Los criterios ESG y el cambio climático

Andrés Felipe Soto Jaramillo Los criterios ESG y el cambio climático Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales Grado en Economía Junio 2022 Trabajo de Fin de Grado presentado en la Facultad de Ciencias económicas y empresariales de la Universidad de Santiago de Compostela para la obtención del Grado en Economía. Trabajo de fin de grado 2 Resumen Actualmente, los criterios ESG se utilizan como un indicador relevante para medir la sostenibilidad empresarial a través de factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo. En este trabajo se realiza una revisión de los principales problemas de los criterios ESG, analizando las diferencias en la medición de este indicador por parte de diferentes proveedores (MSCI, Morningstar Analytics, Refinitv). Asimismo, analizaremos si este indicador realmente contribuye a redirigir los flujos de inversión hacia fondos sostenibles con bajas emisiones de carbono que ayudan a combatir el calentamiento global. 3 Los criterios ESG y el cambio climático Índice Contenido Resumen ........................................................................................................................... 2 Índice ................................................................................................................................. 3 Índice de tablas ................................................................................................................ 4 Índice de figuras .............................................................................................................. 4 Planificación ..................................................................................................................... 5 Introducción ..................................................................................................................... 6 1. El cambio climático y las finanzas sostenibles .................................................... 6 Desarrollo del trabajo ..................................................................................................... 8 2. Metodología de la valoración ESG ......................................................................... 8 2.1 Metodología de MSCI .................................................................................................. 8 2.2 Metodología de Refinitiv ........................................................................................... 11 2.3 Metodología de Morningstar Sustainalytics ........................................................... 14 2.4 Análisis de las diferencias en la valoración ESG .................................................. 16 2.5 Criterios ESG y riesgo de carbono: Marco teórico ............................................... 18 3. Análisis empírico ................................................................................................... 20 3.1 Variables y análisis descriptivo ................................................................................ 20 3.1.1 Descripción de variables ................................................................................. 20 3.1.2 Análisis descriptivo ........................................................................................... 23 3.2 Análisis de correlación entre variables ................................................................... 24 3.3 Análisis de diferencia de medias ............................................................................. 26 3.4 Flujos netos de inversión: Modelo econométrico .................................................. 29 Conclusión ..................................................................................................................... 32 Bibliografía ..................................................................................................................... 33 4 Los criterios ESG y el cambio climático Índice de tablas TABLA 1. MSCI JERARQUÍA ESG ..................................................................................... 9 TABLA 2. RATING FINAL DE MSCI .................................................................................. 10 TABLA 3. CÁLCULO DE PUNTUACIÓN DEL PILAR MEDIOAMBIENTE ...................................... 13 TABLA 4. PUNTUACIÓN FINAL DE REFINITIV ..................................................................... 14 TABLA 5. RIESGO SEGÚN PUNTUACIÓN ESG DE SUSTAINALYTICS .................................... 16 TABLA 6. PUNTUACIÓN CRS ......................................................................................... 21 TABLA 7. INTERPRETACIÓN DEL RIESGO DE CARBONO ..................................................... 21 TABLA 8. OTRAS VARIABLES RELEVANTES ...................................................................... 22 TABLA 9.DATOS DESCRIPTIVOS DE NUESTRA MUESTRA DE FONDOS DE INVERSIÓN. ........... 23 TABLA 10. CORRELACIÓN ENTRE VARIABLES .................................................................. 25 TABLA 11. DIFERENCIA DE MEDIAS ................................................................................. 27 TABLA 12. MODELOS ECONOMÉTRICOS DE INDICADORES DE CARBONO ............................ 28 TABLA 13. MODELOS ECONOMÉTRICOS DE FLUJOS NETOS DE INVERSIÓN. ........................ 30 Índice de figuras FIGURA 1. VALORACIÓN ESG DE MSCI ......................................................................... 10 FIGURA 2. TEMAS CLAVE DE REFINITIV ........................................................................... 12 FIGURA 3. PROCESO DE VALORACIÓN ESG .................................................................... 12 FIGURA 4.FÓRMULA DE CÁLCULO DE PUNTUACIÓN DE TEMAS CLAVE ................................ 13 FIGURA 5. PROCESO DE VALORACIÓN ESG DE MORNINGSTAR SUSTAINALYTICS .............. 15 FIGURA 6. PUNTUACIÓN ESG DE MSCI ......................................................................... 16 FIGURA 7. PUNTUACIÓN ESG DE SUSTAINALYTICS ......................................................... 16 5 Los criterios ESG y el cambio climático Planificación En el siguiente cuadro, se explica brevemente la planificación para la realización del TFG: 6 Los criterios ESG y el cambio climático Introducción 1. El cambio climático y las finanzas sostenibles El cambio climático y la degradación del medio ambiente son una amenaza para Europa y el mundo entero. Debido a esta situación, se están tomando numerosas medidas con el propósito de combatir el calentamiento global. Por ejemplo, en 2019, la Comisión presentó el ¨European Green Deal¨ buscando convertir a la UE en una economía moderna, eficiente en el uso de los recursos y garantizando cero emisiones de gases de efecto invernadero para 2050. En la consecución de estos objetivos pueden jugar un papel muy relevante las finanzas sostenibles, en la medida que canalizan los recursos financieros hacia actividades compatibles con los objetivos políticos del ¨European Green Deal¨ y los compromisos internacionales de la UE en materia de clima y sostenibilidad. Actualmente, a la hora de tomar decisiones de inversión sostenible está muy extendido por parte de los inversores el uso de los criterios ESG que tienen en cuenta consideraciones medioambientales, sociales y de gobernanza. La gran mayoría de los estudios actuales entorno a los criterios ESG se enfocan en analizar el rendimiento obtenido a través de la inversión sostenible, tomando como referencia este indicador (Boffo & Patalano, 2020). Asimismo, algunos estudios de la OECD también se centran en las dificultades que tiene la integración de los criterios ESG en las decisiones de inversión en el corto plazo (Marshall, Boffo, & Patalano, 2020). Además, otros estudios demuestran cómo hay una correlación negativa entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento de las emisiones, por lo que aquellos países con una mayor importancia del sistema financiero para el financiamiento de las empresas pueden ayudar a que el crecimiento de las emisiones de carbono se reduzca, ayudando a la transición hacia una economía más verde (Haas & Popov, 2019). En la actualidad, los fondos sostenibles están experimentando una gran entrada de capital procedente de inversores que buscan introducir el factor sostenibilidad en sus procesos de inversión. Esta entrada de mayores cantidades de capitales en fondos de inversión sostenibles puede incentivar la transición a una economía más verde siempre y cuando los criterios ESG estén alineados con la transición hacia una economía baja en emisiones. Los activos bajo gestión de estos fondos se ha más que duplicado en los últimos 4 años alcanzando unos 3,6 billones de dólares en 2020 (International Monetary Fund, 2021). Por lo tanto, sabiendo que los criterios ESG se están utilizando como herramienta para tratar de redirigir los flujos de inversión hacia una economía sostenible, la cuestión más 7 Los criterios ESG y el cambio climático importante a analizar a lo largo de este trabajo es si realmente los objetivos de sostenibilidad y los de cambio climático están alineados, ya que, si no es el caso, es posible que se estén generando incentivos perversos, redirigiendo flujos de inversión hacia fondos de inversión con buenas valoraciones ESG pero que realmente no sean sostenibles medioambientalmente y no estén ayudando a luchar contra el cambio climático. Los ratings ESG aportados por diferentes proveedores (MSCI, Morningstar, Refinitiv) están siendo un mecanismo cada vez más utilizado por inversores para identificar los fondos sostenibles (Krueger, Sautner, & Starks, 2019). Estos ratings ESG aportados por diferentes proveedores han servido para convertir la ingente información ESG en puntuaciones fácilmente interpretables por parte de los inversores, con la intención de medir el grado de sostenibilidad de un determinado activo financiero. El gran problema es que existe un gran número de proveedores que utilizan criterios y métodos heterogéneos para el cálculo de las puntuaciones ESG. Estos llegan a valoraciones ESG diferentes para una misma empresa debido a las diferencias metodológicas que, además, no son transparentes frente a terceros. Sin embargo, son la principal herramienta utilizada por los inversores concienciados con el cambio climático y la sostenibilidad. Esta situación puede poner en cuestión la validez de los criterios ESG para medir la exposición de manera correcta a los riesgos de transición climática y, por consiguiente, también supone el cuestionamiento de las calificaciones de sostenibilidad aportadas a las empresas y a los fondos (Marshall, Boffo, & Patalano, 2020). Por este motivo, este trabajo trata de analizar si los rating ESG, en particular la dimensión mediambiental (E), están alineados con los objetivos clima y sostenibilidad asociados al ¨European Green Deal¨. Con dicha finalidad, analizaremos en primer lugar las diferencias metodológicas de los principales ratings, en concreto de los aportados por Refinitiv, Sustainalytics y MSCI y las posibles causas que conduce a diferencias en la valoración de fondos de inversión. Posteriormente, compararemos las valoraciones ESG, en concreto la dimensión medioambiental (E), y el riesgo de carbono para diferentes fondos de inversión. Si dichas calificaciones no están alineadas con el riesgo de carbono, podrían estar atrayendo inversores que apuestan por la sostenibilidad, pero que no estarían contribuyendo a luchar contra el cambio climático y, por lo tanto, no ayudan a cumplir los objetivos del “European Green Deal¨. 8 Los criterios ESG y el cambio climático Desarrollo del trabajo 2. Metodología de la valoración ESG Los ratings ESG aportados por los proveedores que vamos a analizar a continuación son cada vez más utilizados por inversores particulares e institucionales para medir el grado de sostenibilidad de los fondos de inversión. Por ejemplo, más del 90% de los gestores de cartera utilizan los criterios ESG para tomar decisiones de inversión sostenible (International Monetary Fund, 2021). La utilización de estas valoraciones para evaluar la sostenibilidad de diferentes activos financieros puede ser de gran utilidad para tener en cuenta una gran cantidad información relacionada con la sostenibilidad de manera sencilla y rápida. El principal problema surge por una falta de estandarización de los ratings ESG lo que provoca que para un mismo fondo de inversión se llegue a diferentes valoraciones ESG por parte de estos proveedores (Financial Stability Board, 2021). A continuación, analizaremos con más detalle la metodología de estos tres proveedores para ahondar en cuáles son las principales causas de estas diferencias en la valoración. 2.1 Metodología de MSCI Esta compañía dispone de una gran variedad de herramientas de análisis de carteras. A través de su rating ESG, MSCI pretende ayudar a los inversores con la introducción del factor sostenibilidad en la construcción de sus carteras de inversión o para identificar fondos sostenibles (MSCI Inc, 2020). MSCI utiliza una combinación de datos objetivos y subjetivos que son analizados por más de 200 analistas agrupándolos en 35 cuestiones clave. Además, tiene su propia metodología de valoración combinando datos disponibles públicamente con datos producidos por sus analistas. Mediante su metodología, este proveedor trata de evaluar la exposición a diferentes riesgos y oportunidades por parte de una empresa dentro de su sector, así como la gestión de estos riesgos y oportunidades por parte de la empresa (MSCI Inc, 2020). Para cuantificar estos aspectos utiliza una gran cantidad de métricas diferentes en relación con factores ambientales, sociales y de gobernanza que agrupa en 35 factores ESG. En la tabla 1, se puede observar cómo se dividen dentro de los 3 pilares ESG los principales temas y los 35 factores clave: 9 Los criterios ESG y el cambio climático TABLA 1. MSCI JERARQUÍA ESG Fuente: MSCI Inc. (2020). MSCI ESG Ratings Methodology, p. 4. El modelo cuantitativo de MSCI puntúa del 1 al 10 cada pilar ESG (medioambiental, social y gobernanza). La puntuación de cada pilar se obtiene de los promedios ponderados (según la importancia del tema dentro de la industria en la que se encuentra la empresa) de los 10 temas clave. Dentro de cada tema, se tienen en cuenta los valores medios de la industria para cada uno de los factores clave ESG del mismo. Si la empresa tiene mejores métricas que el promedio de la industria, tendrá una mejor valoración en estos factores clave. 16 Los criterios ESG y el cambio climático de los factores ESG analizados. En la tabla 5, vemos como se clasifican las valoraciones ESG: TABLA 5. RIESGO SEGÚN PUNTUACIÓN ESG DE SUSTAINALYTICS Fuente: Sustainalytics. (2021). ESG Risk Ratings - Methodology Abstract. Una gran ventaja de este rating respecto a los otros dos analizados es la posibilidad de comparación de la valoración ESG entre empresas de diferentes industrias, es decir, ofrece una puntuación que es absoluta y no relativa a una industria en concreto. De todas maneras, hay que aclarar que la transparencia de la metodología utilizada no es total, hay aspectos que solamente se explican de manera muy superficial como, por ejemplo, las métricas utilizadas para la evaluación de la exposición y gestión de riesgos. 2.4 Análisis de las diferencias en la valoración ESG A día de hoy, existen diferencias en las puntuaciones ESG para una misma empresa por parte de diferentes proveedores. Por ejemplo, en la figura 6, Telefónica tiene una puntuación ESG en la media de su industria en MSCI, mientras que, como aparece en la figura 7 con la puntuación de Sustainalytics, Telefónica se encuentra con un riesgo ESG bajo, con una valoración por encima de las empresas de su industria. Estas diferencias pueden surgir por diferentes aspectos que vamos a comentar a continuación. FIGURA 6. PUNTUACIÓN ESG DE MSCI Fuente: MSCI Inc. (2021). 17 Los criterios ESG y el cambio climático FIGURA 7. PUNTUACIÓN ESG DE SUSTANAILYTICS Fuente: MSCI Inc. (2021). Durante el análisis de las metodologías utilizadas para la valoración ESG por los diferentes proveedores, pudimos observar que existen grandes diferencias tanto en transparencia como en el proceso utilizado para llegar a la puntuación final. Algunos proveedores como MSCI utilizan una gran cantidad de métricas cualitativas, obteniendo datos propios a través de encuestas de sus analistas y de un gran número de fuentes de información diferentes. En cambio, otros proveedores como Refinitiv sólo se centran en evaluar datos objetivos publicados por las empresas. Asimismo, la puntuación de MSCI es relativa a la industria mientras que la de Sustainalytics es una puntuación ESG global, siendo esta una posible causa de la diferencia en la valoración. Otra gran diferencia ocurre en las métricas utilizadas ya que algunos utilizan una mayor variedad de métricas y otros muchas menos. Por ejemplo, mientras que Refinitiv utiliza un total de 186 métricas para los 3 pilares ESG, MSCI solamente utiliza 34 métricas, por lo que el alcance del segundo proveedor es mucho menor y abarca menos categorías dentro de cada pilar. Además, la manera de medir estas métricas varía entre proveedores, algunos como Refinitiv utilizan una medición binaria mientras que otros como MSCI hacen uso de una medición numérica. Asimismo, es muy importante destacar que para un mismo tema ESG clave se utilizan diferentes métricas dependiendo del proveedor. Por ejemplo, para medir las emisiones de carbono, MSCI utiliza un indicador de emisiones totales de CO2 de la empresa mientras que Refinitiv para medir las emisiones de la empresa utiliza un indicador binario (0,1) que mide las emisiones medias durante los últimos 3 años de la empresa analizada. Por último, hay que aclarar que dentro de cada uno de los 3 pilares ESG los temas en los que se centra cada proveedor y su ponderación son diferentes. Por ejemplo, dentro del pilar medioambiental en MSCI los temas clave son: cambio climático, capital natural, contaminación y oportunidades medioambientales. En cambio, en Refinitiv dentro de este mismo pilar los temas claves son: recursos naturales, emisiones de carbono e innovación. Se puede observar un enfoque diferente dentro de cada pilar lo que puede ser una causa adicional a las diferencias en valoración ESG para una misma empresa. Además, temas similares entre proveedores se ponderan de manera diferente por los modelos cuantitativos utilizados. Por ejemplo, un proveedor puede darle una mayor ponderación en la puntuación final ESG al pilar social que al medioambiental mientras que otro hace lo contrario para una misma empresa. 18 Los criterios ESG y el cambio climático Todos estos aspectos pueden contribuir a que surjan estas diferencias en la puntuación ESG para un mismo fondo de inversión o empresa. Esta situación pone de relieve la carencia de una estandarización para una valoración ESG de manera más rigurosa y genera la necesidad de crear un marco regulador que estandarice las métricas utilizadas y algunos procedimientos de valoración (Financial Stability Board, 2021). Teniendo en cuenta los estudios actuales relacionados con las metodologías de valoración ESG, en “Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings” se llega a la conclusión de que el principal factor que genera estas divergencias en las puntuaciones ESG es la utilización de diferentes indicadores para medir, por ejemplo, las emisiones de carbono. Esta disparidad en la medición de factores ESG explica el 53% de las discrepancias en las valoraciones entre proveedores. Además, según este estudio, el 44% de las diferencias vienen explicadas por la cantidad de métricas y categorías utilizadas. Por último, se atribuye un 3% de las diferencias a la ponderación que se la da por ejemplo a cada pilar en la puntuación ESG global (Berg, Koelbel, & Rigobon, 2020). Por lo tanto, de todos los factores que comentamos y que podían estar causando estas disparidades podemos sugerir que los dos principales causantes de estas diferencias son: los variados indicadores utilizados para medir un mismo factor ESG y la cantidad de categorías que se abarcan en cada proveedor. Sin duda, estos dos aspectos son cruciales para las diferencias generadas en valoraciones ESG y deben de ser solucionados de manera inmediata mediante una estandarización de los indicadores a utilizar para medir diversos factores, así como establecer unas categorías ESG oficiales. 2.5 Criterios ESG y riesgo de carbono: Marco teórico Una vez analizado las diferencias en la medición ESG, cabe preguntarse si realmente las puntuaciones aportadas por los proveedores están alineadas con el riesgo de carbono, es decir, si las empresas o fondos de inversión con una mejor valoración ESG tienen también unas menores emisiones de carbono que ayudan a luchar contra el cambio climático. De este modo, se trata de analizar si los inversores que utilizan los ratings ESG entendiendo que son sostenibles desde el punto medioambiental pueden confiar en los fondos con buenas puntuaciones en los ratings de sostenibilidad como fondos comprometidos con el cambio climático. Atendiendo a los escasos estudios relacionados con el análisis de la correlación entre el pilar E y las emisiones de carbono, podemos ver que por término general se llega a la conclusión de que no existe dicha correlación negativa. Por ejemplo, un estudio afirma la existencia de una correlación positiva entre las valoraciones del pilar E y las emisiones de carbono para dos proveedores (Bloomberg y Refinitiv). Esta correlación positiva quiere decir que las empresas o fondos con mejor puntuación en el pilar E también podrían tener mayores emisiones de carbono (Marshall, Boffo, & Patalano, 2020). Esta situación puede ser causada, por ejemplo, por una mayor importancia en la valoración de las políticas que se vayan a tomar con el propósito de reducir esas emisiones en vez de las emisiones actuales que se están generando. Por otro lado, en este mismo estudio se puede observar cómo para el proveedor MSCI, existe una leve correlación negativa 19 Los criterios ESG y el cambio climático entre la puntuación del pilar E y las emisiones de carbono lo que puede sugerir que el planteamiento de este proveedor es más adecuado (Marshall, Boffo, & Patalano, 2020). Cabe aclarar que esta correlación positiva entre el pilar E y las emisiones de carbono se da con la metodología de antes del 2019 en el que mayores puntuaciones E suponen una mejor puntuación medioambiental. A partir del tercer trimestre del 2019 se produce un cambio metodológico en las valoraciones ESG que provoca que una mayor puntuación ESG o del pilar E sean peores puntuaciones. Por lo tanto, lo que antes era una correlación positiva entre el pilar E y las emisiones de carbono con la nueva metodología sería de esperar una correlación negativa para seguir obteniendo los mismos resultados. La idea planteada anteriormente sobre la relevancia de las políticas de reducción de emisiones se ve reflejada en otro estudio el cual también afirma que no existe correlación negativa entre las emisiones y la valoración del pilar E (metodología anterior), pero en cambio, sí que existe dicha correlación positiva entre las intenciones de las empresas para reducir las emisiones y las valoraciones E, es decir, que cuanto mayor sean las intenciones de las empresas para reducir las emisiones, mayores serán las puntuaciones del pilar E (Financial Stability Board, 2021). Esta situación tiene un gran riesgo ya que parte de las valoraciones en el pilar E dependen de los posibles planteamientos de las empresas con la reducción de emisiones que pueden no llegar a materializarse a largo plazo pero que sí generan una mejor puntuación E a corto plazo, desviando los flujos de los inversores preocupados por el cambio climático hacia empresas y fondos que emiten más que la media y que además, pueden tener el riesgo de que finalmente no lleven a cabo las políticas de reducción de emisiones que plantearon. Esta problemática, además de no incentivar los flujos de inversión hacia una economía más verde también puede empeorar la situación al desviar los flujos de inversión hacia empresas más contaminantes. Esta idea puede observarse en “ESG Investing: Environmental Pillar Scoring and Reporting” en el que se muestra cómo las carteras de acciones de empresas con mejores valoraciones en el pilar E tienen mayores emisiones medias de carbono frente a una cartera de acciones de empresas standard. Este hecho podría indicar que los inversores concienciados con el cambio climático deberían considerar no solo las puntuaciones ESG sino también las puntuaciones de carbono (Elmalt, Igan, & Kirti, 2021). En este sentido, también es interesante analizar si los flujos de fondos están dirigiéndose hacia inversiones sostenibles en el marco ESG y de la lucha contra el cambio climático. 20 Los criterios ESG y el cambio climático 3. Análisis empírico En la parte empírica analizamos la relación entre las valoraciones del pilar medioambiental (E) de Sustanailytics y el riesgo de carbono para diferentes fondos de inversión con el propósito de averiguar si realmente están alineados con lucha contra el cambio climático y la transición hacia una economía con menores emisiones de carbono. Asimismo, una vez analizado la relación entre los diferentes indicadores de sostenibilidad, haremos un análisis de la tendencia del flujo de capitales hacía estos fondos de inversión sostenibles, midiendo los efectos de varios indicadores sobre estos flujos a través de un modelo econométrico. Actualmente, los fondos sostenibles ocupan una pequeña parte del mercado total de fondos de inversión, pero están creciendo a un ritmo exponencial al duplicarse y ganar una gran cuota de mercado en los últimos 4 años. El nombre en los fondos de inversión es un aspecto fundamental en la atracción de flujos de capitales (el nombre da a entender la estrategia de inversión que sigue dicho fondo) de los inversores que están concienciados con el cambio climático y que tienen el factor sostenibilidad en cuenta en sus procesos de inversión (International Monetary Fund, 2021). Por ejemplo, los fondos de inversión con la palabra ¨clima¨ en el nombre han llegado a experimentar un incremento de hasta un 25% en el 2020 de sus flujos netos. Otros fondos que tienen la palabra ¨medioambiental¨ o ¨sostenible¨ tuvieron incrementos de más de un 5% de sus flujos netos en el 2020. Estos datos pueden darnos a entender la gran preocupación de los inversores por el clima, buscando alinear sus inversiones con la lucha contra el cambio climático para una transición hacia una economía verde (International Monetary Fund, 2021). Aparte de las palabras clave en los nombres de los fondos de inversión también sería conveniente analizar qué efectos pueden tener diferentes indicadores de sostenibilidad como la valoración ESG, la valoración del pilar E o el riesgo de carbono sobre estos flujos. ¿Realmente estos indicadores de sostenibilidad tienen efectos sobre los flujos de capitales? Para responder a esta pregunta se estima un modelo econométrico que mediante una muestra de 1600 fondos de inversión nos explique la relación entre los indicadores ESG y de carbono sobre los flujos de inversión. 3.1 Variables y análisis descriptivo A lo largo de nuestro análisis acerca de la correlación entre indicadores de sostenibilidad y la tendencia de los flujos de inversión, vamos a utilizar una serie de variables que procederemos a definir tanto de manera teórica como a través de un análisis descriptivo con el propósito de entender las características generales de la muestra de fondos de inversión escogidos para el posterior análisis econométrico. 3.1.1 Descripción de variables Las variables que tienen relevancia en nuestro análisis son: 21 Los criterios ESG y el cambio climático -Riesgo de carbono (CRS): Este indicador evalúa cómo las empresas gestionan el riesgo de carbono generado por aspectos relacionados al carbono como por ejemplo la exposición a los combustibles fósiles o gases de efecto invernadero, y, además, se evalúa la capacidad de desarrollar soluciones ecológicas que ayuden a la transición hacia una economía baja en emisiones de carbono. En términos generales, la puntuación en riesgo de carbono se basa principalmente en tres aspectos visibles en la tabla 6: TABLA 6. PUNTUACIÓN CRS Fuente: Morningstar Research. (2018). Morningstar Low Carbon Designation for Funds, p. 1. Por último, cabe aclarar que la puntuación de este indicador va de 0 a 100, siendo una puntuación baja mucho mejor que una puntuación alta, la cual se interpretaría como una mayor riesgo de carbono. La interpretación se podría definir de la manera que aparece en la tabla 7: TABLA 7. INTERPRETACIÓN DEL RIESGO DE CARBONO Fuente: Morningstar Research. (2018). Morningstar Low Carbon Designation for Funds, p. 1. -Puntuación medioambiental (Envirscore): Hace referencia a la puntuación que se le da a la parte medioambiental dentro de la valoración ESG. Se tiene en cuenta tanto la exposición a riesgos medioambientales como la gestión de estos riesgos por parte de la empresa, es decir, la manera que tiene la empresa de mitigar los riesgos existentes. Esta puntuación va de 0 a 100 y con el cambio de metodología a partir del tercer trimestre de 2019, una puntuación más alta supone una peor puntuación mediambiental. Anteriormente, una mayor puntuación suponía una mejor valoración mediambiental, por lo tanto, este cambio puede generar confusiones en los inversores que no interpreten de manera correcta la valoración 22 Los criterios ESG y el cambio climático medioambiental por el cambio metodológico (Rze´znik, Weiss Hanley, & Pelizzon, 2021). -Puntuación ESG (Sustscore): El indicador ESG trata de medir la exposición de una empresa a riesgos medioambientales, sociales y de gobernanza que pueden tener un gran impacto en la actividad económica de la empresa. Además, también se valora la gestión de estos riesgos a través de políticas con el propósito de mitigarlos de la mejor manera posible. Como en el caso de la puntuación del pilar mediaombiental, a partir del tercer trimestre de 2019, debido al cambio metodológico, una mayor puntuación ESG se considera una peor valoración ya que se considera que la empresa está expuesta a más riesgos. Por lo tanto, cuanto menor sea la puntuación ESG mejor será la valoración de la empresa o el fondo. Teniendo en cuenta que la puntuación ESG se encuentra entre 0 y 100, cuanto más cercano a 0 mejor será la valoración y viceversa. Por último, en la tabla 8 podemos encontrar la descripción de otras variables importantes para nuestro análisis empírico: TABLA 8. OTRAS VARIABLES RELEVANTES Fuente: Morningstar Research. (2018). Morningstar Low Carbon Designation for Funds, p. 1-3. 23 Los criterios ESG y el cambio climático La mayoría de los datos de la muestra de 1600 fondos de inversión se cogieron de manera trimestral desde el tercer trimestre de 2019 por el cambio metodológico de las valoraciones ESG, hasta el primer trimestre de 2022 que es la fecha hasta la que se tienen datos. La información ha sido obtenida de la base de datos Morningstar Direct, el principal proveedor mundial de información sobre fondos de inversión. 3.1.2 Análisis descriptivo Mediante este análisis obtendremos las características generales de los indicadores descritos anteriormente para nuestra muestra de 1600 fondos de inversión. En primer lugar, como podemos observar en la tabla 9, la puntuación media de riesgo de carbono (CRS) para nuestra muestra es de 8.88 por lo que tenemos una muestra con un riesgo de carbono bajo. De todas maneras, podemos destacar la gran variabilidad, ya que como podemos ver en los valores mínimos y máximos, hay fondos con un riesgo de carbono nulo (0) y fondos de inversión con un riesgo de carbono alto (48.43). TABLA 9.DATOS DESCRIPTIVOS DE NUESTRA MUESTRA DE FONDOS DE INVERSIÓN. Fuente: Elaboración propia En cuanto la intensidad de carbono (Cint), observamos que por término medio, nuestros fondos de inversión emiten 195 toneladas de dióxido de carbono por cada millón de euros en ingresos. Como en el caso anterior, la variabilidad es muy grande con fondos de cero emisiones y otros con una emisión de 8670 toneladas de dióxido de carbono por cada millón de euros facturados. Asimismo, podemos observar que en la huella de carbono (Footprint) la media de emisiones de la muestra es de 297 toneladas de dióxido de carbono por cada millón de euros en ingresos. La diferencia de emisiones medias entre el indicador de intensidad de carbono y la huella de carbono son las emisiones indirectas (scope 3) que el indicador de huella de carbono tiene en cuenta y la intensidad de carbono no. Como vemos, la introducción de las emisiones indirectas scope 3 supone un aumento de 102 toneladas de dióxido de carbono por cada millón de euros facturados. 24 Los criterios ESG y el cambio climático En cuanto a la exposición a combustibles fósiles, por término medio el 7.61% de los ingresos de las empresas de los fondos de inversión, derivan de actividades relacionadas con los combustibles fósiles. De todos modos, podemos ver una gran variablidad como en los demás indicadores ya que hay fondos de inversión que cuentan con un 0% de ingresos derivados de actividades relacionados con combustibles fósiles como por ejemplo, la extracción de carbon, producción de gasolina, gas... En cambio, hay otros en los que el 100% de los ingresos dependen de estas actividades. Si atendemos al indicador de bajo riesgo de carbono (Low) podemos ver que el 43.54% de los fondos de inversión de nuestra muestra se pueden denominar fondos con bajo riesgo. Para poder obtener esta etiqueta son fondos que cumplen dos requisitos: tienen una puntuación de riesgo de carbono menor a 10 y una exposición a los combustibles fósiles de menos del 7% de los ingresos. Por lo tanto, estos 696 fondos de inversión de nuestra muestra que tienen un riesgo bajo de carbono sería conveniente que tuvieran una entrada neta de flujos de capitales mayor que los demás fondos de inversión para poder incentivar la transición hacia una economía de cero emisiones. A continuación, atendiendo a la valoración ESG y a la valoración del pilar medioambiental, podemos observar que por término medio, nuestra muestra tiene una buena valoración del pilar medioambiental con una puntuación media de 4.37 y, en cambio, la media de la puntuación ESG es de 24.22 bastante mayor y no tan buena como la puntuación medioambiental en solitario. Asimismo, la dispersión de las valoraciones ESG es mayor que el de las valoraciones medioambientales. Por ejemplo, las puntuaciones ESG de nuestra muestra varían entre 0 y 45.37, en cambio las puntuaciones medioambientales varían entre 0 (la mejor puntuación) para algunos fondos de inversión y 20.03 como máximo para otros fondos de nuestra muestra. Finalmente, atendiendo a la variable que queremos explicar que son los flujos netos de inversión (Netflowperc) podemos observar que entre el período elegido (tercer trimestre de 2019 y primer trimestre de 2022) hubo en promedio una salida neta de flujos de inversión de aproximadamente el 0.31%. Además, como vemos existe una gran dispersión con algunos fondos que sufrieron una salida de flujos del 35.57% y otros que obtuvieron unas entradas netas de flujos de inversión del 32.55% sobre sus activos netos. Una vez que ya hemos descrito nuestras variables más relevantes y que hemos hecho un análisis descriptivo de nuestra muestra, procederemos a averiguar si existe realmente una relación elevada entre algunas de nuestras variables relevantes como pueden ser el riesgo de carbono y la puntuación del pilar medioambiental. 3.2 Análisis de correlación entre variables Como comentamos al principio de este trabajo, una de las cuestiones principales a analizar es si realmente los objetivos de sostenibilidad y cambio climático están alineados para luchar contra el cambio climático y, de esta manera, ayudar en la transición hacia una economía más verde medioambientalmente. Para conseguir este alineamiento es necesario que los indicadores del grado de sostenibilidad de empresas y fondos como los criterios ESG o la valoración del pilar medioambiental estén 25 Los criterios ESG y el cambio climático relacionados de manera lógica con los indicadores de intensidad de carbono y de riesgo de carbono. Es decir, que cuando una empresa o fondo de inversión tenga una puntuación de riesgo de carbono alta también tenga una puntuación medioambiental mala y viceversa. Como pudimos observar en la literatura económica acerca de las relaciones entre estos indicadores (pilar medioambiental y riesgo de carbono) este alineamiento para diferentes proveedores como Bloomberg o Refinitv era inexistente con la antigua metodología de valoración ESG (Boffo & Patalano, 2020). A continuación, procederemos a verificar si para el proveedor Sustainalytics tampoco existe este alineamiento, o si por el contrario, la nueva metodología ESG existente desde el tercer trimestre de 2019 y la manera de valoración ESG de Sustainalytics generan un alineamiento entre los objetivos de sostenibilidad y la lucha contra el cambio climático. En la tabla 10 podemos observar la correlación entre las variables más relevantes de nuestro análisis: TABLA 10. CORRELACIÓN ENTRE VARIABLES Fuente: Elaboración propia Como se observa en la tabla 10, entre la mayoria de indicadores de carbono existe una correlación positiva muy fuerte, como por ejemplo el riesgo de carbono (CRS) y la exposición de carbono, con un 0.9471 de correlación. Otro ejemplo es entre la exposición al carbono y la exposición a combustibles fósiles, con una correlación positiva fuerte de un 0.8226. También podemos destacar la alta correlación de 0.7841 entre la huella de carbono y la exposición al carbono. Asimismo, puede llamar la atención la correlación positiva moderada entre el CRS y el Cint (0.5279). Esta correlación tan moderada puede deberse a que el riesgo de carbono tambien tiene en cuenta la gestión que se va a realizar con respecto a las emisiones cuando en cambio, la intensidad de carbono sólo se centra en las emisiones pero no en la gestión de las mismas. Lo que nos interesa analizar ahora, es si existe una correlación positiva alta entre los indicadores de carbono y los indicadores de sostenibilidad. En primer lugar, en cuanto a la valoración del pilar medioambiental (Envirscore) podemos ver que mantiene una correlación positiva fuerte o moderada con los indicadores de carbono. En particular, este indicador mantiene una correlación fuerte con la puntuación de riesgo de carbono (0.7794), la exposición a combustibles fósiles (0.7244) y sobre todo con la exposición al carbono (0.85). Esta correlación positiva fuerte quiere decir que ante un aumento de la puntuación medioambiental, lo que se traduce 32 Los criterios ESG y el cambio climático Conclusión En definitiva, a lo largo de este trabajo, hemos sido capaces de dar respuesta a las dos principales cuestiones que planteamos, ¿están alineados los objetivos de sostenibiidad y los de cambio climático? y ¿realmente los indicadores de sostenibilidad y de carbono afectan a los flujos de capitales de los inversores?. En primer lugar, demostramos cómo existen grandes diferencias en la valoración ESG entre proveedores lo que podía provocar que las puntuaciones para una misma empresa cambiaran drásticamente. Posteriormente, analizamos estas diferencias y buscamos las principales causas de las mismas. La falta de estandarización de estas valoraciones podía poner en cuestionamiento el grado de validez de la utilización de estos indicadores para medir el grado de sostenibilidad de empresas y fondos. Además, con el fin de observar si realmente estos indicadores contribuían a la lucha contra el cambio climático analizamos la relación de estos con diferentes indicadores de carbono. Una vez que llegamos a la conclusión que sí existía alineamiento entre los objetivos de sostenibilidad y cambio climático a través de la utilización de la valoración del pilar medioambiental dimos respuesta a nuestra primera cuestión y nos dispusimos a ver el efecto de los diferentes indicadores sobre los flujos de capitales, llegando a la conclusión que ciertos indicadores sostenibles y de carbono son significativos pero con un signo contrario al esperado lo que puede sugerir que en el comportamiento de los flujos de capitales de los inversores entran en juego otras variables no introducidas en el modelo, como puede ser el rendimiento de los fondos de inversión, lo que sugeriría que los inversores aún son muy sensibles a la rentabilidad, priorizándola por encima de la sostenibilidad. Actualmente siguen existiendo numerosas limitaciones relacionadas con la falta de estandarización, escasez de datos, problemas de medición y el continuo cambio metodológico de estos indicadores de sostenibilidad que dificultan realizar investigaciones en este ámbito. Asimismo, creo que es necesario seguir expandiendo la investigación acerca de los indicadores de sostenibilidad, con el fin de averiguar si realmente están suponiendo grandes avances en la lucha contra el cambio climático o por el contrario los inversores aún no son muy conscientes de la importancia de los mismos para incentivar la transición hacia una economía de cero emisiones. 33 Los criterios ESG y el cambio climático Bibliografía Berg, F., Koelbel, J., & Rigobon, R. (2020). Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings. Forthcoming Review of Finance. https://ssrn.com/abstract=3438533 Boffo, & Patalano, R. (2020). “ESG Investing: Practices, Progress and Challenges. OECD Paris. https://www.oecd.org/finance/ESG-Investing-Practices-Progress-Challenges.pdf Elmalt, D., Igan, D., & Kirti, D. (2021). Limits to Private Climate Change Mitigation. IMF Working Paper No. 2021/112. https://ssrn.com/abstract=4026287 Financial Stability Board. (2021). The Availability of Data with Which to Monitor and Assess Climate-Related Risks to Financial. https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P070721-3.pdf Haas, R. D., & Popov, A. (2019). Finance and Carbon Emissions. Working Paper Series No 2318. https://ssrn.com/abstract=3459987 International Monetary Fund. (2021). Investment Funds: Fostering the Transition to a Green Economy. En I. M. Fund, Global Financial Stability Report (p. 100). MF CSF Creative Solutions Division. Krueger, P., Sautner, Z., & Starks, L. (2019). The Importance of Climate Risks for Institutional Investors. Swiss Finance Institute Research Paper No. 18-58, European Corporate Governance Institute - Finance Working Paper No. 610/2019, 33. https://ssrn.com/abstract=3235190 Marshall, Boffo, & Patalano. (2020). ESG Investing: Environmental Pillar Scoring and Reporting. OECD Paris. https://www.oecd.org/finance/ESG-Investing-Environmental-Pillar-Scoring- Reporting.pdf Morningstar Inc. (2018). Morningstar Low Carbon Designation for Funds. Morningstar Research. https://s21.q4cdn.com/198919461/files/doc_news/2018/Morningstar-Low- Carbon-Designation-Methodology-Final.pdf MSCI Inc. (2020). MSCI ESG Ratings Methodology. MSCI ESG Research. https://www.msci.com/documents/10199/1283513/MSCI_ESG_Metrics_Calc_Methodology_ Dec2020.pdf/92a299cb-0dbc-63ba-debb-e821bd2e2b08 Otero González, L. A., & Reboredo Nogueira, J. C. (2021). Low carbon transition risk in mutual fund portfolios: Managerial involvement and performance effects. Business Strategy and the Environment, Wiley Blackwell, 31(3), 950-968. https://ssrn.com/abstract=3537577 Refinitv. (2021). Environmental, Social and Governance (ESG) Scores from Refinitiv. https://www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/methodology/refiniti v-esg-scores-methodology.pdf Rze´znik, A., Weiss Hanley, K., & Pelizzon, L. (2021). The Salience of ESG Ratings for Stock Pricing: Evidence From (Potentially) Confused Investors. CEPR Discussion Paper No. DP16334. https://ssrn.com/abstract=3886820 34 Los criterios ESG y el cambio climático Sustainalytics. (2021). ESG Risk Ratings - Methodology Abstract.