Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos

Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 73 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 Resumen La crisis financiera ha supuesto importantes cambios en la situación financiera internacional. Concretamente, en el mercado de eurobonos, las consecuencias han sido determinantes sobre el comportamiento de los inversores y emisores. En este contexto de recesión, el artículo tiene como objetivo analizar su impacto sobre el mercado de eurobonos, tratando de esclarecer el papel que han desempeñado las agencias de rating en todo este entramado de riesgo. Además, se añade la posición cada vez más relevante de los países asiáticos, materializada en incrementos significativos de eurobonos emitidos en yuanes. Las entidades chinas, a la cabeza del relevo, están comenzando a reemplazar a las europeas y las estadounidenses. Palabras clave Eurobonos, rating, crisis financiera, mercado financiero internacional. Summary The financial crisis has led to significant changes in the international financial situation. Specifically, in the Eurobond market were decisive consequences on the behavior of investors and issuers. In this recessionary environment, the paper aims to analyze its impact on the Eurobond market, trying to clarify the role played by rating agencies in this web of risk. Also, add the increasingly important position of Asian countries, materialized in significant increases Eurobonds issued in yuan. Chinese entities, at the head of the relay, are beginning to replace European and American. Key words Eurobonds, rating, financial crisis, international financial market. Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos José Manuel Guaita Martínez Coordinador y profesor consultor en el Grado de Economía y Administración y Dirección de Empresas de la Universidad Internacional de Valencia (España). María Luisa Martí Selva Profesora de Economía Aplicada del Departamento de Economía y Ciencias Sociales de la Universidad Politécnica de Valencia (España). Rosa Puertas Medina Profesora de Economía Aplicada del Departamento de Economía y Ciencias Sociales de la Universidad Politécnica de Valencia (España). [email protected].es, [email protected].es, [email protected].es http://dx.doi.org/10.3926/hdbr.73 Recibido: febrero, 2015. Aceptado: noviembre, 2015. Publicado: diciembre, 2015. Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 74 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 1. Introducción El origen de la crisis económica podría situarse en 2007. Una serie de hechos se fueron concatenando y dieron lugar a fuertes retrocesos en el desarrollo de los países: la crítica situación económica de Estados Unidos a finales de 2007, acompañada de la “imprevisible”1 caída de Lehman Brothers (a mediados de septiembre de 2008), seguida por la recesión en Europa durante 2009. El difícil contexto se expande en 2010 con el agravamiento de la crisis de la deuda soberana europea, que supuso un estrangulamiento del crédito (credit crunch) durante varios años (Carrillo, 2011). Algunos economistas se han atrevido a calificarla como “plaga” por los daños sistémicos globales causados (Krugman, 2008). Esta crisis de deuda soberana fue provocada por inyecciones masivas de liquidez de las distintas instituciones financieras internacionales. El Banco Central Europeo (BCE) concedió 95.000 millones de euros en préstamos a un día en el mercado interbancario. La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) celebró tres subastas extraordinarias de financiación a un día con una inyección total de 38.000 millones de dólares. Por último, los bancos de Japón e Inglaterra inyectaron grandes cantidades monetarias con el objetivo de parar la sequía total instalada en el mercado interbancario, siendo, por supuesto, una crisis de liquidez en primera instancia. Paralelamente, el BCE y la Fed realizaron una operación de permuta (swap) de dólares contra euros para proporcionar moneda americana a la banca europea, que estaba encontrando serias dificultades. El 12 de diciembre de 2007, los bancos centrales de cinco áreas monetarias anunciaron acciones coordinadas con objeto de facilitar la financiación durante el cambio de año a un mayor número de instituciones. El BCE, la Fed y el Banco Nacional Suizo realizaron operaciones de préstamo a largo plazo adicionales en dólares estadounidenses (2-4 de enero de 2008, 7-16 de marzo de 2008, 2 de mayo de 2008). La principal característica de la crisis ha sido su globalidad, aunque tenía su núcleo en los países más desarrollados. Se precipitó un modelo de crecimiento basado en un endeudamiento generalizado de los agentes privados, evidenciando los límites de una mundialización con déficits y endeudamientos públicos insostenibles (Ortiz, 2013). Estos acontecimientos han hecho reflexionar a los dirigentes sobre los peligros vinculados al exceso de deuda, así como la escasez de regulación, supervisión y valoración del riesgo presente en los mercados. Por otra parte, ha surgido la necesidad de tener una arquitectura financiera internacional renovada y más acorde con el panorama actual (Menezes & Rodil, 2012). En este contexto de recesión, el artículo tiene como objetivo analizar las dificultades que han tenido que superar los mercados de eurobonos entre 2004 y 2012, así como su incidencia sobre la calidad crediticia de los emisores. Además, se focaliza el interés en los títulos asiáticos, dado su enorme crecimiento durante los últimos años. Se trata de un tema de investigación poco tratado en la literatura y con gran relevancia por el papel predominante que está adquiriendo. Todo ello permitirá aportar nuevas reflexiones sobre la complicada situación económico-financiera que se está atravesando a escala internacional. El análisis ha requerido la elaboración de una base de datos de eurobonos a tipo fijo a partir de la información facilitada por un terminal financiero como fuente primaria (Bloomberg). La crisis financiera ha influido en el mercado de eurobonos: calificación crediticia de los emisores y eclosión de los emisores emergentes; en especial, China 1 Delos106informessobreLehmanpublicadosporanalistasfinancierosdedistintasinstitucionesenelperíodocomprendidoentre enero y septiembre de 2008, solo uno de ellos (22 de mayo) recomendó vender las acciones de Lehman, el 65 % aconsejó comprar (por ejemplo, Morgan Stanley, el 10 de septiembre de 2008) y el resto, mantenerlas (Fernández & Aguirreamalloa, 2012). Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 75 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 El artículo se estructura de la siguiente forma: el apartado 2 presenta los hechos relevantes que han afectado al sistema financiero desde el inicio de crisis, centrándose en el mercado de eurobonos; el apartado 3 muestra su repercusión sobre la calificación crediticia de los emisores, haciendo especial referencia a las agencias de rating; el apartado 4 explica el caso de los eurobonos asiáticos, en especial China, como resultado del nuevo escenario financiero; y, finalmente, el apartado 5 resume las principales conclusiones del estudio. 2. La crisis financiera sobre los mercados de capitales Entre 2000 y 2007, la economía mundial experimentó un crecimiento sostenido, aunque desequilibrado: la deuda de los consumidores occidentales crecía mientras países como China acumulaban excedentes corrientes. En este momento es cuando las fuerzas del mercado producen un desplazamiento de las posiciones saneadas a las especulativas. Algunos autores, como Minsky y Kaufman (2008), consideran que es en la fase ascendente del ciclo económico cuando los gobernantes y el capital tienden a subestimar los riesgos. El período previo a la crisis financiera se caracterizó por la abundancia de liquidez mundial junto con una estabilidad económica que algunos autores han denominado la “Gran Moderación” (Mizen, 2008; Bernanke, 2009; FMI, 2009). En 2007, a este escenario se sumó un descenso de los tipos de interés a niveles históricos (véase el cuadro 1), unido al papel acelerador de los agentes económicos, bajo la reducción de la percepción de riesgo de los operadores y la búsqueda de rentabilidades más elevadas, pero con un mayor nivel de riesgo (Hernández, 2009). Cuadro 1 Evolución de los tipos de interés oficiales (porcentaje) 6 5 4 3 2 1 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Eurozona Estados Unidos Reino Unido M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M 5,25 4,00 4,25 2,00 0,25 0,50 0,50 0,25 Fuente: elaboración propia; datos de Bloomberg. Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 76 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 Los países asiáticos tienen una posición cada vez más relevante Esta etapa supuso una creciente innovación financiera en los mercados de deuda y financiación estructurada. Esta última consistía en agrupar activos para venderlos posteriormente como valores en varios tramos, cada uno de ellos con perfiles de riesgo/ rentabilidad distintos (CGFS, 2005). En un entorno de expectativas ilimitadas de beneficios y demanda creciente, las empresas buscaron financiación en el mercado de eurobonos porque suponía acceso a inversores mundiales y a costes bajos; por ello, en el período 2004-2007 se produjo su fase expansiva. La gran mayoría de las emisiones fueron avaladas por las agencias de rating con el máximo nivel crediticio: S&P otorgó a Lehman Brothers una nota de A+1 un día antes de su caída (15 de septiembre de 2008) y posteriormente se apresuró a rebajarla hasta D (bono basura). Desde comienzos de la crisis, las agencias de rating han sido acusadas de ser uno de sus principales responsables, al haber valorado productos o emisores con alto rating sin corresponderles realmente esa valoración. Las calificaciones deben tener contenido informativo relevante para el mercado, por lo que las agencias ejercen una gran influencia en los mercados financieros mundiales. Sin embargo, la realidad es que se trata de empresas muy poco controladas por las autoridades reguladoras del mercado y con escasa competencia en el sector. En este sentido destacan las iniciativas del G-20 y la Unión Europea por establecer una regulación estricta sobre ellas para evitar que situaciones como las actuales se repitan (Verona & Deniz, 2011). La información de los mercados financieros era asimétrica e incompleta, convirtiéndose en instituciones irracionales e ineficientes (Eichengreen, 2009; De la Dehesa, 2000). Aplicada esta idea al panorama existente, se observa que la irracionalidad ha residido en los descensos de los tipos de interés, alterando las expectativas de beneficio y elevando el endeudamiento de los agentes económicos. Se invertía a crédito y se suponía que la rentabilidad económica rebasaría el coste de endeudamiento, siendo la garantía del préstamo el propio activo adquirido. La ineficiencia2 estuvo presente en el mercado; el valor del activo comprado seguía subiendo sin tener en cuenta la información aportada por los distintos agentes económicos (rebajas en las calificaciones crediticias y pérdidas en el sector financiero). Sin embargo, el proceso alcanzó su límite cuando los mercados apreciaron que el valor de los activos no se correspondía con su precio real. En ese momento se impusieron las órdenes masivas de venta. Los Estados adquirieron un nuevo protagonismo. Autores como Stiglitz (2010) defienden un nuevo equilibrio entre lo público y el mercado. La estabilidad financiera es un bien público y los responsables de la política económica están obligados a evitar una crisis sistémica. Esta Gran Recesión, causada principalmente por una acumulación de deuda privada en países como España e Irlanda, ha desestabilizado las finanzas públicas, agravando si cabe más la situación financiera en Europa (Mafféï & Forget, 2011). Desde el comienzo de la crisis se produjo un cambio en el papel de los bancos centrales de las economías más avanzadas. Originariamente sus funciones se limitaban a la intervención sobre los tipos de interés, buscando la estabilidad de precios, así como a ejercer la tarea de prestamista de último recurso, mediante el aporte de liquidez a las instituciones financieras con problemas. Posteriormente se han centrado en la realización de funciones regulatorias, estabilizadores de los sistemas financieros y operadores cuasi-fiscales, incluyendo la provisión de fondos para resolver problemas de solvencia y liquidez, tanto a instituciones financieras 2 Losmercadosdecapitaleseficientessonaquelloscuyospreciosreflejanplenamentelainformacióndisponible(Brealey& Myers, 1998; Weston & Copeland, 1994; Suárez, 1992; Fama, 1991, 1998). Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 77 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 Se puede apreciar un resurgimiento del mercado de eurobonos en estos años de crisis, con nuevos emisores y divisas como a gobiernos. El desempeño de este tipo de actividades ha llevado a replantear los temas referidos al rol de la política monetaria, la autonomía de los bancos centrales y la relación con la gestión de la política fiscal (Buiter, 2012). El tema de cuándo y cómo debe producirse una modificación de las funciones y la estrategia de estas instituciones tiene una importancia crítica. Cualquier señal generada por los bancos centrales de un cambio estratégico se reflejará incrementando la rentabilidad de los bonos a largo plazo, lo que puede provocar un aumento de los tipos de interés de forma prematura y, con ello, arriesgar aún más la posibilidad de dejar atrás la recesión (Sequín, 2012). Toda esta situación financiera ha evolucionado en una crisis de deuda soberana que ha transformado el concepto de eurobonos. El término eurobonos ha sido utilizado a lo largo de sus casi cincuenta años de vida con diferentes significados. Su denominación data de finales de la Segunda Guerra Mundial, cuando se lanzó el Plan Marshall para la recuperación económica de Europa Occidental. El volumen de dólares existente en el Viejo Continente era tan elevado que las empresas americanas venían a Europa a financiarse en dólares, ya que resultaba más barato que hacerlo en su propio país. A los saldos de depósitos en dólares fuera de Estados Unidos se les denominó eurodólares y su cuantía se incrementó fuertemente gracias a los superávits por cuenta corriente de los países exportadores de petróleo entre 19731983. Por extensión, a las emisiones de bonos internacionales también se las empezó a conocer como eurobonos. Inicialmente se destinaron a captar financiación debido a los dólares expatriados, pero terminó denominándose así a las emisiones en cualquier divisa realizada fuera de su país de origen, siendo este el concepto más extendido en la literatura financiera. Diez años más tarde, con el nacimiento del euro, se empezó a llamar eurobonos a los bonos designados en euros, para terminar, otros diez años después, aplicándose esa denominación a lo que eventualmente será deuda pública a medio y largo plazo emitida de manera conjunta por los diferentes Estados de la eurozona. Esta emisión de “eurobonos” por parte de la Unión Europea, si llegara a realizarse algún día, sería un paso muy importante en el proceso gradual de integración europea, a pesar del encarecimiento que supondría para la financiación de Alemania. Sin embargo, en este artículo no se utiliza el término eurobonos según esta definición. En este análisis se ha denominado eurobonos a los bonos emitidos en una moneda distinta a la del país de lanzamiento y colocada simultáneamente en los mercados de al menos dos países. El crecimiento de los mercados financieros europeos, junto con las nuevas normas más estrictas en Estados Unidos, provocó que, a principios de los años noventa, el diferencial bruto (spread3) en el mercado de bonos norteamericano fuera significativamente más bajo que en el de eurobonos. Si bien este spread siguió disminuyendo en el primero, se redujo a un ritmo aún más rápido en el segundo, hasta el punto de eliminar la gran diferencia de costes existente entre ambos. Sin embargo, las empresas estadounidenses optaron por colocar su deuda en el mercado de eurobonos debido, en parte, a la disminución de sus márgenes brutos relativos y a la reducción de los costes de suscripción (Peristiani & Santos, 2010). A finales de 2008 se produjo un aumento del spread respecto al bono alemán. Existió una mejora de la eficiencia informativa de los eurobonos debido al comportamiento de los inversores, que preferían instrumentos financieros más seguros (Fernández, Guercio & Martínez, 2012). En definitiva, la crisis financiera en el ámbito de los eurobonos se ha 3 Diferenciaentreelpreciodecomprayventadeunactivofinanciero.Seutilizanormalmenteparamedirlaliquidezdelmercado. Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 78 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 Los mercados de eurobonos necesitan definir su estrategia de actuación a largo plazo traducido en un descenso generalizado del número de emisores y emisiones, así como en una menor influencia de las agencias calificadoras de riesgo. A pesar de la crisis, el mercado de eurobonos logró remontar durante 2011 y 2012 tanto en emisiones como en nominales definidas en las principales divisas, junto con algunas emergentes como el renminbi chino. Los beneficios potenciales obtenidos frente a los mercados regulados continuaban presentes: acceso a inversores extranjeros, mayores importes globales, mejores precios, vencimientos más largos y diversificación de los grandes mercados offshore4. No obstante, los riesgos inherentes a las emisiones de eurobonos se mantienen. La crisis financiera ha provocado una vuelta a la fortaleza del mercado de eurobonos como clave para la obtención de beneficios en la diversificación de la financiación. 3. Impacto de la crisis sobre la calificación crediticia de los emisores La calificación crediticia es una variable fundamental utilizada en la literatura para la formación del spread de una emisión de bonos domésticos y eurobonos (Leibowitz, Krasker & Nozari, 1990; Duffee, 1998; Datta, Iskandar-Datta & Patel, 1999; Okashima & Fridson, 2000). Un eurobono perteneciente a un emisor con alto rating tendrá un spread reducido; el inversor que lo adquiera presentará aversión al riesgo, prefiriendo sustituir rentabilidad para disminuir el riesgo de impago. Desde un punto de vista teórico, la calificación resulta clave en las emisiones de deuda internacional. Al ser los emisores de eurobonos poco conocidos por los inversores fuera de sus respectivos países de origen, el rating se convierte en un referente de enorme valía. Las tres agencias de rating más importantes son Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch, que se reparten más del 90 % del mercado. En principio, la demanda de eurobonos se ha visto muy condicionada por la opinión de los inversores sobre las características del producto. Su valoración5 se centra en criterios similares: la permanencia en los balances, la capacidad de absorción de pérdidas sin necesidad de liquidación de la entidad y el grado de subordinación. No obstante, existen diferencias importantes respecto al peso dado a cada elemento. Una de las consecuencias de la crisis financiera han sido las críticas realizadas a las agencias de calificación. En principio, su metodología está basada en un conjunto amplio de variables y modelos econométricos que favorecen la valoración objetiva de los emisores. Sin embargo, se ha demostrado que, en etapas de turbulencias financieras, las rebajas de rating se han producido por acontecimientos acaecidos, totalmente desconectadas de su marco analítico (Alonso & Trillo, 2012). Además, las calificaciones a largo plazo se han efectuado olvidándose de la abundante operatoria diaria del mercado, siendo esta la que acumula un mayor riesgo y, por tanto, tiene más necesidad de información. En los últimos años, los cambios en el rating han sido realizados principalmente por elementos políticos y no económicos, sin anticiparse a los problemas y apoyándose en circunstancias coyunturales. El incremento de eurobonos desde mediados de los ochenta ha supuesto paralelamente un desarrollo de sus calificaciones por la propia necesidad de los inversores de obtener información sobre la calidad crediticia de sus emisores. Esta demanda de información se 4 Mercado no sujeto a ninguna autoridad nacional o internacional. 5 SegúnMoody’s,unacalificacióncrediticiaesunaopiniónrelacionadaconlaconfiabilidadcrediticiadeunaentidad,unadeudau obligaciónfinanciera,untítulodedeuda,unaacciónpreferencialuotroinstrumentofinancieroodeunemisordedichadeudau obligaciónfinanciera,títulodedeuda,acciónpreferencialuotroinstrumentofinanciero,emitidautilizandounsistemaestablecido ydefinidodecalificaciónparacategoríasdeclasificación. Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 79 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 El daño ocasionado por las agencias de ‘rating’ ha demandado un mayor control y regulación de estas agencias aceleró en los noventa debido a la situación coyuntural de los países emergentes, no exentos de crisis financieras: la de México en 1994-1995, la asiática en 1997, el default ruso en 1998, la de Brasil en 1999 o las de Argentina en 2001 y 2002. El deterioro del mercado hipotecario y la revisión de los supuestos de las agencias han provocado cambios de escala y magnitud sin precedentes en las calificaciones crediticias. Los inversores, hasta entonces usuarios frecuentes del rating para gestionar sus riesgos y tomar decisiones de inversión, empezaron a cuestionarlo ante la creciente e inesperada oleada de rebajas de puntuación. A su vez, la desconfianza en las valoraciones de los productos financieros estructurados provocó el desplome de la demanda de eurobonos. En ese contexto de insuficiente financiación ordinaria, los distintos agentes nacionales e internacionales que intervienen en los mercados adoptaron estrategias diversas en torno a los mercados de eurobonos, produciéndose una huida hacia la eficiencia, es decir, hacia la compra de eurobonos de máxima calidad crediticia. Muchas compañías decidieron no emitir deuda por las condiciones del mercado, evitando la valoración de las agencias de rating. El resultado ha sido que las empresas de calificación están continuamente cuestionadas por su accionariado, existiendo un profundo conflicto de intereses, señalado incluso por el propio Fondo Monetario Internacional (FMI, 2010). Así, por ejemplo, Moody’s y S&P son empresas privadas estadounidenses y las calificaciones que otorgan a los emisores y a los instrumentos financieros aportan información cuantitativa considerada de enorme valía por la mayoría de los inversores, lo que tiene implicaciones en las conductas de estos y del resto de los agentes (emisores y gobiernos). Sin embargo, el accionariado de las agencias son empresas conocidas en la industria financiera por gestionar carteras y tener fuertes vinculaciones con fondos de inversión, pudiendo existir una posible confrontación de intereses. En este proceso de crisis financiera, se ha puesto de manifiesto su significativa influencia sobre los eurobonos, detectándose una reacción de los precios en el mercado (Abad, Díaz & Robles, 2008). Si el rating no es el esperado, el spread exigido por el inversor será mayor; si, por el contrario, es mejor, no se observará modificación alguna en el precio, percibiéndose mayor sensibilidad en los eurobonos de empresas no financieras y menor en los bonos bancarios (Steiner & Heinke, 2001; Creighton, Gower & Richards, 2007; Joo & Pruitt, 2006). Algunos autores han centrado sus investigaciones en la posible existencia de grados de confianza dependiendo de quién emita la calificación y han llegado a evidenciar que el mercado no valora una agencia más que otra (Steiner & Heinke, 2001; Li, Jeon, Cho & Chiang, 2008; Taib, Di Lorio, Hallahan & Bissondoyal, 2009). Por último, hay que destacar que, debido a la influencia de las agencias en los mercados financieros y su comportamiento desde el comienzo de la crisis, existe una petición generalizada de gobiernos y autoridades reguladoras de los mercados en la que se solicita una reglamentación internacional que garantice su transparencia. Así, cabe citar las demandas de los líderes del G-20 en sus diferentes acuerdos alcanzados en las Cumbres de Londres (2009), Pittsburgh (2009), Toronto (2010) y Seúl (2010). La Unión Europea ha establecido las condiciones para la emisión de calificaciones crediticias, así como normas relativas a la organización y actuación de las agencias de rating, con el fin de fomentar su independencia y evitar conflictos de intereses (Reglamento n.º 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de septiembre de 2009, sobre las agencias de calificación crediticia). Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 80 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 Los inversores demandan claridad y fiabilidad en sus calificaciones 4. Emisores emergentes asiáticos: China La mayoría de las economías emergentes son incapaces de endeudarse a largo plazo en su propia moneda. Este hecho constituye un fallo de mercado del que derivan implicaciones de gran alcance para la explicación de las recientes crisis. La fragilidad financiera aumenta fundamentalmente por dos razones: 1. Los proyectos de inversión a largo plazo tienden a financiarse con préstamos a corto plazo (maturity mismatch), acentuando los problemas de morosidad de los deudores e incrementando la proporción de créditos incobrables. El consiguiente deterioro de la calidad de los activos del sistema bancario hace aumentar la vulnerabilidad financiera del país. 2. Si los agentes económicos se endeudan en dólares y reciben sus ingresos en moneda local (currency mismatch), una devaluación de esta última aumentará proporcionalmente la deuda en su propia moneda. A su vez, eso hará incrementar la morosidad de los clientes y deteriorará la calidad de los activos del sistema bancario, creando las condiciones para que se produzca una crisis financiera (Bernardi Carriello, 2010). El mercado de eurobonos en los países y divisas emergentes sufrió tensiones similares a las experimentadas por los países industrializados. Los datos del PIB correspondientes al cuarto trimestre de 2008 confirmaron el creciente impacto de la crisis financiera en estas economías hasta entonces dependientes de las exportaciones para estimular su crecimiento, especialmente las asiáticas. La producción en Corea cayó más de un 3 % en tasa interanual, mientras que China anunciaba una desaceleración de más de cuatro puntos porcentuales debido, en parte, a la menor demanda exterior. A partir de los problemas del sector financiero, el colapso de los flujos comerciales se vio agravado no solo por el temor al riesgo de contraparte entre los bancos implicados en la financiación comercial, sino también por la correspondiente distorsión de los flujos netos de crédito comercial entre países exportadores e importadores (BPI, 2009). El descenso de las ventas internacionales se reflejó, a su vez, en una caída de los precios de los activos. Sin embargo, comparados con su evolución durante la inmediata crisis de confianza de septiembre y comienzos de octubre de 2008, los precios de los activos mostraron una mayor diferenciación por países y regiones. Uno de los índices que miden la diferencia entre el interés pagado por los bonos denominados en dólares emitidos por los países emergentes y los del Tesoro de Estados Unidos (Treasury Bonds), considerados “libres” de riesgo, es el EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes). Está elaborado por JP Morgan Chase e incluye bonos Brady6 denominados en dólares, eurobonos y préstamos e instrumentos de deuda interna emitidos por entidades soberanas y cuasi soberanas. El EMBI+ es una ampliación del EMBI y registra todos los instrumentos de deuda denominados en moneda extranjera de los mercados emergentes (véase el cuadro 2). Es uno de los principales indicadores del riesgo país y el diferencial se expresa en puntos básicos (pb). Una medida de 100 pb significa que el gobierno en cuestión estaría pagando un punto 6 Sontítulosquedanunanuevaestructuraaladeudadeunpaísalintercambiarpréstamoscomercialesporbonosnuevos. Normalmente, estos bonos nuevos tienen algún tipo de garantía relacionada con bonos cupón cero del Tesoro de Estados Unidos u otrostítulosdealtacalificacióncrediticia,denominadosendólaresnorteamericanosyconvencimientosdehastatreintaaños. Harvard Deusto Business Research Impacto de la crisis en el mercado de eurobonos: ‘rating’ y nuevos emisores asiáticos 81 Harvard Deusto Business Research. Volumen IV. Número 2. Páginas 73-86. ISSN: 2254-6235 porcentual por encima del rendimiento de los Treasury Bonds. Los bonos de mayor riesgo pagan un interés más alto; así el spread de estos bonos respecto a los del Tesoro americano es más amplio. Cuadro 2 Evolución del EMBI+ sobre bonos asiáticos AÑO EMBI+ PORCENTAJE INTERANUAL 2005 321,76 2006 379,38 17,91 % 2007 427,10 12,58 % 2008 431,28 0,98 % 2009 476,21 10,42 % 2010 577,00 21,17 % 2011 626,82 8,63 % 2012 720,20 14,90 % Tal como se observa en el cuadro 2, esta crisis que en principio era propia de los países desarrollados ha tenido también un impacto directo sobre las economías emergentes. En tan solo cinco años se pasó de pagar un 4 % a pagar un 7 % por encima del rendimiento de los bonos americanos. La crisis ha incluido un intenso proceso de salida de capitales, traduciéndose en el encarecimiento del crédito en los mercados internacionales. Se ha verificado una fuerte alza de las primas de riesgo para el conjunto de las economías de los mercados emergentes (EME) computadas en el EMBI+, que no ha parado de crecer en la última década. Este índice global no refleja el caso de China, que, junto con la India, se sumó a una veloz integración en los mercados internacionales. Se produjo una industrialización acelerada, traducida en una tendencia al alza de la demanda de muchos de los bienes de exportación procedentes de las economías latinoamericanas (petróleo y metales básicos), junto con un aumento de la demanda de alimentos, con la consiguiente subida de los precios internacionales. Por otro lado, se extendió la idea de que los efectos de la crisis financiera no afectarían a la región asiática ni al resto de las economías emergentes, debido al fortalecimiento de sus fundamentales macroeconómicos y a las posiciones financieras que enarbolaban (la hipótesis del denominado decoupling o desacoplamiento7). Uno de los argumentos preferidos de los precursores de la hipótesis del desacoplamiento se refería a que la importancia del comercio intrarregional en Asia operaba como una barrera a las eventuales presiones recesivas provenientes del resto del mundo. Todo ello podía tender a “aislar” la dinámica de corto plazo de esas economías, autonomizándolas en cierto grado del Fuente: elaboración propia; datos del Banco Mundial. 7 Ensentidoestricto,eldesacoplamientodedoseconomías,ogruposdeeconomías,serefiereaqueambasexhibenungradode sincronizacióncíclicalimitado.Asídefinido,eldesacoplamientocombinadosaspectoscomplementarios.Enprimerlugar,cabe entenderloqueenlaliteraturaacadémicasehavenidoadenominarsincronismo puro. Tras esta expresión, un tanto críptica, se escondesencillamenteelhechodequedoseconomíaspuedenestarsituadasenlamismafasedelciclo(expansiónocontracción) ono.Unsegundoaspectodeldesacoplamientoeselreferidoaladistanciaqueseparalasposicionescíclicasdedoseconomías (Ruiz, 2010).