Análisis de algunos instrumentos financieros

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Trabajo de Fin de Grado Grado en Administración y Dirección de Empresas Análisis de Algunos Instrumentos Financieros Presentado por: Sergio Barreiro Pérez Tutelado por: Mª Dolores Soto Torres Valladolid, 18 de Julio de 2019 1 Índice general 1. Resumen ..................................................................................................... 3 2. Introducción ................................................................................................. 4 3. Descripción metodológica ........................................................................... 5 4. Aspectos generales de los productos derivados ......................................... 5 5. Mercados de productos derivados .............................................................. 7 5.1 Mercados en España ................................................................................ 7 5.2 Mercados exteriores ................................................................................. 9 6. Productos derivados supervisados ................................. ……………………9 6.1 Futuros .................................................................................................... 10 6.2 Opciones ................................................................................................. 11 6.3 Productos cotizados................................................................................ 12 6.3.1 Warrants ........................................................................................... 13 6.3.2 Otros tipos de productos cotizados .................................................. 15 7 Productos derivados OTC ............................................................................. 17 7.1 Forwards ............................................................................................ 17 7.2 Cap, Floor, Collar .................................................................................... 18 7.3 Swaps ................................................................................................. 19 7.4 Contratos por diferencias .................................................................... 24 7.5 Contratos financieros atípicos ............................................................. 25 8 Conclusiones ................................................................................................. 25 9 Bibliografía .................................................................................................... 26 2 Índice de cuadros y gráficos Cuadro 4.1: …………………………………………………………...6 Productos subyacentes comercializados en la plataforma CME Gráfica 5.1: …………………………………………………………….8 Evolución de contratos de futuros y opciones en el MEFF Gráfica 6.1: ……………………………………………………………14 Evolución anual del número de warrants y efectivo negociado en la Bolsa de Madrid 1999-2019 Gráfica 6.2:…………………………………………………………………….16 Evolución mensual, desde 2018 hasta la actualidad, del efectivo negociado en la bolsa de Madrid en Bonus Gráfica 6.3: ………………………………………………………….16 Evolución anual (2009-2018) del número de Inlines negociados en la bolsa de Madrid Cuadro 7.1: ………………………………………………………….21 Distribuciones de tipos de interés en el mercado y en el contrato swap Cuadro 7.2: …………………………………………….…………...23 Otra posibilidad de distribuciones de tipos de interés en el mercado y en el swap Cuadro 7.3: ………………………………………………...............23 Swap con intermediario 3 1. RESUMEN Los productos derivados, instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolución de los precios de un activo, utilizados en un principio para cubrir pérdidas en las cosechas agrícolas, han ido en aumento para cubrir nuevos riesgos, pero también han sido progresivamente utilizados como elementos de inversión y especulación en los mercados financieros. Una característica de los derivados es su apalancamiento que permite con cantidades pequeños obtener grandes beneficios o pérdidas. La ventaja de utilizar pequeñas cantidades para su adquisición y la desventaja de su riesgo asociado no ha impedido su presencia constante en los mercados, hecho que justifica su análisis. Este trabajo estudia las características de ciertos derivados. El estudio divide a los productos en productos derivados supervisados, en los que se incluye, los futuros, las opciones o los warrants, entre otros, y derivados no supervisados donde se caracterizan los FRAs, Collars, Floors o Swaps además de otros derivados de crédito. Después de ese análisis, el trabajo concluye analizando las condiciones necesarias para la supervivencia de un nuevo derivado. Palabras clave: derivados financieros, riesgos, apalancamiento, agentes financieros Códigos de clasificación JEL: G12, G21, G23 Abstract Derivatives are products, instruments, or securities which are derived from another security, cash market, index, or another derivative. Initially, they were used to cover losses in agricultural crops. However, nowadays, they are considered as tools to cover different financial risks. In addition, they are used as investment products and to speculate in the financial markets. A characteristic of the derivatives is their leverage that allows users to obtain large profits or large losses with a minimum investment. The risk associated to leverage has not prevented their growing presence in the financial markets. The increasing use of these products and the current volume of negotiation justify their analysis. This paper studies characteristics of certain derivatives. The study considers two types of products: supervised and unsupervised derivative products. The first type includes derivatives such as futures, options or warrants. The second type considers FRAs, Collars, Floors or Swaps, in addition to other credit derivatives. The paper concludes analyzing necessary conditions for the survival of a new derivative. Key words: derivatives, risks, leverage, financial agents JEL code classification: G12, G21, G23 4 2. INTRODUCCIÓN Hay un proceso de retroalimentación continua entre las necesidades de financiación de personas físicas y jurídicas y la inversión de otros participantes en el mercado. Pero las dos caras de la moneda, financiación e inversión, están afectadas por la incertidumbre. Este hecho es de especial importancia en nuestros días al vivir en un mundo globalizado, donde los mercados se mueven a más velocidad y los operadores obtienen información en milisegundos. Pero estos avances son indiferentes para muchas personas, especialmente, para personas físicas que no aprovechan las oportunidades por desconocimiento mientras que, además, se ven perjudicadas por los aconteceres financieros. La participación en el mercado financiero, tanto si es en busca de financiación como si simplemente se acude a ellos para invertir los ahorros, requiere un conocimiento en finanzas que permitiría calificar los éxitos o fracasos financieros como ganancias o pérdidas, esto es, como resultados posibles al operar en incertidumbre. Los conocimientos financieros son, por tanto, importantes para los individuos en nuestra sociedad. Podría decirse que son muy importantes, ya que incluso se llega a afirmar que ellos son una causa de las diferencias de renta en las familias. Con el sentir general en España de que la población no tiene la suficiente educación financiera, durante los últimos años han surgido numerosas iniciativas, tanto públicas como privadas, como cursos, publicaciones, herramientas web y portales on-line tratando de aumentar en la población este tipo de cultura. Este trabajo se encuentra en esa línea y trata de completar el estudio financiero realizado en el Grado ADE de la Universidad de Valladolid. El trabajo se ocupa de un conjunto de productos derivados, productos que están relacionados con otros y que son considerados productos complejos al estar apalancados y muy afectados por la incertidumbre. En particular se analiza cómo se estructuran, cómo funcionan cada uno de ellos, qué diferencias y similitudes hay entre ellos, de qué productos dependen y cómo dependen de ellos es el objetivo de estudio de este trabajo. El trabajo está dividido en secciones y comienza realizando una descripción metodológica para exponer cómo el trabajo se ha ido desarrollando. En la tercera sección se analiza los aspectos generales de los productos derivados. En la cuarta sección se estudia los mercados de los productos derivados tanto en España como en el exterior. La quinta sección analiza productos derivados supervisados por la CNMV: futuros, opciones, warrants y otros tipos de productos cotizados como turbos, bonus, in line, Discount, Stay, Certificados y Multi. La sexta sección se ocupa de productos que están diseñados teniendo en cuenta las características de cada cliente; entre ellos se encuentran los Forwards, Collars, Caps, Floors, Swaps, Contratos por diferencias y Contratos atípicos. Finalmente, el trabajo concluye analizando las condiciones necesarias para la supervivencia de un nuevo derivado. 5 3. DESCRIPCIÓN METODOLÓGICA Para la realización de este trabajo se han revisado distintos manuales como el de Forner C. (2011), el de Kolb R.W.y Overdhal J.A. (2007), o Iturroiz J., Mateu J.L. y Palomo R. (2018). El objetivo era caracterizar los derivados financieros para que sus similitudes y diferencias estuvieran claras en el trabajo. Posteriormente para profundizar en conceptos se han revisado distintas publicaciones de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, Banco de España, Bolsa de Madrid y publicaciones de operadores financieros tanto públicos como privados. De este modo se pretende una vinculación del trabajo con la situación actual del mercado. La búsqueda de información y datos ha permitido manejar distintas páginas web cuya referencia se encuentra en el apartado de bibliografía. 4. ASPECTOS GENERALES DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS Según la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), organismo que desde 1988 se ocupa de la supervisión de los mercados financieros en España, los productos derivados pueden definirse como “instrumentos financieros cuyo valor deriva de la evolución de los precios de otro activo al que se le denomina activo subyacente” (CNMV, 2006, pp.7). Esta definición contiene dos aspectos que caracterizan a este tipo de productos. Por una parte, un derivado requiere un activo para poder constituirse y, por otra, será necesario caracterizar cómo se determina el valor del instrumento desde el precio del activo. Obviamente, además, como cualquier producto financiero para su existencia se requiere la participación de una contraparte, un creador de mercado. En la actualidad, el activo subyacente ligado a un producto derivado será un activo físico, un activo financiero o un elemento ligado al mundo financiero. El activo físico puede ser un producto agrícola como la cebada, el trigo, la soja, etc., o puede ser otro tipo de producto como la electricidad, el petróleo, el oro, la plata, etc. Si el activo subyacente es un activo financiero, entonces se puede encontrar una amplia variedad de productos derivados que incluso, no están ligados a un activo sino que el elemento subyacente es un resultado financiero. Para constatar la diversidad de activos y elementos que pueden ser considerados como subyacentes. El cuadro 4.1 recoge los derivados que negocia la compañía CME Group Inc. (Chicago Mercantile Exchange y Chicago Board of Trade) que es una empresa que reúne a compradores y vendedores en su plataforma de negociación electrónica CME Globex, considerada como el mercado de instrumentos de derivados más grande del mundo. El cuadro 4.1 muestra que el subyacente puede ser un producto agrícola, como el maíz o la soja, productos del sector energético como el petróleo o el gas natural. Incluye como subyacentes índices de acciones, que no son activos financieros, unos ligados a mercados de valores como el Standard and Poor 500 1 o el Nasdaq 100 2 , incluye también índices de divisas como el euro contra 1 El índice Standard & Poor's 500 se basa en la capitalización bursátil de 500 grandes empresas que poseen acciones que cotizan en las bolsas NYSE (Bolsa de New York) o NASDAQ (la segunda bolsa de Estados Unidos). 6 el dólar estadounidense o letras del tesoro estadounidense a 5 y 10 años y por el último, el cuadro incluye como activo el oro, que es considerado como uno de los activos con mayor liquidez y, por ello, es catalogado como un activo refugio para los inversores cuando existe incertidumbre en los mercados de divisas (Forex) y acciones. Observamos como curiosidad que entre el grupo de productos se incluye el tiempo. Cuadro 4.1: Productos subyacentes comercializados en la plataforma CME Globex. Fuente: www.cmgroup.com.es El objetivo de las operaciones con derivados puede ser llevar a cabo una inversión, tratando de obtener un beneficio económico. Una segunda opción sería realizar una cobertura, tratando de disminuir los riesgos de alguna posición, o simplemente, la adquisición de un derivado se lleva a cabo como especulación, tratando de aprovecharse de fluctuaciones en el valor de un bien. Las operaciones con derivados tienen un efecto de apalancamiento lo que significa que su adquisición no será muy costosa y sus resultados pueden ser grandes tanto en pérdidas como en ganancias. La adquisición de muchos derivados requiere una cuantía pequeña, una garantía, en comparación a lo que pagaríamos si hiciéramos una compra directa del subyacente, por ejemplo, en acciones. Una forma de expresar el apalancamiento es mediante fracciones. Por ejemplo, la expresión 1:2 significa que por cada euro invertido hay un euro de deuda. Luego, hay un 50% de capital propio en la inversión. La fórmula para el apalancamiento financiero se expresa 1: x, donde x es el cociente entre el valor de la inversión y los recursos propios invertidos. A mayor grado de apalancamiento, la rentabilidad será mayor pero el riesgo también lo será. Un concepto que se utiliza en el apalancamiento de derivados es el margin call que es una alerta sobre el nivel de apalancamiento en una posición. El margin 2 Nasdaq 100 es un índice bursátil de Estados Unidos que recoge los 100 valores de las compañías más importantes del sector de la industria de la tecnología incluyendo empresas de hardware y de software, las telecomunicaciones, venta al por menor/por mayor y biotecnología inscritos en NYSE y listadas en el Nasdaq Stock Market. Sus futuros se negocian en la Bolsa de Chicago. 7 call se define como Equity dividido por las garantías de la posición. Equity es el resultado del saldo en cuenta del inversor más o menos el beneficio o pérdida de la posición en cada momento. Si el margin es igual o inferior a uno se deberá cerrar la posición ya que el capital no cubre las garantías. 5. MERCADOS DE PRODUCTOS DERIVADOS La CNMV, en su Guía de Opciones y Futuros (pp.9), distingue entre productos derivados negociados en mercados regulados, productos derivados no regulados (over the counter, (OTC)), productos estructurados y otros productos no negociables considerando tanto los supervisados como los que no están supervisados. Dentro de los productos derivados supervisados por la CNMV, se distingue entre futuros, opciones financieras y no financieras y warrants. La diferencia entre las opciones financieras y no financieras es consecuencia de que el subyacente sea o no financiero. Los contratos de productos derivados supervisados están estandarizados y se tiene que especificar con exactitud tanto los términos generales como los específicos que influyen en las operaciones. Por ejemplo, tiene que documentarse si el subyacente es un activo financiero el precio por un split 3 , ampliaciones de capital, tipos de interés cargados y sus diferenciales, los métodos aplicados para evitar incumplimientos entre las partes, las cámaras de compensación, formas y tiempo de liquidación, depósito o entidades financieras que permiten el intercambio. La diferencia entre derivados regulados y productos OTC es que, en este último caso, cada producto tiene en cuenta la demanda de un cliente concreto y el producto no presenta aspectos generalistas. Para este tipo de productos no existen cámaras de compensación y la operación se sella con un acuerdo bilateral que incluye contrapartidas. Normalmente una parte involucrada en la operación será un creador de mercado y el inversor no tendrá que depositar garantías. Este tipo de contratos tiene un riesgo mayor, ya que puede ser difícil de valorar. 5.1 Mercados en España El mercado oficial de futuros y opciones financieras en España es el MEFF (www.meff.es) que opera desde 1989. Antes del 9 de septiembre de 2013, MEFF funcionaba como mercado secundario y como entidad de contrapartida que se encargaba de las garantías de los contratos y de que se realizaran los pagos y los cobros de los futuros y opciones. Sin embargo, hoy funciona solamente como mercado secundario al entrar en vigor la normativa EMIR (European Market Infrastructure Regulation, Reglamento (UE) 648/2012), fue necesario separar las actividades de mercado de las realizadas por la Entidad de Contrapartida Central, que actualmente lleva a cabo BME clearing. 3 Un Split significa que una empresa ha desdoblado sus acciones. Un Split 3x1 significa que si antes el precio de las acciones era de tres euros, después del Split el precio es de un euro. 14 varía en un euro. Vega determina la variación si la volatilidad implícita del activo subyacente al vencimiento del warrant variase en una vega (variación de la volatilidad en un 1%). Theta indica la pérdida de valor que experimentaría la prima del warrant con el paso de un día. Gamma indica cómo varía la delta del warrant según varía el spot. Rho estima el impacto de variaciones de los tipos de interés de mercado al plazo del vencimiento del warrant. Phi indica cómo varía la prima del warrant según varían las expectativas de pago de dividendos del activo subyacente. En la gráfica 6.1 se observa el crecimiento del número de warrants y el efectivo negociado desde 1999 hasta 2007 donde comienza una desaceleración con un pequeño repunte en 2015 para caer con más fuerza. Gráfica 6.1: Evolución anual del número de warrants y efectivo negociado en la Bolsa de Madrid 1999-2019. Fuente: Bolsa de Madrid En el ejemplo siguiente se trata de evidenciar la cobertura de acciones con un warrant. Supongamos que se observa un incremento de volatilidad en una cartera de 1000 acciones de ACS, que hoy cotizan a 15 euros, compradas en 2017 a 9,5 euros. Ante una previsible caída de la cotización se pueden adoptar dos posiciones:  Vender las acciones y obtener los 5.500 euros de beneficio en dos años.  Comprar un warrant put que tiene un vencimiento a 1 año, precio de ejercicio de 14 euros, prima de 0,25 y ratio 0,5. Por tanto, el número de warrant put para poder realizar la cobertura son 2.000 con un coste de 500 euros. Transcurrido un año si las acciones han subido a 17 euros, el beneficio es de 7.000 euros. Si las acciones han bajado a 12 euros, el beneficio es de 5.000 euros. Observamos que en el primer escenario se reducen las ganancias potenciales pagando la prima y en el segundo se reducen las perdidas. 15 6.3.2 Otros tipos de productos cotizados En la bolsa de Madrid también se negocian otros productos financieros similares a los warrants aunque presentan algunas peculiaridades. En esta sección, siguiendo la información proporcionada por la Bolsa de Madrid, se incluyen los turbos, bonus, inlines, discounts, stays, certificados y multis. Los turbos son warrants que admiten vencimiento anticipado por la fijación de un nivel barrera que se activa cuando el precio del subyacente alcanza ese nivel. En el caso de los turbo call (resp. turbo put) el vencimiento anticipado se produce si el nivel del activo subyacente es menor (resp. mayor) o igual que la barrera establecida en las condiciones de emisión. La evolución del precio de los turbos vendrá determinada, fundamentalmente, por la evolución del precio del activo subyacente y no tanto por la volatilidad o el tiempo a vencimiento. Una identificación de un turbo sería: TU C BNP PARIBAS ARBITRAGE ISSUANCE IBEX 10-06-2018 21-12-2018 10.700,00. Donde se indica el tipo de turbo, la entidad emisora, el activo subyacente, fechas de admisión y vencimiento y el strike. Dentro de los turbos se encuentran los denominados turbo pro que tienen dos barreras para delimitar un rango de activación. En consecuencia, el turbo pro permanecerá inactivo en el mercado hasta que el nivel del subyacente cotice dentro del citado rango. Una vez activado, el turbo pro tiene el mismo funcionamiento que un turbo. Los bonus son productos de inversión que ofrecen la rentabilidad que obtenga su activo subyacente y, siempre que el nivel de éste se mantenga por encima de una barrera inferior durante toda la vida del producto. El emisor del bonus garantiza un precio mínimo de venta. La garantía no es válida si el subyacente alcanza la barrera inferior. Los bonus cap tienen un límite máximo de rentabilidad que coincide con el nivel del bonus, esté o no activa la garantía a vencimiento. La gráfica 6.2 muestra la evolución mensual del efectivo invertido en bonus durante el año 2018 hasta la actualidad. Los inline son productos de inversión que dan derecho a recibir un importe fijo en la fecha de vencimiento, siempre que el activo subyacente cotice dentro de una banda previamente establecida durante su periodo de vigencia. Si la cotización del activo se sale fuera de la banda, el inline pierde su valor. Consecuentemente, los inlines se recomiendan cuando la cotización del subyacente presenta una tendencia lateral. Los stays son similares pero en vez de considerar una banda se considera una barrera. Se distinguen dos tipos dependiendo de si se espera que la cotización del activo supere siempre al nivel barrera (StayHight) o al contrario (StayLow). La negociación de los stays en la Bolsa de Madrid es nula desde el año 2015. Sin embargo, los inlines se siguen negociando aunque es evidente su descenso como muestra la gráfica 6.3. 16 Gráfica 6.2: Evolución mensual, desde 2018 hasta la actualidad, del efectivo negociado en la bolsa de Madrid en Bonus. Fuente: Bolsa de Madrid (Apartado Estadísticas) Un discount proporciona a su tenedor un importe garantizado siempre que cuando a vencimiento el nivel del subyacente verifique ciertas condiciones. Un discount call requiere que la cotización del subyacente sea igual o mayor a un nivel superior o bien siempre que éste se haya mantenido por encima del nivel inferior a lo largo de la vida del producto. Un discount put tienen similares características pero en sentido contrario. Los certificados son valores que replican un activo subyacente y su evolución, dando derecho a recibir un determinado importe sobre el nominal del certificado en función de la variación del subyacente. Este activo puede ser un índice bursátil, una cesta de acciones, divisas o materias primas. Gráfica 6.3: Evolución anual (2009-2018) del número de Inlines negociados en la bolsa de Madrid. Fuente: Bolsa de Madrid (Apartado Estadísticas) El tenedor de un certificado recibirá en la fecha de liquidación una cantidad que depende del valor nominal del certificado y de la variación de cotización del 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 enero febrero marzo abril mayo junio julio agosto septiembre octubre noviembre diciembre enero febrero marzo abril mayo junio 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 17 subyacente que en Europa suele ser el oro o el Brent. En la Bolsa de Madrid actualmente no se negocian certificados, pero sí, por ejemplo, en la Bolsa de Bilbao. Otro producto derivado que cotiza en bolsa es el multi que sigue la evolución de un índice de referencia con un nivel de apalancamiento diario constante. Tiene una fecha fija de vencimiento y alcanzada, se liquida el contrato por diferencias si es positiva. Un ejemplo de un multi sería adquirir un multi x 5 alcista sobre el IBEX35. Si en una sesión el IBEX35 sube un 2%, la ganancia será de un 10%. 7. PRODUCTOS DERIVADOS OTC Mientras que algunos productos derivados están estandarizados, otros se construyen a medida del cliente pero manteniendo las características que le identifican y diferencian de los demás. Esta sección se ocupa de productos derivados OTC y estudia los forwards, FRAs, Cap, Floor, Collar, los swaps, los contratos por diferencias y los contratos financieros atípicos. No existe un órgano de compensación y liquidación que actúe entre las partes y garantice el cumplimiento de las obligaciones en un producto OTC. Por tanto, en estos productos no existen primas. 7.1 Forwards Un forward es un contrato para comprar o vender un activo en una fecha futura y a un precio acordado en el presente. En el contrato se fija todas las características asociadas a la operación como la fecha de liquidación, el precio spot (actual) y precio de referencia. El que compra el activo se dice que adopta una posición en largo y el que vende una posición en corto. Un ejemplo de utilización de un forward sería la compra-venta de un piso. Una persona quiere vender un piso cuyo precio spot es de 230.000 euros y otra persona pretende comprarlo transcurrido un año. El precio del piso en el contrato se fija en 250.000 euros. Transcurrido el año si el precio del piso es de 240.000 euros, el comprador abona el precio pactado y recibe el piso o bien, el contrato se liquida por diferencias. Entonces, el comprador abonará 10.000 euros al vendedor. Los contratos forward más utilizados son los de tipo de interés, conocidos como contratos FRA. Los contratos FRA, regulados por la Circular 15/89 del Banco de España, es una operación en la que el comprador y el vendedor acuerdan su liquidación en una fecha futura, llamada fecha de liquidación. En la fecha de liquidación se abona la diferencia entre los intereses del nocional 18 del FRA considerando el diferencial entre el tipo de interés pactado y el tipo de interés de referencia. El abono tendrá en cuenta el plazo que se especifica en el contrato. Un ejemplo permite visualizar la operatoria del FRA. Supongamos que el 1 de marzo, la entidad toma una posición en corto (compradora) respecto a la 18 Cuantía monetaria que no se intercambia. 18 gestora en un FRA 6/12 (las siglas significan que el FRA se liquidará dentro de 6 meses siendo el periodo de contrato también 6 meses, luego desde la fecha de contratación el FRA vence en 12 meses). Adicionalmente, supongamos que en la fecha de contratación el Euribor 19 a seis meses es del 0,5% y a doce del 0,4%. El contrato se pacta sobre un nocional de un millón de euros. Llegado el 1 de septiembre el tipo de interés del Euribor a seis meses es del 0,3% y el tipo de interés de referencia en el FRA se determina mediante una equivalencia financiera con ley simple racional y Base 30/360: (1+0,004)=(1+0,005(0,5))(1+iR(0,5)) => iR=0,0029 El resultado iR<0,003, indica que el comprador abona a la gestora la cantidad 1.000.000 (0,5) (0,0001)(1+0,0029/180)-1=499,99 euros. La operación de descuento que aparece en la última expresión se debe a que el FRA se liquida antes de la fecha de vencimiento. Si el tipo de interés hubiera sido superior al de referencia hubiera sido la sociedad gestora la que hubiera abonado los intereses a la entidad. 7.2 Cap, Floor, Collar Un cap o techo es un contrato financiero que puede adquirirse en una entidad financiera abonando una prima que puede pagarse de una sola vez o a plazos. Su objetivo es cubrir futuras subidas de tipos de interés. Un sencillo ejemplo permitirá comprobar la potencialidad de este derivado. Supongamos que se adquiere un contrato cap con el techo del Euribor (12 m.) al 3%, un nocional de 200.000 euros y una prima anual de 2.500 euros. Si en una fecha de liquidación el tipo de interés de referencia es inferior al 3%, la entidad que vendió el cap no abona nada al comprador. Sin embargo, si el Euribor pasa al 3,5%, la entidad abonará 200.000(0,035-0,03)=1.000 euros al comprador del cap. Observamos que la última cuantía puede estar afectada por el tiempo si el abono de intereses es inferior al año. Un floor o suelo tiene una estructura y comportamiento similar a un cap. Sin embargo, en vez de cubrir subidas de tipos de interés, cubre las bajadas. De este modo, el tipo de interés es un suelo y si resulta que el tipo de referencia cae debajo del suelo es cuando la entidad abona intereses al comprador del floor. Un Collar o túnel sería una combinación de un producto floor y de un producto cap con el mismo nocional, la misma duración y mismo tipo de interés de referencia. En este caso, mientras el tipo de referencia se encuentre en la 19 El Euribor, acrónimo de Euro Interbank Offerred Rate, el tipo de interés en el mercado Europeo interbancario Hay cinco tipos de Euribor para los vencimientos de 1 semana a 12 meses Existe también el Eonia un tipo de interés a un día. Los tipos Euribor se determinan y publican una vez al día alrededor de las 11.00 horas CET (Central European Time). 19 banda determinada por el floor y el cap, el vendedor del collar no realizará abonos al comprador. 7.3 Swaps Siguiendo a Bierwag (1991), un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiarse flujos de caja futuros en la misma o diferente moneda, correspondientes a operaciones de endeudamiento o inversión sobre el mismo nominal y vencimiento. Un swap es un producto OTC aunque ISDA, acrónimo de International Swaps and Derivatives Association, que es una organización creada en 1985 y agrupa a los participantes en los mercados de derivados OTC, intenta regular las características asociadas a los contratos swap. Su objetivo es tratar que este tipo de contratos tengan mayor seguridad y logren mayor eficiencia en los mercados. ISDA tiene regulados los contratos swaps entre instituciones aunque no es obligatoria su utilización. La labor de ISDA es importante ya que aporta transparencia a la contratación de estos productos al crear contratos tipo tratando de eliminar uno de los riesgos que supone la contratación de un swap. En efecto, un swap puede ser incumplido por cualquier parte antes de su conclusión. Dos intermediarios pueden participar en la elaboración de un swap entre las partes: un bróker y un dealer. Sus servicios no son gratuitos y pueden consistir en una cantidad fija o dependiendo de las características del swap, recibir un porcentaje de las transacciones. Un bróker considera la posibilidad de realizar un swap en función de las necesidades de las partes, intentando poner en contacto contrapartes opuestas con un mismo objetivo. Un dealer, que suele ser un banco comercial, es a quién acudir si se quiere realizar un swap. Las partes que realmente llevan a cabo el intercambio no tienen por qué tener ninguna relación, no tienen por qué conocerse, y es el dealer quién se relaciona con cada una de las partes individualmente. Observemos que intentar realizar un swap supone encontrar una contraparte y esto no siempre se logra. Esto se conoce como riesgo de no coincidencia de necesidades. En el mercado se pueden encontrar distintos tipos de swaps:  Los swap de divisas son un acuerdo financiero para el intercambio de flujos de efectivo en el futuro expresado en divisas distintas, además del intercambio de intereses, que pueden ser a tipo de interés fijo o variable. El swap de divisas lleva consigo el intercambio de principal, la primera vez en la fecha de realización del contrato y otra vez, en la fecha de vencimiento, donde el tipo de cambio se forma desde el acuerdo entre las partes.  Los swaps de tipos de interés, conocidos por las siglas IRS, acrónimo de interest rate swap, o plain vanilla, los participantes se intercambian flujos de intereses futuros, sobre un nocional, referenciados en tipos de 20 interés distintos. Se distingue entre coupon swap, en el que uno de los contratantes utiliza un tipo de interés fijo y el otro, un tipo de interés variable para el cálculo de los intereses y basis swap, donde los dos participantes utilizan tipos de interés variables. La sección 7.3.1 considera un ejemplo de un swap coupon.  Los swaps de materias primas, conocidos como commodity swaps. En este producto dos partes acuerdan un intercambio de dinero basado en un subyacente que, en este caso, es una mercancía. Una parte efectúa un pago a precio fijo por una cantidad de materia prima y la otra parte acuerda pagar un precio variable, por otra cantidad fija de mercancía, establecida al inicio del contrato. El precio variable está basado en el valor de mercado de la materia prima que puede ser petróleo, oro, azúcar, etc. Este swap tiene el mismo mecanismo que los swap de tipos interés solo que los pagos variables están basados en el valor de una materia prima en el mercado.  Swaps crediticios, también conocidos como Credit Default Swap (CDS), introducidos en el mercado en 1995. Este swap es algo particular está diseñado para transferir la exposición a productos de renta fija, como pueden ser bonos u obligaciones del Estado, entre dos o más partes. En un swap de incumplimiento crediticio, el comprador del swap realiza pagos al vendedor del swap hasta la fecha de vencimiento de un contrato. A cambio, el vendedor acepta que, en caso de que el emisor de la deuda incumpla o experimente otro evento de crédito, el vendedor pagará al comprador la prima del valor así como todos los pagos de intereses que se hubieran pagado entre ese momento y la fecha de vencimiento del valor. 7.3.1 IRS El objetivo de un IRS es cubrir posibles variaciones de tipos de interés que las partes que participan en el acuerdo creen que se producirán en el medio plazo. Uno de ellos tiene preferencia por utilizar un tipo variable y la otra parte, prefiere utilizar un tipo de interés fijo. Desde el inicio al vencimiento en la vida de un swap se consideran los momentos en los que la publicación de un tipo de interés afecta al interés variable de la operación y los momentos donde se realiza el abono de los intereses (fechas de liquidación). Los intereses que se abonan dependen del nocional pactado, del tipo de interés pactado en el swap y de los días que transcurren entre liquidaciones. La base de cálculo es 30/360. Si el tipo de interés fijo iF es inferior al tipo de interés variable pactado, la parte del contrato con interés variable abonará los intereses por diferencias. Al contrario ocurre si iF supera al tipo de interés variable. Un ejemplo permitirá obtener resultados particulares y comprobar la operativa. Consideremos dos empresas A y B. La empresa A se supone tiene alto ranking crediticio, por lo que consigue un tipo de interés fijo del 2% y un tipo de interés variable del Euribor (1año)+0,25%. La empresa B con peor valoración crediticia le ofrecen en el mercado un tipo de interés del 4% a tipo fijo y en el 21 caso de tipo variable, Euribor (1año)+0,75%. Ambas desean obtener un préstamo de 100.000 euros y pueden acordar realizar en un swap entre ellas sin intermediario o buscando cualquiera de ellas un intermediario, que cobrará una comisión a ambas partes. El cuadro 7.1 ordena los tipos de interés y el ahorro que se produce en el swap para ambas empresas. Las dos primeras filas consideran los tipos de interés que las dos empresas son capaces de obtener en el mercado. La tercera columna calcula la diferencia. La quinta fila incluye quién debe solicitar el nocional en el mercado y se aplica la ventaja comparativa. Así la empresa A solicitará el nocional a tipo fijo y la empresa B solicitara en el mercado el nocional a interés variable. El contrato swap funcionará al revés en cuanto a los tipos de interés. La empresa A seleccionará un tipo de interés variable y la empresa B un tipo de interés fijo. La elección depende de la fortaleza de cada una de las empresas en el periodo de negociación y una posibilidad es la que contempla el cuadro 7.1. No obstante, otras distribuciones son posibles (ver cuadro 7.2). Tanto el cuadro 7.1 como el cuadro 7.2 determinan el coste para cada una de las empresas y el ahorro que genera el producto. Empresa A Empresa B Diferencia Tipo interés fijo 2% 4% -2% Tipo interés variable Eur(12m.)+0,25% Eur(12m.)+0,75% -0,5 % Ahorro 1,5% Financiación externa 2% Eur(12m.)+0,75% Tipos interés en contrato Eur(12m.)+0,25% 3% Coste Eur(12m.)-0,75% 3% Ahorro 0,5% 1% 1,5% Cuadro 7.1: Distribuciones de tipos de interés en el mercado y en el contrato swap Siguiendo con el ejemplo cada vez que se alcance la fecha de publicación se conocerá el valor del tipo de interés variable en el swap y en la financiación externa, en caso de coincidir las fechas. Llegando la fecha de liquidación se conocerá el importe monetario deudor o acreedor respecto al otro contratante del swap. En cualquier caso, ambos contratantes si han solicitado el nocional en el mercado de préstamos tendrán que abonar a la entidad las cuotas correspondientes. 22 La posición deudora o acreedora depende del comportamiento del Euribor (12m.) en el ejemplo. Si en una fecha de publicación, el Euribor (12m.) es del 1,2% en el swap del cuadro 6.1 se encuentra un tipo de interés variable del 1,35% inferior al 3% de la contraparte. Entonces, la persona que en el swap tiene interés fijo abonará al que en el contrato mantiene el interés variable la cantidad 100.000 (0,03-0,0145) 0,5= 875 euros. En el mismo supuesto, en el swap del cuadro 6.2 el abono será de 100.000 (0,031-0,0135) 0,5= 825 euros. En ambos casos se han supuesto pagos semestrales, de ahí el 0,5 en las expresiones teniendo en cuenta la base de cálculo seleccionada. Observamos que ambas empresas obtienen mejores rendimientos que de haber acudido solas al mercado. Empresa A Empresa B Diferencia Tipo interés fijo 2% 4% -2% Tipo interés variable Eur(12m.)+0,25% Eur(12m.)+0,75% -0,5 % Ahorro 1,5% Financiación externa 2% Eur(12m.)+0,75% Tipos interés en contrato Eur(12m.)+0,15% 3,1% Coste Eur(12m.)-0,95% 3,7% Ahorro 1,2% 0,3% 1,5% Cuadro 7.2: Otra posibilidad de distribuciones de tipos de interés en el mercado y en el swap Un IRS puede realizarse a través de un intermediario. En ese caso, el swap funciona como si cada participante tuviera un swap con el intermediario y los contratantes no tienen por qué tener ninguna relación entre ellos. El resultado es, por tanto, de dos contratos bilaterales. También en un IRS puede realizarse con tipos de interés variables para las dos partes. El cuadro 7.3 muestra el mismo ejemplo que ha sido analizado en esta sección modificando los tipos de interés, que para ambos contratantes son ahora variables. También se considera un intermediario financiero cobrando por sus gestiones un 0,1% cada 23 vez que se realice un pago entre los contratantes. Entonces, llegada la fecha de publicación se determinarán los tipos de interés en los contratos y se intercambiarán flujos de intereses entre el intermediario y cada empresa. Estos productos también puede ser utilizados para especular, cuando las expectativas son alcistas, lo eficiente es intercambiar nuestros pagos de tipo variable por unos tipo fijo, (de modo contrario en nuestros cobros en otras inversiones realizadas), asegurándonos un pago fijo y cuando las expectativas son bajistas, es preferible realizar los pagos de nuestros bonos a tipo variable para pagar menos si se confirman las bajadas. No obstante tienen el riesgo de no encontrar a nadie que quiera hacer un swap. Empresa A Intermediario Diferencia Tipo interés fijo Libor+0,6% Libor+0,7% -0,1% Tipo interés variable Eur(12m.)+0,25% Eur(12m.)+0,5% -0,25 % Ahorro 0,75% Financiación externa Libor+0,6% Eur(12m.)+0,5% Tipos interés en contrato Eur(12m.) Libor+0,58% Coste Eur(12m.)+0,2% Libor+0,63% Ahorro 0,05% 0,7% 0,75% Intermediario Empresa B Diferencia Tipo interés fijo Libor+0,7% Libor+0,75% -0,5% Tipo interés variable Eur(12m.)+0,5% Eur(12m.)+0,75% -0,25 % Ahorro 0,25% Financiación externa Libor+0,7% Eur(12m.)+0,75% Tipos interés en contrato Eur(12m.) Libor+0,66% Coste Eur(12m.)+0,4% Libor+0,66% Ahorro 0,1% 0,15% 0,25% Cuadro 7.3: Swap con intermediario