Determinantes da Estrutura de Capitais: evidência empírica das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon

Determinantes da Estrutura de Capitais: evidência empírica das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon por Susana Apolinário Silva Dissertação de Mestrado em Finanças Orientação: Professor Doutor Manuel de Oliveira Marques Professor Doutor Júlio Manuel dos Santos Martins 2013 Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon ii Nota Biográfica Susana Apolinário Silva nasceu a 14 de abril de 1987, em Chacim, Macedo de Cavaleiros, Portugal. Em 2005 concluiu o ensino secundário na Escola Secundária de Macedo de Cavaleiros, e ingressou no curso de Gestão da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, concluindo a Licenciatura em 2010. Entre setembro de 2008 e fevereiro de 2009 frequentou a Faculdade de Ciências Económicas e Empresariais da Universidade de Vigo em Espanha, ao abrigo do Programa de Mobilidade Erasmus. Em 2011 ingressou no Mestrado em Finanças da Faculdade de Economia da Universidade do Porto. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon iii Agradecimentos Ao Professor Doutor Manuel de Oliveira Marques e ao meu orientador, Professor Doutor Júlio Manuel dos Santos Martins, pelos ensinamentos recebidos, críticas e sugestões, pela disponibilidade demonstrada e capacidade de estímulo ao longo de todo o trabalho. À Professora Graça Maciel, pelo apoio, amizade, partilha do saber e inspiração. Aos meus pais, por tudo o que me ensinaram, pela dedicação e paciência ao longo do tempo. Ao meu Pai. Ao meu namorado João, pela motivação, ajuda, compreensão e por todo o apoio. À Dra. Ana Matos, à Ana Margarida, à Cátia, ao Guilherme, ao Joaquim e a todos que, de uma forma ou de outra, contribuíram para este desenlace que levou à realização da presente Dissertação. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon iv Resumo A teoria da estrutura de capitais tem sido alvo de investigação desde que Modigliani e Miller (1958) abordaram o tema da irrelevância da estrutura de capitais. O presente trabalho tem como objetivo identificar os determinantes da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon. Desta forma, pretendese relevar os fatores que mais influenciam o nível de endividamento das empresas, bem como testar empiricamente as teorias predominantes na tomada de decisão sobre as formas de financiamentos disponíveis para a empresa. Utilizando como metodologia estatística o modelo de regressão linear múltipla, os resultados obtidos, utilizando dados de 2011, indicam que existe uma relação negativa e estatisticamente significativa entre o endividamento e as variáveis rendibilidade e oportunidades de crescimento. As variáveis tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa e benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida, parecem não ter poder explicativo sobre o nível de endividamento das empresas analisadas. Assim, os resultados sugerem que as empresas estudadas tendem a seguir a teoria da pecking order e a teoria do market timing quando tomam as suas decisões de financiamento. Palavras-Chave: Estrutura de Capitais; Teoria da Pecking Order; Teoria do Trade-off; Teoria do Market Timing. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon v Abstract The theory of capital structure has been under research since Modigliani and Miller (1958) have discussed the theme of the irrelevance of capital structure. This study aims to identify the determinants of capital structure of Portuguese companies listed on Euronext Lisbon. Therefore, it intended to recognise the factors that most influenced the level of leverage of the companies, as well to empirically test the prevalent theories in decision-making about the forms of financing available to the company. Using as statistical methodology the multiple linear regression model and data from 2011, the results indicate that there is a negative and statistically significant relationship between leverage and the variables profitability and growth opportunities. The variables tangibility of assets, firm size and nondebt tax shields, do not seem to have explanatory power on leverage. Thus, the results suggest that the companies analysed tend to follow the pecking order theory and the market timing theory when they take their financing decisions. Key-words: Capital Structure, Pecking Order Theory, Trade-off Theory, Market Timing Theory. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon vi Índice CAPÍTULO 1. INTRODUÇÃO..................................................................................... 1 1.1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 1 1.2. MOTIVAÇÃO ...................................................................................................... 2 1.3. OBJETIVOS ......................................................................................................... 2 1.4. ESTRUTURA ....................................................................................................... 2 CAPÍTULO 2. REVISÃO DE LITERATURA ............................................................ 4 2.1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 4 2.2. MODELO DE MODIGLIANI E MILLER .................................................................. 5 2.3. TEORIA DO TRADE-OFF ...................................................................................... 8 2.3.1. Static Trade-off Theory ............................................................................. 8 2.3.2. Modelos baseados nos Custos de Agência ............................................. 10 2.4. TEORIA DA PECKING ORDER ............................................................................ 11 2.5. TEORIA DO MARKET TIMING ............................................................................. 13 2.6. ESTUDOS SEMELHANTES .................................................................................. 14 CAPÍTULO 3. METODOLOGIA DE INVESTIGAÇÃO ........................................ 17 3.1. FORMULAÇÃO DAS HIPÓTESES ......................................................................... 17 3.2. MÉTODO DE INVESTIGAÇÃO............................................................................. 23 3.3. DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS ............................................................................. 25 3.4. CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA ..................................................................... 28 CAPÍTULO 4. APRESENTAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS EMPÍRICOS ................................................................................................................. 29 4.1. ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS ............................................................................ 29 4.2. ANÁLISE DAS CORRELAÇÕES ........................................................................... 30 4.3. RESULTADOS DOS MODELOS DE REGRESSÃO LINEAR MÚLTIPLA .................... 33 4.4. TESTES DE ROBUSTEZ ...................................................................................... 38 CAPÍTULO 5. CONCLUSÃO, LIMITAÇÕES E SUGESTÕES PARA INVESTIGAÇÃO FUTURA ....................................................................................... 39 5.1. CONCLUSÃO..................................................................................................... 39 Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon vii 5.2. LIMITAÇÕES ..................................................................................................... 40 5.3. SUGESTÕES PARA INVESTIGAÇÃO FUTURA ....................................................... 41 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................................................................ 42 ANEXOS ........................................................................................................................ 46 ANEXO 1: EVIDÊNCIA EMPÍRICA DOS ESTUDOS SOBRE OS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS .............................................................................................. 47 Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon viii Índice de Quadros Quadro 1: Estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capitais ............ 16 Quadro 2: Hipóteses e Impacto Esperado no Endividamento ....................................... 23 Quadro 3: Operacionalização das variáveis independentes .......................................... 27 Quadro 4: Estatísticas Descritivas ................................................................................. 29 Quadro 5: Matriz de Correlação de Pearson (ano 2011) .............................................. 31 Quadro 6: Matriz de Correlação de Pearson (ano 2012) .............................................. 31 Quadro 7: Diagnóstico da presença de multicolinearidade .......................................... 32 Quadro 8: Resultados dos Modelos de Regressão ......................................................... 34 Quadro 9: Relações Esperadas e Observadas entre as Variáveis ................................. 36 Lista de Abreviaturas EBIT Earnings Before Interest and Taxes (Resultado Operacional) MM Modigliani e Miller MRLM Modelo de Regressão Linear Múltipla OLS Ordinary Least Squares (Método dos Mínimos Quadrados Ordinários) SPSS Statistic Package for the Social Sciences VIF Variance Inflation Factor (Fator de Inflação da Variância) WACC Weighted Average Cost of Capital (Custo Médio Ponderado do Capital) Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 1 Capítulo 1. Introdução 1.1. Introdução As teorias sobre a estrutura de capitais permitem identificar os fatores que influenciam o nível de endividamento das empresas. Modigliani e Miller (1958) iniciaram o estudo sobre a teoria da estrutura de capitais e demonstraram que, observados alguns pressupostos, a estrutura de capitais é irrelevante, não afetando o valor da empresa. Contudo, os pressupostos assumidos são muito fortes, não aderindo (nem tal pretendiam ainda os autores) à realidade, nomeadamente: mercados perfeitos; inexistência de fricções de mercado, na procura e na oferta, nomeadamente impostos, custos de agência, de transação e de falência; expetativas homogéneas; inexistência de oportunidades de arbitragem. Posteriormente e à medida que foram gradualmente removidos aqueles pressupostos, surgiram novas teorias que pretendiam explicar como as empresas escolhem a sua estrutura de capital. Foi o caso da teoria do trade-off, da teoria da pecking order e da teoria do market timing. De acordo com a teoria do trade-off, as empresas escolhem o seu nível de endividamento tendo em conta o balanceamento entre os benefícios fiscais e os custos associados aos atritos de mercado. Dado que, em particular, os custos de falência conduzem a um menor nível de endividamento e, pelo contrário, os benefícios fiscais e os custos de agência induzirão um maior endividamento, será a combinação destes fatores que resultará no rácio ótimo de endividamento, isto é, aquele que maximiza o valor da empresa. A teoria da pecking order, desenvolvida por Myers e Majluf (1984), considera que existe assimetria de informação entre os gestores e os investidores, desta forma dando origem a custos de seleção adversa. Esta teoria sugere que as decisões de financiamento são levadas a cabo tendo em conta uma hierarquização das fontes financiamento, ou seja, os gestores preferem o financiamento interno ao externo, bem como a dívida ao capital próprio. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 8 facto de que a existência de benefícios fiscais decorrentes do financiamento por dívida não implica que as empresas devam procurar utilizar o valor máximo de dívida na sua estrutura de capitais, existindo outras formas de financiamento que podem ser mais baratas (retenção de resultados). 2.3. Teoria do Trade-off “The Trade-off theory says that firms seek debt levels that balance the tax advantages of additional debt against the costs of possible financial distress.” Myers (2001, pág. 81) Esta teoria assenta em modelos que se caracterizam pelo balanceamento entre os benefícios fiscais e os custos associados aos atritos de mercado, nomeadamente impostos, custos de falência e custos de agência. São vários os autores 5 que consideram que a escolha entre capitais próprios e capitais alheios é feita tendo em conta o trade-off entre os benefícios e os custos associados ao financiamento por dívida e, desta forma, torna-se possível determinar a estrutura ótima de capitais que maximiza o valor da empresa. De seguida são apresentados dois modelos, um baseado nos impostos e nos custos de falência – Static Trade-off Theory – e outro baseado nos custos de agência. 2.3.1. Static Trade-off Theory Os impostos e os custos de falência são importantes na escolha da estrutura capitais que maximiza o valor da empresa. Enquanto os custos de falência conduzem a um menor nível de endividamento, os benefícios fiscais induzirão um maior endividamento. Kraus e Litzenberger (1973) desenvolveram um modelo de avaliação de empresas, assumindo mercados de capitais completos e a existência de impostos e custos de 5 Kraus e Litzenberger (1973), Scott (1976), Kim (1978, e Chen (1978) Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 9 falência. Os autores demonstraram que o valor de mercado de uma empresa endividada corresponde ao valor de mercado de uma empresa não endividada acrescido do valor atual da diferença entre o benefício fiscal e os custos de falência. Assim, a estrutura ótima de capitais de uma empresa caracteriza-se pelo trade-off entre os benefícios fiscais da dívida e os custos de falência. Scott (1976) partiu do pressuposto de que os mercados de capitais são imperfeitos e que existe a possibilidade de uma empresa entrar em processo de insolvência. O autor mostra que o nível de endividamento ótimo é função crescente do valor de liquidação dos ativos da empresa e da taxa de imposto sobre o rendimento da empresa. Quanto maior for o valor de liquidação dos ativos, menor serão os custos de falência. Por sua vez, quanto maior for a taxa de imposto, maior será a poupança fiscal associada à dedutibilidade dos juros da dívida, o que provoca um acréscimo do nível de endividamento. Kim (1978) considerou o modelo proposto por Kraus e Litzenberger (1973) demasiado complexo de implementar e o modelo de Scott (1976) desadequado, na medida em que ignorava a aversão ao risco no mercado de capitais. Acresce o facto de ambos os modelos não reconhecerem que, perante custos de falência, não é possível existir uma empresa 100% endividada. O autor considera que a estrutura ótima de capitais envolve menos financiamento por capitais alheios do que o valor máximo de empréstimo permitido pelo mercado de capitais. Conclui que em mercados de capitais perfeitos, onde as empresas estão sujeitas a impostos e a custos de falência, a capacidade de endividamento é inferior a 100% dos capitais e os gestores procuram a estrutura ótima de capitais, que incluirá um financiamento necessariamente inferior a 100% da mesma. Segundo Myers (1984), o rácio de endividamento ótimo de uma empresa é determinado pelo trade-off entre os custos de falência e os benefícios fiscais da dívida, mantendo constantes os ativos da empresa e os seus projetos de investimento. Considera que a empresa deve substituir dívida por capital, ou capital por dívida, até que o valor da empresa seja maximizado. Posteriormente, em 2001, o autor argumenta que a teoria do trade-off justifica os rácios de endividamento moderados. A empresa irá pedir emprestado até ao ponto em que o valor marginal dos benefícios fiscais de dívida Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 10 adicional seja compensado pelo aumento no valor actual de potenciais custos de distress financeiro – custos de falência, de reorganização e de agência. 2.3.2. Modelos baseados nos Custos de Agência Jensen e Meckling (1976) iniciaram o estudo dos custos de agência no contexto da estrutura de capitais, identificando dois tipos de conflitos de interesse: entre acionistas e gestores, e entre acionistas e obrigacionistas. O conflito entre acionistas e gestores resulta da separação entre a propriedade e a gestão da empresa, na medida em que o gestor tem incentivo em maximizar a sua riqueza em detrimento dos interesses e da riqueza dos acionistas e, consequentemente da maximização do valor da empresa. Os autores argumentam que quando a gestão não detém a totalidade do capital da empresa, existe uma parte de direitos residuais que não lhe são devidos. Todavia, como suportam a totalidade dos custos, podem não atuar no melhor interesse dos acionistas. O recurso ao endividamento é uma das formas de mitigar o conflito existente entre acionistas e gestores. Segundo Jensen (1986), quando existe cash flow disponível na empresa, isto é, após terem sido financiados todos os projetos com valor atual líquido positivo, os conflitos entre acionistas e gestores agravam-se. O problema surge porque na visão dos acionistas esse excesso de dinheiro deveria ser distribuído sob a forma de dividendos, mas os gestores pretendem utilizá-lo em projetos de investimento com vista ao crescimento da empresa. O autor mostra que o endividamento pode reduzir os custos de agência, na medida em que reduz o cash flow disponível para os gestores utilizarem (mal!), bem como pode ser uma forma de continuar a pagar dividendos. Todavia, o endividamento tem custos e, à medida que a empresa se endivida, surgem os custos de agência associados à dívida e também os custos de falência. Desta forma, o autor argumenta que o rácio de endividamento ótimo é aquele em que o valor da empresa é maximizado, ou seja, quando os custos marginais da dívida igualam os seus benefícios marginais. O aumento do nível de endividamento conduz-nos ao conflito de interesses entre acionistas e credores. Grinblatt e Titman (2002) identificam três problemas associados aos conflitos referidos e às estratégias de investimento por parte dos acionistas da Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 11 empresa. Em primeiro, os acionistas podem decidir não investir em projetos de investimento com valor atual líquido positivo caso o nível de endividamento seja elevado, pois implicaria que a maior parte dos benefícios resultantes do projeto fossem captados pelos credores. Este problema é referido como o problema de subinvestimento. Em segundo, o problema de substituição de ativos ocorre quando os acionistas tendem a assumir projetos de elevado risco, mesmo que apresentem um valor atual líquido negativo. Por último, consideram o problema da miopia do investimento, dado que os acionistas tendem a preferir projetos de investimento que geram resultados num horizonte temporal mais curto em detrimento de projetos de investimento mais rentáveis mas cujo horizonte temporal é mais alargado. Assim, os acionistas tendem a escolher estratégias em benefício próprio e, por vezes, prejudicando os credores e o valor da empresa. 2.4. Teoria da Pecking Order “The Pecking Order theory says that the firm will borrow, rather than issuing equity, when internal cash flow is not sufficient to fund capital expenditures. Thus the amount of debt will reflect the firm’s cumulative need for external funds.” Myers (2001, pág. 81) Segundo Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), os custos de seleção adversa são relevantes na tomada de decisões de investimento e de financiamento numa empresa. Esses custos resultam da assimetria de informação entre gestores e investidores, sendo que os primeiros têm mais informação acerca da empresa do que os segundos. Os autores desenvolveram a teoria da pecking order baseados no trabalho de Donaldson (1961) sobre as práticas de financiamento. No modelo desenvolvido por Myers e Majluf (1984), os gestores possuem mais informação do que os potenciais investidores quanto ao valor da empresa. Os autores mostram que existe tendência para os gestores seguirem uma hierarquização das fontes de financiamento, ou seja, em primeiro lugar vão recorrer a resultados gerados internamente e, no caso de ser necessário recorrer a financiamento externo, existe Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 12 preferência pela dívida ao capital próprio. O modelo também demonstra que uma empresa poderá abandonar oportunidades de investimento com valor atual líquido positivo se os gestores forem obrigados a emitir ações subavaliadas para financiar o projeto. Os autores assumem que os gestores atuam no interesse dos atuais acionistas, recusando-se a emitir ações subavaliadas, a menos que a transferência dos atuais para os novos acionistas seja mais do que compensada pelo valor atual líquido das oportunidades de crescimento. Sugerem que os gestores que maximizam o valor de mercado irão evitar financiamento externo através de ações. Myers (2001) defende que a teoria da pecking order ajuda a explicar o facto de as empresas mais rentáveis serem aquelas que pedem menos emprestado, na medida em que têm disponível mais recursos internos para financiar os seus projetos de investimento. Pelo contrário, as empresas menos rentáveis têm necessidade de recorrer a financiamento externo devido à insuficiência de recursos internos, levando à acumulação de dívida. Shyam-Sunder e Myers (1999) também mostram que as empresas com elevada rendibilidade e com oportunidades de investimento limitadas tendem a ter rácios de endividamento baixos. As empresas que têm oportunidades de investimento mas que não têm recursos internos suficientes para as financiar, tendem a endividar-se mais. Assim, os autores argumentam que o rácio de endividamento varia pela necessidade de recursos externos e não porque a empresa procura alcançar uma estrutura ótima de capitais. Frank e Goyal (2003) sugerem que quando o financiamento interno não é suficiente para implementar os projetos de investimento, as empresas recorrem com frequência ao financiamento externo. Os autores mostram que o financiamento através de capitais alheios não domina o financiamento por capitais próprios, contrariamente ao sugerido pela teoria da pecking order. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 13 2.5. Teoria do Market Timing “Equity Market Timing refers to the practise of issuing shares at high prices and repurchasing at low prices. The intention is to exploit temporary fluctuations in the cost of equity relative to the cost of other forms of capital.” Baker e Wurgler (2002, pág. 1) Baker e Wurgler (2002) demonstraram que a prática do market timing afeta a estrutura de capitais de uma empresa de forma persistente. No seu estudo, os autores consideram o rácio market-to-book como proxy na avaliação das oportunidades de market timing percebidas pelos gestores. Mostram que a alavancagem é negativamente correlacionada com o valor de mercado, pelo que as empresas tendem a emitir novas ações quando o rácio market-to-book é elevado e, pelo contrário, tendem a emitir dívida quando o seu valor é baixo. As alterações na estrutura de capitais da empresa induzidas por estas emissões persistem porque as empresas não se preocupam em ajustar o rácio de endividamento. Os autores consideram que a estrutura de capitais de uma empresa pode ser entendida como o resultado acumulado de tentativas passadas de explorar as oportunidades existentes no mercado, o que implica a inexistência de uma estrutura ótima de capital. Graham e Harvey (2001) encontraram suporte empírico para a teoria do market timing através de um inquérito efetuado a 392 gestores. Concluíram que os gestores consideram o preço das ações importante aquando da emissão de novas ações, e a maioria sente que as suas ações estão subavaliadas. Aquando da emissão de dívida, os gestores tentam explorar as diferenças nas taxas de juro de curto prazo relativamente às de longo prazo. Elliot et al. (2008) consideram que os gestores são capazes de identificar momentos em que a emissão de ações tem menor custo quando comparada com outros meios de financiamento externo devido à sobreavaliação das ações da empresa pelo mercado. Através do modelo utilizado para testar a teoria do market timing, os autores concluíram que as empresas cujas ações estão sobreavaliadas pelo mercado tendem a emitir ações, Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 14 enquanto as empresas que estão bem avaliadas ou subavaliadas pelo mercado têm tendência para emitir dívida. Hovakimian (2003) testa os efeitos das transações de financiamento externo na estrutura de capitais. Tendo como base Baker e Wurgler (2002), onde o rácio market-to-book histórico tem um efeito negativo na alavancagem, Hovakimian (2003) não encontra evidência de que o equity market timing é responsável por esse efeito. Apesar dos seus resultados sugerirem que as emissões de novas ações são efetuadas em períodos de elevados rácios market-to-book, também constataram que o efeito da emissão de novas ações na alavancagem é pequeno e transitório. Welch (2004) mostra que as empresas pouco fazem para contrariar a influência das variações nos preços das ações na sua estrutura de capital. Consequentemente, a correlação entre o rácio de endividamento e o preço das ações é próxima de um. As empresas cujo rácio de endividamento aumenta (diminui) devido ao fraco (bom) desempenho das ações utilizam as emissões de capital e dívida para amplificar as variações na rendibilidade. Contudo, o autor alerta para o facto de que alargando o horizonte temporal esta relação perde força. Frank e Goyal (2007a) argumentam que o mercado de capitais tem um papel importante nas decisões de financiamento de uma empresa. Os gestores previamente analisam as condições de mercado e, caso não sejam favoráveis, adiam a emissão de dívida ou capital próprio. No caso de existirem condições muito favoráveis, os gestores podem recorrer ao financiamento mesmo que não tenham necessidade de tal. 2.6. Estudos Semelhantes Diversos estudos empíricos foram realizados com o objetivo de testar as teorias da estrutura de capitais, analisando o relacionamento entre o endividamento e os fatores sugeridos pelas teorias como determinantes da estrutura de capitais de uma empresa. À luz das teorias da estrutura de capitais expostas neste capítulo, muitos fatores podem condicionar a escolha da estrutura de capital de uma empresa. Ao longo dos últimos anos, vários autores têm identificado alguns dos determinantes mais significativos, Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 15 nomeadamente, a rendibilidade, a dimensão da empresa, a tangibilidade dos ativos, oportunidades de crescimento, tipo de indústria, singularidade da empresa, volatilidade, entre outros. Para a elaboração da presente Dissertação, serão seguidos os seguintes estudos empíricos: Bradley et al. (1984), Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995), Wald (1999), Bancel e Mittoo (2002), Fan et al. (2004), Chen e Strange (2005), Frank e Goyal (2007a), Chang et al. (2009) e Akdal (2010). O quadro 1 resume a informação recolhida dos referidos estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capitais, nomeadamente, amostra, metodologia e as variáveis utilizadas. Estes estudos também servirão de base ao presente estudo sobre os determinantes da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon. No Anexo 1 é apresentada uma síntese dos resultados dos estudos considerados no quadro 1. Pode-se concluir que a rendibilidade, a dimensão da empresa, as oportunidades de crescimento e a tangibilidade dos ativos são os principais determinantes da estrutura de capitais. A rendibilidade apresenta uma relação negativa com o endividamento em todos os estudos. Por sua vez, a dimensão da empresa apresenta, na maioria dos casos, uma relação positiva com o endividamento. Relativamente às oportunidades de crescimento, apresentam, na maioria dos estudos, uma relação negativa com o endividamento. Por último, a tangibilidade dos ativos apresenta uma relação positiva com o endividamento. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 16 Quadro 1: Estudos empíricos sobre os determinantes da estrutura de capitais Estudo (Autor/Ano) Amostra Metodologia e Variáveis Bradley et al. (1984) 851 empresas dos EUA durante o período de 1962-1981 Regressão Linear (OLS); Variáveis explicativas utilizadas: volatilidade, benefícios fiscais não decorrentes da dívida, despesas em publicidade, investigação e desenvolvimento. Titman e Wessels (1988) 469 empresas dos EUA durante o período de 1974-1982 Análise Fatorial; Variáveis explicativas utilizadas: natureza dos ativos, benefícios fiscais não decorrentes da dívida, crescimento, singularidade da empresa, tipo de indústria, dimensão da empresa, rendibilidade. Rajan e Zingales (1995) 4557 empresas não financeiras dos países pertencentes ao G7 durante o período de 1987-1991 Modelo de Tobit; Variáveis explicativas utilizadas: tangibilidade dos ativos, oportunidades de investimento, dimensão da empresa, rendibilidade. Wald (1999) 4404 empresas não financeiras de 5 países durante o período de 1991-1992 Modelo de Tobit; Variáveis explicativas utilizadas: volatilidade, tangibilidade dos ativos, despesas em investigação e desenvolvimento, benefícios fiscais não decorrentes da dívida, rendibilidade, oportunidade de crescimento, dimensão da empresa. Bancel e Mittoo (2002) 707 empresas de 16 países Europeus Questionário; Determinantes: flexibilidade financeira, custo do capital, benefícios fiscais da dívida, estrutura temporal da dívida, diluição de resultados por ação. Fan et al. (2004) 5344 empresas de 39 países durante o período de 1991-2000 Regressão Linear; Variáveis explicativas utilizadas: taxa de imposto efetiva, risco operacional, tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa, rácio market-to-book, rendibilidade, maturidade do ativo. Chen e Strange (2005) 972 empresas chinesas não financeiras cotadas em 2003 (Shangai Stock Exchange e Shenzhen Stock Exchange) Regressão utilizando o método White; Variáveis explicativas utilizadas: rendibilidade, dimensão da empresa, intangibilidade dos ativos, risco de negócio, crescimento das vendas, idade, taxa de imposto sobre o rendimento da empresa, 4 indicadores do controlo acionistas, 19 dummies. Frank e Goyal (2007a) Empresas não financeiras dos EUA da base de dados Compustat entre 1950-2003 Regressão Linear (OLS); Variáveis explicativas utilizadas: Rendibilidade, dimensão da empresa, crescimento da indústria, natureza dos ativos, impostos, risco, rating da dívida sénior, condições do mercado de capitais e da dívida, condições macroeconómicas. Chang et al. (2009) Empresas da base de dados Compustat entre 1988-2003 Modelo MIMIC Variáveis explicativas utilizadas: crescimento; rendibilidade, valor colateral dos ativos, volatilidade, benefícios fiscais não decorrentes da dívida, singularidade da empresa. Akdal (2010) 202 empresas não financeiras do Reino Unido (FTSE 250) durante o período 2002-2009 Regressão Linear (OLS); Variáveis explicativas utilizadas: rendibilidade, dimensão da empresa, oportunidades de crescimento, tangibilidade dos ativos, benefícios fiscais não decorrentes da dívida, volatilidade, liquidez. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 17 Capítulo 3. Metodologia de Investigação Neste capítulo pretende-se identificar e testar a evidência empírica dos fatores mais relevantes propostos pela teoria como determinantes da estrutura de capitais de uma empresa. Têm sido realizados diversos estudos nesta área com o objetivo de perceber a escolha das empresas entre capitais próprios e capitais alheios como meio de financiamento. Todavia, os resultados não permitem explicar totalmente as decisões de financiamento levadas a cabo pelas empresas. Assim, este estudo tem com finalidade perceber quais os fatores que mais pesam aquando da escolha da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon. O estudo inicia-se com a formulação das hipóteses a testar, prosseguindo com a definição do método de investigação a utilizar. De seguida, procede-se à definição das variáveis de estudo e, por último, à caracterização da amostra analisada. 3.1. Formulação das Hipóteses Nesta secção pretende-se formular as hipóteses a testar na investigação, tendo em consideração as variáveis sugeridas pelas diversas teorias da estrutura de capitais relativamente às decisões de financiamento de uma empresa. Desta forma, serão selecionadas as características mais relevantes das empresas, que as teorias abordadas no capítulo anterior sugerem como tendo influência na estrutura de capitais. Trata-se, nomeadamente, da rendibilidade, tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa, benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida e oportunidades de crescimento. Rendibilidade De acordo com a teoria da pecking order (Myers e Majluf, 1984), as empresas seguem uma hierarquização das fontes de financiamento. A existência de assimetria de informação leva a que as empresas prefiram o financiamento interno ao externo. No caso de os recursos internos serem insuficientes, as empresas preferem recorrer à dívida Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 24 A identificação dos determinantes da estrutura de capitais será efetuada com recurso à análise de regressão. Esta análise tem como objetivo estudar o relacionamento entre uma variável dependente e as variáveis independentes. Neste trabalho será utilizado o modelo de regressão linear múltipla (MRLM), à semelhança de outros estudos, como Bradley et al. (1984), Fan et al. (2004), Chen e Strange (2005), Frank e Goyal (2007a) e Akdal (2010). Este modelo permite analisar a relação entre uma variável explicada e um conjunto de variáveis explicativas. Trata-se de uma metodologia de investigação de natureza quantitativa 6 . Em termos analíticos, o modelo pode ser escrito na seguinte forma: (3.1) Onde: – Variável explicada – Variáveis explicativas – Coeficientes de regressão – Perturbação aleatória No sentido de identificar os determinantes da estrutura de capitais, a equação que nos propomos a testar é a seguinte: (3.2) Onde: – Endividamento – Rendibilidade 6 Segundo Fortin (1999), o objetivo da investigação quantitativa é estabelecer factos, pôr em evidência relações entre variáveis por meio da verificação de hipóteses, predizer resultados de causa e efeito ou verificar teorias ou proposições teóricas. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 25 – Tangibilidade dos ativos – Dimensão da empresa – Benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida – Oportunidades de crescimento – Coeficiente de regressão – Erro De acordo com os estudos empíricos já realizados, o método dos mínimos quadrados (ordinary least squares) será utilizado para estimar os coeficientes do modelo de regressão. Através deste método, as estimativas dos coeficientes de regressão são obtidas de modo a que os erros ou resíduos do modelo de regressão sejam mínimos (Marôco, 2011). Para o tratamento de dados será utilizado o software estatístico Statistic Package for the Social Sciences (SPSS), versão 21. 3.3. Definição das Variáveis Nesta secção pretende-se definir as variáveis a considerar na análise para testar as hipóteses precedentes. A variável dependente a considerar para efeitos deste estudo será o endividamento, pois pretende-se estudar a relação entre o nível de endividamento de uma empresa e os determinantes da estrutura de capitais referidos anteriormente. A variável a explicar pode ser obtida utilizando valores contabilísticos ou valores de mercado (preferencialmente). Tendo em conta os estudos anteriores (Bradley et al., 1984; Rajan e Zingales, 1995; Chen e Strange, 2005), a medida do nível de endividamento a utilizar neste estudo será a seguinte: Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 26 (3.3) As variáveis independentes a considerar neste estudo representam os determinantes da estrutura de capitais das empresas e, seguindo os estudos analisados, são calculadas da seguinte forma: Rendibilidade Admitindo que existe uma relação negativa entre a rendibilidade e o nível de endividamento, a variável a utilizar para testar esta hipótese é o rácio entre Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) e Total do Ativo. São vários os estudos empíricos que consideram este rácio para o cálculo da rendibilidade, nomeadamente, Titman e Wessels (1988), Wald (1999), Chen e Strange (2005) e Chang et al. (2009). Tangibilidade dos ativos Rajan e Zingales (1995) defendem que a tangibilidade dos ativos está positivamente correlacionada com o endividamento. A variável para testar esta hipótese será calculada através do rácio entre Ativos Fixos Tangíveis e Total do Ativo. Dimensão da empresa A dimensão da empresa é considerada por vários estudos como determinante da estrutura de capitais. Normalmente são utilizados três indicadores da dimensão da empresa: logaritmo do valor de mercado da empresa [García-Teruel e Martinez-Solano (2010)], logaritmo do ativo [Wald (1999), Chen e Strange (2005) e Fan et al. (2004)] e logaritmo das vendas [Titman e Wessels (1988), Rajan e Zingales (1995) Baker e Wurgler (2002) e Akdal (2010)]. Neste estudo, a variável dimensão da empresa será obtida através do Logaritmo natural do Enterprise Value. O Enterprise Value é normalmente utilizado para medir o valor de Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 27 uma empresa. Este obtém-se somando o valor de mercado do capital com a dívida menos as disponibilidades. Benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida Titman e Wessels (1988), Wald (1999), Chang et al. (2009) e Akdal (2010) mostram que existe uma relação negativa entre os benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida e o nível de endividamento de uma empresa. Para testar esta hipótese, a variável utilizada será o rácio entre Depreciações e Total do Ativo, tal como os autores supracitados. Oportunidades de crescimento O rácio Market-to-Book é o indicador mais frequentemente escolhido pelos autores para medir as oportunidades de crescimento das empresas (Rajan e Zingales, 1995; Fan et al., 2004; Chang et al., 2009 e Akdal, 2010). Contudo, neste estudo será utilizado o rácio entre Enterprise Value e Total do Ativo. O quadro 3 apresenta uma síntese das variáveis independentes a utilizar neste estudo, bem como o símbolo e a respetiva fórmula de cálculo. Quadro 3: Operacionalização das variáveis independentes Variável Proxy Símbolo Rendibilidade REND Tangibilidade dos ativos TANG Dimensão da empresa DIM Benefícios fiscais não decorrentes do uso da divida BFND Oportunidades de crescimento OC Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 28 3.4. Caracterização da Amostra Com este estudo pretende-se identificar os determinantes da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon, no ano de 2011. A amostra será selecionada da base de dados SABI e incidirá sobre 41 empresas. O ano 2012 funciona como teste de robustez aos resultados empíricos em 2011. A seleção da amostra será efetuada em diversas etapas. Em primeiro lugar, as empresas cujo sector de atividade se enquadre no sistema financeiro não serão consideradas na amostra porque a sua estrutura de capitais está subordinada a normas de regulação e a regras prudenciais, não sendo, portanto, objeto de escolha livre pelos gestores. Posteriormente, também serão excluídas da amostra as empresas que não apresentem dados necessários ao cálculo das seguintes variáveis: endividamento, rendibilidade, tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa, benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida e oportunidades de crescimento. Por último, não serão consideradas as empresas que apresentem capitais próprios negativos em qualquer um dos anos em análise. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 29 Capítulo 4. Apresentação e Discussão dos Resultados Empíricos Neste capítulo pretende-se analisar qual o poder explicativo dos fatores identificados no capítulo anterior como determinantes da estrutura de capitais de uma empresa. Para o tratamento de dados será utilizado o software estatístico Statistic Package for the Social Sciences (SPSS), versão 21. Em primeiro apresentam-se as estatísticas descritivas da amostra. Em seguida, procedese à análise das correlações entre as variáveis para determinar o seu relacionamento. Por último, serão apresentados os resultados obtidos para os modelos de regressão. Estes resultados serão analisados tendo por base as teorias da estrutura de capitais abordadas anteriormente, nomeadamente, a teoria da pecking order, a teoria do trade-off e a teoria do market timing. 4.1. Estatísticas Descritivas No quadro 4 apresenta-se a média, mediana, desvio-padrão e número de observações referentes ao ano 2011 e 2012 para a variável dependente (endividamento) e para as variáveis independentes (rendibilidade, tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa, benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida e oportunidades de crescimento) consideradas no modelo de regressão enunciado na equação (3.2). Quadro 4: Estatísticas Descritivas Variáveis Ano 2011 Ano 2012 Média Mediana DesvioPadrão N Média Mediana DesvioPadrão N END 0,756 0,801 0,196 41 0,757 0,786 0,176 34 REND 0,040 0,044 0,049 41 0,038 0,049 0,045 34 TANG 0,271 0,285 0,187 41 0,344 0,309 0,411 34 DIM 12,985 12,715 1,915 41 13,298 13,067 1,861 34 BFND 0,043 0,040 0,031 41 0,039 0,032 0,028 34 OC 0,707 0,634 0,324 41 0,661 0,596 0,321 34 Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 30 No quadro 4 pode observar-se que o rácio de endividamento médio é de 75,6% no ano 2011 e 75,7% no ano 2012, indicando que os capitais alheios têm um peso significativo no financiamento das empresas. Relativamente às variáveis independentes, verifica-se que a volatilidade não é elevada na medida em que, na maioria dos casos, o desvio-padrão encontra-se abaixo da média da respetiva variável. De salientar que as oportunidades de crescimento, medidas pelo rácio entre Enterprise Value e Total do Ativo, têm um peso significativo na estrutura de capitais. Em 2011, a variável oportunidades de crescimento apresenta um valor médio de 70,7% e em 2012 é de 66,1%, indicando uma pequena descida. As variáveis rendibilidade e benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida são as que apresentam um valor médio reduzido, indicando um peso pouco significativo destas variáveis na estrutura de capitais das empresas em análise. O valor médio da tangibilidade dos ativos aumentou de 27,1% em 2011 para 34,4% em 2012, indicando que as empresas aumentaram as suas aplicações em ativos fixos tangíveis. Pode-se concluir que em ambos os anos as amostras apresentam resultados muito semelhantes apesar de o número de observações ser menor no ano 2012 comparativamente ao ano 2011. 4.2. Análise das Correlações A análise das correlações tem como objetivo determinar as relações entre as variáveis selecionadas para o presente estudo. Nos quadros 5 e 6 estão apresentados os coeficientes de correlação de Pearson das variáveis para o ano 2011 e 2012, respetivamente. Observando a matriz de correlações referente ao ano 2011 (quadro 5), verifica-se que a variável endividamento apresenta uma correlação estatisticamente significativa com as variáveis rendibilidade, tangibilidade dos ativos e oportunidades de crescimento. Relativamente ao ano 2012, a matriz de correlações apresentada no quadro 6 mostra que a variável endividamento apresenta uma correlação estatisticamente significativa com as variáveis rendibilidade e oportunidades de crescimento. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 31 Quadro 5: Matriz de Correlação de Pearson (ano 2011) Variáveis END REND TANG DIM BFND OC END 1,000 REND -0,464* 1,000 TANG -0,314** 0,023 1,000 DIM -0,144 0,067 0,362* 1,000 BFND 0,056 0,057 0,311** 0,009 1,000 OC -0,752* 0,348** 0,316** 0,335** -0,020 1,000 * Correlação significativa para um nível de 1%. ** Correlação significativa para um nível de 5%. Quadro 6: Matriz de Correlação de Pearson (ano 2012) Variáveis END REND TANG DIM BFND OC END 1,000 REND -0,373** 1,000 TANG -0,114 -0,368** 1,000 DIM -0,180 0,438* -0,133 1,000 BFND -0,171 0,120 0,020 0,282 1,000 OC -0,623* 0,346** 0,017 0,493* 0,263 1,000 * Correlação significativa para um nível de 1%. ** Correlação significativa para um nível de 5%. Em 2011, a rendibilidade e o endividamento apresentam uma correlação negativa e estatisticamente significativa ao nível de 1%. O mesmo acontece com as oportunidades de crescimento. A tangibilidade dos ativos e o endividamento apresentam uma correlação negativa e estatisticamente significativa ao nível de 5%. Os coeficientes de correlação entre o endividamento e a dimensão da empresa e entre o endividamento e os benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida não são estatisticamente significativos. No quadro 6 é possível analisar os coeficientes de correlação das variáveis para o ano 2012. A rendibilidade e o endividamento continuam a apresentar uma correlação Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 32 negativa e estatisticamente significativa ao nível de 5%. O coeficiente de correlação entre as oportunidades de crescimento e o endividamento é negativo e estatisticamente significativo ao nível de 1%. Os coeficientes de correlação entre o endividamento e a tangibilidade dos ativos, endividamento e a dimensão da empresa, e entre o endividamento e os benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida não são estatisticamente significativos. Através da análise da matriz de correlação de Pearson (quadro 5 e 6), observa-se um baixo grau de correlação entre as variáveis (coeficientes de correlação estão muito abaixo de 0,7), o que significa a ausência de problemas de multicolinearidade. Para confirmar a ausência de multicolinearidade recorreu-se ao Fator de Inflação da Variância – VIF (Variance Inflation Factor). Quando VIF maior que 10 (alguns autores consideram o valor 5), é sinal de que existem problemas com a estimação dos coeficientes de regressão devido à presença de multicolinearidade. Outra medida utilizada pelo SPSS para diagnosticar a presença de multicolinearidade é a tolerância (tolerance). Quando esta apresenta valores próximos de um significa que existe um baixo grau de multicolinearidade entre as variáveis. Os valores para o teste VIF e a tolerância estão apresentados no quadro 7. Verifica-se que todos os valores do VIF são menores que dez e os valores da tolerância são próximos de um, pelo que podemos concluir pela ausência de problemas de multicolinearidade. Quadro 7: Diagnóstico da presença de multicolinearidade Variáveis Ano 2011 Ano 2012 VIF Tolerance VIF Tolerance REND 1,162 0,860 1,476 0,678 TANG 1,393 0,718 1,193 0,838 DIM 1,237 0,808 1,533 0,652 BFND 1,149 0,871 1,114 0,898 OC 1,382 0,724 1,428 0,700 Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 33 4.3. Resultados dos Modelos de Regressão Linear Múltipla Com vista a identificar os determinantes da estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Euronext Lisbon, procedeu-se à estimação do modelo apresentado na equação (3.2) pelo método OLS. No quadro 8 estão apresentados os resultados da estimação do modelo para os anos 2011 e 2012. Nesta fase pretende-se avaliar se algumas das variáveis independentes podem ou não influenciar a variável dependente e verificar se o modelo ajustado aos dados é ou não significativo 7 . Desta forma, pretende-se testar as seguintes hipóteses: H0 : β1 β2 … βk = 0 H1 : Existe pelo menos um i qu βi ≠ 0 A estatística de teste F apresenta o valor de 13,155 no ano 2011 e 5,475 no ano 2012. Estes resultados indicam-nos que, para um nível de significância de 1%, as variáveis independentes influenciam o nível de endividamento das empresas em estudo, ou seja, pode-se dizer que pelo menos uma das variáveis independentes possui um efeito significativo sobre a variação da variável dependente. Dito de outro modo, o modelo como um todo tem poder explicativo da variável dependente. Desta forma, rejeita-se a hipótese nula e conclui-se que o modelo em ambos os anos é significativo. 7 Segundo Marôco (2011) o modelo ajustado é significativo se a fração da variância total em Y explicada pelo modelo de regressão for significativamente maior do que a proporção da variância total não explicada pelo modelo. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 40 A relação entre o nível de endividamento e as oportunidades de crescimento é negativa e estatisticamente significativa, pelo que este resultado está em linha com o sugerido pela teoria da pecking order, ou seja, as empresas que detêm oportunidades de investimento tendem a ser mais rentáveis e a endividarem-se menos por terem capacidade de se autofinanciarem. Este resultado também é consistente com a teoria do market timing, pois esta relação negativa evidencia que as empresas com baixo endividamento tendem a emitir ações quando estão sobreavaliadas pelo mercado. Ao contrário dos estudos analisados, os nossos resultados não fornecem suporte empírico para um efeito no nível de endividamento relativamente aos fatores tangibilidade dos ativos, dimensão da empresa e benefícios fiscais não decorrentes do uso da dívida. Apesar de as empresas estudadas apresentarem um endividamento médio à volta dos 75% tanto em 2011 como em 2012, refletindo uma maior proporção de capitais alheios na sua estrutura de capitais, os resultados sugerem que as empresas tendem a seguir a teoria da pecking order e a teoria do market timing quando tomam decisões de financiamento. 5.2. Limitações Entre as limitações do presente trabalho, serão de evidenciar as seguintes: 1. Reduzida dimensão da amostra A reduzida dimensão da amostra resulta diretamente da dimensão limitada do mercado de capitais em Portugal. 2. Realização de um número muito limitado de testes de robustez Devido à falta de tempo, apenas foi realizado o teste de robustez que consistiu em repetir a análise empírica com os dados relativos a 2012 para analisar a “ b ” u 2011. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 41 5.3. Sugestões para investigação futura Para investigação futura, sugere-se a utilização de novas variáveis, tanto independentes como dependentes, no modelo de regressão com a finalidade de obter modelos com maior poder explicativo. Também se sugere a aplicação deste trabalho a outras realidades para além das empresas portuguesas cotadas em Bolsa, podendo ser efetuada uma análise comparativa entre empresas cotadas em diferentes Bolsas da Europa, bem como com empresas portuguesas não cotadas. Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 42 Referências Bibliográficas Akdal, S. (2010), “H w Ch ff C S u u ? S UK ”, Working Paper Series, Social Science Research Network. Baker, M. e J. Wurgler (2002 , “ k C S u u ”, The Journal of Finance, Vol. 57, Nº 1. , . U. R. 2002 , “ h of Capital Structure Choice: A Su y f u ”, Working Paper Series, Social Science Research Network. Bradley, M., G. . J . 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Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 46 Anexos Determinantes da Estrutura de Capitais: Evidência Empírica das Empresas Portuguesas Cotadas na Euronext Lisbon 47 Anexo 1: Evidência empírica dos estudos sobre os determinantes da estrutura de capitais (a) Para o rácio de endividamento de curto prazo. (b) Para os rácios de endividamento que utilizam valores de mercado. (c) Para os rácios de endividamento de longo prazo. Autor(es)/Ano Determinantes Bradley et al. (1984) Titman e Wessels (1988) Rajan e Zingales (1995) Wald (1999) Fan et al. (2004) Chen e Strange (2005) Frank e Goyal (2007a) Chang et al. (2009) Akdal (2010) Benefícios fiscais não decorrentes da dívida Positiva Não determinante --- Negativa --- --- Evidência forte Negativa Condições macroeconómicas --- --- --- --- --- --- Positiva --- --- Despesas em publicidade, investigação e desenvolvimento Negativa --- --- Positiva --- --- --- --- --- Dimensão da empresa --- Negativa(a) Positiva Positiva Positiva Positiva Positiva --- Positiva Natureza do ativo/ tangibilidade dos ativos --- Não determinante Positiva Positiva Positiva Evidência fraca Positiva Negativa Positiva (c) Oportunidades de crescimento/investimento --- Não determinante Negativa Negativa Negativa Positiva Negativa Evidência forte Negativa Rendibilidade --- Negativa (b) Negativa Negativa Negativa Negativa Negativa Evidência forte Negativa Singularidade da empresa --- Negativa --- --- --- --- Negativa Negativa --- Taxa de imposto --- --- --- --- Negativa Evidência fraca --- --- --- Tipo de indústria --- Não determinante --- --- --- --- Positiva Positiva --- Volatilidade/Risco Negativa Não determinante --- Negativa Negativa Positiva --- Negativa