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Trabajo Fin de Grado La expansión cuantitativa: su implantación en Europa Quantitative Easing: its implementation in Europe Autor: Sergio Rambla Marco Director: José María Serrano Sanz Facultad de Economía y Empresa. Universidad de Zaragoza 2020 - 2 - INFORMACIN Y RESUMEN Autor del trabajo: Sergio Rambla Marco Director del trabajo: José María Serrano Sanz Ttulo del trabajo: La expansión cuantitativa: su implementación en Europa. Title: Quantitative Easing: its implementation in Europe Titulación: Grado en Economía Resumen: Tras la quiebra de Leman Brothers en 2008, la economía global se vio afectada por una fuerte recesión. La situación fue tan grave que las políticas monetarias convencionales no fueron suficientes para combatir esta crisis, por lo que los Bancos Centrales tuvieron que recurrir a políticas menos tradicionales como la Quantitative Easing (QE) para minimizar el shock producido. Las herramientas tradicionales dejaron de ser eficaces debido al escenario de tipos 0% donde nos encontramos, es por ello que entidades como el BCE han incrementado sus programas de compras de activos con el objetivo de estabilizar los mercados financieros y los tipos de interés de largo plazo, entre otros, aunque a día de hoy todavía existen dudas acerca de los efectos que esta estrategia no convencional de política monetaria pueda tener en el futuro. Abstract: After the collapse of Leman Brothers in 2008, the global economy was hit by a severe recession. The situation was so serious that conventional monetary policies were not enough to combat this crisis, so Central Banks had to resort to less traditional policies such as Quantitative Easing (QE) to minimize the shock. The traditional tools ceased to be effective due to the 0% rate scenario where we find ourselves, which is why entities such as the ECB have increased their asset purchase programs with the aim of stabilizing financial markets and long-term interest rates, among others, although today there are still doubts about the effects that this unconventional monetary policy strategy may have in the future. Keywords: Quantitative Easing, Banco Central, Política Monetaria, tipos de interés, inflación, Tapering. - 3 - Índice 1. Introducción…………………………………………………………………….. 4 2. Política Monetaria…………………………………………………………….... 6 2.1. Política Monetaria convencional………………………………………. 6 2.2. Política Monetaria no convencional…………………………………… 8 3. La Expansión Cuantitativa (QE)……………………………………………… 11 3.1. Qué es la Expansión Cuantitativa……………………………………… 11 3.2. Compra de Activos Financieros y cambios en los balances…………… 13 3.3. Implantación de la QE en Europa……………………………………… 16 3.3.1. Desarrollo de la compra de Activos por parte del BCE……… 17 3.3.2. Análisis de la inflación………………………………………. 24 3.4. Efectos económicos sobre los mercados………………………………. 26 3.5. Consecuencias políticas………………………………………………... 30 4. Consecuencias del Tapering……………………………………………………. 32 5. Conclusiones…………………………………………………………………….. 36 6. Bibliografía……………………………………………………………………… 38 - 4 - 1. Introducción El objetivo principal de este trabajo es analizar la estrategia de política monetaria no convencional denominada como Expansión Cuantitativa (QE), incidiendo principalmente en el desarrollo que ha tenido en la Unión Europea además de los efectos que ha tenido tanto sobre la inflación como en los mercados, entre otros. La expansión cuantitativa es una compleja política monetaria no convencional llevada a cabo por varios Bancos Centrales en distintos países y uniones económicas, con el objetivo principal de reactivar y relanzar la economía en un momento donde las estrategias convencionales han dejado de surtir efecto dado el contexto de tipos 0% donde nos encontramos, haciendo que las herramientas tradicionales utilizadas hasta el momento hayan dejado de ser lo suficientemente servibles para combatir una crisis financiera que comenzó hace doce años y que, para más inri, las consecuencias que arrastramos desde 2008 han chocado ahora con una crisis pandémica mundial en la que llevamos inmersos cerca de diez meses y que no tiene una fecha predeterminada para su finalización. La QE se trata de una política monetaria no convencional, relativamente reciente y que ha generado un intenso debate sobre la necesidad de su implementación y de su eficacia real en los mercados, es por ello que me gustaría analizar desde la compra de activos financieros y cambios en los balances que han sufrido los Bancos Centrales, pasando por el desarrollo de esta estrategia que ha llevado a cabo el Banco Central Europeo dentro de la Unión Monetaria Europea, los efectos que ha tenido sobre los objetivos de inflación que tiene el BCE, además de los efectos económicos que ha tenido sobre los mercados y finalizando con las consecuencias tanto políticas como las derivadas de su posible finalización (Tapering). - 5 - A diferencia de otros Bancos Centrales como puede ser la Reserva Federal en Estados Unidos, el BCE llevó con cautela los primeros años desde 2008 las medidas de política monetaria expansiva para impedir que a países donde la crisis no les afectó tanto se vieran perjudicados con presiones inflacionistas. El BCE tiene un objetivo principal, la estabilidad de precios, es decir, mantener un nivel de inflación cercano al 2%, además de la estabilidad también de los niveles e indicadores macroeconómicos en cada país miembro de dicha unión monetaria, dicho objetivo cercano al 2% permite resguardarse de una gran inflación o deflación mientras se admite el crecimiento tanto de la economía como del empleo. El miedo a la tensiones generadas mediante el índice general de precios provocó que el BCE se centrara más en el objetivo del 2% que en el objetivo del pleno empleo, es por ello que países de la periferia donde España se encuentra, se sufriera de forma más grave las consecuencias provocadas por la crisis de 2008. Las principales economías que han aplicado programas como la QE han sido Japón, Estados Unidos y Europa entre otras, aunque en cada país o unión económica se ha llevado a cabo según las diferentes necesidades. A pesar de la peculiaridad de cada situación, todos los programas se han caracterizado por haber tenido una gran dimensión y por haber desencadenado un gran periodo de incertidumbre al ser la primera vez que se ha visto la puesta en marcha de un programa de tales dimensiones, además, los Bancos Centrales han ido ajustando los diferentes subprogramas a la situación económica y a la coyuntura existente en cada momento sin tener muy claras las posibles consecuencias que puedan llegar a darse en un largo plazo. Un elemento que ha sido clave en la puesta en marcha de la QE ha sido la comunicación de las medidas llevadas a cabo por los distintos Bancos Centrales, los cuales han sido muy cautelosos a la hora de llevar a cabo los programas en todo momento, sabiendo manejar las expectativas para evitar el pánico, y sobre todo, para no perder la credibilidad en las diferentes instituciones y puesta en marcha de las medidas. - 6 - 2. Política Monetaria 2.1 Política monetaria convencional La política monetaria convencional es aquella que ha seguido el BCE desde su creación en 1998 hasta el inicio de la gran crisis financiera surgida en 2007. Recibe este nombre debido a la utilización de instrumentos convencionales usados en la Eurozona durante el periodo de moderación, cuando se creía que solo con el uso de los tipos de intervención se podía actuar sobre la economía tanto de forma expansiva como contractiva además de corregir los shocks que se pudiesen producir a lo largo del tiempo. Estos instrumentos utilizaban principalmente el tipo de interés a corto plazo para fijar lo que es el objetivo primario del BCE, la estabilidad de precios. De este modo, el BCE puede controlar los tipos de interés para que se mantengan en torno a unas bandas, consiguiendo así su objetivo de política monetaria. En efecto, mediante este control de los tipos de interés, el BCE puede influir en la economía real mediante el mecanismo de transmisión del canal de tipos de interés. Este proceso se lleva a cabo dela siguiente manera: si se modifican los tipos de interés, cambian las condiciones de financiación de los distintos bancos comerciales, los cuales abaratarán o encarecerán esa financiación al público objetivo final en función de si los tipos han bajado o han subido, de forma inminente, este cambio en las condiciones de financiación afectará a los costes de obtener un crédito por parte de los clientes de estas entidades bancarias, por lo que acabará influyendo también en la demanda agregada debido al cambio que puede llegar a producirse tanto en el consumo como en la inversión, provocando además un cambio en el nivel de precios. En especial, esta estrategia es la que principalmente ha llevado a cabo el BCE desde su fundación en 1998 hasta el inicio de la crisis financiera de 2008, siendo esta la forma en la que los tipos de interés suben o bajan en función de los objetivos que se tengan para realizar así las políticas económicas consecuentes, ya sean expansivas o contractivas en - 7 - función de las diferentes situaciones económicas y de la coyuntura general que exista en cada momento. En los años previos a la crisis financiera de 2008 y hasta 2015, en un período de expansión y bonanza económica, nos encontramos con políticas en las que fue necesario aumentar los tipos de interés para intentar contener el sobrecalentamiento de la economía debido a presiones inflacionistas que hacían peligrar el objetivo de estabilidad de precios marcado por el BCE. Durante los primeros años de este siglo, se produjo un gran aumento del crédito debido a los bajos tipos de interés que reinaban en los mercados financieros, unido esto a la progresiva desregulación que se produjo en el sector bancario, se fueron formando burbujas financieras en los distintos países, lo que hizo que la crisis de 2008 fuese ya inevitable. Con la caída de Leman Brothers, sumando esto a la falta de liquidez de los bancos y la pérdida de confianza en los distintos agentes económicos, se generó un aumento de la morosidad que conllevaría varias quiebras bancarias que con efecto dominó acabarían llevándose por delante gran parte del sistema productivo de los distintos países, afectando tanto a la demanda como a la oferta; con todo lo anterior, en 2008 comenzó la Gran Recesión, y con ella, comenzarían a darse los primeros pasos en cuanto a políticas monetarias no convencionales, teniendo como origen la FED en EEUU. - 8 - 2.2 Política monetaria no convencional Tras la crisis financiera de 2008 la política monetaria cambió de forma radical, ante una crisis dinámica fue necesario recurrir a distintas estrategias y herramientas monetarias para intentar frenar las consecuencias que dicha crisis estaba ocasionando sobre los diferentes sectores de la economía. Hasta ese momento, los bancos centrales habían puesto su objetivo en el control de los tipos de interés de intervención continuando con una política monetaria convencional, pero el shock financiero que se produjo con esta crisis dejó en evidencia el uso de las herramientas convencionales, su utilización había llegado a un punto de agotamiento y no retorno por lo que hacían falta nuevas estrategias capaces de revertir la situación de estancamiento en la que se encontraban la mayoría de países, por lo que los bancos centrales decidieron recurrir al uso de medidas no convencionales. Esto se debió también a que el uso de los tipos de interés como herramienta había llegado a tal punto que sus variaciones apenas tenían efecto sobre la economía real, dichos tipos de interés habían llegado a su limite inferior, denominado también “zero lower bound”, haciendo imposible que las políticas monetarias de carácter expansivo tuvieran algún efecto para hacer frente a los problemas tanto en los mercados financieros como monetarios. Las medidas de política monetaria no convencionales se reservan principalmente para cuando la vía tipo de interés ya no tiene más margen, es decir, cuando el limite de este tipo de interés llega al 0%. En este tipo de situaciones que pueden darse en crisis largas y con recesiones profundas, está considerado el uso de otras políticas monetarias de carácter expansivo como pueden ser las no habituales. Esto sucede debido a que, una vez se llega al limite del 0%, las políticas vía tipos de interés pierden sentido ya que los agentes, al no obtener rendimientos por sus ahorros, prefieren mantener efectivo antes que prestar sus fondos. Además, no solo queda eliminada la capacidad de los bancos centrales de reducir los tipos de interés reales, sino que el mantenimiento de este efectivo en manos de los agentes aumenta la probabilidad de que se den situaciones donde las expectativas macroeconómicas se vean alteradas por una situación deflacionista, cosa que haría empeorar la recuperación económica generándose nuevas presiones deflacionistas, entrado así en una espiral de la que es muy difícil salir. - 9 - Gráfico 1 - Evolución tipos de interés de referencia: La pérdida de efectividad de las políticas monetarias convencionales vía tipos de interés como son las convencionales no fue el único problema que se dio con la crisis financiera de 2008, a parte de los problemas propios que tenía principalmente el sistema bancario debido en gran parte a las liberalizaciones producidas años anteriores, uno de los más importantes fueron las restricciones crediticias, haciendo que la transmisión tradicional de política monetaria quedase anulada y sin margen de maniobra. La crisis y posterior recesión económica afectó de manera notable a los precios de distintos activos, reduciéndolos de tal manera que generaron a las entidades financieras graves problemas de solvencia empeorando todavía más su capacidad para actuar como mediadores o transmisores de la política monetaria. En este contexto, los bancos centrales comenzaron a actuar como prestamistas ofreciendo liquidez, en principio a corto plazo, con el fin de estabilizar los mercados, estas inyecciones de liquidez no solo iban destinadas a los bancos comerciales, sino que también tenían como objetivo otros agentes como podían ser los gobiernos de los distintos países. - 16 - 3.3 Implantación de la QE en Europa. Es necesario recalcar que el Banco Central Europeo tuvo un entorno muy difícil para actuar desde la crisis de 2008, el mayor de los problemas residía en la composición de la Unión Europea, siendo esta una “Unión” que no llega a un punto total de integración económicamente hablando, teniendo como consecuencia de esto último la existencia de unas barreras difícil de superar (falta de unión fiscal, política y monetaria). Particularmente, problemas como: la crisis griega, Portugal, aumento de la deuda soberana, rescate que sufrimos en nuestro caso del sistema bancario español,… fueron puntos de inflexión que hicieron reaccionar al BCE obligándolo a cambiar de estrategia si quería que el rumbo de la economía cambiase con ella. Debido a la unión monetaria que existe en la mayoría de países de la UE, el BCE no podía emitir más dinero abaratando el euro para que los países pudieran hacer más competitivas sus exportaciones y mejorar su PIB, puesto que las políticas del BCE afectan a toda la zona euro y no país a país, hasta que la inflación del total de la zona euro o la estabilidad del sistema financiero no se viese afectado no podía modificar la base monetaria. Tampoco se encuentra dentro del mandato del BCE la emisión de deuda común, aunque ahora en el contexto de crisis pandémica mundial que vivimos debido al COVID-19 sea una de las decisiones que se han puesto sobre la mesa para intentar desahogar a países para reactivar su economía, ya que cada país emite la suya propia siendo este un gran problema para países como España o Italia. La respuesta del BCE ante estos problemas vino de la mano de su presidente en uno de los momentos más frágiles del euro, donde Mario Draghi en 2012 dijo lo siguiente: “…haremos todo lo que sea necesario para garantizar la estabilidad y continuidad de la moneda única, el euro.” Con ello, el BCE facilitó créditos y ayudas a un coste mínimo a las economías del euro que veían peligrar su financiación debido al gran aumento de sus primas de riesgo y como consecuencia el coste que ello repercutía en la financiación de cada uno de ellos, fueron las conocidas operaciones denominadas como TRLTRO, con el inicio de estas operaciones se intentaba proveer de liquidez y conseguir una - 17 - estabilidad financiera a países entonces en peligro como Irlanda, Grecia Portugal, Italia o el claro ejemplo de España, más conocidos algunos como los “PIGS”. Por todas estas razones y problemas anteriores, el 22 de Enero de 2014, Mario Draghi anunció el inicio de la expansión del programa de compra de activos que hasta entonces se había llevado a cabo de manera puntual, tanto durante los dos programas conocidos como LTRO que se implantaron para dotar de liquidez principalmente al sistema bancario, como la compra de valores respaldados por activos (ABS) que comenzaron a finales de 2014 denominados CBPP3 y ABSPP. 3.3.1 Desarrollo de la compra de activos por parte del BCE El nuevo programa de compra por parte del BCE que expande las estrategias anteriores y que se viene llevando a cabo desde 2015 se caracteriza por: • Compras de los bonos emitidos por los gobiernos centrales y otras instituciones de la zona euro en los mercados secundarios. • Las compras de estos activos serían de forma mensual con un límite de 60 billones de euros. • La fecha prevista para la finalización de este nuevo programa se había fijado en Septiembre de 2016, aunque existía el condicionante de una tasa de inflación cercana al 2% en el medio plazo. El objetivo de esta nueva estrategia de política no convencional era el mantenimiento de los precios en la zona euro debido a que los indicadores de estos mismos estaban reflejando una baja inflación prolongada en el tiempo, sumado esto a que los tipos de interés de referencia estaban en su limite más bajo. El BCE buscó que la puesta en marcha de estas políticas se tradujese en una mejora de acceso al crédito tanto de empresas como de hogares repercutiendo esto en el consumo y la inversión de los distintos agentes de la economía, intentando así que el crecimiento de los precios se - 18 - acerque al objetivo del BCE en cuanto a la inflación, es decir, un inflación cercana al 2%. El mecanismo de compra por parte del BCE consiste en la entrega de bonos por parte de las instituciones que las vendan en los mercados secundarios al BCE a cambio de dinero bancario que el propio banco central creará, esta compra de deuda se hará de forma descentralizada, es decir, mediante los distintos bancos nacionales de cada país de la Unión Monetaria Europea, si profundizamos más en las características de este tipo de compras podemos ver que: • Su vencimiento se puede encontrar entre los 2 y los 30 años. • Hace falta tener una calificación crediticia dentro de cada grado de inversión, con especialidades para aquellos países que han sufrido un rescate o se encuentran bajo el ajuste y supervisión del BCE o FMI. • Las pérdidas que pueda generar esta compra de deuda de instituciones nacionales serán compartidas en el eurosistema por parte del BCE. • No se comprará más de un 33% de la deuda de cualquier gobierno emisor ni más de un 25% de las nuevas emisiones. Este programa de compra de deuda soberana, antes hecho por ejemplo en Estados Unidos, Inglaterra o Japón, intenta evitar la denominada monetización de la deuda al hacerse estas compras en el mercado secundario y no en el mercado primario, haciendo que el BCE no interfiera ni distorsione la valoración del riesgo de los activos de los diferentes países o instituciones. En relación a las medidas de política monetaria no convencionales llevadas a cabo por la Unión Europea, vamos a intentar explicar en las siguientes líneas las estrategias y objetivos que tiene el BCE para el marco de los países pertenecientes al euro. En primer lugar, el BCE apenas llevó a cabo acciones importantes en cuanto a política monetaria en los años previos a la crisis de 2008, su política de tipos de interés fue bastante contraria al resto de bancos centrales del mundo, debido a que la inflación era su objetivo primordial y esta estaba ligada de forma importante al precio del petróleo, mientras otros bancos centrales se centraban en abaratar los costes crediticios el BCE se empeñó en mantener los tipos e incluso subirlos en momentos nada propicios llegando - 19 - en 2008 a situarse estos en un 4,25%, solo tras la quiebra de Leman Brothers los bajaría hasta el 1%. Además, la excesiva preocupación por la liquidez a corto plazo resultó en pequeñas subastas semanales y mensuales pero nunca mirando mas allá de un año, lo que dio como resultado una fragmentación del mercado europeo produciéndose así grandes diferencias entre países más y menos afectados por la crisis en los que más tarde se agravarían los problemas de necesidades de financiación. Durante los años 2010 y 2011, esta fragmentación creciente fue a más, el BCE se equivocó a la hora de actuar y ya iba tarde con respecto a otros bancos centrales. Seguía en su convencimiento de la política de tipos de interés, incluso fue el único banco central que subió los tipos en plena crisis guiándose solo por el objetivo de inflación. La incertidumbre en los bancos comerciales seguía su curso debido a las subastas a corto plazo sin pensar mas allá de un año y sin tener un plan que abarcase un medio plazo como mínimo, también considerar la fragmentación financiera que se estaba produciendo con tipos de interés divergentes y primas de riesgo elevadas en los países donde más fuerte estaba tocando la crisis. Para intentar aliviar esta fragmentación, el BCE comienza a aplicar programas específicos pero esporádicos y mínimos de adquisición de valores como son el CBPP (dotado en 2010, 2011 y 2012 con 77 mil millones de euros) y el SMP (dotado con 220 mil millones de euros entre 2010 y 2012) ambos insuficientes para intentar reactivar la economía. Debido a estas estrategias que llevó a cabo el BCE, el resultado final fue, a parte de las dudas generadas sobre el euro, rescates de haciendas públicas de distintos países como fueros Grecia, España o Portugal. Con la entrada en la presidencia del BCE de Mario Draghi y durante finales de 2011 hasta mitad de 2014, el BCE fue progresivamente reduciendo los tipos de interés desde el 1% en noviembre de 2011 hasta el 0,25% en 2013. También se llevó a cabo una nueva estrategia de liquidez en relación a la banca con la puesta en marcha de las operaciones LTRO enfocadas en un horizonte temporal de más largo plazo (3 años) y sin límite en cuanto a cantidades se refiere, se redujo también el coeficiente de caja del 2% al 1% para intentar aumentar los créditos a las distintas instituciones tanto privadas como públicas. Con todas estas medidas encima de la mesa, empezaron a llegar los - 20 - primeros ajustes positivos en cuanto a liquidez y reducción de tipos de interés, aunque no terminaba de llegar ese dinero nuevo en circulación a los créditos de la forma prevista para el BCE, muchos bancos usaban esta abundancia de liquidez para sanear sus propios balances sin que terminase de llegar a los distintos agentes de la economía, además, comienza un período donde el problema de expectativas deflacionistas amenaza una lenta recuperación económica que se entre deja ver. A partir de junio de 2014 la estrategia del BCE cambia de rumbo de forma radical, comienzan los programas de política monetaria no convencional con el objetivo de ser lo más expansivos posibles. Progresivamente se van rebajando los tipos de interés desde un 0,25% hasta el 0% e incluso se llegan a reducir por debajo de esta cifra hasta el - 0,5% intentando que las ayudas y el crédito fluyan finalmente hasta los diferentes agentes finales de la economía. Las subastas LTRO se vuelven trimestrales y tienen como objetivo principal la llegada de este crédito hasta el sector privado. En marzo de 2015 comienza un programa de sesgo muy expansivo denominado “Expansión Cuantitativa” con la adquisición de valores públicos y privados, PSPP por sus siglas en inglés, donde se había llegado a adquirir un volumen de 60 mil millones de euros al mes durante 2015, unos 80 mil millones al mes durante 2016 y alrededor de 60 mil millones de euros al mes durante 2017, en principio este programa iba a tener una duración limitada, pero viendo el contexto general donde estábamos y donde nos encontramos ahora, más aun con el Covid-19, este plan se ha tenido que mantener e incluso ampliar de manera forzosa para que las repercusiones economías puedan llegar a ser las mínimas posibles. Con la puesta en marcha de este tipo de políticas no convencionales, llegan los atisbos de esperanza y comienza a revertirse lentamente la situación con la reducción de los tipos de interés, la vuelta del crédito al sector privado de la economía, primeros síntomas de crecimiento económico y una tasa de inflación estabilizada por debajo del 2%. De hecho, el siguiente grafico muestra la evolución de las compras que ha ido realizando el BCE desde 2015 hasta casi el año 2020. - 21 - Gráfico 3 - Evolución compras por parte del BCE: Con la llegada de la pandemia mundial que estamos sufriendo, el BCE ha tenido que reforzar sus programas de compra de deuda y llevar a cabo un nuevo impulso monetario. Durante los primeros días de marzo, el BCE comunica una nueva ronda de expansión cuantitativa por valor de 120 mil millones, además del aumento de liquidez en las operaciones LTRO y la puesta en marcha de una nueva estrategia denominada TLTRO que se caracteriza por ser aún más baratas que las anteriores, con las estrategias anteriores se creía suficiente para combatir las consecuencias que el coronavirus podía producir y que estaba produciendo en el momento, pero dichas medidas eran consideradas insuficientes por muchos países y es por eso precisamente, por lo que las primas de riesgo y el coste de financiación en ciertos países no dejaba de crecer como por ejemplo en España, Italia, Portugal o Francia, produciéndose una nueva fragmentación del mercado euro. Es por ello que, 3 días después de la comunicación de las medidas anteriormente nombradas, el 18 de marzo se anuncia una nueva puesta en marcha de operaciones PEPP por un valor mucho mayor, alrededor de 750 mil millones, además de que estas compras serían mucho más flexibles y no irían vinculadas a las aportaciones que cada país hace a la Unión Europea, sino que dependerían de la situación individual de cada unos de esos países. El BCE anunció que estas medidas - 22 - durarían lo que durase el problema, como mínimo hasta fin de año, además de mantener todas las medidas anteriores en un intento desesperado por reducir o minimizar el impacto de un shock externo tanto de demanda como de oferta como el que estamos viviendo y que se ha llevado por tierra, en cinco meses, el trabajo y las reformas puestas en marcha durante años para combatir la aún persistente crisis financiera de 2008. El 30 de abril, el BCE volvió a comunicar nuevas operaciones de financiación a plazos más largos para luchar contra la pandemia, las denominadas operaciones PELTRO, sin un objetivo especifico más que la reducción de la fragmentación entre países, con vencimiento en 2021 de momento y unos menores tipos (-0,50% y -1%). En relación a las operaciones anteriores con tipos de interés negativos, el 5 de agosto los distintos bancos europeos solicitaron 5.684 millones de euros de liquidez al BCE, siendo esta la tercera operación de refinanciación a largo plazo desde que la medida se implementó el pasado 30 de abril de las siete previstas por el BCE, el plazo de vencimiento de estas operaciones es el 30 de septiembre de 2021, como los tipos de interés son negativos en estos casos, los bancos cobrarán unos 14 de millones de euros al BCE por pedir prestado esta cantidad de dinero. La siguiente operación de este tipo se hará el 2 de septiembre y el plazo de vencimiento será el 26 de agosto también de 2021. Por otro lado, a día 24 de agosto, el BCE ya está superando los 15.000 millones a la semana en sus compras de emergencia contra la pandemia bajo el programa de adquisiciones PEPP, con el objetivo final de paliar el impacto de la pandemia en los mercado y mantener bajo control los diferenciales de deuda de los distintos países de la eurozona, por tener una referencia, en la primera semana de agosto el importe de las compras realizadas por el BCE fue de 13.800 millones aproximadamente. De este modo, el BCE ha empleado ya 483.899 millones de euros de la partida presupuestaria del programa PEPP que cuenta con un montante total de 1,35 billones, es decir, un 36% del mismo, que estará en vigor como mínimo hasta junio de 2021, incluso el mismo banco central se ha comprometido a reinvertir los vencimientos de estos activos adquiridos bajo el programa anterior hasta, como mínimo, finales de 2022. En la ultima rueda de prensa de Christine Lagarde, esta se comprometió a utilizar la totalidad de la partida presupuestaria, los 1,35 billones de euros, del programa PEPP. - 23 - En relación a España y desde el lanzamiento de este programa a finales de marzo hasta el pasado mes de julio, el BCE había destinado unos 46.000 millones de euros a la adquisición de deuda soberana española mediante dicho programa, en concreto y según los datos aportados por las publicaciones mensuales del BCE, en los meses de junio y julio las compras netas de bonos españoles sumaron un total de 23.719 millones de euros frente a los 22.392 millones adquiridos entre finales de marzo y mayo, revelando una tendencia que va a la alta si persiste y se agrava el problema del Covid. En el siguiente grafico podemos ver y diferenciar la variación en la composición de los activos que presenta el BCE en su balance. Gráfico 4 - Composición activos balance BCE: - 24 - 3.3.2 Análisis de la inflación Con la firma del Tratado de Maastricht el 7 de febrero de 1992 y su entrada en vigor el 1 de noviembre de 1993, el objetivo que se marcaba para el Eurosistema era el mantenimiento de la estabilidad de precios, señalando el Consejo de Gobierno del BCE la siguiente definición en 1998: “La estabilidad de precios se define como un incremento interanual del índice armonizado de precios de consumo (IAPC) de la zona euro inferior al 2%. La estabilidad de precios ha de mantenerse en el medio plazo”, de hecho, en el año 2003 tras realizar exhaustivos estudios acerca de la estrategia de política económica a seguir, se acordó que el objetivo era mantener a medio plazo la tasa de inflación por debajo del 2% pero próxima a ese valor. El análisis anterior se organiza a partir de dos perspectivas complementarias sobre la determinación de la evolución de precios: el análisis económico y el análisis monetario. En el primer segmento de análisis, el económico, tiene como objetivo evaluar a corto y medio plazo los determinantes de los precios, se centra en la actividad real y en la situación financiera de la economía, tomando en cuenta la influencia que la oferta y la demanda de bienes, servicios y factores tienen sobre ellos. El segundo segmento, o análisis monetario, donde enmarcaríamos la Expansión Cuantitativa como estrategia no convencional de política monetaria, se centra en un horizonte más amplio y se aprovecha del vínculo a largo plazo existente entre dinero y precios; también se toma en consideración la evolución de los indicadores monetarios, incluido el M3, sus componentes y contrapartidas además de realizarse una evaluación de la situación del crédito y de la liquidez. Este enfoque basado en los análisis anteriores sirve para contrastar las indicaciones proporcionadas por el análisis económico, más a corto plazo, con lo derivado del análisis monetario, enfocando este a más largo plazo. Esto garantiza que a la hora de determinar las políticas monetarias consecuentes en cada momento no se pase por alto información importante acerca de las tendencias futuras de los precios reduciendo el riesgo de error que se introduciría al depender única y exclusivamente de un indicador. - 25 - Con lo que a la Expansión Cuantitativa se refiere, se apuntan dos vías donde la puesta en marcha de esta política monetaria no convencional podría producir efectos. Si enfocamos nuestro punto de vista hacia el mercado financiero vemos claramente que encontramos tasas de inflación positivas, ya que la compra de bonos, acciones, deuda soberana, etc… empujará al alza los precios de estos productos debido a la ley de oferta y demanda. En contraposición, y centrándonos en la economía real, parece que no se tienen los mismos resultados ya que dependerá de si la liquidez aportada por el BCE acaba llegando a los agentes finales de la economía (empresas no financieras, familias y sector público). El medio por el cual suele ocurrir lo anterior es el crédito, este crédito no se verá aumentado por el mero hecho de que existan más reservas bancarias, sino porque los bancos que reciben esta inyección de liquidez utilicen este dinero para canalizar la capacidad o la necesidad de financiación hacia los agentes finales de la economía intentando repercutir así en el sistema productivo y por ende en la recuperación económica. Es posible que la QE afecte al crédito de forma indirecta reduciendo por ejemplo los gastos asociados a la financiación de las empresas y del sector público o incluso mejorando la solvencia de los prestatarios gracias al aumento del precio de sus activos. Pero también podemos encontrar otra opción, y es que la propia QE reduzca los niveles de crédito si las empresas que reciben estas inyecciones de liquidez las utilicen para amortizar sus propios prestamos y cuadrar sus balances. Gráfico 5 – Evolución inflación en Eurozona desde 2008 - 32 - 4. Consecuencias del Tapering La política monetaria no convencional como es la expansión cuantitativa no puede alargarse de forma indefinida en el tiempo, por este motivo, los Bancos Centrales acordaron llamar “Tapering” al momento de dar por concluida esta estrategia. Este concepto financiero significa literalmente “cerrar el grifo”. Dichos programas expansivos llevados a cabo por las diferentes instituciones supranacionales se han caracterizado por la compra de grandes volúmenes de deuda gubernamental entre otras adquisiciones, es por ello que el final de estas compras no pueden hacerse de forma radical, sino que se debe hacer de forma gradual. De esta manera, se asemeja a un grifo cerrándose, donde se va reduciendo poco a poco el flujo de agua hasta que esta deja de salir. Este momento del Tapering llega cuando los Bancos Centrales consideran que ya no es necesario seguir garantizando el estimulo de la economía, por lo que llegaría ese anuncio del fin de este tipo de política monetaria. Los programas de QE han sido y siguen siendo, más incluso en estos momentos de pandemia, necesarios para revitalizar la economía en momentos de crisis y en momentos donde la política monetaria tradicional deja de tener margen de maniobra y por tanto efecto, estos programas de QE tienen un límite a partir del cual la economía, que ya se encuentra inundada de estímulos, deja de dar señales de reactivación y por tanto las estrategias de política monetaria no convencional dejan de tener efecto. Tras el paso de una década, el riesgo deflacionista prácticamente ha desaparecido, siendo esta una línea roja que la economía no podía rebasar, por lo que los Bancos Centrales habían comenzado a reducir el ritmo de compra de estos bonos, pero el escenario actual impide la finalización de este tipo de programas, de hecho, se han tenido que reforzar y los recursos que han inundado el mercado buscando estimular la economía lo han hecho casi en tiempo récord debido al gran shock que todo el mundo ha sufrido, además, nos enfrentamos a una crisis a la que no le podemos poner una fecha de finalización, por lo que son necesarios programas como la QE sin una fecha determinada de finalización en un futuro cercano y que se va acomodando a las circunstancias y demandas del día a día. - 33 - Debido a que la QE ha sido la primera implantación de una estrategia a tan gran escala, se ha ido aplicando de forma gradual y según la necesidad que ha tenido la economía de cada país, sin una fecha determinada para poner fin a esta estrategia en la mayoría de casos, es decir, ha existido una gran incertidumbre en cuanto a los efectos de cada programa de compra y sobre todo en cuanto a la finalización. Dichas políticas de Tapering están enfocadas hacia los tipos de interés de referencia, además, los Bancos Centrales también deben gestionar las expectativas que estos tipos de interés vayan a tener en un futuro próximo en relación a las inversiones que se puedan llegar a realizar en un medio o largo plazo. En la mayoría de los mercados, esta incertidumbre se centra en el futuro y en las variaciones que puedan producirse sobre todo en los mercados de renta fija, ya que existe la posibilidad de que la burbuja de este mercado estalle. Una de las consecuencias que la QE ha generado ha sido el aumento de la demanda global de bonos, haciendo que los precios de estos aumenten, es por ello que una posible finalización de este tipo de programas puede conllevar una gran reducción en la demanda de este tipo de títulos por parte de los Bancos Centrales lo que conllevaría una esperada reducción de los precios de estos activos, por lo tanto y como consecuencia a esto, la retirada masiva en cuanto a inversión en el mercado de renta fija sería lo más probable que sucediese hasta que los bonos fuesen más baratos y las ganancias obtenidas de estos mayores. Los Bancos Centrales habían comenzado a decelerar sus programas de QE de forma progresiva, principalmente para evitar un colapso en el mercado de renta fija, pero dado el contexto mundial a día de hoy en el que nos encontramos, se han tenido que reforzar dichos programas además de aplazar la subida en los tipos de referencia, refiriéndonos a estos últimos tipos, tal y como está la situación actualmente no se espera que suban en el corto plazo, ya que una subida de estos conllevaría un efecto negativo en el mercado de renta variable, la cual es más arriesgada y por lo tanto el inversor preferirá la seguridad de la renta fija, haciendo que muchos planes de inversión no se terminen de llevar a cabo si se produjese la hipotética subida de tipos de la que hablamos. - 34 - Si nos referimos a Europa, el BCE ha sabido dosificar y cuidar las distintas comunicaciones y toma de medidas que ha llevado a cabo con la QE, haciéndolo también a un ritmo constante con el objetivo de mantener un equilibrio en los mercados intentando que estos no reaccionasen de forma brusca a los distintos shocks que se hubiesen ido produciendo a lo largo de los años. Gráfico 6 – Evolución PIB Eurozona desde el segundo trimestre de 2013 La economía europea lleva creciendo desde el año 2014, siendo 2013 donde se obtienen los últimos datos negativos en cuanto a variación del PIB anual con un -0,3%, desde la puesta en marcha de programas como la QE ya en 2014 la economía europea creció un 1,4%, siendo en 2015 su crecimiento del 2,1%, en 2016 un 1,9%, en 2017 alcanzó su máximo con un 2,6% (cifra que no se veía desde 2007), pero desde entonces se ha visto una ralentización de este crecimiento, siendo en 2018 el 1,9% y en 2019 el 1,3%, las previsiones indican, debido principalmente al escenario de pandemia actual, un hundimiento del PIB anual europeo de hasta el 7% aunque previsiones para 2021 indican un crecimiento del 4,8%. El Banco Central Europeo anunció el comienzo del Tapering en 2017, disminuyendo sus compras mensuales pasando de 80 billones de euros a 60 billones. En enero de 2018 se anunció una “segunda etapa” recortando dichas compras mensuales hasta los 30 billones de euros al mes y extendiendo en principio la - 35 - duración del programa de QE hasta septiembre de ese mismo año, pero los niveles de inflación impidieron este descenso en la cantidad total de compras realizadas al mes, es por ello que en marzo de 2018, Mario Draghi que era el presidente en aquel momento, incidió en la posibilidad de alargar dicho programa si se veían indicios de que la economía europea diese signos de ralentización. A día de hoy, y con el mencionado estado en el que nos encontramos, se ha paralizado la subida de tipos y ha sido imposible frenar progresivamente la QE, incluso esta se ha tenido que reforzar para que la situación a la que nos enfrentamos incida y tenga las menos consecuencias posibles en la economía de cada país y en la europea de forma conjunta. Lejos quedan aquellas fechas entorno a 2018 donde se comenzaba a hablar de una posible reducción por parte del BCE de su programa de compra de activos, incluso de una finalización progresiva de este mismo, pero llegado el año 2020 y apenas se ha llevado a cabo esta opción, de hecho, se ha tenido que aumentar el montante total de compras por parte del Banco Central. La institución presidida por Christine Lagarde ha superado todas las expectativas a la hora de luchar contra la pandemia desde la posición de los mercados financieros con un aumento del programa de compras contra la pandemia (PEPP) de 600.000 millones de euros, hasta un total cercano a los 1,350 billones. El “Tapering” está lejos y de momento casi ni se plantea debido a la situación actual, ya que la propia institución del BCE ha extendido la fecha de compras del programa PEPP hasta Junio de 2021 (frente a finales de este año), además, por otro lado, el Banco Central Europeo ha mantenido los tipos de interés sin cambios, dejando la facilidad de depósito en el -0,5%, la facilidad de crédito en el 0,25% y el tipo de interés principal o de referencia en el 0%. En el comunicado conocido en Junio de este año, el BCE ha anunciado de que reinvertirá los vencimientos de los bonos adquiridos bajo el programa PEPP por lo menos hasta finales de 2022. - 36 - Gráfico 7 – Programa PEPP entre Marzo y Mayo de 2020 La política expansiva llevada a cabo por el BCE ha sido prudente y muy persistente, y a día de hoy, no existe una fecha fija para la finalización de este programa de política monetaria no convencional, ello dependerá de la evolución de las economías pertenecientes a la zona euro que irá asemejada a la evolución de la pandemia mundial. - 37 - 5. Conclusiones Llegado el momento de las conclusiones podemos decir que, la Quantitative Easing se podría clasificar como un experimento llevado a cabo por los diferentes Bancos Centrales para intentar reactivar la economía tras una dura crisis financiera como la sucedida en el 2008, unida esta a una más actual como la situación de pandemia mundial que vivimos provocada por el virus SARS-CoV-2 o más mundialmente conocido como Coronavirus. Esta última década ha sido única en la historia económicamente hablando, ya que nunca antes se habían puesto en marcha programas no convencionales como este y de tales dimensiones. Dichos programas llevados a cabo han sido muy particulares en cada unas de las economías donde se han implementado, adaptándose también a las circunstancias de cada una en cada momento del ciclo económico. Sin embargo, todos los programas se han caracterizado por haber tenido, y tener, unas dimensiones muy radicales sin tener mucha certeza de que puede deparar el largo plazo y sus posibles consecuencias. En general, la puesta en marcha de la QE ha generado opiniones muy diversas desde sus inicios, en un principio existían casos de economistas que no eran muy favorables de llevar a cabo este tipo de estrategias y que incluso decían que este programa iba a descontrolar los niveles de inflación. Los Bancos Centrales han sabido actuar y transmitir calma para evitar una caída más brusca de la sucedida y suavizar el shock producido además de minimizar, o intentar minimizar, los costes y consecuencias que la crisis de 2008 ha tenido y que seguimos sufriendo, evitando así una salida masiva de los inversores del mercado. - 38 - Las consecuencias han sido positivas y negativas, aunque nunca existe la solución perfecta y menos para problemas de grandes dimensiones como al que nos enfrentamos, pero podemos decir que las consecuencias positivas han sido mayores que las negativas. La puesta en marcha de estrategias como la Expansión Cuantitativa ha contribuido a la recuperación económica global tras una crisis que trajo consigo una caída del sistema financiero mundial, niveles de deflación alarmantes y recesiones que a día de hoy se dejan notar sus consecuencias. En un momento en el que parecía que este tipo de herramientas no convencionales parecían llegar a su fin, llegó a principios de año otro shock, que afecta tanto al lado de la demanda como al de la oferta y que las consecuencias que puede dejar en el medio-largo plazo se podrían asemejar a las dejadas por la crisis financiera de 2008, e incluso peores. Es por ello que estrategias como la QE deben seguir en marcha, ofreciendo recursos y soluciones, pero no para siempre, en mi opinión, la utilización de este tipo de políticas monetarias se deben realizar en momentos de extrema necesidad de reacción de la economía y que deberían velar, además de por un crecimiento económico sostenible, por reducir las desigualdades que se hayan podido generar durante los últimos años. Al ser esta una situación nueva, y no tener un espejo pasado donde poder mirar las posibles consecuencias que deja la utilización de estos programas a tan gran escala, veremos en los próximos años si su puesta en marcha deja más problemas que solucionar en el futuro como pueden ser las burbujas de deuda, o es la clave que se necesita cuando el resto de herramientas y estrategias dejan de funcionar. - 39 - 6. 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