Relación entre el desarrollo financiero y crecimiento económico: análisis con datos de panel

1 Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Trabajo de Fin de Grado Grado en Administración de Empresas Relación entre el desarrollo financiero y crecimiento económico: análisis con datos de panel Presentado por Guillermo Arnáiz García Tutelado por Félix J. López Iturriaga Valladolid, junio de 2019 2 Resumen El presente trabajo realiza un análisis sobre el impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico. El análisis parte de una revisión de la literatura económica existente en este ámbito, partiendo de los distintos enfoques teóricos y estudios empíricos previos para elaborar una serie de hipótesis objeto de contraste. Dichas hipótesis son contrastadas por medio de un estudio de carácter econométrico con datos de panel con el fin de obtener evidencia empírica. Finalmente, el trabajo establece las conclusiones obtenidas durante el estudio de dichos contrastes. Palabras clave: desarrollo financiero, crecimiento económico, datos de panel. Clasificación JEL: F37, C23. 3 Abstract This paper analyzes the impact of financial development on economic growth. The appraisal starts from a reviewal of the existing economic literature. Based on the different theoretical approaches and previous empirical researches it establishes a number of hypothesis. Those hypotheses are checked by a panel data econometric research in order to obtain empirical evidence. Finally, this paper establishes a number of conclusions obtained during the development of the present work. Key terms: financial development, economic growth, panel data. JEL Classification: F37, C23. 4 ÍNDICE DE CONTENIDOS 1. INTRODUCCIÓN ................................................................................................. 1 2. REVISIÓN LITERARIA ........................................................................................ 3 2.1 Fundamentación Teórica .............................................................................. 3 3. METODOLOGÍA EMPÍRICA ............................................................................. 13 3.1 Muestra de Datos ......................................................................................... 13 3.2 Contraste de Hipótesis ................................................................................ 14 3.3 Variables a utilizar en el estudio ................................................................ 16 3.4 Modelo de Datos de Panel: ......................................................................... 17 3.4.1 Modelo de efectos fijos ...................................................................... 17 3.4.2 Modelo de efectos aleatorios ............................................................. 18 3.5 Análisis de la regresión ............................................................................... 18 3.6 Prueba de Hausman .................................................................................... 19 3.7 Prueba de Breusch-Pagan .......................................................................... 19 4. PRESENTACIÓN Y COMENTARIO DE LOS RESULTADOS .......................... 20 4.1 Estadísticos descriptivos ............................................................................ 20 4.2 Correlaciones entre variables ..................................................................... 21 4.3 Regresión del modelo con la Capitalización Bursátil ............................... 21 4.4 Modelo de regresión con el Crédito Doméstico ........................................ 23 4.5 Modelos de Regresión con variables retardadas...................................... 24 4.6 Modelo de Regresión en función del desarrollo económico ................... 26 4.7 Resumen resultados de las hipótesis a contrastar .................................. 28 5. CONCLUSIONES .............................................................................................. 30 6. BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................. 32 5 ÍNDICE DE TABLAS Tabla 3.1. Hipótesis a contrastar en el estudio .................................................... 15 Tabla 3.2. Variables a utilizar en el estudio .......................................................... 16 Tabla 4.1 Estadísticos Descriptivos ...................................................................... 20 Tabla 4.2 Correlaciones entre variables ............................................................... 21 Tabla 4.3 Estimación del modelo con Capitalización Bursátil ............................ 22 Tabla 4.4 Estimación del modelo con Crédito Doméstico .................................. 23 Tabla 4.5 Estimación con Capitalización Bursátil retardada 3 periodos ........... 25 Tabla 4.6 Estimación con Crédito Doméstico retardado 3 periodos ................. 25 Tabla 4.7 Estimación del modelo de regresión del 33% superior de los países 27 Tabla 4.8 Estimación del modelo de regresión del 33% inferior de los países . 27 Tabla 4.9 Resumen resultados contraste de hipótesis ....................................... 29 1 1. INTRODUCCIÓN El presente trabajo tiene por objeto analizar el impacto y relación existente entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Para ello, se ha realizado un diverso recorrido que parte de una revisión de la literatura existente en este tema, hasta la realización de un estudio empírico que nos permite analizar, de forma modesta y limitada, la relación previamente mencionada. El estudio de los efectos del sistema financiero sobre el crecimiento económico surge a principios del siglo XX. Desde su origen hasta la actualidad han surgido diversas teorías explicativas de la relación de ambos factores. En consecuencia, la primera sección del presente trabajo se encarga de realizar un repaso de los estudios empíricos realizados que originan las múltiples teorías establecidas. Posteriormente, se procede a la realización de un análisis empírico con objeto de contrastar una serie de hipótesis basadas en la literatura previamente existente. En primer lugar, se establece la metodología empírica empleada en el estudio, en resumidas cuentas, se detallan las variables objeto de análisis, además del modelo econométrico escogido. El estudio es elaborado a partir de observaciones de un total de 219 países desde 2009 hasta 2017, obtenidos de la base de datos del Banco Mundial. El análisis empírico consiste en la elaboración de una serie de estimaciones de un modelo de datos de panel y una posterior regresión. El presente estudio se desarrolla en base a la existencia de dos principales variables que miden el desarrollo financiero: El mercado y los intermediarios financieros. Por tanto, se establece un modelo de datos panel formado únicamente por 2 variables independientes, siendo el Crédito doméstico al sector privado en porcentaje del PIB el indicador de los intermediarios utilizado y la capitalización bursátil en porcentaje del PIB el indicador de los mercados. El análisis empírico es realizado a través de la herramienta informática STATA, en consecuencia, se detallará el proceso utilizado en dicho programa para alcanzar los resultados obtenidos. Los resultados obtenidos tendrán por objeto contrastar las hipótesis previamente establecidas, además de ser comentados y analizados con detenimiento. Finalmente, 2 los resultados obtenidos en el estudio empírico complementado con la revisión literaria resultarán en la elaboración de una sección de conclusiones obtenidas en el desarrollo del presente trabajo. 3 2. REVISIÓN LITERARIA El objetivo de esta sección es realizar un repaso sobre la relación entre el desarrollo financiero y económico. Dicha relación ha sido objeto de exhaustivo análisis y revisionismo, teniendo por objeto las investigaciones realizadas en este campo la ampliación del conocimiento sobre su relación, causalidad e impacto de cada una de las variables. A pesar de las numerosas investigaciones realizadas en este campo, los estudios arrojan diferentes resultados. En consecuencia, diferentes teorías han surgido entorno la relación de desarrollo financiero y crecimiento económico, sugiriendo la complejidad de dicho análisis debido a las numerosas variables que influyen. 2.1 Fundamentación Teórica En primer lugar, cabe destacar que el crecimiento económico es considerado como el principal indicador de la prosperidad de una economía y consecuentemente es de gran relevancia. Definimos el crecimiento económico bajo la teoría de crecimiento neoclásica en la que se engloba, Solow (1956) que establece que el crecimiento no se puede basar exclusivamente en la acumulación del capital y en la demanda sino en la gestión de la oferta, productividad e inversión. De la misma forma, es de vital importancia para el desarrollo de estudios de naturaleza empírica conocer que la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) real o del PIB per cápita son los indicadores frecuentemente utilizados para medir el crecimiento económico. Seguidamente, nos preguntamos qué entendemos por el término desarrollo financiero. Levine (2005) define el desarrollo financiero como la mejora de instrumentos, mercados e intermediarios financieros que no necesariamente eliminan los costes de información y transacción, y consecuentemente realizan una mejor labor cumpliendo las funciones financieras. Además, define las labores financieras como (i) creación de información ex ante sobre posibles inversiones, (ii) seguimiento de inversiones e implementación de la dirección de empresas, (iii) intercambio, diversificación y control del riesgo, (iv) creación y movilización de ahorros, (v) intercambio de bienes y servicios. Los primeros estudios sobre el papel de los intermediarios en las finanzas datan de principios del S.XX, Schumpeter (1911), destaca la importancia las finanzas en el 4 crecimiento económico por medio de los mercados de activos financieros y los bancos privados que a través del crédito son un motor de innovación, inversión y crecimiento económico. Otros autores establecen que la dirección de causalidad entre finanzas y crecimiento económico tiene un sentido opuesto, Robinson (1952) establece que es la actividad económica la que ejerce de motor de las finanzas creando demanda para el sistema financiero. Destacan autores como Incluso hay autores que consideran que el impacto del desarrollo financiero sobre la actividad económica se encuentra sobrevalorado, y que dicho efecto es menor al real, Robert Lucas (1988), o los premios nobel Gerald Meier y Dudley Seers (1984) que ni si quiera consideran al desarrollo financiero relevante como motor de la economía. Los estudios teóricos intentaban explicar la realidad por medio de teoremas económicos, aunque muy lejos de la realidad lograban demostrarla llegando a incongruencias entre diferentes teorías. Los primeros análisis empíricos sobre la relación del desarrollo financiero y crecimiento económico datan de la década de los 60 y 70. Goldsmith (1969), analizó datos de 35 países utilizando el valor de los activos de los intermediarios financieros respecto del PIB como variable para medir el desarrollo financiero. Llegó a la conclusión de que existe una relación positiva entre el tamaño de los intermediarios financieros y el desarrollo financiera y a su vez con el crecimiento económico. McKinnon (1973) y Shaw (1973) concluyeron que las restricciones financieras, muy populares en los años 70, deberían de ser eliminadas ya que obstaculizaban el ahorro y su movilización hacia las actividades productivas y restringían el crédito a las empresas, y por tanto entorpecían el crecimiento económico. Posteriormente, King y Levine (1993) proponen diferentes indicadores de desarrollo financiero: ratio de crédito doméstico respecto del PIB, ratio crédito concedido a empresas privadas respecto del total del crédito doméstico como indicador de la distribución de los activos. Siguiendo la línea de Schumpeter y su relación del crecimiento y la innovación, concluyeron que existe una elevada correlación positiva entre los indicadores de desarrollo financiero previamente mencionados y el crecimiento real de la renta per cápita y la tasa de acumulación del capital como 11 Los shocks asimétricos sobre la demanda además se caracterizan por afectar gravemente a la estabilidad económica, además de generar un retroceso del crecimiento económico. Por tanto, los investigadores han realizado análisis referentes a la incidencia del desarrollo financiero sobre la aparición de shocks asimétricos de demanda y de qué modo afecta el desarrollo financiero en su efecto. Sahay et al (2015) establecen que un aumento de la profundidad financiera aumenta el riesgo de generar inestabilidad financiera, así como un elevado ritmo en este proceso puede conllevar a inestabilidad macroeconómica y consecuentemente a una crisis económica y financiera. En un estudio que analiza los efectos de diferentes políticas que influyen en la aparición de una crisis económica, Caldera-Sanchez et al. (2016) establece que las políticas en materia comercial y políticas activas en el mercado de trabajo pueden contribuir al crecimiento económico y simultáneamente reducir el riesgo de crisis, que las reformas en el mercado de bienes no tienen un impacto significativo sobre el riesgo de crisis y son el crédito privado doméstico y los flujos internacionales de deuda los principales factores influyentes en el riesgo de crisis. La inflación se trata de una variable con un gran impacto sobre la economía, en consecuencia, Rousseau y Wachtel (2002) han analizado su efecto sobre la relación finanzas y crecimiento económico demostrando que el efecto del crédito privado sobre el crecimiento en entornos de elevada inflación disminuye, por tanto, el efecto que tiene el desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se reduce, siendo este escenario de alta inflación más frecuente entre las economías menos desarrolladas. En resumen, los estudios empíricos concluyen que existe una relación entre elevado crecimiento económico y riesgo de crisis causado principalmente por políticas liberales que promueven el crédito y la apertura financiera internacional. Por tanto, podemos concluir que los diversos análisis realizados confirman la relación positiva entre desarrollo financiero y crecimiento económico, además que dicha relación se presenta en forma de campana debido a los rendimientos marginales decrecientes, es decir, a altos niveles de desarrollo financiero la tasa de crecimiento es menor y el efecto de debilitamiento sobre el crecimiento por una sobre profundización del sector financiero. La relación positiva entre finanzas y crecimiento económico resulta positiva independientemente de la estructura financiera utilizada, 12 distando las opiniones entre los autores sobre si resulta óptimo un sistema Marketbased o Bank-based. Presenta un carácter de largo plazo, aunque en las economías emergentes los efectos se presentan en un periodo de tiempo menor y con un mayor efecto. Además, la relación presenta multitud de matices en función de las variables que se quieran analizar, tales como países, regiones, rentas, culturas, sistemas legales etc. Variables tales como la cultura, o los sistemas legales son de carácter abstracto, y por tanto la selección de indicadores efectivos presenta una complejidad añadida. La disconformidad de opiniones y resultados a la hora de analizar el nexo desarrollo financiero y crecimiento económico puede ser justificada en base a que los estudios distan en las variables utilizadas arrojando diferentes resultados, e incluso existen diferencias en estudios que utilizan mismas variables debiéndose a la utilización de distintos indicadores. 13 3. METODOLOGÍA EMPÍRICA A continuación, llevaremos a cabo un análisis empírico con el objeto de analizar la relación existente entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico. Además, procura cuantificar el impacto de cada una de las variables sobre el crecimiento económico. Finalmente, el estudio tiene por objeto comparar los resultados obtenidos con las conclusiones existentes de los estudios previamente mencionados. En primer lugar, estableceremos las variables utilizadas en el modelo, así como las hipótesis a contrastar. Posteriormente, estimaremos un modelo de regresión con datos de panel. Entendiendo por datos de panel, Arellano (1992) “observaciones repetidas a lo largo del tiempo para una muestra de unidades individuales.” Finalmente, siguiendo la metodología establecida en Gujarati y Porter (2010) seleccionaremos el mejor entre los distintos modelos de datos de panel mediante la prueba de Hausman y con la Prueba del multiplicador de Lagrange de Breusch y Pagan. 3.1 Muestra de Datos El estudio es elaborado a partir de los datos de carácter público disponibles en la base de datos del Banco Mundial 1 . La base de datos del Banco Mundial presenta multitud de indicadores de diversa índole. Este estudio es desarrollado atendiendo únicamente a los indicadores de carácter financiero y económico. Inicialmente, la muestra de datos seleccionada para realizar el estudio estaba formada por 219 países en el periodo 2009 a 2017, resultando en un total de 559 observaciones conjuntas. Sin embargo, tras un breve análisis preliminar que constata la existencia de observaciones extremas que pueden sesgar el resultado del estudio, se ha procedido a eliminar el 2% de las observaciones superior e inferior de cada variable. Finalmente, la muestra de datos seleccionada cuenta con un total de 526 observaciones conjuntas 1 El Banco Mundial, World Bank en inglés, es una institución de carácter financiero e internacional. Data de 1944 siendo el motivo de su creación proveer ayudas financieras destinadas a promover el desarrollo de diferentes países. 14 3.2 Contraste de Hipótesis El estudio trata de contrastar las siguientes hipótesis obtenidas a partir de las conclusiones de la literatura empírica mencionada anteriormente: En primer lugar, como se ha detallado con anterioridad en la revisión teórica la estructura financiera se divide en aquellos sistemas basados en bancos (Bank based) y aquellos basados en mercados de capitales (Market based). Por tanto, vamos a contrastar de qué forma contribuyen las diferentes ramas del sistema financiero al crecimiento económico. En la línea de la fundamentación teórica revisada, establecemos que ambas estructuras afectan de forma positiva, resultando en las siguientes hipótesis: H.1 “El desarrollo financiero, específicamente los mercados financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. H.2. “El desarrollo financiero, específicamente los intermediarios financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. La siguiente hipótesis trata de contrastar la afirmación de que los efectos del desarrollo financiero presentan una mayor incidencia en el medio y largo plazo. De tal forma, contrastaremos si estos son mayores en un plazo de 3 años. H.3. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico es mayor a medio plazo (3 años)”. Finalmente, con objeto de contrastar la conclusión obtenida por Greenwood y Jovanovic (1990) de la presencia de rendimientos marginales decrecientes en el impacto de las finanzas sobre el crecimiento en los países desarrollados. Por tanto, contrastamos si el impacto de las finanzas sobre el crecimiento económico difiere en función del nivel de riqueza con la siguiente hipótesis: H.4. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se reduce a medida que aumenta el desarrollo económico”. 15 Tabla 3.1. Hipótesis a contrastar en el estudio A continuación, se muestra una tabla que incluye las hipótesis establecidas, así como la variable dependiente objeto de contraste y el resultado esperado de dicho contraste Fuente: Elaboración propia. Hipótesis Variable H.1. “El desarrollo financiero, específicamente los mercados financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. Capitalización bursátil en porcentaje del PIB a precios corrientes H.2. “El desarrollo financiero, específicamente los intermediarios financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. Crédito doméstico al sector privado en porcentaje del PIB a precios corrientes H.3. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico es mayor a medio plazo (3 años)”. Capitalización bursátil en porcentaje del PIB (t-3) Crédito doméstico al sector privado en porcentaje del PIB(t-3) H.4. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se reduce a medida que aumenta el desarrollo económico”. Capitalización bursátil y Crédito doméstico al sector privado en porcentaje del PIB (33% superior e inferior de los países en base al PIB per cápita) 16 3.3 Variables a utilizar en el estudio A continuación, se detallan las variables a utilizar en el estudio en una tabla resumen así como su tipo, indicador y fórmula Tabla 3.2. Variables a utilizar en el estudio Fuente: Elaboración propia. Variable Tipo Indicador Fórmula Crecimiento Económico Dependiente Tasa de crecimiento anual del PIB per Cápita a precios corrientes 𝑃𝐼𝐵 𝑝𝑒𝑟 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑡−1 − 𝑃𝐼𝐵 𝑝𝑒𝑟 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑡 𝑃𝐼𝐵 𝑝𝑒𝑟 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑡−1 𝑥100 Desarrollo económico Independiente PIB per cápita a precios corrientes 𝑃𝐼𝐵 𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 ℎ𝑎𝑏𝑖𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 Desarrollo Financiero (Mercado) Independiente Capitalización bursátil en porcentaje del PIB a precios corrientes 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑢𝑟𝑠á𝑡𝑖𝑙 𝑃𝐼𝐵 𝑥100 Desarrollo Financiero (Intermediarios) Independiente Crédito doméstico al sector privado en porcentaje del PIB a precios corrientes 𝐶𝑟é𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑚é𝑠𝑡𝑖𝑐𝑜 𝑎𝑙 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑖𝑣𝑎𝑑𝑜 𝑃𝐼𝐵 𝑥100 17 3.4 Modelo de Datos de Panel: El análisis de panel de datos o datos de panel se ajusta perfectamente al objeto del estudio ya que permite analizar la relación existente entre una variable dependiente y múltiples variables independientes. Además, permite medir la contribución relativa a la predicción conjunta de cada uno de los predictores para un número de observaciones de carácter transversal y temporal. La muestra de datos se caracteriza por ser muy completa con un total de 489 observaciones individuales y 78 de carácter transversal. Sin embargo, la muestra de datos presenta diferencias en el número de observaciones entre países de modo que se trata de un panel de datos de carácter no balanceado. A continuación, se detallan los diferentes modelos de datos de panel: 3.4.1 Modelo de efectos fijos Modelo en el que las hipótesis se realizan sobre el comportamiento de los residuos y donde no existe aleatoriedad entre las diferencias de los elementos, sino de carácter fijo o constante. Todo ello suponiendo que la perturbación cumple todos los supuestos clásicos 2 . El modelo de regresión con datos de panel de efectos fijos tiene la forma: Yit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it +…+ εit Donde Yit es la variable independiente a explicar para el país i en el año t, αi es una constante, β es el parámetro a estimar, Xit es cada una de las variables explicativas para el país i en el año t y εit es la perturbación aleatoria. Para estimar el modelo se supone que la perturbación aleatoria cumple los supuestos clásicos y existe incorrelación entre los regresores y la perturbación. Además, el estimador lineal insesgado y óptimo (ELIO) lo estimaremos mediante una regresión de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO). 2 Las perturbaciones aleatorias cumplen la condición de esperanza cero, homocedasticidad y ausencia de autocorrelación. 18 3.4.2 Modelo de efectos aleatorios A diferencia del anterior en el que αi es un valor fijo y no aleatorio para cada i y t, en este caso αi es fijo para cada i y constante para cada t. Yit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it +…+ εit donde αi= α+vi Asumiendo que vi es una variable aleatoria con varianza Var(vi) ≠ 0. La principal ventaja de este modelo es que resulta más eficiente, sin embargo, es menos consistente que el anterior, es decir ofrece mayor precisión al calcular el valor del parámetro, aunque puede presentar un mayor sesgo. 3.5 Análisis de la regresión Comprobamos las medidas de bondad de ajuste del modelo por medio del coeficiente de determinación (R2) y de determinación ajustado (Ṝ2), el cual explica el grado de relación de las variables. Para valores del coeficiente de determinación (R2) próximos a 1 existe un elevado grado de relación entre ellas, siendo el valor 1 una relación perfecta entre las variables. De lo contrario, para valores del coeficiente de determinación (R2) próximos a 0 existe una baja relación entre las variables, denotando el valor 0 una nula relación entre estas. Para comprobar si las variables son significativas realizamos una prueba de significación de cada una de las variables por medio de una t de Student. El contraste de significación sigue la forma: 19 El contraste de significación será realizado con un nivel de confianza del 95%, es decir, para p-valores menores a α=0’05 rechazaremos la hipótesis nula, y para p-valores mayores a α=0’05 la aceptaremos. Al rechazar la hipótesis nula, establecemos que las variables son individual o conjuntamente significativas y viceversa. 3.6 Prueba de Hausman El test de Hausman nos permite comparar ambos modelos y establecer qué modelo es más consistente y eficiente. Para ello se establece la hipótesis de que no existe correlación entre las variables explicativas y los efectos individuales. La hipótesis nula establece que el estimador del modelo de efectos aleatorios es consistente y eficiente mientras que el de fijos es solo consistente. En consecuencia, en caso de que se acepte la hipótesis nula se aceptaría el modelo de efectos aleatorios, en contraposición, si se rechaza la hipótesis nula se aceptaría el modelo de efectos fijos. 3.7 Prueba de Breusch-Pagan La prueba de Breusch-Pagan (BP) establece la hipótesis de que no hay efectos aleatorios, es decir, de que Var(vi) = 0. En consecuencia, en caso de rechazar la hipótesis nula quedaría justificado el empleo de una regresión por medio de efectos aleatorios en vez de una regresión agrupada. 20 4. PRESENTACIÓN Y COMENTARIO DE LOS RESULTADOS En esta sección se detallarán los resultados obtenidos de las estimaciones realizadas mediante el programa informático STATA. Además, se detallarán los comandos utilizados en STATA para obtener dichos resultados. En primer lugar, hemos establecido que los modelos se tratan de modelos de datos de panel por medio del comando de STATA xtlist y determinando la variable de carácter transversal (País) y la variable temporal (Año). 4.1 Estadísticos descriptivos En la tabla 4.1 se presentan los estadísticos descriptivos de las variables utilizadas en el estudio, obtenidos mediante el comando xtsum. Tabla 4.1 Estadísticos Descriptivos Fuente: Elaboración Propia La tabla muestra la media, desviación típica, mínimo, máximo y número de observaciones para cada una de las variables. Cabe destacar, que tras la eliminación del 2% superior e inferior de los datos de la muestra, se reduce el número de observaciones disponibles. Sin embargo, sigue siendo un tamaño suficiente para continuar con el estudio. Variable Media Desv. Típica Mínimo Máximo Observaciones Crecim. PIB per Cápita 1.593296 3.205165 -9.216297 9.706576 1737 Capitalización Bursátil 59.35584 49.10488 5.724644 269.9984 582 Crédito Doméstico 52.62876 38.95355 3.77873 175.3895 1498 27 Tabla 4.7 Estimación del modelo de regresión del 33% superior de los países Fuente: Elaboración Propia Tabla 4.8 Estimación del modelo de regresión del 33% inferior de los países Fuente: Elaboración Propia En la tabla 4.8 se muestran los resultados obtenidos de la regresión con el 33% de los países más ricos en base al PIB per cápita. Los resultados obtenidos se encuentran en la línea de los obtenidos con anterioridad, concluyendo que la capitalización bursátil presenta un valor muy cercano a cero por tanto su impacto es casi nulo sobre el crecimiento económico, además de no resultar una variable significativa, y que el crédito doméstico incide negativamente sobre el crecimiento económico. En la tabla 4.9 se muestran los resultados obtenidos de la regresión con el 33% de los países más pobres en base al PIB per cápita. En este caso los resultados son significativamente distintos a los de los países más ricos, la capitalización bursátil en Variable Coeficiente Error Estándar T P-valor Capitalización Bursátil .0005963 .0104524 0.06 0.955 Crédito Doméstico -.0837389 .0124652 -6.72 0.000 Constante 8.658067 1.347583 6.42 0.000 R2 = 0.1708 Test de Significación Conjunta F (2,220) = 22.65 P-Valor = 0.000 Test de Hausman: Estadístico X2 (2) = 32.42 P-Valor = 0.000 Test de F todas las u_i=0 F(35, 2290) = 3.82 P-Valor = 0.000 Variable Coeficiente Error Estándar T P-valor Capitalización Bursátil .0294583 .0093811 3.14 0.002 Crédito Doméstico .0178973 .0086261 2.07 0.038 Constante 1.437044 .5725648 2.51 0.012 R2 = 0.0973 Test de Wald X2 (2) = 16.34 P-Valor = 0.0003 Test de Hausman: Estadístico X2 (2) = 2.81 P-Valor = 0.2454 28 este caso contribuye significativamente al crecimiento económico al presentar un coeficiente de 0.0294583. Además, a diferencia de lo obtenido anteriormente la variable resulta significativa individualmente. En cuanto al Crédito doméstico, este presenta una correlación positiva respecto del crecimiento económico, por tanto, se ha producido un cambio de signo. En consecuencia, para el 33% de los países más pobres en base al PIB per cápita, los intermediarios financieros inciden positivamente sobre el crecimiento económico. Al comparar los resultados obtenidos podemos concluir que existen diferencias entre el efecto del desarrollo financiero en función del desarrollo económico, específicamente, podemos aceptar la hipótesis nula de que el efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se reduce a medida que aumenta el desarrollo económico. 4.7 Resumen resultados de las hipótesis a contrastar A continuación, se muestra una tabla resumen en el que se presentan los resultados de las hipótesis a contrastar obtenidos en el estudio: 29 Tabla 4.9 Resumen resultados contraste de hipótesis Fuente: Elaboración Propia Hipótesis Resultado esperado Resultado Obtenido H.1. “El desarrollo financiero, específicamente los mercados financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. Acepto la hipótesis nula No concluyente H.2. “El desarrollo financiero, específicamente los intermediarios financieros, se encuentran positivamente relacionados con el crecimiento económico”. Acepto la hipótesis nula Rechazo la hipótesis nula H.3. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico es mayor a medio plazo (3 años)”. Acepto la hipótesis nula No concluyente H.4. “El efecto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico se reduce a medida que aumenta el desarrollo económico”. Acepto la hipótesis nula Acepto la hipótesis nula 30 5. CONCLUSIONES Durante la realización del presente trabajo de investigación se ha tenido como objetivo el revisar los estudios empíricos que originan las teorías sobre la relación entre el sistema financiero y el crecimiento económico, y posteriormente realizar un análisis empírico propio para contrastar algunas hipótesis y teorías. En la línea de las abundantes investigaciones existentes en la relación del desarrollo financiero y crecimiento económico, el presente trabajo no resulta concluyente de si el sistema financiero es un motor que impulsa el crecimiento económico, siendo los resultados obtenidos en el estudio un tanto difusos y algunos de los efectos obtenidos distando de los esperados o establecidos por teorías analizadas. En primer lugar, se esperaba que el impacto de los intermediarios y de los mercados financieros fuese positivo sobre el crecimiento económico, siendo el de los intermediarios negativo y el de los mercados casi nulo. Una explicación posible a dichos resultados se trata de la delimitación temporal de la muestra utilizada en el estudio, la cual se engloba en el periodo 2009-2017. El periodo utilizado se engloba en parte de la crisis económica a nivel mundial originada en 2008, y que se extendería en algunos países hasta 2013. La crisis económica se caracterizó por una extrema virulencia que conllevó a la quiebra de parte del sistema financiero, entre ellos algunos grandes bancos como Lehman Brothers, obligando a los gobiernos a realizar rescates financieros. El impacto de la crisis sobre el desarrollo financiero y económico puede ser una causa de los resultados obtenidos, especialmente, al verse el crédito doméstico reducido de forma significativa y sufrir la cotización bursátil de las empresas en las grandes bolsas mundiales unos dramáticos desplomes. Una de las principales hipótesis que han sido contrastadas y se ha obtenido el mismo resultado al esperado es la del efecto marginal decreciente del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico en base al desarrollo económico. En dicho contraste, encontramos que a medida que los países presentan una mayor riqueza el efecto se reduce. Siendo una explicación posible la ofrecida por Greenwood y Jovanovic (1990) de que una sobredimensión y una saturación del sistema financiero causada por una 31 profundidad financiera elevada y demasiado acelerada puede reducir los beneficios de un mayor nivel de desarrollo financiero Finalmente, desde el punto de vista econométrico el presente estudio presenta multitud de limitaciones, entre ellas el establecimiento de un modelo más completo con una mayor cantidad de variables y un análisis de problemas en el modelo, entre los cuales autocorrelación, endogeneidad y heterocedasticidad. 32 6. BIBLIOGRAFÍA Arellano, M. (1992). Introducción al anlisis economtrico con datos de panel. [Madrid], Banco de Espaa, Servicio de Estudios. Barajas, A., Chami, R., Yousefi, S.R., (2013) “The Finance and Growth Nexus Re- Examined: Do All Countries Benefit Equally?” Base de datos del banco mundial: Disponible en https://databank.worldbank.org Beck, T. 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