α nega i os, sendo que nenhum deles oi es a is icamen e signi ica i o. Finalmen e, e no que espei a aos Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o, e i ica-se a ní el indi idual o pio desempenho, com apenas 13% dos α posi i os, nenhum deles es a is icamen e signi ica i o, e 87% dos α nega i os, 11 deles es a is icamen e signi ica i os. Pela posi i a des acam-se en ão as ca ego ias Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e a Taxa Fixa, com 5 e 9 undos com α posi i os e es a is icamen e signi ica i os, espec i amen e. Pela nega i a, é de des aca a ca ego ia dos Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o, com ce ca de 50% dos α nega i os e es a is icamen e signi ica i os. As conclusões e i adas da análise do núme o e p opo ção de α de Jensen posi i os pa a cada uma das ca ego ias em análise ão, de ce a o ma, ao encon o das e idências e i adas da análise do α de Jensen médio de cada ca ego ia: des aca-se a capacidade de supe ação dos espec i os me cados das duas ca ego ias de Fundos de Ob igações Eu o (a Taxa Fixa e a Taxa Va iá el) e o aco desempenho dos Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o, incapazes de, em e mos globais, iguala em o desempenho do me cado no pe íodo em análise. Os esul ados da análise do desempenho po ca ac e ís ica de undo apon am no mesmo sen ido dos esul ados alcançados po Dahlquis e al. (2000), excep uando aqueles que espei am aos Fundos de Ob igações, uma ez que esses au o es acaba am po conclui que os Fundos de Ob igações e am, em média, incapazes de iguala as endibilidades do me cado. 57 É ainda de des aca o ac o de a média dos α de Jensen pa a odos os undos da amos a (independen emen e da ca ego ia em que se inse em) se nega i a, à semelhança daquilo que conclui a g ande maio ia dos es udos sob e o desempenho dos undos de in es imen o. Na e dade, o α de Jensen médio conside ando a o alidade dos 124 undos de in es imen o da amos a onda os -0,27%. Tal signi ica que, em e mos globais, os undos de in es imen o mobiliá io em es udo i e am, em média, uma endibilidade anual em excesso 0,27% in e io à endibilidade anual em excesso do espec i o me cado de e e ência. Se, po um lado, es a úl ima a i mação co obo a a ideia de que não é possí el supe a o me cado, po ou o, a ob enção de 17 α de Jensen posi i os e es a is icamen e signi ica i os pa ece se su icien e pa a exclui essa impossibilidade e pô em causa a e iciência do me cado de undos de in es imen o mobiliá ios em Po ugal. O coe icien e de de e minação (R 2 ) a igu a-se como um indicado da qualidade de ajus amen o do modelo, aduzindo a p opo ção da a iação da endibilidade em excesso do undo que é explicada pela a iação da endibilidade em excesso do espec i o me cado de e e ência. Os alo es médios ob idos pa a o coe icien e de de e minação pa ecem demons a uma adequada escolha dos benchma ks e, mais uma ez, e lec i a meno sensibilidade ao me cado dos undos mais conse ado es, i.e., com meno ní el de isco: o coe icien e de de e minação médio a ia en e 79% e 97% nas ca ego ias de Fundos de Acções, en e 63% e 65% nas ca ego ias de Fundos de Ob igações Eu o e é, em média, de 43% pa a a ca ego ia de Fundos de Tesou a ia e Me cado Mone á io Eu o. Es es alo es enquad am-se na gene alidade dos coe icien es de de e minação ob idos po ou os au o es, sendo que as a iá eis explica i as – endibilidades de cada um dos índices de me cado – podem se conside adas adequadas e ele an es pa a explica o compo amen o da a iá el explicada – a endibilidade em excesso dos undos de in es imen o. 58 6.2. Ca ac e ís icas de e minan es do desempenho dos Fundos de In es imen o Mobiliá ios No es udo da elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho, o p incipal objec i o consis e em de ec a e analisa as ca ac e ís icas que são de e minan es e explica i as desse desempenho. Assim, e à semelhança do que oi ei o an e io men e pa a o es udo do desempenho dos undos de in es imen o mobiliá ios – com base em endibilidades anuais e de o ma a es ima um α de Jensen pa a cada undo em odo o pe íodo amos al – calculamos, de 2004 a 2011 e com base nas mesmas co ações diá ias usadas an e io men e, as endibilidades diá ias dos 124 undos e dos 7 me cados de e e ência, endibilidades essas que o am ambém ajus adas ao isco a a és da sub acção da endibilidade do ac i o sem isco. Com base nas endibilidades assim ob idas oi es imada a medida de Jensen, pa a cada um dos 124 undos em cada um dos 96 meses comp eendidos na amos a, a a és do p og ama EViews. Dada a ele ada quan idade de es imações, op amos po u iliza a uncionalidade de p og amação do EViews, desen ol endo uma o ma au omá ica de aze as es imações e gua da os esul ados ob idos em cada uma delas. Es a uncionalidade pe mi iu-nos es ima os ce ca de 7700 α de Jensen a se em usados como a iá el explicada no es udo da elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. Também à semelhança do que oi ei o an e io men e, oi u ilizado na es imação o Mé odo dos Mínimos Quad ados (OLS – O dina y Leas Squa es) e o p ocedimen o de Newey e Wes (1987) pa a co igi a he e oscedas icidade e a au oco elação. Rela i amen e às ca ac e ís icas dos undos a se em u ilizadas no es udo enquan o a iá eis explica i as da endibilidade em excesso dos undos, as Comissões, os Cus os, a Ro ação Média da Ca ei a e o Ní el de Risco, po se em ca ac e ís icas dos undos disponí eis apenas numa base anual, o am conside adas como cons an es ao longo dos 12 meses do ano a que espei am. As es an es ca ac e ís icas dos undos – Idade, Dimensão, Fluxos Líquidos e Rendibilidade His ó ica – são ca ac e ís icas cujos dados o am ob idos e/ou calculados pa a cada um dos meses da amos a. A Dimensão e a Idade dos undos são ca ac e ís icas que espei am ao úl imo dia do mês em ques ão. 59 Pa indo dos α de Jensen es imados e da in o mação ela i a às 8 ca ac e ís icas dos undos, oi es imado sepa adamen e pa a cada uma das 7 ca ego ias de undos, ambém a a és do p og ama EViews, o modelo de eg essão linea com dados em painel ep esen ado pela exp essão 4.2 já p e iamen e ap esen ada. Uma ez que a a iá el dependen e – o α de Jensen – oi, ambém ela, es imada, con ém na u almen e e os, o que apesa de não a ec a a consis ência dos es imado es, in oduz he e oscedas icidade ao modelo. Face à he e oscedas icidade, e endo em conside ação que al implica ia a ine iciência das es ima i as ob idas po OLS, oi u ilizado na es imação o Mé odo dos Mínimos Quad ados Ponde ados (WLS – Weigh Leas Squa es). Na es imação oi ainda conside ada a exis ência de e ei os ixos empo ais (mensais), onde se admi e que uma pa e da a iação das a iá eis num de e minado pe íodo é cons an e pa a odos os undos e se conside am as a iá eis – dependen e e independen es – sub aídas da sua média no pe íodo. A a és do es e da edundância dos e ei os ixos empo ais, Likelihood Ra io, pudemos con i ma – a a és da ejeição pa a um ní el de signi icância de 1% da hipó ese nula de edundância dos e ei os ixos – que a es imação com e ei os ixos empo ais é adequada. Os esul ados ob idos são ap esen ados na abela 6.2. 60 Tabela 6.2 – Relação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho Nes a abela são ap esen adas, po ca ego ia de undos, as es ima i as dos coe icien es ob idas a a és da es imação da eg essão α i, = β 0 + β 1 COM i, + β 2 CUST i, + β 3 DIM i, + β 4 FLU i, + + β 5 HIS i, . + β 6 IDA i, + β 7 RIS i, + β 8 ROT i, + ε i, , onde α i, é o α de Jensen do undo i no pe íodo , COM i, são as comissões cob adas pelo undo i no pe íodo , CUST i, é a axa global de cus os supo ada pelo undo i no pe íodo , DIM i, é a dimensão do undo i no pe íodo , FLU i, são luxos líquidos do undo i no pe íodo , HIS i, é o desempenho his ó ico do undo i no pe íodo , IDA i, é a idade do undo i no pe íodo , RIS i, é a classe de isco do undo i no pe íodo e ROT i, é a o ação média da ca ei a do undo i no pe íodo . En e pa ên eses es á epo ado o des io-pad ão de cada es ima i a. O pe íodo amos al comp eende os meses de Janei o de 2004 a Dezemb o de 2011. N espei a ao núme o de obse ações disponí eis pa a cada uma das ca ego ias e R2 ep esen a o coe icien e de de e minação, exp esso em pe cen agem. Indi idualmen e, ***, **, e * assinalam as es ima i as dos coe icien es que são es a is icamen e signi ica i as pa a ní eis de signi icância de 1%, 5% e 10% espec i amen e. A ní el global, odas as eg essões são es a is icamen e signi ica i as pa a um ní el de signi icância de 1%. Ca ego ia N COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT R2 F. Acções Nacionais 632 0,1452 * 1,5060 *** 0,0000 *** 0,0002 0,2741 *** 0,0040 *** 0,0022 -0,0015 *** 91,43% (0,0877) (0,2289) (0,0000) (0,0002) (0,0653) (0,0004) (0,0028) (0,0003) F. Acções In e nacionais 1216 -1,6690 0,6443 -0,0002 *** 0,0114 *** -0,2518 *** 0,0017 0,0026 -0,0090 *** 34,22% (1,0369) (0,7350) (0,0001) (0,0039) (0,0512) (0,0012) (0,0077) (0,0031) F. Acções da Amé ica do No e 336 0,1438 2,9967 ** -0,0008 *** 0,0109 *** -0,7311 *** 0,0007 0,0205 *** 0,0015 *** 88,62% (2,7785) (1,1958) (0,0001) (0,0013) (0,0704) (0,0024) (0,0073) (0,0005) F. Acções da U.E., Suíça e No uega 1661 -0,7461 ** -0,0637 -0,0001 0,0011 -0,0276 0,0013 *** -0,0255 *** -0,0017 30,49% (0,3663) (0,4769) (0,0000) (0,0007) (0,0469) (0,0004) (0,0055) (0,0021) F. Ob igações Eu o Taxa Va iá el 1500 -0,4262 -1,0122 * 0,0000 ** 0,0000 0,0026 * 0,0001 -0,0031 -0,0007 21,24% (0,4817) (0,5647) (0,0000) (0,0000) (0,0015) (0,0002) (0,0030) (0,0008) F. Ob igações Eu o Taxa Fixa 1036 0,0338 -0,4630 * 0,0000 0,0000 0,2131 *** 0,0001 0,0036 0,0002 25,33% (0,1220) (0,2517) (0,0000) (0,0001) (0,0444) (0,0002) (0,0026) (0,0001) F. Tesou a ia e M. Mone á io Eu o 1351 -0,1967 -0,1197 0,0000 0,0000 0,0256 *** 0,0000 0,0059 -0,0001 19,14% (0,2877) (0,2085) (0,0000) (0,0000) (0,0087) (0,0001) (0,0051) (0,0002) 61 Da análise da abela 6.2 po ca ac e ís ica, os esul ados ob idos demons am que, de um modo ge al, as ca ac e ís icas com impac o mais signi ica i o no desempenho dos undos são os Cus os, as Comissões e a Rendibilidade His ó ica. No en an o, em maio ou meno g au, odas as ca ac e ís icas analisadas podem se conside adas como sendo a iá eis de e minan es do desempenho dos undos, dado que odas as elas ap esen am, pelo menos pa a uma das ca ego ias de undos, um coe icien e di e en e de ze o e es a is icamen e signi ica i o. Rela i amen e aos cus os supo ados pelos undos (CUST), os esul ados indicam a exis ência de uma elação posi i a en e a Taxa Global de Cus os e o desempenho dos undos pa a os Fundos de Acções Nacionais e da Amé ica do No e, es a is icamen e signi ica i a pa a ní eis de signi icância de 1% e 5%, espec i amen e. Es es esul ados, semelhan es aos alcançados po D oms e al. (1996) e We me s (2000) pa a os undos de acções nos E.U.A., pa ecem co obo a a posição de endida pelos ges o es de ca ei as, segundo a qual os maio es cus os com a ob enção e ges ão da in o mação dão o igem a maio es endibilidades, capazes de compensa os undos pelos cus os po eles inco idos. Pelo con á io, pa a os Fundos de Ob igações Eu o (a Taxa Va iá el e a Taxa Fixa), os esul ados apon am pa a a exis ência de uma elação nega i a, es a is icamen e signi ica i a pa a um ní el de signi icância de 10%. Es es esul ados, ao con á io dos an e io es, apesa de não co obo a em a capacidade dos ges o es ob e em endibilidades ano mais, não põem em causa a hipó ese de e iciência des es me cados. Rela i amen e às comissões (COM), cons a a-se que a elação en e es as e o desempenho dos undos é in e samen e p opo cional e es a is icamen e signi ica i a pa a um ní el de signi icância de 5% pa a os Fundos de Acções da U.E., Suíça e No uega. Pa a es a ca ego ia de undos e à semelhança de Ca ha (1997) e Polle e al. (2008), conclui-se que de e ão se e i ados in es imen os em undos com ele adas comissões, uma ez que o in es ido ob e á ganhos meno es, pa a além de supo a as p óp ias comissões. 68 his ó ico, a supo a cus os mais ele ados e a e um meno ní el de isco associado, assim como meno o ação média da ca ei a. Es es esul ados ão ao encon o das elações en e a iá eis que o am encon adas po ou os au o es em es udos ealizados pa a ou os me cados. Jones (2009) cons a ou que à medida que os undos icam maio es endem a se mais es á eis e menos a iscados, Ind o e al. (1999) concluí am que undos de maio dimensão endem a cob a maio es axas de cus os e Cicco ello (1996) demons ou que o desempenho his ó ico dos g andes undos é supe io ao dos pequenos undos, o que explicou com o ac o de os undos com melho desempenho passado ende em a se undos de maio dimensão, uma ez que os in es ido es di eccionam o seu capi al em espos a às comunicações sob e o sucesso do passado do undo. 6.3. Conclusões Ao longo des e capí ulo o am ap esen ados e analisados os esul ados alcançados a a és do es udo empí ico do desempenho dos undos de in es imen o mobiliá io em Po ugal e da sua elação com de e minadas ca ac e ís icas dos undos. As p incipais conclusões e i adas dos esul ados aqui ap esen ados são esumidamen e ap esen adas no pon o que se segue, dedicado às conclusões inais e às suges ões pa a in es igações u u as. 69 Conclusões Finais e Suges ões pa a Fu u as In es igações O o e c escimen o da indús ia de undos de in es imen o nas úl imas décadas o nou a a aliação do desempenho dos undos de in es imen o e o es udo dos ac o es de e minan es desse desempenho em ques ões de ele ado in e esse, an o pa a os in es ido es como pa a os académicos. Dada a c escen e impo ância dos undos nas decisões de in es imen o dos agen es económicos e a ele ada dispa idade das endibilidades po es es ge adas, comp eende- se o in e esse dos in es ido es em en a iden i ica os undos mais en á eis, assim como os ac o es que podem in luencia esse desempenho. A pe inência académica do ema eside p ecisamen e na possibilidade de ob enção sis emá ica de endibilidades supe io es às do me cado po pa e de alguns undos, o que po ia em causa a Hipó ese da E iciência dos Me cados. A a és de um es udo empí ico ealizado pa a o me cado de undos Po uguês en e 2004 e 2011 a aliamos o desempenho – u ilizando a medida de Jensen – de 124 undos, ag egados em se e ca ego ias de undos e analisamos, pa a cada uma delas, as elações en e de e minadas ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho. As ca ac e ís icas conside adas o am as Comissões, os Cus os, a Idade, a Dimensão, os Fluxos Líquidos, o Ní el de Risco, o Desempenho His ó ico e a Ro ação Média da Ca ei a. Dos esul ados ela i os ao desempenho global de cada uma das ca ego ias de undos oi possí el cons a a que, das 7 ca ego ias de undos em análise, 3 ap esen a am alo es médios de α posi i os – Fundos de Acções In e nacionais, Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el e Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa – enquan o as es an es 4 ca ego ias ap esen am α médios nega i os. Des aca am-se pela posi i a os Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa, com um α médio de 2,46%, e pela nega i a os Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega e os Fundos de Acções Nacionais, com α médios de -2,66% e -2,37%, espec i amen e. À semelhança dos esul ados ob idos pela maio ia dos au o es que analisam o desempenho dos FIM, concluímos ambém que a média dos α de Jensen pa a odos os undos da amos a (independen emen e da ca ego ia em que se inse em) é nega i a. Na 70 e dade, o α de Jensen médio dos 124 undos de in es imen o da amos a oi de ap oximadamen e -0,27%. Tal signi ica que, em e mos globais, os undos de in es imen o mobiliá io em es udo i e am, em média, uma endibilidade anual em excesso in e io à endibilidade anual em excesso do espec i o me cado de e e ência. Se, po um lado, al pa ece co obo a a ideia de que não é possí el supe a o me cado, po ou o, a ob enção de 17 undos com α de Jensen posi i os e es a is icamen e signi ica i os pa a um ní el de signi icância de 10%, pa ece se su icien e pa a pô em causa a hipó ese de e iciência do me cado de undos de in es imen o mobiliá ios em Po ugal. No que espei a ao es udo das elações en e de e minadas ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho, a li e a u a exis en e em p ocu ado iden i ica ac o es que, pa a além da endibilidade do me cado, ajudem a explica o desempenho dos undos. Alguns es udos suge em a exis ência de ac o es ine en es aos p óp ios undos como de e minan es do seu desempenho. Do es udo empí ico pa a o caso Po uguês, os esul ados ob idos demons a am que, de um modo ge al, as ca ac e ís icas com impac o mais signi ica i o no desempenho dos undos são os Cus os, as Comissões e o Desempenho His ó ico. No en an o, em maio ou meno g au, odas as ca ac e ís icas analisadas podem se conside adas como sendo a iá eis de e minan es do desempenho dos undos, dado que odas as elas ap esen am, pelo menos pa a uma das ca ego ias de undos, um coe icien e di e en e de ze o e es a is icamen e signi ica i o. Conclui-se en ão que de e minadas ca ac e ís icas ine en es aos undos são, po si só, a iá eis capazes de explica uma pa e da sua endibilidade em excesso ajus ada ao isco. Da análise dos esul ados, que ao ní el das ca ac e ís icas es udadas que ao ní el das ca ego ias de undos, o na-se e iden e a impo ância da subdi isão da amos a de undos po ca ego ias: as elações encon adas en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho di e em subs ancialmen e – an o em sen ido como em magni ude – en e as di e sas ca ego ias. 71 Rela i amen e à a aliação do desempenho dos undos de In es imen o Mobiliá ios em Po ugal, uma ex ensão na u al des e abalho passa po en a ul apassa as limi ações apon adas às medidas adicionais de desempenho. En e as p incipais limi ações apon adas à medida de desempenho aqui u ilizada – o α de Jensen – des acam-se a escolha do me cado de e e ência e a es abilidade da medida do isco, que pode iam se minimizadas a a és da u ilização de modelos mul i ac o iais, que conside em múl iplos benchma ks, e de modelos condicionais, que pe mi am a iações dos be as ace a de e minadas a iá eis de in o mação pública, usadas pa a cap a po enciais a iações no empo do isco e das endibilidades espe adas. No âmbi o do es udo da elação en e as ca ac e ís icas dos undos e o seu desempenho e ela i amen e à amos a de undos, uma ex ensão des e abalho pode á passa pelo es udo de ou as ca ego ias de undos ou pela inclusão de ou as ca ac e ís icas dos undos não conside adas nes e es udo enquan o a iá eis explica i as da sua endibilidade, como a sua en idade ges o a, o seu objec i o ou a sua cons i uição. Fu u as in es igações sob e o ema pode ão ambém incidi sob e a a aliação do desempenho de es a égias baseadas nas elações aqui iden i icadas en e as ca ac e ís icas dos undos e a sua endibilidade, de o ma a e idencia e quan i ica o e ei o de cada uma delas na endibilidade ob ida pelos in es ido es. 72 APÊNDICES 73 Apêndice 1 – Classi icação dos undos da amos a Nes e apêndice são ap esen ados os undos incluídos em cada uma das ca ego ias. O c i é io seguido pa a a classi icação dos undos é ap esen ado na coluna da di ei a, onde ‘CMVM’, ‘APFIPP’ ou ‘CMVM/APFIPP’ indica que o undo oi classi icado seguindo a classi icação da CMVM, da APFIPP ou de ambas, espec i amen e. Também os c i é ios pa a a classi icação dos undos seguidos po es as duas en idades (CMVM e APFIPP) podem se consul ados no Apêndice 2 – C i é ios da CMVM e da APFIPP pa a a classi icação dos undos . Tabela A.1 – Fundos de Acções Nacionais Fundos de Acções Nacionais Código CMVM Classi icação 1 Millennium Acções Po ugal 109 CMVM/APFIPP 2 BPI Po ugal 120 APFIPP 3 Ba clays P emie Acções Po ugal 141 CMVM 4 San ande Acções Po ugal 143 CMVM/APFIPP 5 Caixages Acções Po ugal 319 APFIPP 6 Espí i o San o Po ugal Acções 414 CMVM/APFIPP 7 Bani Acções Po ugal 444 CMVM/APFIPP 8 Al es Ribei o - Médias Emp esas Po ugal 500 a) a) De aco do com o seu p ospec o simpli icado, o "limi e mínimo de in es imen o em acções po uguesas é de 2/3 do pa imónio do Fundo". Tabela A.2 – Fundos de Acções In e nacionais Fundos de Acções In e nacionais Código CMVM Classi icação 1 *Millennium Acções Mundiais 52 CMVM 2 Millennium Me cados Eme gen es 53 CMVM/APFIPP 3 Espí i o San o Me cados Eme gen es 194 CMVM/APFIPP 4 Caixages Acções O ien e 205 APFIPP 5 Mon epio Acções In e nacionais 493 CMVM/APFIPP 6 Millennium Acções Amé ica 497 CMVM 7 Millennium Global U ili ies 499 CMVM 8 Espí i o San o Acções Global 520 CMVM 9 Caixages Acções Japão 536 APFIPP 10 BPI Rees u u ações 589 APFIPP 74 Fundos de Acções In e nacionais (con .) Código CMVM Classi icação 11 **Espí i o San o In es 90 594 CMVM 12 Millennium Acções Japão 596 CMVM/APFIPP 13 Pa is Acções Global 609 CMVM/APFIPP 14 San ande Acções USA 619 CMVM 15 Caixages Acções Eme gen es 750 APFIPP 16 Espí i o San o Momen um 1028 CMVM/APFIPP 17 BPI A ica 1127 APFIPP 18 BPI Ásia Pací ico 1337 APFIPP * Fundo não ac i o a 31/12/2011 po usão ** Fundo não ac i o a 31/12/2011 po liquidação Tabela A.3 – Fundos de Acções da U.E, Suíça e No uega Fundos de Acções da U.E., Suíça e No uega Código CMVM Classi icação 1 BPI Eu opa 23 APFIPP 2 Millennium Eu oca ei a 49 CMVM/APFIPP 3 Pos al Acções 79 APFIPP 4 Mon epio Acções 122 CMVM/APFIPP 5 Espí i o San o Acções Eu opa 133 CMVM/APFIPP 6 Caixages Acções Eu opa 149 APFIPP 7 BPI Eu o G andes Capi alizações 159 APFIPP 8 Mon epio Capi al 403 CMVM/APFIPP 9 Raiz Eu opa 483 CMVM/APFIPP 10 Millennium Eu o inancei as 498 CMVM 11 San ande Acções Eu opa 516 CMVM/APFIPP 12 Popula Acções 534 CMVM/APFIPP 13 San ande Eu o-Fu u o Telec., Média e Comp. Elec . 544 CMVM 14 San ande Eu o-Fu u o Banca E Segu os 545 CMVM 15 San ande Eu o-Fu u o Cíclico 547 CMVM 16 Bani Eu o Acções 560 CMVM/APFIPP 17 BBVA Bolsa Eu o 573 CMVM/APFIPP 18 Mon epio Acções Eu opa 574 CMVM/APFIPP 19 San ande Eu o-Fu u o Acções De ensi o 590 CMVM 20 Pa is Acções Eu opa 833 CMVM/APFIPP 21 O ey Acções Eu opa 838 b) 22 BPI Ibé ia 1218 c) b) Segundo o seu p ospec o simpli icado, o undo segui á uma polí ica de "in es imen o em acções maio i a iamen e eu opeias". 75 c) De aco do com o seu p ospec o simpli icado, o undo "adop a como pa âme o de e e ência um índice compósi o de 50% sob e PSI-20 e 50% sob e o IBEX". Tabela A.4 – Fundos de Acções da Amé ica do No e Fundos de Acções da Amé ica do No e Código CMVM Classi icação 1 BPI Amé ica 163 APFIPP 2 San ande Acções Amé ica 465 APFIPP 3 Espí i o San o Acções Amé ica 522 APFIPP 4 Caixages Acções EUA 602 APFIPP Tabela A.5 – Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el Fundos de Ob igações Taxa Va iá el Eu o Código CMVM Classi icação 1 *Millennium Ob igações 21 CMVM 2 Raiz Rendimen o 27 CMVM/APFIPP 3 *Millennium Ob igações Mundiais 45 CMVM 4 Pos al Capi alização 78 APFIPP 5 Espí i o San o Renda Mensal 81 CMVM/APFIPP 6 Espí i o San o Capi alização 91 CMVM/APFIPP 7 Mon epio Ob igações 124 CMVM/APFIPP 8 Caixages Ob igações Mais Mensal 153 APFIPP 9 *Popula Rendimen o 180 CMVM 10 *Espí i o San o Renda T imes al 198 CMVM 11 Millennium Rendimen o Mensal 313 CMVM/APFIPP 12 *Mon epio Renda Mensal 392 CMVM 13 Pa is Conse ado 530 CMVM/APFIPP 14 Popula Eu o Ob igações 535 CMVM/APFIPP 15 San ande Mul iob igações 566 CMVM/APFIPP 16 *San ande Mul ibond P emium 632 CMVM 17 *BPN Renda Mensal 645 CMVM 18 San ande Mul ic édi o 647 CMVM/APFIPP 19 *BBVA Taxa Va iá el Eu o 655 CMVM 20 *Ba clays Renda Mensal 718 CMVM 21 Millennium P emium 745 APFIPP 22 Caixages Ob igações Mais 1021 APFIPP 23 Ba clays Ob igações Taxa Va iá el Eu o 1151 CMVM/APFIPP 24 Millennium Eu o Taxa Va iá el 1319 APFIPP * Fundo não ac i o a 31/12/2011 po usão 76 Tabela A.6 – Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa Fundos de Ob igações Taxa Fixa Eu o Código CMVM Classi icação 1 Millennium Dí ida Pública Eu 98 CMVM/APFIPP 2 San ande Mul i axa Fixa 99 CMVM/APFIPP 3 *BBVA Taxa Fixa Eu o 127 CMVM 4 Caixages Ob igações Longo P azo 152 APFIPP 5 BPI Eu o Taxa Fixa 170 APFIPP 6 Espí i o San o Ob igações Eu opa 197 CMVM/APFIPP 7 Ba clays P emie Ob igações Eu o 255 CMVM 8 **Millennium In es imen os Taxa Fixa 396 CMVM 9 Mon epio Taxa Fixa 436 CMVM/APFIPP 10 **Bani Eu o Go e nos 446 CMVM 11 BPI Ob igações De Al o Rend. Al o Risco 533 APFIPP 12 Bani Eu o Co po a es 562 APFIPP 13 Millenium Ob igações Emp esas Eu 621 CMVM/APFIPP 14 Pa is Taxa Fixa Eu o 832 CMVM/APFIPP 15 *Fini undo Taxa Fixa Eu o 988 CMVM 16 Bani Eu o C édi o 1173 CMVM 17 BBVA Ob igações Go e nos ou Equip. Zona Eu o 1175 CMVM 18 BBVA Ob igações 1208 APFIPP 19 Bani Eu o Financei as 1217 CMVM 20 Ba clays Ob igações Eu o 2015, I 1280 APFIPP 21 Ba clays Ob igações Eu o 2015, II 1281 APFIPP 22 Ba clays Ob igações Eu o 2015, III 1308 CMVM/APFIPP * Fundo não ac i o a 31/12/2011 po usão ** Fundo não ac i o a 31/12/2011 po liquidação Tabela A.7 – Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o Fundos de Tesou a ia e do M. M. Eu o Código CMVM Classi icação 1 Bani Eu o Tesou a ia 4 CMVM/APFIPP 2 *Ba clays Cu o P azo 6 CMVM 3 *Ba clays Rendimen o 8 CMVM 4 Ba clays P emie Tesou a ia 9 CMVM/APFIPP 5 San ande Mul i esou a ia 11 CMVM/APFIPP 6 Caixages Ac i os Cu o P azo 15 APFIPP 7 Raiz Tesou a ia 28 CMVM/APFIPP 8 *Millennium Cu o P azo 43 CMVM 77 Fundos de Tesou a ia e do M. M. Eu o (con ) Código CMVM Classi icação 9 *Espí i o San o Cu o P azo 82 CMVM 10 *BBVA Disponí el 128 CMVM 11 **Espí i o San o Tesou a ia 134 CMVM 12 Eu o BBVA Cash 139 CMVM/APFIPP 13 *Caixages Moeda 151 CMVM 14 BPI Liquidez 276 APFIPP 15 *BIC Tesou a ia 290 CMVM 16 Mon epio Mone á io 393 APFIPP 17 Espí i o San o Mone á io 410 CMVM/APFIPP 18 Pa is Tesou a ia 633 CMVM/APFIPP 19 *Eu o BBVA Liquidez 649 CMVM 20 Popula Tesou a ia 760 CMVM 21 *Millennium Disponí el 777 CMVM 22 MNF Eu o Tesou a ia 1129 CMVM 23 CA Mone á io 1131 APFIPP 24 Caixages Liquidez 1226 APFIPP 25 Millennium Liquidez 1231 APFIPP 26 Banco BIC Tesou a ia 1275 APFIPP * Fundo não ac i o a 31/12/2011 po usão ** Fundo não ac i o a 31/12/2011 po liquidação 84 Ba clays Eu o Agg ega e Bond Index – Benchma k dos Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa O Ba clays Eu o Agg ega e Bond Index, ob ido a a és da base de dados Da as eam, oi concebido pa a medi o desempenho dos me cados de dí ida das p incipais economias Eu opeias, sendo cons i uído po di e sos í ulos de dí ida denominados em Eu o. Figu a A.6 – E olução do Índice Ba clays Eu o Agg ega e Bond (2004-2011) Fon es: h p://indices.ba cap.com; Da as eam 85 90 95 100 105 110 115 Ba clays Eu o agg ega e bond index 85 CGBI WMMI (Wo ld Money Ma ke Index) Eu o 3 Mon h Eu o Deposi – Benchma k dos Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o O CGBI WMMI oi concebido pela Ci ig oup pa a medi o desempenho dos me cados de cu o p azo das p incipais economias Mundiais. O índice escolhido, CGBI WMMI Eu o 3 Mon h Eu o Deposi , ob ido a a és da base de dados Da as eam, p e ende ep esen a o desempenho dos ins umen os do Me cado Mone á io em Eu os, com uma ma u idade de 3 meses. Figu a A.7 – E olução do Índice CGBI WMMI 3 Mon h Eu o Dep. (2004-2011) Fon e: h p://www.yieldbook.com; Da as eam 0 20 40 60 80 100 120 140 160 CGBI WMMI Eu o 3 Mon h Eu o Dep. 86 Eu ibo 1 Mês – P oxy da Rendibilidade Isen a de Risco As axas Eu ibo (Eu o In e bank O e ed Ra e), ob idas jun o do Banco de Po ugal, baseiam-se nas axas médias de ju os às quais os bancos eu opeus emp es am undos en e si, pelo que são conside adas as axas de e e ência mais impo an es do me cado eu opeu de dinhei o, o necendo a base pa a o p eço e as axas de ju os de odos os ipos de p odu os inancei os. Figu a A.8 – E olução da axa Eu ibo a 1 mês (2004-2011) Fon e: h p://www.bpo ugal.p 0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 Eu ibo 1 Mês 87 Re e ências Bibliog á icas APFIPP (2008), “Rela ó io de Ac i idades da APFIPP 2008”, h p://www.ap ipp.p /backo ice/box/use iles/ ile/Rela o io_APFIPP2008.pd , acedido em 27 de Ma ço de 2013. 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A S udy o Mu ual Funds In es o s' Fund Selec ion Abili y”, Jou nal o Finance, Vol.54, No.3, pp. 901-933. 100 Tabela B.2 – Rendibilidades dos Me cados de Re e ência (2004-2011) Índice de Me cado 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Média S&P500 9,79% 2,17% 10,95% 0,71% -39,65% 24,56% 9,43% -0,26% 2,21% MSCI Eu ope 8,17% 23,55% 16,16% -1,42% -45,28% 27,72% 8,86% -12,09% 3,21% MSCI Wo ld 4,08% 24,58% 5,77% -4,43% -40,09% 26,47% 17,36% -5,14% 3,58% PSI 20 13,66% 17,70% 33,46% 21,05% -49,79% 39,26% -6,19% -25,26% 5,49% Ba clays Eu FRN Co po a es 0,00% 0,02% -0,02% -1,43% -6,50% 5,01% -0,07% -1,93% -0,62% Ba clays Eu o agg ega e bond index 2,03% -0,15% -4,70% -2,84% 1,79% 2,73% -1,39% -0,33% -0,36% CGBI WMMI Eu o 3 Mon h Eu o Dep. 2,09% 2,15% 2,94% 4,05% 5,03% 1,46% 0,54% 1,16% 2,43% 101 Anexo 2 – Medida de Jensen po FIM Nes a abela são ap esen adas as es ima i as do α de Jensen de cada um dos 124 undos cons i uin es da amos a, ob idas a a és da eg essão Rp, = αp + βp Rm, + εp, , onde Rp, é a endibilidade em excesso do undo p no ano e Rm, é a endibilidade em excesso da ca ei a de me cado m no ano . O pe íodo amos al inclui os anos de 2004 a 2011. Os alo es ap esen ados pa a a medida de Jensen encon am-se exp essos em pe cen agem e ***, ** e * assinalam as es ima i as dos coe icien es que são es a is icamen e signi ica i as pa a ní eis de signi icância de 1%, 5% e 10%, espec i amen e. Os e os das es ima i as o am ajus ados quan o à he e oscedas icidade e au oco elação u ilizando o p ocedimen o de Newey e Wes (1987). Tabela B.3 – Medida de Jensen po undo Cód. Nome Ca ego ia α Jensen 4 Bani Eu o Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,25% 6 Ba clays Cu o P azo Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,25% ** 8 Ba clays Rendimen o Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,92% *** 9 Ba clays P emie Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,96% ** 11 San ande Mul i esou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,54% *** 15 Caixages Ac i os Cu o P azo Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,72% * 21 Millennium Ob igações Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 0,40% 23 BPI Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 0,43% 27 Raiz Rendimen o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -0,05% 28 Raiz Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,16% * 43 Millennium Cu o P azo Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,37% 45 Millennium Ob ig. Mundiais Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -0,20% 49 Millennium Eu oca ei a Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 0,19% 52 Millennium Acções Mundiais Fundos de Acções In e nacionais -2,85% 53 Millennium Me c. Eme gen es Fundos de Acções In e nacionais 9,17% 78 Pos al Capi alização Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 0,33% 79 Pos al Acções Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 0,81% 81 Espí i o San o Renda Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -4,76% ** 82 Espí i o San o Cu o P azo Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,66% ** 91 Espí i o San o Capi alização Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -3,58% * 98 Millennium Dí ida Pública Eu Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 2,10% ** 99 San ande Mul i axa Fixa Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 4,14% ** 109 Millennium Acções Po ugal Fundos de Acções Nacionais -1,31% 120 BPI Po ugal Fundos de Acções Nacionais -1,24% 122 Mon epio Acções Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 0,31% 124 Mon epio Ob igações Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 2,35% ** 102 Cód. Nome Ca ego ia α Jensen 125 Mon epio Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,71% 127 BBVA Taxa Fixa Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 0,34% 133 Espí i o San o Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -0,01% 139 Eu o BBVA Cash Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,30% 141 Ba clays P emie Acções Po . Fundos de Acções Nacionais -3,08% 143 San ande Acções Po ugal Fundos de Acções Nacionais -0,14% 149 Caixages Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -2,90% 151 Caixages Moeda Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,42% ** 152 Caixages Ob ig. Longo P azo Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 1,05% 153 Caixages Ob ig. Mais Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -3,73% 159 BPI Eu o G andes Capi aliz. Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -0,87% 163 BPI Amé ica Fundos de Acções da Amé ica No e -0,93% 170 BPI Eu o Taxa Fixa Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 1,07% 180 Popula Rendimen o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 4,92% * 194 Espí i o San o Me c. Eme gen es Fundos de Acções In e nacionais 10,22% 197 Espí i o San o Ob ig. Eu opa Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 4,52% *** 198 Espí i o San o Renda T imes al Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -1,59% * 205 Caixages Acções O ien e Fundos de Acções In e nacionais 10,54% * 255 Ba clays P emie Ob ig. Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 3,33% *** 276 BPI Liquidez Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,56% 290 BIC Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,09% *** 313 Millennium Rendimen o Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -2,73% 319 Caixages Acções Po ugal Fundos de Acções Nacionais -4,39% 392 Mon epio Renda Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -0,43% 393 Mon epio Mone á io Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,76% 396 Millennium In es im. Taxa Fixa Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 2,85% ** 403 Mon epio Capi al Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -0,62% 410 Espí i o San o Mone á io Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,62% 414 Espí i o San o Po ugal Acções Fundos de Acções Nacionais -2,16% 436 Mon epio Taxa Fixa Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 0,05% 444 Bani Acções Po ugal Fundos de Acções Nacionais -2,36% 446 Bani Eu o Go e nos Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 2,27% ** 465 San ande Acções Amé ica Fundos de Acções da Amé ica No e -1,54% 483 Raiz Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -2,38% 493 Mon epio Acções In e nacionais Fundos de Acções In e nacionais -4,59% 497 Millennium Acções Amé ica Fundos de Acções In e nacionais -0,75% 498 Millennium Eu o inancei as Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -4,31% * 499 Millennium Global U ili ies Fundos de Acções In e nacionais 2,57% 500 Al es Ribei o - Méd. Emp. Po . Fundos de Acções Nacionais -4,24% 516 San ande Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -1,97% 520 Espí i o San o Acções Global Fundos de Acções In e nacionais -3,22% 103 Cód. Nome Ca ego ia α Jensen 522 Espí i o San o Acções Amé ica Fundos de Acções da Amé ica No e 0,41% 530 Pa is Conse ado Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 6,64% * 533 BPI Ob ig.Al o Rend.Al o Ris. Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 5,84% 534 Popula Acções Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -2,81% 535 Popula Eu o Ob igações Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 0,09% 536 Caixages Acções Japão Fundos de Acções In e nacionais -4,05% 544 San ande Eu o-Fu u o Telec. Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -0,44% 545 San ande Eu o-Fu u o Banca Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -4,94% 547 San ande Eu o-Fu u o Cíclico Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 5,12% *** 560 Bani Eu o Acções Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -5,14% 562 Bani Eu o Co po a es Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa -3,14% 566 San ande Mul iob igações Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -1,29% 573 BBVA Bolsa Eu o Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -1,88% 574 Mon epio Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -0,96% 589 BPI Rees u u ações Fundos de Acções In e nacionais 3,53% 590 San ande Eu o-Fu u o Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 4,30% ** 594 Espí i o San o In es 90 Fundos de Acções In e nacionais 3,25% 596 Millennium Acções Japão Fundos de Acções In e nacionais -5,32% 602 Caixages Acções EUA Fundos de Acções da Amé ica No e 1,75% 609 Pa is Acções Global Fundos de Acções In e nacionais -2,32% 619 San ande Acções USA Fundos de Acções In e nacionais -1,33% 621 Millennium Ob ig. Emp esas Eu Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa -1,12% 632 San ande Mul ibond P emium Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 5,64% * 633 Pa is Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -0,62% 645 BPN Renda Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -0,73% 647 San ande Mul ic édi o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -1,03% 649 Eu o BBVA Liquidez Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -2,61% ** 655 BBVA Taxa Va iá el Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 4,30% * 718 Ba clays Renda Mensal Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 3,00% 745 Millennium P emium Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 0,56% 750 Caixages Acções Eme gen es Fundos de Acções In e nacionais 7,97% 760 Popula Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,37% *** 777 Millennium Disponí el Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o -1,50% 832 Pa is Taxa Fixa Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 1,92% 833 Pa is Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega 1,73% 838 O ey Acções Eu opa Fundos de Acções da União Eu opeia, Suíça e No uega -39,41% 988 Fini undo Taxa Fixa Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 1,61% 1021 Caixages Ob igações Mais Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el 1,88% 1028 Espí i o San o Momen um Fundos de Acções In e nacionais -1,59% 1103 Ba clays Tesou a ia Plus Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 0,05% 1127 BPI A ica Fundos de Acções In e nacionais -8,11% 104 Cód. Nome Ca ego ia α Jensen 1129 MNF Eu o Tesou a ia Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 0,00% 1131 CA Mone á io Fundos de Tesou a ia e do Me cado Mone á io Eu o 1,03% 1151 Ba clays Ob ig. Taxa Va . Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Va iá el -1,65% *** 1173 Bani Eu o C édi o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 4,98% *** 1175 BBVA Ob ig Go .Zona Eu o Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 1,39% *** 1208 BBVA Ob igações Fundos de Ob igações Eu o a Taxa Fixa 11,03% *** 105 Anexo 3 – Co elações en e as ca ac e ís icas dos undos Nes e anexo é ap esen ada, pa a cada uma das se e ca ego ias de undos em es udo, a ma iz de co elações en e as suas a iá eis (as ca ac e ís icas), ob idas a a és do p og ama E- iews. ***, ** e * assinalam as es ima i as que são es a is icamen e signi ica i as pa a ní eis de signi icância de 1%, 5% e 10%, espec i amen e. Tabela B.4 – Ma iz de co elações – Fundos de Acções Nacionais COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,2742 *** 1,0000 DIM 0,2436 *** 0,0949 ** 1,0000 FLU -0,0105 0,0381 0,0719 * 1,0000 HIST 0,0184 0,1864 *** 0,3464 *** 0,0935 ** 1,0000 IDA -0,2078 *** -0,1400 *** 0,1932 *** -0,0920 ** -0,3994 *** 1,0000 RIS -0,1456 *** -0,1192 *** -0,2050 *** -0,1865 *** -0,6890 *** 0,6219 *** 1,0000 ROT 0,2223 *** 0,3447 *** -0,0847 ** -0,1093 *** -0,2183 *** 0,0730 * 0,3142 *** 1,0000 Tabela B.5 – Ma iz de co elações – Fundos de Acções In e nacionais COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,3660 *** 1,0000 DIM -0,0996 *** 0,0553 * 1,0000 FLU -0,0201 0,0187 0,0633 ** 1,0000 HIST 0,1030 *** 0,0862 *** 0,2312 *** 0,0309 1,0000 IDA 0,1096 *** 0,2423 *** -0,1161 *** -0,0663 ** 0,0472 * 1,0000 RIS -0,0262 0,0554 * -0,0680 ** -0,2046 *** -0,1978 *** 0,3516 *** 1,0000 ROT -0,2753 *** 0,0216 -0,2024 *** -0,0385 -0,2657 *** -0,0923 *** 0,1974 *** 1,0000 106 Tabela B.6 – Ma iz de co elações – Fundos de Acções da U.E, Suíça e No uega COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0300 1,0000 DIM 0,0674 *** 0,3424 *** 1,0000 FLU 0,0110 0,0120 0,0413 * 1,0000 HIST -0,0351 -0,0081 0,0205 0,0263 1,0000 IDA -0,1472 *** 0,3691 *** 0,3356 *** -0,0653 *** 0,0323 1,0000 RIS -0,0834 *** 0,0439 * -0,1524 *** -0,1947 *** -0,1005 *** 0,2431 *** 1,0000 ROT -0,2446 *** 0,4064 *** 0,0128 -0,0152 -0,1107 *** 0,0908 *** -0,1141 *** 1,0000 Tabela B.7 – Ma iz de co elações – Fundos de Acções da Amé ica do No e COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST -0,1080 ** 1,0000 DIM 0,2452 *** 0,4027 *** 1,0000 FLU -0,0498 0,0564 0,0896 1,0000 HIST 0,1415 *** 0,0304 0,1955 *** 0,0408 1,0000 IDA -0,7966 *** 0,0052 -0,2080 *** 0,0232 -0,1718 *** 1,0000 RIS -0,1468 *** -0,0848 -0,0869 -0,0166 -0,4630 *** 0,4001 *** 1,0000 ROT -0,1368 ** 0,3447 *** -0,1126 ** -0,0009 -0,1012 * 0,0473 0,2974 *** 1,0000 Tabela B.8 – Ma iz de co elações – Fundos de Ob igações Eu o Taxa Va iá el COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,3863 *** 1,0000 DIM 0,0169 -0,0311 1,0000 FLU 0,0051 0,0314 -0,1695 *** 1,0000 HIST 0,0641 ** -0,0217 0,0863 *** -0,0188 1,0000 IDA 0,0911 *** -0,0930 *** -0,1538 *** 0,0043 0,0646 ** 1,0000 RIS -0,1158 *** 0,1422 *** -0,1211 *** 0,0369 -0,0850 *** -0,1543 *** 1,0000 ROT 0,1331 *** -0,0589 ** -0,2682 *** -0,0111 -0,1277 *** 0,2506 *** 0,0874 *** 1,0000 107 Tabela B.9 – Ma iz de co elações – Fundos de Ob igações Eu o Taxa Fixa COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0636 ** 1,0000 DIM -0,0773 ** 0,1873 *** 1,0000 FLU 0,0196 -0,0035 0,0658 ** 1,0000 HIST -0,0608 * 0,0613 ** 0,1486 *** 0,0096 1,0000 IDA -0,2905 *** 0,0166 0,1554 *** -0,0364 0,1739 *** 1,0000 RIS 0,0176 0,1820 *** -0,0952 *** -0,0189 -0,1584 *** 0,0405 1,0000 ROT 0,0350 0,1953 *** -0,0283 0,0135 0,1669 *** 0,2738 *** 0,0482 1,0000 Tabela B.10 – Ma iz de co elações – Fundos de Tes. e do M. Mone á io Eu o COM CUST DIM FLU HIST IDA RIS ROT COM 1,0000 CUST 0,0750 *** 1,0000 DIM 0,2854 *** -0,0082 1,0000 FLU -0,0528 * 0,0006 -0,0422 1,0000 HIST 0,0027 0,0235 -0,0050 0,0039 1,0000 IDA 0,1293 *** 0,4020 *** 0,1877 *** -0,0854 *** 0,1567 *** 1,0000 RIS -0,0601 ** 0,1461 *** -0,1763 *** 0,0190 -0,0176 -0,0284 1,0000 ROT -0,0864 *** -0,1418 *** -0,0823 *** -0,0164 0,0836 *** -0,1548 *** 0,0552 ** 1,0000