Valoración de empresas: Amper, S.A

Máster en Dirección Financiera y Fiscal Trabajo Fin de Máster Autor: José Norberto Martínez López Directora: Ana Blasco Ruíz Valencia, 2012 VALORACIÓN DE EMPRESAS: AMPER, S.A. Valoración de empresas: Amper, S.A. 3 Índice 1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................... 13 1.1. Resumen y objetivos ................................................................................. 15 2. LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ................................................................. 17 2.1. Concepto de valoración de empresas ....................................................... 19 2.2. Función de la valoración de empresas ...................................................... 21 2.3. Diferentes tipos de valor ........................................................................... 22 2.3.1. Valor de mercado ......................................................................................... 23 2.3.2. Valor justo o razonable ................................................................................ 25 2.3.3. Valor económico .......................................................................................... 26 2.3.4. Valor de liquidación ..................................................................................... 27 2.3.5. Valor acordado ............................................................................................. 28 2.4. Métodos de valoración ............................................................................. 29 2.4.1. Métodos basados en el balance (valor patrimonial) ................................... 29 2.4.2. Métodos basados en la cuenta de resultados ............................................. 30 2.4.3. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill .................. 31 2.4.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondo (cash flows) ............ 32 3. LAS TECNOLOGÍAS DE LA INFORMACIÓN Y LA COMUNICACIÓN ................. 41 3.1. Definición y características ....................................................................... 43 3.2. Evolución de las TIC ................................................................................... 44 3.3. Clasificación de las TIC .............................................................................. 44 3.4. Implementación de las TIC .............................................................................. 45 3.4.1. Planificación ................................................................................................. 45 3.4.2. Ejecución ...................................................................................................... 46 3.4.3. Medición de los resultados .......................................................................... 46 Valoración de empresas: Amper, S.A. 4 3.4.4. Mejora continua ........................................................................................... 46 3.5. Ventajas e inconvenientes de las TIC ........................................................ 47 3.6. El mercado de las TIC en el mundo ........................................................... 48 3.7. Las TIC en la Unión Europea y el caso español ......................................... 52 3.8. La innovación en el sector TIC en la UE y España ..................................... 63 3.9. La balanza comercial de las TIC en la UE y España ................................... 65 4. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA ................................................................... 69 4.1. Objeto social y características principales ................................................ 71 4.2. Estrategia ................................................................................................... 73 4.3. Historia ...................................................................................................... 74 4.4. Estructura accionarial ................................................................................ 76 4.5. Estructura de gobierno ............................................................................. 77 4.6. Divisiones de producto .............................................................................. 77 4.6.1. Defensa ........................................................................................................ 78 4.6.2. Comunicaciones ........................................................................................... 80 4.6.3. Seguridad ..................................................................................................... 83 4.7. Proyectos de innovación ........................................................................... 84 4.8. Amper y el sector de las TIC ...................................................................... 87 4.9. Análisis DAFO ............................................................................................ 88 4.9.1. Debilidades ................................................................................................... 88 4.9.2. Amenazas ..................................................................................................... 88 4.9.3. Fortalezas ..................................................................................................... 89 4.9.4. Oportunidades ............................................................................................. 89 5. ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO .......................................................... 91 5.1. Análisis del balance de situación .............................................................. 93 Valoración de empresas: Amper, S.A. 5 5.2. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias .......................................... 97 5.3. Análisis del fondo de maniobra................................................................. 98 5.4. Análisis de liquidez .................................................................................... 99 5.5. Análisis de endeudamiento ..................................................................... 102 5.6. Análisis de rentabilidad ........................................................................... 105 5.7. Análisis de la política de inversión-financiación ..................................... 108 5.8. Conclusiones del análisis económico-financiero .................................... 110 6. ESTIMACIÓN DEL VALOR MEDIANTE EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA ...................................................................................................... 113 6.1. Introducción al método de descuento de flujos de caja ........................ 115 6.2. Estimación del horizonte temporal ......................................................... 115 6.3. Estimación del coste medio ponderado del capital ................................ 116 6.3.1. Estructura financiera .................................................................................. 118 6.3.2. Coste del endeudamiento .......................................................................... 119 6.3.3. Coste de los recursos propios .................................................................... 119 6.3.4. Cálculo del CMPC ....................................................................................... 122 6.4. Proyecciones financieras ......................................................................... 122 6.4.1. Ventas......................................................................................................... 124 6.4.2. Pagos de explotación ................................................................................. 126 6.4.3. Gastos de personal ..................................................................................... 126 6.4.4. Amortizaciones ........................................................................................... 127 6.4.5. Variaciones del capital corriente ............................................................... 128 6.4.6. Inversiones en activo fijo ........................................................................... 128 6.4.7. Valor actual de los flujos de caja ................................................................ 128 6.5. Determinación de escenarios optimista y pesimista .............................. 129 Valoración de empresas: Amper, S.A. 6 6.5.1. Escenario optimista .................................................................................... 129 6.5.2. Escenario pesimista .................................................................................... 130 6.6. Valor residual .......................................................................................... 131 6.7. Valor de la empresa ................................................................................ 133 7. MÉTODO DE VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS ............................................ 135 7.1. Valoración por múltiplos ......................................................................... 137 7.2. Múltiplos de compañías comparables cotizadas .................................... 139 7.3. Múltiplos derivados de transacciones de compañías comparables no cotizadas ......................................................................................................... 140 7.4. Aplicación en el caso de Amper .............................................................. 141 8. CONCLUSIONES FINALES .......................................................................... 143 8.1. Conclusiones............................................................................................ 145 BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................. 149 ANEXOS ...................................................................................................... 153 Valoración de empresas: Amper, S.A. 7 Índice de cuadros 2.1. Determinantes del valor objetivo ............................................................................. 23 2.2. Estimación del valor de liquidación .......................................................................... 27 2.3. Principales métodos de valoración .......................................................................... 29 2.4. Métodos de valoración mixtos ................................................................................. 32 2.5. Tasas de descuento apropiadas ............................................................................... 34 2.6. Balance contable y balance financiero de una empresa .......................................... 35 2.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos ...................................... 40 3.1. Desglose importaciones/exportaciones del sector TIC industrial. 2010, en miles de euros ................................................................................................................................ 66 4.1. Estructura del consejo de administración ................................................................ 77 4.2. Segmentos de la división defensa ............................................................................ 78 4.3. Líneas de producto de la división defensa ............................................................... 79 5.1. Activo en términos absolutos ................................................................................... 93 5.2. Activo en términos relativos ..................................................................................... 94 5.3. Pasivo y patrimonio neto en términos absolutos .................................................... 95 5.4. Pasivo y patrimonio neto en términos relativos ...................................................... 96 5.5. Cuenta de pérdidas y ganancias ............................................................................... 97 5.6. Fondo de maniobra .................................................................................................. 98 5.7. Fondo de maniobra Amper ...................................................................................... 99 5.8. Ratios de liquidez .................................................................................................... 102 5.9. Ratios de endeudamiento ...................................................................................... 104 5.10. Ratios de rentabilidad económica ........................................................................ 106 5.11. Ratios de rentabilidad financiera ......................................................................... 107 5.12. Estado de origen y aplicación de fondos .............................................................. 109 5.13. E.O.A.F. Amper 2009-2010 ................................................................................... 109 Valoración de empresas: Amper, S.A. 8 5.14. E.O.A.F. Amper 2010-2011 ................................................................................... 110 6.1. Estructura financiera de las empresas del sector .................................................. 118 6.2. Estructura financiera de Amper ............................................................................. 118 6.3. Coste del endeudamiento de las empresas del sector .......................................... 119 6.4. Coste del endeudamiento de Amper ..................................................................... 119 6.5. Rentabilidad financiera de las empresas del sector ............................................... 119 6.6. Rentabilidad financiera de Amper .......................................................................... 120 6.7. Coste de los recursos propios de Amper con tasa de riesgo actual ....................... 120 6.8. Rentabilidad de las Obligaciones a 10 años ........................................................... 120 6.9. Rentabilidad anual del IGBM .................................................................................. 121 6.10. Tabla del CMPC ..................................................................................................... 122 6.11. Desglose de cobros Amper ................................................................................... 125 6.12. Proyecciones Cobros Amper (2012-2021) ............................................................ 125 6.13. Proyecciones Pagos de explotación Amper (2012-2021) ..................................... 126 6.14. Proyecciones Gastos de personal Amper (2012-2021) ........................................ 127 6.15. Proyecciones Amortizaciones Amper (2012-2021) .............................................. 127 6.16. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en cuenta de resultados ............. 128 6.17. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en escenario optimista ................ 129 6.18. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en escenario pesimista ............... 130 6.19. Valores según escenarios ..................................................................................... 133 7.1. Ratios de Amper, valoración por múltiplos ............................................................ 141 7.2. Ratios de las empresas del sector, valoración por múltiplos ................................. 141 Valoración de empresas: Amper, S.A. 9 Índice de fórmulas 2.1. Descuento de flujos de fondos ................................................................................. 33 2.2. Valor de la empresa a través del free cash flow ...................................................... 37 2.3. Valor de la empresa a partir del capital cash flow ................................................... 39 6.1. Coste medio ponderado del capital ....................................................................... 117 Valoración de empresas: Amper, S.A. 16 Dado que Amper S.A. se trata de una empresa cotizada, la valoración por múltiplos en sí pierde sentido, así que utilizaremos una serie de ratios de forma comparativa con otras empresas del sector, para determinar si la compañía se encuentra infra o sobrevalorada. Más allá del estudio de la empresa, expondremos de forma detallada el concepto en sí de valoración de empresas, detallando en qué consiste valorar una empresa y para qué se lleva a cabo esta labor, haciendo hincapié en las diferentes metodologías que se pueden llevar a cabo. Abordaremos el estudio del sector de las tecnologías de la información y la comunicación, sus principales características, su evolución y sus perspectivas de futuro en el contexto de crisis que vivimos, con especial énfasis para el caso particular de España. Realizaremos también una detallada descripción de la empresa objeto del estudio: sus características, su estructura accionarial, sus áreas de negocio, etc. También efectuaremos un análisis DAFO para determinar sus debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades más acentuadas. Seguidamente, llevaremos a cabo un análisis económico-financiero de los tres últimos ejercicios en función de una serie de ratios que nos ayuden a comprender la situación en la que se encuentra la sociedad. Por último, estableceremos una serie de conclusiones a las que hemos podido llegar tras el estudio del sector, de la empresa y de la valoración de la misma mediante el descuento de flujos de caja. El objetivo, por tanto, de esta Tesina Fin de Máster es obtener el valor de Amper S.A. mediante el descuento de flujos de caja de la empresa, teniendo para ello en cuenta el sector en el que opera, las características de la empresa, el análisis DAFO y el económico-financiero correspondiente a los tres últimos ejercicios. Valoración de empresas: Amper, S.A. 17 CAPÍTULO 2 LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Valoración de empresas: Amper, S.A. 19 2.1. Concepto de valoración de empresas Según la definición de Caballer, V. (1998), se entiende por valoración de empresas a “aquella parte de la economía cuyo objeto es la estimación de un determinado valor o valores de una empresa con arreglo a unas determinadas hipótesis, con vistas a unos fines determinados y mediante procesos de cálculo basados en informaciones de carácter técnico y económico”. Se analizan los siguientes aspectos: La valoración de empresas es una parte de la economía. Con ello se pretende dejar clara la separación del enfoque económico con otros enfoques o perspectivas. La valoración se apoya en unas hipótesis concretas. Las hipótesis se aceptan sin necesidad de sustentarlas con una demostración, aunque conviene que reflejen una realidad concreta. La valoración persigue unos fines dados. Es necesario especificar la finalidad de la valoración. Utiliza procesos de cálculo basados en informaciones de carácter técnico y económico. Todas estas informaciones influyen sobre el valor económico. Según López Lubián, F. y De Luna Butz, W. (2001), valorar una realidad económica no es tarea exclusivamente técnica: valorar es emitir una opinión, un juicio de valor, que siempre es subjetivo. Y que, como toda opinión, puede o no estar suficientemente fundamentada. En consecuencia, no existe un valor absoluto y único para una realidad económica. Una valoración correcta es aquélla que está bien realizada técnicamente, y que se fundamenta en supuestos razonables o correctos, teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración. En este sentido diferenciamos: Valor para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado, que para ser vendido o para ser reformado y reutilizado. Esta diversa finalidad en la valoración no debe confundirse con la posibilidad de manipulación en el valor resultante final, que se produce cuando no resulta razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados. Valoración de empresas: Amper, S.A. 20 Valor para quién, porque no es igual la perspectiva del comprador que la del vendedor, o la del accionista minoritario que la de la entidad financiera que aporta deuda. Valor en qué circunstancias, es decir, en qué momento del ciclo económico, en qué sector, con qué tipo de negocio, etc. En este contexto, una de las cuestiones que pueden plantearse es hasta qué punto las circunstancias del negocio determinan la corrección del método de valoración empleado. De estas afirmaciones se derivan consecuencias tales como: Para valorar correctamente una realidad económica hay que conocer esa realidad. En otras palabras, no existen “valoradores” universales de cualquier negocio. Por consiguiente, para valorar un negocio hay que saber del negocio. Precisamente, la utilidad de una valoración de un negocio es directamente proporcional al conocimiento que tenga del mismo la persona que realiza la valoración. Para valorar correctamente hay que entender el modelo de valoración que se está aplicando. Esto lleva consigo entender sus limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad que se trata de valorar, la razonabilidad de los supuestos teóricos y prácticos que se emplean. Precisamente el modelo de valoración que se emplee es tanto mejor cuanto más ayuda a entender la realidad del negocio que se pretende valorar. Hay que explicitar las variables que se emplean en el modelo de valoración y emplear supuestos razonables para su cuantificación. En el mundo empresarial, el proceso de valoración no es un ejercicio puramente académico en el que se trata de demostrar las habilidades cuantitativas de la persona que lleva a cabo la valoración. Toda valoración tiene un objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente. Y debe llevarse a cabo para sacar conclusiones operativas. Valoración de empresas: Amper, S.A. 21 Para una misma realidad el valor económico correcto es único, con independencia del método que se emplee. Esto es compatible con el hecho de que cualquier valoración es subjetiva: precisamente, una valoración correctamente realizada permite identificar los elementos subjetivos empleados para emitir esa opinión y, en el caso de desacuerdo, establecer un diálogo razonable sobre temas concretos. Éste es un aspecto especialmente relevante cuando se trata de valorar realidades económicas bajo diversos puntos de vista. Finalmente, toda valoración debe contrastarse con los resultados. En la medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad que existe de llevar a la práctica el escenario elegido. 2.2. Función de la valoración de empresas Según Fernández, P. (2000), en general una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor. Una valoración sirve para distintos propósitos: Operaciones de compra-venta: Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar; en cambio, para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que vender. También le proporciona una estimación de hasta cuándo pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: La valoración sirve para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado y decidir vender, comprar o mantener las acciones; para decidir en qué valores concentrar una cartera; para establecer comparaciones entre ellas y adoptar estrategias. Salidas a bolsa: La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al público. Herencias y testamentos: La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes. Valoración de empresas: Amper, S.A. 22 Sistemas de remuneración basados en creación de valor: La valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación de valor atribuible a los directivos que se evalúa. Identificación de los impulsores de valor (value drivers): El proceso de valoración de una empresa o una unidad de negocio es esencial para identificar y jerarquizar los principales value drivers; asimismo, la valoración permite identificar las fuentes de creación y destrucción de valor. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa: La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, crecer o comprar otras empresas. Planificación estratégica: La valoración de la empresa y de las distintas unidades de negocio es fundamental para decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes mantener, potenciar o abandonar; del mismo modo, la valoración permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y destrucción de valor. Procesos de arbitraje: La valoración de la empresa es un requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios. 2.3. Diferentes tipos de valor Según Sanjurjo, M. (2003), aunque con frecuencia se utilizan de forma indistinta, valor y precio son conceptos diferentes. El precio no es más que el resultado de una transacción concreta sobre un bien o derecho, en unas circunstancias también concretas. Es obvio que sobre el precio inciden multitud de factores, relacionados tanto con los propios intervinientes en su fijación (comprador y vendedor) como con las circunstancias exógenas que concurren en dicha transacción. Sin embargo, el valor viene definido fundamentalmente por la aplicación al negocio de hipótesis determinadas, que no necesariamente son las que concurren en la determinación del precio efectivamente pagado. Valoración de empresas: Amper, S.A. 23 Cuadro 2.1. Determinantes del valor objetivo Fuente: Guía de Valoración de Empresas (Sanjurjo y Reinoso) Las dificultades de aplicación de ciertos métodos de valoración, la vulnerabilidad de algunos instrumentos utilizados y los problemas para entender las diferencias entre precio y valor, producen un cierto escepticismo sobre el resultado de las valoraciones que puede llevar a concluir que cualquier resultado es posible al valorar un negocio. En función de la situación en la que se produce la necesidad de la valoración y de las bases de aproximación y de análisis empleadas, podemos distinguir entre los siguientes tipos de valor. 2.3.1. Valor de mercado Se trata del precio que se puede razonablemente esperar obtener por una sociedad en una operación de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de ellos en su propio interés y beneficio. Valoración de empresas: Amper, S.A. 24 El valor de mercado asume, asimismo, que se dispondrá de un plazo razonable de tiempo para efectuar una venta ordenada y que ningún comprador tendrá un interés especial en el negocio. Como se puede apreciar en los elementos que la componen, la definición anterior asume una serie de hipótesis relacionadas con la ausencia de presiones en los intervinientes de la transacción y de intereses especiales, que en muchas ocasiones no se presentan absolutamente puros. Las características de ese comprador hipotético serían, entre otras: Estar totalmente informado sobre el negocio y el mercado. Ser un inversor prudente. No tener limitación de recursos. Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes de dejar pasar la oportunidad. No tener circunstancias concretas que le hagan estar en situación de obtener sinergias o reconocer valores especiales. A pesar de lo anterior, esta concepción de valor es, sin duda, la que más se utiliza tanto en las relaciones empresariales, por las autoridades de control y supervisión, como en el mundo académico, por las razones siguientes: La primacía del mercado, en todos los órdenes, como regulador de la actividad económica. Es la que más puede acercarse a la realidad, si se efectúan los análisis con rigor. Es la que solicitan determinados agentes e instituciones, destinatarias de informes de valoración. El valor de mercado, como base de las valoraciones realizadas, se emplea habitualmente en las siguientes situaciones: Como referencia para una de las partes, cuando se está analizando la conveniencia de efectuar una inversión/compra-venta. Valoración de empresas: Amper, S.A. 25 Para comprobar que una transacción ya realizada, aparentemente en unas condiciones de mercado restringido, ha sido efectuada dentro del rango de los valores que hubiera arrojado una operación en el mercado abierto. En esta situación podrían encontrarse: a) Los directivos de alto nivel o consejeros de grandes corporaciones, ante operaciones pactadas y pendientes de aprobar de forma definitiva. b) Las autoridades fiscales o cualquier otra institución que deba supervisar que las transacciones se efectúan en condiciones normales de mercado. Como indicador del valor generado por un negocio o actividad empresarial, considerando como tal la diferencia entre las estimaciones del valor de mercado en dos momentos diferentes del tiempo. El concepto de valor de mercado asume que el negocio en cuestión se encuentra en situación de “empresa en funcionamiento”, de otro modo habría que aplicar otra base de valoración. 2.3.2. Valor justo o razonable Es aquél que el experto determina como tal (es decir, justo o razonable), considerando el conjunto de condiciones que se producen en el contexto de la transacción, tratando en todo caso de ser equitativo y justo para ambas partes. Es decir, el valor justo (fair value) invoca el deseo del valorador de tratar de manera razonable a un comprador y a un vendedor que se encuentran, de alguna manera, “obligados” a participar en una transacción. Normalmente, el valor razonable o justo se determina considerando y ponderando otras concepciones o bases de valoración: el valor de mercado, el valor económico y el valor de los activos de la empresa en cuestión. Algunas situaciones donde se utiliza el valor razonable o justo son las siguientes: En encargos efectuados por la autoridad judicial para dirimir conflictos entre dos partes. Valoración de empresas: Amper, S.A. 32 Cuadro 2.4. Métodos de valoración mixtos Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 2.4.4. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows) Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero –cash flowsque generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos. El valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidadproviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows, correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. Así, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería. Valoración de empresas: Amper, S.A. 33 En la valoración basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinación de la tasa de descuento es uno de los puntos más importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a intervenir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.). Los distintos métodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresión: Fórmula 2.1. Descuento de flujos de fondos Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 siendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i; VRn = valor residual de la empresa en el año n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de los flujos, esto no es necesariamente así, ya que el valor residual de la empresa en el año n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese periodo. Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: VRn = CFn (1 + g) / (K – g). Valoración de empresas: Amper, S.A. 34 Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa Antes de desarrollar los principales métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos, es necesario definir los distintos tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración. Para entender cuáles son los cash flows básicos que se pueden considerar en una valoración, en el cuadro siguiente se representa un esquema de las distintas corrientes de fondos que genera una empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo. Existen tres flujos de fondos básicos: el flujo de fondos libre, el flujo de fondos para los accionistas y el flujo de fondos para los proveedores de deuda. Cuadro 2.5. Tasas de descuento apropiadas Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 El más sencillo de comprender es el flujo de fondos para la deuda, que es la suma de los intereses que corresponde pagar por la deuda más las devoluciones de principal. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe descontarse a la tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la deuda). En muchos casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor contable, de ahí que muchas veces se tome su valor contable como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado. El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa (deuda y acciones: D + E). El flujo de fondos para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las acciones, que, unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa. Valoración de empresas: Amper, S.A. 35 El siguiente cuadro muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable de la empresa y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo financiero de la empresa, no estamos hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiación espontánea (en general, proveedores, acreedores…). Dicho de otra forma, el activo financiero de la empresa se compone de los activos fijos netos más las necesidades operativas de fondos. El pasivo financiero de la empresa está formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda financiera a corto y largo plazo. Cuadro 2.6. Balance contable y balance financiero de una empresa Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 Free cash flow, cash flow disponible para las acciones y capital cash flow El free cash flow (FCF), también llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta la deuda financiera después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras. Valoración de empresas: Amper, S.A. 36 Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT (Beneficio antes de intereses e impuestos) directamente, así obtenemos el beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos añadirle las amortizaciones del periodo porque no representan un pago sino que constituyen solamente un apunte contable. Además, debemos considerar los importes de dinero que habrá que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades operativas de fondos (NOF), ya que dichas sumas deben ser restadas para calcular el free cash flow. La obtención del free cash flow supone prescindir de la financiación de la empresa. Es importante destacar que en el caso de que una empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos para los accionistas. El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Esto se puede presentar de la siguiente forma: CFac = FCF – [intereses pagados x (1 – T)] – pagos principal + nueva deuda Los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir con los flujos de fondos disponibles para los accionistas. Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de deuda más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. Por tanto: CCF = CFac + CFd = CFac + I – ΔD, siendo I = D x Kd Valoración de empresas: Amper, S.A. 37 Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow Para calcular el valor de la empresa mediante este método, se realiza el descuento (la actualización) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado del capital (CMPC): Fórmula 2.2. Valor de la empresa a través del free cash flow Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 siendo: D = valor de mercado de la deuda; E = valor de mercado de las acciones; Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda; T = tasa impositiva; Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas; WACC = CMPC El CMPC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en función de la estructura financiera de la empresa. Ésta es la tasa relevante para este caso, ya que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda más acciones), se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en proporción que financian la empresa. Valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda En este método, denominado APV (adjusted present value), el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor de la empresa suponiendo que no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se esté financiando con deuda. El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre, utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de considerarla como si no estuviera endeudada. Esta tasa (Ku) es conocida como tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la rentabilidad que exigirían los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya Valoración de empresas: Amper, S.A. 38 que en ese caso los accionistas soportarían el riesgo financiero que supone la existencia de la deuda y requerirían una prima de riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda, la rentabilidad exigida a las acciones (Ku) es equivalente al coste promedio ponderado del capital (CMPC), ya que la única fuente de financiamiento que se está utilizando es el capital. El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la empresa con deuda, y se produce específicamente por el menor pago de impuestos que realiza la empresa debido a los intereses correspondientes a la deuda en cada periodo. Para hallar el valor actual de los ahorros fiscales habrá que calcular primero los ahorros por este concepto para cada uno de los años, multiplicando los intereses de la deuda por la tasa impositiva. Una vez tengamos estos flujos habrá que descontarlos a la tasa que se considere apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo, unos autores proponen utilizar el coste de mercado de la deuda y otros la tasa Ku mencionada anteriormente. Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente fórmula: D + E = VA (FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow disponible para las acciones a la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los siguientes métodos: a) A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro: Ke = Div1 / P0 + g siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); P0 = precio actual de la acción; g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos Valoración de empresas: Amper, S.A. 39 b) A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (capital asset pricing model, CAPM), que define así la rentabilidad exigida por los accionistas: Ke = RF + βPM siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado); β = beta de la acción; PM = prima de riesgo del mercado La beta de una acción mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado. Indica la sensibilidad de la rentabilidad de una acción de la empresa a los movimientos del mercado. Si la empresa tiene deuda, al riesgo sistemático propio del negocio hay que añadir el riesgo incremental derivado del apalancamiento, obteniéndose de esta forma la beta apalancada. Y así, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow Según este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios más el valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF) descontados al coste ponderado del capital antes de impuestos (CMPCBT): Fórmula 2.3. Valor de la empresa a partir del capital cash flow Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 Valoración de empresas: Amper, S.A. 40 Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos Las etapas fundamentales para realizar una buena valoración por descuento de flujos son las siguientes: Cuadro 2.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos Fuente: Guía Rápida de Valoración de Empresas (Fernández), 2005 Valoración de empresas: Amper, S.A. 41 CAPÍTULO 3 LAS TECNOLOGÍAS DE LA INFORMACIÓN Y LA COMUNICACIÓN Valoración de empresas: Amper, S.A. 48 3.6. El mercado de las TIC en el mundo Las tecnologías de la información y las comunicaciones han demostrado su resistencia frente a las adversidades económicas, ya que su tasa de adopción en los diferentes segmentos ha mantenido la tendencia de los últimos años. Gráfico 3.1. Uso de las tecnologías de la información en el mundo. 2009-2010, en usuarios-unidades, en millones, y penetración sobre la población mundial, en % Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) El teléfono móvil se está convirtiendo en una herramienta universal incluso en los lugares en desarrollo. Algunos países como Suecia, Estados Unidos, Noruega o Ucrania están siendo pioneros en la oferta de servicios de telefonía 4G. En el año 2010 se superaron los 2.000 millones de usuarios de Internet, siendo destacable que un 60% de estos usuarios proviene de países en desarrollo, principalmente en China. Pese a ello, como asignatura pendiente queda el desarrollo de Internet en África, donde apenas abarca un 10%. De los 2.000 millones de usuarios de Internet en el mundo se estima que un 80% tiene acceso desde su hogar, mientras que el restante 20% accede desde centros públicos, difundidos principalmente por el continente africano, o bien desde el teléfono móvil, una práctica cada vez más habitual en los países desarrollados. Valoración de empresas: Amper, S.A. 49 Las exportaciones de tecnologías de la información sufrieron en 2009 un retroceso del 16%. Los países de la UE, Japón y Singapur fueron los más afectados al respecto, aunque en términos generales la caída ha sido menor en Asia que en el resto del mundo. Gráfico 3.2. Evolución de las exportaciones mundiales de productos TIC. Base 100: exportaciones del año 2000 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) A pesar de las cifras negativas del sector, existen algunos aspectos positivos a destacar. En primer lugar, países como Israel o Indonesia han conseguido crecer incluso en esta coyuntura tan adversa. Por otro lado, la caída ha sido inferior al 22% que cayeron las exportaciones mundiales de productos TIC con el estallido de la burbuja tecnológica. De hecho, el sector de las TIC ha experimentado una caída de las exportaciones inferior a la del resto de sectores como el del acero, el químico (excluyendo el farmacéutico) o el de automoción. En cuanto al ingreso de las principales empresas de tecnología del mundo, éste ha sido moderado salvo en el caso de Apple, que se ha visto favorecida por el crecimiento de los mercados de smartphones y tabletas. La crisis ha afectado a las posiciones relativas de algunos mercados tecnológicos, concretamente en los casos de Microsoft y Nokia, Valoración de empresas: Amper, S.A. 50 mostrando la repercusión que ha tenido la aparición de fuertes competidores y el posicionamiento adquirido de otros ya establecidos. Gráfico 3.3. Variación anual de los ingresos trimestrales de distintas empresas TIC, en %, comparada con la variación media de los ingresos de las empresas recogidas en el índice Standard & Poors 500 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Pese a la mejoría en el mercado experimentada en 2010, la mayoría de los grandes operadores de telecomunicaciones no han conseguido volver a la situación anterior a la crisis. Únicamente NTT Docomo y Verizon han conseguido regresar a los niveles de capitalización bursátil del año 2008. La madurez de los mercados europeos ha provocado que operadores con parte importante de su negocio en el viejo continente hayan visto reducida su capitalización bursátil. Los operadores americanos crecen como reflejo del fuerte crecimiento del segmento de smartphones en aquel país, mientras que los operadores chinos han perdido capitalización bursátil porque la adopción de la telefonía 3G en aquel país está siendo mucho más lenta que lo inicialmente previsto por las compañías. Valoración de empresas: Amper, S.A. 51 Gráfico 3.4. Capitalización bursátil de los principales operadores de telecomunicaciones del mundo en 2011, en miles de millones de dólares Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) La vuelta al crecimiento del sector TIC ha implicado también la vuelta del capital riesgo al sector en Estados Unidos. En el año 2010 se vio un importante incremento de la inversión en servicios TI, principalmente en empresas con modelos de negocio basados en Internet, hasta tal punto que se han alcanzado niveles de inversión en este segmento que no se registraban desde antes del estallido de la burbuja puntocom en 2001. Valoración de empresas: Amper, S.A. 52 Gráfico 3.5. Inversión en capital riesgo por sectores en EEUU. Base 100: inversión en capital riesgo en 1995 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) El resto del sector de las TIC no ha experimentado resultados tan buenos, ya que, a pesar del incremento en el volumen invertido, no ha conseguido recuperar los niveles de inversión anteriores a 2008. El sector del software ha sido el que mayor volumen de inversión ha recibido. 3.7. Las TIC en la Unión Europea y el caso español La importancia de las tecnologías de la información y la comunicación en la economía de un país se puede analizar a través del peso del gasto en TIC sobre el PIB. En términos generales, se observa una importante dispersión en el porcentaje que representan cada uno de los gastos sobre el PIB: la media europea es del 2,5% en tecnologías de la información y el 3% en comunicaciones, aunque se detecta una considerable polarización en la distribución de estos gastos, ya que en los países más desarrollados predominan los gastos en tecnologías de la información, mientras que la situación es contraria en los países con un menor desarrollo económico. Valoración de empresas: Amper, S.A. 53 Gráfico 3.6. Gasto en TIC como % del PIB, UE, 2009 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) En el caso español, predominan los gastos en comunicaciones, mientras que el gasto en tecnologías de la información está casi un punto porcentual por debajo de la media de la UE. Analizando el valor de la producción de los sectores que componen el sector TIC, las conclusiones son parecidas con los últimos datos disponibles (2008): España representa una producción muy alejada de los países líderes como Alemania, Francia y Reino Unido, pero se encuentra por encima de los países nórdicos. Del mismo modo, se constata en España una notable desproporción entre la importancia de los sectores Valoración de empresas: Amper, S.A. 54 TIC industriales y los comerciales y de servicios: el peso que representa sobre el total de la UE el valor de la producción conjunta de estos últimos es 10 veces superior al de los sectores TIC industriales. Gráfico 3.7. Producción del sector TIC en la UE. Comparativa de España y los líderes europeos. 2008, en % sobre total de la UE Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) La desigual distribución de la producción de los distintos sectores TIC genera una pauta que permite realizar una clasificación en cuatro grupos, cada uno de los cuales engloba a países con características similares en términos de distribución de la importancia relativa de los sectores TIC industrial y de servicios. Un primer grupo está formado por los países “líderes” (Alemania, Francia, Reino Unido e Italia), en los que la producción de los sectores TIC industrial y de servicios es mayor que la media de la UE. Un segundo grupo está formado por países que podríamos denominar “seguidores”, entre los que se encuentra España, con valores de producción por encima de la media de la Unión Europea en industria y/o servicios, pero en los cuales hay una desproporción entre sectores que se traduce en un desequilibrio en la producción TIC. Un tercer grupo recoge a países “equilibrados”, en los que el valor de la producción tanto de la industria como de los servicios TIC se encuentra alrededor de la media de la UE y con valores similares entre industria y servicios. Finalmente, el cuarto grupo engloba países Valoración de empresas: Amper, S.A. 55 que ofrecen valores por debajo de la media de la UE, pero donde no se aprecian grandes desequilibrios en la producción de los sectores TIC industrial y de servicios. Gráfico 3.8. Comparativa de la producción de los sectores TIC industrial y comercial y de servicios. 2008, según escala logarítmica Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Centrándonos en el caso español, constatamos que la producción de los sectores TIC industriales apenas representa el 1% del total de la industria española, mientras que los sectores TIC comerciales y de servicios representan más del 15,7% del total de la producción de servicios. Gráfico 3.9. Producción de los sectores TIC industriales y de servicios, en % sobre la producción total de la industria y los servicios, respectivamente. España, 2009 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Valoración de empresas: Amper, S.A. 56 Esta situación de fuerte desequilibrio no parece que vaya a corregirse a corto plazo, puesto que para ello sería necesario que los sectores TIC industriales tuvieran un desarrollo por encima de la media de la industria y que el crecimiento de los servicios TIC se ralentizase, cuando, precisamente, la evolución de la producción de los sectores TIC industriales y de servicios no muestra una pauta que indique que estos desequilibrios vayan a reducirse. Entre los sectores TIC industriales, la evolución en 2010 es casi paralela a la del resto de la industria, y tan sólo los sectores de fabricación de productos y componentes electrónicos muestran crecimientos superiores al del índice general. Por otro lado, los sectores comerciales y de servicios TIC, lejos de ralentizar su crecimiento, presentan una evolución muy similar a la del índice general de los servicios, e incluso el sector de consultoría crece muy por encima. Gráfico 3.10. Evolución de la producción de los sectores TIC industriales y de servicios. España, 2010, en índice base 2005 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Una forma alternativa de evaluar la importancia del sector TIC en el contexto de las economías nacionales es el análisis de la contribución de dicho sector a la riqueza de los países, lo que se suele medir a través del valor añadido. La posición de España en este indicador es mejor que lo que cabría esperar del análisis del valor de la producción en materia TIC, con datos no muy alejados a la media de la UE y por Valoración de empresas: Amper, S.A. 57 encima de países con superior nivel de desarrollo, lo que viene a indicar que en el caso de nuestro país la productividad del sector TIC está por encima de la de otros sectores, puesto que si bien cuantitativamente el peso del sector TIC español no es muy relevante en el conjunto de la economía de la Unión Europea, su contribución al PIB sí se sitúa en posiciones más avanzadas. Gráfico 3.11. Valor Añadido del sector TIC como % del PIB de cada país. UE, 2008 Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Desglosando el valor añadido por sectores TIC, si bien existe por lo general un importante desequilibrio a favor de los sectores comercial y de servicios frente a los industriales, en el caso de España es más relevante, puesto que la contribución de los Valoración de empresas: Amper, S.A. 64 desarrollo, se refleja que más del 16% del total de dichos gastos son realizados por sectores vinculados a las tecnologías de la información y las comunicaciones, muy por encima de sectores con mayor presencia en la economía española, como el de la construcción. Este dato, junto con el del valor añadido, demuestra que el sector TIC contribuye a la economía con mucho mayor dinamismo del que cabría esperar dada su presencia en términos de producción y empleo. Dentro del sector, la rama más activa en términos de I+D es la de programación, consultoría y otras actividades informáticas, que concentra más de la mitad de los gastos internos en I+D del sector TIC. Gráfico 3.19. Gastos internos en I+D por sectores. España, 2009, en % Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Sin embargo, el indicador de gastos internos en I+D puede no ser completo para representar el nivel de innovación de un sector con una importante presencia de actividades de servicios, como es el caso del sector TIC. Al ampliar el análisis a la contribución de las TIC a los gastos totales en actividades innovadoras el sector representa casi el 21% de los gastos en innovación, considerando las siguientes actividades: investigación científica y desarrollo tecnológico (I+D) interna; adquisición de I+D (o I+D externa); adquisición de maquinaria, equipo y hardware o software; adquisición de otros conocimientos externos; formación; introducción de innovaciones en el mercado; diseño; otros preparativos para producción y/o distribución. Valoración de empresas: Amper, S.A. 65 Gráfico 3.20. Gastos totales en innovación por sectores. España, 2009, en % Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) La contribución del sector TIC considerando globalmente los gastos totales en actividades innovadoras es parecida a la que muestran los gastos internos en investigación y desarrollo, pero la distribución dentro de este sector cambia sustancialmente: en este tipo de gastos totales en actividades innovadoras es el sector de telecomunicaciones el que representa la mayor parte de las inversiones en innovación. 3.9. La balanza comercial de las TIC en la UE y España En relación a la balanza comercial del sector TIC en el ámbito de la Unión Europea, se mantiene respecto a años anteriores el predominio del déficit comercial en la mayoría de los países europeos, con las excepciones de los países con mayor nivel de industrialización, como Alemania y Holanda, y algunos países emergentes como Hungría, Irlanda o la República Checa, que han apostado fuerte por la industria TIC como motor de sus economías. La situación española ha experimentado un incremento global del volumen de comercio, pero éste ha desembocado en una situación de déficit comercial TIC en 2010 superior en términos absolutos al de 2009, debido al aumento de las importaciones, lo que sitúa a España como el país de la Unión Europea con mayor déficit comercial. Valoración de empresas: Amper, S.A. 66 Gráfico 3.21. Balanza comercial del sector TIC. UE, 2010, en millones de euros Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) La situación de déficit comercial se mantuvo en España durante todos los meses del año 2010, alcanzando su nivel máximo en noviembre, mes en el que se registró un mayor volumen de comercio exterior. Por productos industriales, el mayor déficit se manifiesta en el sector de equipos de telecomunicaciones, mientras que el sector más activo en exportaciones es el de componentes electrónicos. Observamos un incremento en todos los sectores industriales TIC, tanto de las exportaciones como de las importaciones, con la excepción del sector de software, que registra un descenso notable de las primeras. Cuadro 3.1. Desglose importaciones/exportaciones del sector TIC industrial. 2010, en miles de euros Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Valoración de empresas: Amper, S.A. 67 En relación a los principales países con los que se realiza el comercio exterior en materia TIC, las exportaciones españolas se dirigen a Europa, en particular, a lugares del mismo entorno económico y geográfico, grandes potencias industriales o países emergentes como China o Brasil. Gráfico 3.22. Ranking de los 10 mayores países destino de exportaciones TIC españolas. 2010, en millones de euros Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Finalmente, los principales países origen de las importaciones TIC españolas son potencias como China, Alemania, Reino Unido, Estados Unidos, Francia o Japón. Gráfico 3.23. Ranking de los 10 mayores países origen de importaciones TIC españolas. 2010, en millones de euros Fuente: Informe Anual sobre Sociedad de Información en España (Gimeno) Valoración de empresas: Amper, S.A. 69 CAPÍTULO 4 DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Valoración de empresas: Amper, S.A. 71 4.1. Objeto social y características principales Amper S.A. es una sociedad especialista en el desarrollo y en el empleo de soluciones tecnológicas que faciliten la transformación del mercado hacia nuevos modelos de negocio. Con una experiencia superior a cincuenta años en el sector de las Tecnologías de la Información y la Comunicación (TIC) ofrece a sus clientes productos y servicios de vanguardia con la intención de cubrir sus necesidades más específicas. Su objeto social, de acuerdo con sus estatutos, es la investigación, desarrollo, fabricación, reparación, comercialización, ingeniería, instalación y mantenimiento de sistemas y equipos de telecomunicación y electrónica y sus componentes, así como la adquisición, tenencia, administración, mediación, gravamen o disposición de toda clase de bienes muebles e inmuebles, acciones, participaciones sociales y valores mobiliarios en general. Estas actividades podrán ser desarrolladas por la sociedad total o parcialmente y, de modo indirecto, mediante la titularidad de acciones o de participaciones en sociedades con objeto social idéntico o análogo. Amper forma parte del sector “comunicaciones y servicios de información”, subsector “electrónica y software”. Las acciones de Amper están incluidas desde el 1 de julio de 2005 en el Ibex Small Cap. La sociedad es cabecera de un grupo de entidades dependientes, y de acuerdo con la legislación vigente, está obligada a formular separadamente cuentas consolidadas. Gracias al conocimiento del sector, Amper ha ido adaptándose para dar respuestas a las necesidades y retos específicos de un mercado cada vez más competitivo, complejo y exigente. Esta capacidad de adaptación le ha llevado a especializarse en aquellos segmentos donde poder ofrecer ventajas diferenciales. A día de hoy, se trata de una compañía multinacional cotizante en la Bolsa de Madrid que se estructura en dos áreas de negocio: defensa, y comunicaciones y seguridad. La actividad de defensa diseña, produce, integra y mantiene equipos electrónicos y sistemas de información y comunicaciones para el mercado. Es especialista en sistemas de mando y control y proveedores especializado en Valoración de empresas: Amper, S.A. 72 radiocomunicaciones militares en España. Entre sus clientes más importantes se encuentran el Ministerio de Defensa español, el Ejército suizo y AENA. La actividad de comunicaciones y seguridad establece un modelo matricial basado en productos y mercados, y ofrece soluciones integrales de comunicaciones y redes a operadores, grandes clientes industriales, financieros y administraciones públicas. Del mismo modo, pone a disposición de los operadores de telecomunicaciones productos y servicios con tecnología propia, o de terceros, para el acceso a sus redes y servicios. En el área de seguridad, Amper está especializada en sistemas de emergencia, sistemas de movilidad, sistemas para la protección de infraestructuras críticas, control de fronteras y criptosistemas. Algunos de sus clientes más destacados son el Ministerio del Interior, la Guardia Civil, las Comunidades Autónomas, los Ayuntamientos y las grandes corporaciones. Amper afronta su presente y futuro basando su liderazgo en tres pilares básicos: internacionalización, eficiencia e innovación. Su misión es facilitar la transformación del mercado hacia modelos de negocio, integrando soluciones sectoriales y tecnología de comunicaciones y apostando por mercados de gran potencial de crecimiento. Internacionalización: Con América Latina como principal motor de crecimiento, la inminente integración de eLandia y su refuerzo con Medidata posiciona a Amper en una situación de privilegio, presentando una oferta muy completa de productos y servicios a más de 3.000 clientes industriales y 16 operadoras de telecomunicaciones. La expansión a través de alianzas con socios estratégicos y mediante adquisiciones selectivas que aporten productos y clientes, potenciando tecnología propia, posiciona a la sociedad en una plataforma de crecimiento en 14 países emergentes. Eficiencia: Amper trabaja con un modelo operativo pensado para garantizar el crecimiento rentable e individualizado en todos los negocios, apalancar sus capacidades actuales, impulsar la expansión internacional y fomentar la innovación. El intento de maximizar la eficacia comercial y la eficiencia en el Valoración de empresas: Amper, S.A. 73 desarrollo de tecnología propia tiene el objetivo de la excelencia en la ejecución orientada a producto y cliente. Innovación: La intención de Amper es la diferenciación competitiva basada en soluciones propias para defensa, comunicaciones y seguridad, buscando nuevos sectores donde su potencial de soluciones les pueda afianzar como proveedor tecnológico de primer nivel. El objetivo de Amper se podría resumir en facilitar la transformación del mercado hacia modelos de negocio, integrando soluciones sectoriales y tecnología de comunicaciones, y apostando por mercados de alto potencial de crecimiento. 4.2. Estrategia Amper apuesta por el desarrollo de sus actividades en las dos grandes divisiones en las que ha centrado su actividad (defensa, y comunicaciones y seguridad), tanto a través del crecimiento orgánico, como a través de alianzas y adquisiciones, buscando una mayor penetración en los sectores en los que ya están presentes, una expansión a sectores emergentes en los que sus capacidades y tecnologías innovadoras puedan ser utilizadas, así como una rotunda apuesta en la expansión internacional. Resumiendo, la estrategia de Amper contempla: Acelerar la internacionalización de los negocios tanto en las áreas de actividad, donde se goza de un posicionamiento de referencia tecnológica, como en nuevos sectores emergentes. Potenciar la innovación, reforzando las soluciones propias e integrando otras de terceros de alto valor tecnológico, completando la oferta hacia los clientes. Orientar las dos divisiones, tanto la de defensa, como la de comunicaciones y seguridad, para inyectar sus soluciones y servicios en tres mercados: España, América Latina y Exportación. Fraguar alianzas con proveedores de soluciones tecnológicas de diferentes sectores (Thales, EADS, Motorola, Aastra, Cisco, Telefónica, Finmecanicca…) para complementar conocimientos y tecnologías, dando nuevas respuestas más eficaces a los clientes en los distintos mercados. Valoración de empresas: Amper, S.A. 80 4.6.2. Comunicaciones Amper ofrece soluciones de comunicaciones y redes a grandes clientes industriales y financieros, operadores de telecomunicaciones y administraciones públicas. Participa en todo el ciclo de vida de los proyectos, mediante el análisis de las necesidades del negocio y el aporte de soluciones. Tanto en los mercados de España como en Latinoamérica es líder en el despliegue de plataformas de Telefonía IP por número de líneas. Comunicaciones cuenta con una importante actividad en todos los países latinoamericanos, donde se ha convertido en suministrador de referencia para algunos de sus productos (teléfonos, splitters y microfiltros ADSL, antenas para recepción satelital DTH, etc.). Para el desarrollo de estas actividades, Amper, a través de sus empresas filiales, ha establecido alianzas con Cisco, Aastra, Nortel, Tellabas, RAD y HP, que se plasman en el más alto grado de cualificaciones, como son el Cisco GOLD Partner y el Aastra Premium Partner. Además, se ha convertido en Voice Partner de Microsoft, lo que garantiza la máxima calidad y profesionalidad en la integración de las aplicaciones de este fabricante con los servicios y redes de comunicaciones de los clientes. También participa activamente en el Technology Readiness Program, de Office Communicator 14, lo que garantizará un profundo conocimiento del producto antes de su salida al mercado y tener preparados siempre los procesos y servicios de integración. La oferta de productos también se centra en el desarrollo de terminales de acceso a la banda ancha a través de las redes de comunicaciones fijas y móviles por todos los medios existentes. Amper es líder en el desarrollo de productos para garantizar la interconectividad en el hogar para el mercado español, donde ofrece soluciones WiFi, MIMO, PLC, MoCA, POF que permiten a los usuarios de servicios de banda ancha acceder a ellos desde cualquier punto del hogar. Las actividades de la división de comunicaciones se centran en: Redes de comunicaciones: a) Comunicaciones críticas: Solución de diseño, despliegue, soporte y mantenimiento de redes de comunicaciones sobre estándar TETRA. Valoración de empresas: Amper, S.A. 81 b) Redes de acceso radio: Solución para el despliegue de puntos de acceso a redes de comunicaciones móviles de operadores (antenas, estaciones base, equipamiento de comunicaciones, integración de redes de transporte). Comunicaciones unificadas y colaboración: Las soluciones de comunicaciones unificadas y colaboración son demandadas por las empresas que buscan mejorar la eficiencia en sus procesos de negocio y la productividad de sus empleados, así como la reducción de costes operativos mediante la integración de las infraestructuras de redes y sistemas. La dispersión geográfica, el necesario contacto con clientes y proveedores y el escaso tiempo de respuesta que se requiere a la hora de tomar ciertas decisiones críticas, hacen cada vez más necesario dotar a las empresas de herramientas de colaboración que permitan acceder a multitud de sistemas y procesos complejos, de forma sencilla, ágil, rápida y eficaz, generando así ventajas competitivas. Amper pone a disposición de sus clientes toda la experiencia acumulada a lo largo de muchos años en el mundo de las telecomunicaciones y su liderazgo en el mercado español y latinoamericano en el despliegue de soluciones de voz sobre IP para crear un nuevo entorno de comunicaciones unificadas y colaboración. Para ello, Amper cuenta con fuertes alianzas estratégicas con los principales fabricantes en este entorno (Cisco, Microsoft, Aastra, Alcatel, Nortel, etc.). El sólido conocimiento de estas tecnologías junto a la capacidad de abordar proyectos complejos que integran distintas funciones y sistemas múltiples fabricantes (voz sobre IP, mensajería, conferencias, movilidad, compartición de documentos, etc.) permiten crear plataformas de colaboración de alto rendimiento adecuadas a las necesidades específicas de cada cliente. Amper cuenta además con la posibilidad de realizar aplicaciones a medida para la mejora de procesos de negocio de forma que personaliza aún más las soluciones de comunicaciones unificadas y colaboración que pone a disposición de sus clientes. Valoración de empresas: Amper, S.A. 82 Infraestructuras de redes: Amper implementa proyectos “llave en mano” para el despliegue de soluciones avanzadas e innovadoras, con las tecnologías más avanzadas, y servicios de gestión de infraestructuras de muy alta eficacia a lo largo de su ciclo de vida. a) Plataformas IP y aplicaciones convergentes: 1. Soluciones de redes de comunicaciones (acceso, infraestructura, transmisión, conmutación y enrutamiento) sobre distintos medios (radio, fibra, cobre) y aplicaciones sobre IP que facilitan el despliegue de servicios corporativos sobre las redes. Están formadas por servicios de ingeniería, integración y despliegue más suministro de productos. 2. Soluciones actuales: cableados e infraestructuras, redes multi-servicio (LAN/MAN/WAN), redes inalámbricas y localización, redes de transporte, seguridad lógica de redes. b) Gestión de infraestructuras: 1. Soluciones para facilitar o externalizar la planificación, soporte, mantenimiento, administración y operación de redes, generalmente en forma de contratos recurrentes de servicios anuales o plurianuales. 2. Soluciones actuales: mantenimientos reactivos y proactivos, así como contratos de soporte de soluciones de comunicaciones unificadas y colaboración, y de plataformas IP y aplicaciones convergentes; servicios gestionados (externalización de tareas y funciones mediante personal in situ -asistencia técnica-, contratos de externalización con SLA o servicios de gestión remotos - NOC-; servicios de reparación de productos; servicios de diseño, desarrollo e implantación de sistemas de gestión de redes. Otras actividades: El resto de actividades en materia de comunicaciones que desempeña Amper serían las referentes a los centros de procesos de datos, movilidad, hogar digital, comunicaciones móviles y conectividad, y redes de nueva generación. Valoración de empresas: Amper, S.A. 83 4.6.3. Seguridad Seguridad desarrolla, integra e implementa soluciones con independencia de los soportes de comunicaciones disponibles. Amper ha desarrollado una tecnología propia que dispone de arquitectura flexible y distribuida, enfocada al servicio. Amper, a través del desarrollo de una tecnología propia, ha conseguido crear una arquitectura que permite la interoperabilidad de los sistemas de protección de fronteras, movilidad y localización, de infraestructuras críticas, centros de mando y control de situaciones de emergencia, y para comunicaciones críticas. Toda la infraestructura está dotada de un potente sistema de protección de acceso a la información, a las redes y a los datos, así como de criptosistemas, que permiten la confidencialidad de los datos en los distintos soportes de comunicaciones. La cartera de productos de seguridad incluye sistemas de emergencias, movilidad, protección de infraestructuras críticas y de fronteras, así como sistemas de criptografía. Seguridad opera en cuatro líneas de producto actualmente: Centros de coordinación y control: Incluye centro coordinador, centro de protección de infraestructuras, gestión de emergencias y protección de fronteras. Integrador de comunicaciones: Con productos como GEMYC-D (integrador de comunicaciones distribuidos) y COMET (consola de gestión de comunicaciones ferroviarias). Equipos de movilidad y M2M: Se diferencia entre el ordenador embarcado (gestión de unidades móviles y sus comunicaciones), el K8v7 (equipo gestor de movilidad, comunicaciones y telemetría) y el GPSP (GPS TETRAPOL para agentes). Criptografía: Se destaca el EP430DE (cifrador IP a 400 Mbps), el EP641 (cifrador de VoIP, datos y videoconferencia), el EP830E (sistema multinevel seguro) y el EP1140E (ordenador seguro). Valoración de empresas: Amper, S.A. 84 4.7. Proyectos de innovación Proyecto INTEGRA INTEGRA es un proyecto Cenit en el ámbito de la gestión de fronteras. La problemática de la gestión de fronteras tiene dos ámbitos diferenciados: los movimientos de mercancías y los movimientos de personas. El proyecto se centra en esta segunda vertiente. En este marco de trabajo, el objetivo general de INTEGRA es elevar el estado del arte de la tecnología base sobre la que asentará la gestión integral de los movimientos migratorios, con una perspectiva global del problema y una aproximación a una solución europea. INTEGRA parte de una visión a largo plazo (8-10 años) de la gestión de los flujos migratorios. En este contexto nos planteamos el desarrollo tecnológico para un sistema europeo integrado, con capacidad de análisis sobre todas las dimensiones del problema y preparado para la toma de decisiones de alto nivel. Amper lidera las actividades relativas a la investigación de tecnologías para mejoras de integración y procesamiento de datos para sistemas C4ISR en tránsito y fronteras no reguladas, mejoras en la percepción de la situación y la investigación en tecnologías para ayuda en la ejecución y toma de decisiones en sistemas C4ISR. Proyecto SINTONIA El proyecto SINTONIA (Sistemas No Tripulados Orientados al Nulo Impacto Ambiental) es un proyecto Cenit que tiene como principal objetivo la investigación científica para adquisición de nuevos conocimientos y el desarrollo de tecnologías habilitantes clave, que permiten reducir el impacto medioambiental y aumentar la eficiencia de las aeronaves no tripuladas mediante la introducción de mejoras en su ciclo de vida. Este proyecto está comandado por Boering R&TE y participan 23 empresas y 25 organismos de investigación en el sector de la aeronáutica. Amper lidera y coordina los paquetes de trabajo de comunicaciones y navegación. Valoración de empresas: Amper, S.A. 85 Proyecto TECAMIS+ El proyecto TECAMIS+ (Tecnologías en Colaboración mediante una Arquitectura de Multi-agentes Inteligentes proveedores de Servicios) es un proyecto de investigación industrial liderado por la división de defensa de Amper cuyo objetivo principal es elaborar una nueva arquitectura modular constituida por entornos multi-agente colaborativos integrados en el paradigma de la web semántica. Así, será posible llegar a un concepto más allá de la interoperabilidad de los sistemas, de manera que, partiendo de unos servicios prexistentes, se puede generar para un escenario concreto un sistema ad-hoc de validez temporal. Este proyecto, gracias a la convergencia de tecnologías y servicios, permitirá mejorar la gestión de crisis en escenarios complejos en los que han de participar de manera conjunta un gran número de organizaciones muy diversas en un momento determinado. Entre estas tecnologías destacan: Algoritmos de búsqueda y servicios de vídeo streaming en web. Servicios de lógica descriptiva en web ontológica. Servicios de localización móvil, servicios de información geográfica en entorno web. Servicios de certificación digital basados en DNI electrónico y/o smartcards. Servicios de gestión de recursos y acciones coordinadas de organizaciones complejas. Gracias a este proyecto se pretende realizar una investigación planificada para la adquisición de nuevos conocimientos y técnicas que puedan resultar de utilidad para la creación de nuevos productos, procesos o servicios. Igualmente, busca verificar y demostrar su viabilidad mediante la creación de un sistema complejo en laboratorio. Un aspecto esencial de TECAMIS+ es que puede ser calificado de proyecto de uso dual, es decir de aplicación interdisciplinar para la gestión y organización en los sectores de la seguridad y defensa. Valoración de empresas: Amper, S.A. 86 Proyecto IDS-3D Amper está desarrollando una nueva tecnología, que permite la generación de escenarios virtuales en tiempo real de un entorno controlado (infraestructuras, refinerías, puertos, áreas de seguridad), a partir de datos provenientes de cámaras fijas desplegadas en el área a controlar y de otros sistemas de vigilancia. El interés de esta investigación tecnológica, llevada a cabo por Amper, CeDInt de la Universidad Politécnica de Madrid y Novagenia Information Technologies, ha hecho que el Proyecto haya sido elegido para su financiación por el subprograma Avanza I+D del Ministerio de Industria, Turismo y Comercio (MITYC) a través de la convocatoria de ayudas de Acción Estratégica de Telecomunicaciones y Sociedad de la Información en el año 2009. El objetivo principal del proyecto es el desarrollo de una plataforma integrada en un portal web capaz de identificar, clasificar y dar seguimiento a un conjunto de elementos que se mueven en un entorno controlado. Permite la visualización, en tiempo real y desde cualquier punto de la red, de los resultados de dicho proceso a través de escenarios virtuales tridimensionales. Se emplean técnicas de ejecución distribuida en malla para mejorar y optimizar la respuesta del sistema a las necesidades de los usuarios. Todo ello ayuda a los operadores a tener una mejor conciencia situacional y una mayor comprensión del entorno. El Proyecto IDS-3D, en esta primera fase de demostración y validación está enfocado a un entorno concreto, un puerto marítimo. No obstante, toda la investigación que se realice será extrapolable a cualquier tipología de escenarios controlados. IDS-3D contribuirá a aumentar considerablemente la ubicuidad, precisión y fiabilidad de los actuales sistemas de seguridad de este tipo de entornos, con especial énfasis en aquéllos que, como los puertos, líneas de control fronterizo y grandes áreas de intensa actividad comercial, presentan un marcado interés socioeconómico. En principio el desarrollo integrará dos fuentes de datos: el sistema de vídeo vigilancia, compuesto por un conjunto de cámaras fijas de alta resolución y gran alcance, desplegadas en el entorno del puerto (colocadas en puntos estratégicos para Valoración de empresas: Amper, S.A. 87 maximizar su cobertura) y el sistema AIS (Automatic Identification System), que obliga a los buques de gran porte a comunicar tanto su posición como otros datos relevantes con el objetivo de evitar posibles colisiones. 4.8. Amper y el sector de las TIC Las estimaciones del mercado de las Tecnologías de la Información y la Comunicación (TIC) para 2012, según Gartner Group, son de 2.600 B$. De ellos, 151 B$ corresponden a América Latina (incluyendo Brasil, con 62 B$), mientras que 43 B$ corresponden a España. En su distribución sectorial, una cuarta parte de este mercado corresponde al sector del comercio y la fabricación, otra al de banca y finanzas, otra al conjunto formado por los medios de comunicación y entretenimiento, transporte y servicios públicos, y la última a organismos gubernamentales y resto de usuarios de TIC. En relación a las estimaciones para el periodo 2012-2015, en primer lugar se encuentran los servicios de redes de telecomunicación, fijas o móviles, en segundo la gestión de tecnologías y procesos, y en tercero el desarrollo y la integración. Amper se encuentra bien posicionada en alguno de los segmentos y geografías con mayor proyección de mercado, que ha orientado su oferta a soluciones para los sectores que más demandarán sus servicios. Esta respuesta multisectorial y multinacional, de la que hoy son ya destinatarios más de 4.000 clientes, es proporcionada por más de 1.900 profesionales en 19 países de Europa, Asia, África, América y Pacífico Sur, y representa el resultado de una vocación integradora extremo a extremo, creadora del ecosistema desde el que Amper desarrolla su propuesta de valor. Clientes, socios tecnológicos y centros de excelencia con los que se han establecido acuerdos de colaboración son catalizadores de soluciones que se basan en un enriquecimiento mutuo por el contacto directo y el intercambio de inquietudes, ideas, tecnología y soluciones propias y de terceros. Valoración de empresas: Amper, S.A. 88 4.9. Análisis DAFO El análisis DAFO está basado en las debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades que posee la empresa. Este estudio se realiza observando y describiendo las características del negocio y del mercado en el cual se encuentra, y nos permite detectar las fortalezas de la organización, las oportunidades del mercado, las debilidades de nuestra empresa y las amenazas del entorno. El análisis DAFO nos ofrece datos de salida para conocer la situación real en que se encuentra la empresa, así como el riesgo y oportunidades que existen en el mercado y que afectan directamente al funcionamiento del negocio. En lo que al sector de las TIC en general, y a Amper en particular, se refiere podemos desarrollar el siguiente análisis. 4.9.1. Debilidades Ausencia de privacidad. Aislamiento. Beneficios no distribuidos de forma equitativa: junto con el crecimiento de la red ha surgido un nuevo tipo de pobreza que separa los países en desarrollo de la información, separando los educados de los analfabetos, los ricos de los pobres, los jóvenes de los mayores o los habitantes urbanos de los rurales. Situación económica-financiera. Amper cuenta con un fondo de maniobra negativo y datos mejorables en cuanto a rentabilidad económica y financiera. 4.9.2. Amenazas Mayores probabilidades de fraude. Disminución de los puestos de trabajo. Riesgo de aumento de la brecha digital existente entre los usuarios más avanzados y los menos tecnológicamente hablando. Crisis económica global, con menores ayudas para el desarrollo de la actividad y mayores dificultades para la salida del producto o servicio. Valoración de empresas: Amper, S.A. 89 4.9.3. Fortalezas Iniciativa. Ingenio. Creatividad. Exactitud. Beneficios y adelantos en lo que a salud y a educación se refiere. Fácil acceso a un mayor flujo de conocimientos e información. Conocimiento de programas de diversos tipos que pueden ayudar a la mejora del trabajo personal. Fomento del continuo afán por investigar y conocer más sobre determinados temas. Mejor manejo de herramientas de comunicación visual. Integración de redes sociales. Oferta de nuevas formas de trabajo. Posicionamiento de mercado y expansión en América Latina. 4.9.4. Oportunidades Aumento de la producción y difusión de las nuevas tecnologías. Se permite el aprendizaje interactivo. Se hace accesible la educación a distancia. Rápida y fácil transmisión de conocimientos. Incremento de la posibilidad de aprender idiomas. Valoración de empresas: Amper, S.A. 96 Cuadro 5.4. Pasivo y patrimonio neto en términos relativos Fuente: Elaboración propia a partir de cuentas anuales de Amper En el cuadro observamos más variaciones que en el caso del activo. Así, vemos el incremento de capital que hubo en 2010 en relación a 2009 y el gran aumento que las deudas a largo plazo con entidades de crédito ha supuesto en 2011, ante las necesidades de financiación de la empresa. A razón de esto último, observamos que el pasivo no corriente (43,54%) ha pasado a prevalecer en 2011 sobre el corriente (32,04%). Al respecto de la importancia que adquirió en 2011 el pasivo no corriente en relación al corriente, hay que tener en cuenta la renegociación de la deuda financiera, pasando ésta a ser exigible a más largo plazo. Resaltar también la muy escasa relevancia en el conglomerado del pasivo que tienen los acreedores comerciales. PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2009 2010 2011 Patrimonio neto 36,08% 21,05% 24,42% Fondos propios 36,30% 21,18% 24,45% a) Capital 11,83% 15,09% 15,44% b) Prima de emisión 6,43% 6,41% 6,55% c) Reservas 23,31% 22,37% 3,31% d) Acciones y participaciones en patrimonio propias -1,50% -1,66% -1,60% e) Resultado del ejercicio -3,77% -21,02% 0,74% Ajustes por cambio de valor -0,22% -0,14% -0,03% a) Operaciones de cobertura -0,22% -0,14% -0,03% Pasivo no corriente 10,76% 3,51% 43,54% Provisiones a largo plazo 0,18% 0,21% 0,68% Deudas a largo plazo 10,04% 2,14% 41,78% a) Deudas con entidades de crédito 10,04% 2,14% 41,78% Otros pasivos financieros 0,24% 0,16% 0,05% Pasivos por impuestos diferidos 0,30% 1,01% 1,03% Pasivo corriente 53,16% 75,44% 32,04% Provisiones a corto plazo 0,41% 0,83% 0,60% Deudas con entidades de crédito 26,24% 36,04% 2,15% Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo 23,78% 34,93% 25,61% Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar 1,63% 2,29% 2,11% a) Proveedores 1,41% 1,73% 1,91% b) Proveedores empresas del grupo 0,22% 0,56% 0,20% Otras deudas con las Administraciones Públicas 0,08% 0,26% 0,15% Otras deudas 1,02% 1,10% 1,42% TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 100,00% 100,00% 100,00% Valoración de empresas: Amper, S.A. 97 Destacar la importancia, como en el caso del activo, de las operaciones entre empresas del grupo, si bien en este caso no conforman tan elevado porcentaje, viéndose el conjunto del epígrafe “Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo” disminuido del 34,93% que presentaba en 2010 al 25,61% de 2011. 5.2. Análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias Del mismo modo que hemos procedido con el balance de situación, vamos a analizar la importancia de los diferentes epígrafes de la cuenta de resultados, tanto en términos absolutos como relativos. Cuadro 5.5. Cuenta de pérdidas y ganancias Fuente: Elaboración propia a partir de cuentas anuales de Amper Vemos que la cifra de negocios se ha visto reducida desde 2009, principalmente por la disminución de los dividendos recibidos de empresas participadas, con una leve recuperación en 2011. En cuanto al resto de ingresos de explotación, se ha experimentado aumento en los dos últimos ejercicios, aunque el importe de los mismos sigue siendo de escasa relevancia. Los gastos de personal siguen su progresivo aumento, significando poco menos del 50% de la cifra de negocios en el año 2011. El resto de gastos de explotación y la amortización del inmovilizado han experimentado disminuciones durante el último (Miles de euros) PÉRDIDAS Y GANANCIAS 2009 %2010 %2011 % Importe neto de la cifra de negocios 23.840 100,00% 16.899 100,00% 17.078 100,00% Otros ingresos de explotación 248 1,04% 611 3,62% 629 3,68% Gastos de personal -5.967 -25,03% -6.836 -40,45% -8.053 -47,15% a) Sueldos, salarios y asimilados -5.314 -22,29% -5.753 -34,04% -6.975 -40,84% b) Cargas sociales -653 -2,74% -1.083 -6,41% -1.078 -6,31% Otros gastos de explotación -6.375 -26,74% -9.470 -56,04% -4.698 -27,51% Amortización del inmovilizado -334 -1,40% -404 -2,39% -315 -1,84% Resultado de explotación 11.412 47,87% 800 4,73% 4.641 27,18% Ingresos financieros 3 0,01% 1 0,01% 54 0,32% Gastos financieros -6.683 -28,03% -4.788 -28,33% -8.134 -47,63% Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros -12.568 -52,72% -34.448 -203,85% 5.557 32,54% Resultado financiero -19.248 -80,74% -39.235 -232,17% -2.523 -14,77% Resultado antes de impuestos -7.836 -32,87% -38.435 -227,44% 2.118 12,40% Impuestos sobre beneficios -1.543 -6,47% -6.696 -39,62% -568 -3,33% Resultado del ejercicio procedente de operaciones continuadas -9.379 -39,34% -45.131 -267,06% 1.550 9,08% RESULTADO DEL EJERCICIO -9.379 -39,34% -45.131 -267,06% 1.550 9,08% Valoración de empresas: Amper, S.A. 98 año objeto del análisis, provocando una relativa recuperación del resultado de explotación (BAIT). Mientras que el valor de los ingresos financieros es residual, el de los gastos se ve incrementado considerablemente en 2011, por la renegociación de la deuda bancaria. Destacar también el importante deterioro producido en 2010, que provocó el resultado después de impuestos tan negativo de ese año. 5.3. Análisis del fondo de maniobra Se denomina fondo de maniobra o capital corriente a aquella parte del activo corriente de una entidad que ha sido financiado por recursos financieros permanentes o, lo que es lo mismo, al exceso de capital corriente que sirve de garantía financiera para desarrollar a corto plazo el ciclo de explotación de la actividad. Tener un fondo de maniobra suficiente es una garantía para la estabilidad de la empresa. Cuadro 5.6. Fondo de maniobra Fuente: Navarraempresarial.com Valoración de empresas: Amper, S.A. 99 Por norma general, y sin que esto impida realizar un análisis más profundo en el que se tengan en cuenta más factores, el fondo de maniobra ha de ser positivo, ya que en caso de no ser así se daría la circunstancia de que el activo fijo estaría financiado con exigible a corto plazo, lo cual aumentaría la probabilidad de suspensión de pagos. Hay una parte del activo corriente, como el stock de seguridad o el saldo mínimo necesario de disponible, que, a causa de su permanencia en el tiempo, podría considerarse como una inversión a largo plazo. Precisamente esta parte del activo corriente, que en cierto modo es una inversión a largo plazo, ha de ser financiada con recursos permanentes, es decir, con fondo de maniobra positivo. En el caso de Amper tendríamos que, en miles de euros: Cuadro 5.7. Fondo de maniobra Amper Fuente: Elaboración propia Pese a la mejora experimentada en 2011, el fondo de maniobra es negativo para los tres años analizados, lo que significa que con la conversión de sus activos a corto plazo en líquido la empresa no sería capaz de hacer frente a sus obligaciones más inmediatas. Sin duda no es un dato alentador de la marcha de la empresa, aunque para analizar este resultado deberíamos tener en cuenta otras cuestiones, ya que, por ejemplo, observamos que el mayor porcentaje de las obligaciones a corto plazo corresponde a deudas con empresas vinculadas. En cualquier caso, el avance producido en 2011 es un dato a tener en cuenta. 5.4. Análisis de liquidez Los ratios de liquidez son utilizados para medir la capacidad de la empresa para hacer frente a sus deudas a corto plazo con su activo corriente. Para ello ponen en relación el (Miles de euros) 2009 2010 2011 Activo corriente 9.195 12.971 7.561 Pasivo corriente 132.429 161.950 67.224 Fondo de maniobra -123.234 -148.979 -59.663 Valoración de empresas: Amper, S.A. 100 activo a corto plazo (cuya relación origina la entrada de dinero en tesorería y se trata de los activos más líquidos) con el pasivo corriente (plazo de exigibilidad más inmediato). De este modo, el ratio de liquidez corriente nos muestra qué proporción de deudas de corto plazo son cubiertas por elementos del activo cuya conversión en dinero corresponden aproximadamente al vencimiento de las deudas. Lo obtenemos del cociente entre activo corriente y pasivo corriente. Por lo general, si el resultado es igual a 2, la empresa cumpliría con sus obligaciones a corto plazo; si el resultado es mayor que 2, la empresa correría el riesgo de tener activos ociosos; por último, si el resultado es menor que 2, la empresa tendría peligro de no cumplir con sus obligaciones a corto plazo. Para lograr una medida más ajustada de la liquidez se depuraría el activo corriente porque no todo se puede transformar en líquido, como por ejemplo los stocks obsoletos o incobrables. De todas formas, el ratio de liquidez general constituye una discutible aproximación a un resultado fiable, ya que no tiene en cuenta la distinta liquidez relativa de las diversas partidas del activo corriente. Para solucionar este problema surge el ratio de liquidez severa o prueba ácida, que muestra una medida de liquidez más precisa que la anterior, ya que excluye a las existencias (mercaderías o inventarios) debido a que son activos destinados a la venta y no al pago de deudas, y, por lo tanto, menos líquidos; además de ser sujetas a pérdidas en caso de quiebra. De este modo, si el resultado es igual a 1, la empresa cumpliría con sus obligaciones a corto plazo; si el resultado es mayor que 1, la empresa correría el riesgo de tener activos ociosos; por último, si el resultado es menor que 1, la empresa tendría peligro de no cumplir con sus obligaciones a corto plazo. Un ratio todavía más aproximado de la liquidez es el ratio de tesorería, que consiste en el cociente entre el efectivo y el pasivo corriente. Señala la capacidad de la empresa para afrontar sus obligaciones con recursos líquidos o inmediatamente convertibles en liquidez. Valoración de empresas: Amper, S.A. 101 Suele ser muy inferior a la unidad y depende, entre otras cosas, de la política de caja que adopte la empresa. Otros ratios a considerar serían los siguientes: Ratio de días disponibles para hacer frente a los pagos: Se trata de un ratio que se calcula dividiendo el disponible por los pagos de explotación que se efectúan en un año y multiplicando por 365. Indica de forma orientativa, ya que tanto el disponible como las deudas a pagar de forma inmediata fluctúan considerablemente a lo largo del año en la mayoría de empresas, el número de días en que se podrán atender los pagos con el disponible existente. Es decir, da una medida de los días que se puede resistir sin tener ningún cobro adicional. Ratios de fondo de maniobra: Estos ratios se calculan dividiendo el fondo de maniobra (activos corrientes menos deudas a corto plazo) por los activos o por el exigible a corto plazo. En el primero de los casos, el ratio informa del peso que representa el fondo de maniobra en relación al activo. No es posible indicar el valor adecuado de este ratio, ya que depende de las características específicas de la empresa. En relación al ratio del cociente entre el fondo de maniobra y el pasivo corriente, su valor adecuado oscilaría entre 0,5 y 1, para conseguir que el capital corriente sea suficiente y así ofrecer seguridad de que se podrán atender las deudas a corto plazo. Si el valor del ratio es negativo, es posible que la empresa tenga dificultades para atender sus obligaciones más inmediatas aunque convierta en dinero todo su activo corriente. En el cuadro 5.8 mostramos los datos de Amper en relación a los ratios que hemos analizado para los tres años objeto del análisis. Valoración de empresas: Amper, S.A. 102 Cuadro 5.8. Ratios de liquidez Fuente: Elaboración propia En relación al ratio de liquidez corriente, como determinamos anteriormente a la hora de analizar el fondo de maniobra, la empresa corre el riesgo de no cumplir con sus obligaciones a corto plazo. La prueba ácida nos da el mismo valor, ya que Amper no presenta existencias en balance. En cuanto al ratio de tesorería, los valores son muy pequeños, incluso en 2010, año en el que el disponible en balance era considerablemente mayor en relación a los otros dos años. Este cociente nos confirma la, en principio, complicada situación de la empresa que ya intuíamos con el anterior. El ratio de días de disponible para hacer frente a los pagos presenta un valor de 139,61 días en 2010, debido al elevado importe de la tesorería a cierre de ese año, adecuando mejor la empresa en 2009 y 2011 el volumen de disponible necesario para su actividad empresarial. Los valores negativos que presentan los ratios de fondo de maniobra no hacen sino confirmar la situación que venimos comentando, en relación a los posibles problemas de liquidez que podría tener la empresa a la hora de atender a sus obligaciones más inmediatas. 5.5. Análisis de endeudamiento Los ratios de endeudamiento se utilizan para determinar la cantidad y calidad de la deuda que tiene la empresa, así como para comprobar hasta qué punto se obtiene el beneficio suficiente para soportar la carga financiera correspondiente. Distinguimos: 2009 2010 2011 Liquidez corriente 0,07 0,08 0,11 Prueba ácida 0,07 0,08 0,11 Tesorería 0,00 0,04 0,01 Días de disponible para pagos 18,07 139,61 10,45 Fondo Maniobra / Activo -0,49 -0,69 -0,28 Fondo Maniobra / Pasivo corriente -0,93 -0,92 -0,89 Valoración de empresas: Amper, S.A. 103 Ratio de endeudamiento: Es igual al total de las deudas dividido por el pasivo y patrimonio neto. El valor óptimo de este ratio se sitúa entre 0,4 y 0,6. En caso de ser superior a 0,6 indica que el volumen de deudas es excesivo y la empresa está perdiendo autonomía financiera frente a terceros o, lo que es lo mismo, se está descapitalizando y funcionando con una estructura financiera más arriesgada. Si es inferior a 0,4 puede ocurrir que la empresa tenga un exceso de capitales propios. Ratio de autonomía: Es un ratio muy similar al de endeudamiento, tratándose del cociente entre los capitales propios y el total de las deudas. El valor óptimo de este ratio oscila entre 0,7 y 1,5, de acuerdo con proporciones propuestas para el ratio de endeudamiento. Ratio de garantía: Mide el peso de la deuda, ya que divide el activo real por las deudas. El activo real se obtiene restando al total del activo los llamados activos ficticios (gastos amortizables, acciones propias, capital pendiente de desembolsar…). Este ratio también recibe la denominación de distancia en relación a la quiebra. A medida que se reduce el ratio, y sobre todo cuando se acerca a 1, la quiebra se aproxima, estando en quiebra técnica una empresa cuando este valor es inferior a 1. Ratio de calidad de la deuda: Se calcula dividiendo el exigible a corto plazo por el total de las deudas. Cuanto menor sea el valor de este ratio significa que la deuda es de mejor calidad, en lo que al plazo se refiere. Ratio de gastos financieros sobre ventas: Se calcula dividiendo los gastos financieros por la cifra de ventas. Cuando el valor es superior a 0,05 indica que los gastos financieros son excesivos. Cuando el valor está entre 0,04 y 0,05 es indicativo de cautela, y cuando es menor de 0,04 quiere decir que los gastos financieros no son demasiados en relación a la cifra de ventas. Estas pautas son de tipo general, ya que en empresas que trabajen con mucho margen se podrán soportar mayores gastos financieros. Ratio de coste de la deuda: Se dividen los gastos financieros por el saldo medio de la deuda con coste (préstamos bancarios y descuento comercial, entre otros). Cuanto menor sea el valor de este ratio más barata será la deuda Valoración de empresas: Amper, S.A. 104 remunerada que tiene la empresa, y por tanto será reflejo de una situación mejor. Para el caso de Amper obtenemos los siguientes valores: Cuadro 5.9. Ratios de endeudamiento Fuente: Elaboración propia Observamos en este cuadro 5.9 que la financiación ajena prevalece a la propia, encontrándose el exigible en el año 2011 más a largo que a corto plazo, de ahí que la calidad de la deuda sea mejor en este año, gracias a la renegociación de la misma. Los valores del ratio de endeudamiento están siempre por encima de 0,6, por lo que esto podría ser significativo de que la empresa está recurriendo demasiado a la financiación externa, perdiendo independencia en este sentido. Lo mismo nos parecen indicar los resultados correspondientes a los ratios de autonomía. El ratio de garantía se encuentra solventemente por encima de 1, por lo que en principio no existe riesgo de quiebra para la sociedad. Los gastos financieros en relación a las ventas aumentan en 2011, lo cual es debido a la reclasificación de la deuda. En cualquier caso, los resultados obtenidos no nos hacen sino demostrar que los gastos financieros de la sociedad son excesivos. Por último, vemos que el ratio del coste de la deuda aumenta en 2011, por lo que determinamos que se ha encarecido en ese año. Esto es debido a las condiciones afrontadas en la renegociación con los bancos. 2009 2010 2011 Endeudamiento 0,64 0,79 0,76 Autonomía 0,19 0,19 0,20 Garantía 1,56 1,27 1,32 Calidad de la deuda 0,83 0,96 0,42 Gastos Financieros / Ventas 0,28 0,28 0,48 Coste de la deuda 0,07 0,06 0,09 Valoración de empresas: Amper, S.A. 105 5.6. Análisis de rentabilidad La rentabilidad económica mide la generación de beneficios como consecuencia del despliegue de los activos sin considerar la forma en que éstos han sido financiados. Se refiere al beneficio de explotación (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAIT, así se elimina la influencia de las distintas formas de financiación y, además, podemos comparar empresas sujetas a distintos regímenes fiscales) con el que se han de remunerar a todos los capitales puestos a su disposición. La calculamos obteniendo el cociente entre el BAIT y los activos totales. La rentabilidad económica depende a su vez de: La rentabilidad comercial, que indica el beneficio obtenido en relación a las ventas (cociente entre el BAIT y las ventas), midiendo la efectividad de la operación coste-precio. Se trata, por tanto, de un indicador de eficacia operativa. La rotación de activos, que señala el número de euros vendidos por cada uno invertido en activo, y expresa, por tanto, la eficiencia relativa con que una empresa utiliza sus activos para generar ingresos. Se trata de obtener el máximo de ventas con la menor inversión, mediante el cociente entre las ventas y los activos totales, aunque más que la rotación del activo total, tiene mayor sentido ver la rotación de cada uno de sus componentes. Así: a) Rotación del activo no corriente: Se calcula por la división entre ventas y activo no corriente, y permite detectar qué activos fijos no contribuyen a dar rentabilidad y por tanto son improductivos. b) Rotación del activo corriente: Se trata del cociente entre las ventas y el activo corriente, aunque tendría más sentido calcular la rotación de cada uno de los elementos por separado. Así, la rotación de existencias (cociente entre ventas a precio de coste y los stocks) sería adecuada en caso de ser elevada, ya que los stocks tardan menos en hacerse líquidos y el pasivo corriente necesario para financiarlos será mayor. No obstante, entraña cierto peligro de rupturas en la Valoración de empresas: Amper, S.A. 113 CAPÍTULO 6 ESTIMACIÓN DEL VALOR MEDIANTE EL MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA Valoración de empresas: Amper, S.A. 115 6.1. Introducción al método de descuento de flujos de caja Últimamente existe un creciente interés por la valoración de empresas. Esto se sustenta en diferentes razones: la gran actividad de fusiones y adquisiciones, la importancia de las PYMES en este proceso de valoración y las facilidades tecnológicas contribuyen a facilitar estos procesos. Además, la incorporación del concepto de creación de valor a la gestión de los negocios refuerza la importancia de la valoración de empresas y colabora en su desarrollo e implantación. En España, al igual que en el resto de los países del entorno, existe un gran desconocimiento de la realidad de las valoraciones empresariales, tanto de los profesionales que ejercen esta actividad, como de la forma en que éstos llevan a cabo su labor, así como de la cantidad y calidad de la información que manejan. La valoración se realiza por diversos sujetos (auditores, asesores, etc.) sin que exista una profesión específica que garantice una formación adecuada en este campo. El descuento de flujos de caja (DFC) es el método de valoración más empleado en la práctica entre empresarios, inversores financieros y profesionales independientes, y lo analizamos detenidamente en el capítulo 2. Su importancia se debe, no sólo a la metodología aplicada, sino también a los conceptos en los que se basa: Primacía del flujo de caja sobre el beneficio contable. Coste de capital como referencia de la rentabilidad. La medida del valor utilizando el valor presente de los flujos futuros. 6.2. Estimación del horizonte temporal Normalmente se busca un periodo u horizonte temporal explícito de forma que los resultados generados por la empresa hayan alcanzado una situación estable, que podríamos definir como crecimientos no superiores a la inflación o a la economía. Según Sanjurjo, M. (2003), la duración ideal de las proyecciones es de diez años, puesto que este periodo es adecuado a efectos de tener en cuenta las fluctuaciones cíclicas de la mayor parte de los negocios, así que a este efecto las elaboraremos en este trabajo. Valoración de empresas: Amper, S.A. 116 6.3. Estimación del coste medio ponderado del capital Para ser coherente con la definición de flujo de caja, el tipo de descuento aplicado al flujo de caja libre debe reflejar el coste de oportunidad para todos los proveedores de capital, ponderado por su aportación relativa al capital total de la empresa. A esto se le denomina coste medio ponderado del capital (CMPC), y lo analizamos detenidamente en el capítulo 2. El principio general más importante para estimar el CMPC es que debe estar relacionado con el enfoque general de la valoración y con la definición del flujo de caja que se va a descontar. Para ser coherente con el método del DFC para los tenedores de acciones y deuda, la estimación del coste de capital debe: Comprender una media ponderada de los costes de todas las fuentes de capital (deuda y recursos propios), ya que el flujo de caja libre representa la liquidez disponible para todos los proveedores de capital. Ser calculado después de impuestos, ya que el flujo de caja libre se determina después de impuestos. Utilizar tipos de descuento nominales de rentabilidad que incluyen los tipos reales y la inflación esperada, ya que el flujo de caja libre esperado viene expresado en términos nominales. Ajustar por el riesgo sistemático que corre cada proveedor de capital, ya que cada uno de ellos espera obtener una rentabilidad que compense por el riesgo tomado. Estar sometido a cambios a lo largo del periodo de proyección del flujo de caja, debido a modificaciones esperadas en la inflación, el riesgo sistemático o la estructura de capital. El coste medio ponderado del capital (k) es una media sobre el coste de todas las fuentes de financiación de una empresa. Valoración de empresas: Amper, S.A. 117 Fórmula 6.1. Coste medio ponderado del capital Fuente: Apuntes Valoración de Empresas Kd = coste de la deuda; Ke = coste de las acciones Viene expresado en tanto por cien y representa en promedio lo que a la empresa le cuesta cada unidad monetaria de financiación. Es importante determinar el objetivo de estructura de capital para la empresa a valorar. Para ello existen varias opciones: Estimación de la estructura de capital actual de la empresa y de los tres o cuatro años más recientes. Análisis de la estructura de capital de empresas comparables. Este estudio presenta la ventaja que ayuda a la comprobación de si la estructura de capital actual es normal o poco corriente. Examen de la filosofía de financiación de la dirección. Siempre que sea posible se intenta determinar si la dirección de la empresa tiene una idea explícita o implícita acerca del objetivo de estructura de capital, diferente de la existente. Si es así se utiliza ese objetivo si se supone realista y alcanzable en los próximos años. En relación al coste de los recursos propios debemos tener en cuenta que: Es un coste de oportunidad. Debe construirse a partir de una tasa sin riesgo más una prima de riesgo. Puede variar entre empresas. Se puede calcular: Asimilándolo a la rentabilidad financiera de la empresa (rentabilidad de los propietarios). Valoración de empresas: Amper, S.A. 118 Obteniendo la media de las rentabilidades financieras del sector para varios años y detrayendo a cada media anual la tasa libre de riesgo estimando la prima de riesgo histórica que será sumada a la tasa libre de riesgo del momento de la valoración. Mediante el CAPM. 6.3.1. Estructura financiera Previamente al cálculo del CMPC obtendremos una serie de ratios tanto de la empresa como del sector (promedio obtenido de 82 empresas españolas desde la base de datos SABI). Para estos cálculos hemos extraído datos de los años 2008, 2009 y 2010, ya que en lo correspondiente al 2011 todavía no estamos en condiciones de obtener una muestra considerable de los balances y cuentas de resultados de las empresas. Así, en primer lugar compararemos la estructura financiera (porcentaje de exigible y recursos propios) de las empresas del sector y la de Amper: Cuadro 6.1. Estructura financiera de las empresas del sector Fuente: Elaboración propia Cuadro 6.2. Estructura financiera de Amper Fuente: Elaboración propia Si bien Amper utiliza más financiación ajena que el promedio de empresas del sector, observamos porcentajes similares al respecto. 2010 2009 2008 Promedio Exigible 64,97% 64,07% 63,44% 64,16% Recursos propios 35,03% 35,93% 36,56% 35,84% 2010 2009 2008 Promedio Exigible 78,95% 63,92% 62,80% 68,56% Recursos propios 21,05% 36,08% 37,20% 31,44% Valoración de empresas: Amper, S.A. 119 6.3.2. Coste del endeudamiento Seguidamente, haremos una comparación del coste del endeudamiento (Kd), que consistirá en el cociente resultante de dividir los gastos financieros entre el endeudamiento. Cuadro 6.3. Coste del endeudamiento de las empresas del sector Fuente: Elaboración propia Cuadro 6.4. Coste del endeudamiento de Amper Fuente: Elaboración propia En este sentido sí observamos un coste de endeudamiento mucho más elevado por parte de Amper, aumentando año a año debido a la reclasificación de su deuda. Podemos determinar por tanto que el coste de la financiación ajena de Amper es demasiado elevado. 6.3.3. Coste de los recursos propios Para determinar el coste de los recursos propios (Ke), en primer lugar lo asimilaremos a la rentabilidad financiera de la empresa (cociente entre el resultado y los fondos propios), comparándola con el sector: Cuadro 6.5. Rentabilidad financiera de las empresas del sector Fuente: Elaboración propia 2010 2009 2008 Promedio Cte. Endeudamiento 3,11% 2,86% 4,65% 3,54% 2010 2009 2008 Promedio Cte. Endeudamiento 23,15% 12,09% 7,89% 14,38% 2010 2009 2008 Promedio Rentabilidad financiera 8,55% 16,50% 13,41% 12,82% Valoración de empresas: Amper, S.A. 120 Cuadro 6.6. Rentabilidad financiera de Amper Fuente: Elaboración propia Dadas las pérdidas registradas por Amper, no podemos considerar sus datos como una forma fiable de obtener el coste de los recursos propios. Calculamos ahora el segundo de los métodos explicados anteriormente, sumando al promedio de la prima de riesgo obtenido la tasa de riesgo libre actual (5,60%). Cuadro 6.7. Coste de los recursos propios de Amper con tasa de riesgo libre actual Fuente: Elaboración propia Para la rentabilidad de los bonos a 10 años usamos los porcentajes en función del siguiente cuadro: Cuadro 6.8. Rentabilidad de las Obligaciones a 10 años Fuente: Elaboración propia a partir de Bonos del Estado Por último, realizaremos el CAPM, método que mantiene que el inversor debe preocuparse por el riesgo sistemático de sus inversiones, esto es la relación de éstas con el conjunto del mercado. 2010 2009 2008 Promedio Rentabilidad financiera -99,88% -10,44% 5,87% -34,82% 2010 2009 2008 Promedio Rentabilidad financiera (1) 8,55% 16,50% 13,41% 12,82% Rentab. Bonos 10 años (2) 4,49% 3,98% 4,46% 4,31% Prima de riesgo (1 - 2) 4,06% 12,52% 8,95% 8,51% Tasa de riesgo libre actual 5,60% Coste recursos propios 14,11% Año 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Rentabilidad Obligaciones 10 años 0,0512 0,0498 0,0411 0,0402 0,0342 0,0378 0,0429 0,0446 0,0398 0,0449 Valoración de empresas: Amper, S.A. 121 El riesgo propio o específico desaparece con la diversificación, por tanto lo que debemos tener en cuenta es el riesgo de mercado o sistemático de acuerdo con la teoría de carteras de Markowitz. El coste de los recursos propios aumenta de forma lineal en función del riesgo no diversificable. El modo de medir ese riesgo sistemático es el coeficiente beta, que relaciona la evolución de la rentabilidad de las acciones en función de la rentabilidad del conjunto del mercado. Como exponíamos en el capítulo 2: Ke = RF + βPM siendo: RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado); β = beta de la acción; PM = prima de riesgo del mercado Obtenemos la beta del fichero de empresas de Damodaran, siendo ésta mayor que 1, lo que nos indica que la empresa tiene más riesgo que el mercado a las fluctuaciones de los precios. Para RF obtenemos el promedio de la rentabilidad de las obligaciones a 10 años de los últimos 10 ejercicios, siendo la muestra la expuesta en el cuadro 6.8. Para PM, debemos tener en cuenta que lo obtenemos mediante la resta de RM y RF, considerando RM como el promedio de la rentabilidad del IGBM (Índice General de la Bolsa de Madrid), también de los últimos diez años. Cuadro 6.9. Rentabilidad anual del IGBM Fuente: Elaboración propia a partir de IGBM Resultando: Ke = RF + β * (RM – RF) = 0,042656 + 1,42 * (0,08314 – 0,042656) = 10,01% Año 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Rent. Anual IGBM -0,0639 -0,231 0,2744 0,187 0,2056 0,3449 0,056 -0,4056 0,2723 0,1917 Valoración de empresas: Amper, S.A. 128 6.4.5. Variaciones del capital corriente Consideraremos un cambio en el capital corriente positivo de 5.000 euros por año, dada la tendencia de recuperación en lo que al fondo de maniobra se refiere mostrada en el último ejercicio, y esperando por tanto una evolución ascendente a este respecto. 6.4.6. Inversiones en activo fijo Al inmovilizado existente hay que agregarle las altas previstas para poder llevar a cabo el plan de negocio. Como indicábamos en el apartado relativo a las amortizaciones, estimaremos en nuestra proyección una inversión en activo no corriente de 500 miles de euros cada tres años (a aplicar en 2014, 2017 y 2020). 6.4.7. Valor actual de los flujos de caja De este modo, y a razón del análisis llevado a cabo en las diferentes partidas, estimaremos las proyecciones financieras en la cuenta de resultados, en nuestro horizonte temporal de 10 años, del siguiente modo: Cuadro 6.16. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en cuenta de resultados Fuente: Elaboración propia Obtenemos el VAN de los flujos proyectados utilizando las cuatro k’s obtenidas (10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%), alcanzando unos resultados de 6.748,47 miles €, 6.152,09 miles €, 5.992,82 miles € y 5.895,14 miles €, respectivamente. De este modo, podemos indicar que el valor actual de los flujos de caja se encontraría comprendido entre 5.895,14 miles de euros y 6.748,47 miles de euros. (Miles de euros) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Cobros 24.088 17.510 17.707 18.415 19.152 19.918 20.715 21.543 23.698 26.067 28.674 31.542 34.696 Pagos de explotación -6.375 -9.470 -4.698 -4.604 -4.788 -4.979 -5.179 -5.386 -5.924 -6.517 -7.169 -7.885 -8.674 Gastos de personal -5.967 -6.836 -8.053 -8.053 -8.053 -8.214 -8.378 -8.546 -8.717 -8.891 -9.069 -9.250 -9.435 Amortización -334 -404 -315 -300 -286 -322 -307 -292 -328 -313 -298 -334 -318 BAIT 11.412 800 4.641 5.458 6.025 6.402 6.851 7.319 8.728 10.347 12.139 14.072 16.269 Impuesto sobre BAIT 3.424 240 1.392 1.638 1.808 1.921 2.055 2.196 2.618 3.104 3.642 4.222 4.881 Beneficio neto descontado impuestos 7.988 560 3.249 3.821 4.218 4.482 4.796 5.124 6.110 7.243 8.497 9.851 11.388 Amortización 334 404 315 300 286 322 307 292 328 313 298 334 318 Flujo de caja bruto 8.322 964 3.564 4.121 4.503 4.804 5.102 5.416 6.438 7.555 8.795 10.184 11.706 Cambio capital circulante -27.049 92.705 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 Inversiones en activo fijo 472 166 0 0 500 0 0 500 0 0 500 0 Inversión bruta -26.577 92.871 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 Flujo de caja libre 27.541 -89.307 -879 -497 -696 102 416 938 2.555 3.795 4.684 6.706 Valoración de empresas: Amper, S.A. 129 6.5. Determinación de escenarios optimista y pesimista A continuación vamos a determinar las proyecciones financieras simulando los escenarios optimista y pesimista para unos supuestos en los que la estimación del resultado suponga ser más beneficiosa o menos que la que proyectamos en el apartado anterior para un escenario normal. 6.5.1. Escenario optimista Para este supuesto estimaremos que el posicionamiento en lugares como América Latina o Emiratos Árabes Unidos se ha realizado con un gran éxito de instauración y ventas. Asimismo, consideraremos también una salida airosa de la crisis económica actual. De este modo, supondremos un incremento de las ventas del 5% al año hasta 2016 y del 11% a partir de 2017. En relación al resto de partidas, los pagos de explotación seguirán suponiendo el 25% de las ventas, mientras que para los gastos de personal consideraremos el mismo importe que en 2011 para 2012 y 2013, y una evolución del 3% a partir de 2014. Para las amortizaciones, las variaciones del capital corriente y la inversión en activo fijo, consideraremos los mismos valores que para el escenario normal. A continuación mostramos la proyección del escenario optimista en la cuenta de resultados: Cuadro 6.17. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en escenario optimista Fuente: Elaboración propia (Miles de euros) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Cobros 24.088 17.510 17.707 18.592 19.522 20.498 21.523 22.599 25.085 27.844 30.907 34.307 38.081 Pagos de explotación -6.375 -9.470 -4.698 -4.648 -4.880 -5.125 -5.381 -5.650 -6.271 -6.961 -7.727 -8.577 -9.520 Gastos de personal -5.967 -6.836 -8.053 -8.053 -8.053 -8.295 -8.543 -8.800 -9.064 -9.336 -9.616 -9.904 -10.201 Amortización -334 -404 -315 -300 -286 -322 -307 -292 -328 -313 -298 -334 -318 BAIT 11.412 800 4.641 5.591 6.303 6.757 7.292 7.857 9.422 11.235 13.267 15.493 18.042 Impuesto sobre BAIT 3.424 240 1.392 1.677 1.891 2.027 2.188 2.357 2.827 3.371 3.980 4.648 5.412 Beneficio neto descontado impuestos 7.988 560 3.249 3.914 4.412 4.730 5.104 5.500 6.595 7.865 9.287 10.845 12.629 Amortización 334 404 315 300 286 322 307 292 328 313 298 334 318 Flujo de caja bruto 8.322 964 3.564 4.214 4.698 5.052 5.411 5.792 6.924 8.177 9.585 11.178 12.947 Cambio capital circulante -27.049 92.705 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 Inversiones en activo fijo 472 166 0 0 500 0 0 500 0 0 500 0 Inversión bruta -26.577 92.871 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 Flujo de caja libre 27.541 -89.307 -786 -302 -448 411 792 1.424 3.177 4.585 5.678 7.947 Valoración de empresas: Amper, S.A. 130 Calculamos el VAN de los flujos proyectados en este escenario con las cuatro k’s obtenidas (10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%), resultando unos valores de 9.478,51 miles €, 8.721,41 miles €, 8.518,91 miles € y 8.394,64 miles €, respectivamente. Así, podemos indicar que el valor actual de los flujos de caja para nuestro escenario optimista se encontrará comprendido entre 8.394,64 miles de euros y 9.478,51 miles de euros. 6.5.2. Escenario pesimista Para el escenario pesimista consideraremos que Amper no ha encontrado las facilidades de expansión en principio esperadas y se ha visto perjudicada más de lo previsto por la crisis económica. Así, vamos a suponer un aumento de las ventas del 3% hasta el año 2016, pasando a considerar un incremento del 9% a partir de 2017. Estableceremos un 25% sobre las ventas para los pagos de explotación, siendo los gastos de personal los mismos que en 2011 para 2012 y 2013, experimentando un aumento del 1% a partir de 2014. En relación a las amortizaciones, las variaciones del capital corriente y la inversión en activo fijo, supondremos los mismos valores que para los escenarios normal y optimista. Seguidamente mostramos la proyección del escenario pesimista en la cuenta de resultados: Cuadro 6.18. Proyecciones financieras Amper (2012-2021) en escenario pesimista Fuente: Elaboración propia (Miles de euros) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Cobros 24.088 17.510 17.707 18.238 18.785 19.349 19.929 20.527 22.375 24.388 26.583 28.976 31.584 Pagos de explotación -6.375 -9.470 -4.698 -4.560 -4.696 -4.837 -4.982 -5.132 -5.594 -6.097 -6.646 -7.244 -7.896 Gastos de personal -5.967 -6.836 -8.053 -8.053 -8.053 -8.134 -8.215 -8.297 -8.380 -8.464 -8.548 -8.634 -8.720 Amortización -334 -404 -315 -300 -286 -322 -307 -292 -328 -313 -298 -334 -318 BAIT 11.412 800 4.641 5.326 5.750 6.056 6.425 6.806 8.073 9.515 11.091 12.764 14.650 Impuesto sobre BAIT 3.424 240 1.392 1.598 1.725 1.817 1.928 2.042 2.422 2.854 3.327 3.829 4.395 Beneficio neto descontado impuestos 7.988 560 3.249 3.728 4.025 4.239 4.498 4.764 5.651 6.660 7.764 8.935 10.255 Amortización 334 404 315 300 286 322 307 292 328 313 298 334 318 Flujo de caja bruto 8.322 964 3.564 4.028 4.311 4.561 4.805 5.057 5.979 6.973 8.062 9.269 10.573 Cambio capital circulante -27.049 92.705 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 Inversiones en activo fijo 472 166 0 0 500 0 0 500 0 0 500 0 Inversión bruta -26.577 92.871 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 5.000 5.500 5.000 Flujo de caja libre 27.541 -89.307 -972 -689 -939 -195 57 479 1.973 3.062 3.769 5.573 Valoración de empresas: Amper, S.A. 131 Obtenemos el VAN de los flujos proyectados en el escenario pesimista con las cuatro k’s obtenidas (10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%), con unos resultados de 4.178,92 miles €, 3.732,26 miles €, 3.613,29 miles € y 3.540,39 miles €, respectivamente. Con esto, podemos indicar que el valor actual de los flujos de caja para el escenario pesimista se encontrará comprendido entre 3.540,39 miles de euros y 4.178,92 miles de euros. 6.6. Valor residual Teniendo en cuenta que la duración de nuestro modelo de proyecciones es de 10 años, al final de dicho periodo lo más probable es que aún quede mucha vida al negocio, y por tanto sea también necesario calcular el valor en este momento, que comúnmente se identifica como valor residual o terminal. Esto supone que habitualmente el valor residual representa una proporción muy significativa del valor total del negocio. Por este motivo, es de gran importancia pararse a analizar la situación del negocio en el último año del periodo proyectado, con el propósito de concluir si puede servir de base para estimar el valor residual. Existen distintas teorías sobre la forma más conveniente de determinar el valor residual. Las más conocidas son: Valor patrimonial, que considera que el valor residual es el equivalente a los fondos propios de la empresa al final del último periodo proyectado. Valor de liquidación, que se aplica cuando se considera que el negocio no continuará después del periodo proyectado, o que por la causa que sea (pérdida de una línea importante de negocio, terminación de un contrato que afecta de forma determinante a la vida futura del negocio, etc.) esté previsto que la empresa, a partir de ese momento, no sea viable. Capitalización a perpetuidad de los flujos de caja futuros, que consiste en estimar el valor actual de una renta perpetua, que parte normalmente del flujo de caja estimado para el periodo inmediatamente posterior al último proyectado. Valoración de empresas: Amper, S.A. 132 Capitalización de resultados, cuyo procedimiento es análogo al anterior, sólo que tomando como referencia la variable de beneficios en lugar de flujos de caja. El valor residual estimado habrá que actualizarlo al momento en el que se esté realizando la valoración, aplicando por lo general la misma tasa de descuento que se aplica a los flujos del periodo proyectado. La fórmula matemática de una renta perpetua, basada en el conocido Modelo de Gordon sobre el crecimiento es: VR = [ FC * (1 + g) / (k – g) ] / (1 + k)n siendo FC el flujo de caja del último año proyectado y g el crecimiento constante esperado durante ese periodo. En razón a la evolución experimentada por la inflación en los últimos tiempos, y al ritmo de crecimiento esperado de la economía, vamos a estimar una tasa de crecimiento del 1,5%, ya que no es aconsejable considerar un incremento a perpetuidad por encima de la evolución de la situación económica. Así, en el caso de Amper, y para las proyecciones en el escenario normal: VR = [ FC * (1 + g) / (k – g) ] / (1 + k)n = [ 6.750 * (1 + 0,015) / (k – 0,015) ] / (1 + k)n obteniendo para cada una de nuestras cuatro k’s (10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%) los valores de 30.565,67 miles €, 24.976,84 miles €, 23.642,56 miles € y 22.854,19 miles €. Por lo tanto, podemos indicar que el valor residual estimado de la empresa en el escenario normal estaría comprendido entre 22.854,19 miles de euros y 30.565,67 miles de euros. Para los escenarios optimista y pesimista, utilizaremos la misma fórmula con el mismo valor para g y las cuatro k’s obtenidas (10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%). Así, en el primero de ellos obtenemos unos valores de 36.222,61 miles €, 29.599,42 miles €, 28.018,19 miles € y 27.083,92 miles €, respectivamente. Valoración de empresas: Amper, S.A. 133 De este modo, podemos decir que el valor residual estimado de Amper en el escenario optimista estará comprendido entre 27.083,92 miles de euros y 36.222,61 miles de euros. Para el escenario pesimista resultan los valores de 25.400,57 miles €, 20.756, 16 miles €, 19.647,35 miles € y 18.992,20 miles €, por lo que consideramos que el valor estimado para este supuesto estará comprendido entre 18.992,20 miles de euros y 25.400,57 miles de euros. 6.7. Valor de la empresa En razón a lo obtenido anteriormente, podríamos determinar el valor de la empresa como la suma del valor actual de los flujos y el valor residual. De esta manera, consideramos que, según el método de descuento de flujos de caja, el valor de la empresa para el escenario normal estaría comprendido entre 28.749,33 miles de euros y 37.314,15 miles de euros. Por otro lado, para el escenario optimista, el valor de la empresa estaría incluido entre 35.478,56 miles de euros y 45.701,12 miles de euros. Finalmente, en lo que al escenario pesimista se refiere, el valor de Amper lo estableceríamos entre 22.532,59 miles de euros y 29.576,49 miles de euros. En el siguiente cuadro presentamos un resumen de los diferentes valores según el escenario analizado: Cuadro 6.19. Valores según escenarios Fuente: Elaboración propia (Miles de euros) Valor actual Valor residual Valor de la empresa Optimista 8.394,64 - 9.478,51 27.083,92 - 36.222,61 35.478,56 - 45.701,12 Normal 5.895,14 - 6.748,47 22.854,19 - 30.565,67 28.749,33 - 37.314,15 Pesimista 3.540,39 - 4.178,92 18.992,20 - 25.400,57 22.532,59 - 29.576,49 Valoración de empresas: Amper, S.A. 135 CAPÍTULO 7 MÉTODO DE VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS Valoración de empresas: Amper, S.A. 137 7.1. Valoración por múltiplos El método de los múltiplos de cotización consiste en valorar una empresa con objeto de hallar su valor de mercado por analogía con el valor de mercado de otras compañías comparables. Hicimos mención al mismo en el capítulo 2. Esta metodología, al igual que otras, permite determinar el valor de empresas no cotizadas en bolsa y, en el caso de que la empresa objeto de valoración sea cotizada, el método puede ayudarnos a detectar si el mercado está sobre o infravalorando el valor en cuestión. En cuanto a la elección de los múltiplos seleccionados para realizar el estudio, se propone una agrupación que concentra los indicadores en: Múltiplos basados en la capitalización de la empresa. Los ratios que se encuadran en esta área son los más frecuentemente utilizados por los analistas financieros dado que la información en la que se basan es de fácil obtención, disponibilidad y comprensión. Estos métodos de valoración cuentan con la ventaja de estar basados en resultados históricos y en los resultados futuros más inmediatos, por lo que la información disponible es mayor y más fiable. Asimismo, están considerados como los de mayor capacidad predictiva, en parte debido al gran desarrollo y uso que se ha hecho de los mismos. Múltiplos basados en el valor de la empresa, siendo éste la suma de la capitalización bursátil más deuda neta. Múltiplos basados en el crecimiento de la empresa. Esta clase de múltiplos permite una mejor visión del futuro de la empresa y poder anticiparse a los movimientos bursátiles. Para ello también se calculan los ratios bursátiles, no sobre datos históricos sino sobre valores futuros estimados. En este sentido los valoradores emplean a menudo ratios combinados con tasas de crecimiento, con objeto de identificar la infra o sobrevaloración de acciones. A continuación vamos a desarrollar los conceptos de los ratios más utilizados a la hora de llevar a cabo una valoración por múltiplos: Valoración de empresas: Amper, S.A. 145 8.1. Conclusiones Tras el estudio detallado de la funcionabilidad de la valoración de empresas, del sector de las tecnologías de la información y la comunicación, de las características de Amper S.A. y de su situación económico-financiera, nos vemos en capacidad de emitir un juicio de valor en lo que a la valoración de la empresa se refiere. El análisis DAFO nos indicaba que debemos prestar especial atención a la situación económico-financiera, principalmente en lo que al fondo de maniobra negativo se refiere. Del mismo modo, la crisis económica global es una amenaza a tener en cuenta, destacando como aspectos positivos el posicionamiento en América Latina y el dinamismo que proporciona un sector como el de las TIC. Comprobamos inconvenientes en cuanto a la liquidez por el ya citado fondo de maniobra negativo, a pesar de su mejora en 2011. Los ratios de liquidez nos reafirman en esta apreciación, determinando que la empresa podría tener problemas a la hora de cumplir con sus obligaciones más inmediatas. El análisis del endeudamiento nos hace ver que Amper utiliza más la financiación ajena que la propia, pudiendo afirmar que depende demasiado de la deuda externa, la cual es de mayor calidad en 2011 gracias a la renegociación con los bancos y a su mayor integración en el pasivo no corriente. La rentabilidad económica nos ofrece mejores datos en 2011 que en 2010, suponiendo esto un pequeño incremento en la productividad de los activos de la empresa. La rentabilidad financiera nos proporciona importes negativos, principalmente en 2010 por el deterioro registrado en instrumentos financieros. En lo que al estado de origen y aplicación de fondos se refiere observamos una mejor situación en 2011 tras la renegociación de la deuda, ya que en el año anterior los pasivos corrientes aumentaron en mayor proporción que los activos corrientes, conllevando mayor dificultad para atender a las obligaciones. Realizando la valoración por el método de descuento de flujos de caja obtenemos el coste medio ponderado del capital de tres formas diferentes: asimilándolo a la Valoración de empresas: Amper, S.A. 146 rentabilidad financiera; obteniendo el promedio de las rentabilidades financieras del sector para diferentes años y detrayendo a cada media anual la tasa libre de riesgo estimando la prima de riesgo histórica, que es sumada a la tasa libre de riesgo en el momento de la valoración; y mediante el CAPM. Así, a efectos prácticos tenemos cuatro valores para k (CPMC): 10,05%, 11,05%, 11,34% y 11,51%. A la hora de realizar las proyecciones financieras, consideramos tres escenarios posibles: normal, optimista y pesimista. Con las cuatro k’s obtenidas obteníamos el VAN de los flujos proyectados resultando unos valores actuales comprendidos entre 5.895,14 miles € y 6.748,47 miles € para el escenario normal, entre 8.394,64 miles € y 9.478,51 miles € para el escenario optimista y entre 3.540,39 miles € y 4.178,92 miles € para el escenario pesimista. Considerando que la duración de nuestro modelo de proyecciones es de 10 años, al final de dicho periodo es muy posible que aún quede mucha vida al negocio, y por tanto sea también necesario calcular el valor en este momento, siendo esto a lo que denominamos valor residual. Así, con nuestros cálculos y estimaciones tenemos que el valor residual en el escenario normal estaría comprendido entre 22.854,19 miles € y 30.565,67 miles €, en el optimista entre 27.083,92 miles € y 36.222,61 miles € y en el pesimista entre 18.992,20 miles € y 25.400,57 miles €. Amper se trata de una empresa cotizada en la Bolsa de Madrid, por lo que no realizamos la valoración por múltiplos en sí, utilizando los ratios de la sociedad de forma comparativa con otras empresas del sector, intentando establecer si la sociedad se encuentra infra o sobrevalorada. Siendo el valor de la empresa la suma entre el valor actual y el residual, para nuestro escenario normal resultaría un rango entre 28.749,33 miles € y 37.314,15 miles €. Dado que con la comparación que hemos hecho de ratios (al no efectuar la valoración por múltiplos) descartamos la sobrevaloración de la empresa, y aunque sin muchos datos al respecto estimamos incluso una posible infravaloración de la misma, procedemos a considerar por tanto que el valor de la compañía estará más cerca en Valoración de empresas: Amper, S.A. 147 ese rango a los 37.314,15 miles de euros, por lo que determinamos éste como el valor estimado para la empresa según nuestro estudio. Aunque dependería de la posición que quisiera mantener Amper al respecto (más arriesgada o menos), consideraremos una buena oferta, en un hipotético traspaso del negocio, y en razón de nuestro estudio, realizado con la información de que disponíamos, y con las variabilidades e imperfecciones que a este respecto se suponen, aquélla que se sitúe por encima del valor estimado, es decir, 37.314,15 miles de euros. De la misma manera concluimos para los casos de los resultados obtenidos por el método de descuento de flujos de caja en lo que se refiere a los escenarios optimista y pesimista, optando por el importe más alto del rango resultante en cada uno de ellos, siendo en el primero de los casos 45.701,12 miles de euros el valor estimado para la empresa, para un total de 29.576,49 miles de euros en el segundo de los mismos. No obstante, recalcamos el hecho de que la valoración de empresas no es una ciencia exacta y que los condicionantes del futuro gozan de demasiada variabilidad como para hacer de nuestra conclusión un juicio exacto e inequívoco. Valoración de empresas: Amper, S.A. 149 BIBLIOGRAFÍA Valoración de empresas: Amper, S.A. 151 Soporte impreso BLASCO RUÍZ, A.; MOYA CLEMENTE, I. (2012) Apuntes de Mercados Financieros y Valoración de Empresas del Máster en Dirección Financiera y Fiscal. Valencia: Universidad Politécnica de Valencia. FERNÁNDEZ, P. 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