Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión. Efecto de los costes sobre el rendimiento

Lucía Freire Lorenzo Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Efecto de los costes sobre el rendimiento Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Trabajo de Fin de Grado presentado en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad de Santiago de Compostela para la obtención del Grao en Administración y Dirección de Empresas Trabajo de fin de grado Grado en Administración y Dirección de Empresas Junio 2015 Lucía Freire Lorenzo 2 Resumen El objetivo de este trabajo es analizar la influencia de las comisiones y gastos aplicados a los partícipes, sobre la performance de los fondos de inversión. Los modelos planteados, que evalúan fondos de renta variable Zona Euro para el año 2014, incluyen varias medidas de performance, tanto ajustadas como no ajustadas por el nivel de riesgo asumido y se estiman por el método de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO). De acuerdo a la literatura previa, los resultados evidencian un efecto negativo de las comisiones de gestión y el ratio de costes sobre la rentabilidad neta, lo que indica un escaso valor añadido por parte de los gestores. El nivel de rotación de activos y la antigüedad del gestor no encuentran apoyo empírico en nuestro análisis sobre su relación con la performance. Tampoco se puede determinar si existen economías de escala que permitan reducir los costes y por lo tanto aumentar la rentabilidad. En cambio, el rating Morningstar parece ser un predictor de la rentabilidad futura. El presente trabajo consta de 10.000 palabras (sin incluir índices, tablas y notas al pie). Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 3 Índice Resumen ...................................................................................................................... 2 Índice ............................................................................................................................ 3 Índice de abreviaturas .................................................................................................. 4 Índice de tablas ............................................................................................................ 5 Planificación ................................................................................................................. 6 Introducción ................................................................................................................. 7 Desarrollo del trabajo .................................................................................................. 9 1 Características de los fondos de inversión .............................................................. 9 1.1 Tipos de comisiones y gastos ..................................................................... 10 1.1.1 Comisiones ............................................................................................................. 10 1.1.2 TER ......................................................................................................................... 12 1.2 Nivel de rotación ....................................................................................... 13 2 Revisión de la literatura de referencia .................................................................. 15 3 Análisis empírico .................................................................................................. 20 3.1 Determinantes de la rentabilidad de un fondo de inversión ...................... 20 3.2 Datos ......................................................................................................... 21 3.2.1 Variables dependientes ........................................................................................... 22 3.2.2 Variables explicativas .............................................................................................. 23 3.2.3 Variables de control ................................................................................................ 23 3.3 Análisis descriptivo .................................................................................... 24 3.4 Estimación de los modelos ........................................................................ 28 3.5 Resultados ................................................................................................. 34 Conclusiones y ampliación ......................................................................................... 37 Bibliografía ................................................................................................................. 39 Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 4 Índice de abreviaturas IIC = Instituciones de Inversión Colectiva CNMV = Comisión Nacional del Mercado de Valores INVERCO = Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones TER = Total Expense Ratio Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 5 Índice de tablas Tabla 1: Tipos de comisiones y límites máximos .......................................................... 12 Tabla 2: Cuadro-Resumen literatura previa ................................................................. 19 Tabla 3: Variables e hipótesis del estudio .................................................................... 24 Tabla 4: Estadísticos descriptivos de las variables........................................................ 25 Tabla 5: Correlaciones respecto a la rentabilidad bruta ............................................... 26 Tabla 6: Correlaciones respecto a la rentabilidad neta ................................................ 27 Tabla 7: Estimación del Modelo 1 de los determinantes de la rentabilidad bruta ........ 29 Tabla 8: Estimación del Modelo 2 de los determinantes de la rentabilidad neta ......... 30 Tabla 9: Estimación del Modelo 3 de los determinantes de la rentabilidad según Sharpe ................................................................................................................................... 31 Tabla 10: Estimación del Modelo 4 de los determinantes de la rentabilidad según Jensen ......................................................................................................................... 32 Tabla 11: Estimación del Modelo 5 de los determinantes de la rentabilidad Morningstar ................................................................................................................................... 33 Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 6 Planificación A finales de noviembre de 2014 se adjudican los temas elegidos y se tiene la primera toma de contacto con el tutor en diciembre. Seguidamente, este trabajo se desarrolla entre los meses de febrero y junio de 2015 de la siguiente forma: Fase Fecha Tarea Horas 1ª Reunión con el tutor 11/02/2015 Orientación sobre el trabajo a realizar y búsqueda de bibliografía 0,20 I 24/02/2015 Búsqueda y selección de la literatura de referencia 8 II 01/03/2015 Lectura y primer análisis de la literatura de referencia 22 III 08/03/2015 Elaboración del plan de trabajo: objetivos y planificación 5 IV 16/03/2015 Corrección del plan de trabajo 0,30 V 30/03/2015 Ampliación y estudio de la literatura de referencia 20 VI 16/04/2015 Desarrollo de la parte teórica 60 2ª Reunión con el tutor 21/05/2015 Corrección de la parte teórica e indicaciones sobre la parte empírica 1 VII 25/05/2015 Modificación parte teórica y análisis econométrico 10 3ª Reunión con el tutor 02/06/2015 Modificación del análisis econométrico 1,15 VIII 04/06/2015 Desarrollo de la parte empírica 65 IX 15/06/2015 Corrección de la parte empírica 1,30 Total Trabajo Autónomo 191,6 Tutorías 2,35 Total Trabajo Fin de Grado 194 Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 7 Introducción En los últimos años, la industria de los fondos de inversión ha experimentado un gran crecimiento debido en parte al aumento de la riqueza y cultura financiera del inversor y a una estructura que ofrece un amplio abanico de posibilidades de inversión. Después de un período de fluctuaciones en los mercados, marcado principalmente por la crisis a finales de 2007, los fondos han ido recuperando relevancia dentro del sistema financiero. Hoy en día, la inversión colectiva supone una importante alternativa al ahorro con respecto a los depósitos tradicionales, máxime en un período en el que los tipos de interés alcanzan sus mínimos históricos. Los inversores disponen de una extensa tipología de fondos entre los que escoger, con características diferentes dirigidas al tipo de perfil de cada partícipe. Por ello, el inversor debe conocer cuáles son sus necesidades y objetivos de cara al nivel de riesgo de pérdidas que podría asumir y al tiempo durante el cual quiere mantener la inversión y así, determinar el producto más adecuado. En este sentido, la creciente complejidad de los mercados conduce a los inversores a hacer frente a diversos aspectos que influyen en la decisión de inversión. Entre estos elementos se encuentran, por ejemplo, el perfil de riesgo y la política de inversión 1 , las rentabilidades históricas o las comisiones y gastos. Este último punto resulta de especial importancia ya que éstos pueden ejercer una influencia significativa sobre la rentabilidad. Por ello, el objetivo de este trabajo es conocer la relación que existe entre la performance de los fondos de inversión y las comisiones y gastos que se le aplican al inversor. Dado que es un elemento relevante a la hora de seleccionar un fondo, queremos averiguar si afectan o no a los resultados y de qué forma dependiendo del tipo de coste o comisión de que se trate. Cuando un inversor acepta soportar un mayor coste, su decisión estaría ligada a la intención de obtener un mayor rendimiento, puesto que los gestores estarían realizando un mayor esfuerzo en la administración de los fondos. También es importante resaltar que el mercado español de fondos está compuesto en su mayoría por fondos pertenecientes a entidades financieras, en contraste con aquellos propios de grupos independientes. 1 El perfil de riesgo indica la capacidad del inversor de asumir pérdidas en la inversión realizada y se puede determinar mediante un cuestionario facilitado por los gestores. La política de inversión o tipo de fondo está estrechamente relacionada con el propio riesgo del fondo. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 8 Esta situación puede hacer que las entidades segmenten el mercado para fijar su política de precios y sean capaces de ofrecer fondos con mayores comisiones y gastos a aquellos clientes menos sensibles a precios, sin que ello revierta en su beneficio. Históricamente, la rentabilidad de los fondos de inversión en España ha sido escasa, Fernández, Ortiz, Fernández Acín y Fernández (2015) muestran como de los 629 fondos con 15 años de vida y una rentabilidad media del 1,6%, sólo 9 de ellos superaron la rentabilidad de los bonos a 15 años (5,83%), 74 superaron la rentabilidad del Ibex-35 (3,28%) y 99 de ellos obtuvieron resultados negativos. Esta disparidad se debe a las políticas de inversión de los gestores, a la cuantía de las comisiones o al volumen de compras y ventas. Surge de nuevo así, el debate sobre la justificación de unos mayores costes, entre unos fondos y otros, asociados a una mayor gestión que afecten al rendimiento de los fondos de inversión. El trabajo se estructura de la siguiente forma: en el siguiente apartado, Desarrollo del trabajo, se describen en el punto 1 las características más relevantes en lo que a comisiones y gastos se refiere; en el punto 2 se hace un repaso de la literatura previa que nos dará una visión de la relación entre la performance y los gastos, por último en el punto 3 se elabora el análisis empírico con los datos de la muestra y los modelos a estimar, y se presentan los resultados obtenidos. Finalmente, en el apartado Conclusiones y ampliación, se ofrecen las principales conclusiones de este análisis. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 9 Desarrollo del trabajo 1 Características de los fondos de inversión Los fondos de inversión son Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) 2 que agrupan el capital invertido por un cierto número de inversores o partícipes, como así se les conoce una vez que adquieren las participaciones en las que se divide el capital de un fondo. Este capital es negociado bajo una determinada política de inversión por una sociedad gestora y a su vez, una entidad depositaria se encarga de custodiar y supervisar los activos del fondo. El éxito de esta modalidad de inversión se ha visto favorecida en los últimos años, por unos tipos de interés en continuo descenso, que en la actualidad se han situado en el mínimo histórico del 0,05% anual. Así, los fondos se han convertido en 2014 y por segundo año consecutivo, en el vehículo de inversión al que los ahorradores asignaron más recursos, lo que supone a nivel nacional un 17,6% del total de depósitos a cierre de ejercicio 3 . Además del impulso de la coyuntura económica, los fondos de inversión se caracterizan por una serie de particularidades que los hacen muy atractivos:  Fiscalidad 4 : traspaso de capital entre fondos sin cargas y tributación por plusvalías sólo cuando se produzca el reembolso total o parcial del mismo  Liquidez: el inversor puede recuperar su inversión en un plazo máximo de tres días  Acceso a gran variedad de mercados para el inversor minorista  Diversificación y amplias alternativas de inversión  Gestión profesionalizada y envío de información periódica 2 Las IIC se pueden agrupar en dos categorías en función de la materialización de sus inversiones: las de carácter financiero, donde se incluyen los fondos de inversión (mobiliaria) y las Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAV) y las de carácter no financiero, principalmente son fondos de inversión inmobiliaria. 3 Observatorio INVERCO. Distribución Fondos de Inversión por CC.AA. 2014. 4 La reforma fiscal elimina a partir de 2015 la diferenciación entre plusvalías a corto y a largo plazo y estas pasan a tributar en tres tramos, al 20%, 22% y 24% en función de la cuantía. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 16 Titman (1989, 1993) en el mercado estadounidense, quienes concluyen que los gestores tienen la habilidad de escoger activos que rinden por encima del benchmark, teniendo en cuenta que son rendimientos examinados antes de que gastos y comisiones sean deducidos. Esto es especialmente evidente entre fondos con estrategias de crecimiento que mostraron esta habilidad de forma persistente. Lo mismo ocurre en el estudio realizado por Wermers (2000) para la industria americana de fondos de renta variable entre 1975 y 1994, en el que descompone en factores causales el rendimiento de los fondos. Sus resultados muestran que las carteras rendían por encima del índice de mercado en un 1,3% anual, de los cuales un 0,6% era debido a las características propias de las acciones que componían los fondos y un 0,7% debido al talento de los gestores seleccionando activos que batían a sus benchmarks. Sin embargo, en términos netos, los fondos rendían por debajo del mercado en un 1% anual. De ese 2,3% anual de diferencia, un 0,7% era debido a los bajos rendimientos de los activos líquidos en cartera y un 1,6% correspondía a la ratio de costes y a los costes de transacción. Por lo tanto, en téminos netos, los fondos no baten al mercado lo suficiente como para cubrir sus costes, lo que es consistente con la Hipótesis de Eficiencia del Mercado. Dada la dimensión de los mismos, es importante determinar si existe esta habilidad en la industria que pueda justificarlos. No encuentra apoyo empírico para esta hipótesis, Gruber (1996), quien explica que el hecho de cargar mayores comisiones al inversor es reflejo de una mejor gestión. Situación que no se da en su muestra, ya que los fondos con mejor rendimiento tienen un ratio de costes menor, y que además aumenta más lentamente con el tiempo, que aquellos con peores resultados. Otro autor importante en la materia es Carhart (1997), cuyos análisis indican que los fondos que obtienen mayores rendimientos en un año no se deben a la habilidad de los gestores que siguen las estrategias de momentum 9 sino a que simplemente “por suerte” algunos fondos mantienen en sus carteras los mejores activos del año anterior. En los últimos años, el reto sigue siendo diferenciar entre habilidad y suerte, como apuntan Fama y French (2010). De sus análisis obtienen que algunos fondos rinden extraordinariamente bien y otros extraordinariamente mal y lo cierto es que los resultados brutos muestran una fuerte evidencia, tanto negativa como positiva, en habilidades de gestión. Cuando se estiman los resultados netos, de nuevo el inversor sale perdiendo al encontrar que la mayoría de fondos de gestión activa obtienen rendimientos negativos. 9 Consiste en la formación de carteras que toman una posición larga al comprar las acciones con mejores rendimientos en años anteriores y una posición corta al vender aquellas que peor se comportaron. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 17 En el mercado español, también encontramos numerosos trabajos que obtienen evidencia sobre una relación negativa entre rentabilidad y comisiones. Consideramos algunos documentos que analizan la performance según el estilo del fondo y la comparan con la obtenida por el IBEX-35 o bien, aplican técnicas de análisis multivariante. Lassala (1998) observa para los fondos de renta fija cómo las comisiones de gestión y depósito son un factor determinante, incidiendo negativamente a la hora de clasificar un fondo como más o menos rentable, así como la capacidad de gestión de los profesionales. Según Matallín y Fernández (1999), la rentabilidad explicada por el estilo es mayor en los fondos de renta variable, sin embargo, para el conjunto de los fondos se obtienen rentabilidades negativas próximas a cero. Estas rentabilidades están netas de comisiones y gastos por lo que el posible valor añadido por los gestores quedaría anulado. Lo mismo ocurre para Ferruz y Vicente (2006), donde la mayoría de fondos de renta variable en el período 1996-2002 baten al IBEX-35 en términos de eficiencia bruta en la gestión, en cambio para valores netos, ni la mitad de los fondos supera el índice, por lo que ese mayor rendimiento no se traslada a los partícipes. Estos resultados para el caso español son consistentes con la eficiencia de los mercados, ya que no se encuentra evidencia empírica sobre este talento en la selección de activos. Marco (2007) indentifica a las comisiones aplicadas como un determinante de la reducción de la rentabilidad y señala que esta ineficiencia en la gestión es resultado de las particularidades del mercado español. Evidencias que también encuentran Ciriaco, Del Río y Santamaría (2003), como son la concentración de la oferta de fondos en entidades de crédito y la cautividad fiscal 10 del inversor. La falta de competitividad en la industria podría ser la causa por la que se aplican mayores comisiones sin obtener mejores rentabilidades. En esta línea, estudios más recientes se centran en explicar las causas de la relación negativa entre rendimiento y costes partiendo de la idea de que existen dos tipos de clientes (Gruber, 1996), clientes sofisticados y clientes menos sofisticados financieramente. Según Marco (2008) los clientes sofisticados son más sensibles a precios por lo que tienen un comportamiento minimizador de costes invirtiendo en fondos sin “peaje” (comisión de suscripción y reembolso). Cuando los clientes menos sofisticados o menos sensibles a precios aceptan mayores costes, esperan que se vean reflejados en mayores rendimientos pero esto no ocurre y sin embargo, los clientes permanecen en estos fondos. Esto es debido, posiblemente, a su menor sofisticación financiera, influenciados por campañas comerciales o por la relación de confianza con la entidad gestora. Otra explicación para esta relación negativa nos la dan Gil-Bazo y Ruiz-Verdú (2009), la cual puede ser debida a una estrategia de fijación de precios en 10 Desde el 1 de enero de 2003 existe la posibilidad de traspasar el saldo de un fondo de inversión a otro sin tener que declarar las plusvalías o minusvalías. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 18 función de un distinto grado de sensibilidad a ellos y teniendo en cuenta la rentabilidad histórica o esperada: los fondos con baja rentabilidad esperada se dirigen a inversores menos sensibles a precios y cargan mayores costes y aquellos que mejor rinden mantienen las comisiones bajas para atraer a los inversores sofisticados. Evidencia que confirman Vidal-García, J. et al. (2015), y añaden que las comisiones son una variable significativa para predecir los rendimientos de los fondos. Ambos están asociados negativamente. Por último, si diferenciamos entre comisiones implícitas (gestión y depósito) y comisiones explícitas (suscripción y reembolso), Cambón (2011), en general, no encuentra para las primeras una relación significativa respecto a la performance, sin embargo, para las segundas obtiene una relación positiva significativa, especialmente en renta variable, por lo que las comisiones extra tenderían a compensar a los partícipes con un mayor rendimiento neto. Otra vía de estudio es la que surge de analizar los flujos de inversión. Conocer hacia donde se dirigen las inversiones, permite a los gestores segmentar el mercado y de este modo, orientar sus estrategias. Sirri y Tufano (1998) encuentran que los inversores son adversos al riesgo, por lo tanto tratarán de evitar fondos con costes elevados, sin embargo, si estos costes son empleados en campañas de marketing para atraer a inversores, en cierto modo, se ven influenciados y lo perciben como un ahorro en costes de búsqueda, por lo que las gestoras lo aprovecharán para cargar mayores gastos. La publicidad y los medios de comunicación son importantes determinates de las decisiones del consumidor, por ello aunque los gastos en marketing aumentan la ratio de costes, también disminuyen los costes de búsqueda de información (Dellva y Olson, 1998). Estudios más recientes apoyan la existencia de un proceso de aprendizaje en la inversión, es decir, un aumento de la sensibilidad a costes después de una etapa de rendimientos negativos. Barber, Odean y Zheng (2005) afirman que los gestores han comprendido que los inversores son sensibles a las comisiones explícitas pero menos sensibles a los costes operacionales con lo cual las primeras han ido disminuyendo con el tiempo, mientras que los costes han aumentado. “Los gastos que no están a la vista, permanecen fuera de la mente” (Barber et al., 2005, p. 2118). A continuación, en la Tabla 2 se resumen algunos de los principales trabajos anteriormente citados. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 19 Tabla 2: Cuadro-Resumen literatura previa Documento Autor/es Objetivo Muestra Resultados Performance measurement without benchmarks: An examination of mutual fund returns. Grinblatt, M. y Titman, S. (1993). Análisis del rendimiento de las carteras según su composición, en lugar de compararlo con un benchmark. 155 fondos de inversión (FI) estadounidenses, entre 1974 y 1984. - Los gestores alcanzaron mayores rendimientos en fondos de fuerte crecimiento. - En términos netos, estos rendimientos están próximos a cero, en media. - Existe una anomalía en la eficiencia de mercado. Si las inversiones de los gestores son públicas, los inversores individuales que imiten esas carteras conseguirán el mismo rendimiento sin comisiones ni costes y por lo tanto, una posible rentabilidad neta positiva. Another puzzle: The growth in actively managed mutual funds. Gruber, M. J. (1996). Análisis del rendimiento de los fondos de inversión, centrándose en el crecimiento de los de renta variable. 270 fondos americanos, entre 1985 y 1994. - Los fondos de renta variable se distinguen por su gestión profesional, que justifican cobrando comisiones. - Mayores comisiones están asociadas a menores rendimientos. ¿Por qué los inversores continúan invirtiendo en FI con bajos rendimientos? - Existen 2 tipos de clientes: clientes más y menos sofisticados financieramente. On persistence in mutual fund performance. Carhart, M.M. (1997). Estudio sobre la persistencia en los rendimientos de los fondos de renta variable. Fondos americanos de renta variable desde 1962 hasta 1993. - Fondos con beneficios en un año, no se explican por la habilidad de los gestores, sino “por suerte”. - Ratio de gastos, costes de transacción y demás gastos influyen negativamente sobre el rendimiento. - Excepto los fondos más rentables, el resto rinde por debajo en aproximadamente la magnitud de sus costes o más. Mutual fund performance: An empirical decomposition into stock‐picking talent, style, transactions costs, and expenses. Wermers, R. (2000). Separación empírica del rendimiento de los FI en factores. ¿Añaden valor los gestores? Fondos amercicanos de renta variable, entre 1975 y 1994. - Las carteras de fondos rinden por encima del benchmark, en términos brutos. - Una parte es debido a las habilidades de selección de activos de los gestores. - Teniendo en cuenta los costes, las carteras no baten al mercado lo suficiente como para cubrirlos. Eficiencia en la gestión: ¿Pueden nuestros fondos de inversión en renta variable batir al Ibex-35? Ferruz, L. y Vicente, L. A. (2006). Evaluación de los resultados de los FI con respecto al Ibex-35. 160 fondos de renta variable españoles con un mínimo de 5 años de vida entre 1996 y 2002. - La gran mayoría de FI baten al Ibex-35 antes de descontar comisiones. - En términos netos, ni la mitad de los fondos supera el índice. - La eficiencia en la gestión realizada por los gestores no es suficiente para justificar las comisiones cobradas. Rentabilidad y crecimiento patrimonial en el mercado de fondos de inversión. Marco, R. (2007). Análisis del mercado de FI a través de las dos partes involucradas: inversor y gestor. Fondos de inversión no garantizados con un mínimo de 5 años de cotización consecutivos en el período 1994-2001. - En la decisión del inversor influyen: rentabilidades y volatilidades históricas. - Influyen las comisiones pero sólo las que paga expresamente (suscripción y reembolso). - Persistencia de rentabilidades. - No existe habilidad de selección de fondos tanto para inversor como gestor. The relation between price and performance in the mutual fund industry. Gil-Bazo, J. y Ruiz- Verdú, P. (2009). Estudio sobre la relación entre el rendimiento neto y los costes. 3677 fondos americanos de renta variable entre 1961 y 2005. Relación comisiones-rendimientos netos negativa: - Por variables omitidas en la regresión, relacionadas positivamente con el rendimiento y negativamente con los costes. - Estrategias de fijación de comisiones según la performance pasada o futura. Luck versus skill in the cross‐section of mutual fund returns. Fama, E. F. y French, K. R. (2010). Estudio de los FI americanos gestionados activamente. 3156 fondos americanos de renta variable entre 1984 y 2006. - Si hay gestores capaces de cubrir costes por su habilidad de selección, éstos se ven sobrepasados por la cantidad de gestores que no llegan a cubrirlos. - Se obtienen rendimientos netos negativos en la mayoría de fondos de renta variable. Rentabilidad de los fondos de inversión españoles: Un análisis de sus determinantes. Cambón, M.I. (2011). Estudio de la rentabilidad de los fondos de inversión en función de un conjunto de variables. 1782 fondos españoles entre los años 2000 y 2009, excepto los garantizados, con un mínimo de 5 años de vida. - Las comisiones de gestión y depósito influyen negativamente sobre la rentabilidad pero no parecen ser una variable significativa, al igual que la edad o el tamaño del fondo. - Las gestoras de mayor tamaño muestran rentabilidades inferiores. - Los fondos de gestoras pertenecientes a bancos obtienen rentabilidades netas superiores. Rentabilidad de los fondos de inversión en España, 1999-2014. Fernández, P. et al., (2015). Análisis de la rentabilidad de los fondos de inversión en los últimos 15 años. 629 fondos españoles con 15 años de historia en el período 1999-2014. - 9/629 fondos superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 15 años (5,83%). - 74/629 superaron la rentabilidad del Ibex-35 (3,28%). - 99/629 obtuvieron una rentabilidad negativa. - Muy pocos inversores merecen las comisiones que cobran por su gestión. - Un inversor individual puede tener acceso a rentabilidades mejores que invirtiendo a través de un fondo. Fuente: Elaboración propia. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 20 3 Análisis empírico En este apartado queremos conocer, a partir de diversas medidas de performance, si las comisiones y gastos relacionados con la inversión influyen sobre la misma y de qué forma. Además, se proponen una serie de variables alternativas como posibles determinantes del rendimiento. 3.1 Determinantes de la rentabilidad de un fondo de inversión Como señalábamos al inicio de este trabajo, exiten múltiples factores que intervienen en la determinación de la performance de un fondo de inversión. Aunque nuestro modelo se centrará en aquellos que son objeto de este estudio, a continuación se detallan elementos esenciales que el inversor no debe descuidar:  La volatilidad: indica si históricamente los valores liquidativos han soportado variaciones significativas o si, contrariamente han evolucionado de forma estable. Un fondo muy volátil tiene un riesgo superior al de otro más estable, y por lo tanto tendrá más posibilidades de obtener rentabilidades importantes pero también pérdidas considerables. Ningún fondo está exento de riesgo, no obstante, su nivel dependerá de la vocación inversora.  La vocación inversora: hace referencia al tipo de fondo. Este aspecto está estrechamente ligado a la volatilidad, puesto que la materialización de la inversión define su nivel de riesgo, según la política que caracteriza cada fondo. Pueden distinguirse fondos de renta fija; de renta variable; mixtos; fondos globales o garantizados 11 . Aquellos inversores con un perfil de riesgo bajo (poca tolerancia a las pérdidas), obtendrán menores rentabilidades pero preservarán su capital y preferirán fondos de renta fija o monetarios. Los inversores con perfil de riesgo medio están dispuestos a asumir determinados niveles de riesgo a cambio de cierta rentabilidad y preferirán fondos mixtos (renta fija y variable). Por último, aquellos con perfil de riesgo alto están dispuestos a aceptar grandes pérdidas de capital a cambio de rentabilidades elevadas y se inclinarán por la renta variable, fondos globales o los de inversión libre. 11 Según la clasificación simplificada de la CNMV. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 21  La duración: por la esencia de este producto es recomendable mantener la inversión durante un cierto período de tiempo, de lo contrario la rentabilidad para el partícipe puede verse afectada por las comisiones de reembolso que favorecen a los más estables. Además, los fondos más volátiles necesitarán mayores horizontes temporales para reponerse de los ciclos negativos del mercado. Y al contrario para lo menos volátiles.  Las comisiones: deberían ser el reflejo de la habilidad de los gestores para seleccionar fondos, sin embargo como hemos visto anteriormente, hay fondos que no ven reflejados estos costes como una mayor rentabilidad esperada. Son componentes del fondo muy importantes para la determinación de la performance pues minoran la rentabilidad bruta en el importe de su valor, por lo que son causa directa de la rentabilidad final. Más adelante desarrollaremos nuestros resultados respecto a las mismas.  Las rentabilidades históricas: la conducta de un fondo en el pasado es otro aspecto que los partícipes tienen muy en cuenta a la hora de hacer su elección. A pesar de la advertencia “rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras”, se ha observado en ciertos estudios la persistencia de rentabilidades y la tendencia de los inversores a colocar sus ahorros en aquellos fondos que mejor han rendido anteriormente.  La publicidad y el entorno económico: mediante los mensajes comerciales, las sociedades presentan a los inversores la oferta de productos y servicios financieros, pero es posible que en ocasiones no incluyan las desventajas o haya limitaciones en la difusión de la información. Por ello, es importante evitar tomar decisiones de manera inconsciente o influenciada. 3.2 Datos La información utilizada para este análisis se ha obtenido de la base de datos de Morningstar Direct con la intención de observar el comportamiento de un conjunto de fondos y no en relación a un índice de mercado, a diferencia de otros trabajos. Inicialmente, la muestra estaba compuesta por 1550 fondos de inversión de renta variable Zona Euro 12 para valores anuales de 2014, de los cuales se seleccionó la primera clase de cada uno, ya que es la tipología que suele tener menos costes y de este modo la muestra es homogénea, quedando finalmente constituída por 300 fondos. Dentro de esta base de datos, las variables escogidas para llevar a cabo el estudio se detallan a continuación. 12 Composición: >75% de la cartera en renta variable. Renta variable europea: >75% de la cartera de renta variable y >30% en monedas no euro. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 22 3.2.1 Variables dependientes Para nuestro estudio hemos seleccionado varias medidas de performance, tanto ajustadas como no ajustadas por el nivel de riesgo asumido.  Rentabilidad bruta (RentBruta): se obtiene como porcentaje de la variación del valor liquidativo entre la fecha de suscripción y reembolso de la inversión.  Rentabilidad neta (RentNeta): se obtiene a partir de la rentabilidad bruta una vez deducidas las comisiones y demás costes relacionados con la inversión.  Ratio de Sharpe (Sharpe): es el exceso de rentabilidad que tiene el fondo respecto a la rentabilidad que obtendría el inversor si hubiera invertido en un activo sin riesgo, en relación al riesgo asumido.  Alfa de Jensen (Alfa): se puede definir como la rentabilidad extra que consigue el gestor de un fondo tras ajustarla por la prima de rentabilidad del mercado con respecto a la rentabilidad libre de riesgo, multiplicándose ésta por beta, que es el riesgo sistemático de la cartera.  Rentabilidad ajustada por el riesgo Morningstar (MornRiskadRet): es la rentabilidad garantizada que ofrece el mismo nivel de utilidad para el inversior que los rendimientos mostrados por el fondo. Morningstar ajusta por el riesgo y utiliza la teoría de la utilidad esperada para modelar cómo los inversores compensan rentabilidad y riesgo. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 23 3.2.2 Variables explicativas Como principales variables explicativas de la rentabilidad hemos seleccionado aquellas referidas a comisiones de gestión y gastos de explotación, según la disponibilidad en la base de datos y centrándonos en aquellas que se incluyen habitualmente en estudios previos. Por esta razón no hemos considerado las comisiones de suscripción y reembolso.  Comisión de gestión (ComG): como hemos indicado anteriormente, se trata de la remuneración, en porcentaje, de la sociedad gestora por la administración del capital. Es la partida que supone una mayor carga para el inversor.  Total Expense Ratio (TER): ratio de costes soportados por el fondo que no incluye las comisiones explícitas ni los costes de transacción. Se expresa en porcentaje.  Rotación (Rot): mide la actividad del fondo en los últimos 12 meses. Representativo de una gestión activa, se calcula como un porcentaje sobre el patrimonio total. 3.2.3 Variables de control Dentro de los diversos modelos que vamos a estimar, se han seleccionado una serie de variables de control que también son explicativas de la performance de un fondo.  Tamaño (Tam): es el patrimonio del fondo a final de año.  Antigüedad del gestor (AntGest): número de años que el gestor lleva administrando el fondo.  Rating Morningstar (RatMorn): mide la rentabilidad ajustada por el riesgo de un fondo en relación a su categoría Morningstar utilizando datos de rentabilidad de los últimos 3 años. Metodología: el 10% de los mejores fondos reciben 5 estrellas, el 22,5% siguiente 4 estrellas, el 35% siguiente 3 estrellas, el 22,5% siguiente 2 estrellas y el último 10%, 1 estrella. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 24 A continuación, en la Tabla 3 se presenta un resumen de las variables explicativas y de control anteriormente descritas, y las hipóstesis sobre sus efectos. Tabla 3: Variables e hipótesis del estudio Variables Efecto Hipótesis ComG - Los gestores no son capaces de superar al mercado una vez ajustada la rentabilidad por las comisiones TER - Al igual que la situación anterior, la rentabilidad ajustada por costes no supera al mercado Rot - Cuantas más transacciones se realicen, habrá más gastos adicionales que disminuyan la rentabilidad Tam + Los mismos costes disminuirán su efecto sobre la rentabilidad según aumenta el patrimonio por posibles economías de escala AntGest + Cuantos más años administrando un fondo, más experiencia y conocimiento del sector se reflejarán en una mayor habilidad para conseguir mayores rentabilidades RatMorn + Cuanto mayor sea este rating de rentabilidad, mayores expectativas de obtener rendimientos positivos Fuente: Elaboración propia. 3.3 Análisis descriptivo Previo a la estimación de los modelos, en la Tabla 4 se muestran los principales estadísticos de las variables objeto de estudio, así como las relaciones existentes entre las mismas en las Tablas 5 y 6. En primer lugar, hay que destacar la detección de valores atípicos en algunas de las variables, por lo que se ha procedido a trabajar con el logaritmo, tanto para evitar distorsiones en los resultados de la estimación, como para eliminar algunos elementos de la muestra. Se trata de las variables RentBruta y RentNeta, además de la variable Tam, expresada en millones de euros. Una vez definidas las variables, obtenemos los siguientes estidísticos en 2014 para cada una de ellas: la media de la rentabilidad bruta (4,69%) se ve reducida casi un 2% cuando hablamos en términos netos (2,92%). En esa reducción han intervenido, entre Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 25 otros costes, el TER, cuya media se situó en 1,86%, lo que implica la práctica totalidad de la diferencia de rentabilidades. Uno de los componentes del ratio, la comisión de gestión, obtuvo una media de 1,28%, es decir, supone más de la mitad de sus costes. Si nos fijamos en la cartera que cargó la máxima comisión a sus partícipes (3,1%), vemos que algún país de la Zona Euro está por encima del límite legal español en cuanto a comisiones (2,25%). Llama la atención que la media de la rotación sea de un 146%, mostrando un muy alto nivel de rotación para el total de la cartera (100%) e incluso varias veces. La media de años que un gestor ha estado administrando un fondo ha sido de algo más de 7 años y según la media del rating Morningstar los fondos no alcanzan las 3 estrellas. Por último, la media más alta en rentabilidades se obtiene mediante la rentabilidad ajustada por el riesgo de Morningstar (7,1%), 15 puntos superior a la media más baja, (-7,9%) según el Alfa de Jensen, que empieza a mostrar indicios sobre la gestión de los fondos. Tabla 4: Estadísticos descriptivos de las variables Variables Media Desv. Est. Máx. Mín. Obs. RentBruta 4.687 5.121 27.684 -10.004 253 RentBrutalog 0.669 0.296 1.442 -0.793 220 ComG 1.275 0.632 3.080 0 209 TER 1.855 1.156 7.750 0.070 229 Rot 145.550 523.025 6837.800 -231.720 189 Tam 7.681 0.789 9.573 4.385 299 AntGest 7.233 4.683 24.830 0.250 224 RatMorn 2.835 1.014 5.000 1.000 266 RentNeta 2.921 5.100 24.853 -12.105 298 RentNetalog 0.468 0.422 1.395 -2.118 242 Sharpe 0.656 0.180 1.114 -0.316 288 Alfa -7.940 2.926 1.281 -18.217 288 MornRiskadRet 7.107 2.991 14.517 -6.745 288 Fuente: Elaboración propia. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 32 resultado podría ser debido a que el ratio de Sharpe es un indicador de rentabilidad más preciso, ya que está ajustado por el riesgo de cada fondo. El estadístico F demuestra que las variables son relevantes de forma conjunta para determinar la rentabilidad según el ratio de Sharpe. Tabla 10: Estimación del Modelo 4 de los determinantes de la rentabilidad según Jensen Alfa (%) Modelo 4.1 Modelo 4.2 Modelo 4.3 ComG -0.339 (0.222) TER -0.187 (0.208) Rot 0.0001 (0.610) Tam 0.306 (0.258) 0.1929 (0.480) 0.431* (0.097) AntGest -0.005 (0.881) 0.008 (0.815) -0.018 (0.625) RatMorn 1.348*** (0.000) 1.528*** (0.000) 1.561*** (0.000) R2 0.384 0.425 0.473 F-statistic 22.899*** (0.000) 30.113*** (0.000) 32.069*** (0.000) Coeficientes estimados y probabilidad del estadístico t entre paréntesis. *10% de significatividad. **5% de significatividad. ***1% de significatividad. Fuente: Elaboración propia. En la Tabla 10, para la rentabilidad según el alfa de Jensen, los resultados no son especialmente relevantes cuando hablamos de las variables individualmente. Las variables ComG y TER influyen negativamente sobre la rentabilidad al igual que en los modelos anteriores pero no son significativas estadísticamente. En principio, estaría indicando que esa posible rentabilidad extra que consigue el gestor (α) se vería reducida por los costes de gestión y explotación. Las variables Rot y AntGest tampoco son relevantes para el modelo, el tamaño influye positivamente pero solo resulta significativo para el modelo 4.3. El rating Morningstar se mantiene como una variable relevante y con efecto positivo también para los tres modelos. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 33 Según el R2, el modelo explica el comportamiento de la rentabilidad según el índice de Jensen entre un 38% y un 47%. Además, las variables son estadísticamente significativas en conjunto. Tabla 11: Estimación del Modelo 5 de los determinantes de la rentabilidad Morningstar MornRiskadRet (%) Modelo 5.1 Modelo 5.2 Modelo 5.3 ComG -0.823*** (0.002) TER -0.350** (0.011) Rot 0.0001 (0.641) Tam 0.779*** (0.002) 0.679*** (0.007) 0.897*** (0.0004) AntGest -0.011 (0.744) -0.002 (0.939) -0.033 (0.357) RatMorn 1.446*** (0.000) 1.616*** (0.000) 1.711*** (0.000) R2 0.551 0.573 0.584 F-statistic 45.984*** (0.000) 55.672*** (0.000) 50.974*** (0.000) Coeficientes estimados y probabilidad del estadístico t entre paréntesis. *10% de significatividad. **5% de significatividad. ***1% de significatividad. Fuente: Elaboración propia. Por último, la Tabla 11 nos muestra los resultados del modelo con variable dependiente la rentabilidad ajustada por el riesgo Morningstar (MornRiskadRet). Estos resultados son similares a los obtenidos en el Modelo 3 de Sharpe. Las variables ComG y TER son relevantes y afectan negativamente. Esto indicaría una ineficiencia en la gestión por parte de los profesionales. En cuanto al tamaño, los resultados significativos y positivos sugieren la existencia de economías de escala con la consecuente bajada de costes, puesto que la sensibilidad de la performance a la variable tamaño es respectivamente 0,68 y 0,90 en los tres modelos. El rating Morningstar, de nuevo es la variable más relevante estadísticamente, influyendo positivamente sobre la rentabilidad. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 34 Además, estos modelos explican en más del 50% las variaciones de la variable independiente según el R2. Finalmente, las variables en su conjunto resultan relevantes para el Modelo 5 con una alta probabilidad. 3.5 Resultados Una vez realizado el análisis para los fondos de inversión de renta variable Zona Euro del año 2014, podemos concluir ciertos aspectos de cada variable en relación a los datos obtenidos:  Rentabilidades. El comportamiento tanto de la rentabilidad bruta como de la rentabilidad neta aparecen escasamente explicadas por las variables en los modelos 1 y 2 (menos de 10%), seguramente debido a que la rentabilidad depende del riesgo asumido, y este no es igual en todos los fondos incluidos en la muestra. Por este motivo, para la rentabilidad medida por el ratio de Sharpe y la metodología de Morningstar se obtienen mejores resultados en cuanto a representatividad de las variables (más del 50% de R2) y número de variables relevantes. En el caso de la rentabilidad medida por el índice de Jensen, la representatividad no llega al 50% y el número de variables relevantes es muy limitado. Además, la significatividad conjunta de las variables es elevada en prácticamente todos los modelos.  Comisiones y gastos. Nuestra creencia sobre una relación negativa entre comisiones/gastos y rentabilidad, en general, es consistente en base a los resultados. La posibilidad de que los gestores cobren comisiones elevadas, justificándolas por la obtención de rendimientos superiores a los que se podrían obtener invirtiendo en fondos que repliquen al benchmark o en relación a otros fondos de renta variable solo obtiene fundamento empírico en el Modelo 1. No obstante, esta evidencia para la rentabilidad bruta la encuentran en sus trabajos autores como Grinblatt y Titman (1989, 1993) o Wermers (2000) asegurando que una parte de esa rentabilidad positiva es fruto de la habilidad de los gestores en la selección de activos. Sin embargo, estos resultados se oponen a la Hipótesis de Eficiencia del Mercado. En cambio para el resto de rentabilidades obtenemos una relación negativa respecto a las comisiones y gastos, significativa en unos modelos (Sharpe y MornRiskadRet) y no significtiva en otros (Rentabilidad neta y Alfa de Jensen). Se trata de rentabilidades próximas a cero, lo que indicaría por ejemplo en el caso de la rentabilidad neta, que el exceso de rentabilidad bruta se ve anulado por un aumento de los costes en la misma proporción. Este resultado es mayoritariamente apoyado en trabajos previos en el ámbito internacional como Gruber (1996), Carhart (1997) o más recientemente Fama y French Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 35 (2010) quienes atribuyen a la “suerte” la posibilidad de obtener rendimientos anormales en un período determinado, reafirmando así, la eficiencia de los mercados. En el caso español se han obtenido indénticos resultados en cuanto a esta relación negativa: Matallín y Fernández (1999), Ferruz y Vicente (2006), Marco (2007), Cambón (2011), Fernández, P. (2015) concluyen que la gestión en el mercado de fondos no es eficiente. Las causas pueden ser debidas a las particularidades del mercado español: la concentración de la oferta de fondos en entidades de crédito y la cautividad fiscal del inversor, como señalan Ciriaco, Del Río y Santamaría (2003). Además, el hecho de cargar mayores comisiones sin obtener una mejor performance se explica, según Gil-Bazo y Ruiz-Verdú (2009), como resultado de una estrategia de fijación de precios, segmentando el mercado en función del grado de sensibilidad a precios de los inversores.  Rotación. A pesar de que supusimos una relación negativa entre rentabilidad y costes de transacción porque implica un gasto adicional que merma las ganancias, lo cierto es que el coeficiente estimado en todos los modelos ha sido positivo, pero con un efecto marginal. Este resultado coincide con Wermers (2000) que afirma que los fondos con mayor nivel de rotación, aún incurriendo en mayores costes de transacción, obtienen una mayor performance en relación a aquellos que tienen un nivel menor, y esto se debe a que mantienen activos que rinden mejor por una mayor habilidad del gestor en la selección. Nuestra hipótesis coincide con la conclusión de Sirri y Tufano y Dellva y Olson (1998) por la cual al aumenar el nivel de rotación aumentan los costes pero no necesariamente conduce a un mayor rendimiento. Aún así, nuestro análisis parece indicar que no es una variable relevante para determinar la rentabilidad.  Tamaño. Los datos obtenidos para esta variable son muy dispares, en los modelos 1, 2 y practicamente el modelo 4, los resultados tienen signo negativo aunque no son estadísticamente significativos, coincidiendo con Lassala (1998). Este resultado indica que no existen economías de escala en la muestra de fondos analizada y por lo tanto los costes no se verán reducidos con el consiguiente efecto sobre la rentabilidad. Tampoco encuentran apoyo para esta hipótesis trabajos como el de Marco (2007): fondos pequeños son más eficientemente gestionados y obtienen mejores resultados o Cambón (2011), que podría ser debido a que fondos con mayor tamaño poseen carteras más diversificadas y por lo tanto tienen un menor riesgo y menor rentabilidad. Por otro lado, los datos alcanzados por los modelos 3 y 5 demuestran que el tamaño tiene una relación positiva y significativa con la performance, transladando al partícipe una mayor rentabilidad, evidencia coincidente con Dellva y Olson (1998) quienes afirman la existencia de economías de escala para uno de sus modelos. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 36  Antigüedad del gestor. Llama la atención los resultados alcanzados por esta variable, tanto por el signo negativo predominante en la mayoría de modelos, como por ser irrelevante en todos ellos. La hipótesis de sobre un mejor conocimineto del sector y la experiencia acumulada como determinantes de la rentabilidad de los fondos de renta variable, no encuentra apoyo en nuestro análisis, quizás debido a que realmente los gestores no poseen esta competencia y sus logros son consecuencia de situaciones fortuitas como se ha indicado anteriormente. Esto nos conduce de nuevo a la creencia de que no existen habilidades de selección por parte de los profesionales que permitan obtener rentabilidades mayores o al menos no mejores que las que podría obtener un inversor individual (Fernández, P. et al., 2015).  Rating Morningstar. Las estimaciones detectan una relación positiva y significativa estadísticamente entre el rating de rentabilidad Morningstar y la rentabilidad obtenida para todos los modelos. Puesto que mide la rentabilidad ajustada por el riesgo utilizando datos de rentabilidad de los últimos 3 años, podríamos pensar que los fondos que obtuvieron mejores resultados en los últimos años, continuarán haciéndolo en el futuro. Estos datos son coherentes con la hipótesis de persistencia de rentabilidades de tal forma que los resultados adquiridos un año no son independientes de los del año anterior (Ciriaco, Del Río y Santamaría 2003), (Marco, 2007). En mercados como el estadounidense para fondos de renta variable, se hallan evidencias a favor de este fenómeno en períodos cortos de tiempo, de uno a tres años en algunos trabajos como los de Grinblatt y Titman (1989) o Gruber (1996). Para el caso español se obtienen resultados generalmente favorables en cuanto a rendimientos extremos, es decir, entre los que mejor y peor rinden, como evidencia recientemente Fernández, P. et al. (2015). Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 37 Conclusiones y ampliación En este trabajo se ha desarrollado un estudio sobre la influencia de las comisiones y gastos aplicados a los partícipes, en la performance de los fondos de inversión. A diferencia de otros trabajos donde normalmente se pretenden conocer los factores que en general afectan al rendimiento neto, el presente análisis sitúa como pieza clave para explicar la rentabilidad de un fondo a las comisiones de gestión y al ratio de costes (TER). Además, se consideran diversas medidas de performance como variable dependiente, tanto ajustadas como no ajustadas por el nivel de riesgo asumido. Este análisis se origina en torno al hecho de que un inversor acepta pagar mayores comisiones en un fondo gestionado activamente, especialmente las de gestión, porque sus efectos se reflejarían en mayores rendimientos en relación a otros fondos que carguen menos costes a sus partícipes. De este modo, se apoyaría la hipótesis de que los gestores poseen habilidades de selección de activos, así como información privilegiada que les permite obtener rentabilidades por encima del benchmark, lo que a su vez se opone a la Teoría de Eficiencia del Mercado. Los resultados indican una relación positiva y significativa de la comisión de gestión y el TER en relación a una de las medidas de performance, la rentabilidad bruta, lo que indicaría cierta habilidad de los gestores para obtener rendimientos anormales. Sin embargo, para el resto de rentabilidades obtenemos un efecto negativo, significativo para la Rentabilidad ajustada por el riesgo Morningstar y Ratio de Sharpe y no significativo para la rentabilidad neta e Índice de Jensen. A pesar de este contraste, la evidencia del efecto concuerda con la abundante literatura previa acerca de esta relación. De este modo, podemos afirmar que el posible valor añadido por los gestores en forma de un mayor rendimiento, se ve reducido en la magnitud de los costes quedando anulado o en muchos casos por debajo del índice de mercado. Si bien las rentabilidades en el mercado español de fondos de inversión han sido mayoritariamente negativas desde el inicio, esto se puede atribuir a la concentración de la oferta de fondos en entidades de crédito y a la consiguiente cautividad del inversor por su relación de confianza con la misma. Esta falta de competitividad en la industria podría ser la causa por la que se aplican mayores comisiones sin obtener mejores rentabilidades. En cuanto al resto de variables incluídas en la estimación, el nivel de rotación de activos y la antigüedad del gestor no encuentran evidencia empírica en nuestro análisis sobre su relación con la performance. Por su parte, el tamaño del fondo muestra resultados dispares entre los modelos estimados, por lo que no podemos concluir sobre su efecto en la rentabilidad. También se ha comprobado que el rating Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 38 Morningstar es un determinante de la rentabilidad futura, puesto que tiene en cuenta la rentabilidad de los últimos 3 años y su relación con la rentabilidad explicada se ha mostrado positiva y significativa estadísticamente en todas las estimaciones. En definitiva, tanto las comisiones como el ratio de costes se posicionan como uno de los principales determinantes de la performance, ya que son causa directa de la rentabilidad final percibida por el inversor. Debido a las limitaciones en la muestra utilizada, referida a un único período, no podemos concluír si estos efectos persisten en el tiempo o por el contrario son causa de la estacionalidad. Por último, como consecuencia de la dificultad de obtener datos relativos a los costes, sería conveniente proporcionar al público una base de datos más amplia con todos los gastos derivados de la inversión, así como la pertenencia de los fondos a entidades bancarias o a gestoras independientes, y de este modo permitir comparaciones esenciales entre fondos de cara a elegir el más adecuado. Determinantes de la rentabilidad de los fondos de inversión Lucía Freire Lorenzo 39 Bibliografía Barber, B. M., Odean, T. y Zheng, L. (2005). Out of sight, out of mind: The effects of expenses on mutual fund flows. Journal of Business, 78(6), 2095-2119. Cambón, M.I. (2011). Rentabilidad de los fondos de inversión españoles: Un análisis de sus determinantes. CNMV: Documentos de trabajo, (48). Carhart, M.M. (1997). On persistence in mutual fund performance. The Journal of Finance, 52(1), 57-82. Ciriaco, A., Del Rio, C. y Santamaría, R. 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