Valoración de las acciones de la empresa cervecera Ab InBev

Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Trabajo de Fin de Grado Grado en Finanzas, Banca y Seguros Valoración de las acciones de la empresa cervecera Ab InBev Presentado por: Eduardo Santos Serrano Tutelado por: Juan Antonio Rodríguez Sanz Valladolid, 11 de julio de 2024 RESUMEN Este trabajo se centra en el estudio de la empresa Anheuser Busch InBev N.V./S.A. (más conocida como AB InBev), principal proveedora de cerveza a nivel mundial, con el objetivo de averiguar cuál es su valor en bolsa a través del uso de herramientas de análisis fundamental como son el descuento de flujos de caja, descuento de dividendos o el uso de múltiplos comparables como el PER. Para ello se realizará un análisis contextual del sector de la distribución y venta de cerveza, dónde se puede ver una recuperación paulatina desde la pandemia del COVID-19, pasando finalmente al análisis de los estados financieros de AB InBev y estimando los flujos de caja necesarios para realizar la valoración. Palabras clave: valoración de empresas, AB InBev, flujos de caja, múltiplos comparables. Códigos JEL: G12, G30. ABSTRACT This work focuses on the study of the company Anheuser Busch InBev N.V./S.A. (better known as AB InBev), the main beer supplier worldwide, with the purpose of finding out what its stock market value is using fundamental analysis tools such as discounted cash flows, discounted dividends or the use of comparable multiples such as PER. To do this, a contextual analysis of the beer distribution and sale sector will be carried out, where a gradual recovery can be seen since the COVID-19 pandemic, finally moving on to the analysis of the financial statements of AB InBev and estimating the necessary cash flows. to carry out the assessment. Keywords: company valuation, AB InBev, cash flows, comparable multiples. JEL codes: G12, G30. ÍNDICE DE CONTENIDOS 1. INTRODUCCIÓN ................................................................................................ 1 2. METODOLOGÍA ................................................................................................. 2 3. MARCO TEÓRICO .............................................................................................. 3 3.1. Métodos basados en el balance (valor patrimonial) ................................ 4 3.2. Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos) ....................... 6 3.3. Métodos basados en el descuento de dividendos ................................... 7 3.4. Métodos basados en el descuento de flujos (cash flows) ........................ 8 4. CASO PRÁCTICO. AB INBEV ............................................................................. 12 4.1. Análisis del sector ................................................................................... 12 4.2. Historia de AB InBev ............................................................................... 15 4.3. Composición accionarial ......................................................................... 17 4.4. Estrategia de la compañía ...................................................................... 18 4.5. Análisis económico y financiero ............................................................. 20 5. VALORACIÓN AB INBEV .................................................................................. 23 5.1. Valoración a través del descuento de flujos de fondos ......................... 23 5.1.1. Descuento de flujos de caja del capital .............................................. 26 5.2. Valoración a través del descuento de dividendos .................................. 28 5.3. Valoración a través de múltiplos comparables ...................................... 30 6. CONCLUSIONES ............................................................................................... 33 7. BIBLIOGRAFÍA ................................................................................................. 34 1 1. INTRODUCCIÓN El valor que le atribuimos a un bien o servicio se trata de algo subjetivo, puesto que depende de aspectos tales como la satisfacción que nos aporte o la utilidad que nos dé, siendo por ello que no necesariamente coincidirán el valor con el precio que se haya establecido. Lo mismo ocurre en los mercados financieros con las acciones de las empresas, cuyo precio de cotización se establece en función de las compras y ventas realizadas entre todos los participantes del mercado. Dichos participantes pueden verse guiados por el valor que les atribuyen a las acciones en base a los distintos métodos de análisis que se hayan podido llevar a cabo y su estrategia de inversión o ya sea por modas, influencias o sesgos. En este caso la empresa cotizada que se ha escogido es Ab InBev por tratarse de la empresa más relevante en el sector de la elaboración y venta de cerveza, siendo la principal productora mundial y con diferencia, pues se calcula que abarca un cuarto de la cuota de mercado total. Por ponerla en contexto, esta se encuentra en términos de EBITDA a la par con empresas como son Nestlé, Coca Cola, PepsiCo o Unilever, ubicándose entre las empresas de consumo más grandes del mundo, siendo su principal producto la cerveza y, sin embargo, todo ello puede pasarnos desapercibido al concebir esta bebida como algo cotidiano que tomamos en comidas o al juntarnos con familiares y amigos. El trabajo se centra en la presentación de los principales métodos de análisis fundamental existentes para la valoración de empresas, así como en la valoración de la empresa Ab InBev utilizando algunos de estos métodos del mismo modo que se podría valorar otras empresas cotizadas. Y en última instancia comprobar si la empresa se encuentra infravalorada o sobrevalorada por el mercado. 2 2. METODOLOGÍA En primer lugar, se desarrolla el marco teórico en materia del análisis fundamental dónde se repasarán los métodos principales que existen para la valoración de empresas, centrándonos en su mayoría en los métodos de descuento de flujos de caja. Acto seguido irá la presentación del sector de la cerveza y la evolución que ha experimentado estos últimos años, teniendo como elemento irruptor la pandemia de COVID-19. Se repasará la situación del mercado y perspectivas a futuro del miso, la historia de la empresa Anheuser Busch InBev N.V./S.A., su composición accionarial y la estrategia actual que tiene la misma, así como un breve análisis de sus estados económico y financiero. Seguido tendrá lugar la estimación del valor de sus acciones por tres métodos distintos: descuento de flujos de caja, descuento de dividendos y por múltiplos comparables. La metodología seguida para la realización del trabajo ha sido de carácter inductivo, procediendo, en un primer momento, con la recolección de los datos necesarios para posteriormente analizarlos y con ellos aplicar distintos métodos de valoración de empresa, sacando nuestras propias conclusiones al final del proceso. El enfoque de la investigación ha sido mixto, debido a que se han analizado diversos métodos de valoración, en una primera instancia, partiendo de una investigación bibliográfica de distintos autores dentro de esta disciplina. En cuanto al estudio empírico, se ha procedido con la valoración de la empresa. Para ello se han empleado las siguientes fuentes de datos: Orbis, Yahoo! Finance, Morningstar, el blog de Aswath Damodaran, Statista, Wikipedia y la propia página web corporativa de la compañía AB InBev; de donde se han extraído los datos más recientes de la empresa, siendo procesados con la herramienta Excel para el desarrollo de los cálculos requeridos y la elaboración de tablas y gráficos con los que ilustrar la información recabada. 3 3. MARCO TEÓRICO La valoración de empresas toma sentido en el momento en que el precio y el valor no coinciden. Mientras que el precio se reduce a la cantidad a pagar por un bien o un servicio acordada por compradores y vendedores de un mercado determinado y en un momento dado, el valor intrínseco del mismo puede variar en función de la utilidad o satisfacción que los participantes perciban que aporta. El valor está determinado por múltiples factores, como pueden ser: necesidad, deseo, circunstancia (económica, disponibilidad del bien, …), conocimientos acerca del producto o servicio, entre otras. Llevándolo a la empresa estos factores pueden ser hacia dónde va el futuro del mercado, la estrategia de la cúpula directiva para los próximos años, lo atractivo que pueda ser su competencia, economías de escala, legislación entre otros. Debido a todo esto, abordamos como algo imprescindible la valoración de empresas mediante el análisis fundamental para tratar de estimar el auténtico valor o valor intrínseco de las acciones de una empresa. Esto nos puede ayudar en multitud de casos, como los mencionados en Valoración de Empresas y Sensatez, por Pablo Fernández (2013): • Las operaciones de compraventa: la valoración indicará al comprador el precio máximo a pagar, mientras que para el vendedor representará el precio mínimo para vender. • La valoración de empresas cotizadas en bolsa: comparar el valor resultante con la cotización de la acción en el mercado, con ello tomar decisiones en cuanto a la composición y concentración de la cartera, valorando varias empresas y evaluando su desempeño, desarrollando así nuestra estrategia de inversión. • En la salida de empresas a bolsa: mediante la valoración se justifica el valor de las acciones a su salida al público. • Herencias o sucesiones, así como testamentos: la valoración permite comparar el valor de las acciones con el de los demás bienes. 4 • Sistemas de remuneración basados en creación de valor: mediante la valoración de una empresa podemos cuantificar la generación de valor a cargo de directivos y empleados para saber qué recompensas otorgar. • Identificar y jerarquizar a los impulsores de valor: reconocer aquellas fuentes que crean o destruyen valor en una empresa para saber cómo reorientar las mismas. • Decisiones sobre la continuidad de la empresa: mediante la valoración se puede obtener información que ayude en la toma de decisiones sobe si seguir con el negocio, venderlo, buscar fusionarse o adquirir otras empresas. • Planificación estratégica: la valoración ayudará en la decisión sobre qué productos vender, a qué mercados abrirse y a qué tramo de clientes dirigir la empresa entre otras. • Procesos de arbitraje y pleitos: la valoración pasa a ser herramienta indispensable en litigios regidos por un árbitro neutral (compraventa de empresas, división de patrimonios, resolución de contratos, …). Con todo ello, podemos decir que la valoración de empresas tiene por objetivo conocer el valor de esta, así como de sus impulsores de valor con la finalidad de que tanto directivos como inversores particulares tomen una decisión óptima en cuanto a si invertir o desinvertir. Acto seguido se procede con la enumeración de los algunos de los métodos de valoración más populares. 3.1. Métodos basados en el balance (valor patrimonial) Según Pablo Fernández (2013) “Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio y consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance, en sus activos y pasivos. Proporcionan el valor desde una perspectiva estática …” Es decir, estos métodos carecen de visión a futuro, se basan en el histórico de la empresa, encontrándose de este modo desvinculados con los mercados de valores, puesto que los precios en estos funcionan mediante expectativas a futuro. 5 Del mismo modo, tampoco toman en cuenta factores que pueden impactar sobre el valor de la empresa como pueden ser: el estado del sector, la situación interna de la organización o recursos humanos, contratos con clientes y proveedores, entre otros que no se ven reflejados en los estados financieros. Valor Contable Consiste en la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, es decir, el patrimonio neto (capital y reservas), también referenciado como valor en libros, recursos o fondos propios. Valor contable ajustado Partiendo del método anterior y ajustando el valor de los activos y pasivos a su valor de mercado, se corrige la diferencia del valor en libros con la de mercado, alcanzando el patrimonio neto ajustado. Aunque el éxito de este método sea ciertamente limitado. Valor de liquidación Sólo admitido para el caso específico de liquidar una empresa mediante la venta de los activos y pago de deudas (indemnizaciones, gastos fiscales, proveedores, …). Se parte del patrimonio neto ajustado, al que se restan los gastos estimados de liquidación del negocio. De este modo se obtiene un valor mínimo de la empresa, que, de continuar la actividad, ésta siempre debería mostrar un valor por encima del calculado (si resultara menor que el de liquidación, entonces esa empresa debería considerar el cierre). Valor substancial El valor que aquí se obtiene indica la inversión indispensable que debiera realizarse para constituir una empresa con las mismas condiciones a la valorada (y bajo la premisa de continuidad de la actividad, precisamente lo contrario que en el caso de valor de liquidación). En esta valoración no se incluyen aspectos que no participen de la explotación: terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc. Existen tres clases de valor sustancial: • Valor sustancial bruto: el valor del activo a precio de mercado. 6 • Valor sustancial neto o activo neto corregido: siguiendo la dinámica del valor contable ajustado, es el valor substancial bruto menos el pasivo exigible, dando así el patrimonio neto ajustado. • Valor sustancial bruto reducido: se trata del valor substancial bruto al que se le resta sólo el valor de la deuda sin coste (como pueden ser los proveedores). 3.2. Métodos basados en la cuenta de resultados (múltiplos) Mediante estos métodos se puede realizar una valoración rápida de las empresas multiplicando un ratio comparable o coeficiente (múltiplo) que tengamos previamente estudiado, por alguna de las magnitudes de la empresa (beneficios, facturación, ventas, etc.). Para valorar una empresa por múltiplos, debemos utilizar múltiplos de empresas comparables. A pesar de sus carencias, es muy popular su uso entre los inversores ya que permite realizar juicios rápidos sobre la infravaloración o sobrevaloración de una empresa con respecto al resto del mercado. Algunos de los múltiplos más populares son: • 𝑃𝐸𝑅 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑡𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 • 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ⁄ , que se puede descomponer en otros dos: 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ⁄ = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 ×𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 • 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 ⁄ • 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 (𝐵𝑒𝑛𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑜 𝐴𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠) ⁄ • 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 ⁄ 13 Fuente: Elaboración propia con datos de Statista Cabe resaltar (véase Gráfico 2) la cada vez mayor popularidad de las versiones sin alcohol o bajo nivel de alcohol por un cambio de mentalidad de los consumidores hacia formas de vida más saludables al disponer de más y mejor información sobre buenos hábitos de consumo que promueven los distintos organismos públicos. Pasaron de representar un 2,67% del consumo total en 2018 a un 4,16% en 2023. Eso supone un crecimiento anualizado del 7,6 % (CAGR, Compound Annual Growth Rate) o casi doblar producción en cinco años, teniendo un aumento total del 44,23 %, superándose las cifras previas a la pandemia. Fuente: Elaboración propia con datos de Statista 189,2 190,9 169,4 172,3 172 172,6 5,2 5,9 5,7 6,1 6,8 7,5 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Gráfico 2. Consumo de cerveza con alcohol vs. cerveza sin alcohol (mll hl) alcohol non alcohol 611,3 615,8 510,7 543,7 570,8 596,3 22,5 25,4 23,1 25,7 29,9 34,1 0 100 200 300 400 500 600 700 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Gráfico 3. Ingresos del sector repartidos por cervezas con alcohol y sin alcohol (mil mill $) alcohol non alcohol 14 En cuanto los ingresos (Gráfico 3), se estima que el sector de la cerveza generó unos 630,4 mil millones de dólares en el año 2023 alrededor del globo, una vez más, sin llegar a alcanzar los niveles prepandemia vistos en el 2019, momento en el que se alcanzaron los 641,2 mil millones de dólares. Sin embargo, existe la expectativa de que los ingresos aumenten anualmente un 4,12% (CAGR) entre 2024 y 2028 (Gráfico 4), llegando a generar la industria torno a 822 mil millones de dólares para ese momento y superando los niveles prepandemia ya en el 2024 con 672,8 mil millones de dólares estimados. Fuente: Elaboración propia con datos de Statista Una vez dentro del sector, podemos ver cómo se reparten el mercado entre los principales competidores (Ilustración 1), de manera que AB InBev es el que ostenta mayor poder de mercado con, aproximadamente, un 25% de la cuota de mercado global, y siendo su competidor más directo Heineken International, con una cuota en torno al 13,6%. Entre los seis grupos que aparecen en la imagen, están representadas casi dos terceras partes de la producción mundial de cerveza, siendo China Resorces Snow Breweries y Cerveza Tsingtao dos grupos cerveceros chinos que representan el 10% del volumen mundialmente producido. 185 188,1 191,4 194,9 198,3 672,8 708,7 745,9 811,6 822 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2024 2025 2026 2027 2028 Gráfico 4. Previsiones de volumen de cerveza (mill hl) e ingresos (mil mill $) generados para los próximos años Volumen Revenue 15 Ilustración 1 Principales empresas del sector y sus cuotas de mercado Fuente: Statista 4.2. Historia de AB InBev Anheuser-Busch InBev N.V./S.A. se trata nada menos que de la mayor fabricante de cerveza del mundo, cubriendo aproximadamente un 25 % de la cuota de mercado mundial y manteniendo esta posición de líder ya desde el 2004, incluso antes de consolidarse como la empresa que conocemos hoy día. Manteniendo su sede actual en Lovaina, Bélgica, cimenta su historia sobre las consecutivas fusiones de multitud de cerveceras repartidas a lo largo y ancho del globo, siendo que podemos establecer su origen con la fusión de las dos primeras cerveceras de relevancia: • Interbrew, creada en 1987 con la fusión de las dos cerveceras más grandes de Bélgica, Artois (con sede en Lovaina, datada en el 1366) y Piedboeuf, con sede en Jupille. • AmBev (Companhia de Bebidas das Américas), creada en el 1999 con la fusión de las dos cerveceras más grandes de Brasil en su momento, Antarctica (fundada en 1882) y Brahma (fundada en 1888). De la fusión de estas dos se origina InBev, con una transacción valorada en 11.500 millones de dólares, momento en el que pasaron las compañías de ostentar las 16 posiciones tercera y quinta más grandes del mundo, respectivamente, a ser la primera tras su unión. Con el pasar de los años, siguieron las compras, como en 2006 la de Fujian Sedrin (colocando a InBev como la tercera productora de cerveza más grande dentro de China) o en 2007 la de Lakeport en Canadá, también aumentando su paquete de acciones en Quinsa, con presencia en Argentina, Bolivia, Paraguay y Uruguay. Fue en el 2008 que se dio la fusión entre InBev y Anheuser-Busch (fundada originalmente como Anheuser & Co. En St. Louis, Misuri, Estados Unidos en el 1860) dando lugar a la que ahora conocemos como Anheuser-Busch InBev (AB InBev) tras una transacción de 52.000 millones de dólares. Además de la empresa cervecera más grande del mundo, en su momento, se convirtió en la quinta compañía de bienes de consumo más grande del mundo. Siguiendo su ruta de compras, en octubre de 2016 se hacía con su mayor rival, la sudafricana SABMiller, por 69 mil millones de libras (106 mil millones de dólares). SABMiller presentaba una fuerte presencia en Sudáfrica, pero también poseía empresas como la Cervecería Bavaria en Colombia y subsidiarias en Centroamérica. Ilustración 2 Evolución y fusiones realizadas por AB InBev Fuente: Wikipedia 17 4.3. Composición accionarial A 1 de enero de 2024 el capital emitido asciende a 1.736 millones de dólares (USD), dividiéndose entre 1.737.197.263 Acciones Ordinarias en circulación y 282.044.710 Acciones Restringidas (emitidas como parte de la combinación con SABMiller) que permanecen en circulación de vez en cuando desde el 11 de octubre de 2021 (quinto aniversario dze la fusión con SABMiller) para poder convertirse en Acciones Ordinarias a elección de los titulares en una relación uno a uno, no pudiéndose negociar en ninguna bolsa de valores y estando sujetas a restricciones de transferencia. En la fecha indicada, las Acciones Ordinarias representaban el 86.03% del capital, mientras que las Acciones Restringidas representaban el 13.97% del capital, ascendiendo el monto total a 2.019.241.973 acciones. El precio de las acciones de Ab InBev mantuvo una evolución favorable hasta 2016 al elevarse las expectativas de crecimiento de la empresa tras la fusión con SabMiller (octubre de 2016), atribuyéndose una primera caída en la cotización de sus acciones a la subida del dólar que supuso una disminución de sus ingresos en el extranjero y una posterior caída a causa del shock que supuso la pandemia a la economía global, viéndose industrias como la cervecera (u otras de carácter recreativo) especialmente afectada. Desde entonces el valor en bolsa se ha recuperado paulatinamente del mismo modo que se ha ido saliendo de la pandemia del COVID-19 y la empresa ha empezado a recuperar sus niveles de actividad habituales. Actualmente las acciones de AB InBev cotizan en varios mercados de valores alrededor del mundo, algunas de los más importantes son los siguientes: • Bolsa de Valores de Bruselas (Euronext Brussels): al tener AB InBev su sede principal en Bélgica, que forma parte del Euronext. • Bolsa de Nueva York (NYSE): se negocian en forma de American Depositary Receipts (ADR). • Bolsa de Valores de Johannesburgo (JSE): AB InBev tiene una presencia importante en Sudáfrica (siendo de allí la adquirida SABMiller, quien fue su mayor competidor en su momento). • Bolsa de Sao Paulo (B3): siendo Brasil un país donde también tiene mucha historia la empresa, puesto que de allí era una de las dos cerveceras que se fusionaron originalmente para dar lugar a AB InBev. 18 Ilustración 3Anheuser-Busch InBev SA/NV (ABI.BR), euros Ilustración 4 Anheuser-Busch InBev SA/NV (BUD.NYSE), dólares Fuente: Yahoo! Finance 4.4. Estrategia de la compañía Actualmente la estrategia de AB InBev se sostiene sobre tres propuestas: • Ser líderes en su categoría y seguir creciendo en cuota de mercado. • Digitalizar y monetizar su ecosistema • Optimización del negocio Ser líderes y seguir creciendo en cuota de mercado a través de su portfolio de cervezas premium, siendo que Ab InBev dispone de ocho de las diez marcas de cerveza más valiosas del mundo como son: Corona, Budweiser, Modelo, Brahma, Michelob Ultra, Bud Light, Skol y Stella Artois, las denominadas premium, con las que pretende hacer frente a la moda de las cervezas artesanas. Adicionalmente la empresa dispone de otras veinte marcas icónicas con ingresos de mil millones de dólares. Su conjunto de marcas sumado a su promoción en los principales eventos deportivos del mundo, cómo son los Juegos Olímpicos, la Copa del Mundo de la FIFA, 19 la Copa América, la NFL, UFC y NBA posicionan a la empresa en la mente de los consumidores y afianza su posición como líder de la industria. Con la digitalización y monetización del ecosistema AB InBev está logrando una mayor distribución de sus marcas, reducir los costes del servicio y mejorar la relación con clientes y consumidores al tener mayor conocimiento sobre los mismos. Sus enseñas de comercio electrónico directo con el consumidor (DTC, Direct to Consumer): Zé Delivery, TaDa y PerfectDraft están disponibles en 21 mercados, con un volumen de 69 millones de pedidos y unos ingresos de 550 millones de dólares en 2023, un 15 % más respecto a 2022. También su Marketplace BEES, que alcanzó 3,7 millones de usuarios activos mensuales y un volumen de negociación de mercancías de 39,8 mil millones de dólares en valor bruto. En lo que respecta a la optimización del negocio con el objetivo de maximizar la creación de valor a largo plazo la empresa pasa por tres áreas: la asignación óptima de recursos, la gestión robusta del riesgo y mantener una estructura de capital eficiente. Frente a empresas de la competencia, que pueden realizar monitorización de datos de forma semanal y mensual, AB InBev realiza una monitorización diaria, con lo que poder optimizar dicha asignación de recursos, llevándolo a gastar 11,6 millones de dólares en capex, ventas y marketing. La gestión robusta del riesgo se da mediante la reducción de la deuda, disminuyendo la deuda bruta en 1,8 mil millones de dólares, alcanzando los 78,1 mil millones, resultando una relación de deuda neta/EBITDA de 3,38 veces a 31 de diciembre de 2023. Obteniendo con ello calificaciones crediticias de Baa1 a A3 por Moody’s y de BBB+ a A- por S&P. Con todo esto logra una mayor flexibilidad en lo que respecta a decisiones de asignación de capital, que aprovecha AB InBev para incrementar el reparto de dividendos y premiar a los accionistas con un programa de recompra de acciones por valor de mil millones de dólares. 20 4.5. Análisis económico y financiero La compañía opera en cinco segmentos repartidos alrededor del mundo, agrupados por zonas geográficas distinguimos: Norteamérica, Centroamérica, Sudamérica, EMEA (Europa, Oriente Medio y África) y APAC (Asia y Oceanía). A mayores se encuentra el segmento denominado “Exportaciones globales y Holdings” (E&H) que no se caracteriza por estar delimitado geográficamente, sino que se trata de ventas realizadas desde oficinas centrales y toda la parte del negocio volcada en la exportación. Cada una de las direcciones regionales de la empresa son responsables de gestionar el rendimiento, los riesgos subyacentes y la eficacia de las operaciones, utilizan indicadores como el EBIT y el EBITDA normalizados como medidas del desempeño del segmento y para adoptar decisiones sobre la asignación de recursos. Tabla 2 Volumen de cerveza producido por AB InBev en cada región del mundo (mll hl) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Mundial 560 561 531 582 595 585 Norteamérica 111 19,8% 108 19,3% 107 20,2% 107 18,4% 103 17,3% 90 15,4% Centroamérica 129 23,0% 134 23,9% 121 22,8% 141 24,2% 148 24,9% 149 25,5% Sudamérica 136 24,3% 140 25,0% 144 27,1% 157 27,0% 164 27,6% 162 27,7% EMEA 87 15,5% 86 15,3% 76 14,3% 87 14,9% 91 15,3% 90 15,4% APAC 96 17,1% 93 16,6% 82 15,4% 88 15,1% 89 15,0% 93 15,9% E&H 1 0,2% 1 0,2% 1 0,2% 2 0,3% 1 0,2% 0 0,0% Fuente: Elaboración propia Durante el 2023 el número de consumidores se mantuvo estable en la mayoría de los mercados o aumentó. Las innovaciones en marca, paquetería y producto impulsaron una mayor participación de consumidores en mercados clave como Sudáfrica, México y Brasil entre otros. Fueron las marcas globales (las denominadas premium) aquellas que crecieron más en ingresos, con un 18,2 % fuera de sus mercados de origen. Lideradas por Corona con un crecimiento de 22,1 %, Budweiser aumentando sus ingresos en un 17,1 %, Stella Artois un 18,8 % y Michelob Ultra un 7,5 %. Cabe resaltar el crecimiento del portfolio global de cervezas sin alcohol por encima de las expectativas, con Budweiser Zero y Corona Cero a la cabeza, especialmente esta 21 última duplicaba en 2023 el volumen fabricado respecto al año anterior y siendo la cerveza con mayor crecimiento, dentro de su segmento, en Reino Unido. En 2015 AB InBev ya se marcó el objetivo de que su portfolio de cervezas sin y con bajo contenido de alcohol (0,5 % ABV) representaran el 20 % del volumen global de cerveza para 2025 como muestra de diferenciación y liderazgo en este tipo de productos. Aun no alcanzando sus objetivos, en 2023 el 54 % del volumen de su cartera de cervezas tenía menos de un 4,5 % de alcohol por volumen (ABV). Tabla 3 EBITDA normalizado de AB InBev por cada región del mundo (mill $) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Mundial 21732 21078 17321 19209 19843 19976 Norteamérica 6199 29,3% 6185 28,4% 6172 34,3% 6131 30,2% 6057 29,1% 4727 22,4% Centroamérica 6033 28,5% 6356 29,2% 5014 27,9% 6126 30,2% 6564 31,5% 7715 36,6% Sudamérica 4696 22,2% 4145 19,1% 3179 17,7% 3125 15,4% 3511 16,8% 3884 18,4% EMEA 3184 15,0% 2781 12,8% 1895 10,5% 2598 12,8% 2612 12,5% 2570 12,2% APAC 2178 10,3% 2287 10,5% 1737 9,7% 2321 11,4% 2104 10,1% 2186 10,4% E&H -558 -676 -677 -1093 -1004 -1106 Fuente: Elaboración propia El mercado que más ganancias generó fue Centroamérica, pues es en estas economías emergentes donde más rápido y con mayor facilidad puede expandirse debido a la menor competencia y al “saber hacer” que posee ya la empresa. Por el contrario, en las economías desarrolladas la estrategia pasa por mantener la cuota de mercado a través del poder de las marcas y la promoción anteriormente descrita. Fuente: Elaboración propia 53041 52329 46881 54304 57786 59380 19933 20362 19634 23097 26305 27396 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Gráfico 5. Ingresos y costes de venta anuales de AB InBev (mll $) Ingresos Costes de venta 22 El nivel de ingresos de la compañía rápidamente pudo recuperar y rebasar los niveles prepandemia. Sin embargo, existe también un mayor coste de ventas; mientras que en 2018 y 2019 estos representaban el 37,58 % y 38,91 % de los ingresos totales, para 2023 alcanzaron un 43,13 % de los mismos. La principal causa de este aumento de los costes se le puede achacar al periodo de inflación por el que atravesamos, producto de la pandemia de COVID-19, pero también por causa de la guerra de Ucrania y Rusia. Todo ello se traduce en un encarecimiento de las materias primas y en particular de los cereales, ingrediente principal de la cerveza, lo que afecta especialmente al sector. Fuente: Elaboración propia El aumento de los costes de venta acaba llevando a que el EBITDA normalizado pase de suponer torno al 40 % en 2018 y 2019 a un 33,64 % en 2023 pese a que ingresos hayan sido mayores. Tabla 4 Ratios de solvencia y retorno sobre el activo y el capital de AB InBev 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Razón corriente 3,99 5,33 8,61 17,01 22,53 5,86 Test ácido 3,06 2,66 7,13 13,15 16,08 4,45 Test super ácido 1,54 1,34 4,95 8,59 9,69 2,59 Total de la Deuda (mll $) 111.581 102.974 98.559 88.777 79.909 78.150 ROE (beneficio netot / patrimonio netot-1) 5,45% 12,76% 1,66% 5,96% 7,52% 6,34% ROA (beneficio netot / activo totalt-1) 1,78% 3,92% 0,59% 2,06% 2,74% 2,51% Fuente: Elaboración propia 53041 52329 46881 54304 57786 59380 33108 31967 27247 31207 31481 31984 21732 21078 17321 19209 19843 19976 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Gráfico 6. Ingresos, márgen bruto y EBITDA normalizado (mll $) Ingresos Márgen bruto EBITDA normalizado 29 donde las ganancias por acción (EPS) sufrieron un descenso drástico, la empresa no redujo de igual modo su dividendo, esto debido a la solvencia de la empresa y como un método de transmitir confianza a los accionistas, contrarrestando así el pánico que pudo infundir la pandemia y la parálisis de la economía global. Tabla 13 Análisis de los flujos de dividendos entre los años 2019 y 2023 Año (t) 2019 2020 2021 2022 2023 Payout 12,34 % 85,71 % 23,18 % 27,61 % 32,83 % Dividendo ($) 0,57 0,6 0,54 0,82 0,87 EPS ($) 4,62 0,7 2,33 2,97 2,65 Rentabilidad por dividendo 0,69 % 0,86 % 0,89 % 1,36 % 1,3 % Fuente: Elaboración propia A pesar de todo lo dicho, la rentabilidad por dividendo que ofrece sigue siendo muy baja; lo que también podría verse como un punto positivo si es que la empresa está destinando recursos a seguir desarrollando el negocio y demuestra un fuerte potencial de apreciación del precio de la acción. Una vez vista su evolución histórica, se procede al descuento de dividendos esperados (Div. E.) a la tasa Ke del 8,43 % entre los años 2024 y 2026, así como del valor residual para el resto de los años a partir del 2026 calculado a través del Modelo de Gordon-Shapiro con una tasa de crecimiento interno sostenible del 3,63 %. Tabla 14 Previsiones de reparto de dividendos, estimación del valor residual y del valor de la acción Flujos actualizados / Valor de la acción Div. E. 2024 Div. E. 2025 Div. E. 2026 Valor residual 26,66 € 1,06 € 1,26 € 1,39 € 26,24 € Fuente: Elaboración propia con datos de dividendmax Debido a que la información encontrada era en euros, se le aplicó el tipo de cambio de 1,105 $/€ que establece la base de datos Orbis a fecha 31 de diciembre de 2023. Dando como resultado un precio de 29,46 $ por acción para la fecha estudiada. Al contrario que en el caso de descuento de flujos de caja del capital (CCF), esta vez diríamos que las acciones se encuentran muy sobrevaloradas por el mercado. Tal divergencia podría verse explicada a la baja rentabilidad por dividendo que se explicaba anteriormente y al pretexto de que el dividendo fuera la única fuente de valor para el accionista. 30 5.3. Valoración a través de múltiplos comparables El análisis de AB InBev por este método se realizará a través de tres de los múltiplos más habituales: EV/Ventas, EV/EBITDA y PER. Para ello se ha reunido un grupo de siete empresas, siendo estas las principales competidoras de AB InBev a nivel mundial en producción de cerveza y que, a la vez, se encuentran cotizadas en bolsa. Todos los datos para la comparación han sido extraídos de la base de datos Orbis, configurando “El grupo de comparación estándar basado en NACE Rev. 2 clasificación industrial: 1105 - Fabricación de cerveza”. Tabla 15 Datos sobre el valor de la empresa, deuda neta, capitalización bursátil, ventas, EBITDA y PER (magnitudes monetarias en mll $) Valor de la Empresa Deuda Neta Cap. Bursátil (E0) Ventas EBITDA PER ANHEUSER-BUSCH INBEV SA/NV 179.912 67.769 112.143 59.380 19.216 21,00 HEINEKEN N.V. 76.045 17.526 58.518 33.550 6.724 22,99 ASAHI GROUP HOLDINGS LTD 28.231 9.445 18.786 19.513 2.810 16,25 KIRIN HOLDINGS COMPANY LIMITED 16.943 3.636 13.307 15.040 1.974 16,76 MOLSON COORS BEVERAGE COMPANY 17.655 5.355 12.300 11.702 2.272 12,96 CARLSBERG A/S 16.827 3.813 13.014 11.548 2.379 10,06 BEIJING ENTERPRISES HOLDINGS LIMITED 10.764 6.384 4.380 10.538 958 6,22 CONSTELLATION BRANDS, INC. 57.155 11.727 45.429 9.962 3.686 26,30 277.878 Fuente: Elaboración propia En un primer momento se han obtenido los principales múltiplos (EV/Ventas, EV/EBITDA y PER), los cuales se han ponderado a razón del peso de la capitalización bursátil de cada una de las empresas para la obtención de los múltiplos medios del sector. Cabe resaltar el caso de Carlsberg, en el que se usa el “resultado de actividades ordinarias” para el cálculo de su PER, puesto que el resultado de su ejercicio 2023 fue en realidad negativo debido a la pérdida de la parte de su negocio que operaba en Rusia. El 16 de julio, el gobierno ruso emitió un decreto presidencial por el cual 31 transfería temporalmente la gestión del negocio en Rusia a la Agencia Federal de Gestión de Propiedad del Estado Ruso. Tabla 16 Múltiplos comparables ponderados y medias ponderadas del sector Ponderación VE/Ventas Pond. VE/EBITDA Pond. PER Pond. ANHEUSER-BUSCH INBEV SA/NV 40,36 % 1,22 3,78 8,47 HEINEKEN N.V. 21,06 % 0,48 2,38 4,84 ASAHI GROUP HOLDINGS LTD 6,76 % 0,10 0,68 1,10 KIRIN HOLDINGS COMPANY LIMITED 4,79 % 0,05 0,41 0,80 MOLSON COORS BEVERAGE COMPANY 4,43 % 0,07 0,34 0,57 CARLSBERG A/S 4,68 % 0,07 0,33 0,47 BEIJING ENTERPRISES HOLDINGS LIMITED 1,58 % 0,02 0,18 0,10 CONSTELLATION BRANDS, INC. 16,35 % 0,94 2,54 4,30 TOTAL 100 % 2,94 10,64 20,66 Fuente: Elaboración propia Como resultado se han obtenido un VE/Ventas medio ponderado de 2,94, VE/EBITDA medio ponderado de 10,64 y un PER medio ponderado de 20,66. A priori se pueden observar la gran diferencia entre los distintos múltiplos o que el PER medio del sector se puede considerar un tanto elevado, así como el gran peso que tiene la propia AB InBev dentro del mercado, suponiendo ella sola torno al 40% de la capitalización bursátil total. Acto seguido se multiplican el múltiplo de ventas medio ponderado, el múltiplo EBITDA medio ponderado y el PER medio ponderado por sus respectivos, que son las ventas, el EBITDA y el beneficio neto (5.341 millones de dólares) de AB InBev, obteniendo el valor de la empresa (o el valor de capitalización bursátil en el caso del PER, al que se le sumaría la parte de la deuda para obtener el valor de la empresa). Tabla 17 Valor de la empresa y capitalización bursátil de AB InBev (mll $) según los distintos múltiplos EV M. Ventas EV M. EBITDA EV M. PER 174.633,46 204.418,86 178.099,36 E0 M. Ventas E0 M. EBITDA E0 M. PER 106.864,46 136.649,86 110.330,36 Fuente: Elaboración propia 32 Con ello obtenemos que el valor de AB InBev varía entre los 174.633,46 millones de dólares y los 204.418,86 millones de dólares, siendo relativamente próximos los valores atribuidos por el múltiplo de ventas y PER. Si dividimos la capitalización bursátil obtenida por el número de acciones (2.019.241.973 acciones), tenemos que cada una de las acciones recibe un valor de entre 52,92 y 67,67 dólares. Tabla 18 Valor de la acción de AB InBev ponderando previamente para la media de los múltiplos del sector e0 M. Ventas e0 M. EBITDA e0 M. PER 52,92 $ 67,67 $ 54,64 $ Fuente: Elaboración propia Si decidimos quitar a AB InBev de la ponderación inicial por considerar excesivo su peso dentro del mercado, los resultados obtenidos seguirían siendo muy parecidos. Tabla 19 Valor de la acción de AB InBev sin ponderar previamente para las medias de los múltiplos del sector e0 M. Ventas e0 M. EBITDA e0 M. PER 51,15 $ 75,89 $ 54,03 $ Fuente: Elaboración propia Se puede considerar mínima la variación de los resultados tanto si se toma en cuenta AB InBev para la ponderación cómo si no en los casos de múltiplo de ventas y PER, siendo lo máximo una variación del 12,14% en el valor atribuido a las acciones a través del múltiplo EBITDA. Se tratan de un buen indicio unos resultados tan parejos, siendo que la estimación por múltiplos precisamente sufre de dar resultados muy dispares en su valoración. Además de parejas entre sí, las valoraciones son próximas al valor de 64,62 dólares al que cotizaban las acciones de AB InBev en la bolsa de Nueva York, NYSE (57.62 EUR en el Euronext Bruselas) a 31 de diciembre de 2023 con una variación de alrededor del +/- 18 % los valores más extremos. Todo esto nos daría a entender que las acciones de la empresa están o correctamente valoradas para el múltiplo EBITDA o sobrevaloradas para el resto de los casos siempre que nos fiáramos de estos métodos de valoración. 33 6. CONCLUSIONES El objetivo principal de este trabajo es mostrar distintos procesos de valoración de una empresa cotizada cómo es Anheuser Busch InBev N.V./S.A. (AB InBev) por diversos métodos cómo son el descuento de flujos de fondos en su vertiente del descuento de flujos de caja del capital, el descuento de dividendos o la valoración por métodos basados en la cuenta de resultados, utilizándose los múltiplos comparables para poner en perspectiva los resultados obtenidos anteriormente. Según los distintos métodos de valoración se han podido observar situaciones de todo tipo, desde la sobrevaloración por el método de descuento de dividendos, múltiplos de ventas o PER, pasando por la valoración correcta por el múltiplo EBITDA a la infravaloración según el método del descuento de flujos de caja del capital. Si nos ceñimos a los procesos más rigurosos y mejor fundamentados de valoración como son los de descuentos de flujos de fondos, podemos afirmar que AB InBev estaría infravalorada por el mercado con un valor intrínseco superior al precio al que cotizaba la empresa para la fecha de estudio, 31 de diciembre de 2023. Esta postura queda respaldada a través de las múltiples ventajas competitivas que muestra la empresa, empezando por su cuota de mercado, que abarca en torno a una cuarta parte del mismo, de modo que una de cada cuatro cervezas que se consumen en el mundo pertenece a AB InBev. Además, debe tenerse en cuenta que la empresa ostenta esta posición de liderazgo con un amplio portfolio de marcas ya asentadas y de reconocimiento mundial. A esto se le suman sus esfuerzos en publicidad y promoción de sus cervezas en eventos multitudinarios, manteniendo sus marcas en una posición de privilegio en la mente de los consumidores de los mercados desarrollados. Como otro de los elementos que contribuyen al liderazgo de AB InBev, podemos destacar su intensa estrategia de penetración en nuevos mercados en vías de desarrollo a través de marcas de renombre tanto regionales como de exportación. Es destacable, asimismo, la innovación tecnológica incorporada a la utilización de nuevas formas de distribución y consumo de la cerveza, creando ecosistemas y generando sinergias con las que abaratar costes y tener un mejor contacto con el consumidor. 34 Por último, debemos mencionar la fuerte apuesta y liderazgo del segmento de cervezas sin alcohol o con baja graduación, siguiendo las tendencias del mercado cada vez más orientada hacia estas opciones. En la dimensión económico-financiera, destaca la relación que la empresa mantiene entre el EBITDA y el nivel de deuda. La disminución de esta última en el transcurso de los últimos años le ha permitido mejorar posiciones y reconocimiento de las agencias de calificación. De esta manera, la cervecera ha podido permitirse destinar mayor cantidad de recursos a la retribución de los accionistas. Uno de los acontecimientos que más impacto tuvo a nivel planetario, como es la pandemia del COVID-19, lejos de considerarse como algo perjudicial por tener AB InBev la solvencia necesaria cómo para poder sortearla, posibilitó el refuerzo de ventajas competitivas al acelerar la incorporación de las innovaciones tecnológicas y practicar políticas de reestructuración de recursos. También debido a la pandemia se redujo significativamente la competencia, puesto que muchas pequeñas cerveceras en crecimiento que se habían aventurado en el sector durante estos últimos años terminaron por echar el cierre al ser golpeadas por la parada de la economía. Por último, a título personal, el presente trabajo me ha permitido poner a prueba y ampliar mis conocimientos en lo referente a la valoración de empresas, pudiendo conocer distintos enfoques y la teoría que los sustenta, así como ver su desempeño en un caso real, ayudándome a mi desarrollo tanto a nivel personal como profesional. 7. 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