Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes

Cristina García Bande Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Facultade de Ciencias Económicas e Empresariais Grao en Administración e Dirección de Empresas Xuño 2019 Traballo de Fin de Grao presentado na Facultade de Ciencias Económicas e Empresariais da Universidade de Santiago de Compostela para a obtención do Grao en Administración e Dirección de Empresas Traballo de fin de grao 2 Resumo O presente traballo busca afondar no campo das finanzas sostibles, o cal adquiriu gran importancia nos últimos anos, especialmente trala aprobación dos obxectivos de desenvolvemento sostible da ONU. O obxectivo principal foi establecer as relacións existentes entre as finanzas sostibles e diferentes sectores como son o sector público, o sector empresarial e o sector financeiro. Posteriormente, o traballo encamiñouse e describir os mercados de capitais, facendo especial fincapé nos bonos verdes, como un dos principais instrumentos que permite canalizar gran parte da inversión necesaria para cumprir coa Axenda 2030. Preténdese que o lector adquira un maior grao de coñecemento neste ámbito e tamén unha visión ampla do que son as finanzas sostibles, o que lle permitirá establecer relacións claras entre diferentes conceptos da área financeira e da área de sostibilidade. Este traballo de fin de grao consta de 9931 palabras. Cristina García Bande 3 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Índice de contidos RESUMO ................................................................................................................................................ 2 ÍNDICE DE CONTIDOS ............................................................................................................................. 3 ÍNDICE DE ABREVIATURAS ..................................................................................................................... 4 ÍNDICE DE TÁBOAS ................................................................................................................................. 5 ÍNDICE DE GRÁFICOS .............................................................................................................................. 6 ÍNDICE DE FIGURAS ................................................................................................................................ 7 INTRODUCIÓN ....................................................................................................................................... 8 PLANIFICACIÓN ...................................................................................................................................... 9 DESENVOLVEMENTO DO TRABALLO .................................................................................................... 10 CAPÍTULO 1. MARCO CONCEPTUAL DAS FINANZAS SOSTIBLES ............................................................. 10 1.1 Aproximacións conceptuais ás Finanzas sostibles ................................................................... 10 1.2 Finanzas sostibles dende o punto de vista das autoridades gobernamentais. ........................ 13 1.2.1 Iniciativas a nivel internacional .................................................................................................... 14 1.2.2 Iniciativas a nivel europeo ............................................................................................................ 16 1.3 Finanzas sostibles no sector financeiro. .................................................................................. 17 1.3.1 Integración da sostibilidade na banca tradicional. ....................................................................... 18 1.3.2 A banca alternativa en España ..................................................................................................... 19 1.4 Finanzas sostibles nas empresas ............................................................................................. 20 1.5 Os consumidores como nexo de unión. ................................................................................... 21 CAPÍTULO 2. A INTEGRACIÓN DAS FINANZAS SOSTIBLES NOS MERCADOS DE CAPITAIS ....................... 22 2.1. O Mercado ISR .................................................................................................................... 22 2.2. Fondos de Inversión Sostibles ............................................................................................. 24 2.3. Inversión en Bonos Sostibles. .............................................................................................. 27 2.3.1. Green Bonds Principles ................................................................................................................. 28 2.3.2. Climate Bonds Initiative ................................................................................................................ 29 CAPÍTULO 3. OS BONOS VERDES COMO PRINCIPAL INSTRUMENTO PARA CANALIZAR A ISR. ..................................... 30 3.1. Evolución global .................................................................................................................. 30 3.2. Evolución en España. Análise das emisións realizadas. ...................................................... 33 3.3. Análise das características dos bonos verdes. O caso de Iberdrola. ................................... 35 3.3.1. Fontes de información e metodoloxía empregada....................................................................... 36 3.3.2. Selección de activos para a análise. .............................................................................................. 37 3.3.3. Principais resultados obtidos. ....................................................................................................... 40 CONCLUSIÓNS, LIMITACIÓNS E AMPLIACIÓNS ..................................................................................... 43 BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................................................... 45 Cristina García Bande 4 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Índice de abreviaturas ADIF: Administrador de Infraestructuras Ferroviarias BUSD: Billóns de dólares estadounidenses CBI: Iniciativa dos Bonos Climáticos, " Climate Bonds Initiative" CE: Comisión Europea COP21: Conferencia das Partes, cume climática ESG: Criterios ambientais, Sociais e de bo Goberno, " Environmental, Social, and Governance" GBP: Principios dos Bonos erdes, "Green Bonds Principles" GEI: Gases de Efecto Invernadoiro HLEG: Grupo de Expertos de Alto Nivel de Finanzas Sostibles, "High-level Expert Group" INVERCO: Asociación de Institucións de Inversión Colectiva e Fondos de Pensións ICO: Instituto de Crédito Oficial ISR: Inversión Sostible e Responsable NGFS: Rede de Bancos Centrais e supervisores para facer máis sostible o Sistema Financeiro, "Network for Greening the Financial System" ODS: Obxectivos de Desenvolvemento Sostible ONU: Organización das Nacións Unidas PdA: Plan de Acción RSC: Responsabilidade Social Corporativa SFSG: Grupo de Estudo sobre Finanzas Sostibles, "Sustainable Finance Study Group" TCFD: Grupo de Traballo sobre a Divulgación de Información financeira sobre o Clima, "Task Force on Climate-related Financial Disclosures" TEG: Expertos Técnicos en finanzas sostibles , "Technical Expert Group" UNEP-FI: Iniciativa Financeira do Programa das Nacións Unidas para o Medio Ambiente, "United Nations Environment Programme Finance Initiative" Cristina García Bande 5 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Índice de táboas TÁBOA 1: OBXECTIVOS DE DESENVOLVEMENTO SOSTIBLE ........................................................................................ 11 TÁBOA 2: COP 24. PRINCIPAIS AVANCES ............................................................................................................. 14 TÁBOA 3: RECOMENDACIÓNS DO TCFD .............................................................................................................. 15 TÁBOA 4: ACCIÓNS PROPOSTAS NO PDA .............................................................................................................. 16 TÁBOA 5: PRINCIPIOS DA BANCA ALTERNATIVA ..................................................................................................... 19 TÁBOA 6:CARACTERÍSTICAS DAS PRINCIPAIS AXENCIAS DE RATING A NIVEL GLOBAL ....................................................... 23 TÁBOA 7:FONDOS DE INVERSIÓN SEGUNDO PUNTUACIÓN MSCI ESG ....................................................................... 25 TÁBOA 8:CARACTERÍSTICAS FONDOS DE INVERSIÓN AA .......................................................................................... 27 TÁBOA 9:PRINCIPAIS EMISIÓNS NO SECTOR PÚBLICO. CARACTERÍSTICAS ..................................................................... 33 TÁBOA 10: PRINCIPAIS EMISIÓNS NO SECTOR PRIVADO. CARACTERÍSTICAS .................................................................. 35 TÁBOA 11: METODOLOXÍA EMPREGADA .............................................................................................................. 37 TÁBOA 12: CARACTERÍSTICAS DOS BONOS VERDES ................................................................................................. 38 TÁBOA 13: CARACTERÍSTICAS DOS BONOS TRADICIONAIS ........................................................................................ 39 TÁBOA 14: CARACTERÍSTICAS DOS BONOS SELECCIONADOS...................................................................................... 40 TÁBOA 15: RESULTADOS DA ANÁLISE POR PARES .................................................................................................... 41 Cristina García Bande 6 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Índice de gráficos GRÁFICO 1: EVOLUCIÓN BANCA ALTERNATIVA ...................................................................................................... 19 GRÁFICO 2:CATEGORÍAS VDOS DOS FONDOS CON VALORACIÓN AA DE MSCI ............................................................ 26 GRÁFICO 3: EMISIÓNS DE BONOS VERDES A NIVEL GLOBAL. PERÍODO 2012-2019 ....................................................... 30 GRÁFICO 4:COMPOSICIÓN DOS EMISORES DE BONOS VERDES NO PERÍODO 2014-2018 ............................................... 31 GRÁFICO 5: PRINCIPAIS EMISORES BONOS VERDES ................................................................................................. 32 GRÁFICO 6: VOLUME DE BONOS VERDES EN BUSD EMITIDO DENDE 2007 ................................................................. 32 GRÁFICO 7:RENDEMENTO E RISCO DOS BONOS VERDES ........................................................................................... 39 GRÁFICO 8: RENDEMENTO E RISCO DOS BONOS TRADICIONAIS ................................................................................. 39 GRÁFICO 9: FRONTEIRAS EFICIENTES ................................................................................................................... 41 Cristina García Bande 7 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Índice de figuras FIGURA 1: ESQUEMA-RESUMO DO CAPÍTULO ........................................................................................................ 12 FIGURA 2: PRINCIPAIS FITOS DAS CUMES CLIMÁTICOS ............................................................................................. 13 FIGURA 3: BANCA TRADICIONAL VS BANCA ALTERNATI ........................................................................................... 17 Cristina García Bande 8 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Introdución Nos últimos anos, e aínda agora, o cambio climático está presente na axenda de todas as institucións internacionais como un problema principal que se debe atallar. Pero non só no ámbito gobernamental é un tema de actualidade. Chega con observar os medios de comunicación para darse conta de que esta cuestión sobre pasou ditas fronteiras e dun xeito paulatino as empresas e os individuos da sociedade están cada vez máis implicados coa causa. Aínda que nun primeiro momento non se poida ver demasiada relación, o cambio climático mantén unha estreita relación coas finanzas, xa que a través das mesmas pódese contrarrestar parte do quecemento global, sendo entre outras, unha das variables clave para conseguilo. Así, o que podemos denominar como “finanzas climáticas”, englóbase dentro dun concepto máis xeral, as finanzas sostibles, que inclúen ademais das primeiras, aquelas cunha dimensión máis ética e social. Ambas van da man en moitos casos e non se poden separar, polo que no presente traballo se tratará de explicar conceptos relacionados coas dúas partes, aínda que se afondará máis nas primeiras polo auxe que tiveron recentemente. Os obxectivos específicos do traballo son: 1) Establecer a relación entre os obxectivos de desenvolvemento sostible da ONU, que é o punto de partida, e as finanzas. 2) Ver como as finanzas sostibles se relacionan con diferentes sectores da economía: os sector público, o empresarial e o financeiro. 3) Coñecer o papel que teñen os individuos neste contexto. 4) Afondar nos instrumentos que permiten canalizar fondos cara inversións sostibles. En concreto, buscase describir as principais características dos fondos de inversión sostibles e os bonos verdes. 5) Afondar nas características dos bonos verdes e analizar o seu crecemento exponencial nos últimos anos. Cristina García Bande 9 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Planificación Actividades: 1. Elección da temática do TFG entre distintas propostas. 2. Busca inicial da bibliografía e definición da estrutura do traballo. 3. Plan de traballo, lectura da bibliografía básica e borrador do capítulo. 4. Cambios no capítulo 1 e borrador do capítulo 2. 5. Cambios no capítulo 2 e busca e recompilación dos datos para o capítulo 3. 6. Recompilación dos datos do capítulo 3 e borrador do capítulo 3, primeira parte. 7. Redacción do capítulo 3 e elaboración da introdución e conclusións. 8. Últimas modificacións e preparación da exposición. Cristina García Bande 16 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes sistémicos e a divulgación, [...], e se proseguirá cunha análise adicional dos posibles diferenciais de risco entre activos "verdes" e "marróns" 6 e adecuados (NGFS, 2018). 1.2.2 Iniciativas a nivel europeo A nivel europeo caben destacar os Grupos de Expertos de Alto Nivel de Finanzas Sostibles (HLEG) e de expertos técnicos en finanzas sostibles (TEG). O HLEG é creado pola Comisión Europea no 2016 para dirixir o fluxo de capital público e privado cara inversións sostibles e identificar os pasos que deben tomar as institucións financeiras e os supervisores para protexer a estabilidade do sistema financeiro dos riscos relacionados co medio ambiente (Comisión Europea, s/d) En marzo de 2018 a Comisión Europea publica o seu Plan de Acción sobre Finanzas Sostibles (PdA) baseado nas recomendacións do HLEG. Nel propón 10 accións prioritarias para 2018-2020 (Fraile, 2018), as cales se mostran na Táboa 4: Para crear un sistema de clasificación unificado para as actividades económicas sostibles, un estándar de bonos verdes na UE, metodoloxías para índices baixos en carbono e métricas para o clima, a CE creou o TEG, que comezou a funcionar en xullo de 2018 e estará activo ata Xullo de 2019 (Comisión Europea, s/d). 6 Os activos marróns fan referencia a aqueles cuxa actividade produce emisión GEI. Cristina García Bande 17 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 1.3 Finanzas sostibles no sector financeiro. Para falar das finanzas sostibles no sector financeiro vamos a dividir o mesmo en dous compoñentes esenciais: os mercados de capitais e o sector bancario. Nos mercados de capitais atopamos distintos tipos de intermediarios financeiros non bancarios como entidades aseguradoras, fondos e sociedades de inversión, entidades xestoras de fondos de pensións e empresas de servizos de inversión. Todos estes intermediarios operan nos mercados de renda fixa, de renda variable, de débeda pública, etc. E en función do mercado comercialízanse diferentes tipos de activos, que poden ser máis ou menos social e medio ambientalmente responsables. No capítulo 2 veremos como a Inversión sostible e responsable 7 se está a desenvolver de xeito exponencial nos últimos anos a través destes intermediarios, e falaremos tamén dun dos activos con máis auxe, os bonos verdes, os cales poden constituír una das mellores alternativas para canalizar a inversión e chegar ao obxectivo proposto na Axenda 2030. En canto ao sector bancario, este está composto polos intermediarios financeiros bancarios, véxase os Banco central e as entidades de crédito. No contexto das finanzas sostibles as entidades bancarias tamén están a cambiar o seu modo de xestión e están a introducir nas súas decisións criterios ambientais, sociais e de bo goberno (ESG) para satisfacer as expectativas dos seus consumidores. Ademais xorde, a marxe da banca tradicional, a banca alternativa, composta por organizacións que non só buscan a rendibilidade económica senón tamén ter un impacto positivo na sociedade. Na Figura 3 preséntase unha distinción entre diferentes fórmulas de banca que podemos atopar na nosa contorna actual: 7 En adiante, ISR Cristina García Bande 18 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Así, as entidades de crédito 8 están compostas por bancos, caixas e cooperativas de crédito. Todas estas entidades son entidades de depósito e crédito, e dependen en última instancia do Banco de España. A hora de inverter ou financiar aos distintos axentes económicos, antepoñen a rendibilidade económica a outros criterios A Banca alternativa, pola contra, está composta, ben por un sistema parabancario, ben por entidades bancarias con un marcado carácter social e medioambiental. A entidades parabancarias soen ser cooperativas de servizos financeiros, que non posen ficha bancaria, polo que non están reguladas polo BE. Só poden captar depósitos dos propios cooperativistas e prestar servizos para eles. A medio camiño atópase a banca ética, que se compón de entidades financeiras nas que se concreta a forma máis íntegra da ISR, xa que todo o seu negocio o inverte con criterios de rendibilidade económica e con criterios sociais e medioambientais baixo unha transparencia total (Ochoa Berganza, 2013). Soen tomar a forma de cooperativas de crédito, polo que están regulada polo BE e baixo a súa supervisión. 1.3.1 Integración da sostibilidade na banca tradicional. Co obxectivo de avanzar cara un sistema financeiro máis responsable en termos sociais e medioambientais e canalizar o aforro cara ISR, aparecen na actualidade as primeiras accións reguladoras no sector financeiro. A nivel Europeo as propostas reguladoras aplicables ao sector bancario que atopamos son, como comentamos anteriormente, as recomendacións do HLEG. Concretamente, este recomenda modificar o primeiro pilar do marco de Basilea reducindo os requisitos de capital para as inversións bancarias sostibles introducindo un factor de respaldo ecolóxico. Os préstamos e inversións en proxectos sostibles reducen a exposición dos bancos ao risco climático, polo que é consecuente reducir os requisitos de capital nesas circunstancias (Larreina e Goitia, 2018). A nivel global, unha das primeiras accións reguladoras no sector financeiro, aínda en fase de proposta, é a inclusión dos riscos asociados ao cambio climático nas análises das entidades financeiras, e a súa comunicación pública aos inversores (Larreina e Goitia, 2018), en liña coas recomendacións do TCFD. E de cara a aplicar as recomendacións do TFCD, a UNEP FI, xunto con 16 dos principais bancos do mundo, entre eles BBVA e Santander, están a desenvolver un proxecto piloto para definir escenarios, modelos e métricas que permitan a avaliación e divulgación prospectiva de riscos e oportunidades relacionados co clima (UNEP FI, s/d). 8 segundo a Lei 10/2014, do 26 de xuño, de Ordenación, Supervisión e Solvencia de Entidades de Crédito Cristina García Bande 19 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 1.3.2 A banca alternativa en España A regulación europea e internacional neste sector xa non se fai tan necesaria na medida en que a banca alternativa se rexe por uns principios comúns que obrigan ás entidades a considerar na toma das súas decisións criterios non económicos. Estes principios móstranse na Táboa 5 (Coop 57, s/d). A banca alternativa fai anos que se desenvolve no noso país, pero é dende fai pouco que se comeza a consolidar como unha alternativa aos bancos tradicionais. A Asociación FETSFinanciación Ética e Solidaria publica todos os anos un informe sobre a situación das finanzas éticas no Estado español. No Gráfico 1 móstrase a evolución dos préstamos, o aforro e o número de usuarios en España no período 2007-2017: Cristina García Bande 20 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Nos primeiros anos, en varias ocasións os préstamos totais outorgados polas entidades superaron os aforros das mesmas, porén na actualidade, o aforro practicamente duplica os préstamos concedidos, podendo ser consecuencia dun continuo crecemento das persoas usuarias dos servizos. Ademais tamén é salientable como a partir do ano 2012, coincidindo coa saída da crise económica, o crecemento do aforro é maior que no período anterior, podendo ser debido á desconfianza xeral da sociedade na banca tradicional e a busca doutras alternativas para depositar os seus aforros. 1.4 Finanzas sostibles nas empresas A nivel empresarial, a implicación das organizacións coa sociedade e co medio ambiente refléxase a través da Responsabilidade Social Corporativa 9 . Podemos definir a RSC como o conxunto de accións que parecen impulsar algún fin social, máis alá dos intereses [económicos] da empresa e do que a lei esixe (McWilliams, Siegel e Wright, 2001). A RSC contempla unha parte normativa, que leva á empresa a emprender accións sociais e medioambientais polo desexo de facer o ben, por ser moralmente correcto; e unha parte estratéxica, que se basea en perseguir o interese propio a través de accións que son valoradas por múltiples audiencias (Surroca, 2016). Existen 4 enfoques principais que as empresas poden adoptar en torno á RSC, e que se clasifican de menor a maior compromiso: Laissed-faire, onde a empresa cumpriría as obrigacións mínimas; interese propio ilustrado, onde as empresas recoñecen o beneficio financeiro a longo prazo derivado das boas relacións cos stakeholders; foro para a interacción dos stakeholders, no que se incorporan de maneira explícita intereses e expectativas de múltiples grupos de interese; e transformadores sociais, que consideran as cuestións financeiras como obxectivos secundarios (Johnson, Scholes, Whittington e Forcadell, 2010). A pesar de que na actualidade as empresas están tomando posturas máis activas, observábase que, en 2017, aínda que moitas empresas líderes xa se comprometeran cos ODS, só un 9% das empresas do IBEX definiran explicitamente propósitos que incorporasen algún dos ODS (Deloitte, 2017), o que manifesta a necesidade de seguir avanzando neste campo. Unha das razóns que leva ás empresas a desenvolver actividades de RSC, é que en principio estas parecen mellorar a reputación da empresa non só ante os consumidores finais da mesma, senón ante outros grupos de interese, como traballadores, provedores, consumidores, os gobernos, etc. Unha mellora da reputación produce á súa vez unha mellora da imaxe corporativa, o que constitúe unha fonte de vantaxe competitiva. A este respecto, diferentes estudos levados a cabo nos últimos anos analizaron a relación entre RSC e beneficios económicos. Serna e Arias, (2014) fan una revisión de diferentes estudos entre os que podemos destacar o de Vicente, Ruiz, Tamayo e Balderas (2004), quen volve a analizar 73 estudos levados a cabo entre 1972 e 2003. Nel conclúese que en todo o período analizado o 62% dos estudos demostran unha relación positiva entre RSC e maiores 9 En adiante, RSC Cristina García Bande 21 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes beneficios, no 28% ningún efecto e no 10% consecuencias negativas. Tamén Orlitzky, Schmidt e Rynes (2003) conclúen unha relación positiva na súa análise de 52 estudos. Garralda, (2018) salienta a meta-análise levada a acabo por Margolis e Walsh no 2003, na que se analizan 127 estudos empíricos, dos cales, 54 expresan unha relación positiva entre RSC e os resultados financeiros; e a meta-análise de 2015 levada a cabo por Friede, Busch e Bassen, na que se xuntan máis de 2.000 estudos, cunhas conclusións similares. No anos 2016, Gartenberg, Prat e Serafeim demostran que, cando as empresas definen claramente o seu impacto positivo no mundo, logran mellores resultados (Deloitte, 2017). Porén, non é ata o estudo de MSCI (2017), no que aplica una metodoloxía de “momentum”, no que se demostra a causalidade das actividades de RSC como determinante duns mellores resultados en termos de risco, liquidez e cotización. [...] Aínda que esta relación é menos forte cando falamos de accións sociais que cando falamos de aspectos ambientais (Garralda, 2018). 1.5 Os consumidores como nexo de unión. A mentalidade dos consumidores foi cambiando tamén co paso dos anos, de xeito que na actualidade a sociedade está tomando conciencia da necesidade de coidar o planeta. Os consumidores son uns actores clave para que os ODS se cumpran no horizonte 2030. Mediante o seu comportamento de compra determinan as accións que as empresas levan a cabo, de xeito que un consumo máis sostible tamén promoverá unha fabricación de bens e servizos máis sostibles. Ademais, mediante as súas decisións de inversión, como inversores individuais, tamén determinan que tipo de activos se poden atopar nos mercados de capitais. Por último, aínda que de forma menos explícita, tamén se relacionan cos gobernos e as medidas gobernamentais a través de votacións e manifestacións. No eido empresarial, ao asumir un compromiso co desenvolvemento sostible, as empresas están respondendo aos desexos do consumidor e modificando as súas prácticas, asegurándose así un éxito empresarial duradeiro . Nun estudo realizado por Deloitte atopouse que o 50% dos líderes enquisados sinalaron que os consumidores eran o grupo de interese máis importante para a xestión da reputación das organización (Deloitte, 2017). No eido dos mercados financeiros, aparecen tamén teorías que intentan explicar o comportamento dos inversores e que recoñecen que non todos eles son racionais e que non só deciden en base á racionalidade económica. Referímonos aquí ao campo das finanzas comportamentais, que analizan o comportamento dos consumidores dende unha perspectiva psicolóxica. Cristina García Bande 22 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes CAPÍTULO 2. A integración das finanzas sostibles nos mercados de capitais Como puidemos ver no capítulo primeiro, o contexto no que se enmarcan as finanzas sostibles é moi amplo. Recapitulando, a nivel global xurdía en 2015 a Axenda 2030 para combater o cambio climático, a cal establecía diferentes propostas a desenvolver que precisaban da implicación de todos os axentes, comezando polos gobernos e rematando cos cidadáns. Ademais tamén se establecía un obxectivo de inversión de 100.000 BUSD anuais a nivel mundial a partir do 2020, o cal manifestaba a necesidade de que o sector privado tomase parte activa na loita contra o cambio climático. Así pois, tras ver especificamente sectores como o empresarial e o bancario, neste capítulo farase fincapé nos mercados de capitais pola súa capacidade innata de dirixir os fluxos de diñeiro, constituíndo, polo tanto, unha ferramenta clave para cumprir cos ODS. 2.1. O Mercado ISR En relación aos mercados de capitais, nos últimos anos estase a producir un incremento da demanda de produtos financeiros sostibles, sobre todo por parte dos inversores institucionais. Segundo Castelló, (2018), as xestoras apostan cada vez máis por fondos de inversión socialmente responsables, e os inversores buscan produtos que xeren rendibilidade social sen renunciar á rendibilidade económica. Estase a producir deste xeito, unha consolidación da ISR. A ISR é o proceso de inversión que combina obxectivos de inversión financeira e aspectos ambientais, sociais e de goberno corporativo na toma de decisións de inversión (Fernández, Muñoz, Escrig, Rivera e Ferrero, 2018). De cara a inverter en produtos financeiros sostibles, podemos seguir 7 estratexias diferentes de inversión (Spansif, 2018): • Inversións temáticas: Inversión en activos vinculados ao medio ambiente, á responsabilidade social ou o bo goberno (ESG) • Best-in-class: Selección daquelas entidades que teñen mellores desempeños en base a criterios ESG. • Screening: Filtrado segundo se as entidades seguen estándares e normas internacionais en materia ESG. • Exclusión: Exclusión de entidades en base a realización de actividades determinadas con criterios específicos. É a máis empregada. • Integración de criterios ESG: Inclusión de entidades de xeito específico tras unha análise financeira e en base a criterios ESG. Cristina García Bande 23 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes • Compromiso e votación sobre asuntos de sostibilidade: Participación e propiedade activa na empresa, e creación dun sistema de comunicación inversor-empresa, que permita a mellora do desempeño ESG. • Inversión de impacto: Inversión en entidades que busca a obtención dun dobre rendemento: un rendemento financeiro competitivo e un impacto ambiental e social positivo. Neste contexto de incremento da demanda de produtos sostibles xorde a necesidade de establecer unha taxonomía común do que se considera ou non sostible, que ata o momento é inexistente. A este respecto, en marzo de 2019 a CE recoñecía que o cambio dos fluxos de capital cara actividades máis sostibles debía apoiarse nunha comprensión compartida do que significa “sostible”. Neste ámbito, as axencias de rating xogan papel fundamental. Nos últimos anos veñen desenvolvendo as súas propias medidas que poden axudar aos inversores a formar carteiras con criterios de sostibilidade. Segundo Schuler e Cording (2006), a información é un dos elementos de partida básicos dos modelos de decisión de elección racional. E, a información sobre o desempeño social corporativo proporcionada por entidades externas probablemente terá un maior grao de intensidade que a información proporcionada pola empresa. Ferri e Liu (2005) sinalan dous factores polos que estes organismos están medrando tanto: (1) a expansión dos mercados de valores e, (2) o crecemento da regulación en materia ESG. Ademais, nestes momentos, a valoración con criterios ESG realízase no mercado bolsista a través de axencias de análise de sostibilidade, segundo principios internacionais xeralmente aceptados. Tales feitos confiren a ditas axencias un rol determinante como axente facilitador da ISR (Fernández et al., 2018). Algunhas das principias axencias de rating a nivel global son RobecoSAM, MSCI ESG, Sustainalytics, ou Vigeo Eiris. Trátanse de compañías cun longo recorrido e que levan a cabo diferentes actividades, entre elas avaliación en termos de sostibilidade de empresas e das súas prácticas, e a participación na elaboración de importantes índices bolsistas sostibles. Na Táboa 6 preséntanse as súas características principais. Cristina García Bande 24 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes A metodoloxía que empregan é, na meirande parte dos casos, similar: un sistema de ponderación con diferentes criterios en función do sector empresarial ao que pertenza a empresa en cuestión. Na maioría de casos úsanse unha gama de criterios para valorar centrados en tres categorías, correspondentes aos criterios ESG. En canto aos índices nos que participan, destacan: • Dow Jones Sustainability Index, no que participa RobecoSAM. Nel represéntanse o 10% superior das 2.500 compañías máis grandes do mundo, segundo criterios ESG a longo prazo. • MSCI ESG Leaders Index, desenvolvido por MSCI ESG, que utiliza unha estratexia bestin-class e se actualiza diariamente. • O índice STOXX e a gama de índices ESG baseados nos índices FTSE Russell 1000, 2000 e 3000 elabóranse a partires da base de datos de Sustainalytics. Os índices STOXX utilizan unha metodoloxía particular respecto a outros: partindo dos sectores das empresas, da súa transparencia e dos datos proporcionados por Sustainalytics elabóranse 3 índices individuais especializados, un para cada compoñente ESG, e unha vez calculados estes, a súa suma ponderada formará o índice principal. Pola súa parte, os índices FTSE4Good utilizan un sistema de ponderación de criterios, con máis de 300 indicadores. • Vigeo Eiris elabora o índice Euronext Vigeo Europe 120, no que se consideran as 120 empresas europeas máis avanzadas. Utiliza ademais criterios de exclusión, eliminando a aquelas empresas cunha puntuación insuficiente en torno a 6 áreas clave, así como aquelas suxeitas a controversias serias. • Recentemente, Standard & Poor’s lanzou en xaneiro de 2019 o índice S&P 500 ESG co obxectivo de satisfacer a demanda dos seus inversores. Nel utiliza criterios de exclusión, eliminando ás empresas tabaqueiras ou fabricantes de armamento, por exemplo. Como se observa, existen multitude de alternativas á hora de ofrecer unha valoración en termos ESG, porén, segundo Fintect (2019), aínda que todas as axencias seguen uns principios internacionais xeralmente aceptados, a probabilidade de que os principais provedores de datos outorguen ás empresas a puntuación ESG máis elevada é de só o 10%-20%, con niveles aínda menores nas bandas de puntuación máis baixas. Este feito lévanos a pensar que aínda queda moito camiño por percorrer, a pesar de que a existencia de múltiples indicadores de sostibilidade sexa un sinal de que este novo “sector” de inversión é os suficientemente viable como para que se creen tantos índices especializados. 2.2. Fondos de Inversión Sostibles Unha boa forma de canalizar a inversión cara actividades sostibles é a través dos Fondos de inversión. Para que un fondo teña a categoría de sostible, os valores da súa carteira ou a maioría dos mesmos deben cumprir con criterios ESG (INVERCO, 2014). En relación á determinación dos criterios ESG, cada fondo é libre de aplicar calquera das estratexias ISR que vimos anteriormente para construír as súas carteiras, dada a falta de regulación específica. Así mesmo non existe Cristina García Bande 25 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes ningunha restrición en torno ao tipo de activos nos que pode inverter: renda fixa, variable, monetarios, etc A evolución deste fondos nos últimos anos foi boa, aínda que, en comparación con Europa, en España o crecemento foi menor (Ríos e Ferruz, 2016). En relación aos demandantes, os fondos tiveron máis éxito entre os inversores institucionais, mentres que os inversores individuais foron minoritarios. Entre os factores que frean aos inversores individuais están a falta de asesoramento dispoñible sobre inversións sostibles, e a falta de información en torno a relación entre as xestoras e as empresas nas que inverten (Rodríguez, 2018). Porén, a pesar destes feitos, segundo os cálculos elaborados por Deutsche Bank, en 3 anos o 50% dos activos xestionados cumprirán con criterios ISR, e espérase que en 1015 anos esta cifra acade o 95% (Deutsche Bank, 2018). A continuación faremos unha breve descrición deste mercado en España, baseándonos no catálogo de fondos sostibles asociados a Spansif e comercializados en España 10 . O número total de fondos sostibles asociados a Spansif é de 382, os cales cumpren cos requisitos establecidos na Circular INVERCO para ser considerados sostibles. Como podemos ver na Táboa 7, sobresaen os fondos que teñen unha puntuación entre 5,7 e 7,1 puntos de sostibilidade MSCI, o cal lles confire un rating de A, a terceira mellor valoración que outorga MSCI. Ademais 82 fondos teñen un rating superior, de AA, co cal, se os xuntamos, podemos dicir que máis do 70% dos fondos asociados a Spansif presentan unha valoración moi boa en termos de sostibilidade. Entre aqueles fondos cunha puntuación maior a 7,1 puntos, destacan os fondos coa categoría VDOS “éticos”, representando un 39% o total de fondos AA, seguidos por aqueles de Débeda Privada en euros e os de RFI Global, como se observa no Gráfico 2. Na súa páxina web (https://www.quefondos.com/es/fondos/buscador/categoria_vdos.html) defínense as seguintes categorías como: 10 Esta plataforma traballa en colaboración coa axencia MSCI para proporcionar unha valoración ESG dos fondos, as como coa plataforma VDOS, empresa dedicada a recompilar e distribuír información de fondos de inversión. Cristina García Bande 32 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Tamén cabe destacar a presenza da Unión Europea nesta clasificación, cun porcentaxe de participación do 53,33% e un total de 8 países membros. Ademais, a UE non só lidera no número de países que forman parte do Top15. No Gráfico 6 analízase o volume de emisións realizadas dende 2007. Europa emitiría un total de 190 BUSD, seguido de Norte América, que emitiu ata o momento 137 BUSD, e as emisións supranacionais, por valor de 120 BUSD. América Latina, África e Asia atópanse moi lonxe dos primeiros postos. Se analizamos a cantidade emitida por cada inversor, vemos que en Europa e Norte América a razón é de case 1 BUSD por entidade emisora, e no caso das emisións de entidades supranacionais, de 10 BUSD por emisor, en contraste coas tres últimas categorías, que presentan razóns moi baixas, debido ao menor volume emitido e ao maior numero de emisores en termos relativos respecto á cantidade emitida. Cristina García Bande 33 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 3.2. Evolución en España. Análise das emisións realizadas. A primeira emisión de bonos verdes en España foi realizada en abril de 2014 por Iberdrola, por valor de 750 millóns de euros e cun vencemento de 8 anos. Tras esta emisión, novas empresas, tanto públicas como privadas, se animaron a lanzar bonos de débeda neste formato, o que permitiu que a evolución tanto en volume como en número de emisións seguise unha tendencia similar á europea, aínda que cun crecemento máis moderado con respecto a, por exemplo, Francia. A continuación preséntanse algúns dos emisores principais no período 2014-2019, que dividiremos en 2 categorías: • Inversores públicos No ámbito público a entidade Administrador de Infraestructuras Ferroviarias (ADIF) é pioneira na utilización de bonos verdes, con 3 bonos de 600 millóns de euros cada un, emitidos en 2017, 2018 e 2019, que lle serviron para financiar o desenvolvemento e xestión do sistema de infraestruturas ferroviarias. Tamén en 2017 debemos destacar a participación dos Concellos de Barcelona e Madrid que emitiron nese ano bonos sostibles por 35 e 700 millóns de euros, respectivamente, para financiar vivendas sociais, a instalación de paneis solares, educación, etc. Posteriormente o Concello de Madrid emitiría 3 bonos máis. Mentres, o Goberno do País Vasco emitiu bonos sostibles en 2018 e 2019. Ambos bonos se destinaron en torno a un 80 % a programas sociais e un 20% a medioambientais. A incorporación máis recente no sector público ao mercado de bonos verdes foi a do ICO, que en 2019 emitiu o seu primeiro bono verde para financiar proxectos realizados por empresas españolas que contribúan á protección do medio ambiente e a la loita contra o cambio climático. Na Táboa 9 preséntase un resumo das características dos bonos emitidos no sector público. Cristina García Bande 34 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes • Inversores privados A pesar de que o sector público parece implicarse cada vez máis, a maior parte do volume de bonos verdes procede das emisións de empresas privadas. Cabe destacar a gran notoriedade de Iberdrola como o principal emisor de bonos verdes en España, e un dos principais a nivel mundial. Dende 2014 leva emitidos 11 bonos, por un volume total de 7.700 millóns de €. A emisión realizouse segundo o seu Marco para a financiación verde, conforme o cal o capital usarase para proxectos de (Iberdrola, 2019): a) Enerxía renovable procedente de fontes eólicas e solares. b) Redes intelixentes. c) Redes de Transmisión e Distribución. d) Instalacións hidroeléctricas. Repsol, que emitiu en 2017 un bono por valor de 800 millóns de € co obxectivo de reducir 1,2 toneladas a emisión de CO2, de acordo co seu Plan de Enerxía e Carbono 2014-2020. Repsol foi a pioneira en emitir bonos verdes no sector do petróleo e do gas a nivel mundial. Nese mesmo ano Naturgy fai a súa primeira emisión para financiar proxectos de enerxías renovables eólicas e solares. No sector das telecomunicacións, Telefónica foi pioneira en Europa, emitindo bonos verdes para financiar o proceso de transformación do cobre cara fibra óptica en España, o que aumentaría a eficiencia enerxética da empresa. No sector financeiro cabe destacar o papel de BBVA dende os inicios deste mercado, sendo unha das principais “colocadoras” e coordinadoras da emisión de bonos verdes. En 2018 emite o seu primeiro bono verde. Pola súa parte, ACS emite en 2018 un bono para financiar activos sostibles como por exemplo, parques eólicos/solares en EE.UU, Sudáfrica ou Perú. Na táboa 10 preséntase un resumo das emisións privadas. Cristina García Bande 35 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 3.3. Análise das características dos bonos verdes. O caso de Iberdrola. Tras ver a importancia dos bonos verdes como motor de cambio cara unha economía más sostible, parece interesante coñecer tamén se o seu rendemento e risco son comparables con outros activos de renda fixa que poden exercer como substitutos. En relación as súas características, algúns estudos, como o de Barclays (2015), establecen que os inversores están dispostos a pagar una pequena prima no prezo de emisión dos bonos verdes, o que reduciría a súa marxe de rendemento, mentres que en relación á volatilidade dos mesmos os resultados non son concluíntes. Outros estudos, como o de BNEF (2015 citado en Morjani El, 2018), establecen, pola contra, que os inversores non están dispostos a obter rendementos inferiores aos esperados na etapa de emisión primaria. Estudos máis recentes, como o de Bachelet, Becchetti e Manfredonia (2019), demostran que os bonos verdes teñen maiores rendementos xunto con maior liquidez e, ao mesmo tempo, son lixeiramente menos volátiles que os seus análogos bonos “marróns”. En relación aos beneficios de diversificación que poden aportar, Reboredo (2018), establece que o mercado de bonos verdes ofrece unha mala diversificación en relación aos mercados de bonos corporativos e de bonos do tesouro, pero que pola contra se moven debilmente cos mercados de accións e de materias primas enerxéticas, ofrecendo como consecuencia unha boa diversificación. Neste capítulo preséntase unha análise empírica, cuxo obxectivo será ver en que medida algunhas destas relacións se cumpren para uns activos concretos. Os obxectivos son obter un Cristina García Bande 36 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes resultados concretos en relación ao rendemento e risco dos bonos verdes en comparación aos bonos tradicionais dunha mesma empresa, neste caso Iberdrola. Tamén corroborar a existencia de correlacións negativas entre os bonos verdes e os mercados de materias primas enerxéticas e por último, ver cómo afecta á elección da carteira óptima a combinación dun activo concreto con un ou outro bono. 3.3.1. Fontes de información e metodoloxía empregada. Para a elaboración da mostra utilizouse información recollida da Bolsa de Luxemburgo, bolsa na que cotizan os bonos emitidos por Iberdrola, así como información de Yahoo Finance e Investing.com para a obtención do resto de datos. En canto a metodoloxía, o procedemento dividiuse en 2 partes fundamentalmente: • A preparación dos datos e a selección dos activos mediante unha análise descritiva. A periodicidade elixida foi semanal, para facilitar o manexo dos datos e o período de análise dende o 08/06/2018 ata o 31/05/2019, período máximo dispoñible común a maior parte dos activos usados. • Construción das diferentes carteiras óptimas utilizando o modelo de selección de carteiras de Markowitz. A resolución realizouse mediante o uso da ferramenta de Solver e Solver Table de Microsoft Excel. A continuación, na Táboa 11 preséntanse unha serie de hipóteses de partida nas que se basea o modelo, así como o sistema de ecuacións utilizado para determinar a carteira óptima e a fronteira eficiente: Cristina García Bande 37 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 3.3.2. Selección de activos para a análise. Para a realización da análise considerouse a utilización dos bonos emitidos por Iberdrola, dado o elevado número de emisións tanto de bonos verdes como tradicionais, e dada a súa importancia no mercado verde. Inicialmente consideráronse todos aqueles bonos que seguían en circulación no mercado. Como taxa libre de risco utilizouse o Bono de Suecia a 10 anos, que conta coas máximas cualificacións de rating de Moody’s, S&P e Fitch. A elección realizouse considerando o rendemento dá débeda pública en comparación cos rendementos ofrecidos polos bonos, buscando non contradicir o principio fundamental do binomio rendemento-risco, que establece que, un maior risco debe estar recompensado cun maior rendemento, e polo tanto ningún activo debería ter un rendemento inferior á taxa libre de risco. Este principio está implícito nas hipóteses do modelo de Markowitz, co cal naqueles casos que non se cumpriu, resultou imposible executar a análise, o que resultou ser un condicionante clave no desenvolvemento da mesma. Cristina García Bande 38 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Como activo do mercado de materias primas enerxéticas utilizouse o fondo cotizado (ETF) “ProShares Ultra Bloomberg Crude Oil (UCO)”, que cotiza en EE.UU en dólares e cuxa metodoloxía se basea en buscar resultados de inversión diarios que correspondan a dúas veces o rendemento diario do subíndice Bloomberg WTI Crude Oil, pertencente a categoría de petróleo cru. Dado que os prezos de peche están en dólares, calculáronse os prezos en euros utilizando o tipo de cambio EUR/USD vixente en cada momento. Na Táboa 12 preséntanse as características dos bonos verdes, e na Táboa 13 as dos bonos tradicionais. Pola súa parte, nos Gráficos 7 e 8 móstrase o rendemento e risco dos títulos, o que nos permite ver facilmente cales son os activos dominantes 12 . Finalmente entre os 21 bonos considerados inicialmente, seleccionáronse 4 13 en base aos seguintes criterios: • Rendementos semanais positivos. Non consideramos, polo tanto, os bonos identificados coas letras M, N, O, P e R. • Rendemento superior á taxa libre de risco, cuxo rendemento semanal no período analizado é dun 7%. Elimínanse os bonos identificados coas letras: A,D,E e G, así coma K, S, T e U. • Numero de observacións: 51. Quedaría eliminado o bono verde J • Dominancia: Espérase que o inversor teñan un comportamento racional, polo que, para un mesmo nivel de rendemento, escollería aqueles bonos de menor risco e para un mesmo nivel de risco, escollería aqueles de maior rendemento. Polo tanto, traballaremos cos seguintes activos que cumpren os criterios mencionados: - Bonos verdes: B, C e F - Bonos tradicionais: L 12 Aos que denominamos coas letras do abecedario para facilitar a lectura 13 Que se presentan sombreados en amarelo Cristina García Bande 39 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Cristina García Bande 40 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes 3.3.3. Principais resultados obtidos. • Análise descritiva: Da realización da análise descritiva obtivéronse os resultados que se mostran na Táboa 14. O rendemento foi calculado como unha media simple dos rendementos entre cada semana, que a súa vez se calcularon como ln(P1/P0). Obsérvase que os resultados son moi similares: taxas en torno ao 0,1% para os bonos verdes e do 0,15% para o bono tradicional. O risco, medido a través da desviación típica e a varianza resulta ser un pouco máis variable: no caso dos bonos verdes a desviación típica oscila entre o 0,38% e 0,53%, mentes que no tradicional e case 0,15 puntos porcentuais superior. En canto ao rendemento por unidade de risco, os dous primeiros postos ocúpanos os bonos C e B, superando en 2,75 e 1,7 puntos porcentuais ao bono L. Resultan ser estes dous bonos os que ademais de ter a mellor performance, teñen a menor dispersión respecto á media. En base a estas características podemos dicir que dentro da mostra elixida, os bonos verdes presentan un mellor comportamento que o tradicional. • Análise de carteiras Para a análise de carteiras realizouse unha avaliación por pares, vendo cal sería a carteira óptima que formaría cada un dos bonos co ETF descrito anteriormente. Os resultados principais atópanse na Táboa 15. A pesar das diferenzas en termos de rendemento e risco dos bonos individuais, as carteiras óptimas teñen unha composición practicamente idéntica. Segundo o modelo de Markowitz a cantidade a inverter nos bonos é dun 94%, excepto no caso do bono F, e entorno a un 5-6% no ETF. Se ben os rendementos e o risco das carteiras seguen a mesma orde que cos activos individuais, a valoración da performance varía, e a que mellores resultados obtén e a carteira formada polo activo tradicional e o ETF. Porén, cabe destacar que as diferenzas nas cifras son mínimas, e que realmente o comportamento dos diferentes bonos de Iberdrola denota a existencia dunhas características moi similares entre eles. Cristina García Bande 41 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Polo tanto en termos de rendemento-risco podemos dicir que ambos tipos de bonos son comparables e que aos inversores lles pode resultar interesante incluír nas súas carteiras bonos verdes, xa que ademais de aportar o rendemento e risco que se espera, aportan a etiqueta “verde”. No Gráfico 9 amósanse as diferentes valoracións por pares. A fronteira eficiente está representada polas curvas azuis para cada caso, e a liña recta é a liña de activos do mercado, que parte da taxa libre de risco e é tanxente á fronteira eficiente entre activos. Cristina García Bande 48 Finanzas sostibles e investimento socialmente responsable: unha análise comparativa da performance dos bonos verdes Reboredo, J.C. (2018). Green bond and financial markets: Co-movement, diversification and price spillover effects. Energy Economics, 74, 38-50. doi: https://doi.org/10.1016/j.eneco.2018.05.030 Ríos Manso, C., e Ferruz Agudo, L. (2016). Fondos de inversión socialmente responsable en europa. Análisis Financiero (132), 6-17. Recuperado de https://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=5782361 Rodríguez Graña, O (5 de outubro de 2018). ¿Qué está frenando la inversión en fondos ISR?. [Mensaxe nun blog]. Recuperado de https://es.fundspeople.com/news/que-estafrenando-la-inversion-en-fondos-isr Santos Miranda M. e Ferrera Rodríguez R. (2017). Bonos verdes: Una forma de financiación en continuo crecimiento. Estrategia Financiera, (348), 42-48. Schuler D.A., Cording M. (2006) A corporate social performance-corporate financial performance behavioral model for consumers. Academy of Management Review,31 (3), 540-559 Serna Jaramillo, E. J., Arias Pineda, A. A. (2014). Aproximaciones teóricas a la relación entre RSE y competitividad: trayectos iniciales. Revista Académica e Institucional Páginas de la UCP, (96), 39-52. Recuperado de https://dialnet.unirioja.es/descarga/articulo/5249834.pdf Spansif (2018). La inversión sostenible y responsable en España. Recuperado de https://www.spainsif.es/download/12212/ Surroca, J. (2016). Estudios empíricos sobre la RSC: Aspectos positivos y negativos de la RSC. AFDUAM: Anuario de la Facultad de Derecho de la Universidad Autónoma de Madrid, (20), 237-251. Recuperado de https://repositorio.uam.es/handle/10486/681247 TCFD. (2017). Final Report. Recommendations of the Task Force on Climate-related Financial Disclosures. Recuperado de https://www.fsb-tcfd.org/wpcontent/uploads/2017/06/FINAL-2017-TCFD-Report-11052018.pdf UNEP-FI (s/d).Pilot project on implementing the TCFD recommendations for banks. Recuperado de https://www.unepfi.org/banking/tcfd/