La Bolsa de Valores de México durante el porfiriato y la revolución, 1885-1934

La Bolsa de Valores de México durante el porfiriato y la revolución, 1885-1934* The Stock Exchange in Mexico during the Porfiriato and the Revolution, 1885-1934 Javier Moreno Lázaro Universidad de Valladolid, España, email: [email protected] Resumen. En este artículo se sostiene que la Bolsa de México sólo contribuyó a la financiación empresarial desde su fundación hasta el inicio de la revolución. Allí encontraron fuentes de financiación empresarios mineros, banqueros e industriales. Pero desde entonces, particularmente desde la aplicación de la doctrina de Carranza en 1916, la Bolsa se convirtió en un mero instrumento financiero del Estado y sirvió entonces casi exclusivamente para la suscripción de deuda. Para demostrar esta hipótesis se presentan series cuantitativas inéditas que miden los efectos de la actividad bursátil en el desarrollo económico del país, al margen de los aspectos específicamente financieros. Palabras clave: Bolsa de México; intervención del Estado; deuda pública; crisis monetaria. Abstract. This paper holds that the Mexican Stock Exchange was merely a contribution to business financing from its opening to the beginning of the Revolution. Mining investors, bankers, and industrial found financing sources in it. Since then, particularly since the implementation of the Carranza policy in 1916, the Stock Market became a mere financing tool for the State, serving almost exclusively for the subscription of foreign debt. To prove this hypothesis quantitative unprecedented series are presented measuring the impact of the stock market activity on the country’s economical development, apart from the specific financial aspects. Key words: Mexican Stock Exchange; State intervention; public debt; currency crisis. Fecha de recepción: 14 de diciembre de 2015. Fecha de aceptación: 6 de junio de 2016. Am. Lat. Hist. Econ., ene.-abr., 2017, pp. 98-139 | doi: 10.18232/alhe.v24i1.729 * Este trabajo se realizó con el respaldo financiero del Ministerio de Economía y Competitividad del gobierno de España, contemplado en el proyecto de investigación HAR2013-41121-P. 99 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 introducción El papel que desempeñó la Bolsa en el crecimiento económico de México, en los primeros años de la globalización, ha sido subestimado por la historiografía estadunidense, a pesar del interés que le confiere la revolución y sus postulados económicos. De hecho América Latina se ha tenido poco en cuenta en la reconstrucción de la historia financiera desde la primera globalización (Dimson, Marsh y Staunton, 2009). No obstante, el agravio con México es mayor. A diferencia de la contribución del sistema bancario a la industrialización del país, de lo sucedido en la Bolsa en los años que van desde la llegada al poder de Porfirio Díaz en 1876, al fin de la revolución, poco sabemos. Su debilitamiento posterior no es excusa, justamente porque ha de ser explicado. Resulta difícil encontrar trabajos que le hayan prestado una mínima atención. Haber (1997) y Maurer (2002) se refieren a ella de soslayo y sin citarla expresamente en sus estudios sobre el mercado de capitales. Sólo Ángel (2002) y Cárdenas y Ángel (2011) le han prestado la atención debida. En suma, contamos con una historia financiera sobre México amputada por la inexplicable omisión de la Bolsa en algunos de los sesudos estudios mencionados, que sus aparatosos contrastes estadísticos no disculpan. Este trabajo examina el papel atribuido a la Bolsa en el periodo de integración y liberalización de la economía mexicana y el que tuvo tras el abandono de ambos principios, inmediatamente después del inicio de la revolución, para abrazar los de la estatalización y la protección. Fue mucho más eficaz en la financiación empresarial en el primero de los periodos. En 1913 la Bolsa se convirtió en un mero intermediario financiero al servicio del Estado, en lugar de ser un agente que coadyuvase a la industrialización del país tal y como fue concebida en sus orígenes. Por último, se demuestra que el elevado endeudamiento del sector público causó las recurrentes crisis bursátiles. La insolvencia crónica de México y su deuda externa provocaron turbulencias periódicas en el mercado interno de capitales de extrema virulencia. En síntesis, el Estado desde el inicio de la revolución entorpeció la labor de la Bolsa por dos medios: el endeudamiento y la intervención. Demostrar esta hipótesis es el objetivo prioritario de este trabajo. Pero, al mismo tiempo, la intención es dejar por escrito algunas reflexiones de índole metodológica que puedan servir para el desarrollo de la historia bursátil de América Latina, lastrada por los prejuicios acerca de su debilidad formulados por la historiografía estadunidense. Hay una realidad por dar a conocer, la del mercado de bonos y acciones en estas tierras, de la que poco sabemos. Pasar por alto lo sucedido ahí invita a verter interpretaciones sobre el atraso económico de América Latina desde una 100 Javier Moreno Lázaro perspectiva financiera forzosamente sesgada. Argüir la ausencia de datos sin tratar de remediar el problema ni permitir que se haga ejercicio analítico alguno, como ha sucedido hasta la fecha, no conduce a ningún sitio. la conStrucción de loS índiceS de cotizacioneS Las mencionadas carencias estadísticas bursátiles en México son mayores que en otros países latinoamericanos. Esto se debe a la pérdida del archivo de la Bolsa y a la carencia de datos oficiales que puedan subsanar su falta. Los primeros índices de cotizaciones de la Bolsa de México fueron publicados por la Sociedad de Naciones en 1937. Sólo desde 1960 la Nacional Financiera elaboró series retrospectivas que se remontan hasta 1933 (Nacional Financiera, 1977, pp. 340-348). El volumen negociado sólo fue cuantificado y divulgado desde 1909. La ausencia de información es aún mayor en lo que se refiere a la renta fija, de valores emitidos tanto por la Hacienda pública como por las empresas, y a la deuda externa. No hay cálculos oficiales disponibles de ninguna de estas variables. En México, pues, a diferencia de otros países americanos, los agentes económicos no dispusieron de indicadores bursátiles comúnmente aceptados y elaborados por la propia Bolsa o las autoridades reguladoras. Para remediar, en lo posible, este vacío estadístico, se ha construido un índice Laspeyres con una treintena de valores industriales, bancarios y mineros que cotizaron a lo largo de todo el periodo, ponderados con arreglo al volumen de negociación de cada uno de los grupos sectoriales señalados (véanse gráficas 1, 2 y 3, así como los datos anuales en el anexo). Para ello se sigue escrupulosamente la metodología aplicada por la Bolsa Mexicana desde 1978 hasta 2012 en la confección del viejo índice de precios y cotizaciones, sobre cuya fiabilidad no consta mayor crítica por analistas ni académicos. Se han obtenido sus cotizaciones de la monografía de Alfredo Lagunilla-Iñarritu (1973). El peso atribuido en cada sector, a falta de datos sobre el total de acciones vendidas, corresponde al del capital suscrito y desembolsado. Los precios empleados son los abonados en las operaciones al contado, en billetes, salvo entre 1916 y 1930, en metal. Las acciones (a diferencia de los bonos) por lo común no fueron emitidas con descuentos sobre su valor facial, aunque, en caso contrario, tal eventualidad tampoco influiría en mis cálculos. Para la conversión del índice a términos reales, entre 1888 y 1899, así como entre 1910 y 1920, se ha empleado como deflactor el índice de precios al consumo, en ausencia del deflactor implícito del pib. El índice tiene sus limitaciones, habida cuenta de la penuria estadística a la que he tenido que enfrentarme; pero es lo más elaborado que se puede GRÁFICA 1. íNDICE DE LAS COTIZACIONES DE LOS TíTULOS DE RENTA VARIABLE EN LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO, 1884-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1900) Fuentes: El Economista Mexicano (1888-1915); Excélsior (1916-1934); Gómez-Galvarriato y Musacchio (2000); Lagunilla-Iñarritu (1973); Noriega y Rodríguez-Pérez (2011); Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009). GRÁFICA 2. íNDICES SECTORIALES DE LA BOLSA DE MéXICO, 1888-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1910 Y EN TéRMINOS NOMINALES) Fuentes: El Economista Mexicano (1888-1915); Excélsior (1916-1934); Gómez-Galvarriato y Musacchio (2000); Lagunilla-Iñarritu (1973); Noriega y Rodríguez-Pérez (2011); Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009). GRÁFICA 3. íNDICE DE LAS COTIZACIONES DE LOS TíTULOS DE RENTA FIJA EN LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO 1888-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1900) Fuentes: véase gráfica 1; Excélsior (1916-1934). 104 Javier Moreno Lázaro hacer, y lo más importante, el único que se ha realizado hasta la fecha. Dicho en otras palabras, la alternativa consiste en avanzar con una primera serie de cotizaciones más o menos certera o perseverar en la conjetura y en los epítetos. Es preciso medir, desde luego, tarea inexcusable en la historia financiera. Pero para ello hay que tener en cuenta los datos de que disponemos y lo que podemos hacer con ellos. Hubiese o no archivo, ni en México ni en ningún otro país de América (incluido Estados Unidos), hay forma de elaborar índices sintéticos como los que hoy precisan los inversores que incluyan la rotación de la acción, liquidez, precios de apertura y cierre o porcentajes de acciones flotantes, por citar algunos de los cálculos menos aparatosos. Esto se debe a que simple y llanamente no se elaboraban, dado que los corredores no necesitan de más información que el precio medio alcanzado por esa acción. Todo lo demás, las memorias de las Bolsas, si están disponibles (que no es el caso), informaban sobre el volumen cotizado cuando empezaron a financiarse con aranceles sobre las transacciones. No se puede exigir más de lo que los agentes económicos concernidos reclamaban, de la misma manera que, por poner un ejemplo burdo, no tiene sentido buscar datos oficiales contemporáneos sobre el pib mexicano antes de 1959. La complejidad de los índices con los que hoy se opera obedece, al margen del propio avance de la estadística como disciplina, a la multiplicación de las alternativas inversoras. Entonces no existían más que tres: acciones, bonos y obligaciones. Con noticias sobre las cotizaciones medias y los dividendos (magnitudes con las que yo opero) bastaba en la toma de decisiones. Los analistas de la época pecaron de pragmatismo y poca visión de futuro, si se me permite la licencia. El garante de la solidez de mis estimaciones es el autor de la monografía de donde se han tomado los datos primarios, Alfredo Lagunilla, brillante historiador económico español y acreditado experto en finanzas exiliado en México tras la guerra civil.1 Con todo, se han contrastado y completado sus guarismos con los publicados por la prensa mercantil. Más allá de lo que, con base en el trabajo de Lagunilla, se ha hecho en la recopilación de datos, no se puede llegar. El índice es anual, he de precisar en un primer término. No es posible efectuar un índice con una periodicidad menor porque raramente cotizaron los valores que componen la muestra a lo largo de todo el ejercicio, 1 Lagunilla, responsable del Servicio de Estudios de Banamex durante años, ya no es el autor sólo de las primeras monografías de historia económica mundial y de México escritas en español, sino de la primera sobre la historia financiera de ese país y de la propia Bolsa. Lagunilla fue uno de los especialistas en mercado de valores más reputado de América Latina. Sin embargo, su obra ha sido menospreciada a tal punto que Maurer (2002) no la emplea en su estudio sobre el sistema financiero entre 1876 y 1932, lo que obviamente se deja ver en los resultados de su trabajo. 105 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 debido a las contingencias políticas y económicas de las que aquí se da cuenta. En un segundo término, puede suscitar una discusión la elección del ponderador de los subíndices, el capital suscrito, con el supuesto implícito (asumido en la elaboración de algunos índices contemporáneos al uso, por lo razonable) de que hay una relación directa entre el capital social y la negociación de acciones. ¿Es acaso posible que se vendan muchas acciones de empresas con poco capital? ¿Es común que la trayectoria de los precios de las acciones de una empresa, con gran volumen de cotización, sea distinta a la del resto sin provocar un cambio de tendencia? Obviamente, y en ambos casos, no. Es más, podemos seguir discutiendo, como sucedió en el caso de las cestas de bienes en la construcción de los niveles de vida, sobre el peso que atribuir a cada acción, sí. Una pérdida de tiempo. Como en el caso citado, el uso de medias aritméticas no ponderadas arrojaría resultados similares y tendencias idénticas. Lo que se proporciona es un cálculo mucho más depurado y concluyente que una secuencia pretenciosa de adjetivos, lo único disponible hasta la fecha en el estudio de la Bolsa de México en el periodo, por más que estén en inglés. De hecho, el Dow Jones se construye sin ponderación alguna. Por otra parte, y para dar mayor solidez estadística a estos argumentos, se ha tenido en cuenta la cotización de los títulos mexicanos en el exterior. Es decir, se ha estimado su grado de valoración tanto por los inversores extranjeros como nacionales. La gráfica 4 presenta los cálculos que indican el grado de solvencia percibida de la economía mexicana en su conjunto. Fundación, auge Minero y priMeraS criSiS burSátileS (1885-1909) Las primeras operaciones de compraventa de acciones en la Ciudad de México se fechan en torno a 1850, cuando en otras capitales hispanoamericanas fueron comunes desde 1820. El retraso obedeció a las reticencias del Estado. El gobierno no sólo tenía pavor a la especulación bursátil y a las crisis financieras que, entendía, le eran inherentes; temía también que la venta de títulos de renta dificultase su acceso al crédito, imprescindible por la debilidad del régimen impositivo. Por esta razón, las transacciones con acciones se efectuaron en la clandestinidad, en un portal, en un carruaje o en una taberna, durante más de tres décadas (Lagunilla-Iñarritu, 1973, p. 3). No significa esto que México no contase con un mercado de valores, sino que no estaba organizado formalmente. Así sucedió en el resto de América Latina. Pero las restricciones fueron levantadas mucho antes en GRÁFICA 4. COTIZACIONES MEDIA DE LOS VALORES MEXICANOS EN LAS BOLSAS DE LONDRES Y PARíS, 1888-1933 (EN TéRMINOS NOMINALES Y NúMEROS íNDICES 1914=100) Fuentes: El Boletín Financiero y Minero (1916-1934); El Economista Mexicano (1888-1914); Lagunilla-Iñarritu (1973, pp. 245-271). GRÁFICA 7. íNDICE DE LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO Y PIB PER CÁPITA, 1888-1934 (EN TéRMINOS REALES, PESOS DE 2003 Y NúMEROS íNDICES BASE 1900) Fuente: véase gráfica 2. 114 Javier Moreno Lázaro compañías mineras (véanse gráficas 2 y 6). No en balde los dividendos repartidos por estas firmas en promedio y en pesos corrientes pasaron de 138.1 en 1899 a 31.6 en 1905 (Lagunilla-Iñarritu, 1973, pp. 334-336). El fin de esta anarquía institucional en el mercado de valores animó a concurrir en él a grandes compañías manufactureras, como la Fundidora de Monterrey, la tabaquera capitalina El Buen Tono, o las firmas textiles en las proximidades de la ciudad de México y, sobre todo, de Orizaba, en el estado de Veracruz. De hecho, las empresas extractivas tuvieron que buscar refugio en las Bolsas de Londres y Nueva York debido a la carencia de compradores en la de México (Macedo, 1905, p. 126). Los productores de plata, de nuevo, atribuyeron sus dificultades al endeudamiento exterior y a otros factores exógenos, en particular a la caída del precio del café. De hecho, en 1900, primero, y en 1906, después, volvieron a organizar una Bolsa propia (Lagunilla-Iñarritu, 1973, pp. 6 y 48). La situación obligó al gobierno a actuar. En enero de 1907 dispuso la habilitación de una única Bolsa de Valores para poner fin a los caprichos del lobby minero que tanto daño hacía al mercado de capitales (LagunillaIñarritu, 1973, p. 67). Pero justamente esta normalización financiera facilitó la difusión del pánico estadunidense en octubre de ese año (Cavazos, 1976, p. 58; Reinhart y Rogoff, 2008, p. 402; Romero, 2009) (véase gráfica 5). También lo hizo el sempiterno problema de los bonos. El aumento del endeudamiento exterior desde 1903 (véase gráfica 8) para sufragar los gastos en educación y suministro de agua en la capital federal llegó a tal extremo que, en el otoño de 1907, los inversores daban por segura una nueva conversión, obligada por el descenso en las rentas de aduanas, a causa de la del comercio exterior (véase gráfica 9). Aunque finalmente no se produjo, de nuevo gracias a la destreza de Limantour, hubo una retirada masiva de fondos de los bancos (cFb, 1908, p. 277). Atemorizados, los hombres de negocios se parapetaron en la deuda pública, a juzgar por la evolución de su cotización (véase gráfica 3). Sin embargo, la crisis fue poco intensa y duradera (véanse gráficas 2, 4, 7 y 9). Como sucedió en 1894, y en contra de los augurios de los corredores, México pudo atender sin dificultades el servicio de la deuda. Es cierto que el abaratamiento de la plata y la minoración de las exportaciones (véanse gráficas 6 y 9) trajeron consigo el momentáneo declive económico del país (Romero, 2009). Sin embargo su reflejo en una Bolsa, cada vez menos dependiente de los negocios minerales, fue tenue. Ahora las firmas manufactureras mencionadas marcaban, en buena medida, el paso. Y el suyo era firme. GRÁFICA 8. DEUDA EXTERNA MEXICANA RECONOCIDA POR EL GOBIERNO, 1900-1934 (EN PORCENTAJE SOBRE EL PIB) Fuente: Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009). GRÁFICA 9. GRADO DE APERTURA DE LA ECONOMíA MEXICANA E íNDICE EN TéRMINOS REALES DE COTIZACIóN DE LA BOLSA DE MéXICO, 1896-1934 (EN MEDIAS MóVILES TRIENALES, PORCENTAJES, NúMEROS íNDICES BASE 1900 Y ESCALA LOGARíTMICA) Fuentes: véase gráfica 2; Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009); Kuntz (2007, pp. 72-73). 117 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 la bolSa y la revolución (1910-1920) La crisis de 1907, por más efímera y fugaz que fuera, constituyó el preludio financiero de la revolución, cuyas consecuencias adversas en el mercado de capitales pervivieron durante décadas (Cárdenas y Manns, 1989; Cavazos, 1976, pp. 59-63; Haber, Maurer y Razo, 2003, pp. 93-123; Paz, 2006) (véanse gráficas 1, 6 y 10). La comparación con la Bolsa de Nueva York y sus registros es, de nuevo, pertinente y esclarecedora (véase gráfica 5). A comienzos de 1910 la situación económica dio ciertas muestras de mejoría, después de tres años de estancamiento. Tanto es así que Limantour no encontró dificultades para contratar en París un empréstito por un valor de 560 500 000 francos para aliviar las premuras de la Hacienda, muy resentida por el descenso de los impuestos que devengaba la exportación, particularmente de henequén. Gracias a ello pudo mantener el programa de obras públicas regulado en la Ley de 1899 (Lagunilla-Iñarritu, 1981, pp. 72-73). No obstante, el estallido de la revolución el 20 de noviembre de 1910 abortó la recuperación. Su líder, Francisco Madero, un moderado con una excelente formación académica, suscitó la confianza de los inversores extranjeros, como demuestra la cotización de la deuda exterior en París y Londres (Méndez, 1996) (véase gráfica 4). Incluso recibió ayuda financiera de Speyer & Co. (The new York Times, 26 de julio de 1906). De hecho, a comienzos de 1911, Madero redimió parte de la deuda externa emitida en 1899 justamente para ganarse la confianza de los bonistas europeos (cFb, 1911, p. 252). Por el contrario, la actitud de los empresarios mexicanos con el nuevo gobierno fue mucho más beligerante, de ahí la caída de las cotizaciones bursátiles (véanse gráficas 1 y 2). Los levantamientos contra el gobierno, unidos a las huelgas y a la supresión del tráfico ferroviario, frustraron sus planes de modernización económica y de regeneración política. Para costear simultáneamente sus inversiones en infraestructuras y los gastos militares, la Hacienda emitió deuda por un valor de 18 000 000 de dólares cuya colocación en el mercado interno tuvo un efecto de expulsión inmediato (cFb, 1913, p. 218). La situación empeoró tras el golpe de Estado del 9 de febrero de 1913, cuando se inició la denominada “decena trágica” con el sangriento final del ajusticiamiento de Madero. La gestión económica del nuevo mandatario, el dictador Victoriano Huerta, apoyado al principio por algunos sectores empresariales, no merece más adjetivo que el de desastrosa. De entrada, tuvo que emitir en mayo de ese año un empréstito de 20 000 000 de dólares para atender los servicios de la deuda y liquidar los compromisos con Speyer & Co. A pesar de que la emisión sólo estaba garantizada en 20% de los impuestos a la exportación y no en 39%, como se compro- GRÁFICA 10. VOLUMEN NEGOCIADO EN LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO, 1909-1934 (EN MILES DE PESOS CORRIENTES Y ESCALA SEMILOGARíTMICA) Fuente: Lagunilla-Iñarritu (1979). 119 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 metió el gobierno (el 80% restante estaba ligado a emisiones anteriores), los títulos se colocaron con relativa facilidad en Londres y, sobre todo, en París, a 96%. Pero Huerta empleó buena parte de los recursos obtenidos en amortizar obligaciones de las compañías ferroviarias y no en aminorar la deuda. Conocida la maniobra, los tenedores extranjeros se desprendieron de ella ofreciéndola a 85%. En estado de total insolvencia y carente de todo crédito en el exterior, México declaró la suspensión de pagos en 1914 (cFb, 1914, 1915). Finalmente Huerta dispuso el abandono del patrón oro. Ante tales desatinos y calamidades, las Bolsas europeas prohibieron la negociación de los títulos de renta variable mexicana (Bazant, 1968, pp. 174-200) (véase gráfica 4). Así, las grandes empresas nacionales vieron cerradas sus puertas a la financiación exterior en unos momentos en que obtenerla en el país era casi imposible a causa de las corridas bancarias y de la propia inactividad de la Bolsa (véanse gráfica 10 y cuadro 1). Estas calamidades, unidas a la caída de las exportaciones, causaron el descenso de los índices bursátiles, muchísimo más acusado que el del pib (véanse gráficas 1, 7 y 9). La llegada al poder de Venustiano Carranza, en julio de 1914, y el aumento del comercio exterior que siguió al estallido de la primera guerra mundial aliviaron las expectativas empresariales (quince compañías volvieron a cotizar en la Bolsa) (véanse gráficas 9 y 10). De ahí resultó el crecimiento que experimentaron las cotizaciones, aunque se debió sobre todo a la fuerte inflación ocasionada tras la emisión descontrolada de billetes sin respaldo en oro y el reconocimiento de los emitidos por las tropas insurgentes, salvo las de Pancho Villa (Lagunilla-Iñarritu, 1973, p. 90) (véanse gráficas 1 y 2). Sin embargo, en pleno conflicto en Europa, Carranza cambió el rumbo financiero de la revolución. El presidente sancionó la moratoria en el pago de la deuda y prácticamente incautó los bancos, que fueron obligados a sostener a las guarniciones con sus escasas reservas. El 6 de junio de 1916 clausuró la Bolsa, tras culparla de la “desenfrenada especulación”, alentada por la apreciación de la plata (véase gráfica 11), que amenazaba, en su criterio, el éxito de la revolución (Reina, 1958, p. 26; Zebadúa, 1994, pp. 109-116). Transcurrido un mes fue refundada, si bien ahora sometida a una férrea tutela estatal. Así pues, la medida de Carraza supuso un auténtico punto de inflexión en la historia financiera de México. Desde entonces el gobierno tuvo a la Bolsa como un mero intermediario en la realización de las operaciones de mercado abierto, con el fin de colocar deuda y detraer billetes en circulación. La cotización de acciones quedó sometida a un severo escrutinio por parte de la Secretaria de Hacienda, a la que competía ahora la admisión de nuevos emisores y el registro de las transacciones. 120 Javier Moreno Lázaro CUADRO 1. EMPRESAS COTIZADAS EN LA BOLSA DE MéXICO (CON NEGOCIACIóN REGULAR) Año Empresas 1895 111 1900 92 1910 117 1914 43 1920 45 1930 23 Fuentes: Excélsior (1919-1930); Lagunilla-Iñarritu (1973, pp. 245-271). A consecuencia de este control estatal y con la caída progresiva del precio de la plata (véase gráfica 11), la Bolsa entró en una situación de total abatimiento (véase gráfica 10). Los bancos locales (como el de San Luis Potosí, Tamaulipas, Coahuila y Nuevo León), junto con empresas manufactureras muy señaladas (como las dos grandes textileras, San Ildefonso y la Compañía Industrial de Orizaba) se retiraron del parqué (véase cuadro 1). Carranza consiguió, en efecto, acabar con las burbujas especulativas, pero a costa de desestimular la negociación de acciones y ahuyentar a los corredores. Por el contrario –tal y como pretendía el mandatario– la cotización de los bonos alcanzó niveles elevados, sobre todo en el exterior (véanse gráficas 3 y 4). La promesa transmitida en febrero de 1917 de que México honraría la deuda externa, cifrada ya en 64 700 000 libras (sin incluir los bonos hipotecarios emitidos por el Estado), calmó a los tenedores foráneos (cFb, 1917, p. 1917). De hecho, en 1918 gracias a este anuncio y, sobre todo, al aumento de las extracciones de petróleo, convertido en el principal componente de las exportaciones, la Bolsa conoció cierta reanimación, como la propia economía mexicana, materializada no tanto en los índices bursátiles cuanto en el volumen negociado (véanse gráficas 2, 7 y 10). La aplicación de las primeras medidas de reforma fiscal contempladas en la Constitución de 1917 y el subsiguiente saneamiento del Estado contribuyeron a ello (Riguzzi, 2001). Incluso los valores mexicanos volvieron a cotizar en los mercados europeos (véase gráfica 4), a pesar de que el país seguía técnicamente en suspensión de pagos. Los menguados efectos positivos del conflicto se diluyeron con la crisis financiera de 1920-1921 (véanse gráficas 1, 2, 3 y 4), particularmente GRÁFICA 11. PRECIO DE LA BARRA DE PLATA EN LONDRES AJUSTADO A LA INFLACIóN E íNDICE DE LA BOLSA DE MéXICO EN TéRMINOS REALES (EN LIBRAS ESTERLINAS Y NúMEROS íNDICES 1900 BASE 100) Fuente: London Bullion Market Association (2016). 122 Javier Moreno Lázaro intensa en México por la caída del precio de la plata y de la producción petrolera (véanse gráfica 11 y Vega, 1999). El incumplimiento de los compromisos de México con sus acreedores avivó las turbulencias financieras. De nuevo grandes empresas, sobre todo petroleras e industriales de La Laguna (como La Jabonera), un núcleo fabril emergente que sólo encontró auxilio financiero en la Bolsa durante un breve lapso, cesaron la emisión de acciones. Carranza trató de atajar el pánico reiterando en febrero el compromiso de su gobierno de pagar la deuda externa y devolver los ferrocarriles, nacionalizados durante la revolución, a sus antiguos propietarios. Pero su asesinato en mayo malogró todo intento de recuperar la credibilidad exterior del país. La Bolsa entró en un periodo de total abatimiento mientras que los índices de cotización registraron mínimos históricos (véanse gráficas 1, 2 y 10). deFlación, inSolvencia y agonía de la bolSa, 1921-1928 Cuando Álvaro Obregón se hizo cargo de la presidencia del país en diciembre de 1920, a causa de los gastos realizados durante la revolución, debía atender la deuda por un valor de 940 700 000 pesos y los intereses por 215 700 000 pesos (véase gráfica 8) (cFb, 1921, p. 239). México no tenía más remedio que salir de esta situación de insolvencia y descrédito si quería que retornasen las inversiones extranjeras para superar su postración económica. Obregón convirtió, por ello, el arreglo de la deuda en su prioridad. En efecto, los mercados internacionales premiaron el convenio De la Huerta-Lamont entre Estados Unidos y México de 1922 (véanse gráficas 5 y 11), el acuerdo con los banqueros franceses, así como el reconocimiento de las reparaciones a los empresarios extranjeros que sufrieron daños durante la revolución, ya en 1923. Quedó pendiente, no obstante, el compromiso de pago de la deuda emitida en 1913 por Huerta, la del estado de San Luis Potosí y una parte de las obligaciones que puso en circulación la empresa pública Mexican Packing Co. (cFb, 1922). La quiebra del Banque Française du Mexique en 1922 fue el último episodio de la crisis financiera. De hecho, a lo largo de ese año reabrieron los grandes bancos (Canadian, Montreal y Londres), sujetos ahora a un encaje de 30% (cFb, 1922, p. 256). México retomó la senda del crecimiento gracias a la labor del nuevo secretario de Hacienda desde 1923, Juan Alberto Pani, y su plan de reforma económica. Pero, sobre todo, las exportaciones de petróleo impulsaron la recuperación. La producción del país pasó de representar 3.7% del total mundial en 1910 a cerca de un tercio en 1923 (cFb, 1922, p. 259). 129 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 y por su magnitud. Se ganaba dinero fácil en la compraventa de acciones, a pesar del declive del precio de los minerales y de las bases tan frágiles en que se sustentaba el mercado de capitales vertebrado en 1897. Los ahorradores mexicanos creyeron ingenuamente encontrar en la titularidad de las empresas mineras una garantía de sus inversiones. Pero no todo fue mera falacia financiera. Las empresas mineras y manufactureras encontraron en la Bolsa un instrumento de obtención de recursos muy útil, habida cuenta del escaso desarrollo del crédito bancario. Sin embargo la revolución frustró esos logros. La inestabilidad política provocó una parálisis total de sus actividades al espantar literalmente a los inversores extranjeros. El conflicto afectó mucho más a las finanzas que a la actividad productiva del país, debido a la incertidumbre que generó y a las dudas sobre el ejercicio de la libertad de empresa. Es cierto que ese empequeñecimiento de la Bolsa y del propio mercado de capitales fue común en la trayectoria en el largo plazo de las economías capitalistas avanzadas desde 1913 (Rajan y Zingales, 1998); pero en México es mucho más perceptible. La propia debilidad del sistema financiero y la deficiente definición de los derechos de propiedad causaron el declive de la actividad bursátil. No se trata sólo de que los bancos en 1929 arrastrasen en sus problemas a la Bolsa. En un país, incluso haciendo abstracción del caos monetario vivido entre 1913 y 1917, cuando el uso del billete se generalizó tan tardíamente, con un sistema bancario atomizado y poco integrado (el tipo de interés en el crédito agrario llegó a 60% en plena deflación de la década de 1930), construir un mercado de valores con una mínima fortaleza resultaba poco menos que imposible. Al tiempo, las dificultades de la Hacienda atenazaron a la Bolsa. Por un lado, los continuos repudios provocaron frecuentes crisis bursátiles. Las caídas repentinas en las cotizaciones, acompañadas de las quiebras bancarias por la implicación del crédito en la actividad de la Bolsa, vinieron precedidas de una crisis de deuda, el auténtico detonante. La insolvencia de la Hacienda originaba una expulsión de los valores mexicanos de las Bolsas extranjeras si no había acuerdo con los acreedores y una quita parcial, seguida de un canje con títulos emitidos a un interés y rentabilidades mayores. Las grandes empresas exportadoras recibían el castigo de los inversores, tras ser estigmatizadas, en el primero de los casos; en el segundo, se inclinaban por la renta fija, ahora mucho más atractiva. Con todo, los apuros de la Hacienda no bastan por sí solos para explicar la debilidad de la institución. La mencionada Argentina la sufrió con tanta o mayor dureza y experimentó en este periodo un notable desarrollo de su mercado de acciones. El Estado, en México, fue culpable. Los gobiernos de la revolución, sobre todo desde que Carranza se hizo cargo de 130 Javier Moreno Lázaro la presidencia del país, atribuyeron a la Bolsa consecuencias financieras perversas y la responsabilidad de un caos en el mercado de capitales del que ellos eran culpables. Por otra parte, consideraban que la fortaleza de la Bolsa tenía dos consecuencias perjudiciales para sus intereses: comprometía la colocación de bonos y democratizaba el acceso a la financiación por parte de las grandes compañías, sin necesidad de acudir al auxilio público. Es decir, la Bolsa podía debilitar no sólo económica, sino también políticamente el nuevo orden en construcción desde 1910. La solución dada para solventar ambos problemas consistió en emplear a la Bolsa sólo para vender deuda al tiempo que ayudar en forma selectiva y discrecional a los empresarios mediante préstamos de la banca pública. Se sentaron así las bases de un orden financiero corporativista vigente hasta finales del siglo xx, basado en el miedo al mercado. Cuando Cárdenas llegó a la presidencia en 1934 se encontró con parte del trabajo hecho. Sólo tenía que dar mayor solidez a este statu quo. Para entonces, el número de empresas que se financiaban en el exterior superaba con creces a las pocas que perseveraban en hacerlo en la Bolsa de México, que estaba sometida a los caprichos del Estado. Su debilitamiento tuvo consecuencias fatales para el desarrollo económico de México en el primer tercio del siglo xx, un periodo de fuerte crecimiento de las economías más extravertidas de Iberoamérica. No es ninguna conjetura presumir que, sin esta subordinación, el sector industrial habría contado con un auxilio financiero vital para su robustecimiento. Sin duda alguna así aconteció antes de 1910, por más que la especulación desdibuje su contribución a la financiación de las grandes firmas mineras. Otro tanto sucedió desde que en 1975 comenzó a atenuarse el control estatal de una institución cuyo libre funcionamiento tanto inquietaba a los gobernantes. Por tanto, cabe culpar al Estado de la endeblez de la Bolsa, por su obstinación en endeudarse y en anularla. Sin embargo, conviene tener presente también un factor determinante en el comportamiento de los inversores mexicanos. Todas las crisis bursátiles y repudios de la deuda relatados en estas páginas, así como las situaciones de incertidumbre, provocaron una masiva huida de capitales a Estados Unidos. La vecindad –muy nociva en aspectos financieros– con este país tuvo una importancia capital. De hecho, dada la seguridad y rentabilidad que aseguraba la Bolsa de Nueva York, resulta casi un milagro el empuje de la Bolsa de México en los años de la primera globalización. 131 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 anexoS CUADRO 1. íNDICE DE LAS COTIZACIONES DE LOS TíTULOS DE RENTA VARIABLE EN LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO, 1884-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1900) Año Términos reales Términos nominales 1888 25.6 21.4 1889 32.7 28.9 1890 44.1 36.8 1891 136.2 106.5 1892 207.3 178.3 1893 174.9 157.4 1894 389.4 354.4 1895 344.3 302.4 1896 128.2 112.9 1897 200.4 180.6 1898 119.3 107.4 1899 149.8 139.9 1900 100.0 100.0 1901 58.7 75.4 1902 70.9 91.2 1903 81.4 104.6 1904 93.1 106.4 1905 86.0 110.6 1906 113.4 145.8 1907 94.9 122.0 1908 81.7 105.0 1909 98.6 140.9 1910 56.1 96.2 1911 52.0 75.9 1912 51.8 77.4 1913 44.6 68.3 1914 37.8 64.1 1915 30.0 184.9 1916 0.8 193.7 1917 19.2 41.0 1918 29.7 64.9 1919 28.7 79.6 1920 14.1 46.1 1921 9.4 25.6 132 Javier Moreno Lázaro Año Términos reales Términos nominales 1922 9.8 22.3 1923 11.2 27.1 1924 8.8 20.1 1925 11.8 28.6 1926 8.8 21.5 1927 6.6 15.2 1928 15.5 35.5 1929 12.3 28.1 1930 7.3 16.6 1931 9.8 19.6 1932 7.1 13.2 1933 5.6 13.0 1934 23.2 45.6 Fuentes: El Economista Mexicano (1888-1915); Excélsior (1916-1934); Gómez-Galvarriato y Musacchio (2000); Lagunilla-Iñarritu (1973); Noriega y Rodríguez-Pérez (2011); Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009). CUADRO 2. íNDICES SECTORIALES DE LA BOLSA DE MéXICO, 1888-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1910 Y EN TéRMINOS NOMINALES) Año Minería Banca Industria 1888 – 22.2 – 1889 – 30.0 – 1890 40.5 29.6 – 1891 133.3 22.2 – 1892 228.6 16.4 – 1893 200.0 21.6 – 1894 457.9 18.4 – 1895 389.3 21.1 – 1896 142.6 23.3 116.3 1897 286.9 28.0 125.6 1898 145.9 32.2 96.9 1899 137.5 42.0 182.6 1900 120.4 54.9 100.0 1901 94.4 65.6 64.9 133 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 Año Minería Banca Industria 1902 108.3 68.9 87.5 1903 115.5 65.6 113.5 1904 108.9 76.7 122.0 1905 108.0 87.8 130.2 1906 164.3 87.6 155.6 1907 122.6 82.2 143.9 1908 113.0 85.8 111.6 1909 204.1 96.7 98.6 1910 100.0 100.0 100.0 1911 72.8 88.9 82.9 1912 73.7 81.8 87.4 1913 62.6 75.6 78.8 1914 72.8 72.4 58.5 1915 201.4 186.7 184.2 1916 196.3 533.3 115.5 1917 30.0 23.3 61.5 1918 28.8 29.7 119.4 1919 55.8 32.2 125.7 1920 31.4 20.4 73.3 1921 17.7 14.9 39.4 1922 12.7 20.7 35.2 1923 12.7 – 52.7 1924 10.3 – 38.0 1925 20.4 19.2 42.7 1926 13.2 17.1 33.6 1927 6.7 19.3 24.5 1928 37.2 14.7 42.7 1929 18.2 12.2 45.9 1930 5.2 8.4 32.7 1931 6.1 3.2 40.4 1932 4.9 4.9 25.6 1933 11.4 9.1 39.3 1934 61.1 8.6 40.9 Fuentes: El Economista Mexicano (1888-1915); Excélsior (1916-1934); Gómez-Galvarriato y Musacchio (2000); Lagunilla-Iñarritu (1973); Noriega y Rodríguez-Pérez (2011); Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática (2009). 134 Javier Moreno Lázaro CUADRO 3. íNDICE DE LAS COTIZACIONES DE LOS TíTULOS DE RENTA FIJA EN LA BOLSA DE LA CIUDAD DE MéXICO 1888-1934 (EN NúMEROS íNDICES BASE 1900) Año Términos nominales Términos reales 1888 63.0 75.3 1889 68.9 77.8 1890 63.8 76.4 1891 53.8 68.7 1892 62.2 72.3 1893 62.2 69.0 1894 63.0 69.2 1895 88.5 100.8 1896 95.2 108.2 1897 102.3 113.5 1898 99.2 110.2 1899 112.0 119.9 1900 100.0 100.0 1901 112.5 87.5 1902 126.9 98.7 1903 128.9 100.2 1904 128.7 112.6 1905 131.8 102.5 1906 131.0 101.9 1907 126.1 98.1 1908 128.6 100.0 1909 133.4 93.4 1910 134.2 78.2 1911 128.3 87.8 1912 123.0 82.3 1913 135.2 88.4 1914 134.6 79.4 1915 – – 1916 – – 1917 – – 1918 – – 1919 130.0 46.9 1920 57.8 17.7 1921 43.3 16.0 1922 43.9 19.2 1923 47.7 19.6 135 Am. Lat. Hist. Econ., año 24, núm. 1, enero-abril, 2017, pp. 98-139 Año Términos nominales Términos reales 1924 41.9 18.3 1925 32.3 13.3 1926 33.2 13.7 1927 30.3 13.3 1928 22.2 9.7 1929 13.1 5.7 1930 11.5 5.0 1931 5.9 3.0 1932 4.8 2.6 1933 3.6 6.2 1934 10.8 11.8 Fuentes: El Boletín Financiero y Minero (1916-1934); El Economista Mexicano (1888-1914); Lagunilla-Iñarritu (1973, pp. 245-271). CUADRO 4. COTIZACIONES MEDIA DE LOS VALORES MEXICANOS EN LAS BOLSAS DE LONDRES Y PARíS, 1888-1933 (EN TéRMINOS NOMINALES Y NúMEROS íNDICES 1914=100) Año Deuda Acciones 1888 – 114.3 1889 60.0 116.4 1890 98.6 123.4 1891 88.6 128.9 1892 60.0 125.5 1893 74.3 113.8 1894 57.1 105.3 1895 55.7 111.7 1896 55.7 114.9 1897 69.3 123.9 1898 68.6 126.6 1899 107.1 135.3 1900 128.6 144.7 1901 117.1 157.4 1902 116.4 145.7 1903 107.1 128.9 1904 118.6 147.4 1905 143.3 179.6 136 Javier Moreno Lázaro Año Deuda Acciones 1906 143.5 229.3 1907 143.4 268.8 1908 136.2 264.8 1909 139.2 221.2 1910 145.5 265.5 1911 141.8 227.9 1912 143.2 228.6 1913 129.9 209.0 1914 107.5 114.5 1915 100.0 100.0 1916 – – 1917 – – 1918 93.4 117.7 1919 105.2 145.0 1920 112.3 345.8 1921 138.3 405.8 1922 100.9 221.0 1923 121.3 220.8 1924 128.2 253.0 1925 98.7 245.0 1926 119.0 444.4 1927 173.9 473.8 1928 166.4 312.5 1929 125.5 221.8 1930 84.6 154.8 1931 58.9 129.4 1932 5.3 59.2 1933 6.0 46.4 1934 5.9 48.5 Fuentes: El Boletín Financiero y Minero (1916-1934); El Economista Mexicano (1888-1914); Lagunilla-Iñarritu (1973, pp. 245-271). liSta de reFerenciaS ángel, g. del (2002). 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