Valor de la empresa y responsabilidad social: un análisis empírico en compañías tecnológicas

1 Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Grado en Administración y Dirección de Empresas Valor de la empresa y responsabilidad social: un análisis empírico en compañías tecnológicas Presentado por: Rodrigo Bernabón García Tutelado por: José Miguel Rodríguez Fernández Valladolid, 16 de Julio de 2019 2 RESUMEN El objetivo de este estudio es tratar de averiguar si existe impacto o efecto de la responsabilidad social corporativa sobre valor de la empresa; y, en caso de que existiera dicho efecto, determinar si es positivo o negativo. Ante todo, se efectúa un repaso de la teoría de valoración de empresas. Posteriormente, se elige la q de Tobin como medida del valor de la empresa para desarrollar el trabajo empírico. A estos efectos, se ha tomado una muestra de 30 empresas tecnológicas internacionales cotizadas en la bolsa de valores NASDAQ, con datos económico-financieros y de puntuación de responsabilidad social para el periodo 2014-2017, constituyendo un panel de datos equilibrado o balanceado para dicho periodo. A partir de la literatura previa, se someten a contraste tres hipótesis acerca de la relación entre la q de Tobin y el nivel de responsabilidad social corporativa. Mediante la aplicación de técnicas econométricas para datos de panel, se concluye que en la mayoría de los modelos estimados no se detecta relación significativa entre ambas variables, si bien, en el caso de la estimación mediante el método de Prais-Winsten se detecta una relación negativa y significativa. Si se efectúa un análisis similar utilizando el desglose de la puntuación de responsabilidad social corporativa en sus tres dimensiones de aspectos medioambientales, sociales y de gobierno empresarial, de nuevo solo la técnica de Prais-Winsten parece conducir a una relación significativa, en concreto para la dimensión social, con signo negativo. Palabras clave: empresas tecnológicas, q de Tobin, responsabilidad social corporativa, datos de panel. Clasificación JEL: L63, G32, M34, C33. 3 ABSTRACT The objective of this study is to try to find out whether or not there is an effect of corporate social responsibility of the company valuation; and, if such effect exists, to determine whether it is positive or negative. Above all, the theory of company valuation is reviewed. Tobin's q is then chosen as a measure of the company's value to develop empirical work. To this end, a sample of 30 international technology companies listed on the NASDAQ has been taken, with economic-financial and social responsibility score data for the period 2014-2017, constituting a balanced or balanced data panel for that period. Based on the previous literature, three hypotheses about the relationship between Tobin's q and the level of corporate social responsibility are contrasted. Through the application of econometric techniques for panel data, it is concluded that in most of the estimated models no significant relationship between the two variables is detected, although in the case of the estimation using the Prais-Winsten method, a negative and significant relationship is detected. If a similar analysis is made using the breakdown of the corporate social responsibility score into its three dimensions of environmental, social and corporate governance aspects, again, only the Prais-Winsten technique seems to lead to a significant relationship, particularly for the social dimension, with a negative sign. Key terms: technological companies, Tobin's Q ratio, corporate social responsibility, panel data. JEL Classification: L63, G32, M34, C33. 4 ÍNDICE INTRODUCCIÓN ............................................................................................... 5 Capítulo 1. VALOR DE LA EMPRESA Y SUS MÉTODOS DE CÁLCULO .. 7 1.1 Concepto de valor frente a precio. .................................................... 7 1.2 Principales métodos de cálculo de valor. ......................................... 8 1.1.1 Métodos basados en el balance de la empresa.............................. 8 1.1.2 Métodos de comparación de múltiplos. ........................................ 10 1.1.3 Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill ..... 13 1.1.4 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. ............... 16 Capítulo 2. DISEÑO DE LA INVESTIGACIÓN EMPÍRICA ......................... 20 2.1 Hipótesis a contrastar. ...................................................................... 20 2.2 Fuente de datos, muestra y variables del análisis. ........................ 22 2.3 Metodología aplicada y estrategia de la investigación. ................. 24 Capítulo 3. RESULTADOS EMPÍRICOS ....................................................... 27 3.1 Estadísticos descriptivos ..................................................................... 27 3.2 Análisis de correlaciones ..................................................................... 27 3.3 Regresión múltiple ................................................................................ 28 3.4 Resultados globales del contraste de las hipótesis de partida. ....... 33 CONCLUSIONES ............................................................................................ 35 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................ 36 5 INTRODUCCIÓN La tecnología constituye en la actualidad un elemento fundamental tanto en el ámbito personal como en el empresarial. Para las empresas, la inversión tecnológica supone multitud de ventajas: la mejora de procesos, la reducción de costes, el aumento de la productividad, la facilidad para mantener una comunicación estrecha con empleados y clientes,… Pues bien, hay compañías que hacen un uso intensivo de tecnologías avanzadas y, además, en ocasiones también transfieren a otras firmas diversos avances tecnológicos, logrando así un efecto de difusión. Por otra parte, actualmente la responsabilidad social corporativa está tomando un papel de gran protagonismo en la actividad empresarial; y cada vez son más las compañías que la incorporan como parte fundamental de su negocio. Numerosos autores defienden que las empresas socialmente responsables cuentan con diversas ventajas que favorecen la creación de valor; debido a ello, resulta de gran interés investigar si se produce este fenómeno en el sector tecnológico, por cuanto es un sector estratégico en la economía de hoy. El objetivo principal del presente trabajo es contrastar si existe un efecto de la responsabilidad social corporativa sobre el valor de las compañías, medido por la q de Tobin. Adicionalmente, como objetivo complementario, se ha aprovechado para realizar previamente un repaso de los métodos de valoración de empresas. Por lo que se refiere a la metodología aplicada en la realización de este trabajo de fin de grado, de entrada, se ha procedido a reunir manuales, estudios académicos e informes teóricos sobre valoración de empresas. Después, para realizar el estudio empírico asociado con el objetivo principal, se ha partido de una muestra de 30 compañías tecnológicas internacionales cotizadas en la bolsa de valores NASDAQ, con sus datos económico-financieros y de puntuación de responsabilidad social para el periodo 2014-2017. Esa muestra ha sido analizada mediante la aplicación de técnicas econométricas apropiadas: en concreto, regresiones con datos de panel, de acuerdo con diferentes técnicas de estimación y junto con los contrastes estadísticos correspondientes. 6 Tras esta introducción, el trabajo está dividido en tres capítulos y unas conclusiones finales. En el primer capítulo se realiza una breve aproximación al concepto de valor, para posteriormente hacer un repaso de los distintos métodos de valoración de empresas existentes. En el segundo capítulo se diseña la investigación empírica efectuada: se especifican las hipótesis a contrastar, las fuentes de datos usadas, las variables utilizadas en el análisis y la metodología econométrica aplicada y la estrategia seguida en la investigación. En el tercer capítulo se comentan los resultados econométricos alcanzados en el estudio empírico efectuado. Por último, se exponen las conclusiones finales del trabajo empírico. El trabajo se cierra con las correspondientes referencias bibliográficas y un anexo con la lista de empresas que componen la muestra utilizada. 7 Capítulo 1. VALOR DE LA EMPRESA Y SUS MÉTODOS DE CÁLCULO En este capítulo se exponen los distintos métodos de valoración que se pueden utilizar en el proceso de valoración de empresas, así como una conceptualización del término valor y su disparidad frente al precio. 1.1 Concepto de valor frente a precio. Para poder realizar un cálculo preciso del valor de una empresa es necesario previamente diferenciar entre valor y precio. Ya en el nacimiento de la teoría económica moderna Adam Smith abordaba el concepto de valor: “Hay que destacar que la palabra valor tiene dos significados distintos. A veces expresa la utilidad de algún objeto en particular, y a veces el poder de compra de otros bienes que confiere la propiedad de dicho objeto. […] Para investigar los principios que regulan el valor de cambio de las mercancías procuraré demostrar: Primero, cuál es la medida real de este valor de cambio, o en qué consiste el precio real de todas las mercancías. Segundo, cuáles son las diferentes partes que componen o constituyen este precio real” (Smith, 1776, p.37). Por tanto, es necesario diferenciar entre estos dos significados del concepto valor que relata Adam Smith, es decir entre el valor útil de un bien y su valor de cambio, es decir su precio. Los precios derivan de la interacción de múltiples vendedores y compradores que concurren en el mercado con sus respectivas estimaciones de costes y utilidades de los bienes. Jaensch (1966) denomina a los precios formados a través del mercado como “valores objetivos”. No obstante, señala que la valoración mediante precio de mercado solo es posible para mercados en los que concurren números oferentes y demandantes y los bienes tienen una cierta homogeneidad. Cuando el objetivo es el de valorar una empresa no es posible hacerlo a través del mercado puesto que las empresas son únicas y singulares, es decir el nivel de heterogeneidad entre ellas es muy elevado. Por tanto, será necesario acudir a un método de cálculo que valore a la empresa de forma individual y lo 8 más objetiva posible. En la actualidad existen múltiples métodos de valoración de empresas que se detallaran en el siguiente apartado de este capítulo. Angenieux (1971) acota de forma precisa la que, a su entender, debe ser la labor del experto en el ejercicio de la valoración de una empresa. El experto debe obtener el valor de la empresa desde un “interés financiero normal”, que permita al adquirente tomar una decisión conveniente sin perjuicio de que este con plena conciencia e información decida negociar precios superiores. No obstante, cabe señalar que como expone Alcover (2009) en el plano práctico un negocio solo vale lo que el comprador está dispuesto a pagar por él, sea cual sea la valoración teórica que se haya calculado de la misma. Aclara, por ejemplo, cómo compradores estratégicos/corporativos pueden estar dispuestos a pagar un precio que difiera mucho con el que estarían dispuestos a pagar compradores con propósitos financieros. 1.2 Principales métodos de cálculo de valor. En el caso de una empresa, existen multitud de situaciones en las que es necesario llevar a cabo una valoración. Algunos ejemplos serían: procesos de fusión, participación y adquisición de empresas, aumento de capital, salidas a bolsa, planificación estratégica, cuantificación del valor generado para el accionista, … Por tanto, la problemática a resolver es la de realizar una valoración de la empresa, mediante alguno de los distintos métodos existentes elegido por el evaluador, y así poder tomar decisiones sobre las cuestiones anteriormente enumeradas de forma fundamentada. A continuación, se detallan algunos de los múltiples sistemas de valoración de empresas agrupados en seis grandes grupos (Fernández, 2012). 1.1.1 Métodos basados en el balance de la empresa. Denominados métodos estáticos por autores como Fabregat (2009) o Viñolas y Adserà (2003), son aquellos que tratan de determinar el valor de la empresa basándose únicamente en su valor patrimonial. Proporcionan un valor de la 9 empresa estático, que no considera factores como pueden ser el valor del dinero en el tiempo ni cualquier otro que no tenga reflejo en los estados contables (problemas organizativos, de recursos humanos…). Su valoración no tiene por tanto en cuenta la potencial evolución de la empresa con el transcurso del tiempo. Algunos de ellos son: • Valor contable: se limita a valorar a la empresa por el valor de su patrimonio neto, siendo el resultante de la diferencia entre activo total y el pasivo exigible. • Valor activo neto real o valor contable ajustado: se trata de una evolución del anterior. En este caso se toman los valores de activo y pasivo a valores de mercado en un momento determinado. De la diferencia de ambos se obtiene el patrimonio neto ajustado, el cual representaría, según este método, el valor de la empresa. • Valor de liquidación: sería el valor de la empresa en caso de que se liquide la misma, se vendan sus activos y se amorticen sus deudas. Se calcula a partir de valor del patrimonio neto ajustado, restando a este los costes derivados de la liquidación (gastos derivados de los despidos del personal, gastos legales, posibles indemnizaciones…). • Valor sustancial: para Valls (2001), es el valor de los bienes de la empresa, considerando su estado de uso y utilidad, necesarios para el funcionamiento de la misma y el mantenimiento de su capacidad productiva. Fernández (2012) resume el concepto definiéndolo como la inversión que sería necesaria para replicar la empresa o para reponer todos los activos de la misma. Adserá y Viñolas (2003) señalan que el uso de estos métodos, aunque reduce la incertidumbre en la valoración y, como consecuencia, ofrece valoraciones más estables, trae consigo un gran inconveniente, la falta de rigor financiero. Una inversión se lleva a cabo por su rendimiento futuro no por el valor actual de la misma. Como ejemplifican estos autores, una empresa que ganara 500 millones al año y cuyo patrimonio neto fuese de 1000 millones no valdría estos 1000 millones, valdría más, nadie vendería esta empresa por esa cantidad. También se daría el caso contrario en el que una empresa que año a año sufre pérdidas no vale tanto como su patrimonio neto. 16 V= A + (B – iV) / t Ecuación de la cual se puede despejar: V= (A + B /t) / (1 + i/t) i es la tasa sin riesgo y t es la tasa ajustada al riesgo. 1.1.4 Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. Son aquellos que llevan a cabo la valoración de la empresa poniendo el énfasis en estimar su capacidad para generar flujos futuros de dinero (cash flows), para posteriormente descontarlos a una tasa en consonancia con el riesgo inherente a cada negocio. Fabregat (2009) los categoriza como métodos dinámicos, ya que se basan en flujos de caja o flujos de fondos y no en magnitudes contables; además, tienen en cuenta el valor del dinero a lo largo del tiempo e incorporan dentro de la valoración el factor riesgo. Adserá y Viñolas (2003) distinguen dos fases en la valoración: • Escenario coyuntural o escenario a corto plazo: comprende el periodo en el que los cash flows pueden ser previstos de una forma detallada y finaliza una vez el encargado de realizar el análisis ya no es capaz de incluir información que afecte solo a determinados años del horizonte temporal y únicamente replica los mismos supuestos para cada uno de los años siguientes. Los flujos de tesorería (CF) se actualizan a una tasa de descuento (K) y de esta forma se obtiene el valor actual de los mismos (V). 3 1 2 n 2 3 n CF CF CF CF V = + + ...+ 1+K (1+K) (1+K) (1+K) • Escenario estructural o escenario a largo plazo: En este escenario, debido a la falta de información, se presupone un crecimiento constante (g) de los flujos para cada uno de los años a partir del momento en el que entremos en este escenario de largo plazo o estructural. El valor de esta perpetuidad que Fernández (2012) denomina Valor Residual se calcula mediante la siguiente formula: 17 CF×(1+g) Valor delaperpetuidad = k -g Este es el valor estimado de la empresa en el momento en que finaliza el escenario coyuntural y se pasa al escenario estructural. Por tanto, será necesario descontar el valor residual para obtener su cuantía en el momento 0: n Valor Residual V= (1+k) El valor de la empresa será la suma del valor actual de los flujos para el momento coyuntural, más el valor residual actualizado de los flujos del escenario estructural. Previo a calcular el valor de la empresa, será necesario especificar cómo se calculan los flujos de fondos y qué tasa de descuento será la apropiada para actualizarlos. Fernández (2012) diferencia cuatro tipos de flujos de fondos generados por las empresas en cada periodo: flujo de fondos para la deuda, flujo de fondos libre (free cash flow), flujo de fondos para los accionistas, y Capital cash flow, siendo este último suma de los flujos de fondos para la deuda y los flujos de fondos disponibles para las acciones. • Flujos de fondos para la deuda (CFd): se calcula sumando a los intereses a pagar el flujo anual de amortizado del principal de la deuda. CFd =Intereses+Amortización del principal Este flujo anual debe actualizarse a la rentabilidad exigida a la deuda (Kd) para obtener su valor de mercado actual. • Flujo de fondos libre o free cash flow (FCF): es el flujo de fondos que la empresa genera en el ejercicio de su actividad sin tener en cuenta la deuda y después de impuestos. Es decir, es el beneficio después de 18 impuestos de la empresa, suponiendo que no exista deuda, más la dotación a la amortización de los activos, menos las inversiones en activos fijos y menos las necesidades operativas de fondos. Beneficio neto de la empresa sin deuda +Dotación a la amortización de los activos. -Inversion en activos fijos -Necesidades operativas de fondos =FCF • Cash flow disponible para las acciones (CFac): Supone unas estructuras de financiación concreta en cada periodo, lo cual supone que se pagarán intereses, se amortizará el principal y se recibirán fondos procedentes de nueva deuda. El remanente final será el dinero disponible para los accionistas, ya sea para el pago de dividendos o la recompra de acciones. El modo de calcular el CFac, por periodo, es el siguiente:   CFac = CFC - intereses × (1-T) - amortización del principal de la deuda + nueva deuda El CFac se actualiza a la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) y nos permite valorar el conjunto de las acciones de la empresa (E). Para obtener el valor total de la empresa, habría que sumarle el valor de la deuda (D). • Capital cash flow (CFC): es la suma del cash flow para las acciones (CFac) y el cash flow para la deuda (CFd). CCF= CFac + CFd Finalmente, se calcula el valor de la empresa, utilizando alguno de los métodos siguientes (Fernández, 2012): • Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow. 19 Los flujos libres de caja se descuentan a la tasa de coste promedio ponderado de capital, conocida en inglés por sus siglas WACC. El valor obtenido es el valor actual de la empresa, valor de las acciones (E) más valor de la deuda (D). E+D = valor actual de la empresa. La tasa de descuento para los flujos será: EKe+DKd(1-T) WACC= E+D Kd=rentabilidad exigida a la deuda, Ke=rentabilidad exigida a las acciones, T= tasa impositiva. • Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento mas el valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda. Conforme a este método, el valor de la compañía será el resultado de la suma del valor de la empresa si esta no tuviese deuda y el ahorro proveniente de financiarse con deuda. Este ahorro, también denominado escudo fiscal o tax shield, surge dado que, al financiarse la empresa con deuda, los intereses que se generan son un gasto deducible del Impuesto de Sociedades. E + D + valor del tax shield = valor actual ajustado de la empresa. • Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones. En este caso lo que calculamos es el valor de las acciones de la empresa a precios de mercado. Se descuenta el cash flow disponible para las acciones a una tasa Ke (rentabilidad exigida a las acciones). Ke puede obtenerse a través de dos modelos, el modelo de valoración con crecimiento constante de Gordon y Shapiro (1956) o el modelo capital asset pricing model (CAPM) (Milla, 2009). ▪ Modelo de valoración con crecimiento constante de Gordon y Shapiro: 20 1 0 Div Ke= +g P siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); P0 = valor de mercado actual de la acción; g = tasa de crecimiento constante de los dividendos. ▪ Modelo CAPM (capital asset pricing model). Ke = Rf + β PM siendo: Rf = rentabilidad del activo libre de riesgo; β = riesgo sistemático de las acciones; Pm = (Rm – Rf) = prima de riesgo del mercado; Rm = es la rentabilidad histórica del mercado. • Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow. El valor de la empresa se obtendrá a partir de los capital cash flows, descontándolos al coste ponderado de los recursos antes de impuestos o WACCBT (WACC before taxes). E+D = valor actual de la empresa, siendo la tasa de descuento: BT E Ke + D Kd WACC = E+D Capítulo 2. DISEÑO DE LA INVESTIGACIÓN EMPÍRICA A continuación, se detalla el diseño y la metodología aplicados en el estudio empírico que sigue. 2.1 Hipótesis a contrastar. El presente estudio trata de averiguar si la responsabilidad social corporativa (RSC) influye sobre el valor de la empresa, representado en este caso por el ratio q de Tobin. Por tanto, las hipótesis que se plantean para su contraste son las siguientes: • Neutralidad: Aunque la literatura que defiende la incorrelación entre responsabilidad social corporativa y valor empresarial es minoritaria, 21 diversos autores cuestionan la existencia de una relación clara entre estas dos variables (Aras et al., 2010; García-Castro et al., 2010; Yang et al., 2010). H0 : No existe relación entre la RSC y el valor de la empresa. • Impacto social: La mayoría de los estudios defienden la postura de que la RSC esta correlacionada positivamente e influye sobre el desempeño financiero. Olcese (2011) señala que un 61% de los estudios académicos llevados a cabo entre los años 1972 y 2010 apoyaban esta idea. Este impacto positivo de la RSC sobre el desempeño financiero de empresa se puede explicar por diversas razones que hacen aumentar el desempeño financiero: la RSC facilita la entrada en nuevos mercados, la diferenciación comercial, la vinculación emocional de los diversos stakeholders, la acumulación de intangibles a través de la confianza, la buena imagen y reputación, la reducción de costes de explotación y de reisgos, la atracción de recursos financieros y la captación y retención d talento humano ( Rodríguez Fernández, J.M.) H1 : Existe influencia positiva de la RSC sobre el valor de la empresa. • Relación negativa o destrucción de valor: Friedman (1970) defiende que la RSC supone un coste añadido para las empresas y que, por tanto, reduce la rentabilidad de las mismas. Vance (1975) se alinea con esta idea y añade que los inversores se preocupan más de las posibles pérdidas de rentabilidad ocasionadas por la inversión en RSC que por hipotéticas ganancias ocasionadas por el aumento de la reputación e imagen de la empresa. H2 : Existe influencia negativa de la RSC sobre el valor de la empresa. 22 2.2 Fuente de datos, muestra y variables del análisis. Para la elaboración de la muestra, se utilizaron tres bases de datos, detalladas a continuación: • Datos publicados en la página web de la National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). La bolsa de valores NASDAQ publica en su página web información relativa a las empresas que cotizan en ella, capitalización de mercado, país, fecha de inicio de cotización y subsector. Además, permite filtrar las empresas por región, por sector y por volumen de capitalización. • Orbis. Se trata de una base de datos elaborada por la empresa Bureau van Dijk. Proporciona información societaria, económica y financiera de 300 millones de compañías privadas a nivel mundial. • Herramienta de búsqueda de Yahoo! Finance. Permite obtener cotizaciones de acciones, noticias de empresas, … También permite consultar las calificaciones otorgadas por Sustainalytics en función de las dimensiones o factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo de las distintas empresas (Índice ESG, del inglés Environment, Social and Governance), así como la calificación total al respecto. “Las puntuaciones ESG de Sustainalytics calculan la medida en que las empresas gestionan proactivamente los problemas de medioambiente, responsabilidad social y gobierno corporativo más importantes para su negocio y ofrecen una evaluación de la capacidad de las empresas para mitigar los riesgos de ESG. La puntuación ESG es una calificación cuantitativa en una escala del 1 al 100, basada en un sistema de cuadro de mando integral.” (Yahoo! Finance, 2019). Inicialmente, se decidió constituir la muestra con las 30 empresas tecnológicas de mayor capitalización bursátil del índice NASDAQ en 2019; sin embargo, debido a la ausencia de informaciones de algunas de ellas en la base de datos empleada, Orbis, finalmente se incluyeron las 30 empresas tecnológicas de mayor capitalización cuyos datos estuvieran disponibles para el total del periodo de estudio 2014 – 2017, listadas en la tabla 1 de los anexos. 23 Las variables seleccionadas para el análisis son las siguientes, tomando sus valores de la información disponible a final de cada año natural: • Activos totales. Para facilitar la manipulación de los datos, se ha utilizado el logaritmo neperiano de los mismos. • ROE, Return on equity o rentabilidad financiera utilizando para su cálculo el beneficio neto. Beneficioneto ROE= x 100 Fondospropios • Ratio de solvencia. Fondos propios Ratio de solvencia = x 100 Activos totales • Ratio de liquidez o prueba ácida. Activo circulante - Existencias Ratio de liquidez = x 100 Deudas totales a corto plazo • Para el cálculo de la q de Tobin utilizaremos los siguientes datos a 31 de diciembre de cada año: o Capitalización bursátil, dada por el valor de mercado de las acciones. o Pasivos no corrientes. o Deuda financiera a corto plazo. o Recursos propios, es decir, fondos de los accionistas (valor contable de las acciones). Estos datos se han obtenido a partir de la base de datos Orbis. • Deuda financiera total: a través de la suma de la deuda financiera a corto plazo y los pasivos no corrientes, sin provisiones, se ha calculado la deuda financiera total (valor contable de la deuda financiera a c / m / l / p), necesaria para el cálculo de la q de Tobin. • Ratio q de Tobin: se ha calculado la q de Tobin para cada empresa en cada uno de los periodos aplicando su formulación práctica, anteriormente presentada: 24 Valor de mercado de las acciones + Valor contable de la deuda financiera a c / m / l / p q de Tobin = Valor contable de las acciones + Valor contable de la deuda financiera a c / m / l /p • Índice ESG: se han tomado las puntuaciones de responsabilidad social de cada una de las empresas, para cada uno de los años, de la base de datos de Yahoo! Finance (2019). Se han obtenido tanto las puntuaciones totales (que denominaremos Índice ESG total) como las puntuaciones de cada una de las dimensiones que la conforman: medio ambiente, social y gobierno corporativo. Se ha acotado el periodo del estudio entre los años 2014 y 2017. Conformando así una muestra de tipo panel, en el que se obtiene información de la misma muestra, sobre las mismas variables, durante varios años. En concreto, se trabaja con un panel de datos equilibrado o balanceado de 30 empresas durante 4 años, con un total de 120 observaciones. 2.3 Metodología aplicada y estrategia de la investigación. El presente estudio se ha llevado a cabo analizando una muestra de datos de panel. Para poder contrastar las hipótesis planteadas anteriormente, se ha realizado una regresión con datos de panel mediante el paquete estadístico STATA, en su versión 15.0. Para la realización de este tipo de regresión, existen métodos más idóneos que el de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO), en concreto, el modelo de efectos fijos y el modelo de efectos aleatorios. Como explican Wooldridge (2010) y Aparicio y Márquez (2005), la conveniencia de estos métodos sobre la técnica de los MCO se puede comprobar mediante los correspondientes test: un test F de significación, en el caso del modelo de efectos fijos; y el test de Breusch y Pagan si se trata de efectos aleatorios. Una vez determinado que es más correcto el uso de los modelos de datos de panel, detallados anteriormente, que la técnica del modelo MCO, el test de Hausman permite dirimir cuál de los dos métodos de datos de panel es más adecuado (Aparicio y Márquez, 2005). Cuando se detecta presencia de heterocedasticidad y autocorrelación en el modelo, el test de Hausman aporta resultados poco fiables. En cuyo caso, se 25 utiliza una variante del test, propuesta por Wooldridge (2002), conocida como test de Hausman robusto. En la presente investigación empírica se concluye que ha de optarse por un modelo de efectos aleatorios. En presencia de autocorrelación y heterocedasticidad, una primera solución es volver a realizar las estimaciones utilizando errores estándar clusterizados, robustos frente a la autocorrelación y heterocedasticidad. Además, en la situación mencionado Moundigbaye et al. (2018) sugieren el uso del modelo de regresión de Prais y Winsten (1954), con errores estándar corregidos por autocorrelación de orden 1 y heterocedasticidad. La bondad de este método de transformación de la regresión es que aporta unos resultados de estimación más eficientes y no pierde la primera observación al llevarla a cabo. El diagrama 2.1 refleja visualmente la estrategia de análisis econométrico seguida. 32 En este modelo estimado y recogido en la tabla 3.7 los resultados son idénticos en cuanto a significación individual de las variables independientes que el modelo estimado original: el Índice ESG total resulta individualmente no significativo; únicamente ROE, ln de los activos, de forma individual, y los años de forma conjunta, son significativos. Finalmente, se ha realizado una estimación siguiendo el método de Prais- Winsten (1954). Esta técnica corrige los problemas tanto de heterocedasticidad como de autocorrelación. Sus resultados aparecen en la tabla 3.8. Tabla 3.8: Método de Prais-Winsten q de tobin Coef. Error est. corregidos z P>z Intervalo Conf. 95% Índice ESG total -.0279011 .0160733 -1.74 0.083 -.0594042 .003602 ROE .0244938 .0148259 1.65 0.099 -.0045644 .053552 Ratio de liquidez .1839401 .1103446 1.67 0.096 -.0323314 .4002116 Ratio de solvencia -.0275017 .0119203 -2.31 0.021 -.0508651 -.0041382 Ln activos totales -.5520102 .1301178 -4.24 0.000 -.8070365 -.296984 2015 .2608896 .2478779 1.05 0.293 -.2249422 .7467214 2016 .3177539 .3211881 0.99 0.323 -.3117633 .9472711 2017 1.186871 .3573424 3.32 0.001 .4864926 1.887249 constante 18.82094 2.734942 6.88 0.000 13.46055 24.18133 Test de Wald chi2(8) = 75.63 P- valor = 0.0000 R2 = .24601417 R2 ajustado = .1917 Test significación conjunta Años chi2 (3) = 15.16 P- valor = 0.0017 De acuerdo con la tabla 3.8 todas las variables independientes son significativas individualmente, y los años lo son de forma conjunta. Se ha hecho un análisis similar con cada una de las tres dimensiones que componen el rating total, es decir, social, medioambiental y gobierno corporativo. Los resultados son no significativos para estos índices en todas las estimaciones para medioambiente y gobierno, por razones de espacio no las presentamos 33 aquí. Sin embargo, para el índice social la estimación Prais-Winsten (1954) resulta ser significativa. También, para resumir, presentamos aquí solo esta última en la tabla 3.9. Tabla 3.9: Método de Prais-Winsten para la dimensión social q de tobin Coef. Error est. corregidos z P>z Intervalo Conf. 95% Índice Social -.0299092 .0107286 -2.79 0.005 -.0509367 -.0088816 ROE .0220389 .0146258 1.51 0.132 -.0066272 .0507049 Ratio de liquidez .1992542 .1134979 1.76 0.079 -.0231976 .4217061 Ratio de solvencia -.0281494 .0117699 -2.39 0.017 -.051218 -.0050808 Ln activos totales -.5675579 .1089875 -5.21 0.000 -.7811695 -.3539464 2015 .2864751 .2430639 1.18 0.239 -.1899214 .7628717 2016 .3066879 .3180539 0.96 0.335 -.3166863 .9300622 2017 117.175 .352929 3.32 0.001 .4800213 1.863.478 constante 1.927.454 2.574862 7.49 0.000 1.422.791 2.432.118 Test de Wald chi2(8) = 82.60 P- valor = 0.0000 R2 = 0.25219137 R2 ajustado = 0.198295253 Test significación conjunta Años chi2 (3) = 15.47 P- valor = 0.0015 3.4 Resultados globales del contraste de las hipótesis de partida. En este último epígrafe del capítulo se recogen en la tabla 3.10 los resultados obtenidos del contraste de las hipótesis de partida. 34 Tabla 3.10: Esquema de los resultados más frecuentes en el contraste de hipótesis. HIPÓTESIS VERIFICACIÓN H0: No existe relación entre la RSC y el valor de la empresa. ✓ H1: Existe influencia positiva de la RSC sobre el valor de la empresa. ✕ H2: Existe influencia negativa de la RSC sobre el valor de la empresa. ✕ La hipótesis H0 (No existe relación entre la RSC y el valor de la empresa) se confirma en varias de las estimaciones efectuadas. La variable Índice ESG total ha resultado ser no significativa, según el análisis realizado, lo que implica que se acepta la hipótesis de neutralidad planteada por Aras et al. (2010), García- Castro et al. (2010) y Yang et al. (2010), es decir, no se puede afirmar que exista un efecto de la RSC sobre el valor de la empresa. Solo en la estimación de Prais- Winsten (1954) se detecta un efecto positivo y significativo de la RSC sobre la q de Tobin, lo que confirmaría la hipótesis H1 de existencia de una influencia positiva de la RSC sobre el valor de la empresa. La hipótesis H2, es decir, una influencia negativa de la RSC sobre el valor de la empresa, no se detecta en ninguna estimación. 35 CONCLUSIONES En el presente trabajo, de entrada, hemos repasado los distintos métodos de valoración de empresas, para después poder efectuar con mayor fundamento el análisis empírico objetivo principal de la investigación. A estos efectos, como variable de valoración se eligió la q de Tobin. En este trabajo empírico se ha tratado de contrastar algunas de las hipótesis planteadas en la literatura existente sobre el impacto de la RSC en la valoración de la empresa. En concreto, se ha focalizado el estudio en un sector de vital importancia en la actualidad y que probablemente incremente exponencialmente su peso en una economía cada día más: las compañías tecnológicas. Se ha contado para ello con una muestra de 30 empresas de este tipo, todas ellas en la élite del conocimiento tecnológico y la producción de tecnología punta. Por ello, es un sector de estudio clave. Esa ha sido la razón por la actual ha escogido para la realización de este estudio empírico. Se han planteado tres hipótesis, mutuamente excluyentes entre ellas, buscando determinar si existe un efecto de la RSC sobre el valor de la empresa (representada por la q de Tobin); y, en caso de existir dicho impacto, determinar su signo. Los resultados empíricos del presente estudio sugieren que en general, no parece existir una relación clara entre las dos variables anteriormente mencionadas. Finalmente, para poder afirmar con mayor seguridad que en el sector tecnológico la RSC no influye sobre la valoración de las empresas, sería interesante la realización de un futuro trabajo con mayor profundidad sobre ese sector, en el que se pudiese abarcar una muestra mayor y un periodo de estudio que comprendiese un periodo más amplio. 36 REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS Angenieux, G. (1971): Les fusions et l’évaluation des enterprises, Editeur Dunod, París. Aras, G.; Aybars; A. y Kutlu, O. (2010). “Managing corporate performance: Investigating the relationship between corporate social responsibility and financial performance in emerging markets.” International Journal of Productivity and Performance Management, 59, pp. 229-254. Arranz Quirós, P. (2012): “Valoración de empresas: qué es, para qué y cómo hacerlo” Disponible en: http://www.grupoeurotax.com/valoracion-de- empresas-que-es-para-que-y-como-hacerlo/ [consulta en 12/12/2018]. Aznar, J.; Cayo, T. y Cevallos, D. 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Empresas que conforman la muestra. 1 ACTIVISION BLIZZARD, INC. 2 ADOBE INC 3 ALPHABET INC. 4 AMAZON.COM, INC. 5 ANALOG DEVICES INC 6 APPLE INC. 7 APPLIED MATERIALS INC 8 AUTOMATIC DATA PROCESSING INC 9 BAIDU INC. 10 BROADCOM INC. 11 CADENCE DESIGN SYSTEMS INC 12 CERNER CORP 13 CISCO SYSTEMS INC 14 COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS CORP 15 ELECTRONIC ARTS INC 16 FACEBOOK, INC. 17 FISERV INC 18 IHS MARKIT LTD. 19 INTEL CORP 20 INTUIT INC 21 LAM RESEARCH CORP 22 MICROCHIP TECHNOLOGY INC 23 MICRON TECHNOLOGY INC 24 MICROSOFT CORPORATION 25 NVIDIA CORP 26 NXP SEMICONDUCTORS N.V. 27 QUALCOMM INC 28 TEXAS INSTRUMENTS INC 29 WORKDAY, INC. 30 XILINX INC.