Os Efeitos Não-Keynesianos da Política Orçamental: do Entusiasmo ao Ceticismo

Os efeitos não-Keynesianos da política orçamental: do entusiasmo ao ceticismo por Tânia Filipa Ferreira Pinto Dissertação de Mestrado em Economia Orientada por Àlvaro Pinto Coelho de Aguiar Agosto, 2014 i Nota biográfica Tânia Filipa Ferreira Pinto nasceu a 12 de Março de 1991, e é natural de Felgueiras. Licenciou-se em Economia na Universidade de Trás-Os-Montes e Alto Douro, em 2012. E nesse ano candidatou-se ao Mestrado em Economia Faculdade de Economia do Porto. ii Agradecimentos A génese e conclusão deste estudo dependem do contributo de um leque admirável de individualidades e por isso quero deixar o meu agradecimento. Começando os agradecimentos pelo meu orientador o Prof. Doutor Álvaro Aguiar pela disponibilidade e dedicação pois sem ele este estudo não seria o mesmo. E também ao meu tutor o Prof. Doutor Vítor Carvalho pelas sugestões e críticas construtivas no início do desenvolvimento deste estudo. Aos meus pais e à minha irmã Patrícia pelo esforço e paciência ao longo desta etapa. Ao meu parceiro de todas as horas, o Hugo, pela motivação e apoio, para ele um beijinho. Às minhas colegas de turma Andreia Rodrigues e Filipa Santos pela ajuda e pelas palavras de carinho e motivação. E por fim, mas não menos importante à Dra. Ana Carvalho por me fazer entender que existe sempre um lado bom nas peripécias da vida, e que devemos lutar por aquilo que depende de nós. Tânia Pinto iii Resumo Os efeitos macroeconómicos da política orçamental são um tema controverso e largamente discutido desde a génese da Macroeconomia. A partir dos anos 80 do século XX, um leque alargado de estudiosos defende a possibilidade da predominância de efeitos não-keynesianos resultantes de consolidações orçamentais. No entanto, a reconsideração desses estudos à luz do impacto da crise financeira, soberana e económica iniciada em 2007-2008, provocou o surgimento de muitas dúvidas. O que é facto é que do entusiasmo da primeira vaga de estudos, se passou a um pronunciado ceticismo na atual vaga de críticas e autocríticas. Neste estudo executa-se uma revisão da literatura empírica e teórica dos efeitos nãokeynesianos da política orçamental, bem como da sua crítica. A ambição é compreender as razões para os efeitos expansionistas não surgirem ou, a surgirem, não possuírem a força enunciada em vários estudos influentes iniciais. Essas razões ligam-se às várias vulnerabilidades detetadas e analisadas: (i) a influência dos diferentes métodos/critérios de identificação de episódios de consolidação orçamental, no que respeita aos resultados empíricos; (ii) o grau de dependência relativamente ao Princípio da Equivalência Ricardiana na argumentação teórica dos efeitos não-keynesianos; (iii) ao impacto da crise económica e financeira, (iv) a necessidade dos efeitos (keynesianos) da política monetária e cambial para os efeitos (não-keynesianos) expansionistas da consolidação orçamental. Palavras-chave: Políticas macroeconómicas, Efeitos não-Keynesianos, Consolidação orçamental, Crise financeira Códigos JEL: E62, E 21 iv Abstract The macroeconomic effects of fiscal policy have been a controversial and widely discussed topic, since the beginning of Macroeconomics. Starting in the 80’s of the XXth Century, a wide range of researchers argues the possibility of prevalence of nonKeynesian effects of fiscal consolidations. However, the reconsideration of those studies at the light of the impact of the financial, sovereign and economic crisis initiated in 20072008, raised many doubts. The fact is that the enthusiasm of the first wave of literature seems to have largely faded, giving way to significant skepticism in the current wave of critiques and auto critiques. In this study we perform a review of the empirical and theoretical literature of nonKeynesian effects of fiscal policy as well as its critics. The ambition is to understand the reasons for the expansionary effects not to arise or to arise with much less strength than initially stated on several influential studies. Those reasons are related to several vulnerabilities that have been detected and analysed: (i) the influence of different methods /criteria for identifying episodes of fiscal consolidation, with regard to the empirical results; (ii) the degree of reliance on the principle of Ricardian Equivalence in the theoretical argument of non-Keynesian effects; (iii) the impact of the economic and financial crisis, (iv) the necessity of (Keynesian) effects of monetary and exchange rate policies, for the (non-Keynesian) expansionary effects of fiscal consolidations to arise. Keywords: Macroeconomic policies, Non-Keynesian effects, Fiscal consolidation, Financial crises JEL Codes: E62, E 21 v Índice geral Índice de gráficos, quadros e tabelas .......................................................................... vii 1. Introdução ................................................................................................................... 1 2. A evolução da literatura dos efeitos não-Keynesianos ............................................ 3 2.1. Efeitos Keynesianos da política orçamental ......................................................... 3 2.2. A primeira vaga de estudos não-Keynesianos, dos anos 80 até à recente crise económica: Mecanismos dos efeitos não-Keynesianos da Política orçamental ... 4 2.3. Segunda vaga, após o início da crise financeira e económica 2007 ..................... 9 3. Vulnerabilidades da tese da predominância dos efeitos não-Keynesianos ......... 15 3.1. A influência dos métodos de identificação, definição e classificação de episódios de consolidação orçamental ................................................................................ 15 3.1.1 Método padrão ............................................................................................... 16 3.1.2. Método alternativo: abordagem narrativa ..................................................... 19 3.1.3. Classificação da consolidação orçamental: sucesso vs insucesso; e com efeitos expansionistas vs sem efeitos expansionistas .............................................. 26 3.1.4. Conclusão sobre a influência dos métodos de identificação, definições e classificações de episódios de consolidação orçamental ........................................ 33 3.2. Dependência analítica relativamente à Teoria de equivalência Ricardiana ......... 35 3.2.1 Teoria da Equivalência Ricardiana ................................................................ 35 3.2.2. Efeitos expansionistas com base na Teoria da Equivalência Ricardina ....... 37 3.2.3 Presença da Teoria da Equivalência Ricardiana na literatura dos efeitos nãoKeynesianos ............................................................................................................ 44 3.2.4 Críticas à Teoria da Equivalência Ricardiana ................................................ 46 3.3. Necessidade dos efeitos (Keynesianos) da política monetária e cambial para os efeitos (não-Keynesianos) expansionistas .......................................................... 51 3.4. A dificuldade de sobrevivência dos efeitos não-Keynesianos à crise económica e financeira ............................................................................................................ 54 4. Conclusão .................................................................................................................. 61 vi Referências bibliográficas ............................................................................................ 64 Anexos ............................................................................................................................ 70 Anexo 1 – A influência dos métodos de identificação, definições e classificações de episódios de consolidação orçamental .................................................................... 71 A 1.1Definição de consolidação orçamental ............................................................ 71 A.1.2Consolidação orçamental de sucesso ............................................................... 75 A.1.3Consolidação orçamental com efeitos expansionistas ..................................... 76 A.1.4Análise de consolidação orçamental com efeitos expansionistas ................... 77 Anexo 2 – Breve exposição da Teoria da Equivalência Ricardiana ......................... 78 vii Índice de gráficos, quadros e tabelas Gráficos Gráfico 1. Comparação da “action-based approach” versus “standard approach”….….24 Gráfico 2. Efeito sobre a trajetória do consumo de uma variação permanente dos gastos públicos……………………………………………………………………………........43 Gráfico 3. Índice de incerteza política entre Janeiro de 1985 e Março de 2013…….…55 Quadros Quadro 1. Comparação dos métodos de identificação de consolidações orçamentais……………………………………………………………………………..22 Quadro 2. Comparação dos métodos de identificação de consolidação orçamentais expansionistas e de sucesso………………………………..............................................27 Quadro 3. Dívida pública bruta, critério de Maastricht, em percentagem do PIB, Dinamarca……………………………………………………………………………....30 Quadro 4. Taxa de crescimento real do PIB Dinamarca versus G7…………………..…………………………………………………………………..31 Tabelas Tabela 1. Episódios de consolidação orçamental baseado na alteração do CAPB (19701995)……………………………………………………………………………………71 Tabela 2. Episódios de consolidação orçamental baseado na alteração do CAPB, (19702005)……………………………………………………………………………………72 Tabela 3. Episódios de grandes consolidações orçamentais baseado na "Action-Based Approach" versus alteração do CAPB, (1980-2009)……………………………………73 Tabela 4. Episódios de consolidação orçamental baseados na alteração do CAPB……...74 Tabela 5. Episódios de consolidação orçamental de sucesso baseados na alteração do CAPB…………………………………………………………………………………...75 Tabela 6. Episódios de consolidação orçamental expansionista baseados na alteração do CAPB………………………………………………………………………………..….76 Tabela 7. Análise dos 26 episódios de consolidação orçamental expansionista de Alesina e Argana (2010)…………………………………………………………………...…….77 1 1. Introdução Com a economia mundial a sofrer recentemente uma crise financeira, económica e soberana, foram muitos os países que viram os seus défices orçamentais alcançar níveis insustentáveis. Tornou-se indispensável levar a cabo grandes consolidações, o que levou ao renascer da controvérsia dos efeitos macroeconómicos da política orçamental, entre efeitos Keynesianos e não-Keynesianos, que tinha eclodido em meados dos anos 80. Num contexto de crise económica e financeira surgem dúvidas, em particular, quanto aos desejáveis efeitos expansionistas da política orçamental defendida em vários estudos empíricos e teóricos anteriores à crise. Com o aprofundamento desta temática pretende-se (i) reavaliar criticamente os estudos anteriores à crise e, à luz das debilidades aí detetadas, (ii) identificar as possíveis razões para os efeitos expansionistas de um ajustamento orçamental não ocorrerem na atualidade, ou, a ocorrem, não surgirem com a magnitude enunciada em investigações anteriores. A verificarem-se as debilidades reavaliadas e a incapacidade de aplicação no contexto da grande recessão, concluir-se-á, no limite, pelo caráter excecional e não sistemático da predominância de efeitos não-Keynesianos, i.e., da ocorrência de consolidações orçamentais com efeitos expansionistas de curto prazo. Ou, por outras palavras, será que a crise coloca em questão a sobrevivência dos efeitos expansionistas dos ajustamentos orçamentais? Realizar-se-á uma revisão de uma primeira vaga de literatura muito entusiástica quanto aos efeitos expansionistas da consolidação orçamental e, posteriormente, de uma segunda vaga de estudos, após o início da crise de 2007, muito mais críticos e menos entusiásticos. No seu conjunto, estas duas vagas de literatura evidenciam as fontes de vulnerabilidades teóricas e empíricas dos efeitos expansionistas, que são depois analisadas de forma mais aprofundada. Desta forma, o desenvolvimento desta investigação é um contributo para a reflexão sobre os efeitos da política orçamental antes e após a crise económica mundial. Na secção 2 é analisada a evolução da literatura dos efeitos não-Keynesianos da política orçamental. Na secção 3 são analisadas as fontes de vulnerabilidades: (i) a influência dos diferentes métodos identificação e diferentes definições de consolidação orçamental, e a respetiva classificação, nomeadamente, como expansionista e de sucesso; (ii) a debilidade da fundamentação analítica, em particular, a dependência da Teoria da 8 distribuição entre gerações dos impostos esperados. A incerteza dessa distribuição que conduz à não-linearidade do modelo. O autor deduz que para níveis elevados de dívida, os agentes económicos, com tempo de vida finito, sabem que será inevitável um ajustamento orçamental e este permitirá menores taxas de imposto no futuro, possibilitando efeitos expansionistas. No entanto, para níveis moderados de dívida a política orçamental tem efeitos predominantemente Keynesianos. Para além da resposta do consumo privado depender do nível de dívida pública, Bertola e Drazen (1993) salientam a existência de uma relação não linear entre o consumo privado e gastos do governo. No seu modelo têm como pressuposto que as famílias seguem um comportamento ricardiano e são racionais. Desta forma, os agentes económicos esperam inevitavelmente uma estabilização quando a despesa pública atinge um “trigger point”. E com esse ajustamento esperam um corte nos gastos públicos que cria a expectativa de menores níveis de tributação futura e por consequência maior rendimento disponível, o que resulta num aumento do consumo privado (efeito das expectativas). Alesina e Perotti (1995) analisaram, em 20 países da OCDE no período entre 1960-92, a relação entre política orçamental e a situação orçamental. Utilizam como medida o impulso orçamental o que os autores intitulam de “Blanchard Fiscal Impulse”. Os efeitos expansionistas surgem com a execução de ajustamentos vigorosos e devem-se ao efeito credibilidade sobre as taxas de juro, a redução dos prémios de risco e à melhoria das expectativas dos investidores. Alesina e Perotti evocam que os efeitos positivos do aumento do investimento podem ser superiores à diminuição da procura agregada. Concluem que um ajustamento orçamental baseado no aumento de imposto e das taxas diretas sobre as famílias, e no corte no investimento, não consegue parar o crescimento da dívida pública, sendo mal sucedido. Os que cortam fortemente nas despesas, como no caso da Irlanda, e, principalmente, os que cortam nas transferências, no emprego público e/ou nos salários públicos, têm maior probabilidade de atingir o sucesso da consolidação, Alesina e Ardagna (1998) concluem de forma idêntica. 9 Mecanismo lado da oferta A possibilidade de efeitos não-keynesianos com base no lado da oferta é defendida por Alesina e Ardagna (1998), Alesina et al. (2002) e Ardagna (2004). Este último estudo refere mesmo que o mercado do trabalho é um bom canal de transmissão das políticas orçamentais. Alesina e Ardagna (1998) analisam os ajustamentos orçamentais de quase todos os países da OCDE de 1960-94, salientando o impacto que as medidas de consolidação têm sobre o mercado de trabalho, pelo efeito que o corte dos gastos e/ou aumento dos impostos têm sobre a oferta individual de trabalho. Um aumento dos impostos sobre o trabalho reduz os salários reais. Em consequência, nos mercados de trabalho sindicalizados, presente na maioria dos países da OCDE, exigem-se aumentos dos salários reais antes do aumento dos impostos que, quando aceites, levam à perda de competitividade e, consequentemente, à diminuição dos lucros e do investimento; e, quando não aceites, pode existir a diminuição da oferta de trabalho individual (Alesina et al. 2002). A diminuição das despesas pública pode passar pela diminuição do emprego público e dos salários públicos. Esta redução conduz à diminuição da probabilidade de encontrar emprego no setor público, criando pressão nos sindicatos para exigirem menores salários no setor privado. A existência de um acordo de moderação salarial com os sindicatos, em consequência do ajustamento orçamental, é importantes para diminuir os custos unitários de trabalho e promover dessa forma maior competitividade e investimento, mesmo com a execução de ajustamentos orçamentais. Alesina et al. (2002) analisam o impacto dos ajustamentos orçamentais sobre o investimento, e concluem que o impacto é maior quando a consolidação é realizada através da diminuição das despesas públicas, em particular, com o corte nos salários públicos. 2.3. Segunda vaga, após o início da crise financeira e económica 2007 Um estudo mais recente que revisita e reafirma a existência de efeitos expansionistas de ajustamentos orçamentais, quando levados a cabo via corte nas despesas públicas, em vez de aumento nos impostos, foi desenvolvido por Alesina e 10 Ardagna (2010). Estes analisam os estímulos e os ajustamentos orçamentais dos países da OCDE, por um período mais alargado do que os estudos expostos anteriormente, de 1970 a 2007, com uma maior compilação de técnicas e seguindo o método de Blanchard (1993) para a separação das componentes cíclicas 1 . Como resultado do seu estudo, verificaram que a maioria dos episódios que adotaram um corte nos gastos com objetivo de reduzir o défice, obtiveram crescimento económico. Alesina (2010) desenvolveu um artigo para o Ecofin (Conselho Europeu para os assuntos económicos e financeiros) realizado a 15 de Abril de 2010, em Madrid, com base em Alesina e Ardagna (2010). O autor refere que a necessidade de diminuir o défice e a dívida pública a nível global, já tinha ocorrido depois da primeira e segunda Guerras Mundiais. No entanto, não é possível retirar muitas ilações desses ajustamentos para o presente, uma vez que, muitas das características não existem na economia atual, como por exemplo, grandes inflações e até hiperinflações. O autor vem reforçar a argumentação de Alesina e Ardagna (2010) sugerindo que quando o ajustamento orçamental é realizado com base no corte nas despesas públicas e é credível, pode permitir um crescimento sustentado. Conclui que nos ajustamentos orçamentais com base no corte nos gastos, cerca de 70% são bem sucedidos e 60% têm efeitos expansionistas; e quanto aos ajustamentos realizados via aumento dos impostos, cerca de 60% conduzem ao insucesso ou têm efeitos contracionistas. O autor salienta que estes resultados são consistentes com os estudos sobre o baixo valor dos multiplicadores dos gastos, bem como com outros estudos que sugerem uma redução mais significativa da proporção de dívida pública no PIB, quando as consolidações orçamentais são executadas via corte nos gastos. Apesar da multiplicidade de evidência empírica para demonstrar a existência de efeitos não-Keynesianos da política orçamental, a crise económica pós-2007 terá alterado substancialmente o pensamento de investigadores e decisores de política económica, que hoje colocam em causa as teses da “austeridade expansionista”, i.e., as consolidações orçamentais com efeitos expansionistas, (FMI, 2013). Segundo o FMI (2013) a primeira razão para a desacreditação nos efeitos expansionista surge de um estudo empírico de Perotti (2012), que conclui que afinal a 1 Baseado no método de Blanchard (1993) "o valor corrigido do ciclo da mudança em uma variável orçamental é a diferença entre a medida da variável orçamental no período t calculado como se a taxa de desemprego eram iguais ao de t - 1 e o valor real da variável orçamental no ano t – 1” (Alesina e Ardagna, (2010), p.41) 11 procura externa parece ser mais preponderante para o crescimento do que a procura interna. Perotti (2012), investigador que, no contexto da primeira vaga de literatura, 2 defendia a possibilidade de efeitos expansionistas da consolidação orçamental, vem defender neste artigo que é necessário ter cuidado quando se refere a existência de tais efeitos no curto prazo. O autor analisa quatro países que realizaram grandes consolidações: a Dinamarca (1983-86) e Irlanda (1987-90) após passarem para regimes de câmbios fixos, a Suécia (1993-98) e a Finlândia (1992-98) depois de passaram para regime de câmbio flexíveis. Calculou as medidas com base nas ações de consolidação orçamental presentes em documentos oficiais e outros, e analisou detalhadamente alguns indicadores como taxas de juro, taxas de câmbio, PIB e salários, concluindo que apenas na Dinamarca a procura privada foi o fator preponderante para o crescimento; e nesse caso, seguiu-se uma perda gradual de competitividade que levou, após 4 anos, a uma recessão de 6 anos. Nos restantes países, foram as exportações o motor do crescimento. Na Irlanda tal ocorreu pela diminuição dos custos de trabalho e, simultaneamente, pela apreciação da libra esterlina, moeda do seu principal parceiro comercial. Na Suécia e na Finlândia tal ocorreu como resultado das grandes desvalorizações a par da alteração de regime cambial. Em todos estes casos de liderança da procura externa, diminuíram as taxas de juro, houve moderação salarial e tinham uma âncora nominal. Esta abordagem é também defendida por Krugman (2010) (cfr. Perotti, 2012) referindo que muitas consolidações orçamentais expansionistas foram baseadas nas exportações. Uma segunda razão para a desacreditação, destacada pelo FMI (2013), reside no método de identificação padrão dos efeitos da política orçamental, que pode conduzir ao enviesamento dos resultados no sentido de exagerar os efeitos expansionistas. Este ponto de vista é explorado por Devries et al. (2011), Guajardo et al. (2011, 2014), FMI (2010) e Jordà e Taylor (2013). O método convencional utilizado para identificar a existência de uma consolidação orçamental é o CAPB (Cyclically Adjusted Primary Balance). Um dos estudos que utiliza esta metodologia é Alesina e Ardagna (2010), que sugerem que as consolidações são expansionistas no curto prazo. No entanto, este método apresenta algumas lacunas, além de gerar diferentes definições de consolidação, que variam em 2 Por exemplo, veja-se Alesina e Perotti (1995) 12 termos de magnitude e de tempo, conduzindo à identificação de um número bastante diferente de episódios de consolidação orçamental, consoante o autor. O FMI (2010) sugere um método de identificação de períodos de consolidação orçamental alternativo, baseado em ações políticas, designado por “action-based approach”. Com base em 15 economias avançadas, no período de 1980 a 2009, identifica 173 ocorrências anuais em que foram levadas a cabo consolidações orçamentais. Depois de identificados os episódios é avaliado o impacto das medidas de restrição orçamental na atividade económica, sendo que os resultados sugerem que os efeitos da consolidação orçamental sobre o PIB são contracionistas (FMI, 2010, p.94): “Fiscal consolidation typically has a contractionary effect on output. A fiscal consolidation equal to 1 percent of GDP typically reduces GDP by about 0.5 percent within two years and raises the unemployment rate by about 0.3 percentage point. Domestic demand—consumption and investment—falls by about 1 percent” Devries et al. (2011) e Guajardo et al. (2011) examinam os efeitos de curto prazo da consolidação orçamental na atividade económica em 17 países da OCDE, no período de 1978-2009, com base no método narrativo. Com o uso desse novo conjunto de dados, as estimativas sugerem que os efeitos da consolidação orçamental são contracionistas sobre a procura privada, bem como sobre o PIB: uma consolidação orçamental correspondente a 1% do PIB leva à diminuição do PIB real em 0,62% e, o consumo privado real diminui em 0,75% ao longo dos dois anos seguintes à consolidação. No entanto, Guajardo et al. (2011) admitem que os efeitos contracionistas podem ser compensados pelo aumento das exportações aliada a uma depreciação da moeda. Jordà e Taylor (2013) reconhecem a controvérsia dos efeitos de consolidação orçamental e apontam que essa disparidade ocorre devido ao método de identificação da resposta à política orçamental. Um dos problemas apontado é a insuficiente aleatoriedade nos métodos de identificação. No sentido de minorar estes problemas, propõem uma configuração simples para ser utilizada com vários métodos de estimação e que permite uma fácil identificação das respostas à consolidação orçamental através do controlo de tratamento. Os autores utilizam dados anuais da OCDE para manter similaridade com dois estudos recentes e com conclusões opostas, Alesina e Ardagna (2010) que concluem 13 a favor de consolidações expansionistas, e Guajardo et al. (2011) que concluem a favor de consolidações contracionistas. O estudo de Jordà e Taylor (2013) baseia-se no método de projeções locais (LP) de Jordà (2005), que analisa o impacto da política orçamental no produto até 4 anos, sendo necessária uma boa estratégia de identificação para o acompanhar. O seu estudo está desenvolvido em três etapas. Num primeiro momento, replicam as estimativas LP-OLS usando a medida CAPB utilizado por Alesina e Ardagna (2010) e os resultados apoiam as consolidações orçamentais expansionistas. Mas apenas as executadas em períodos de expansão económica tem efeitos positivos no PIB. No entanto, segundo os autores, as estimativas LP-OLS são insuficientes pois apresentam erros de medição e problemas de endogeneidade. Numa segunda fase, os autores replicam as estimativas de LP-IV com a medida do Guajardo et al. (2011), concluindo que a consolidação é contracionistas principalmente em momentos de recessão. Os autores salientam a invalidade dos resultados de Guajardo et al. (2011) pelo uso de instrumentos endógenos. Numa última fase, os autores apresentam uma alternativa para evitar o problema do viés da distribuição, que consiste na combinação do método da ponderação pela probabilidade inversa (IPW) para estimar séries temporais com um efeito médio de tratamento (ATE) de Angrist, Jordà e Kuersteiner (2013), com o quadro de regressões de LP. O estimador que resulta dessa combinação, LP-IPWRA, é usado para concluir que a consolidação orçamental é contracionista, independentemente da fase do ciclo ser de expansão ou recessão. No entanto, a fase em que a consolidação é executada é importante, pois os resultados são mais dolorosos quando executada em momentos de recessão. Um terceiro aspeto salientado pelo FMI (2010) reside nos spreads nas taxas de juro da dívida soberana, que podem estar a prejudicar os efeitos confiança que seriam necessários para que os efeitos não-keynesianos superassem os efeitos keynesianos da ação da política orçamental. Uma quarta crítica parte de Ramey (2009), relativamente ao uso do método de identificação da abordagem VAR padrão (vector autoregression) para analisar os choques dos gastos do governo em muitos estudos da literatura. A abordagem VAR enuncia que o aumento dos gastos públicos faz aumentar o consumo e o salário real, enquanto, a abordagem narrativa de Ramey-Shapiro sugere o inverso. O autor explica esta diferença pelo desfasamento do tempo, uma vez que a abordagem VAR não capta de imediato a 14 notícia de alteração dos gastos, perdendo o momento inicial de declínio provocado pelo choque, enquanto que a abordagem narrativa consegue captar o momento da notícia. Esta panóplia de críticas aos efeitos expansionistas da consolidação orçamental, que surge na segunda vaga de literatura, levanta muitas dúvidas, nomeadamente quanto ao rigor/robustez das conclusões de muitos estudos da primeira vaga. 15 3. Vulnerabilidades da tese da predominância dos efeitos nãoKeynesianos Através da revisão da literatura foi possível verificar a existência de um conjunto de vulnerabilidades, desde logo a influência que a escolha do método de identificação (dos episódios de consolidação orçamental) tem sobre os efeitos macroeconómicos. Neste sentido, nesta secção é aprofundada a análise aos diferentes métodos e definições utilizados na literatura e as suas possíveis consequências para a interpretação dos efeitos macroeconómicos. Além disso, salvo raras exceções (ver Blanchard, 1985 cfr. Giavazzi e Pagano, 1990) não existe referência explícita a um modelo analítico que explique a existência dos efeitos expansionistas. Na tentativa de dar resposta a esta lacuna, são apresentados argumentos no sentido da fundamentação dos ajustamentos orçamentais expansionistas com base na Teoria da Equivalência Ricardiana e, consequentemente, no sentido de que as vulnerabilidades da Equivalência Ricardiana se propagam aos efeitos nãoKeynesianos. Posteriormente, é analisada a necessidade de políticas complementares (Keynesianas) à política orçamental para a existência dos efeitos expansionistas, o que porá em causa a existência de efeitos não-Keynesianos de per se. Será por fim explorada a difícil sobrevivência dos efeitos não-Keynesianos face à crescente dificuldade em encontrar evidência de efeitos expansionistas nas consolidações (medidas de austeridade) levadas a cabo no contexto da crise económica, financeira e soberana que se iniciou em 2007. 3.1. A influência dos métodos de identificação, definição e classificação de episódios de consolidação orçamental Para provar que um determinado episódio de consolidação orçamental revela efeitos não-keynesianos seria necessário que tal episódio conseguisse, cumulativamente, os seguintes requisitos: (i) resulta de política discricionária de consolidação orçamental; (ii) tem sucesso no objetivo de consolidação orçamental (ou seja, é eficaz); e (iii) tem, por si só, efeitos expansionistas sobre a atividade económica mesmo no curto prazo. A 16 verificação empírica de cada um destes requisitos é por si só, sujeita a dificuldades significativas, reconhecidas aliás na própria literatura mais favorável aos efeitos nãoKeynesianos, como se viu atrás. Um aspeto chave na análise dos efeitos não-keynesianos da consolidação orçamental é, desde logo, a forma como é definida a consolidação orçamental. De acordo com a OCDE é uma política destinada a diminuir o défice e a dívida pública 3 . No entanto, para além desta definição genérica, existem na literatura diferentes definições mais específicas para identificar claramente a mudança de política orçamental. Depois de identificada como consolidação orçamental, é fulcral avaliar se esta teve a capacidade de diminuir o défice e a dívida pública, ou seja, se se pode considerar de sucesso. E posteriormente, se o efeito das medidas de consolidação foi positivo sobre o PIB, ou seja, se a consolidação orçamental conduziu a resultados expansionistas (efeitos nãokeynesianos) ou contracionistas (efeitos keynesianos). Outra vulnerabilidade que será analisada mais à frente no ponto 3.3., em particular, está relacionada com a dificuldade de isolamento dos efeitos expansionistas da política de consolidação orçamental per se, i.e., como se não tivessem ocorrido, complementarmente, outras políticas com forte incidência na atividade económica. O caminho de definição e classificação de episódios de consolidação orçamental é complexo, pois está dependente de um conjunto frágil de definições, tendo estas inevitavelmente algum grau de arbitrariedade, como reconhecido pelos próprios autores Alesina e Ardagna, (1998). 3.1.1 Método padrão A métrica padrão utilizada na literatura para identificar políticas de consolidação orçamental é o CAPB (Cyclically Adjusted Primary Balance), i.e., saldo primário corrigido de flutuações cíclicas, normalmente utilizado em percentagem do PIB natural. É também designado por abordagem “top-down” pela Comissão Europeia (2013). O saldo primário corrigido de flutuações cíclicas aparece também designado por saldo primário ciclicamente ajustado ou simplesmente saldo estrutural. Pese embora que devido a definições institucionais, como por exemplo, na União Europeia, o saldo 3 A definição da OCDE está disponível em http://stats.oecd.org/glossary/detail.asp?ID=984 17 primário estrutural corresponde ao saldo primário corrigido ciclicamente e expurgado de medidas temporárias ou extraordinárias 4 . O CAPB representa um conceito na qual são identificadas as alterações de política orçamental discricionárias (alteração dos impostos e os gastos públicos) utilizando variáveis corrigidas dos efeitos das flutuações cíclicas e excluído de despesas em juros da dívida pública. A metodologia padrão é definida por Guajardo et al. 2011, p.6: “The CAPB is calculated by taking the actual primary balance non-interest revenue minus non-interest spending and subtracting the estimated effect of business cycle fluctuations on the fiscal accounts” Uma vez que as variáveis estão ajustadas ciclicamente e expurgadas dos juros, as alterações do CAPB transmitem apenas alterações de política orçamental. Assim, uma variação positiva (negativa) do CAPB indica uma contração (expansão) orçamental. Esta medida de identificação de políticas orçamentais é baseada em Blanchard (1990a) num estudo em que crítica o uso pela OCDE do CAB (Cyclically Adjusted Budget Balance) e advoga um conjunto de sugestões para novos indicadores orçamentais. Crítica ao método padrão, CAPB Uma grande parte da literatura dos efeitos não keynesianos da política orçamental utiliza a abordagem padrão para identificar os episódios de consolidação orçamental. No entanto, Devries et al. (2011) argumentam que às variáveis, mesmo ajustadas ciclicamente, não lhes é retirado o impacto de grandes flutuações na atividade económica e nos preços, ou seja, os modelos não conseguem corrigir na totalidade os elementos da evolução económica (FMI, 2013). A OCDE (2007) enuncia que o CAPB é uma medida imperfeita para avaliar as políticas discricionárias. Outros autores, como Guajardo et al. (2011, 2014), FMI (2010) e Jordà Taylor (2013) partilham desta ideia e argumentam que a abordagem convencional tende a exagerar os efeitos expansionistas da consolidação orçamental pelo enviesamento dos resultados. O próprio Blanchard (1990a), no seu estudo em que se inspira o uso do CAPB, propõe que seja complementado com outros indicadores: (i) serem capazes de 4 Definição disponível em http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/glossary_en.htm 24 1998, e não pela execução de políticas orçamentais. A linha diagonal (45 graus) que se observa no gráfico representa os casos coincidentes nas duas abordagens. Gráfico nº1 Comparação da “action-based approach” versus “standard approach” Fonte: FMI (2010), p.118 É constatado no estudo que existem muitos casos nas duas abordagens que diferem, não só na dimensão mas também na presença de consolidação orçamental. O estudo analisa pormenorizadamente 10 casos (Alemanha, 1996; Bélgica, 1984; Finlândia, 1992, 1993 e 2000; Irlanda 1982 e 2009; Itália, 1993; e Japão, 1990 e 2006); assinalados a vermelho no gráfico) de maior discrepância entre as duas abordagens, em específico os que diferem em mais de 3 por cento do PIB. Sete dos dez casos, segundo a análise pelo FMI (2010), são identificados incorretamente no tamanho da consolidação por Alesina e Ardagna (2010). Por vezes, a alteração do CAPB deve-se a outros fatores que não estão relacionados com a execução de medidas políticas, como a transferência de capital, no caso da Alemanha (1996), Japão (1999) e Finlândia (2000), e quando na presença de medidas políticas o método baseado 25 no CAPB pode apresentar alguns problemas na técnica de cálculo do ajustamento cíclico. Este facto leva a que se possa sobrestimar o tamanho da consolidação orçamental, como no caso do Japão (2006), e a subestimar, como caso da Irlanda (2009), Itália (1993), Finlândia (1992, 1993), devido ao impacto da ação dos estabilizadores automáticos em recessões económicas sobre o CAPB e do comportamento anormal do consumo, no caso da Irlanda (1982). No caso da Bélgica (1984), deve-se à combinação da anomalia das técnicas e cálculo do CAPB com a transferência de capital que conduzem a uma variação do CAPB exagerada relativamente ao verificado nos documentos oficiais através da “action-based approach”. O estudo do FMI (2010) ressalva que a crítica da imprecisão na identificação do tamanho da consolidação orçamental pelo método convencional tem como exceções a Finlândia (1992, 1993) e a Itália (1993) pelo impacto que as grandes recessões ou crises têm sobre as técnicas de cálculo do CAPB. Além disso, com esta análise, os autores não encontram imprecisões na “action-based approach”. Tal leva os autores a concluir que (FMI, 2010, p.122): “…our action-based approach more accurately identifies the size of fiscal consolidation…” No entanto, Alesina e Ardagna (2012) enunciam que a argumentação dos defensores da abordagem narrativa não tem fundamento quando estes enunciam que os seus resultados são significativamente diferentes dos preexistentes na literatura. Progressivamente, com o desenrolar da crise e das críticas, os próprios autores anteriormente mais entusiastas, parecem desvalorizar os efeitos não-keynesianos e começam a aceitar a abordagem narrativa, como é o exemplo de Alesina et al. (2014). Estes reconhecem que na literatura a forma mais usual de avaliar os efeitos de consolidação orçamental é através alterações individuais das variáveis orçamentais, sendo que a forma mais correta é estudar os planos orçamentais com base na abordagem narrativa. 26 3.1.3. Classificação da consolidação orçamental: sucesso vs insucesso; e com efeitos expansionistas vs sem efeitos expansionistas Se numa primeira etapa para a análise dos ajustamentos orçamentais seria crucial utilizar uma definição apropriada e eficaz de consolidação orçamental (uma vez que as diferentes definições podem conduzir à identificação de um número bastante díspar de episódios de consolidação), numa segunda etapa, já baseada só nos episódios de consolidação orçamental, é necessário caracterizá-los como de sucesso (ou insucesso) e, numa terceira etapa, classificá-los como expansionistas (ou contracionistas). E nestas etapas existem também diferentes definições, tal como podemos verificar no quadro 2, que contempla definições de três estudos de Alesina e Ardagna em momentos temporais diferentes (1998, 2010, 2012). É facilmente verificável que são selecionados diferentes episódios e diferente número e episódios nos três estudos, mesmo ressalvando que o período de análise não é sempre o mesmo. Para um mesmo período temporal, Alesina e Ardagna (2012) detêm-se em duas definições de consolidação orçamental expansionista, designadas de E3 e E4, que, respectivamente, selecionam 35 e 28 episódios expansionistas. Ainda nesta ordem de ideias é apresentado outro exemplo: Alesina e Ardagna (2010), com base na definição de consolidação orçamental de sucesso (S2) selecionam 17 episódios (anexo A1.2 tabela 6). Jayadev e Konczal (2010) salientam que estes resultados, em média, surgem pelo elevado crescimento dos países no ano anterior ao início da consolidação orçamental. Com base na definição de consolidação orçamental com efeitos expansionistas (E2) de Alesina e Ardagna (2010), presente no quadro 2, são identificados 26 episódios (anexo A1.2 tabela 7). Jayadev e Konczal (2010) criticam esta definição, e notam que, nos episódios identificados,em quase nenhum se reduziu o défice num momento de recessão económica, nem se observou maior nível de crescimento em simultâneo com a redução da dívida pública em relação ao PIB. Segundo Jayadev e Konczal (2010), recorrendo à análise histórica, é possível verificar que os países que conseguem aplicar uma consolidação orçamental num momento de recessão, registam uma diminuição da taxa de crescimento e ou um aumento da dívida pública em relação ao PIB. A exceção reside nos países que tiveram o “apoio” de políticas complementares como a política 27 cambial, com depreciação da moeda, ou a política monetária através da diminuição das taxas de juro. Quadro 2. Comparação dos métodos de identificação de consolidações orçamentais expansionistas e de sucesso Fonte: Alesina e Ardagna (1998), p. 496; Alesina e Ardagna (2010), p. 41-43, Alesina e Ardagna (2012), p.5-7 Consolidação orçamental: Autores dos estudos Período da amostra Países da amostra Definição An os Sucesso S1 Alesina e Ardagna (1998) 19601994 20 países da OCDE Nos três anos após o período apertado, a relação entre o défice primário ajustado do ciclo em relação ao PIB é, em média, pelo menos 2% do PIB abaixo do seu valor no ano de política apertado, ou três anos após o prazo apertado, o rácio da dívida em relação ao PIB é de 5% do PIB abaixo do seu nível no ano do período apertado. 19 S2 Alesina e Ardagna (2010) 19702007 21 países da OCDE A redução acumulada do rácio da dívida relativamente ao PIB nos três anos seguintes ao início do ajustamento é superior a 4,5 pontos percentuais. 17 S3 Alesina e Ardagna (2012) 19702010 21 países da OCDE Se a dívida em relação ao PIB dois anos após o fim do ajustamento orçamental é mais baixo do que a dívida em relação ao PIB no último ano de ajustamento. 25 Expansionista E1 Alesina e Ardagna (1998) 19601994 20 países da OCDE Se a taxa média de crescimento do PIB, na diferença da média do G7 (ponderada pelo peso do PIB), no período da política apertada e nos dois anos seguintes é maior do que o valor médio da mesma variável em todos os episódios da política apertada. 23 E2 Alesina e Ardagna (2010) 19702007 21 países da OCDE Se a taxa média de crescimento do PIB, diferente do Grupo dos 7 Média (G7) (ponderada pelo peso do PIB), no primeiro período do episódio e nos 2 anos seguintes é maior do que o valor do percentil 75 do mesmo densidade empírica variável em todos os episódios de ajustamento orçamento. 26 E3 Alesina e Ardagna (2012) 19702010 21 países da OCDE Se o crescimento real do PIB durante o período de ajustamento é mais elevado do que o crescimento médio do país nos dois anos anteriores. 35 E 4 Alesina e Ardagna (2012) 19702010 21 países da OCE Se a diferença entre a média de crescimento do país e o crescimento médio do G7 durante o ajuste é maior do que a média do crescimento nos dois anos anteriores ao ajustamento em relação ao crescimento médio do G7. 28 28 Os autores salientam que, no entanto, tais medidas não estão disponíveis na atualidade, em particular em países como os EUA, que sofreram uma recessão, têm níveis elevados de desemprego e baixas taxas de juro. Jayadev e Konczal (2010) analisam em detalhe os 26 casos identificados por Alesina e Ardagna (2010), e verificam que em 20 episódios a taxa de crescimento dos três anos anteriores ao ajustamento orçamental é inferior à taxa de crescimento do ano anterior à consolidação (anexo A1.3 tabela 7). Tal facto reafirma que as consolidações são menos desestabilizadoras quando aplicadas em momentos de expansões do que de recessões. Nos 6 casos em que tal se verifica, 4 episódios tiveram uma desaceleração da taxa de crescimento. As exceções são a Irlanda (1987), caso clássico dos efeitos expansionistas da consolidação orçamental, e a Noruega (1983). Apenas 48 episódios de consolidação orçamental dos 107 identificados em Alesina e Ardagna (2010) foram realizados na fase de recessão (anexo A.1.1 tabela 4). Os autores posteriormente alteram a definição de Alesina e Ardagna (2010), alargando o espetro de três para cinco anos, ou seja, comparam a taxa de crescimento com a média dos últimos cinco anos anteriores ao ajustamento, no sentido de averiguar a existência de um ajustamento num momento de recessão. Destacam que em casos raros - apenas 8 em 26 - a consolidação ocorre com base na nova definição (com base na informação disponível) e que apenas 4 dos 8 episódios (Irlanda em 1987, Noruega 1983, Portugal 1995 e Suécia 2004) têm uma taxa de crescimento forte. Segundo os autores, o caso que se assemelha mais ao dos EUA é o caso da Irlanda (1987) que recentemente tinha sofrido uma recessão. Por fim, os autores salientam que as experiências enunciadas em Alesina e Ardagna (2010) não podem ser aplicados à atualidade, pois na sua generalidade as suas evidências de consolidação orçamental são executadas em momentos boom, ao contrário da situação atual. Além disso, não se sabe até que ponto as medidas de consolidação orçamental podem conduzir à diminuição do défice e da dívida pública, a não ser por via do efeito de confiança gerado com tais medidas através do mecanismos das expectativas e da riqueza na procura agregada, com repercussão no aumento do consumo e investimento privados. Um exercício simples, mas útil e significativo quanto ao resultado, será retomar a acessão de efeitos puramente não-keynesianos, ou seja, que representam uma (i) política 29 de consolidação orçamental, de (ii) sucesso e (iii) com efeitos expansionistas. Aplicando este filtro mais apertado - mesmo sem considerar parte do requisito (iii), i.e., sem verificar se os efeitos expansionistas se podem atribuir exclusivamente à política de consolidação orçamental (o que será tratado mais adiante, no ponto 3.3) - aos episódios selecionados com base em Alesina e Ardagna (2010), e, dos 107 episódios identificados como consolidação orçamental (anexo A.1.1 tabela 4) só 9 é que resistem e são considerados no domínio dos efeitos não-keynesianos. Esta seleção diz respeito ao período entre 1970 e 2007 e os países que cumprem os três requisitos os seguintes: Finlândia 1998, Irlanda 2000, Países Baixos 1996, Nova Zelândia 1993 e 1994, Noruega 1979,1980 e 1996, e por fim a Suécia 2004. Um exemplo flagrante da discrepância de classificação pelas diferentes definições é o caso da Dinamarca 1983-86. Este é apresentado como episódio de ajustamento orçamental expansionista em Alesina e Ardgana (1998) e em Alesina e Ardagna (2012) com base na definição E3, mas não com base na definição E4 em Alesina e Ardagna (2012) nem em Alesina e Ardagna (2010). Perante estes resultados, permanece a dúvida: será ou não o caso inicialmente apresentado como paradigmático da Dinamarca entre 1983-1986 uma caso de consolidação orçamental expansionista? Caso particular da Dinamarca 1983-86 Segundo as definições de Alesina e Ardagna (2010), são reconhecidos como episódios de consolidação orçamental na Dinamarca o período de 1983 a 1986 e o período 2005, e como consolidação orçamental de sucesso apenas o ajustamento orçamental de 2005. Ou seja, o período 1983-86 (e qualquer sub-período nesse intervalo) afinal não é considerado nem de sucesso nem expansionista. Ora, o caso dinamarquês é apresentado como um caso paradigmático na primeira vaga de literatura sobre os efeitos não keynesianos da política orçamental, em particular a partir da análise de Giavazzi e Pagano (1990), p. 6 no qual os autores enunciam: “Denmark […] was accompanied by unusually strong expansion in the subsequent 4 years” 30 Os próprios Alesina e Ardagna (1998) p.521, mencionam também que na Dinamarca: “the fiscal contraction was so successful that the government feared that the economy would overheat” A não seleção da Dinamarca à luz das definições mais atualizadas sugere duas interpretações: os estudos anteriores exageram quando identificam a Dinamarca com um caso marcante de consolidação orçamental expansionista (até ao momento do estudo poderia ter sido o ajustamento com melhores resultados visto que posteriormente a 1990 existiram vários países a realizar consolidação orçamental) ou a definição de Alesina e Ardagna (2010) pode ser demasiado restritiva e, como tal, o crescimento da Dinamarca não ser suficiente para ser considerada expansionista ou a diminuição da dívida em relação ao PIB não ser não tão significativa para ser considerado um ajustamento de sucesso. Na tentativa de decifrar esta aparente incongruência é conveniente calcular em maior detalhe, quer a diminuição do rácio da dívida da Dinamarca no período de 1983 a 1986, para analisar porque é que este caso afinal não foi de sucesso, quer a taxa de crescimento do PIB nesse mesmo período, para averiguar porque não foi, afinal, classificado como expansionista. Quadro 3. Dívida pública bruta, critério de Maastricht, em percentagem do PIB, Dinamarca Fonte: Economic Outlook No 84 - December 2008 - Annual Projections for OECD Countries (dívida pública bruta, critérios de Maastricht, em percentagem do PIB) retropolado para valores anteriores a 1990 com base na dívida total do Governo Central em % do PIB presente na OCDE.StatExtracts em Finance: central government debit 1983 1984 1985 1986 Dívida pública bruta, em % do PIB 68,82 71,40 69,50 66,83 31 Os dados apresentados no quadro 3 indicam que a diminuição do rácio de dívida no PIB não foi, afinal, muito significativa, tendo rondado os 2,89 pontos percentuais do PIB, tendo a redução acumulada dos três anos seguintes ao ajustamento da dívida em relação ao PIB sido de 2,75 pontos percentuais, de facto muito aquém dos 4,5 pontos percentuais exigidos pela definição (S2) de Alesina e Ardagna (2010). Quadro 4. Taxa de crescimento real do PIB Dinamarca versus G7 Período 1983 1984 1985 1986 (1983-1986)* Taxa de crescimento real do PIB Dinamarca 2,65% 4,17% 4,02% 4,95% 3,95% G7 3,14% 5,02% 3,86% 3,15% 3,79% Fonte: Economic Outlook No 84 - December 2008 - Annual Projections for OECD Countries (Gross domestic product, volume, market prices); *Média da taxa de crescimento do PIB entre 1983-1986. De seguida é averiguada a taxa de crescimento do PIB, utilizando para tal a base de dados da Economic Outlook No 84 - December 2008 - Annual Projections for OECD Countries, de forma a manter a equidade com o estudo de Alesina e Ardagna (2010). É possível verificar no quadro 4 que a taxa de crescimento real do PIB da Dinamarca não foi tão significativa como mencionada inicialmente em Giavazzi e Pagano (1990). O que pode ter ocorrido no caso Dinamarca é o seu crescimento interno ter sido bastante acelerado entre 1983-1986, detendo uma taxa média de crescimento de 3,95% relativamente ao período de recessão que o país atravessava. No entanto, quando equiparado ao crescimento médio do G7 já não é tão surpreendente, apresentando este último um crescimento médio de 3,79%. A diferença entre as duas taxas é de apenas 0,16 % evidenciando que o crescimento não foi tão excecional como em alguns estudos da literatura fazem crer. E por este motivo, à luz da definição de Alesina e Ardagna (2010) a Dinamarca não consta como episódio de consolidação orçamental expansionista. Blöchliger et al. (2012) referem que o crescimento da Dinamarca durante o ajustamento foi superior à média da taxa de crescimento do G7 mas, tal apenas ocorreu em 1985 e 1986. 32 Um outro exemplo de perda de entusiasmo relativamente a um caso antes considerado paradigmático, é brevemente referido em Perotti (2012) p.310: “the expansion in what was probably the most famous consolidations of all ‐ Ireland – turned out to be much less remarkable than previously thought” Ou seja, o próprio caso da Irlanda 1987-90, episódio famoso de consolidação orçamental expansionista, é afinal menos marcante do que inicialmente considerado. 33 3.1.4. Conclusão sobre a influência dos métodos de identificação, definições e classificações de episódios de consolidação orçamental Pela análise anterior verificou-se a existência de duas abordagens de identificação de consolidações orçamentais, o método padrão - CAPB - e o método narrativo; mais recentemente, foi apresentada pela Comissão Europeia (2013) uma terceira, o DEF, que surge de uma combinação das duas abordagens básicas. Mesmo dentro da abordagem CAPB as diferentes definições, em concreto, conduzem à seleção de diferente número de episódios de consolidação orçamental, tal como evidenciado por Afonso (2006, 2010). E quando esta abordagem é comparada com a abordagem narrativa pelo FMI (2010), os resultados reafirmam a crítica de alguns autores relativamente ao enviesamento (a favor da tese dos efeitos não-Keynesianos) do método padrão de identificação de consolidações expansionistas. Krugman (2010) também critica a análise de Alesina e Ardagna (2010), pela incorreta identificação de períodos de consolidação orçamental mas também dos de estímulo orçamental. São também patentes as fragilidades associadas ao segundo e terceiro requisitos, ou seja, à classificação dos episódios como de sucesso e com efeitos expansionistas. Relembrando o caso inicialmente julgado paradigmático da Dinamarca entre 1983 e 1986, que após uma análise mais pormenorizada se constata que afinal não foi, de todo, um caso marcante. Num working paper recente, Breuer (2013) chama nitidamente a atenção para o facto de que a incorreta identificação dos ajustamentos orçamentais pode conduzir à estimação incorreta dos efeitos expansionista da consolidação orçamental. Os estudos analisados que utilizam a abordagem narrativa (action-based approach) como método de identificação dos episódios de consolidação orçamental sugerem que os efeitos sobre a atividade económica são contracionistas, enquanto os autores que utilizam o método padrão, CAPB, concluem que a consolidação orçamental tem resultados expansionistas sobre o produto. Como ilustração, Guajardo et al. (2011) seleciona um conjunto de episódios orçamentais com base na abordagem narrativa. As estimativas resultantes desses dados sugerem que os efeitos da consolidação orçamental são negativos sobre o produto, o investimento e consumo; mas quando repetem as estimativas com base na abordagem 40 Sendo os gastos públicos, por hipótese, inalterados, a restrição orçamental não é alterada com o esquema de refinanciamento orçamental. O que se altera é o comportamento da poupança, na medida em que esta resulta da diferença entre o rendimento disponível e o consumo. Num primeiro momento, em consequência da diminuição dos impostos, há um aumento do rendimento disponível que é totalmente canalizado para a poupança em virtude a inalteração do consumo. O aumento da poupança é refletido na procura de ativos exatamente no mesmo montante da oferta de ativos do governo, o que deixa a taxa de juro inalterada e, consequentemente, também o investimento - não ocorre, portanto, o “efeito crowding-out” típico do modelo keynesiano. 41 Extensão da formalização de Seater (1993): variação dos gastos públicos No seguimento da formalização de Seater (1993), pode deduzir-se que, à luz da Teoria a Equivalência Ricardiana, as variáveis com impacto sobre o consumo serão a variação dos gastos públicos e os impostos discricionários. Tal ilação é subjacente à expressão anterior (8), na qual o somatório do consumo no período t é igual à diferença entre o rendimento total no período t e os gastos públicos totais nesse período. Assim, uma diminuição (aumento) dos gastos públicos no período t permite maior (menor) consumo no mesmo período. Neste sentido, Seater (1993, p.161): “…we expect government purchases […] to influence consumption demand.” Nesta análise é admitido que o consumo é um bem não inferior, ou seja, verificase um aumento (diminuição) do consumo quando o rendimento disponível aumenta (diminui). Analisa-se em seguida o que ocorre ao consumo total em consequência de uma variação esporádica e uma variação permanente dos gastos públicos. Variação esporádica e não antecipada dos gastos públicos 𝜕∑𝐶𝑡+𝑖 ∞ 𝑖=0 𝑅𝑖 𝜕 𝐺𝑡 = 𝜕 ∑(𝑌𝑡+𝑖−𝐺𝑡+𝑖)𝑅𝑖 ∞ 𝑖=0 𝜕𝐺𝑡 = (9) 𝜕 (𝑌𝑡−𝐺𝑡 )𝑅0 𝜕𝐺𝑡 + 𝜕 (𝑌𝑡+1 − 𝐺𝑡+1 )𝑅1 𝜕𝐺𝑡 + 𝜕 (𝑌𝑡+2 −𝐺𝑡+2 )𝑅2 𝜕𝐺𝑡+(…) = -1 42 Esta expressão representa a variação do consumo privado total em consequência da variação esporádica e inesperada dos gastos públicos no momento t. Através desta derivação é possível concluir que a relação entre ambas as variáveis é negativa, ou seja, uma diminuição (aumento) dos gastos públicos conduz ao aumento (diminuição) do consumo total. No que diz respeito ao consumo em cada período, não é possível determinar de forma exata a sua variação, uma vez que depende das preferências intertemporais dos consumidores refletida na função utilidade intertemporal. É, no entanto, possível adiantar que a relação entre os gastos públicos e o consumo em cada momento será negativa, uma vez que o consumo é um bem não inferior. Como confirmamos pela resolução analítica é ainda mais acentuada a relação negativa entre os gastos públicos e o consumo total, quando existe uma variação permanente dos gastos públicos. O gráfico 2 ilustra esse efeito, a diminuição permanente dos gastos públicos, de Ga para Gb, anunciada aos agentes económicos apenas no período 𝑡, desencadeia um aumento no consumo privado total, no momento 𝑡, de Ca para Cb, e ao longo do tempo, depois de 𝑡, o consumo total é sempre superior ao que seria esperado caso não se alterassem os gastos públicos - tal é ilustrado pela linha a cheio do consumo superior à linha a tracejado a partir do ponto 𝑡, admitindo hipoteticamente uma trajetória da função consumo. Este mecanismo ocorre porque os agentes económicos ao tomarem conhecimento da diminuição permanente dos gastos públicos têm a expectativa que no Variação permanente e não antecipada dos gastos públicos 𝜕∑𝐶𝑡+𝑖 ∞ 𝑖=0 𝑅𝑖 𝜕 𝐺𝑡+𝑖 = 𝜕 ∑(𝑌𝑡+𝑖−𝐺𝑡+𝑖)𝑅𝑖 ∞ 𝑖=0 𝜕𝐺𝑡+𝑖 = = 𝜕 ∑(𝑌𝑡−𝐺𝑡)𝑅0 ∞ 𝑖=0 𝜕𝐺𝑡+ 𝜕 ∑(𝑌𝑡+1−𝐺𝑡+1)𝑅1 ∞ 𝑖=0 𝜕𝐺𝑡+1 +𝜕 ∑(𝑌𝑡+2−𝐺𝑡+2)𝑅2 ∞ 𝑖=0 𝜕𝐺𝑡+2 +(…) = -1 - R - R2 - R3 (…) = (10) - 1 1−𝑅 <0 e < -1 43 futuro existe maior margem para que a carga tributária seja menor e assim, atualizam em alta o seu rendimento disponível presente e futuro, o que incentiva a uma maior consumo no presente (período 𝑡) e no futuro. Gráfico 2. Efeito sobre a trajetória do consumo de uma variação permanente dos gastos públicos Uma vez que na literatura dos efeitos não-keynesianos é também importante o efeito da diminuição da taxa de juro, cabe indagar o que ocorre no modelo se a taxa de juro variar. Considere-se então uma diminuição da taxa de juro que, consequentemente, aumenta o fator de desconto, Ri = (1/1+r). O efeito sobre o consumo de uma diminuição não antecipada e permanente dos gastos públicos é, em valor absoluto, pela expressão (10), (1/1-R). Este efeito é potenciado se, simultaneamente, se reduz a taxa de juro (i.e., se aumenta o fator de desconto) uma vez que: (11) 𝜕( 1 1−𝑅) 𝜕𝑅 = 1 (1−𝑅)2 > 0 Legenda: C-Unidades correntes de consumo; GGastos públicos Gt 44 Assim, é possível um maior nível de consumo presente (momento 𝑡) e futuro, se a diminuição dos gastos públicos for acompanhada de uma descida da taxa de juro, como ilustrado no gráfico 2 com a trajetória de consumo mais elevado. 3.2.3 Presença da Teoria da Equivalência Ricardiana na literatura dos efeitos não-Keynesianos A literatura dos efeitos expansionistas da consolidação orçamental tem presente, de forma implícita, a Teoria da Equivalência Ricardiana, tal como já foi observado acima, desde logo em Feldstein (1982). Ricciuti (2003, p.56) refere, mais explicitamente: “Since government expenditure steadily decreased, households perceived it as a relief in taxation and then in higher future wealth. The ‘expansionary fiscal contractions’ experienced in the 1990s by some small European countries may be explained by Ricardian effects of a reduction in the present value of future taxes needed to repay a high level of government debt” É possível inferir a relação entre os efeitos não-keynesianos da consolidação orçamental e a Teoria da Equivalência Ricardiana através dos mecanismos que explicam a existência dos efeitos expansionistas, nomeadamente, o efeito expectativa e o efeito riqueza. Relembrando o mecanismo das expectativas, se o setor privado acreditar que a consolidação orçamental é credível e que permite a redução permanente das despesas públicas, então, existe a expectativa que no futuro a carga fiscal pode ser menor, e neste sentido atualizam em alta o seu rendimento permanente, e consequentemente aumentam o seu consumo atual e futuro. Tal pode também conduzir a melhores expectativas dos investidores e, por consequência existir um aumento do investimento privado. O raciocínio subjacente a este mecanismo corresponde à dedução retirada anteriormente a partir da formalização de Seater (1993) com o impacto da diminuição dos gastos públicos sobre o rendimento disponível e rendimento permanente. 45 De seguida, são relembrados alguns exemplos da literatura sobre o mecanismo das expectativas para explicar os efeitos não-keynesianos da consolidação orçamental e a sua dependência da Teoria da Equivalência Ricardiana. Giavazzi e Pagano (1990), pp.7 referem: “We then consider if the portion of the surge in consumption left unexplained by the change in current variables can be attributed to changes in expectations about future fiscal policy…” No caso da Dinamarca entre 1984 e 1986, o aumento do consumo, segundo os autores, não pode ser explicado apenas com base na diminuição das taxas de juro ou do efeito riqueza. Uma quantidade significativa da variação do consumo resulta das expectativas dos consumidores sobre os cortes nos gastos públicos que sinalizam menores impostos no futuro e, por consequência, maior rendimento permanente que permite os agentes económicos aumentarem o consumo no presente e no futuro. Bertola e Drazen (1993) enunciam que os casos da Dinamarca e Irlanda evidenciam, precisamente, que quando é executada uma consolidação orçamental o comportamento dos agentes económicos é ricardiano. Blanchard (1990) defende que o aumento dos impostos afeta as expectativas; mais concretamente, os agentes económicos aumentam o consumo corrente quando as medidas do governo tomadas no presente evitam maiores ajustamentos no futuro. O modelo desenvolvido pelo autor sugere que a consolidação orçamental conduz ao aumento do consumo quando os consumidores exibem pouca miopia, uma vez que os efeitos da redistribuição intertemporal dos impostos são pequenos nesse caso. Blanchard (1990) salienta também que em países com sistema de crédito menos desenvolvido a resposta dos consumidores é menos ricardiana, lembrando que um dos pressupostos da Teoria da Equivalência Ricardiana é que o mercado de capitais é perfeito. O segundo mecanismo que explica os efeitos não-keynesianos está relacionado com o efeito riqueza. Este é desencadeado pela diminuição das taxas de juro, quando o ajustamento orçamental é credível e permite uma redução do prémio de risco associado à emissão de dívida pública. A diminuição da taxa de juro permite um aumento do valor de mercados dos ativo e assim, há um aumento da riqueza dos indivíduos. Tal conduz ao 46 aumento do rendimento disponível que permite maior consumo no presente e no futuro, tal como foi ilustrado acima no contexto da modelização da Equivalência Ricardiana. Giavazzi e Pagano p.16 concluem que “a fall in real interest rates raises wealth and consumption”. 3.2.4 Críticas à Teoria da Equivalência Ricardiana Os efeitos Keynesianos da política orçamental podem ser enganadores ao não incluírem na sua análise o papel das expectativas (Hellwig e Neumann, 1987). No entanto, os efeitos não-Keynesianos da consolidação orçamental podem também ser enganadores, uma vez que têm por base a Teoria da Equivalência Ricardiana. E esta é suscetível a um conjunto de críticas profundas, nomeadamente, por se basear em pressupostos pouco realistas. Ricardo o próprio criador do argumento da equivalência Ricardina também já apontou algumas razões para na realidade não funcionar. Tal como Barro que argumentou não ser logicamente correta mas que constitui uma boa aproximação da realidade. De seguida são abordadas algumas falhas que podem inviabilizar a Teoria da Equivalência Ricardina como: agentes económicos possuírem uma vida finita, existirem diferentes motivos para a constituição de herança, a existência de família sem filhos, a incerteza, a racionalidade limitada dos agentes económicos, a imperfeição do mercado de capitais e os impostos distorcionários. Um dos pressupostos chave na Equivalência Ricardiana é os indivíduos possuírem uma vida infinita. No entanto, na realidade os agentes económicos têm uma vida finita e beneficiam da diminuição dos impostos no presente, pois têm a expectativa de não estarem vivos quando existir um aumento dos impostos, estando a próxima geração sujeito a esse pagamento. Assim, não existe a incorporação na totalidade da restrição intertemporal do Estado nas próprias restrições orçamentais. E o aumento do rendimento disponível é canalizado para o consumo e não para a poupança. No entanto, Barro (1974) contra-argumenta referindo que os agentes económicos realizam transferências intergeracionais, ou seja, a geração presente preocupa-se com a geração futura (descendência) existindo uma cadeia de gerações como um todo. Os agentes económicos incorporam na sua função utilidade o seu consumo e o bem-estar dos seus 47 filhos. Desta forma, transferem o acréscimo no rendimento disponível resultante da diminuição dos impostos, para a poupança, para permitir aos seus descendentes a capacidade financeira para suportar o aumento dos impostos futuros. Assim, cada agente económico é como se possui-se uma vida infinita. O que permite transformar o modelo de horizonte finito em infinito é o comportamento altruísta dos pais face aos seus filhos (Seater, 1993). Além do comportamento altruísta existem outros motivos para a constituição de herança. Como o comportamento estratégico para controlar e induzir o comportamento apropriado dos filhos, ameaçando deserdá-los ou o comportamento das crianças que ameaça afetar a sua riqueza e a dos pais. Em ambos os casos ao existir a troca de dívida pública por impostos altera o comportamento estratégico de pais e filhos levando a efeitos reais na economia, o que inviabiliza a Preposição Ricardiana. Outro motivo prende-se com a insegurança dos membros da família que induz à compra de seguros para diminuir a incerteza do risco de baixo consumo, neste caso a Equivalência Ricardiana falha devido ao egoísmo dos indivíduos. E por fim, a existência de acidentes aumenta a insegurança e probabilidade de morrer, neste último caso os filhos recebem a herança mesmo que não exista uma motivação altruísta. Tobin (1980) apresenta argumentos que suspendem a cadeia de gerações defendida por Barro (1974), nomeadamente, pela inexistência de filhos numa geração ou quando existem não há preocupação sobre a sua utilidade. Em ambas as situações a resposta à redução dos impostos é o aumento do consumo, pois é lhes diferente o financiamento através de dívida pública ou por impostos. E por outro lado, as famílias com filhos preocupam-se com o futuro dos mesmos, pois constatam que a inexistência de filhos em algumas famílias leva a que no futuro o aumento dos impostos seja desproporcional. Para tentar colmatar esta “injustiça” as famílias com filhos aumentam a poupança para tentar absorver os efeitos das famílias sem filhos, no entanto, é difícil conseguir manter o seu consumo e reunir o montante necessário de doação que permita manter o bem-estar dos seus descendentes no futuro. Uma última crítica, as famílias que embora preocupadas com as gerações futuras entendam que o montante ótimo de doação é nulo, irá aumentar o consumo em resposta à redução dos impostos. Barro (1989) refere que mesmo que os consumidores (não tenham filhos) não estejam vivos quando ocorrer o aumento dos impostos para amortizar a dívida pública, o aumento do consumo será pequeno e que em termos agregados será ainda mais pequeno. 48 A incerteza é outro aspeto que não é tido em conta na abordagem da equivalência ricardina. Na realidade não existe uma previsão perfeita relativamente ao rendimento e aos impostos futuros. Assim, os indivíduos têm incerteza sobre o rendimento futuro bem como na quantidade de herança a amealhar para os seus descendentes. O que gera nos agentes económicos diferença entre diminuição dos impostos no presente pela emissão de dívida pública ou aumento de impostos no presente (Feldstein (1988) cfr. Seater, 1993). Existem ainda outros tipos de incerteza que segundo Seater (1993) levarão à mesma conclusão. A equivalência Ricardina assume que os agentes económicos são racionais, ou seja, têm plena consciência das medidas políticas e das suas consequências. (Shaw, 1997). No entanto, esta ideia é pouco realista. Embora, seja admitido que as agentes têm a capacidade de distinguir entre alterações permanentes e temporárias dos impostos, mas não reconhecem os impostos que resultam da dívida. Além disso, conseguem interpretar as alterações de política orçamental, mas têm dificuldade em analisar o seu efeito sobre o défice. E assim, o esquema de refinanciamento do governo proposto pela Teoria da Equivalência Ricardiana não se verifica (Feldstein 1976). Outra crítica amplamente apontada reside na imperfeição do mercado de capitais. O mercado financeiro não fornece de forma ilimitada liquidez aos agentes económicos que lhes permita consumir com base no seu rendimento futuro, através de empréstimos (Tobin e Buiter, 1981). Desta forma, existem agentes económicos que enfrentam restrições de liquidez, em particular, o racionamento da concessão de crédito e o diferencial nas taxas de juro. Os indivíduos que enfrentam racionamento do crédito têm o horizonte de consumo mais limitado do que o horizonte das suas vidas, ou seja, o seu consumo depende apenas do seu rendimento corrente, não têm a possibilidade de recorrer ao valor do seu rendimento futuro, e assim veem reduzida a possibilidade de escolha intertemporal. Relativamente ao diferencial das taxas de juro, na maioria dos casos, as taxas de juro no setor privado são superiores às taxas de juro do Estado. E assim, o setor privado tem menos capacidade para pedir um empréstimo pois têm maiores custos associados. O que implica que não lhes é equivalente financiar um determinado montante de despesas públicas via aumento de impostos ou via emissão de dívida pública. Neste contexto os indivíduos preferem que o financiamento do défice não seja efetuado pelo aumento dos impostos mas à custa de emissão de dívida pública. A diminuição dos 49 impostos, no presente, funciona para estes agentes económicos uma oportunidade de aumentar o consumo com base no rendimento disponível superior, e tal leva à invalidade da Teoria da Equivalência Ricardiana. A utilização de impostos lump-sum, ou seja, impostos não distorcionários na Equivalência Ricardiana não se aproxima da realidade contributiva. Os impostos distorcionários dependem de características específicas de cada indivíduo, normalmente em função do seu rendimento e não como um montante fixo para todos os consumidores Seater (1993). E assim, os agentes económicos formulam expectativas sobre os impostos futuros com base nas medidas fiscais e características pessoais futuras. Além disso, como os impostos são distorcionários os agentes tendem a modificar o seu comportamento para reduzir os impostos futuros, através da redução da acumulação de capital e da poupança nos casos em que existe o aumento dos impostos sobre riqueza ou os rendimentos que esta gera e uma diminuição do trabalho se aumentarem os impostos sobre o rendimento do trabalho. Embora, exista um conjunto de autores que criticam a Teoria da Equivalência Ricardiana defendendo que na realidade não se verifica, argumentam que é uma boa aproximação (Seater, 1993). O autor realiza uma analogia, Seater (1993), p.156: “Newtonian physics is known to be false; nevertheless, physicists and engineers often treat it as true because it is an excellent approximation in many circumstances. Similarly, we have good reason to believe that Ricardian equivalence is false, but that conclusion is of limited scientific value until we know whether Ricardian equivalence is a good approximation” O autor salienta a Equivalência Ricardiana tem uma consistência lógica, e a não verificação na prática de todas as restrições que a preposição exige não é suficiente para a invalidar. No entanto, admite é controversa, como refere (Seater, 1993, p.143): “Under historical regimes, Ricardian equivalence appears true; under other possibilities, it might not be.” 56 Um outro aspeto essencial para a existência dos efeitos expansionistas da consolidação orçamental são as decisões dos agentes económicos relativamente ao consumo e ao investimento. E para averiguar as decisões económicas é necessário analisar a formação de expectativas dos agentes económicos, em particular, num período de incerteza. Na literatura são apresentadas limitações à hipótese das expectativas racionais, sendo sugerida a teoria das expectativas adaptativas. Ehrih e Jost (2012) analisam como os agentes económicos formulam as expectativas em períodos de crise e após crise financeiras. No modelo desenvolvido pelos autores a formação das expectativas dependem essencialmente das expectativas de outros agentes e de forma mesmo preponderante ao valor dos fundamentos. Tal significa que num momento de incerteza como o da crise financeira de 2008 os agentes económicos dão mais atenção à probabilidade de melhoria ou detrimento do processo económico do que ao valor dos fundamentos. Os autores ainda não conseguem responder ao que acontece à formação das expectativas após as crises financeiras. Relembrando um das críticas amplamente apontadas à Teoria de Equivalência Ricardiana reside na imperfeição no mercado de capitais. Estas poderiam resultar de restrições de liquidez, que se podiam dever ao racionamento do crédito, estando este muito acentuado pelo impacto da crise. Com as economias fortemente alavancadas, sem regulamentação financeira adequada, e com uma extensa teia de relações financeiras internacionais rapidamente este choque se alastrou para uma escala global. A ampliação da incerteza gerou o crescimento da desconfiança na capacidade de solvência das instituições financeiras, deixando elas próprias de emprestar entre si. O que agravou ainda mais com falência de grandes instituições financeiras como o Northern Rock no Reino Unido (fevereiro de 2008) e o Lehman Brothers (setembro de 2008), acontecimento que causou o pânico nos mercados financeiros (Comissão Europeia, 2011), levando a um forte aumento da incerteza no mercado dos ativos (FMI, 2009), transformando a crise numa crise financeira mundial. Tal como refere o FMI (2009), p.8: “…the Lehman collapse exposed the interbank market to heightened counterparty and liquidity risk concerns…” 57 O sistema financeiro é importante para o funcionamento da economia, nomeadamente, através da intermediação dos bancos na economia real (OCDE 2009). O que significa que o mercado interbancário, um dos mais importantes mercados do sistema financeiro (Allen et al. 2009), necessário ao financiamento do sistema bancário deixou de funcionar, principalmente na dimensão transfronteiriça, o que penalizou mais gravemente as economias periféricas. Tal como menciona FMI (2010b) p.3: “During the crisis, cross-border activities and interbank lending adjusted sharply…” Esse estrangulamento transmitiu-se rapidamente ao financiamento da economia real provocando fortes restrições de liquidez e forte decréscimo da concessão de crédito à economia. Segundo Ivashina e Scharfsein (2010) existiu uma diminuição de 49% na concessão de novos empréstimos a grandes devedores no pico da crise em comparação com trimestre anterior ao pico, quando comparado o pico da crise com o boom no crédito houve uma diminuição de 79%. No que diz respeito ao financiamento para investimento real e de forma semelhante o investimento para reestruturação, no último trimestre de 2008, houve uma diminuição de 14% em comparação como boom de crédito. Os autores concluem que em todos os tipos de empréstimos existiu uma diminuição significativa na concessão de novos empréstimos. E o crédito concedido tinha associado custos elevados, uma vez que as instituições financeiras tinham de suportar maiores custos e maiores riscos de financiamento. Campello et al. (2010) na tentativa de investigarem o impacto das restrições de crédito nas empresas durante a crise financeira de 2007-2008 analisaram 1050 questionários, em Dezembro de 2008, a diretores financeiros (CFOs) em 39 países na Europa, na América do Norte e na Àsia. Averiguando se as empresas alteram os seus gastos na presença de restrições de liquidez. Os autores concluem que as empresas com maiores restrições de crédito diminuem mais acentuadamente os gastos e os investimentos planeados (marketing, emprego e tecnologia). Além disso, tendem a gastar mais dinheiro, pois com receio de não conseguir financiamento no futuro vendem os seus recursos para recorrer no presente a linhas de crédito com elevados custos. Os autores indicam que 90% das empresas enunciam que com a existência de restrições de crédito 58 têm limitações na procura por bons investimentos, e que mais metade dessas empresas enunciam perder bons negócios. Os autores salientam que a diminuição das restrições de crédito poderiam conduzir ao crescimento de longo prazo. Com as distorções no mercado financeiro a provocarem fortes restrições de liquidez, nomeadamente, no racionamento do crédito os agentes económicos, quer o governo quer o setor privado, têm menores opções de escolha intertemporal. Associandose a este contexto a elevada incerteza e a distorção na formação das expectativas, o que faz com que não seja equivalente para os agentes económicos financiar determinada montante de gastos públicos via aumento de impostos ou pela emissão de dívida pública, tal como analisado anteriormente. E assim, o sistema de refinanciamento do governo não funciona segunda a Equivalência Ricardiana. O que põe em causa a existência de efeitos expansionistas com a execução de ajustamentos orçamentais. E a própria evidência mostra que os países que detêm níveis de incerteza mais elevados tendem a ter uma recuperação mais lenta quando associadas a recessões (FMI, 2012). Além disso, o exemplo da Irlanda em 1980, evidencia que uma das causas para os efeitos contracionistas da estabilização orçamentais foram as restrições de liquidez, segundo Giavazzi e Pagano (1990), que combinado com o aumento de impostos conduziu o país para uma grave recessão. Concluindo que é difícil o aparecimento dos efeitos não-Keynesianos, tal como refere Carvalho (2009), a eficiência dos mercados financeiros é uma condição importante para a existência de consolidações orçamentais expansionistas. Com as críticas mais fortes aos pressupostos da Teoria da Equivalência Ricardiana existe uma maior dificuldade no aparecimento dos efeitos-não Keynesianos da política orçamental na atualidade com a força evidenciada em alguns estudos do passado. Quebra nas condições complementares Relembrando os efeitos não-Keynesianos dependem de efeitos complementares como vimos na seção 3.3, políticas monetárias expansionista, através da redução da taxa de juro ou da liberalização de capitais; políticas cambiais com a desvalorização cambial, que permitia fomentar as exportações. No entanto, tais fatores não existem na atualidade, tal como Perotti (2012) refere mesmo que os efeitos expansionistas fossem possíveis, atualmente existem um conjunto de condições que não o permitem. Destacando algumas 59 dessas condições: (1) vários os países que de forma simultânea realizam grandes consolidações orçamentais com o objetivo de diminuir os desequilíbrios macroeconómicos globais (Bhattacharya e Mukherjee 2010, 2013; Sutherland et al. 2012). O que conduz a uma contração do comércio internacional, ou seja, há a diminuição da procura externa. E segundo FMI (2010a) um fator que contribui para o sucesso da consolidação orçamental é um ambiente económico externo favorável; (2) as famílias e o setor público estão muito endividadas o que limita o aumento da procura agregada (FMI, 2013); (3) limitação na variação das taxas de câmbio como no caso dos membros da União Económica e Monetária (Bhattacharya e Mukherjee, 2010, 2013; Perotti, 2012) e, (4) existir pouca probabilidade de diminuição das taxas de juro (Perotti, 2012) uma vez que já temos baixas taxas de juro e baixas inflações salariais (Perotti, 2012; Sutherland et al. 2012). O FMI (2010) complementam a sua análise empírica dos efeitos da consolidação orçamental através do GIMF que simula os efeitos das políticas de consolidação orçamental com políticas monetárias, por exemplo, taxas de juro próximas de zero, e vários países a realizar consolidação ao mesmo tempo (condição 1 e 4). Quando as taxas de juro estão próximas de zero os resultados sugerem que os custos do ajustamento orçamental podem ser o dobro. Tal ocorre pela incapacidade dos bancos centrais conseguirem compensar a diminuição das taxas de juro e da procura agregada. No entanto, os autores salientam que a simulação em análise pode exagerar no limite que define para taxa de juro próxima de zero. Os resultados sugerem que quando estamos perante taxas de juro próximas de zero e vários países executam em simultâneo, consolidações orçamentais, os efeitos são mais dolorosos comparados com apenas um país a realizar consolidação orçamental. Estes resultados também se refletem quando os países conseguem diminuir as taxas de juro, sendo o diferencial entre executar sozinho ou com vários países a consolidação orçamental menor. Neste o banco central tem a capacidade de amortizar os efeitos contracionistas do ajustamento, mas tal como no caso anterior os parceiros comerciais diminuem a procura e não é possível desvalorizar todos os países ao mesmo tempo. Afinal, a evidência empírica a favor dos efeitos não-Keynesianos é referente a consolidação orçamentais com efeitos expansionistas em casos específicos e com condições particulares, que atualmente não existem. E sendo assim, tal como Romer (2012) salienta os exemplos dos efeitos não-Keynesianos são casos excecionais e não 60 uma regra. Como exemplo, Perotti (2012) chama a atenção que a expansão baseada nas exportações como vimos na Irlanda, Finlândia e na Suécia não pode ser generalizada para o mundo como um todo. Apesar de todas as condições atuais Perotti (2012) indica que para existir a expansão do produto, perante um nível insustentável de dívida pública e défice orçamental, uma condição necessária é a execução da consolidação orçamental. Pois esta desencadeia a diminuição da taxa de juro nominal, a moderação salarial e a depreciação nominal que estimula as exportações. No entanto, numa situação de crise de liquidez ou de solvência os “policymakers” não têm condições de escolher o ótimo do tradeoff entre um ajustamento rápido e com qualidade, Tsibounis et al. (2006) 61 4. Conclusão A crise financeira iniciada em 2007-08 despoletou grandes desequilíbrios macroeconómicos, em particular um forte aumento da dívida pública, fazendo renascer na literatura a controvérsia dos efeitos da política orçamental na atividade económica. Se a partir dos anos 80 existia uma forte inclinação para existência dos efeitos nãokeynesianos, atualmente os investigadores levantam muitas dúvidas. Os efeitos não-keynesianos da política orçamental ocorrem pelo lado da procura através do mecanismo do efeito riqueza e do efeito expectativa e no lado da oferta através do mercado de trabalho. Os casos estudados sugerem que o facto das medidas orçamentais terem sido acompanhadas por políticas monetárias e cambiais expansionistas terá sido fundamental para os resultados expansionistas. Atualmente, os efeitos expansionistas não surgem ou, a surgirem, não possuem a força enunciada em vários estudos influentes da literatura no passado. Tal deve-se a um conjunto de fatores: 1. Dependem de um conjunto frágil de definições/métodos de identificação de consolidação orçamental, expansionista e de sucesso O uso do método padrão de identificação CAPB (standard approach), segundo um leque de autores, tende a exagerar na identificação dos episódios de consolidação orçamental. Como alternativa é sugerido a “narrative approach” ou “action-based aproach”, que tende a identificar um número mais eduzido de episódios. Posteriormente à seleção dos episódios de consolidação orçamental é fulcral avaliar os que tiveram a capacidade de diminuir o défice e a dívida em percentagem do PIB, considerados de sucesso e os que permitiram o crescimento do produto, designados de expansionistas. A estimação dos efeitos da consolidação orçamental no crescimento do PIB tende a favorecer a hipótese expansionista quando é realizada com base nos episódios identificados pelo método padrão, e a hipótese contracionistas quando baseada na “actionbased approach”. Em suma, o número de episódios selecionados é muito sensível ao método de identificação e às definições existentes em cada abordagem, como evidencia o caso prático da Dinamarca entre 1983-1986, que começou por ser considerado um caso paradigmático de efeitos não-Keynesianos, para acabar, à luz de trabalhos mais recentes, como um caso nem sequer de sucesso, nem expansionista. Em suma, quando analisados 62 os efeitos não-keynesianos de forma um pouco mais exigente, i.e., que surjam da execução de uma política sem dúvida de consolidação orçamental, que tenham conseguido diminuir o défice e a dívida pública (sucesso) e tenham tido efeitos expansionistas no produto (expansionista), apenas restam 9 episódios dos 107 que executaram consolidações orçamentais pelos critérios de Alesina e Ardegna (2010). Será difícil não concordar com a conclusão de que, a existirem com relevância, os efeitos nãoKeynesianos serão a exceção e não a regra. 2. Base analítica frágil A não explicitação de um modelo formal que explique os efeitos não-keynesianos por parte da maior parte da literatura (muito focada em estudos empíricos de caso), não impede a identificação da sua fundamentação analítica como sendo a Teoria da Equivalência Ricardiana. Em particular, conclui-se que uma variação negativa, permanente e não antecipada dos gastos conduz ao aumento do consumo devido às expectativas de menor carga fiscal no futuro, tal como o mecanismo presente nos efeitos não-keynesianos. Ora, a Equivalência Ricardiana, em parte porque assente em pressupostos muito exigentes, está sujeita a um conjunto de críticas consideráveis e, portanto, os efeitos nãokeynesianos ficam também sujeitos a uma grande parte dessas mesmas críticas. Com o impacto da crise financeira, económica e soberana iniciada em 2007-2008, amplia-se substancialmente a dimensão e impacto dessas críticas, nomeadamente com o aumento da incerteza, a alteração na formação das expectativas e as imperfeições nos mercados financeiros e de capital; o que conduz a um muito menor grau de verosimilhança da Teoria da Equivalência Ricardiana e como corolário, também dos efeitos não-Keynesianos da política orçamental. 3. Dependem de efeitos keynesianos em políticas complementares Um outro aspeto curioso revelado, de forma bastante sistemática, pelos estudos de caso elaborados pelo autores mais influentes, é a necessidade dos efeitos (keynesianos) da política monetária e cambial para a existência dos efeitos (não-keynesianos) expansionistas da consolidação orçamental. No limite, tal implica que os efeitos não- 63 keynesianos da política orçamental têm como condição necessária os efeitos keynesianos da política monetária e outras. Para além de ser algo paradoxal do ponto de vista da abordagem teórica, esta dependência implica também que, como na atualidade estas políticas complementares não podem ser executadas - em particular, na UEM, com taxas de juro próximas de zero e sem possibilidade de alterar o valor do euro -, torna-se mais difícil ainda surgirem os efeitos não-keynesianos. 4. Diferentes condições económicas no presente Atualmente, existem um conjunto de condições adicionais que podem estar a inviabilizar ainda mais o aparecimento dos efeitos não-keynesianos, nomeadamente resultantes do impacto da crise. Será o caso de existirem vários países a realizar consolidações orçamentais em simultâneo e em contexto de elevados níveis de endividamento das famílias e das empresas, para além do Estado. Pode concluir-se que é muito provável que os episódios de consolidação orçamental expansionistas analisados na literatura foram desencadeados pelo combinar de situações extraordinárias que estão longe de poderem ser generalizadas face ao normal funcionamento, em geral, das economias. 64 Referências bibliográficas Afonso, A. (2001), “Non-Keynesian Effects of Fiscal Policy in the EU-15”. Departamento de Economia, ISEG-UTL, Working Paper Nº 7/2001/DE/CISEP Afonso, A. (2006), “Expansionary fiscal consolidations in Europe: New Evidence”, European Central Bank, Working Paper Nº 675, Setembro. Afonso, A. (2010), “Expansionary Fiscal Consolidations in Europe: New Evidence”, App. Economics Lett. Vol. 17, Nº 2, pp.105-109 Afonso, A. e Jalles, J. (2014), “Assessing fiscal episodes”, Economic Modelling, 37, pp. 255-270 Alesina, A. e Ardagna, S. (1998), “Tales of Fiscal Adjustment.” Economic Policy, Vol.13, Nº27, pp. 487-545 Alesina, A. e Ardagna, S. (2010), “Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending”, In Tax Policy and the Economy, Jeffrey R. Brown, Vol. 24, pp. 35–68 University of Chicago Press. Alesina, A. e Ardagna, S. (2012), “The design of Fiscal Adjustments”, NBER Working paper series, Paper nº 18423, Setembro. Alesina, A. e Perotti, R. (1995), “Fiscal Expansions and Adjustment in OCDE Countries”, Economy of Policy, Vol. 21, pp. 205-247. Alesina, A., (2010), “Fiscal Adjustments: Lessons from Recent History,” Artigo preparado para o ECOFIN, Madrid, a 15 de Abril. Alesina, A., Ardagna, S., Perotti, R. e Schiantarelli. F. (2002) "Fiscal Policy, Profits, And Investment," American Economic Review, 2002, Vol.92, pp.571-589. Alesina, A., Favero, C. e Giavazzi, Pagano, (2014), “The output effect of fiscal consolidation plans” não publicado disponível em http://scholar.harvard.edu/files/alesina/files/output_effect_fiscal_consolidations_may_2 014.pdf, (consultado em 25.07.14) Allen, F. Carletti, E. e Gale, D. (2009), “Interbank market liquidity and central bank intervention”, Journal of Monetary Economics 56, pp. 639–652. Ardagna, S. (2004), “Fiscal stabilizations: When do they work and why” European Economic Review 48, pp.1047–1074 65 Bachmann, R. e Moscarini, G. (2011), "Business Cycles and Endogenous Uncertainty," Meeting Papers 36, Society for Economic Dynamics. Baker, S., Bloom, N. e Davis, S. (2013), “Measuring Economic Policy Uncertainty” Chicago Booth Research Paper Nº 13-02, Janeiro. Barro, R. (1974), “Are Government Bonds Net Wealth?”, Journal of Political Economy, Vol. 82 (6), pp.1095-1117. Barro, R. (1989), “The Ricardian Approach to Budget Deficits”, Journal of Economic Perspectives, Vol. III, pp.37-54. Bertola, G. e Drazen, A. (1993), “Trigger Points and Budget Cuts: Explaining the Effects of Fiscal Austerity”, The American Economic Review, 83, pp. 11-26. Bhattacharya, R. e Mukherjee, S. (2010), “Private Sector Consumption and Government Consumption and Debt in Advanced Economies: An Empirical Study”, IFM Working Paper, WP/10/264, Novembro. Bhattacharya, R. e Mukherjee, S. (2013), “Non-Keynesian Effects of Fiscal Policy in OECD Economies: an Empirical Study”, Applied Economics, Vol. 45, pp. 4122-4136. Blanchard, O. (1985),“Debt, Deficits, and Finite Horizons”, The Journal of Political Economy, Vol. 93, Nº 2., pp. 223-247, Abril. Blanchard, O. (1990), “Comment on Giavazzi e Pagano (1990)”, NBER Macroeconomics Annual, Vol.5, pp.111-116. Blanchard, O. (1990a), “Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators”, OECD Economics Department Working Papers, Nº 79, OECD Publishing. Blöchliger, H., Song, D. e Sutherland, D. (2012), “Fiscal Consolidation: Part 4. Case Studies of Large Fiscal Consolidation Episodes”, OECD Economics Department Working Papers, Nº 935, OECD Publishing. Breuer, C. (2013), “On the Identification and Macroeconomic Effects of Discretionary Changes in Fiscal Policy”, Munich Personal RePEc Archive Paper Nº. 52056, Dezembro. Campello, M., Grahan, J. e Harvey, C. (2010), “The Real Effects of Financial Constraints: Evidence From a Financial Crisis”, Journal of Monetary Economics 97, pp.470-487. 72 Fonte: Afonso 2006, p.38 Tabela 2. Episódios de consolidação orçamental baseado na alteração do CAPB, (1970-2005) Países C1 C2 C3 Expansionistas Contracionistas Expansionistas Contracionistas Expansionistas Contracionistas Áustria 76 97 76 84,97,01 76 84,97,01 Bélgica 82-85,95-96 82-83,85,95 82-83 Dinamarca 76,94 83-87,95-97 76,82,94 83-86,95-96 76,96 83-86,95-96 Finlândia 79-80,87 76-77,9596,00-01 78-79,87 76-77,9596,00-01 79,87 76-77,9596,00-01 França 96-97 95-96 96 Alemanha 75,90-92 82-83 75,90-91 82-83 75,90-91 83 Grécia 81,85,8990,01-04 82-83,87,91-97 75,81,85,8889,01-02,04 82-83,8687,91-92,9497,05 81,85,8889,01-02 82-83,8687,91-92,9495,05 Irlanda 75,78-79,0102 76-77,8386,88-89,04 74-75,7879,95,99,0102 76-77,8384,88-89,04 74-75,7879,01-02 76-77,8384,88,04 Itália 77,83,92-94 77,83,91-93 77,83,92-93 Luxemburgo 86-87,02-05 83-85,01 86-87,02-04 83-85,01 86-87,02-03 83-85,01 Países Baixos 93,95-98 91,93,95-96 95-96 Portugal 74, 80-81 82-86,92 80-81,05 82-83,86,92 80-81,05 82-83,86,92 Espanha 95-98 95-96 95-96 Suécia 74,79-80,9194,02-03 84,87,95-99 74,79,9193,01-02 76,8384,87,95-97 74,79,9193,02 87,95-97 Reino Unido 72-75,9293,02-04 81,95-99 72-73, 92-93, 02-03 81,95-98 72-73,9293,02-03 95-98 Anos com episódios 51 81 47 71 39 58 Média da duração (anos) 2 2,5 1,6 1,8 1,6 1,8 C1. Medida de consolidação de Giavazzi e Pagano (1996) C2. Medida de consolidação de Alesina e Ardagna (1998) C3. Medida de consolidação de Afonso (2006) 73 Tabela 3. Episódios de grandes consolidações orçamentais baseado na "ActionBased Approach" versus alteração do CAPB, (1980-2009) Países FMI (2010) Alesina e Ardagna (2010) Action Based Approach Standard Approach Austrália 1986, 1987 1987,1988 Bélgica 1982,1983,1987,1993 1982,1984,1987,2006 Canadá 1981,1986,1987,1995,1996,1997 Dinamarca 1983,1984,1985,1986 1983,1984,1985,1986,2005 Finlândia 1992,1993,1994,1996,1997, 1998 1981,1984,1988,1994,1996,1998, 2000 França 1996 Alemanha 1997 1996, 2000 Irlanda 1982,1983,1987,1988,2009 1984,1987,1988,1989,2000 Itália 1992,1993,1995,1997 1980,1982,1990,1991,1992,1997,200 7 Japão 1997 1984,1999,2001,2006 Portugal 1983,2002 1982,1983,1986,1988,1992,1995,200 2,2006 Espanha 1986,1987,1994,1996 Suécia 1983,1993,1995,1996,1997 1981,1983,1984,1986,1987,1994,199 6,1997,2004 Reino Unido 1981,1997 1982,1988,1996,1997,1998,2000 Estados Unidos da América 1991 - Nº de episódios (anos) 37 70 Fonte: FMI (2010), p.115 74 Fonte: Alesina e Ardagna (2010), p.65 Tabela 4. Episódios de consolidação orçamental baseados na alteração do CAPB Países Alesina e Ardagna (2010) Austrália 1987,1988 Áustria 1984,1996,1997,2005 Bélgica 1982,1984,1987,2006 Canadá 1981,1986,1987,1995,1996,1997 Dinamarca 1983,1984,1985,1986,2005 Finlândia 1973, 1976,1981,1984,1988,1994,1996,1998, 2000 França 1979, 1996 Alemanha 1996, 2000 Grécia 1976,1986,1991,1994,1996,2005,2006 Irlanda 1976,1984,1987,1988,1989,2000 Itália 1976, 1980,1982,1990,1991,1992,1997,2007 Japão 1984,1999,2001,2006 Países Baixos 1972,1973,1983,1991,1993,1996 Nova Zelândia 1987,1989,1993,1994,2000 Noruega 1979,1980,1983,1989,1996,2000,2004,2005 Portugal 1982,1983,1986,1988,1992,1995,2002,2006 Espanha 1986,1987,1994,1996 Suécia 1981,1983,1984,1986,1987,1994,1996,1997,2004 Reino Unido 1977, 1982,1988,1996,1997,1998,2000 Nº de episódios (anos) 107 75 A.1.2Consolidação orçamental de sucesso Tabela 5. Episódios de consolidação orçamental de sucesso baseados na alteração do CAPB Países Alesina e Ardagna (2010) Alteração do CAPB Áustria 2005 Dinamarca 2005 Finlândia 1998 Irlanda 2000 Itália 1982 Países Baixos 1972,1973, 1993,1996 Nova Zelândia 1993, 1994 Noruega 1979,1980,1989,1996 Suécia 1986,1987, 2004 Reino Unido 1977,1988, 2000 Nº de episódios (anos) 17 Fonte: Alesina e Ardgna (2010), p.66 76 A.1.3Consolidação orçamental com efeitos expansionistas Tabela 6. Episódios de consolidação orçamental expansionista baseados na alteração do CAPB Países Alesina e Ardagna (2010) Alteração do CAPB Finlândia 1973,1996,1998,2000 Grécia 1976,2005,2006 Irlanda 1976,1987,1988,1989,2000 Países Baixos 1996 Nova Zelândia 1993,1994,2000 Noruega 1979,1980,1983,1996 Portugal 1986,1989,1995 Espanha 1986,1987 Suécia 2004 Nº de episódios (anos) 26 Fonte: Alesina e Ardagna (2010), p.65 77 A.1.4Análise de consolidação orçamental com efeitos expansionistas Tabela 7. Análise dos 26 episódios de consolidação orçamental expansionista de Alesina e Argana (2010) Fonte: Jayadev e Konczal (2010), p.3 78 Anexo 2 – Breve exposição da Teoria da Equivalência Ricardiana Modelo de Barro (1974) Pressupostos:  Baseia-se no modelo de Samuelson-Diamond com sobreposição de gerações com capital físico  Cada individuo tem 2 períodos de vida designados por y (young) que corresponde a jovem e o (old) indivíduo idoso.  Cada geração tem N indivíduos que são numerados de forma sequencial, começando nos idosos para os descendentes, ou seja, os jovens.  Enquanto jovem (y) ofere um salário w, sendo as expectativas para o futuro estáticas.  A detenção de ativos é representada por A, destes as ações são representadas por K. Têm uma taxa de retorno de r, esta é paga a cada período, sendo as expectativas sobre r para o futuro estáticas. Um indivíduo jovem da geração i detém um montante de ativos igual a 𝑨𝒊 𝒚, enquanto, um idoso da mesma geração detém 𝑨𝒊 𝒐.  O consumo é representado por c e é assumido que p consumo e o recebimento das taxas de juro tem início em cada período. Tendo em conta os pressupostos um indivíduo idoso da geração 1 tem a seguinte restrição: A1 y+A0 o= c1 0+(1-r)A1 o (1) O total dos recursos do indivíduo idoso da geração i são a soma dos ativos que possuía enquanto jovem, 𝐴1 𝑦 , com a herança que obteve da geração anterior, AO O. Que é repartida pelo consumo no período idoso, c1 0 , e da herança para a próxima geração com a subtração dos juros dos ativos que possui. A geração 2 possui a seguinte restrição enquanto jovem: 𝑤 = c2 y+(1r)A2 y (2) Enquanto idoso detêm a seguinte restrição: 79 A2 y+A2 o= c2 o+(1-r)A2 o (3) A função utilidade geração i para qualquer membro será a seguinte: 𝑈𝑖= 𝑈𝑖( ci y+ ci o+ 𝑈𝑖+1 ∗ ) (4) Nesta 𝑈𝑖+1 ∗ representa a utilidade esperada para os seus descendentes. A maximização da utilidade está sujeita às restrições de não negatividade (ci y , ci 0,𝑈𝑖+1 ∗) ≥ 0, ∀𝑖 e às equações (1) e (4). Este modelo pode ser fechado através de uma função de produção com economias de escala constantes, que está sujeita aos montantes de trabalho e de capital, e da igualdade da produtividade marginal do trabalho e do capital, respetivamente, a w e r. Igualando a oferta e a procura de ativos determina-se o valor de r. K (r+w)= A1 o+A2 y (5) E a produção (y) é dada pela seguinte expressão devido à produtividade marginal do trabalho ser igual a w e existir economias de escala constantes: y = rk+ w (6) Pela combinação das equações (2),(3),(5),(6) é possível encontrar a condição de equilíbrio de mercado que se segue: 𝑐1 𝑜+𝑐2 𝑦+ ∆𝐾 = 𝑦 (7) Admitindo agora que o Estado emite dívida pública num montante B. A detenção destas obrigações rendem rB de juros em termos reais, no período corrente. Existe o pressuposto que a substituição entre dívida pública e as ações é perfeita. O pagamento de juros no futuro são suportados por impostos lump-sum 8 pela geração 2 (enquanto jovem), a amortização ocorre no período seguinte sobre a geração 2 (enquanto idosa). A emissão de dívida pública é financiada pela diminuição dos impostos para a geração1. Desta forma, a geração 1 tem como restrição orçamental a seguinte expressão: A1 y+A0 o+ B= c1 o+(1-r)A1 o (8) 8 Imposto lump-sum ou também designados de não distorcionários são impostos (fixos) per capita e independentes do nível de produto interno bruto. 80 Enquanto na geração 2 a restrição orçamental é alterada pelo imposto cobrado para liquidar a taxa de juro da dívida pública. Tenda no período jovem a seguinte restrição: 𝑤 = c2 y+(1-r)A2 y+ rB (9) No período idoso com a amortização tem a seguinte restrição: A2 y+A1 o= c2 o+(1-r)A2 o + B (10) Da combinação destas duas expressões obtém-se: W+ (1-r)𝐴1 𝑜B = c2 y+(1-r)c2 o + (1 − 𝑟)2A2 o (11) A função utilidade desta geração é a seguinte: 𝑈2 ∗= 𝑓2 ∗[(1 − 𝑟)𝐴1 𝑜− 𝐵,𝑤,𝑟] (12) Reescrevendo a equação da função utilidade da geração 1 obtêm-se: 𝑈1= 𝑈1(𝑐1 𝑦,𝑐1 𝑜,𝑈2 ∗) = 𝑓1[(1 − 𝑟)𝐴1 𝑜− 𝐵,𝑐1 𝑦,𝐴1 𝑦,𝐴0 𝑜 ,𝑤,𝑟] (13) Através desta expressão é possível induzir que a utilidade da geração 1 continua a depender do consumo enquanto jovem e enquanto idoso, da utilidade que é esperada para os descendentes, ou seja, da geração 2. Esta depende da doação líquida da geração 1 dos valores que assumem w e r. Com os valores dados de 𝑐1 𝑦,𝐴1 𝑦,𝐴0 𝑜 ,𝑤,𝑟 é necessário que os membros da geração 1 determinem o montante ótimo da doação líquida, ou seja, (1-r)𝐴1 𝑜-B, que está sujeita a 𝐴1 𝑜≥ 0. Desta forma, um aumento do montante de dívida pública (B) conduz apenas ao aumento da doação bruta da geração 1, (𝐴1 𝑜) para manter inalterada a doação líquida. Assim, a variação de 𝐴1 𝑜 em resposta à variação de B, mantém também inalterados 𝑐1 𝑜,𝑐2 𝑦,𝑐2 𝑜,𝐴2 0, tal implica que a dívida pública não afeta a utilidade das gerações. Os efeitos em r são os seguintes: K (r, w) +B= 𝐴1 𝑜+ 𝐴2 𝑦 (14) Esta indica que um aumento da dívida pública induz o aumento no mesmo momento da oferta de ativos. 81 O aumento da doação bruta, 𝐴1 𝑜, é de 1 1−𝑟 𝐵 para manter a doação líquida constante. Com 𝑐2 𝑦 constante um aumento de rB conduz à diminuição de 𝐴2 𝑦 montante 𝑟 1−𝑟 𝐵. Assim, o montante da oferta e da procura de capital são iguais e consequentemente a taxa de juro não se altera. Tal permite que Barro (1974) argumente que não existem efeitos na procura agregada, nomeadamente, no consumo e na acumulação de capital pela emissão de dívida pública. Um pressuposto importante para o funcionamento deste modelo reside na operative intergenerational transfer.