Uma Abordagem via Opções Reais às Decisões de Internacionalização

UMA ABORDAGEM VIA OPÇÕES REAIS ÀS DECISÕES DE INTERNACIONALIZAÇÃO por Sara Cristina da Costa Delgado Dissertação de Mestrado em Finanças Orientada por Professor Doutor Paulo Jorge Marques de Oliveira Ribeiro Pereira 2013 i Nota Biográfica Sara Cristina da Costa Delgado nasceu em Viana do Castelo em 1987. Licenciou-se em Economia em 2009, na Faculdade de Economia da Universidade do Porto (FEP). Em Julho de 2010 iniciou um estágio profissional, com a duração de um ano, no âmbito do Programa de Estágios da Administração Central, que teve lugar na Divisão Financeira da Delegação Norte do Instituto de Emprego e Formação Profissional, IP. Em Setembro do mesmo ano iniciou, também na FEP, o Mestrado em Finanças cuja parte curricular concluiu em 2012 e cuja dissertação se encontra atualmente sob proposta. ii Agradecimentos Gostaria, em primeiro lugar, de agradecer ao Professor Doutor Paulo Jorge Marques de Oliveira Ribeiro Pereira orientador desta dissertação, pela presença constante, partilha de conhecimentos e sugestões. Neste momento, posso afirmar convictamente que só este apoio, prestado ao longo de toda a dissertação, permitiu que conseguisse chegar à última etapa do meu mestrado. Quero agradecer aos meus pais, Luís de Barros Delgado e Cidália Carvalho da Costa Delgado e ao meu irmão, Hugo Luís da Costa Delgado pela compreensão, esforço e apoio manifestados durante todo o meu percurso académica. iii Resumo Nesta dissertação estudamos o processo de decisão de empresas multinacionais quando se deparam com duas oportunidades de investimento mutuamente exclusivas, isto é, investir no próprio país, ou num país estrangeiro, recorrendo, para tal ao IDE. Assumimos que o preço é uma variável aleatória. Em relação às características de cada país, assumimos que, se a empresa optar por produzir no próprio país enfrenta custos de produção superiores e uma taxa de imposto, também, mais elevada, em relação ao país estrangeiro. Neste sentido, desenvolvemos um modelo de opções reais que permite determinar o momento ótimo de investimento em cada um dos países e, ao mesmo tempo, identificar a solução ótima para a empresa. Concluímos que esta decisão depende, sobretudo, das taxas de imposto doméstica e estrangeira e dos custos de produção e do investimento dos dois países. Mostramos, ainda, que os governos podem intervir sobre as taxas de imposto, quando pretendem captar investimento. iv Abstract In the present dissertation we study the decision making process of multinational companies when faced with two mutually exclusive investment opportunities, either invest in their own country or in a foreign country, through FDI. We assume the price is a random variable. Regarding the characteristics of each country, we assume that, if the company chooses to produce in its own country, it faces higher production costs and, also, a higher tax rate, relative to the foreign country. In this sense, we develop a real options model to determine the optimal moment to investment in each country and, at the same time, to identify the optimal solution for the company. We conclude that this decision depends, primarily, on domestic and foreign tax rates and on production and investment costs in both countries. We show also that governments can intervene in tax rates, when seeking to attract investment. v Índice 1. Introdução .............................................................................................................1 2. O Processo de Internacionalização .........................................................................3 2.1. Do Momento Ótimo de Investimento ao Modo de Entrada ..............................3 2.2. Determinantes do IDE: A Questão da Escolha do Local ..................................5 2.3. O Papel das Entidades Reguladoras na Captação de IDE ............................... 10 2.4. As Opções Reais no Processo de Internacionalização .................................... 11 3. Um Modelo de Opções Reais para as Decisões de Internacionalização ................ 17 3.1. Introdução ..................................................................................................... 17 3.2. O Modelo ...................................................................................................... 18 4. Aplicação do Modelo Através de um Exemplo Numérico .................................... 24 5. Conclusões .......................................................................................................... 31 vi Índice de Figuras Figura 1 – Opções de produção da empresa multinacional. .......................................... 18 Figura 2 – Funções valor dos investimentos nos países D e E, para os parâmetros da Tabela 1. ..................................................................................................................... 25 Figura 3 – O impacto dos custos do investimento na escolha do local, para os parâmetros da Tabela 1. ................................................................................................................. 26 Figura 4 – O impacto dos custos de produção na escolha do local, para os parâmetros da Tabela 1. ..................................................................................................................... 27 Figura 5 – O impacto das taxas de imposto na escolha do local para os parâmetros da Tabela 1. ..................................................................................................................... 28 Figura 6 – O impacto das taxas de imposto na escolha do local, para diferentes custos de produção no país E, para os parâmetros da Tabela 1. ................................................... 28 Figura 7 – O impacto do preço de transferência nos triggers de investimento, para os parâmetros da Tabela 1. ............................................................................................... 30 vii Índice de Tabelas Tabela 1 - Valores dos parâmetros. .............................................................................. 24 Tabela 2 – Triggers de investimento, para os parâmetros da Tabela 1. ......................... 25 1 1. Introdução O investimento internacional funciona como um meio de reforçar ou, simplesmente, de sustentar a posição estratégica das empresas, bem como de aumentar as suas fontes de vantagem comparativa face aos concorrentes, num contexto, cada vez mais global da economia. Talvez por isso, nos últimos anos, o número de empresas portuguesas que têm recorrido ao investimento direto estrangeiro (IDE) tem sido bastante significativo, sobretudo quando consideramos a situação de crise económico-financeira mundial vigente. No ano de 2011, Portugal verificou uma taxa de crescimento do IDE bruto (investimento direto de Portugal no Exterior) de cerca de 60% e em 2012, embora essa taxa tenha decrescido cerca de 54%, registou um montante de, aproximadamente, 9.000 milhões de euros (AICEP, 2013). Mas, será o investimento internacional ou, particularmente, o IDE, a melhor opção para as empresas? A análise de projetos de investimento, nomeadamente de projetos internacionais, implica a determinação do seu impacto ao nível do valor de mercado das empresas. Para Allen e Pantzalis (1996), o valor das empresas (multinacionais) depende do número de países estrangeiros em que investe e da concentração de investimentos em cada um desses países, ou seja, da sua flexibilidade (operacional). Zambujal-Oliveira (2012) vai mais longe, salientando que a maioria das decisões de IDE podem ser caracterizadas pela irreversibilidade (pelo menos parcial), pela incerteza e pela flexibilidade na escolha do melhor momento para o IDE. Estas características evidenciam a importância das opções reais na avaliação deste tipo de projetos. De modo a responder àquela questão, desenvolvemos, portanto, um modelo de opções reais com o objetivo de comparar o valor das oportunidades de investimento das empresas, quando optam entre investir no mercado doméstico ou internacional (via IDE). O modelo incorpora os principais fatores que influenciam a decisão, nomeadamente, o preço, os custos de produção, os custos do investimento, as taxas de imposto e o preço de transferência, permitindo, assim, analisar o impacto de cada um deles na decisão ótima da empresa, quer no que respeita à escolha do local onde produzir, quer na decisão sobre o momento ótimo para fazê-lo. 8 Uma razão essencial prende-se com o facto de que as multinacionais podem empregar técnicas de preços de transferência que lhes permitem transferir lucros para locais com baixa tributação, diminuindo, assim, os seus encargos fiscais em geral (Clausing, 2003). O autor apresenta evidência empírica de que os impostos têm uma influência substancial sobre os fluxos de comércio das empresas multinacionais. As transações comerciais das multinacionais americanas apresentam menores preços nas exportações e maiores preços nas importações do que aqueles que seriam de esperar entre empresas concorrentes, quando as taxas de imposto são menores. Como já vimos, num contexto de IDE, é fundamental ter em conta a taxa de imposto que vigora em cada país. Ainda assim, a questão do diferencial de taxas de imposto que temos vindo a discutir introduz uma outra questão que se prende com a importância da definição de um preço de transferência para os bens e serviços trocados entre filiais de uma empresa de modo a maximizar o lucro da empresa como um todo. Hirshleifer (1956) salienta a importância desta questão apontando a sua influência no nível de atividade e na taxa de rendibilidade do investimento de cada divisão e, ainda, no lucro da empresa como um todo. Para o autor, num contexto de independência tecnológica e da procura, se o mercado é perfeitamente competitivo, o preço de mercado é o preço de transferência correto; se o mercado é de concorrência imperfeita (ou quando não existe mercado para o produto transferido), o preço de transferência deve ser definido entre o custo marginal e o preço de mercado ou, no limite, deve igualar o custo marginal. Os preços de transferência utilizados em transações entre filiais de uma mesma empresa têm duas funções: servem de guia para o uso eficiente dos recursos quando a tomada de decisão é descentralizada e servem para imputar o rendimento para efeitos fiscais (Bond, 1980). Mas então, o que acontece, em termos de preços de transferência e níveis de lucro, quando a tomada de decisão é descentralizada? 9 Quando a tomada de decisão é descentralizada, o preço de transferência ótimo é igual ao custo marginal apenas quando as taxas de imposto são iguais. Quando as taxas de imposto são diferentes, a utilização de um preço de transferência diferente do custo marginal permite obter lucros superiores aos que seriam obtidos se este fosse utilizado. Neste último caso, é importante distinguir, ainda, dois cenários: cenário em que não existe mercado para o produto intermédio e cenário em que esse mercado existe. A principal questão que daqui advém prende-se com o facto de que a existência de mercado para o produto intermédio vai diminuir o intervalo de preços de transferência considerado (Bond, 1980). Ainda assim, para uma empresa verticalmente integrada, a tomada de decisão centralizada é preferível à tomada de decisão descentralizada, pois, no primeiro caso, a empresa centralizada pode utilizar os custos marginais para determinar o nível de produção eficiente e, em seguida, utilizar os preços de transferência como um meio de alocação do rendimento entre as filiais para obter um nível mais elevado de lucro após impostos (Bond, 1980). Hines Jr (1999) salienta a extensa evidência internacional, encontrada na literatura, da influência da tributação internacional sobre os padrões de IDE (volume e localização) e sobre uma ampla extensão de evasão fiscal internacional. Esta influência é maior do que aparenta a evidência doméstica. De facto, os governos que procuram uma combinação adequada de receitas fiscais e desempenho económico eficiente são aconselhados a impor impostos baixos sobre os fatores móveis, como o IDE, e a adotar políticas que incentivam os investidores internacionais a reportar o rendimento localmente, em vez de transferir para outros países. Bellak e Leibrecht (2009) evidenciam um impacto significativo das estratégias de diminuição dos impostos de oito países da Europa Central estudados sobre as decisões de localização das empresas estrangeiras dos sete países dos EUA e da UE considerados. Utilizam taxas de imposto efetivas esperadas, em vez de taxas de imposto estatutárias que, segundos os autores apresenta inúmeras limitações na explicação do IDE. 10 2.3. O Papel das Entidades Reguladoras na Captação de IDE Raimondos-Moller e Scharf (2002) distinguem, na literatura sobre o preço de transferência, duas diferentes categorias tendo em conta se o foco está na política ótima para a empresa ou na política ótima para os governos (ou entidades reguladoras). Deste dualismo, falta-nos analisar a perspetiva dos governos. Borkowski (1997) apresenta evidência empírica da crescente preocupação dos governos, quer dos países desenvolvidos, quer dos países em desenvolvimento, com os preços de transferência e a necessidade da sua regulamentação, e com as manipulações das multinacionais para subverter os regulamentos existentes. Neste sentido, apresenta diversas recomendações, entre elas, a definição de uma política global de preços de transferência, uma maior rigidez nos relatórios financeiros das empresas multinacionais e, em última instância, a eliminação gradual dos diferenciais de taxas de impostos. Esta última faz sentido, sobretudo, se considerarmos que, mesmo em países como os EUA, que apresentam normas sobre os preços de transferência rigorosas e detalhadas, as empresas multinacionais parecem dispostas a desafiar a autoridade tributária e a arriscar auditorias (Borkowski, 1997). A concorrência dos governos para atrair IDE e a transferência de lucros em resultado dos diferenciais de impostos torna cada vez mais difícil, para os governos, aumentar as receitas fiscais provenientes de empresas multinacionais (Peralta et al., 2006). Posto isto, os autores mostram que um país pode decidir, otimamente, não monitorizar as empresas multinacionais. Por um lado, esse país torna-se um local atrativo paras as empresas multinacionais, ao permitir que estas beneficiem de baixos níveis de tributação efetiva, mesmo que o seu imposto sobre os lucros seja elevado. Por outro lado, o aumento da mobilidade dos lucros das multinacionais vai deslocar o foco da concorrência fiscal. Panteghini e Schjelderup (2006) analisam, no quadro da teoria das opções reais, a concorrência internacional entre os países para atrair investimentos móveis quando as empresas, após o investimento inicial (afundado), podem transferir o lucro para países 11 com baixo nível de tributação através dos preços de transferência. Concluem que um aumento da incerteza sobre os lucros reduz as taxas de imposto de equilíbrio, enquanto que, reduzidos custos de investimento (através da redução das barreiras à entrada) ou um aumento no retorno esperado do investimento (devido à tecnologia baseada na informação e outsourcing) desencadeiam um aumento no IDE e na atividade das multinacionais, e neutralizam a externalidade fiscal negativa da concorrência fiscal levando a maiores taxas de imposto de equilíbrio. O modelo apresentado pelos autores mostra, ainda, que os preços de transferência afetam, não só o momento das decisões de investimento, como também as taxas de imposto. Ou seja, mostra que quanto mais fácil (mais barato) é para as empresas multinacionais transferirem o lucro, menores são as taxas de imposto de equilíbrio. 2.4. As Opções Reais no Processo de Internacionalização Quando estamos na presença de projetos de investimento (individuais) irreversíveis, os agentes devem ter em conta na sua decisão sobre o momento ótimo de investimento o trade-off entre o acréscimo de rendibilidade que advém do compromisso inicial e o benefício do acréscimo de informação resultante do adiamento. Num cenário em que a estrutura estocástica subjacente é, ela própria, aleatória, eventos cujas implicações a longo prazo são incertas podem criar um ciclo de investimentos, aumentando temporariamente a rendibilidade da espera por informação (Bernanke, 1983). A introdução do conceito de incerteza nas decisões de entrada em mercados internacionais foi, primeiramente, estabelecida por Dixit (1989) e Kogut (1991). Muitas decisões de investimento são tomadas num contexto de incerteza e implicam um custo de reversão elevado como se verifica, por exemplo, na entrada e saída de empresas no mercado externo, em resposta a flutuações de taxa câmbio real (Dixit, 1989). Este autor constrói um modelo de inércia ótima nas decisões de investimento, mostrando que a incerteza afeta o momento de entrada no mercado. Kogut (1991) perspetiva as joint ventures como opões reais de expansão, que podem ser usadas em resposta a futuros desenvolvimentos tecnológicos e dos mercados. O exercício 12 da opção é, portanto, acompanhado pela aquisição de uma joint venture. O autor testa a hipótese do momento da aquisição ser desencadeado por um sinal do mercado do produto, indicando um aumento na valorização da joint venture. Estudando uma amostra de 92 joint ventures industriais, conclui que um crescimento inesperado no mercado do produto aumenta a probabilidade de aquisição e, ainda, que quebras inesperadas na transação do produto não têm qualquer efeito sobre a probabilidade de dissolução. Esta assimetria nos resultados suporta a interpretação das joint ventures como opções de expansão. Chi e McGuire (1996) constroem um modelo de opções reais segundo o qual o valor das opções reais de uma joint venture depende da previsão que os parceiros fazem do valor futuro dessa mesma joint venture; o valor da opção é maior quando os parceiros têm expectativas divergentes. Isto significa que o parceiro com maior valor esperado está disposto a pagar um preço mais elevado para comprar a joint venture, o que resultará numa troca mutuamente benéfica da sua participação. Ou seja, a presença desta divergência na sua avaliação é condição necessária para que as opções de compra/venda tenham valor. A teoria das opções reais sugere que a escolha do local pode ser usada para valorizar a flexibilidade operacional de uma multinacional (Kogut e Kulatilaka, 1994). Para estes autores, uma empresa multinacional é uma rede de atividades localizadas em países diferentes e, portanto, o valor desta rede depende da sua capacidade de beneficiar da incerteza através da coordenação das subsidiárias, que devem estar geopoliticamente dispersas. Os autores apresentam um modelo no qual definem esta coordenação como a flexibilidade operacional (ou, por outras palavras, como a opção) de comutar a produção entre dois países diferentes. Ainda no seguimento da teoria de opções reais, alguns autores salientam que as operações internacionais oferecem opções de comutação para as empresas multinacionais, mas também enfatizam os custos de coordenação, que podem mitigar os benefícios da flexibilidade operacional (e.g., Tong e Reuer, 2007). Para Tong e Reuer (2007), a relação entre a multinacionalização e o risco é não monótona, ou seja, o risco primeiro diminui para depois aumentar à medida que aumentam os 13 investimentos internacionais da empresa. Segundo aqueles, de acordo com a teoria das opções reais, as multinacionais investem além-fronteiras para desfrutarem de vantagens sobre as suas homólogas nacionais. No entanto, os benefícios marginais de investir noutros países parecem diminuir e os custos de coordenação marginais tendem a aumentar; o efeito líquido traduz-se num aumento dos níveis de risco a partir de um certo nível de multinacionalização. A incerteza afeta a forma como as empresas fornecem os mercados estrangeiros, seja esse fornecimento efetuado via exportações, licenseamento, joint ventures ou empresa subsidiária. Chi (2000) desenvolve um modelo teórico para avaliar opções em joint ventures, com o qual analisa a opção de investimento (ou desinvestimento) numa joint venture, quer quando o preço de compra (venda) é especificado ex ante no contrato inicial, quer no caso em que o preço é negociado ex post. Os resultados do modelo apontam que o valor da opção e do payoff de cada parceiro da joint venture variam de acordo com a estrutura da opção e que a presença da opção pode afetar a estrutura da joint venture. Por sua vez, Capel (1992) analisa como as empresas fornecem os seus mercados estrangeiros se houver incerteza sobre os custos futuros de diferentes modos de serviço ao mercado estrangeiro e se incorrer em custos de ajustamento sempre que alternar entre eles. O modelo é baseado no modelo de Buckley e Casson (1981), no qual são introduzidas a incerteza sobre o crescimento do mercado e a incerteza quanto à taxa de câmbio real. Argumenta-se que a decisão de mudar é como o exercício de uma opção, já que o tipo de serviço alternativo pode ser visto como o “ativo” obtido, e os custos de ajustamento como preço de exercício da opção. O autor conclui que a incerteza favorece uma atitude do tipo “esperar para ver”, ou seja, o adiamento (possivelmente indefinido) da comutação da exportação para o país de acolhimento pelo serviço ao mercado a partir de uma unidade de produção situada no país de acolhimento. Além disso, a incerteza pode favorecer a manutenção do serviço ao mercado, mais caro em termos de produção esperada e de custos de ajustamento 14 esperados, mas que dá à empresa mais flexibilidade (maior facilidade de reversão) do que as duas estratégias básicas. De facto, a flexibilidade, ou seja, a capacidade de mudar de direção tática em resposta a novas informações pode contribuir para incrementos significativos de valor; os investimentos que possuem esta flexibilidade possuem as características de opções (Buckley e Tse, 1996). Para Pennings e Sleuwaegen (2004), o momento e o modo de entrada no mercado internacional devem ser consideradas simultaneamente. Estes autores procuram fornecer regras de decisão sobre o momento em que a empresa deve deixar de servir o mercado estrangeiro através da exportação para passar a fazê-lo pela criação de uma joint venture ou pela criação de uma subsidiária integral, sob diferentes níveis de tributação. Determinam os níveis de lucro para os quais a empresa deve trocar a exportação pela criação de uma subsidiária integral, a negociação de uma joint venture, ou o licenciamento a uma empresa local. O modo de entrada preferencial depende incerteza sobre os lucros futuros, as diferenças entre as taxas nacionais e estrangeiras, as vantagens em termos de custos das empresas locais, requisitos institucionais, e do grau de cooperação entre os parceiros de uma joint venture. Li e Rugman (2007), também procuram aprofundar a aplicação da teoria das opções reais ao estudo do IDE. Debruçam-se sobre duas questões: escolha do local e escolha do tipo de entrada no mercado internacional – licenciamento, exportações, joint ventures ou empresas subsidiárias –, num contexto de incerteza. Os autores apresentam dois modelos de opções reais, um para a escolha do local e outro para a escolha do tipo de entrada. No primeiro modelo, procuram explicar a observação empírica de que a maioria das multinacionais opera dentro da sua própria região, examinando as condições em que uma empresa multinacional escolhe um local na própria região ou noutra. No segundo, pretendem comparar o valor das opções de exportação, de licenciamento, de joint venture e de empresa subsidiária. Concluem que as empresas multinacionais tendem a estabelecer empresas subsidiárias na sua própria região quando percebem menos oportunidades para gerar opções reais noutras regiões, ou quando as multinacionais têm uma menor capacidade de exercício de opções reais noutras regiões. 15 Os modelos apresentados pelos autores sugerem que a escolha do modo de entrada depende da magnitude (elevada ou reduzida) e do tipo (exógena ou endógena) da incerteza. Quando a incerteza é elevada, as empresas multinacionais tendem a investir em modos de entrada que envolvem um reduzido compromisso, como exportações, porque estes proporcionam opções de abandono valiosas. No entanto, se a incerteza for substancialmente endógena, as empresas podem optar por investir em estratégias de elevado compromisso, como uma joint venture ou uma empresa subsidiária, dada a sua suscetibilidade para proporcionar opções de crescimento valiosos. Finalmente, quando a incerteza é elevada e endógena, uma joint venture parece ser, para os autores, a melhor opção, pois fornece a melhor combinação entre a opção de abandonar e a opção de crescer. Fedele et al. (2011) aplicam um modelo de opções reais para estudar os efeitos da incerteza na taxa de imposto sobre a decisão de uma empresa representativa sobre o momento ótimo de investimento e a estrutura ótima de capitais. Mostram que o financiamento da dívida não só incentiva as atividades de investimento, como também pode reduzir substancialmente o efeito da incerteza da taxa de imposto sobre o momento ótimo de investimento. Ou seja, mostram que a capacidade de pedir emprestado permite às empresas investir mais cedo para aproveitar o benefício fiscal da dedução dos juros. Mais importante, mostram que um sistema tributário altamente volátil pode ter um impacto insignificante sobre as escolhas de investimento, quando as empresas podem escolher a sua estrutura de capitais, o que permite concluir que o financiamento da dívida permite à empresa suavizar substancialmente os efeitos da incerteza na taxa de imposto. Finalmente, Zambujal-Oliveira (2012) avalia o impacto do uso de sistemas internacionais de preços de transferência na política do estado e no momento do investimento por parte das multinacionais, assumindo, paral tal, que possuem alguma flexibilidade na escolha desse momento. O autor utiliza o princípio introduzido por Bernanke (1983) para investigar de que forma o diferimento do IDE influencia o comportamento das empresas. Conclui que, num ambiente caracterizado pela presença de incerteza (com os lançamentos periódicos de notícias), o diferimento das decisões de investimento por parte das 16 empresas multinacionais pode traduzir-se num aumento do investimento. Ou seja, os impostos influenciam o IDE, no entanto, este efeito vai depender do cenário considerado, se é um cenário com notícias ou sem notícias. Assim, sob a possibilidade de transferência do lucro, a empresa exige uma recompensa maior no cenário com notícias do que no cenário sem notícias. Mais, no cenário com notícias, o aparecimento de uma má notícia tem um impacto relevante no nível de investimento, enquanto o aparecimento de uma boa notícia é indiferente. Nesta dissertação pretendemos analisar o processo de internacionalização das empresas, salientando as principais questões que se colocam, particularmente, qual o momento ótimo para investir e em que país devem, as empresas, investir. Vamos analisar os processos de decisão de empresas que têm duas alternativas: produzir no próprio país ou produzir num país estrangeiro através de IDE. O objetivo é determinar o impacto nesse tipo de decisões de fatores universais como o preço e os custos do investimento (nacional e estrangeiro), bem como dos principais determinantes do IDE evidenciados na literatura, como é o caso dos custos dos fatores de produção nacionais e estrangeiros, das taxas de imposto nacional e estrangeira e, ainda, dos preços de transferência. A abordagem utilizada na presente distingue-se das demais, ao partir da função lucro, com taxas de imposto diferentes, apresentada por Bond (1980), e, a partir desta, desenvolver um modelo de opções reais capaz de avaliar projetos de IDE, cujo valor é comparado com o que é obtido se as empresas optarem por investir domesticamente. O modelo permite determinar o momento ótimo de investimento (trigger) e, portanto, a decisão de investimento ótima para as empresas, bem como analisar o impacto dos determinantes referidos anteriormente nessa decisão. 17 3. Um Modelo de Opções Reais para as Decisões de Internacionalização 3.1. Introdução A discussão sobre escolha do local ideal para desenvolver projetos de investimento, num contexto internacional de diferentes taxas de imposto já conta com mais de meio século de existência. De facto, já vários autores abordaram esta questão (e.g., Bond, 1980). Dadas as circunstâncias, as empresas multinacionais deparam-se com situações em que têm que decidir entre produzir no próprio país, ou num país terceiro, no qual podem beneficiar, não só de menores taxas de impostos como, também, de menores custos de investimento, menores custos de produção, entre outros. Como vimos, vários autores (e.g., Devereux e Griffith, 1998) têm encontrado evidência empírica de alguns destes fatores na escolha do local. Vamos, então, considerar uma empresa multinacional da Zona Euro, que pretende estabelecer uma nova unidade de produção. Pode optar por produzir domesticamente ou num mercado estrangeiro da mesma Zona Monetária. Note-se, que por se tratar de um país de Zona Euro, ao produzir no país estrangeiro a empresa não está exposta ao risco cambial. Assumimos, ainda, que toda a quantidade produzida é vendida no mercado doméstico, o que implica que toda a quantidade produzida no país estrangeiro deve ser transferida para o mercado doméstico, a um dado preço de transferência. O esquema representado na Figura 1 resume as duas opções de produção da empresa multinacional considerada. 24 4. Aplicação do Modelo Através de um Exemplo Numérico Como já vimos, há vários fatores que devem ser considerados quando se pretende escolher entre dois locais para uma unidade de produção: custos de produção, taxas de imposto, regulação dos preços de transferência, entre outros. Relembrando, temos uma empresa multinacional que procura decidir entre produzir domesticamente, no país D, ou no país estrangeiro E, ambos pertencentes à Zona Euro. Para efeitos do presente, vamos assumir que, no país E, a multinacional beneficia de custos de produção menores que no país D e, também, de uma menor taxa de imposto. Vamos, então, partir de um cenário em que 𝑐𝑑>𝑐𝑒 e 𝑡𝑑>𝑡𝑒. No que respeita à quantidade produzida (𝑄), como já referimos, é igual, independentemente da localização da unidade de produção. Na Tabela 1 definimos valores para cada um dos parâmetros apresentados anteriormente. Parâmetro Notação Valor Taxa de custo do capital 𝑘 0,10 Taxa de crescimento estimada do preço 𝛼 0,07 Volatilidade do preço 𝜎 0,20 Taxa de juro sem risco 𝑟 0,05 Custo do investimento no país D 𝐼𝑑 1.000 € Custo do investimento no país E 𝐼𝑒 1.000 € Custo variável unitário no país D 𝑐𝑑 1 € Custo variável unitário no país E 𝑐𝑒 0,9 € Taxa de imposto no país D 𝑡𝑑 25% Taxa de imposto no país E 𝑡𝑒 10% Preço de transferência 𝑝𝑡 3 € Quantidade produzida 𝑄 100 Tabela 1 - Valores dos parâmetros. 25 Com base nas equações (17) e (18) obtemos os seguintes valores para os triggers de investimento no país D e no país E: Preço de exercício ótimo (𝑝∗) Valor 𝑝∗𝑑 3,81 € 𝑝∗𝑒 2,39 € Tabela 2 – Triggers de investimento, para os parâmetros da Tabela 1. A Figura 2 mostra as funções valor para a empresa multinacional quando produz em cada um dos países e, ainda, o preço ótimo para o qual é ótimo investir em cada país. Da sua análise, podemos concluir que, para qualquer 𝑝0<𝑝∗𝑑, a evolução aleatória do preço no mercado implica que a empresa multinacional vai atingir sempre, em primeiro lugar o preço de exercício ótimo no país E, o que significa que a mesma vai exercer a opção de investir naquele local. Para 𝑝∗𝑒≤𝑝0<𝑝∗𝑑, a empresa vai, também investir no país E, porque este nível de preço significa que o trigger de investimento no país E já foi, em determinada momento despoletado; corretamente, devemos dizer que a empresa já investiu. Finalmente, para qualquer 𝑝0≥𝑝∗𝑑 ambos os triggers de investimento já foram atingidos, no entanto, a empresa investe em E porque como observamos graficamente 𝐹𝑒(𝑝) domina 𝐹𝑑(𝑝). Em rigor, podemos dizer que 𝐹𝑒(𝑝) domina 𝐹𝑑(𝑝) para qualquer 𝑝>0. Figura 2 – Funções valor dos investimentos nos países D e E, para os parâmetros da Tabela 1. Fe (p) Fd (p) pe pe pd 0 1 2 3 4 4000 2000 0 2000 4000 6000 p F p 26 Generalizando, desde que 𝑐𝑑>𝑐𝑓 ou 𝑡𝑑>𝑡𝑓, e 𝐼𝑑≥𝐼𝑒, dados os restantes parâmetros definidos na Tabela 1, a multinacional opta sempre pelo IDE, ou seja, investe no país E, em detrimento do país D. Se o custo do investimento no país E for significativamente superior a situação anterior pode-se reverter, tornando mais favorável o investimento no país D. A fronteira apresentada no gráfico da Figura 3 representa as combinações de valores do custo do investimento em D e E para os quais é indiferente investir em qualquer dos países. Dado o custo do investimento em D definido (1.000 €) para um custo de investimento em E maior do que 2.300 €, a empresa vai optar por produzir no país D. O mesmo acontece para todas as combinações (𝐼𝑒,𝐼𝑑) da região à direita da fronteira. Figura 3 – O impacto dos custos do investimento na escolha do local, para os parâmetros da Tabela 1. Os custos de produção desempenham também um papel importante na escolha do local de produção. Como vimos para o impacto do custo do investimento, mesmo num cenário de taxas de imposto diferentes, com taxa de imposto no país D superior à taxa de imposto no país E, a solução ótima nem sempre passa pela produção no país com menor taxa de imposto. Da mesma maneira, também o impacto dos custos de produção pode inverter a decisão da empresa. A Figura 4 mostra a fronteira que estabelece a relação entre 𝑐𝑒 e 𝑐𝑑 no momento em que é ótimo investir em ambos os mercados, isto é, quando é indiferente investir no país D ou (2300,1000) (1000,1000) pd = pe INVESTIMENTO NO PAÍS E INVESTIMENTO NO PAÍS D 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 1000 2000 3000 4000 Ie I d 27 no país E, e as combinações (𝑐𝑒,𝑐𝑑) para as quais é ótimo investir no país E (região à esquerda da fronteira) e no país D (região à direita da fronteira). Para a combinação de custos definida para os parâmetros da Tabela 1, ou seja para um custo unitário no país D igual a 1, e no país E igual a 0,9, a empresa multinacional opta por produzir no país E. Para inverter esta decisão, o custo no país D teria que ser igual, ou superior, a 0,48 €. Figura 4 – O impacto dos custos de produção na escolha do local, para os parâmetros da Tabela 1. Vamos, agora, analisar o impacto das taxas de imposto na decisão ótima de investimento da empresa. À semelhança do que acontece na figura anterior, a fronteira representada na Figura 5 mostra a situação de indiferença, isto é, as combinações de taxas de imposto para as quais é indiferente investir em D ou E. Como sabemos, para as taxas de imposto definidas, 10% no país E, e 25% no país D, a empresa opta por produzir no país E. O mesmo acontece para todas as combinações de 𝑡𝑒 e 𝑡𝑑 na região esquerda da fronteira. Assim, caso o governo do país D tenha interesse em incentivar o investimento doméstico, pode decidir intervir através da redução da taxa de imposto. Por exemplo, para a taxa de imposto considerada para o país E (10%), o país D teria que ter uma taxa menor que 5,5%, ou seja, teria que reduzir a sua taxa atual mais de 19,5 (0,9; 1) (0,9; 0,48) pd = pe INVESTIMENTO NO PAÍS E INVESTIMENTO NO PAÍS D 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 ce c d 28 pontos percentuais. Resumidamente, para combinações de (𝑡𝑓,𝑡𝑑) à esquerda da reta representada na Figura 5 a empresa produz no país E e à direita produz no país D. Claro que, a resposta, neste caso, do país concorrente, poderá ser no mesmo sentido e, em última análise, ganharia o país com menores custos de produção, neste caso, o país E. Figura 5 – O impacto das taxas de imposto na escolha do local para os parâmetros da Tabela 1. Vimos, portanto, o impacto das taxas de imposto para um custo unitário no país E constante (𝑐𝑒 ) igual a 0,9 €. Mas, o que acontece ao nível do referido impacto face a uma variação de 𝑐𝑒? O gráfico da Figura 6 permite visualizar a resposta a esta questão. Figura 6 – O impacto das taxas de imposto na escolha do local, para diferentes custos de produção no país E, para os parâmetros da Tabela 1. (0,10; 0,25) (0,10; 0,055) pd = pe INVESTIMENTO NO PAÍS E INVESTIMENTO NO PAÍS D 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 te t d (0,10; 0,01) ce = 1 ce = 0,90 ce = 0,80 (0,10; 0,10) (0,10; 0,25) INVESTIMENTO NO PAÍS E INVESTIMENTO NO PAÍS D (0,10; 0,055) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 te t d 29 Quando 𝑐𝑒 diminui, aumenta a região à esquerda da fronteira de indiferença, ou seja, aumenta a probabilidade da multinacional investir no país E. Ao mesmo tempo, a taxa de imposto doméstica que torna indiferente produzir no país D ou no país E diminui, passando de 5,5% para 1%. Ou seja, partindo da combinação inicial de taxas de imposto (10% no país E e 25% no país D), mantendo constante a taxa do país E, quando 𝑐𝑒 diminui para 0,80 €, a empresa tem que reduzir a sua taxa de imposto em 24 pontos percentuais, uma descida consideravelmente superior à que teria que ocorrer para 𝑐𝑒 igual a 0,90 € (19,5 pontos percentuais). No caso subida de 𝑐𝑒, verifica-se o contrário, isto é, aumenta a probabilidade da empresa produzir no país D. A taxa de imposto que torna indiferente produzir em qualquer dos países aumenta de 5,5% para 10%. Face à situação inicial, o impacto sobre a taxa de imposto do país D será, portanto, menor, ou seja, para tornar indiferente o investimento em D ou E, este apenas terá que reduzir a sua taxa de imposto em 15 pontos percentuais (em vez dos 19,5 pontos percentuais referidos anteriormente). Observando o gráfico representado na Figura 6, constatamos que o aumento (diminuição) da probabilidade de investir no país D, quando 𝑐𝑒 aumenta (diminui), é menor para valores mais elevados da taxa de juro do país E. Isto acontece porque, para valores mais elevados da taxa de imposto no país (dada a taxa de imposto em D), as taxas de imposto convergem, isto é, (𝑡𝑑−𝑡𝑒) diminui. Então, este diferencial de taxas de imposto, cada vez mais favorável ao país D, diminui o impacto do aumento de 𝑐𝑒. Como já referimos, as diferentes taxas de imposto, vão influenciar, não só o local onde a empresa vai investir mas, mesmo depois de tomada esta decisão, as empresas podem usufruir de profit flows superiores, em função do preço de transferência. Pela análise apresentada no subcapítulo 2.2, consideramos que é razoável assumir que 𝑐𝑒<𝑝𝑡<𝑝. Assim, mostramos de seguida, na Figura 7, qual o impacto do preço de transferência definido pela multinacional no momento ótimo de investimento. Temos, portanto, que embora não tenha qualquer impacto sobre o momento ótimo de investimento no país D, no país E o preço para o qual é ótimo investir diminui à medida que aumenta o preço de transferência, o que se justifica pela redução do montante de impostos pago pela 30 multinacional. Isto é, à medida que aumenta o preço de transferência, maior a parte dos profit flows que são tributados no país D, com taxa menor, e portanto, maior a poupança fiscal. Figura 7 – O impacto do preço de transferência nos triggers de investimento, para os parâmetros da Tabela 1. Neste caso em particular, embora possamos observar no gráfico um ponto de interceção entre 𝑝∗𝑑 e 𝑝∗𝑒, este não é relevante um vez que é inferior ao custo de produção em E, logo, podemos concluir que, para os parâmetros definidos, qualquer que seja o preço de transferência tal que 𝑐𝑒<𝑝𝑡<𝑝, este não vai ter qualquer impacto ao nível da tomada de decisão da empresa multinacional. Ainda, assim, o mesmo pode não acontecer para outros cenários, ou, por outras palavras, para outros projetos de investimento. pe pd (0,9; 3,81) (0,4; 3,81) 0 1 2 3 4 5 6 7 0 1 2 3 4 5 pt p 31 5. Conclusões Na presente dissertação abordamos as decisões de internacionalização das empresas, no que respeita a três questões fundamentais: o momento ótimo para investir, o método de entrada no mercado estrangeiro e, por fim, a escolha do local de investimento. Especificamente, apresentamos um modelo de opções reais que visa comparar o valor de duas oportunidades de investimento de uma empresa multinacional da Zona Euro, que pode optar por investir no próprio país, ou num país estrangeiro da mesma Zona Monetária. Se optar por produzir no país estrangeiro a empresa beneficia de custos de produção inferiores e, ainda, de uma menor taxa de imposto. No âmbito deste modelo, analisamos o impacto de um conjunto de determinantes do processo de internacionalização evidenciados por diversos autores: os custos de produção (e.g., Devereux e Griffith, 1998), as taxas de imposto (e.g., Hines e Rice, 1994) e o preço de transferência (e.g., Clausing, 2003). Concluímos que, para valores da taxa de imposto doméstica superiores à taxa de imposto estrangeira e menores custos de produção no país estrangeiro, a empresa multinacional vai optar por produzir no país estrangeiro, desde que o custo do investimento nesse país não seja significativamente superior, assumindo que o preço de transferência é superior ao custo de produção estrangeiro. Por outro lado, para que seja mais vantajoso para a empresa produzir no próprio país, ceteris paribus, ou os custos de produção ou a taxa de imposto domésticos teriam que ser significativamente inferiores. Finalmente, o modelo mostra a possibilidade de captação de investimento pelo governo do país doméstico pela redução da taxa de imposto para um valor, em certa medida, inferior ao da taxa do país estrangeiro (a redução tem que ser capaz de compensar a diferença ao nível dos custos de produção), quer pela imposição de regulação ao nível dos preços de transferência. Embora teoricamente possível (conforme demonstramos) para os parâmetros definidos, o governo não pode intervir ao nível do preço de transferência para captar investimento. 32 O modelo desenvolvido na presente dissertação baseia-se, no entanto, em pressupostos simplificadores que introduzem limitações às conclusões retiradas, nomeadamente, ao assumir a inexistência de incerteza relativamente às taxas de imposto praticadas pelos países. Deste modo, uma extensão interessante ao modelo seria a introdução de um comportamento estocástico destas taxas ao longo do tempo, incorporando, assim, a incerteza ao nível da política fiscal. 33 Referências AICEP - Agência para o Investimento e Comércio Externo de Portugal, E.P.E. (2013), "Investimento Direto De Portugal No Exterior", http://www.portugalglobal.pt/PT/Biblioteca/Paginas/Homepage.aspx, acedido em 20 Setembro 2013. Allen, L. e C. Pantzalis (1996), "Valuation of the Operating Flexibility of Multinational Corporations", Journal of International Business Studies, Vol. 27, Nº 4, pp. 633653. Bellak, C. e M. Leibrecht (2009), "Do Low Corporate Income Tax Rates Attract Fdi? – Evidence from Centraland East European Countries", Applied Economics, Vol. 41, Nº 21, pp. 2691-2703. Bernanke, B. S. (1983), "Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment", Quarterly Journal of Economics, Vol. 98, Nº 1, pp. 85-106. Bevan, A. A. e S. 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