La sobreconfianza de los directivos españoles y su influencia en la inversión en I+D

1 Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Trabajo de Fin de Grado Grado en Administración y Dirección de Empresas. La sobreconfianza de los directivos españoles y su influencia en la inversión en I+D Presentado por: Andrés Sánchez de Laburu Valladolid, 12 de junio de 2019 2 Resumen: El objetivo de este estudio es analizar el papel de la sobreconfianza de los directivos en la inversión en I+D y su efecto sobre el valor bursátil de las empresas españolas. Para ello, hemos utilizado una muestra de 30 empresas españolas en su mayoría pertenecientes al IBEX 35. Para medir la sobreconfianza de los directivos hemos utilizado tres indicadores: las citaciones en prensa, la edad y la experiencia directiva en el sector. El resultado obtenido muestra que los directivos sobreconfiados tienden a aumentar en mayor medida el capital intangible de las empresas que aquellos que no lo son. Además, este capital intangible aumenta el valor de la empresa en mayor medida cuando el directivo es sobreconfiado. En cuanto a los efectos indirectos, los directivos sobreconfiados suelen amplificar el efecto positivo del apalancamiento y el tamaño sobre el valor de la empresa. Abstract: The aim of this study is to analyze the role of the Spanish CEO’s overconfidence on corporate R&D and Its effect on the firms’ market value. We have used a sample of 30 Spanish companies, almost all of them belong to IBEX 35. For measuring CEO’s overconfidence, we have used three indicators: press coverage, age and experience in the sector. Our results show how overconfident managers usually increase the intangible assets more than the cautious CEOs. Furthermore, the effect of these assets on the company is better when the CEO is overconfident. there are indirect effects as well. Overconfident CEOs usually amplify the positive effect of the leverage and the size of the company. Keywords: Finance, corporate R&D, overconfidence, behavioral finance. JEL codes: G02, O32, G03, G04 3 INDICE 1. INTRODUCCIÓN……………………………………………………………. 5. 1.1 Motivación……………………………………………………………… 5. 1.2 Presentación…………………………………………………...……... 5. 1.3 Objetivos……………………………….…………………………….... 6. 1.4 Base y diseño del trabajo …………….…………………………...... 7. 2. MARCO TEÓRICO E HIPÓTESIS. ……….…………………………..…. 8. 2.1 Enfoque teórico……………………………………………………..… 8. 2.2 Definiendo la sobreconfianza……………………………………...... 9. 2.3 La sobreconfianza y la inversión en I+D………………………….... 11. 3. DISEÑO DEL ESTUDIO EMPÍRICO. ………………………….…...... 13. 3.1 Medir la sobreconfianza…..…………………………………...… 13. 3.2 Muestra……………………………………………………...…….. 15. 3.3 Variables…………………………………………………...……… 16. 3.4 Método…………………………………...………………...……… 17. 4. RESULTADOS………..………...………………………………..………. 17. 4.1 Análisis descriptivo……….………………………………..……... 17. 4.2 Análisis explicativo……………..…………………………...…….. 20. 4.2.1 Sobreconfianza y AFI……………………………..……….. 21. 4.2.2 Sobreconfianza y valor de la empresa…………..………. 24. 5. CONCLUSIÓN……………………………….…………….…………….. 28. 6. BIBLIOGRAFÍA………..……………….………………………………... 30. 7. WEB……………………………………………….………………….…… 31. 7.1 Prensa………………………………………………………………… 32. 7.2 Webs corporativas…………………………………………………... 33. 7.3 Otros…………………………………………………………………….34 4 ÍNDICE DE TABLAS 1. Tabla 4.1. Estadístico descriptivo con muestra simple………….……. 18. 2. Tabla 4.2. Estadístico descriptivo con muestra dividida por sobreconfianza…………………………………………………………..……. 19. 3. Tabla 4.3. Factor de inflación de la varianza………………………..…….20. 4. Tabla 4.4. Efecto de la sobreconfianza sobre la AFI…………………… 21. 5. Tabla 4.5 Efecto indirecto de la sobreconfianza sobre la AFI…………23. 6. Tabla 4.6. El efecto de la AFI y el efecto directo de la sobreconfianza en el MTB………………………………………………………………………..25. 7. Tabla 4.7. El efecto indirecto de la sobreconfianza sobre el MTB……26. 8. Apéndice y lista de empresas…………….………………………………...34. 5 1. INTRODUCCIÓN. 1.1 Motivación El motivo de la elección de este tema es poder elaborar un estudio econométrico de manera autónoma, aplicando las competencias y los conocimientos adquiridos durante la carrera sobre este tema, de importancia creciente en la empresa actual. En un contexto global en el que el desarrollo tecnológico es cada vez más veloz e influyente sobre el entorno, resulta interesante conocer cuál es el desempeño real que obtienen las empresas sobre su inversión en I+D. Concretamente, qué efecto tiene la inversión en innovación de las grandes empresas españolas, quiénes son los impulsores de estas políticas y cómo influencian a las organizaciones que dirigen. 1.2 Presentación. Tiempo atrás, el factor trabajo en la empresa se consideraba un mero medio de producción, sin tener en cuenta ni siquiera la dimensión humana del individuo, hasta la llegada de la Escuela de las Relaciones Humanas de E. Mayo (De la Calle, M.C. y Ortiz de Urbina, M. 2004). Aquella concepción de la organización empresarial ha ido evolucionando gracias a las aportaciones de otros muchos académicos y psicólogos después de él. Una de las aportaciones que ha hecho el campo de la psicología en el estudio de la empresa es el enfoque ‘’upper echelons’’. Esta teoría afirma que las características personales de los altos directivos de la empresa tendrán un efecto determinante sobre ella. Otro pilar teórico que sostiene este estudio es el enfoque conductual de la organización, que explica que los altos ejecutivos ven las oportunidades y amenazas a las que se enfrenta la organización desde su propia subjetividad (Finkelstein et al. 2009; Hambrick 2015). Partiendo de la base de que ellos serán quienes tomen las decisiones más importantes de la empresa, tiene sentido pensar que sus características personales tendrán un efecto en las políticas que 6 se lleven a cabo en ella. Nosotros nos centraremos en un único sesgo del comportamiento, que será la sobreconfianza. La inversión de las empresas en I+D es una decisión que supone un gran desembolso sin garantía de obtener un retorno de la inversión y, en caso de obtenerlo, será siempre a largo plazo; por ello, la inversión en I+D se considera una opción con un alto contenido de riesgo por naturaleza. Además, la política de innovación de la empresa tiene una característica muy importante, y es que quienes las van a ejecutar no pueden basarse en una cantidad relevante de datos históricos para analizar si la inversión es adecuada o no. Esto supone que la sobreconfianza de los directivos, así como cualquier otro sesgo conductual, no va a poder ser compensada con un razonamiento apoyado en datos históricos, ya que estos serán insuficientes. En consecuencia, esta sobreconfianza de los directivos se mostrará más claramente en este tipo de inversiones, lo que facilitará el estudio de la influencia de este sesgo comportamental sobre la empresa. 1.3 Objetivos. Los objetivos fundamentales de este trabajo de fin de grado son: 1) Explicar la importancia de los sesgos del comportamiento de los directivos sobre la empresa. 2) Definir el concepto de sobreconfianza y su influencia en la empresa. 3) Analizar la relación entre la inversión en investigación y desarrollo y la sobreconfianza. 4) Realizar un análisis de los efectos de la inversión en investigación y desarrollo sobre la empresa según el grado de sobreconfianza del directivo. 5) Estudiar qué efecto tiene la sobreconfianza de manera directa sobre el valor de la empresa. 7 6) Analizar qué efecto tiene la sobreconfianza sobre los indicadores financieros de la empresa. 1.4 Base y diseño del trabajo. La base de este trabajo de fin de grado se toma del estudio elaborado por Félix J.Lopez Iturriaga, Evgeniia V.Kuminova y Marina A. Zavertiaeva titulado ‘’Better innovators or more innovators? Managerial overconfidence and corporate R&D’’, donde se estudia el efecto de la sobreconfianza de los directivos sobre la inversión en investigación y desarrollo y, a su vez, el efecto de la sobreconfianza de los directivos sobre el valor bursátil de las empresas europeas tanto directamente como a través de esta inversión. El estudio mostró una relación positiva entre la sobreconfianza de los directivos y el montante invertido en I+D, así como que la inversión en I+D. Por otro lado, este tipo de inversión tuvo un efecto positivo menor sobre la liquidez y la rentabilidad de la empresa cuando era llevada a cabo por directivos sobreconfiados; estas inversiones no se realizaban de manera eficiente, causando en algún caso un efecto negativo sobre la empresa. En el siguiente punto, se va a hablar de la base teórica que sostiene nuestro estudio. A partir de aquí, se expondrá la importancia de los sesgos comportamentales en general y de la sobreconfianza en particular. Numerosos estudios anteriores que han analizado la relación entre la personalidad de los directivos y el funcionamiento de la empresa tendrán relevancia en este apartado. Tras esto, se explicarán las hipótesis con las que trabajaremos en esta investigación y que estarán enfocadas a alcanzar los objetivos 3, 4, 5 y 6 enunciados en el apartado 1.3. En segundo lugar, en el punto 3 se van a describir la muestra con la que se trabajará, las variables que se utilizarán para estudiar la relación entre sobreconfianza, inversión en investigación y valor de la empresa en el mercado y, por último, el método que se utilizará para analizar dicha relación. En tercer lugar, en el punto 4, se realizará un análisis de los resultados del estudio que se dividirá en dos partes: se comenzará con un análisis descriptivo donde se expondrán las principales 8 características estadísticas de las variables del trabajo y, a continuación, se realizará un análisis explicativo de los resultados del estudio econométrico. Por último, se finalizará el trabajo con un apartado de conclusiones donde se resumirá todo lo aportado por este estudio al conocimiento de las relaciones entre la sobreconfianza, la inversión en I+D y el valor de la empresa. 2. MARCO TEÓRICO E HIPÓTESIS. 2.1 Enfoque teórico. Las teorías en las que se sostiene este trabajo son, en primer lugar, la teoría de los ‘’upper echelons’’ y, en segundo lugar, este estudio se basa en el enfoque conductual de la economía empresarial. Según la teoría de los ‘’upper echelons’’, los directivos abordarán los problemas a los que se enfrenta la empresa desde un punto de vista subjetivo y los afrontarán de diferente manera según su personalidad, experiencias y valores. En consecuencia, el desempeño de la empresa estará fuertemente influenciado por su forma de pensar. Esta irracionalidad de los altos directivos se manifiesta en diferentes sesgos como el anclaje (se centran en un solo aspecto del problema a resolver, restándole importancia y atención a otros), aversión a las pérdidas, optimismo, sobreconfianza… (De Bondt et al. 2008; Deshmukh et al. 2013; Roa García 2013; Ainslie 2016; Foxall 2016; Hursh & Roma 2016; Pu et al. 2016). No obstante, este estudio se centrará únicamente el último de estos sesgos, la sobreconfianza. Por la vía del enfoque conductual de las finanzas, Kahneman and Tversky (1979) son quienes empezaron a transmitir la idea de que los directivos no son tan racionales como se cree que son. A partir de ahí, la teoría de la irracionalidad de los directivos se ha ido complementando con otros sesgos, que no son intencionales, lo cual supone, en muchos casos, que los directivos no solo son menos racionales de lo que se cree que son, sino que son menos racionales de lo que ellos mismos se consideran. Varios estudios (March & Shapira 1987; Graham & Harvey 2001; Ben- David et al. 2013) determinan que los directivos sobreconfiados tienen mejores 9 resultados y no sólo esto, sino que según un estudio de Gervais and Odean (2001), los directivos que muestran un gran desempeño en su labor, acaban convirtiéndose en sobreconfiados. Las empresas de nuestra muestra son las que mayor valor tienen dentro del país, por lo que suponemos que directivos que se ajustan a esta teoría se encontrarán en ellas. Otros estudios de los que se hablará posteriormente demostraron que en las decisiones de inversión en I+D es donde el sesgo de sobreconfianza tiene una influencia mayor. Por todo ello, consideramos que este sesgo es el más adecuado para relacionar con la inversión en I+D en empresas de gran valor dirigidas por la élite de los directivos españoles. 2.2 Definiendo la sobreconfianza. La sobreconfianza puede ser definida como “la tendencia humana a sobreestimar las propias habilidades, capacidades y predicciones de éxito’’ (Ricciardi & Simon 2000; Menkhoff et al. 2013). Los efectos de la sobreconfianza son varios; por un lado, la sobreconfianza es un impulso irracional que puede llevar a que los directivos tomen decisiones que finalmente lleven a unos resultados peores a los esperados. Basándose en su propia experiencia o intuición, los directivos pueden obviar o restar importancia a una serie de amenazas o debilidades que debiesen tener en cuenta. El tener menor aversión al riesgo puede suponer que el directivo esté dispuesto a llevar a cabo una inversión que entraña un nivel de riesgo demasiado alto en comparación con el resto de inversiones que ofrecen una rentabilidad similar (Chava & Purnanandam 2010; Kim & Lu 2011; Liu et al. 2013). Por otro lado, esta baja aversión al riesgo hace que se acepten una serie de inversiones con una muy alta expectativa de rentabilidad, pero con una variabilidad lo suficientemente alta como para que un directivo no sobreconfiado la rechazase (Chava & Purnanandam 2010; Kim & Lu 2011; Liu et al. 2013). En consecuencia, se aprovechará un mayor número de oportunidades de inversión. 16 de las acciones de la empresa y el valor teórico. A partir de ahora nos referiremos a Market-to-book como MTB. Utilizaremos tres indicadores para representar la sobreconfianza. El primero es SOBRECONF, basado en información periodística, de la manera que hemos explicado previamente. También utilizaremos la edad del CEO (EDAD) y su experiencia en la industria (EXP). El resto de las variables es un conjunto de indicadores financieros de la empresa, que utilizaremos como variables de control: el apalancamiento financiero (LEV), liquidez (LIQ), retorno de la inversión sobre el Activo (ROA), y activo de la empresa (AT). Leverage (LEV) se define como el cociente entre financiación externa e interna. Todas las variables están descritas en el apéndice. 3.4 Método. Vamos a hacer dos análisis econométricos por el método de Mínimos Cuadrados Ordinarios. En primer lugar, queremos conocer el efecto de la sobreconfianza de los directivos sobre la AFI. Así pues, nuestro primer análisis está basado en los modelos 1, 2 y 3, que incluye los indicadores típicos relacionados con la I+D como la liquidez rentabilidad, tamaño… Cada uno de estos 3 modelos tiene un indicador de sobreconfianza diferente: el modelo uno tiene el indicador derivado de las notas de prensa, el modelo dos contiene el relacionado con la edad y el modelo tres contiene el indicador referido a la experiencia: AFIit = β0 + β1∙SOBRECONFit + β2∙LIQit + β3∙ROAit + β4∙ATit + β5∙LEVit +Ԑit (1) AFIit = β0 + β1∙EDADit + β2∙LIQit + β3∙ROAit + β4∙ATit + β5∙INTANGit +β6∙LEVit + Ԑit (2) AFIit = β0 + β1∙EXPit + β2∙LIQit + β3∙ROAit + β4∙ATit + β5∙INTANGit +β6∙LEVit + Ԑit- (3) En segundo lugar, vamos a analizar si realmente esta evolución de la AFI causa un efecto positivo sobre el valor de la empresa. Esto se hace estudiando 17 la correlación entre la AFI y el valor de mercado de la empresa. Nuestra variable dependiente será MTB (Market-to-Book), que es el cociente entre el valor de mercado de las acciones y su valor nominal. Las variables explicativas serán, después de incluir las medidas de sobreconfianza ya previstas, los principales indicadores financieros de la empresa: rentabilidad, activos y liquidez. Por último, introduciremos una variable multiplicativa, OVERCONF*AFI, para mostrar el efecto de la AFI sobre el valor de la empresa, diferenciando entre directivos sobreconfiados y no sobreconfiados. Entonces, el modelo sería el siguiente: MTBit = β0 + β1∙AFIit +β2∙OVERCONFit +β3∙OVERCONFit∙AFIit + β4∙LIQit + β5∙ROAit +β6∙ACTit + β7∙LEVit + Ԑit (4) 4 RESULTADOS 4.1 Análisis descriptivo Vamos a empezar nuestro análisis descriptivo con una tabla que muestra las principales características estadísticas (media, varianza, mediana...) de las variables principales del estudio (Tabla 4.1). Después de esto, en la tabla 4.2, mostraremos estas mismas características de estas mismas variables, con la diferencia de que dividiremos la tabla en dos grupos: empresas presididas por directivos sobreconfiados y empresas presididas por directivos no sobreconfiados. Esta tabla muestra la media, mediana y desviación típica de las principales variables de nuestro estudio. La variable ‘Sobreconf’ proviene de las citaciones de los directivos en prensa. Se le asigna un ‘1’ a cada directivo sobreconfiado y un ‘0’ en caso contrario. De esta manera, la media será la proporción de directivos sobreconfiados que ha habido en este período 18 Tabla 4.1. Estadístico descriptivo con muestra simple. El punto más destacable de esta tabla es que la dispersión de muchas variables es bastante alta: experiencia directiva (Exp Directiva), rentabilidad sobre el activo (ROA), apalancamiento financiero (LEV), ratio de liquidez (LIQ) y la Aplicación de Fondos Intangibles (AFI) tienen una desviación típica alta, llegando en algunos casos a ser tan alta como la media. Tabla 4.2. Estadístico descriptivo con muestra dividida por sobreconfianza Diferencia de medias con nivel de confianza: 95%. Las diferencias no significativas son consideradas 0. La diferencia de medias positiva indica que Media NO Sobre es superior a Media sobre. INDICE Media Sobre Media NO sobre Mediana sobre Mediana NO sobre Dif. medias Edad 56,21 57,16 53,50 56,00 0,95 Exp Directiva sector 19,23 23,29 16,00 21,00 4,06 Ratio Liquidez 1,01 1,01 0,99 0,95 0 ROA 0,06 0,07 0,06 0,06 0 AT 15,14 16,06 15,70 16,08 0 Intangibles/AT 0,20 0,16 0,15 0,06 -0,04 Leverage 2,06 1,83 1,43 1,44 0 AFI 0,02 0,01 - 0,01 0,01 -0,01 MTB 9,22 13,96 8,67 11,44 4,74 INDICE MEDIA MEDIANA DESVTIPICA Sobreconf 0,32 - - Edad 56,91 55,00 8,42 Exp Directiva 21,78 20,00 12,64 Ratio Liquidez 1,00 0,97 0,47 ROA 0,05 0,05 0,03 AT 15,69 15,92 2,17 Leverage 1,78 1,44 1,98 AFI 0,04 0,01 0,04 MTB 12,73 10,12 5,53 19 En la tabla 4.2, podemos observar las diferencias entre los indicadores de la empresa con directivos sobreconfiados y directivos no sobreconfiados. Se muestra que la edad media es similar, pero que en el contraste de diferencia de medias el resultado nos indica que esa diferencia, aunque pequeña, es significativa; la experiencia directiva es ligeramente mayor en el caso de las empresas con directivos no sobreconfiados. En cuanto a los indicadores financieros de la empresa, se observa que la diferencia no es significativa. No obstante, seguiremos contando con estas variables para el estudio estadístico. Las variables endógenas nos indican que las empresas con directivos sobreconfiados tienen una mayor AFI pero que, pese a esto, su valor con bolsa es menor que el de las empresas con directivos no sobreconfiados. En ambos casos, según el criterio de la diferencia de medias, existe una diferencia significativa. Antes de proceder al análisis explicativo de nuestro modelo, debemos analizar si existe multicolinealidad y si esta multicolinealidad afecta al mismo. Para ello, vamos a utilizar el índice de inflación de la varianza. Tabla 4.3. Factor de inflación de la varianza VARIABLE VIF EDAD 1,69 EXP 1,82 LIQ 1,07 ROA 1,07 AT 1,4 AFI 1,14 LEV 1,25 Hemos calculado el Factor de Inflación de la Varianza para todas las variables explicativas que forman parte del modelo, obteniendo un valor máximo de 1,82. En consecuencia, vamos a considerar, ya que los valores son bastante cercanos a uno, que en ningún caso la multicolinealidad será un factor a tener en cuenta en nuestro modelo. 20 4.2 Análisis explicativo El análisis explicativo se va a dividir en dos bloques: en el primero, se estudiará el efecto de la sobreconfianza sobre la AFI y, en el segundo bloque, el efecto de la sobreconfianza sobre el valor de la empresa, reflejado en la variable MTB. Para comenzar este bloque, se va a estimar el efecto directo de la sobreconfianza sobre la AFI a través de la tabla 4.4. De esta manera se podrá observar si los directivos sobreconfiados realmente causan un mayor efecto positivo en la investigación y desarrollo que los directivos no sobreconfiados. Tras esto, analizaremos la tabla 4.5, donde se expondrá el efecto indirecto de la sobreconfianza sobre la AFI; se mostrará cómo se comportan los indicadores financieros de la empresa con la AFI según el grado de sobreconfianza de los directivos. En el segundo bloque, se estimará el efecto de todos los indicadores de sobreconfiaza sobre el MTB en la tabla 4.6. También se mostrará el efecto de la AFI sobre esta variable endógena, segregando entre directivos sobreconfiados y no sobreconfiados. Finalmente, en la tabla 4.7, se comparará el efecto que tienen los indicadores financieros de la empresa sobre el MTB dependiendo si el directivo es sobreconfiado o no lo es. 4.2.1. La sobreconfianza y la AFI En este punto estudiaremos la relación tanto directa como indirecta de la sobreconfianza con la AFI. Para comenzar, en la tabla 4.4, se muestra el efecto directo de la sobreconfianza sobre la AFI. Para estudiar la relación entre estas dos variables, partimos de la columna 1, donde sólo se introducen las variables financieras del modelo. A partir de ahí, iremos desarrollando el modelo con otras variables. 21 Tabla 4.4. Efecto de la sobreconfianza sobre la AFI Se ha utilizado el método de mínimos cuadrados ordinarios para las ecuaciones 1-3. La variable dependiente es siempre AFI. Las variables explicativas se encuentran descritas en el apéndice. Nivel de confianza: 95%. Las variables significativas están destacadas en negrita. 1 2 3 4 SOBRECONF 0,062 [0,006] EDAD -0,21 [0,041] EXP 0,00001 [0,47] LIQ 0,055 0,048 -0,005 0,04 [0,0481] [0,11] [0,053] [0,2] ROA 0,69 0,63 0,28 0,28 [0,16] [0,22] [0,19] [0,19] AT 0,003 0,0002 0,0001 0,0001 [0,01] [0,01] [0,00] [0,01] LEV 0,057 0,054 0,005 0,05 [0,00] [0,00] [0,02] [0,00] Observ. 237 230 228 230 R2 ajustado 0,127 0,139 0,142 0,147 Prob(F) 0,00 0,00 0,00 0,00 La columna 1 muestra cómo el ratio de liquidez, el activo y el apalancamiento afectan positivamente a la AFI. En el resto de las columnas (2- 4), se han introducido los indicadores de sobreconfianza para ver el efecto de este sesgo del comportamiento sobre la variable dependiente AFI. En la columna 2 vemos el efecto de la sobreconfianza según la cobertura de prensa, en la columna 3 el efecto de la edad y, en la columna 4, el de la experiencia. La columna 2 muestra cómo la sobreconfianza tiene un efecto positivo directo sobre la AFI. A continuación, en la columna 3, se observa una relación 22 inversa entre la edad y la aplicación de fondos de investigación, lo cual significa que, a mayor sobreconfianza según este criterio, mayor AFI. Finalmente, en la columna 4, nos encontramos con que la experiencia es una variable no significativa. En resumen, los directivos considerados sobreconfiados tanto por el indicador de la cobertura de prensa como por el de la edad son los que causan un mayor impacto positivo sobre la AFI. Tras este primer análisis, en el que hemos tratado el efecto directo de la sobreconfianza sobre la AFI, estudiaremos el efecto indirecto. El objetivo de la siguiente tabla es analizar el efecto sobre la AFI que tienen los indicadores financieros de la empresa, como son el ratio de liquidez, el ROA, el tamaño y el leverage, dependiendo de si el directivo es sobreconfiado o no según el criterio de la cobertura periodística. En la tabla 4.4, pudimos observar como el indicador SOBRECONF tiene un efecto positivo sobre la AFI. Ahora, veamos si el efecto de SOBRECONF sobre los indicadores financieros sigue la misma tendencia. La tabla muestra que las interacciones SOBRECONF∙LEV y SOBRECONF∙AT en las columnas 1-5 siempre tienen un efecto positivo sobre la AFI y, además, superior al efecto de estas variables cuando no existe sesgo de sobreconfianza en el directivo; esto implica que el efecto positivo del leverage y del tamaño de la empresa se amplifica cuando el directivo es sobreconfiado. En conclusión, podemos determinar que los directivos tienden a amplificar el efecto positivo del tamaño y el endeudamiento sobre la AFI; el efecto indirecto de la sobreconfianza sobre la variable dependiente es positivo. 23 Tabla 4.5 Efecto indirecto de la sobreconfianza sobre la AFI. Se ha utilizado el método de mínimos cuadrados ordinarios para las ecuaciones 1-3. La variable dependiente es siempre AFI. Las variables explicativas se encuentran descritas en el apéndice. Nivel de confianza: 95%. Las variables significativas están destacadas en negrita. 1 2 3 4 5 6 SOBRECONF 0,195 0,237 0,11 0,08 0,05 0,09 [0,0093] [0,018] [0,04] [0.18] [0,06] [0,42] LIQ 0,009 0,05 0.004 0,048 0,07 [0,0036] [0,03] [0.116] [0,12] [0,037] SOBRECONF∙LIQ -0,141 -0,115 -0,007 [0,118] [0,163] [0,37] ROA -0,317 0,54 0,27 0.30 0,25 0,54 [0,144] [0,047] [0,20] [0,15] [0,23] [0,04] SOBRECONF∙ROA -0,619 [0,171] [0,23] AT 0,001 0 0,0001 0.0002 0 0 [0,00] [0,00] [0,00] [0.01] [0,01] [0,00] SOBRECONF∙AT 0,0001 -0,0001 [0,001] [0,12] SOBRECONF∙LEV 0.064 0,05 [0.0046] [0,01] LEV 0,05 0,05 0,05 0,02 0,05 0,03 [0,00] [0,00] [0,00] [0,00] [0,00] [0,00] Observaciones 230 230 230 230 232 232 R2 ajustado 0,145 0,175 0,174 0,165 0,139 0,177 Prob(F-Stat) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Este punto ha servido para evidenciar el efecto positivo tanto directo como indirecto de la sobreconfianza sobre la AFI y el siguiente objetivo será analizar el efecto de esta variable, así como el de la sobreconfianza, sobre el valor de la empresa. 24 4.2.2. La sobreconfianza y el valor de la empresa. En este segundo bloque del análisis explicativo, se comenzará analizando el efecto de la aplicación de fondos intangibles sobre el valor de la empresa con el objetivo de diferenciar la influencia de esta variable según el grado de sobreconfianza del directivo (Tabla 4.6). Por último, se analizará el efecto de los indicadores financieros de la empresa sobre su valor dependiendo de si quien preside la empresa es sobreconfiado o no (Tabla 4.7). La tabla 4.6 muestra como el efecto de la AFI actúa de manera diferente sobre la empresa dependiendo del directivo que la lleve a cabo. Para dividir a estos directivos en dos grupos según su nivel de sobreconfianza, se han añadido diferentes variables ficticias, que se encuentran en la ecuación tanto de forma aditiva como de forma multiplicativa junto a la AFI. Las variables ficticias que se han introducido son SOBREEDAD y SOBREEXP, que tendrán un valor positivo igual a 1 para los directivos que tengan una experiencia o edad superior a la media (TABLA 4.6) y 0 en caso de que este valor sea inferior a la media. Además, se utiliza la variable SOBRECONF, al igual que en apartados anteriores. En todas las columnas donde se da un valor a esta variable, podemos observar que la AFI tiene un efecto positivo sobre el MTB (Tabla 4.6-columna 2). Por otra parte, el análisis del efecto de la sobreconfianza nos da diversos resultados: en primer lugar, nos encontramos con que el indicador derivado de las citaciones en prensa nos da resultados diferentes según los efectos sean directos o indirectos: los directivos considerados sobreconfiados por la prensa tienen una influencia positiva sobre el efecto de la AFI sobre la empresa, pero su efecto directo sobre el valor de mercado de la empresa es negativo (Tabla 4.6- columna 4). 25 Tabla 4.6. El efecto de la AFI y el efecto directo de la sobreconfianza en el MTB Se ha utilizado el método de mínimos cuadrados ordinarios para la ecuación 4. La variable dependiente es siempre MTB. Las variables explicativas se encuentran descritas en el apéndice. Nivel de confianza: 95%. Las variables significativas están destacadas en negrita. 1 2 3 4 5 6 AFI 1,80 1,70 1,18 2,07 2,34 [0,000] [0,000] [0,00] [0,000] [0,00] ROA 21,13 18,04 19,2 19,62 18,63 18,86 [0,00] [0,000] [0,000] [0,000] [0,000] [0,00] AT 0,27 0,31 0,32 0,33 0,32 0,30 [0,00] [0,000] [0,000] [0,000] [0,0000] [0,0000] LEV -0,14 -0,236 -0,237 -0,32 -0,25 -0,27 [0,00] [0,000] [0,000] [0,000] [0,0000] [0,0000] SOBRECONF 0,078 -0,82 [0,66] [0,00] SOBRECONF*AFI 3 [0,000] SOBREEDAD 0,53 [0,003] SOBREEDAD*AFI -2,18 [0,00] SOBREEXP 0,08 [0,66] SOBREEXP*AFI -0,96 [0,23] Observaciones 159 159 157 157 155 158 Prob(F-test) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 R2 ajustado 0,374 0,48 0,5 0,54 0,53 0,48 Nuestro siguiente indicador, la juventud, que record tiene un impacto negativo sobre el valor de la empresa; recordemos que los directivos considerados sobreconfiados mediante este indicador son los jóvenes. Por otro lado, estos directivos jóvenes amplifican el efecto positivo de la AFI sobre el valor de la empresa (Tabla 4.6-columna 5). Por último, se muestra que la experiencia no es una variable significativa, como tampoco lo fue en los apartados anteriores (Tabla 4.6-columna 6). 32 Gruppen%20AB%20(publ)http://www.elfinanciero.com.mx/monterrey/tien e-acciona-optimismo-en-mexico http://www.eleconomista.es/seleccion-ee/noticias/136683/01/07/Antonio- Llarden-el-ingeniero-de-Serra.html https://cincodias.elpais.com/cincodias/2017/10/13/companias/1507921460_967 097.html https://okdiario.com/economia/empresas/2017/07/06/puigdemont-venga-grifols- traicionar-independencia-huir-del-infierno-fiscal-catalan-1137159 https://www.economiadigital.es/directivos-y-empresas/faine-retira-gas- natural_536087_102.html http://www.expansion.com/empresas/inmobiliario/2017/09/12/59b7f59de2704e8 c6f8b4710.html https://www.huffingtonpost.es/2012/09/17/jose-maria-alvarez- pallet_n_1891201.html https://www.hispanidad.com/confidencial/fcc-slim-se-enfrenta-a-una-rebelion- del-management-espanol-historico-de-la-compania_291563_102.html 7.2 Webs/corporativas http://www.iairgroup.com/phoenix.zhtml?c=240949&p=irol-mgt https://www.endesa.com/es/sobre-endesa/a201611-jose-d-bogas-galvez.html https://www.enel.com/es/investors/a/2016/09/jos-bogas-glvez https://www.grupoacs.com/ficheros_editor/File/03_accionistas_inversores/04_re sultados_trimestrales/2017/ACS%20Informe%20Resultados%202017.pd f http://www.antoniollarden.es https://www.grifols.com/es/web/international/investor-relations/board-of- directors https://www.indracompany.com/sites/default/files/CV%20Javier%20de%20Andr es.pdf http://www.tecnicasreunidas.es/recursos/curriculum/castellano/Don_Juan_Llado _Aruburua_castellano.pdf http://www.comunicacion.skoda.es/notas-de-prensa/ludger-fretzen-asume-la- presidencia-de-volkswagen-audi-espana-s-a__1758-c- 27268__.html?gvw=true 33 https://elecnor.labolsavirtual.com/directivos-de-elecnor/consejero-delegado.html https://www.elecnor.com/consejo-administracion/rafael-martin-de-bustamante- vega 7.3 Otros/ https://mundodelaempresa.blogspot.com/2017/06/la-historia-de-telecinco-y- el.html?view=classic https://www.linkedin.com/in/pere-viñolas-serra-16822423/ https://es.linkedin.com/in/juan-llado-arburua-31a29445 34 Apéndice: Definición de variables. Abrev. Variable Definición AFI Aplicación de Fondos en el Intangible Evolución anual del capital Intangible MTB Market-to-book Valor de Mercado de la acción dividido entre el valor teóricol. SOBREC ONF Sobreconfianza CEO 1 si el CEO es sobreconfiado. 0 en otro cado EDAD Edad del CEO Edad del CEO EXP Experiencia del CEO Años que el CEO ha trabajado como directivo en la industria LEV Leverage Ratio Deuda/Neto LIQ Liquidez Activo Corriente / Activo total ROA BAII/A Beneficio bruto / Activo Total AT Activo Total Log Activo Total Lista de empresas: Repsol, Inditex, Telefónica, Iberdrola, Amadeus, Abertis, IAG, Ferrovial, Endesa, Mediaset, Acerinox, Siemens, Acciona, ACS, Red Eléctrica, Mercadona, Enagas, Colonial, AENA, Grifols, Gas Natural, Indra,Técnicas Reunidas, Meliá Hoteles, Halcón Viajes, VolksWagen, Fomento, Elecnor y Seat