Análisis del impacto de la titulización hipotecaria española en la concesión de préstamos subprime y en la estabilidad financiera bancaria

9 UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE COMPOSTELA DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD ANÁLISIS DEL IMPACTO DE LA TITULIZACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOLA EN LA CONCESIÓN DE PRÉSTAMOS SUBPRIME Y EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA BANCARIA MIGUEL MARÍA EZCURRA PÉREZ Santiago de Compostela, 2012 10 11 UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE COMPOSTELA DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA Y CONTABILIDAD ANÁLISIS DEL IMPACTO DE LA TITULIZACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOLA EN LA CONCESIÓN DE PRÉSTAMOS SUBPRIME Y EN LA ESTABILIDAD FINANCIERA BANCARIA Tesis que, para la obtención del grado de doctor, presenta el licenciado D. Miguel María Ezcurra Pérez, la cual fue realizada en el Departamento de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad de Santiago de Compostela, bajo la dirección de don Luis Alberto Otero González y doña Loreto Fernández Fernández, profesores titulares de Economía Financiera y Contabilidad de la Universidad de Santiago de Compostela. Vº Bº D. Luis Alberto Otero González Dña. Loreto Fernández Fernández 12 13 A mi familia, en especial a mis padres y hermanos, y a Beatriz 14 15 AGRADECIMIENTOS En primer lugar, quisiera dar las gracias a los profesores doctores don Luis Otero González y doña Loreto Fernández Fernández por la oportunidad que me han brindado de poder realizar este trabajo bajo su dirección. Quiero agradecer especialmente al profesor don Luis Otero González por su asistencia y apoyo durante todos estos años de aventura en el mundo universitario. El ejemplo profesional demostrado, así como la posibilidad de compartir, aprender y trabajar en equipo ofrecidos desde el inicio de este viaje ha sido, sin duda, una de las experiencias personales y profesionales más enriquecedoras de este proyecto. También quiero mostrar mi gratitud a todas aquellas personas cercanas a mi y que me han sufrido durante esta etapa, mostrándome siempre su comprensión y, en la medida de sus posibilidades, su colaboración. Quiero hacer una mención especial a mis amigos para agradecerles los buenos momentos que hemos compartido, su ayuda en las discusiones técnicas y sus consejos. Y, finalmente, quiero expresar mi agradecimiento a las personas más importantes: mi familia. A mis padres, por haber considerado la educación de sus hijos como uno de los pilares más importantes y por enseñarnos a trabajar siempre para conseguir nuestras metas. A mis hermanos, por el apoyo recibido durante todo este tiempo. Y, en especial, a Beatriz, por apoyarme incondicionalmente en los últimos años de este proyecto en las situaciones más críticas. Todos ellos han contribuido decisivamente a que este momento sea posible, y son mi mejor y más fiel apoyo. 16 17 ÍNDICE Introducción ....................................................................................................................................... 25 Capítulo 1. El mercado hipotecario subprime y la titulización hipotecaria: análisis comparativo de los mercados norteamericano y español ............................................ 31 1.1. Introducción .................................................................................................................................. 31 1.2. La titulización de activos .............................................................................................................. 33 1.2.1. Clases de activos titulizados ............................................................................................... 33 1.2.2. Motivos para la titulización de activos ................................................................................ 35 1.2.3. Tipologías de titulización en función del mecanismo de transferencia del riesgo ............... 37 1.2.3.1. Titulización del balance ......................................................................................... 38 1.2.3.2. Titulización del valor del mercado o arbitraje ........................................................ 39 1.2.3.3. Titulización sintética .............................................................................................. 41 1.2.4. Funcionamiento .................................................................................................................. 42 1.2.5. Riesgos asociados ............................................................................................................... 47 1.2.5.1. Riesgo de crédito de la cartera subyacente ............................................................. 47 1.2.5.2. Riesgo de variación de los tipos de interés ............................................................. 49 1.2.5.3. Riesgo de amortización anticipada: incertidumbre en los flujos de caja ................ 49 1.2.5.4. Riesgo de insolvencia............................................................................................. 50 1.2.5.5. Gestión del flujo de caja y custodia (servicing) ..................................................... 50 1.2.5.6. Riesgo de liquidez .................................................................................................. 51 1.2.5.7. Riesgo frontera y de fiscalidad ............................................................................... 52 1.2.6. Finalidad de la titulización .................................................................................................. 53 1.2.7. US Subprime y Structured Finance CDO (ABS CDO) ........................................................ 55 1.2.7.1. Bono de titulización hipotecaria US Subprime ....................................................... 56 1.2.7.2. Structured Finance CDO (ABS CDO).................................................................... 58 1.3. Títulos hipotecarios en el mercado español .................................................................................. 60 1.3.1. Cédulas hipotecarias ........................................................................................................... 60 1.3.2. Bonos de titulización hipotecaria ........................................................................................ 61 1.3.3. Volumen emitido ................................................................................................................ 62 1.3.4. El modelo de titulización español frente al americano ........................................................ 63 1.3.5. Estructuras de titulización presentes en el mercado español ............................................... 66 1.4. El producto hipotecario subprime ................................................................................................. 69 1.4.1. Caracterización del producto subprime ............................................................................... 69 1.4.2. El producto hipotecario subprime americano ...................................................................... 72 1.4.3. El producto hipotecario subprime español .......................................................................... 76 Capítulo 2. Crisis subprime y titulización: el caso español ............................................................. 81 2.1. Introducción .................................................................................................................................. 81 2.2. Titulización y crisis subprime: revisión de la literatura ................................................................ 85 2.3. La originación del crédito de menor calidad crediticia: el caso español ....................................... 95 2.3.1. Impacto del marco legal español en la concesión de préstamos con mayor nivel de riesgo .................................................................................................................... 95 2.3.2. Análisis de la calidad crediticia de los préstamos hipotecarios vinculados a los bonos de titulización..................................................................................................... 98 2.3.2.1. Análisis histórico de la calidad crediticia de los préstamos y de los títulos asociados ................................................................................................... 98 2.3.2.2. Análisis histórico de la calidad crediticia de los préstamos y de los títulos asociados en el momento actual .............................................................. 102 24 Tabla 38. Pérdida esperada de la cartera de préstamos subprime por años según los diferentes niveles de severidad de pérdida ......................................................................... 180 Tabla 39. Variables e hipótesis consideradas en el estudio ................................................................ 185 Tabla 40. Estadísticos descriptivos de las variables de la muestra ..................................................... 186 Tabla 41. Comparación de las variables independientes entre la muestra de las entidades de crédito titulizadoras y no titulizadoras ......................................................................... 187 Tabla 42. Tabla de correlaciones ....................................................................................................... 189 Tabla 43. Estimaciones de los efectos de la titulización sobre la estabilidad financiera de las entidades financieras españolas (método GMM) .......................................................... 191 Tabla 44. Estimaciones de los efectos de la titulización sobre el riesgo de crédito y morosidad de las entidades financieras españolas (método GMM) .................................. 194 25 INTRODUCTION Securitization is a financial technique which has played an important role in the expansion of mortgage lending in recent years. This is primarily driven by a number of advantages when compared to other alternative financing tools, among which the most important are its flexibility and the possibility for the originator to release regulatory capital. Also, provided that the securitization process requires the creation of a single purpose vehicle (SPV) which issues the securities in the market, the credit quality of the securities issued by the financial vehicle is directly linked to the credit risk of the underlying portfolio, being therefore greatly dissociated from the creditworthiness of the originator of the loans. This feature has significantly contributed to the spread of securitization as a financial and risk transfer mechanism. However, the technique of securitization has also been widely criticized since the beginning of the credit crisis, mainly as a consequence of a problem of asymmetric information and moral hazard between the parties involved. This technique, which legally transfers originated mortgage loans to a number of investors by creating a financial vehicle, allows the originator of the loans to disentail from the existing credit risk to a greater or lesser extent, thus promoting the origination of mortgage loans with poor or no credit quality. The moral hazard problem is due to the low incentive to maintain the same servicing standards, such fact being likely to result in negative implications for investors in asset-backed securities. There are large studies in this regard, especially in American literature. One of the most notorious is the study conducted by Aschcraft and Schuermann (2008), which itemizes seven frictions encountered during the securitization process, mainly due to a problem of asymmetric information and moral hazard between the parties involved. The study highlights the friction detected between the mortgage originator and the borrower. In this regard, and since the borrower can be slightly naive or financially unsophisticated, the originator may have incentives to recommend the product which is more beneficial to himself instead of to the borrower. Although this friction can also occur in the normal mortgage origination process, the fact that the securitization of assets results in the customer’s default risk not being borne by the loan originator accentuates this conflict, which can lead to abusive practices, known as “predatory lending”. In this 26 regard, Purnanandam (2009) shows how banks that followed the originate to distribute model were prone to originate lower credit quality mortgages, therefore suggesting less incentives to underwrite loans making a rigorous credit risk analysis. The majority of studies for the Spanish market, among which we name Catarineu and Pérez (2008) and Losada (2006), indicate a greater alignment of interests between the investor and the originator, mainly due to key factors such as a strong supervision by regulatory bodies and the fact that the credit risk of loans is somehow linked to the originator of the loans. The originator continues to maintain “skin in the game” because it usually keeps the first loss tranche on its balance sheet, making in general terms the credit quality of Spanish RMBS much higher than the US subprime RMBS. Analysis of the Spanish securitization market estimate that off-balance sheet securitization is only between 6% and 7% of all outstanding transactions (BBVA, Research Department, 2008). However, this difference alone does not necessarily mean that the subprime product was not originated and subsequently securitized in Spain. First, there are specialized institutions such as Credit Institutions specialised in subprime lending. Some of these entities fund much of their mortgages issuing RMBS. Also, as we shall see below, the latest data published by the CNMV show that the originate to distribute model was also present in a number of securitization transactions issued during 2005-2007. This fact suggests that securitization has also been used in Spain to some extent as a risk transfer tool and that it may have spurred the origination of subprime loans. Along the same lines, a recent study by Jiménez et al. (2010) argues that the securitization in Spain increased competition among banks and led to the granting of credit in more permissive terms, the new loans being therefore riskier and more likely to default as lending standards were relaxed in order to expand credit. Mortgage securitization has greatly contributed to the unprecedented expansion of mortgage credit in Spain given that many of the mortgage loans were subsequently securitized. However, many of these securitization transactions –especially those issued in the boom years (2006-2007)– are collateralised by mortgage loans of lower credit quality and are showing much higher levels of default rates than initially expected, similar in some cases to subprime products in other countries. Securitization has also an important effect on the soundness and risk profile of the financial entities. In this sense, and following the events of the 27 credit crisis, it is worth mentioning that the recent economic theory shows two contradictory views, in line with the direct and indirect impact of securitization (Shin, 2009; Krahnen and Wilde, 2008; Jiangli et al., 2007). The direct impact of securitization is determined by the amount of credit risk which is transferred to the market. However, it should be noted that this relationship is not always easy to evaluate. Several studies highlight the stabilizing mechanism of securitization, emphasizing the fact that the risk profile of a financial institution will be reduced if the tail risk of senior tranches sold in the market exceeds the amount of the first loss tranche (capital tranche), usually maintained by the originator (Jiangli et al., 2007). Other studies, meanwhile, highlight the fragility induced by the use of securitization, since most of the credit risk remains in the first tranche of losses that usually remains in the originator’s balance sheet (DeMarzo, 2005; Instefjord, 2005, Riddiough, 1997, Greenbaum and Thakor, 1987). In this context, several studies emphasize the fact that the regulation imposed by Basel I incentivized banks to keep most of the risks on its balance sheet. In a similar manner to other lower quality corporate and retail loans, and given that the capital consumption of the first loss tranche was not adjusted for risk, financial institutions were encouraged to keep this tranche, thus incurring in a regulatory arbitrage technique (Allen and Gale, 2006). On the other hand, the indirect impact of securitization on the risk profile of credit institutions is determined by the decision of such entity to use securitization as a liquidity mechanism to attract new funds and to finance the origination of new assets with the capital received from the sale of assets to the fund. In this sense, the indirect impact of securitization depends on the investment policy of the entity, and is mainly defined by the transformation suffered by the risk of the entity’s asset portfolio (Krahnen and Wilde, 2008). The current which supports the stabilization mechanism of the securitization process holds that the reinvestment process can lead to a greater diversification of the balance of the entity if the capital received is reinvested in new assets that have a lower correlation with the other portfolio assets (Cebenoyan and Strahan, 2004, Demsetz, 2000). By contrast, the precursors of the current who claim that the securitization mechanism undermines the financial stability of an entity argue that its effect largely depends on the risk level of the new assets incorporated in the balance sheet, which is determined to a large extent by the level of competitiveness recorded in such market (Instefjord, 2005). Furthermore, if the capital received is used to increase the asset base at a higher rate, or for 28 purposes such as stock repurchase or payment of a higher dividend, the effect of securitization may even create greater leverage of the origination entity (Shin, 2009, Leland, 2007). The works which analyse in depth the securitization process in Spain, among which we highlight Fuentes (2007), Oliver and Saurina (2007), Catarineu and Pérez (2008), and Cardone, Samaniego and Trujillo (2009), reach the conclusion that the main reason for the securitization process carried out by Spanish banks has been to obtain liquidity and not to manage risk. This is mainly due to the fact that the financial institutions have retained most of the risk of the transferred assets by keeping the first loss tranche and, in some cases, the subsequent tranches, otherwise the subprime mortgage lending would not have been promoted and the securitization technique would have been solely used for the purpose of obtaining liquidity. However, in our opinion studies to date have limitations when determining whether the technique of securitization has been used as the main reason to reduce exposure to credit risk. Since we are analysing the impact of securitization in the capital levels of an entity, we face the problem that certain types of securitizations reduce capital requirements and, as a result, the ratio increases, there being in the relation a problem of endogeneity difficult to grasp. At the same time, it is difficult to isolate such effect since the ratios of capital and solvency of an entity are presented in aggregate, while in fact they are affected by a series of different risks. Bearing this in mind and after analysing a number of studies of the current which argue that the securitization mechanism serves as a risk transfer mechanism (direct impact) but primarily weakens the financial soundness of the entity using it (indirect impact), we might consider that this could have been the case of Spain. This current argues that since the first loss tranche, which usually remains in the balance sheet of the originator, entails most of the risk involved in the securitization, while the new raised funds are reinvested in assets with lower credit quality, the technique of securitization may have promoted the expansion of poorer quality credit and thus have contributed not only to generate mortgage products of lower credit quality (Jiménez, 2010), but also to reduce the financial soundness of banks increasing their risk. In this line of work, other studies argue that the real effect of securitization depends on the level of risk assumed in the assets created with the money received, which is largely determined by the competition in the market (Instefjord, 2005) . 29 Thus, the main objective of this study has been to try to prove the existence of subprime mortgage product in our country and the negative impact that mortgage securitization has had on the financial stability and credit risk of Spanish financial entities. In order to achieve this goal, we have structured the work into three chapters. The first chapter consists of a comparative analysis of the U.S. and Spanish securitization markets explaining the similarities and differences among them. The operation of both markets is explained in order to subsequently determine if the securitization model followed in our country has also promoted the granting of subprime mortgages. The second chapter aims to demonstrate that the securitization process allowed the Spanish financial entities to provide riskier loans, especially in the last years of credit expansion, with an underlying credit quality comparable to subprime products in other countries. We also seek to identify a number of securitization transactions originated in our country which should be classified as subprime due to their bad performance. Later on, we have developed a number of regression models in order to explain the factors which determine the default level of mortgage-backed securities as well as other statistical models of conditional probability aimed to determine if, a priori, a securitization operation issued in the Spanish market should be considered as subprime when being issued pursuant to a series of characteristics or initial variables. The third chapter contains updated information on the Spanish mortgage securitization market in order to expose in a clear way that there is a real transfer of risk in a large number of securitization transactions in our market. We also analyse the impact of securitization on the financial stability and the risk of the Spanish financial entities. The study sample used for the development of the empirical part of our work consists of a database containing an integrated sample of mortgage securitization issues carried out in Spain (both FTHs and FTAs), from 1998 to the first half of 2009. The sample is 97.9% of the existing total outstanding balance of mortgage-backed securities at the end of June 2009, according to data published by the Spanish Mortgage Association 1 , being composed of a total of 244 outstanding issues. When selecting such operations we have only taken into account the fact that they were outstanding issues at the end of June 2009. The sources of information have 1 http://www.ahm.org.mx/docs/ESTAD_EMISIONES_0906.pdf 30 been the respective offering circulars of such issues and pre-sale reports published by rating agencies. Likewise, Bloomberg has been used to obtain data related to the evolution of the operation such as the date of issue, the level of defaults on the loan portfolio and other variables studied. Using this information we have attempted to identify the securitizations which are financing high-risk operations and which could be classified as subprime according to the evolution of the underlying portfolio. Subsequently, taking as a reference the collected data, we have attempted to identify the factors explaining the level of default in the Spanish mortgage-backed securities and the probability of containing mortgages classified as high risk or subprime. In this case, the following methodology has been used for the empirical treatment of the information: descriptive study, mean difference analysis and estimates by means of multiple regression and conditional probability models. In the same way, and aiming to see the effect of mortgage securitization on the strength and risk profile of the Spanish financial system, we have developed a database with the consolidated financial statements of 162 Spanish banks during the period 2004-2009. We have selected Spanish financial entities with a volume of assets exceeding € 1,000 million euros at the end of 2009. The consolidated balance sheet data have been obtained with the help of the Bankscope database of Bureau Van Dijk group, reaching a total volume of assets of € 3,621,290 million euros. The methodology used in this case is slightly different from most of the previous studies using panel data methodology. In particular, Michalak and Uhde (2009) and Sarkisyan et al. (2009) estimate static models of both fixed and random effects. This methodology has the advantage to control unobserved heterogeneity and avoid biased estimates. This is very important in our analysis because each lender has its own culture and way of managing risk. The proposed models are appropriate in the presence of strictly exogenous variables, a hypothesis which is highly questionable in microeconomic studies. Therefore, if such hypothesis does not hold, the estimation results may be inconsistent, which is why we have opted for a methodology based on dynamic panel data estimated by the generalized method of moments (GMM). 31 Capítulo 1 EL MERCADO HIPOTECARIO SUBPRIME Y LA TITULIZACIÓN HIPOTECARIA: ANÁLISIS COMPARATIVO DE LOS MERCADOS NORTEAMERICANO Y ESPAÑOL 1.1. INTRODUCCIÓN La titulización es una técnica financiera que ha desempeñado un papel muy importante en la expansión del crédito de los últimos años, ya que provee a las entidades originadoras de una serie de ventajas, entre las que destacan su flexibilidad y la posibilidad de liberar capital regulatorio, frente a otros mecanismos de financiación. Sin embargo, el mecanismo de titulización también ha sido objeto de amplias críticas desde el comienzo de la crisis crediticia, sobre todo como consecuencia de un problema de información asimétrica y de riesgo moral entre las partes implicadas. Puesto que este proceso permite en mayor o menor medida desvincularse del riesgo del crédito de la cartera de préstamos, el originador no tiene el mismo incentivo para tener en cuenta la capacidad de pago del prestatario, apareciendo así préstamos de menor calidad crediticia. Asimismo, existe un problema de riesgo moral que, junto con el hecho de que no se mantenga la misma calidad de administración de la cartera de préstamos, puede tener implicaciones negativas para los inversores en bonos de titulización. Diversos estudios realizados para el mercado español apuntan a una mayor alineación de intereses entre las partes implicadas debido, principalmente, a una serie de factores clave. Entre estos factores podemos citar la mayor supervisión del órgano de control y el hecho de que el riesgo de crédito de los préstamos sigan ligados de alguna manera a la entidad originadora de esos préstamos, puesto que se mantiene el tramo de primeras pérdidas en el balance, siguiendo el modelo de la titulización de originar para mantener. Estas características han hecho que la calidad crediticia de los bonos de titulización hipotecaria o RMBS españoles sea, por lo general, muy 32 superior a la de los bonos colateralizados por préstamos subprime americanos. No obstante, esta diferencia en sí misma no significa necesariamente que el producto subprime no se haya originado y titulizado en nuestro país. Hay entidades especializadas –como los establecimientos financieros de crédito– para las que la concesión de préstamos subprime supone un nicho de mercado. Algunas de estas entidades financian gran parte de la cartera hipotecaria mediante la técnica de la titulización. Del mismo modo, y aunque a priori existe una mayor alineación de intereses en el modelo de originar para mantener –que es el modelo característico del mercado español–, se han detectado una serie de fisuras en esta fórmula que hacen que muchas de las fricciones encontradas en el modelo de originar para la venta también puedan estar presentes. En los últimos años, el sistema de titulización ha facilitado en gran medida la expansión sin precedentes del crédito hipotecario en nuestro país, ya que muchos de los préstamos hipotecarios concedidos fueron posteriormente titulizados. Sin embargo, tal y como exponemos con más detalle en el capítulo 2, muchas de estas operaciones de titulización –sobre todo las emitidas en los últimos años de expansión del ciclo, esto es, en los años 2006 y 2007–, además de venir colateralizadas por préstamos hipotecarios de menor calidad crediticia, están mostrando tasas de morosidad muy superiores a las previstas inicialmente, similares en algunos casos a las de los productos subprime de otros países. En este capítulo realizamos un análisis comparativo de los mercados de titulización norteamericano y español, explicando las similitudes y diferencias de cada uno de ellos. Se pretende, por lo tanto, exponer el funcionamiento de ambos mercados con la finalidad de determinar con posterioridad si el modelo de titulización seguido en nuestro país ha podido fomentar también la concesión de hipotecas de alto riesgo. Con ese objetivo, este capítulo se estructura de la siguiente forma. A continuación se analizan en profundidad las diferentes tipologías y modelos de titulización utilizados, así como los motivos para llevarse a cabo en cada uno de ellos. Seguidamente, se examinan las peculiaridades de los diferentes títulos hipotecarios que existen en nuestro mercado teniendo en cuenta, a su vez, el volumen emitido de cada uno de ellos durante los últimos años. Se profundiza en el modelo de titulización hipotecaria característico del mercado de titulización español, y se detallan una serie de características que se 33 encuentran habitualmente en las estructuras de los bonos de titulización españoles. En tercer lugar, se analiza el producto hipotecario subprime tanto para el mercado norteamericano como para el español. Y, por último, se exponen las conclusiones y los resultados obtenidos. 1.2. LA TITULIZACIÓN DE ACTIVOS La titulización de activos se define como un proceso que permite transformar un conjunto de activos poco líquidos en una serie de instrumentos negociables, líquidos y con unos flujos de pagos determinados. Este proceso puede llevarlo a cabo cualquier empresa, aunque normalmente son las entidades de crédito quienes lo han utilizado mayoritariamente debido a su capacidad para generar numerosos activos financieros. De este modo, la titulización permite transformar activos heterogéneos –en su gran mayoría no negociables y típicos de importes relativos reducidos– en títulos líquidos homogéneos, de mayor importe y susceptibles de ser vendidos, transferidos o cedidos a un tercero (Catarienu y Pérez, 2008) 3 . El proceso de titulización se realiza mediante la creación de un vehículo de propósito único (SPV), que es el que emite los títulos en el mercado. De esta forma, la calidad crediticia de los títulos emitidos por el vehículo financiero está directamente vinculada con el riesgo de crédito de la cartera subyacente, desvinculándose así de la calidad crediticia del originador de los préstamos. Cabe destacar el importante papel que ha tenido el proceso de titulización en los últimos tiempos, puesto que provee a las entidades de crédito de un mecanismo de financiación mucho más flexible, a la vez que contribuye a una mayor profundidad de los mercados financieros y al crecimiento del crédito. 1.2.1. CLASES DE ACTIVOS TITULIZADOS El concepto inicial de titulización se ideó con la intención de crear títulos respaldados por activos financieros como, entre otros, préstamos hipotecarios, préstamos personales, financiación de automóviles, tarjetas de crédi3 Esta definición es adecuada para el mercado español, puesto que se emiten participaciones hipotecarias o certificados de transmisión hipotecaria por un importe elevado que se venden, posteriormente, al vehículo financiero (SPV). 40 tores, con un perfil de riesgo mucho más elevado (hedge funds), han adquirido activos a precios muy reducidos por parte de una gran cantidad de entidades financieras con interés vendedor, formando así lo que se denomina Collateralized Debt Obligation (CDO). Figura 2.- Titulización del arbitraje FUENTE: Elaboración propia. Cabe destacar, asimismo, que la compra de estos activos fue posteriormente financiada en gran medida –si no en su totalidad– por parte del Banco Central Europeo (BCE). Esto fue posible porque el tramo AAA que se forma tras la creación del CDO se puede utilizar para obtener financiación en la ventanilla de descuento del BCE abierta para estos efectos, y que toma como referencia el valor nominal del título aplicando un descuento. Este tipo de operaciones estructuradas efectuadas recientemente, junto con otras que se han llevado a cabo, ponen de manifiesto el riesgo asumido hoy en día 41 por los bancos centrales, aunque no es materia de nuestro trabajo en esta tesis. 1.2.3.3. Titulización sintética En las titulizaciones sintéticas el riesgo del crédito de una cartera de activos se transmite a otra entidad o al mercado, sin que se lleve a cabo una transmisión efectiva de la titularidad de los activos, por medio de un derivado de crédito –generalmente mediante la utilización del Credit Default Swap (CDS)–. La principal ventaja de esta técnica radica en que se efectúa una transferencia del riesgo, mientras que el originador mantiene la titularidad de los activos, no teniendo que incurrir en los gastos que implica esa transferencia de titularidad. Los distintos tramos de riesgo en una titulización sintética se obtienen mediante la contratación de derivados que cubren y que permiten transferir una determinada parte del riesgo de la cartera titulizada. La estructura más utilizada implica la creación de un vehículo de propósito único (SPV), que se interpone entre el originador de los préstamos y los inversores finales. Así, el originador de los préstamos contrata un Credit Default Swap (CDS) con el vehículo creado para la operación, el cual, a su vez, emite una serie de bonos –Credit Linked Notes (CLN)– cuyo rendimiento viene determinado por el comportamiento de la cartera de referencia titulizada. Puesto que no hay que financiar la compra de activos, ya que la cartera titulizada no ha sido transferida legalmente al fondo, el dinero obtenido por la emisión de las CLN se invierte en activos de alta calidad crediticia o en una cuenta pignorada a nombre del originador, sirviendo como colateral del CDS. En el caso de que se produzcan impagos en la cartera subyacente, el originador recibe la contraprestación preestablecida mediante la ejecución del colateral. A la vez, el fondo creado amortizará por la misma cuantía las CLN pertenecientes a la serie actual más subordinada. En la figura 3 se presenta una estructura de titulización sintética. El desarrollo de las estructuras de titulización sintética ha tenido como consecuencia el incremento de los mercados de derivados de crédito –espe- 42 cialmente de los CDS– en numerosos países europeos. No obstante, se puede señalar que esta ha demostrado tener dificultades adicionales, sobre todo por lo que respecta al derecho de ejecución hipotecaria del activo subyacente por parte de los inversores. Figura 3.- Titulización sintética FUENTE: Allen & Overy Abogados. 1.2.4. FUNCIONAMIENTO A continuación se expone un ejemplo de titulización hipotecaria con el fin de dar a conocer su funcionamiento normal (figura 4), para lo cual enumeramos las partes implicadas, los mecanismos importantes de esta operación y, por último, las funciones que desarrollan cada uno de ellos. El ejemplo que hemos elegido para describir la titulización hipoteria es la operación de titulización TdA Ibercaja 2, operación que fue llevada a cabo por Ibercaja el 11 de octubre de 2005. 43 Figura 4.- Ejemplo de una titulización hipotecaria FUENTE: Prospectus de TdA Ibercaja 2. – Originador y administrador de la cartera de préstamos (Ibercaja). Tal y como se recoge en la figura 4, Ibercaja, como originador de la operación, tituliza una cartera de préstamos hipotecarios que posee en el balance, transfiriéndolos al fondo de titulización TdA Ibercaja 2 FTA mediante la venta de participaciones hipotecarias y de certificados de transmisión hipotecaria. Al mismo tiempo, tal y como estipula la Ley, Ibercaja sigue realizando las labores de administración de la cartera de préstamos (cobros, impagos y/o recuperaciones) 5 . – Vehículo financiero (TDA Ibercaja 2). Se crea con motivo de la operación, y su único propósito es adquirir las participaciones hipotecarias y/o los certificados de transmisión hipotecaria emitidos por Ibercaja. La 5 El artículo 61.3 del RD 685/1982, de 17 de marzo, que desarrolla determinados aspectos de la Ley 2/1981, de Regulación del Mercado Hipotecario, obliga al emisor de las participaciones hipotecarias a mantener la custodia y administración del crédito hipotecario. 44 compra de estos certificados se realiza con los ingresos obtenidos tras la emisión de los bonos de titulización en el mercado. – Fondo de reserva. Se trata de un préstamo subordinado cuya finalidad es otorgar una mejora crediticia a los bonos de titulización hipotecaria emitidos por el fondo. En este caso, el fondo de reserva, que fue suscrito en su totalidad por el originador de la operación (Ibercaja), se financia mediante la emisión de las notas de clase E. La finalidad del fondo de reserva es la de soportar cualquier desfase de tesorería que le pueda ocurrir al fondo en momentos puntuales del tiempo 6 . En este caso, el importe nominal de este fondo representa el 0.50% del total de los préstamos titulizados, manteniéndose constante durante la vida de la operación, empezando a amortizar solo a partir de enero de 2019. – Préstamo para cubrir gastos iniciales de la operación. Igualmente, Ibercaja provee al fondo con un préstamo subordinado, cuyo objetivo es financiar los gastos de constitución del fondo, así como cubrir otra serie de gastos iniciales en los que se incurre en la operación de titulización. El importe de ese préstamo supone un total de 1.25 millones de euros. – Sociedad gestora. En nuestro ejemplo, la sociedad gestora es TdA (Titulización de Activos, SGFT, S.A.). Bajo la normativa española las funciones de esa sociedad son gestionar las operaciones del día a día del vehículo emisor, y representar y defender los intereses de los inversores. – Contrapartida del swap (Ibercaja). La estructura incorpora un swap con el fin de cubrir el riesgo de base que existe en la operación. Así, el intercambio swap convierte los intereses recibidos de las participaciones hipotecarias (que tienen tipos de interés en diferentes plazos y márgenes) en una cuantía variable a pagar en los bonos de titulización (referenciadas al índice Euribor a tres meses). El fondo paga, por un lado, los intereses recibidos de las participaciones y de los certificados de transmisión hipotecaria y, por otro, recibe un diferencial o spread de 75 puntos básicos por encima del Euribor a tres meses. En este caso, y como el swap cubre un margen determinado, se denomina “swap con margen garantizado”. De esta forma, una vez estructurada la operación, el activo y el pasivo del fondo queda compuesto como se presenta en la tabla 1. 6 Los desfases de tesorería suelen tener lugar en caso de que la cartera titulizada empiece a contar con un número determinado de préstamos fallidos, los cuales se recibirán supuestamente en el futuro. 45 Tabla 1.- Activo y pasivo del Fondo TdA Ibercaja 2 BALANCE DEL FONDO (en su origen) EUROS ACTIVO PASIVO Participaciones hipotecarias 696 991 937 Bonos de clase A 870 300 000 Certificados de transmisión hipotecaria 203 008 063 Bonos de clase B 19 300 000 Tesorería Fondo de reserva 4 500 000 Bonos de clase C 6 300 000 Gastos iniciales activados 1 250 000 Bonos de clase D 4 100 000 Bonos de clase E 4 500 000 Préstamo gastos iniciales 1 250 000 TOTAL ACTIVO 905 750 000 TOTAL PASIVO 905 750 000 FUENTE: Folleto de emisión TdA Ibercaja 2. En este caso, se trata de una operación de titulización cuyo importe total alcanza los 900 millones de euros. Adicionalmente, y con el fin de dotarlo de una serie de mejoras crediticias, se otorga al fondo un préstamo subordinado que se financia mediante la emisión de bonos de la clase E. El activo subyacente del fondo de titulización está formado por una cartera hipotecaria determinada y cerrada –por un importe nominal de 900 millones de euros–, disponible únicamente para su distribución a los inversores. Así, los activos que componen la cartera titulizada se encuentran aislados tanto de la insolvencia del originador (Ibercaja) como de la de la sociedad gestora (TdA). El pasivo del fondo quedará formado por los bonos de titulización hipotecaria y por una serie de mejoras crediticias –en este caso, el fondo de reserva–. Asimismo, Ibercaja dota al fondo de un préstamo subordinado por un importe de 1.25 millones de euros con el fin de afrontar los gastos iniciales de constitución de dicho fondo. El funcionamiento de la operación es el siguiente: Ibercaja –en su función de administrador de la cartera de préstamos– cobra a cado uno de los prestatarios el importe correspondiente del pago mensual de la hipoteca. El día 20 del mes siguiente la cantidad recolectada se transfiere a la cuenta GIC creada en Ibercaja a nombre del fondo (TdA Ibercaja 2), que está remunerada al Euribor a tres meses. Posteriormente, un día antes de efectuar el pago a los bonos de titulización, la sociedad gestora transfiere la cantidad disponible en la mencionada cuenta a la tesorería del fondo. 46 El pago de los bonos de titulización se efectúa de forma pass-through, es decir, que el fondo transfiere a los inversores el repago del principal de los bonos a medida que se va amortizando el principal de las hipotecas titulizadas. Asimismo, la amortización de los bonos se realiza siguiendo un orden de prelación preestablecido de los pagos, en el que los tramos senior reciben el pago de intereses y principal antes que los tramos más junior de la estructura. De la misma forma, los bonos más senior de la estructura gozan de una mayor subordinación, que implica que la distribución de las pérdidas que se vayan produciendo en la cartera de préstamos se haga de forma secuencial inversa conforme a los diferentes tramos, empezando primero por el tramo de primera pérdida –en nuestro ejemplo, el fondo de reserva– y pasando, con posterioridad, a los demás tramos junior de la estructura (clase D) antes de llegar a los tramos intermedios mezzanine (clases C y B) para llegar, finalmente, a los tramos senior (clase A). Solamente cuando un tramo inferior ha sido provisionado completamente, las pérdidas se aplicarán de forma secuencial al siguiente tramo. Así, y dado que las diferentes clases de bonos emitidos gozan de una mayor o menor subordinación, en función de su posición en la estructura de capital del fondo, las notas devengarán un tipo de interés mayor o menor, de acuerdo con el riesgo asumido. En nuestro ejemplo, tal y como se muestra en la tabla 2, el tramo A recibirá un cupón equivalente al Euribor a tres meses más 11 puntos básicos, el tramo B recibirá el Euribor a tres meses más 27 puntos básicos, y así sucesivamente. Tabla 2.- Detalle de las notas emitidas por TdA Ibercaja 2 Clase Rating Principal (millones de euros) Subordinación (%) Cupón Clase A AAA/Aaa 870.30 3.80% 3 meses Euribor + 11 bps. Clase B A/A1 19.30 1.66% 3 meses Euribor + 27 bps. Clase C BBB/Baa2 6.30 0.96% 3 meses Euribor + 47 bps. Clase D BB/Ba2 4.10 0.50% 3 meses Euribor + 150 bps. Clase E NR/Caa1 4.50 0.00% N/A 900.00 FUENTE: Elaboración propia con los datos del folleto inicial publicados en la operación. 47 Dicho esto, y suponiendo que la mejora crediticia 7 de un tramo viene determinada simplemente por la subordinación de los tramos inferiores, las pérdidas en la cartera de préstamos titulizada deberá representar un porcentaje superior al 0.50% 8 antes de que la clase D empiece a experimentar pérdidas del principal. Igualmente, la clase C comenzará a sufrir pérdidas en el supuesto de que la pérdida de la cartera supere un 0.96% del total inicial, y así sucesivamente hasta llegar a la clase A, que solo podrá experimentar pérdidas en el supuesto de que todas las clases subordinadas hayan sido provisionadas en su totalidad. 1.2.5. RIESGOS ASOCIADOS Cuando las entidades financieras ceden un conjunto de préstamos hipotecarios a un fondo de titulización, dándolos de baja en el activo de su balance, están traspasando a los compradores o inversores de esos títulos todos los riesgos que implica la posesión de préstamos hipotecarios en su cartera de inversión. Además, el inversor de los bonos de titulización tendrá que soportar otra serie de riesgos relacionados con la estructura de la operación, aunque el grado de subordinación escogido por este contrarresta en mayor o menor medida el riesgo asumido. Resumiendo, los principales riesgos a los que se enfrentan los inversores de este tipo de activos son los derivados de los impagos producidos en la cartera de préstamos subyacente, de las variaciones de los tipos de interés, del riesgo de amortización anticipada, del riesgo de insolvencia, del riesgo de gestión del flujo de caja y custodia, del riesgo de frontera y fiscalidad, y del riesgo de liquidez. 1.2.5.1. Riesgo de crédito de la cartera subyacente Uno de los elementos fundamentales que hay que tener en cuenta cuando se examina una titulización hipotecaria es el análisis del riesgo de crédito de la cartera subyacente de préstamos, porque la calidad de la cartera será un 7 Otras mejoras de crédito adicionales incluyen el exceso de spread, swaps que eliminan el riesgo del tipo de cambio y/o interés, así como varias medidas ligadas a la evolución de la operación (performance triggers), y que afectan el orden de prelación de los pagos de los bonos de titulización (Ashcraft y Schuermann, 2007). 8 El porcentaje que corresponde a la clase subordinada –en este caso, la clase E– es de un 0.50%. 48 indicador muy significativo de cómo se va a comportar la transacción en las diferentes fases del ciclo económico. El análisis de la cartera se basará en el tipo de prestatario, en la clase de préstamo y en las características de los inmuebles, así como en el estado del ciclo inmobiliario. Además, habrá que tener en cuenta las diferentes jurisdicciones hipotecarias del país en el que se encuentre la cartera subyacente. Las agencias de calificación crediticia analizan estos factores a la hora de determinar la mejora crediticia necesaria para poder asignar un determinado rating a una emisión, de forma que el perfil de riesgo de un bono de titulización AAA italiano sea el mismo que el de otro de Reino Unido, España u Holanda. Asimismo, una vez lanzada al mercado la titulización, habrá que analizar periódicamente la evolución de la cartera de préstamos. Esta se mide en términos de impagos, de fallidos y, en última instancia, por la pérdida neta una vez que se ha procedido a la venta o subasta del inmueble embargado. Existen una serie de factores macro y microeconómicos que influyen en el nivel de impagos –que posteriormente pueden transformarse en fallidos, si el cliente no se pone al corriente del pago en un determinado período de tiempo–, y que también afectan al mercado inmobiliario. La evolución del precio de los inmuebles puede impactar en la disposición del prestatario para hacer frente a su deuda durante la vida del préstamo. Por ejemplo, si los precios evolucionan significativamente de manera negativa, el valor de la deuda con el banco podría llegar a ser superior al valor de la propiedad, lo que desembocaría en un escenario de capital negativo o negative equity –el valor del activo es menor que el valor del pasivo–, por lo cual, bajo este supuesto, el incentivo a pagar por parte del prestatario es mucho menor que en el supuesto contrario –capital positivo y significativo debido al aumento generalizado de los precios del mercado inmobiliario–. Si un prestatario no hace frente a sus deudas durante un cierto período de tiempo se iniciará el proceso de ejecución hipotecaria, siendo la situación del mercado inmobiliario la que determinará las pérdidas en el momento en que ese bien sea embargado y subastado. En la figura 5 recogemos los factores más importantes que suelen determinar la evolución futura de una cartera hipotecaria titulizada. 49 Figura 5.- Factores que influyen en la evolución de una cartera titulizada FUENTE: Moody’s. 1.2.5.2. Riesgo de variación de los tipos de interés Como veremos a continuación, los riesgos que acabamos de mencionar pueden surgir de forma independiente o bien estar relacionados entre sí, siendo con frecuencia el tipo de interés el desencadenante de los demás. 1.2.5.3. Riesgo de amortización anticipada: incertidumbre en los flujos de caja Como hemos indicado, los bonos de titulización hipotecaria son activos respaldados por un pool de participaciones hipotecarias y/o de certificados de transmisión hipotecaria, cuyo subyacente son los préstamos hipotecarios. Los prestatarios de esos préstamos hipotecarios tienen una opción de amortización anticipada, por lo que en algún momento puede que efectúen el repago del principal antes del esquema de amortización inicialmente propuesto. Las cantidades de principal recibidas se utilizarán para amortizar en los períodos de pagos estipulados el saldo pendiente de los bonos de titulización en la misma cuantía (método pass-through, de acuerdo con el orden de prelación establecido de los pagos). Por lo tanto, el principal amortizado en cada fecha de pago no puede ser calculado previamente, pudiendo variar sustancialmente en función de fac- 56 mecanismo de funcionamiento, así como el papel fundamental que han desempeñado en el proceso de transferencia total del riesgo al sistema financiero. 1.2.7.1. Bono de titulización hipotecaria US Subprime Un bono de titulización subprime americano sigue un esquema de titulización tradicional, en el que el originador de los préstamos vende una cartera de activos a un banco agente estructurador, el cual financia la compra de estos mediante la emisión de bonos de titulización. Durante el proceso de estructuración, la operación de titulización normalmente requiere la asignación de un rating por parte de las agencias de calificación crediticia. Esa asignación, aunque no es necesaria, está presente en la mayoría de las operaciones de titulización hipotecaria, puesto que la obtención de un rating facilita notablemente la estandarización del producto, permitiendo de este modo su posterior transmisión o venta en el mercado secundario. Dependiendo del perfil del riesgo de la cartera de los activos titulizados, las agencias de rating requieren una mayor o menor subordinación de cada uno de los bonos de titulización, a la vez que se incorporan una serie de instrumentos de mejora crediticia, tales como la sobrecolateralización 10 o unas garantías adicionales otorgadas por las empresas aseguradoras de bonos especializadas (monoline insurance company) 11 , con el fin de poder alcanzar un determinado rating. En la figura 7 se puede observar que el bono con rating AAA requiere de una subordinación inicial del 20%. Aproximadamente, el 75% de las hipotecas subprime originadas entre los años 2005 y 2006 en Estados Unidos han sido titulizadas (Inside Mortgage Finance, 2007). De estas, aproximadamente un 80% se han financiado a través de bonos de titulización hipotecaria con calidad crediticia AAA, y un 2% mediante la emisión de tramos junior clasificados por debajo del grado de inversión (BB+ e inferiores). La mayo10 Este término se refiere al hecho de que el valor nominal de los préstamos titulizados suele ser superior al valor nominal de los bonos de titulización emitidos, es lo que se conoce como “sobrecolateralización” de los préstamos. 11 Este tipo de empresas aseguradoras o monolines se encargan de proveer mecanismos de mejora crediticia. Se trata, por lo tanto, de un seguro que normalmente garantiza el cobro de los intereses y del principal a su vencimiento en el supuesto de que la cartera de préstamos no pueda hacer frente al pago de estos. 57 ría de este 2% no tenía asignado un rating, y fueron creados mediante el proceso de sobrecolateralización de los préstamos –esto es, el valor de la cartera de préstamos excede el importe total emitido en una titulización–. El restante 18% se financiaba mediante la emisión de tramos mezzanine clasificados con grado de inversión (rating desde AA+ hasta BBB-) (Kiff, 2008). Figura 7.- Proceso de originación del bono de titulización US Subprime FUENTE: Elaboración propia. Como se puede observar, el proceso de transformación del riesgo en un bono hipotecario subprime depende de mejoras crediticias internas, destacando sobre todo la sobrecolateralización y la subordinación 12 . 12 Otras mejoras de crédito adicionales incluyen el fondo de reserva, un exceso de spread, swaps que eliminan el riesgo del tipo de cambio y/o interés, así como varias medidas ligadas a la evolución de la operación (performance triggers) y que afectan al orden de prelación de los pagos de los bonos de titulización (Ashcraft y Schuermann, 2007). 58 Como norma general se puede señalar que en cualquier bono estructurado la subordinación implica la distribución de pérdidas de forma secuencial inversa, en función de los diferentes tramos. Se empieza, en primer lugar, por el tramo de primera pérdida o capital, pasando a continuación por los demás tramos junior antes de llegar a los tramos intermedios mezzanine y, finalmente, a los tramos senior. Solamente cuando un tramo inferior ha sido provisionado completamente, las pérdidas se aplicarán al siguiente tramo de forma secuencial. 1.2.7.2. Structured Finance CDO (ABS CDO) Un Structured Finance CDO –también conocido como ABS CDO– es un producto estructurado cuyos flujos de caja vienen respaldados por un conjunto diverso de bonos de titulización. Podemos afirmar, por lo tanto, que se trata de un producto estructurado cuyo activo está invertido en otros productos estructurados. De la misma forma que un bono americano subprime, los Structured Finance CDO transforman el riesgo existente en bonos de titulización (RMBS, CMBS, ABS), utilizando mejoras crediticias y subordinación con el fin de obtener bonos estructurados con un rating del grado de inversión. Teniendo en cuenta el rating de los activos subyacentes de la cartera, se distinguen dos grupos:  Los High Grade Structured Finance CDO, que son creados por un conjunto de bonos de titulización de otras emisiones (US Subprime RMBS, bonos de titulización de automóviles, ABS, tramos de otros CDO, etc.) con un rating mínimo de A-.  Los Mezzanine Structured Finance CDO, que están compuestos por el mismo tipo de activos subyacentes, radicando la diferencia en el rating de cada uno de los activos que compone la cartera, que en este caso suele ser BBB o inferior. Como se puede observar en la figura 8, aproximadamente un 90% de los títulos de deuda emitidos en un High Grade SF CDO alcanzan la máxima calidad crediticia AAA, mientras que la proporción de títulos AAA en un Mezzanine Grade SF CDO suele ser solamente de un 75%. Por otra parte, la mayoría de los tramos de CDO comprendidos entre los ratings Ay BBB se 59 volvían a titulizar en otros CDO de CDO –lo se conoce como CDO2 13 , de los cuales aproximadamente un 85% obtenían la máxima calidad crediticia. Figura 8.- Proceso de originación del Structured Finance CDO (ABS CDO) FUENTE: FMI (2008). Tanto los CDO2 como los Structured Finance CDO fueron creados con el fin de retitulizar tramos mezzanine de productos estructurados –RMBS, CMBS, CDO– para los cuales no había suficiente demanda inversora (FMI, 2008). Por lo tanto, la creación de los Mezzanine SF CDO y de los CDO2 hizo posible la existencia del modelo de originar para la venta, permitiendo que 13 Los productos denominados CDO2 son titulizaciones de otros tramos de CDO, mientras que la composición de los activos de un SF CDO es más variada –bonos de titulización hipotecaria, CMBS, ABS, CDO). 60 los tramos de primera pérdida y/o junior de la titulización inicial pudieran ser colocados a inversores finales. De esta forma, se permite que el originador inicial de la cartera de préstamos hipotecarios se desligue por completo del riesgo del crédito de la cartera, con lo que desaparece el incentivo de analizar la capacidad de repago del prestatario en un futuro. Sin embargo, el valor añadido o protección adicional con la que cuenta un determinado inversor en el producto creado ha demostrado ser bastante ineficiente. Estos productos, concebidos con una serie de reglas que limitan la concentración en las distintas clases de activos que lo componen, con el objetivo de tener una mayor diversificación y poder lograr así una menor correlación entre ellos, han registrado pérdidas incluso en los tramos más senior de la estructura como consecuencia de la actual crisis crediticia. 1.3. TÍTULOS HIPOTECARIOS EN EL MERCADO ESPAÑOL El mercado hipotecario español está compuesto por dos clases de títulos: las cédulas y los bonos de titulización hipotecaria. 1.3.1. CÉDULAS HIPOTECARIAS Las cédulas son títulos obligacionales, por lo que su capital e intereses cuentan, en primer lugar, con la garantía patrimonial universal del emisor. La principal característica y fortaleza de estos títulos es que están garantizados por la totalidad de la cartera de préstamos originados por la entidad emisora –excluyendo aquellos préstamos titulizados–. La Ley 2/81, del Mercado Hipotecario, y el Real Decreto 685/1982, que posteriormente la desarrolla, establecen una serie de reglas básicas de cumplimiento para la emisión de estos títulos. Posteriormente, la Ley 41/2007 y el Real Decreto 716/2009 han actualizado la normativa con el fin de fomentar la competencia y de tener en cuenta los cambios e innovaciones acaecidas en el mercado hipotecario español. Entre los cambios más importantes destacan los siguientes: – El volumen de cédulas hipotecarias emitidas por una entidad y no vencidas no puede superar el 80% de los capitales no amortizados de todos los créditos hipotecarios de la entidad aptos para servir de cobertura, garantizando así una sobrecolateralización mayor (antes era de un 90%). 61 – Reducción de la ratio de LTV máxima a un 60% en los préstamos comerciales (antes era de un 70%). – Incremento de la ratio LTV hasta un 95% en el caso de vivienda residencial, siempre y cuando cumplan con una serie de garantías adicionales. – Se podrán introducir en el cálculo préstamos que estén garantizados por inmuebles situados dentro de la Unión Europea. – Se crea un registro especial contable en el que aparece una lista con todos los préstamos de la cartera de garantía, con el fin de diferenciarlos del resto de los que componen el activo de las entidades emisoras. – Asimismo, se incluyen una serie de mejoras, entre las que sobresalen la posibilidad de incluir activos líquidos de sustitución hasta un límite de un 5% en la cartera de emisión, o la probabilidad de cubrir el riesgo del tipo de interés a través de contratos de derivados financieros asociados a una emisión. Tal y como hemos comentado anteriormente, las cédulas hipotecarias se incluyen dentro de la modalidad de titulización, ya que se trata de un producto hipotecario estructurado. Sin embargo, el hecho de que una cédula esté respaldada por la cartera total de préstamos de la entidad emisora es una diferencia fundamental con respecto a cualquier otro producto titulizado. Igualmente, mientras que en un bono de titulización hipotecario tradicional –FTH o FTA– se transfiere directamente el riesgo del crédito de los préstamos movilizados, en las cédulas esto no sucede, puesto que estas permanecen en el balance de la entidad emisora. 1.3.2. BONOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA Los bonos de titulización hipotecaria –también conocidos por sus siglas en inglés RMBS (Residential Mortgage Backed Securities)–, al igual que las cédulas, son bonos cuyos flujos de caja vienen respaldados por un colateral compuesto por préstamos hipotecarios. La principal diferencia radica en que estos no gozan del recurso pleno de la entidad emisora, de forma que el repago está garantizado simplemente por el rendimiento de la cartera o pool de activos titulizados. En los bonos de titulización hipotecaria hay una transferencia legal de los préstamos al vehículo intermediario, permitiendo al originador de estos sacarlos fuera de su balance, liberar capital regulatorio y poder reinvertir los 62 recursos obtenidos en la concesión de nuevos préstamos, logrando así el apalancamiento financiero. El activo subyacente de los fondos que emiten esos títulos está constituido por participaciones hipotecarias o por certificados de transmisión hipotecaria, permitiendo así una mayor variedad de la cartera de activos. De esta forma, mientras que en las participaciones hipotecarias el saldo pendiente de vencimiento no excede el 80% del valor de tasación de las fincas hipotecadas en garantía del correspondiente préstamo hipotecario, en el caso de los certificados de transmisión hipotecaria el saldo pendiente de vencimiento sí que puede exceder el 80% del valor de tasación, pudiendo contar, asimismo, con hipotecas de segundo rango o posteriores. 1.3.3. VOLUMEN EMITIDO En la tabla 4 se muestra la emisión de títulos hipotecarios en el mercado español. En esa tabla se observa que el volumen tanto de las cédulas como de las titulizaciones hipotecarias ha ido creciendo en el período estudiado, si bien destaca el protagonismo adquirido por los FTA, que pasan a representar un 58.4% del total de los títulos hipotecarios emitidos en el año 2008 –frente a un 22.7% que representaban en el año 2004–, en sustitución de los FTH, ya que estos disminuyen su peso a lo largo del tiempo. Tabla 4.- Emisión de títulos hipotecarios en España 2004 2005 2006 2007 2008 Cédulas hipotecarias multicedentes 18 685 € 24 280 € 23 395 € 28 930 € 33 860 € Cédulas hipotecarias 20 550 € 31 600 € 43 720 € 27 196 € 14 150 € Total cédulas 39 235 € 55 880 € 67 115 € 56 126 € 48 010 € Titulizaciones hipotecarias 19 819 € 34 001 € 39 254 € 55 413 € 72 413 € - FTH 6 390 € 5 900 € 5 250 € 3 540 € 2 000 € - FTA 13 429 € 28 101 € 34 004 € 51 873 € 70 413 € TOTAL 59 054 € 89 881 € 106 369 € 111 539 € 120 423 € CRECIMIENTO (%) 2004 2005 2006 2007 2008 Total cédulas 42.4% 20.1% -16.4% -14.5% Titulizaciones hipotecarias 71.6% 15.4% 41.2% 30.7% - FTH -7.7% -11.0% -32.6% -43.5% - FTA 109.3% 21.0% 52.5% 35.7% TOTAL 52.2% 18.3% 4.9% 8.0% FUENTE: AIAF, Banco de España, AHE. 63 1.3.4. EL MODELO DE TITULIZACIÓN ESPAÑOL FRENTE AL AMERICANO La práctica totalidad de los estudios de investigación realizados hasta la fecha sobre el mercado de titulización español sostienen que una de las diferencias fundamentales con el modelo norteamericano reside en el desarrollo de diferentes modelos de titulización, esto es, en el modelo de originar para distribuir característico del mercado americano, frente al modelo de originar para mantener típico del mercado español. Así, al contrario que en Estados Unidos, donde la emisión de RMBS subprime consigue la transferencia total del riesgo –liberando de esta forma la totalidad del consumo del capital y la aparición en el balance–, en España el uso de la técnica de titulización se ha venido utilizando principalmente como mecanismo de financiación, de forma que la titulización fuera del balance solamente supone entre un 6% y un 7% del total de las operaciones (BBVA, Servicio de Estudios). Este matiz es muy importante puesto que, a diferencia de Estados Unidos donde los tramos junior de las titulizaciones solían formar parte de los denominados ABS CDO, en España son las entidades originadoras las que suelen mantener ese tramo. De este modo, el banco originador sigue asumiendo la mayor parte del riesgo del impago en la operación al proporcionar instrumentos de mejora crediticia en forma de préstamo subordinado o de emisión de bonos colateralizados por préstamos hipotecarios, con el fin de constituir el fondo de reserva. Este hecho es el principal motivo por el que el originador bancario no se siente, en principio, motivado para otorgar hipotecas demasiado arriesgadas, sin tener en cuenta la capacidad de pago del prestatario, al contrario de lo que sucede en el modelo originación-distribución, donde el conflicto de interés es mucho más evidente (Purnanandam, 2009) 14 . Otra diferencia importante podemos encontrarla en la posterior administración de la cartera de préstamos, pues la regulación del mercado hipotecario español –en concreto, la que regula las participaciones hipotecarias– establece que la administración de los préstamos hipotecarios debe mantenerse en manos de la entidad bancaria original. Así, y dado que en el modelo de originación para la venta se suele contratar un agente externo para que se encargue de administrar los préstamos de la cartera –cobros, impagos y re14 Purnanandam (2009) demuestra que el modelo de originar para distribuir ha incentivado la concesión de productos hipotecarios de menor calidad crediticia, ya que las entidades de crédito originadoras no emplearon recursos en analizar la capacidad de repago de los prestatarios. 64 cuperaciones–, existe una mayor incertidumbre sobre el mantenimiento de la calidad de la administración de la cartera, hecho que puede tener implicaciones negativas en el rendimiento de los bonos. Con todo esto, es evidente que existe una mayor alineación de intereses en el modelo de titulización hipotecaria español, ya que los riesgos permanecen en mayor medida en el balance de la entidad, siendo administrados por esta (Losada, 2006; Fuentes, 2007; Catarineu y Pérez, 2008). No obstante, en nuestra opinión, y aunque hay diferencias significativas entre ambos modelos, existen también una serie de fisuras en el modelo de titulización desarrollado en el mercado español que pueden haber dado lugar a la aparición de préstamos hipotecarios más arriesgados. Entre esas fisuras podemos citar las siguientes: – Es evidente que con la creación de los certificados de transmisión hipotecaria surge una forma adicional de financiar préstamos hipotecarios de mayor riesgo, puesto que el saldo pendiente de estos títulos puede exceder el 80% del valor de tasación del inmueble, a la vez que se cuenta con una garantía hipotecaria de segundo rango o posteriores. – Como el fondo de reserva representa un porcentaje muy limitado de las pérdidas finales que podría sufrir la entidad originadora en el caso de una mala evolución del subyacente, el modelo de titulización del mercado español limita la pérdida máxima sufrida por el originador en este tipo de préstamos. – Aún más, existe la posibilidad de que la entidad originadora recupere gran parte de la pérdida máxima a la que se enfrenta utilizando diversos mecanismos como, entre otros, el cobro de comisiones (tanto de apertura como de gestión del préstamo, las cuales, claro está, no se titulizan), la cobertura con productos derivados 15 o la venta posterior en mercados organizados. 15 La información disponible a este respecto para el mercado español es limitada y no puede contrastarse, pero consideramos que la posibilidad de que este riesgo haya sido cubierto con derivados es muy remota, sobre todo si tenemos en cuenta factores como la sofisticación financiera requerida y/o la necesidad de recursos instalados por cada entidad. Por otro lado, es preciso señalar que la Directiva Comunitaria de Requerimientos de Capital (European Parliament, 2009) establece la obligación de mantener la exposición en las operaciones de titulización a los respectivos originadores, sin posibilidad de mitigar el riesgo mediante el uso de instrumentos derivados o de otro tipo de coberturas. 65 Este último matiz –el de la posterior venta del tramo de capital creado en mercados originados, que se analizará con más detalle en capítulos posteriores– es un aspecto relevante, ya que de materializarse daría lugar a la aparición de los mismos problemas de agencia que tiene el modelo de titulización para la venta, puesto que el riesgo de crédito de la cartera de préstamos queda totalmente desvinculado del originador. Dicho esto, y tras realizar una consulta a la CNMV para el mercado español, se observa una tendencia creciente del número de operaciones en las que el originador de los préstamos ha sido capaz de distribuir o vender en el mercado el tramo de primera pérdida o de capital creado tras la titulización, sobre todo en los ejercicios 2006 y 2007, pasando a representar un 33.6% del volumen total de tramos de capital creados en el año 2006 16 (gráfico 1), poniendo así de manifiesto que el modelo de originación para la venta también estuvo presente en un elevado número de operaciones de titulización realizadas en el mercado español. Gráfico 1.- Modelo de originación para la venta en el mercado de titulización español FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos de la CNMV. 16 Si bien los datos de la CNNV abarcan todo tipo de activos titulizados –tanto activos hipotecarios como no hipotecarios–, pensamos que los resultados son representativos para el conjunto de las operaciones de titulización hipotecaria, puesto que estas emisiones representan la gran mayoría de los títulos emitidos –el 78.5% del total de los bonos de titulización emitidos en España en el año 2007 vienen respaldados por activos hipotecarios, atendiendo a los datos publicados por el European Securitization Forum–. 72 Tabla 5.- Comparación del producto subprime en ambos países FUENTE: Elaboración propia a partir de BBVA, Servicio de Estudios. 1.4.2. EL PRODUCTO HIPOTECARIO SUBPRIME AMERICANO El mercado subprime americano presenta una gran variedad de préstamos, alguno de ellos de una gran sofisticación financiera. A continuación exponemos los activos hipotecarios más comunes que, según la agencia de rating Standard & Poor’s, pueden encontrarse en las emisiones de bonos de titulización US Subprime: Característica EE.UU. España Comentario LTV > 80% SÍ SÍ Tradicionalmente, el LTV máximo es del 80%; sin embargo, se suele autorizar su incremento cuando el perfil del cliente o una determinada garantía permita obtener un buen credit scoring Clientes sin historial crediticio SÍ SÍ En España no se exige haber tenido concedido un crédito previamente, pero generalmente sí que se pide que no haya registros en los bureau de crédito Ingresos variables sin verificación SÍ NO Se permiten ingresos variables, pero siempre que sean recurrentes y que estén adecuadamente documentados –declaraciones IRPF, IVA– Documentación escasa. Ingresos sin verificación SÍ NO Este tipo de producto no existe en España, ya que siempre se realiza una comprobación documental de los ingresos Tipo de interés promocional incremental SÍ NO En España los productos con tipos de interés reducidos (incluso a veces por debajo de la tasa oficial de los tipos de interés) y que se actualizan después o que tienen período de carencia son marginales Financiación de segunda hipoteca para la misma vivienda (10,5% de las viviendas en EE.UU.) SÍ SÍ En España son marginales y solo se conceden cuando haya una hipoteca de otra entidad para asegurar el riesgo de impago. Generalmente, se suele optar por ampliar las primeras hipotecas cuando el cliente tiene dificultades para pagar Otros usos del crédito diferentes a la adquisición de vivienda (consumo, reformas) SÍ SÍ Poca presencia debido a los altos costes de formalización de la hipoteca 73 – Hipotecas interest-only. El prestatario solo hace frente al pago de intereses del préstamo durante un cierto período de tiempo –normalmente, entre cinco y diez años–, sin amortizaciones del principal durante este tiempo. De esta forma, se consigue hacer frente a una cantidad reducida del préstamo durante los primeros años de este, posponiendo el repago del principal. Este producto, aunque es muy poco habitual, también se ofrece en España, pero de forma muy limitada, según la Asociación Hipotecaria Española. En Estados Unidos, sin embargo, este tipo de préstamos creció desde un 2% en el año 2000 hasta aproximadamente un 25% en el año 2005, según los datos publicados por la Federal Trade Comission. – Hipotecas de tipo fijo a treinta años, pero cuyo perfil de amortización se extiende a cuarenta o, incluso, a cincuenta años. Su objeto es reducir el pago mensual durante todo el plazo de la hipoteca, y en el último período junto con el último pago se abona el principal pendiente. Este tipo de producto no existe en España. – Hipotecas pick a payment. El prestatario puede escoger el pago mensual inicial, pagar solo intereses o, incluso, realizar un pago mínimo por un período inicial que, incluso, puede ser inferior al pago mínimo de intereses requerido para reducir el principal pendiente del préstamo. Los intereses no cubiertos con el pago se capitalizan junto con el principal pendiente del préstamo. El producto más común de esta categoría es el llamado Option ARM (Adjustable Rate Mortgages). – Hipotecas 2/28 y 3/27 ARM híbridas. Se denominan “híbridas” porque tienen características tanto de los préstamos a tipo fijo como de los préstamos a tipo variable. Así, en el caso de las hipotecas 2/28 el pago mensual inicial se basa en un tipo de interés fijo durante los dos primeros años, siendo ese interés fijo de tres años en el caso de las hipotecas 3/27, con lo cual sería menor el tipo de interés que un prestatario pagaría por una hipoteca con un tipo de interés fijo a treinta años. Sin embargo, después de este período inicial, el pago mensual pasa a ser variable, tomando como referencia un índice hipotecario (normalmente el índice LIBOR a tres o a seis meses) más un diferencial fijo durante la vida del préstamo, diferencial que en la mayoría de los casos se sitúa por encima del 6%. A comienzos de la crisis subprime, este tipo de préstamos experimentó incrementos de pagos superiores al 30%, impidiendo de esta forma que muchos prestatarios americanos no pudieran hacer frente a la cuota/amortización del préstamo (Schumer, 2007). 74 En la tabla 6 se presenta el pago mensual de un préstamo modelo de 225 000$, en función del tipo de préstamo hipotecario subprime contratado, asumiendo que los tipos de interés permanecen constantes. En las dos primeras columnas se muestra un préstamo fijo a treinta años a nivel comparativo. Tabla 6.- Pago mensual según el tipo de préstamo hipotecario y el plazo Mes 30 años fijo 30 años fijo 2/28 ARM 2/28 ARM 2/28 ARM IO 3/27 ARM 3/27 ARM 1 1 633.90$ 1 546.00$ 1 701.40$ 1 566.20$ 1 404.00$ 1 533.10$ 1 437.35$ 24 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 25 1.00 1.00 1.14 1.18 1.19 1.00 1.00 30 1.00 1.00 1.14 1.18 1.19 1.00 1.00 31 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.00 1.00 36 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.00 1.00 37 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.13 1.18 42 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.13 1.18 43 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.27 1.34 48 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.27 1.34 49 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.27 1.43 60 1.00 1.00 1.26 1.32 1.45 1.27 1.43 61 1.00 1.00 1.26 1.32 1.56 1.27 1.43 359 1.00 1.00 1.26 1.32 1.56 1.27 1.43 360 1.00 83.81 1.26 100.72 1.56 1.27 105.60 Amortiz. 30 años 40 años 30 años 40 años 30 años 30 años 40 años FUENTE: Ashcraft y Schuermann (2008). Como se puede observar, los productos subprime están diseñados con el fin de hacer frente a una cantidad reducida del préstamo –efectuando solo el pago de intereses o capitalizando parte de estos con el resto del principal pendiente de amortizar– durante los primeros años de aquel, posponiendo el repago del principal. Una vez pasado ese período inicial, se produce un incremento en el pago del préstamo durante la vida de este, que puede llegar a ser de hasta un 56% en nuestro ejemplo. Igualmente, los productos con un plazo de vencimiento mayor al repago del principal presentan un riesgo de refinanciación al finalizar el período de este (columnas 2, 4 y 7). De la misma forma, se puede ver que la totalidad de los préstamos subprime posponen la amortización del principal, por lo que la reducción del LTV del prés- 75 tamo no se produce hasta un momento muy lejano en el tiempo, con el consiguiente aumento del riesgo para el financiador. En la tabla 7 se muestra una hipotética evolución de la ratio del servicio de la deuda con respecto al nivel de ingresos brutos de un prestatario según el tipo de préstamo contratado. Tabla 7.- Ratio del servicio de la deuda con respecto a los ingresos brutos según el tipo de préstamo hipotecario Mes 30 años fijo 30 años fijo 2/28 ARM 2/28 ARM 2/28 ARM IO 3/27 ARM 3/27 ARM 1 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 24 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 25 40.00% 40.00% 45.46% 47.28% 47.44% 40.00% 40.00% 30 40.00% 40.00% 45.46% 47.28% 47.44% 40.00% 40.00% 31 40.00% 40.00% 50.35% 52.86% 58.14% 40.00% 40.00% 36 40.00% 40.00% 50.35% 52.86% 58.14% 40.00% 40.00% 37 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 45.36% 47.04% 42 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 45.36% 47.04% 43 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 50.83% 53.53% 48 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 50.83% 53.53% 49 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 50.83% 57.08% 60 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 58.14% 50.83% 57.08% 61 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 62.29% 50.83% 57.08% 359 40.00% 40.00% 50.45% 52.86% 62.29% 50.83% 57.08% 360 40.00% 3 352.60% 50.45% 4 028.64% 62.29% 50.83% 4 223.92% Amortiz. 30 años 40 años 30 años 40 años 30 años 30 años 40 años FUENTE: Ashcraft y Schuermann (2008). Koelewijn (2008), por su parte, demuestra que la calidad de los préstamos hipotecarios subprime fue disminuyendo de manera progresiva. Como puede observarse en la tabla 8, la proporción de hipotecas subprime a tipo de interés variable (ARM) se incrementó hasta niveles superiores al 90%. Los prestatarios americanos solicitaban cada vez más préstamos hipotecarios con el fin de financiar el consumo, préstamos que se conocen con el nombre de home equity loan. La proporción de préstamos interest-only aumentó hasta un 22.8%, mientras que los préstamos conocidos como lowdocumentation, en los que no se verifican los ingresos del prestatario, experimentaron incrementos próximos al 100%, llegando a representar más de la 76 mitad del total en el ejercicio 2006. Se observa, por lo tanto, que el producto subprime es muy arriesgado y muy difícil de entender en muchos casos. Asimismo, la composición de esos productos fue empeorando de manera progresiva a lo largo del tiempo. Tabla 8.- Criterios de originación de los préstamos US Subprime Figure 10: Underwriting Standards in Subprime Home-Purchase Loans ARM Share IO Share Low-No-Doc Share Det Payments-to-Income Ratio Average Loan-to-Value Ratio 2001 73.8% 0,0% 28.5% 39.7 84.04 2002 80.0% 2.3% 38.6% 40.1 84.42 2003 80.1% 8.6% 42.8% 40.5 86.09 2004 89.4% 27.2% 45.2% 41.2 84.86 2005 93.3% 37.8% 50.7% 41.8 83.24 2006 91.3% 22.8% 50.8% 42.4 83.35 FUENTE: Koelewijn (2008). 1.4.3. EL PRODUCTO HIPOTECARIO SUBPRIME ESPAÑOL El producto hipotecario subprime español es más difícil de analizar, puesto que no presenta unas características especiales. La mayoría de los préstamos originados en España, cualquiera que sea su calidad crediticia, suelen ser a un tipo de interés variable, con un plazo determinado y siguiendo el método de amortización francés. En los últimos años también han aparecido nuevos productos hipotecarios tales como las hipotecas flexibles o crecientes, o mitad fijo/mitad variable 20 . Por tanto, la diferenciación del producto subprime es mucho más difícil de cuantificar, aunque hay una serie de factores que invitan a reflexionar sobre la existencia de ese producto en nuestro país: – El fuerte crecimiento del balance experimentado en los últimos años por parte del sector bancario, y en concreto por las cajas de ahorro, que muestran tasas de morosidad hipotecaria muy elevadas. Según la Asociación Hipotecaria Española, el saldo vivo de los créditos hipotecarios se 20 La composición de los préstamos hipotecarios a tipo variable representaba un 97.9% del total de los préstamos a finales del ejercicio 2008; el resto correspondía a préstamos con interés fijo, no haciéndose una mención especial a la existencia de productos nuevos tales como las hipotecas flexibles o crecientes (Asociación Hipotecaria Española, 2008). 77 ha duplicado en tan solo cinco años (período 2004-2009), siendo de 1 099 568 millones de euros a finales del ejercicio 2009, frente a los 531 608 millones de euros que representaba en el ejercicio 2004. Con respecto a los datos de morosidad, los últimos datos oficiales apuntan a una tasa de morosidad del crédito para la adquisición de vivienda con garantía hipotecaria del 2.42% a finales del primer trimestre del año 2011, frente al 0.38% de mediados del año 2006. – Cada vez es más habitual la existencia de productos más arriesgados, tales como la concesión de hipotecas por encima del valor de tasación, para viviendas destinadas a segunda residencia o los préstamos hipotecarios concedidos a la población extranjera o sin ingresos estables. Igualmente, se observa un aumento general en el plazo de los préstamos hipotecarios, así como en la oferta de productos que posponen la amortización del principal del préstamo mediante el pago solo de intereses, con amortización diferida del capital, híbridos, etcétera. Por ejemplo, el crédito hipotecario concedido a los residentes extranjeros creció de manera sustancial en los últimos años, llegando a representar un peso sobre el total del crédito hipotecario próximo al 7.2% a finales del ejercicio 2008. Esos préstamos presentaban una morosidad del 12.5% del total a finales del mismo ejercicio, mientras que para el resto de los residentes esa cifra era del 1.6% del total (Banco de España, 2008). Gráfico 2.- Plazo medio de concesión de préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda (en años) FUENTE: BBVA, Servicio de Estudios. 78 – El crecimiento del crédito hipotecario en los últimos años de expansión del ciclo ha venido impulsado principalmente por la emisión de FTA habitualmente respaldados por operaciones de LTV elevadas. Así, y teniendo en cuenta la composición de los títulos hipotecarios del mercado español, podemos concluir que en los ejercicios 2007 y 2008 los FTA muestran tasas de crecimiento acusadas (un 52.5% y un 35.7%, respectivamente), mientras que tanto las cédulas como los FTH muestran tasas negativas. Este hecho, similar al ocurrido en el mercado americano con el producto subprime, sugiere que el crecimiento del crédito hipotecario español de los últimos años ha estado sustentado principalmente por la originación de productos hipotecarios más arriesgados. En el capítulo siguiente analizamos más detalladamente la composición de los activos que sirven como colateral a las emisiones de los bonos de titulización, obteniendo resultados concluyentes: con la ayuda de los FTA se observa un crecimiento espectacular de la ratio de LTV de los préstamos incluidos en las emisiones de titulización hipotecaria españolas. Así, mientras que el porcentaje de préstamos con niveles de LTV inicial superior al 80% representaba menos del 5% del total de los préstamos titulizados en el ejercicio 2001, ese porcentaje es del 41.8% del total de los préstamos titulizados en el ejercicio 2007. Igualmente, el porcentaje de préstamos con niveles de LTV inicial superiores al 90% llegó a representar un 22.7% del total de los préstamos emitidos en el año 2007. La proporción de estos fue tan solo de un 2.1% en el año 2001. Tabla 9.- Evolución de los títulos hipotecarios emitidos en España CRECIMIENTO (%) 2004 2005 2006 2007 2008 Total cédulas 42.4% 20.1% -16.4% -14.5% Titulizaciones hipotecarias 71.6% 15.4% 41.2% 30.7% - FTH -7.7% -11.0% -32.6% -43.5% - FTA 109.3% 21.0% 52.5% 35.7% TOTAL 52.2% 18.3% 4.9% 8.0% FUENTE: AIAF, Banco de España, AHE – Modelo de originación de hipotecas. En España los agentes de la propiedad inmobiliaria (API) son una figura similar a la del broker estadounidense. Las agencias de calificación crediticia han detectado tasas de morosidad superiores para los préstamos originados por los mencionados 79 agentes en nuestro mercado. Por este motivo, tanto Moody’s (2008) como Fitch (2010) han incorporado recientemente esa variable en sus modelos de rating, incrementando la probabilidad de impago en el supuesto de aquellos préstamos originados por estos canales de distribución. Moody’s, por ejemplo, incrementa en un 25% la probabilidad de impago de un determinado préstamo que haya sido originado por un agente financiero o broker. Fitch, por su parte, es más severo, e incrementa la probabilidad de estos préstamos en un 100%. – Los potenciales problemas de agencia que pueden surgir como consecuencia del sistema de retribución por objetivos. En este sentido, puede suceder que el incentivo no sea suficiente para que una determinada sucursal u originador bancario estudie detalladamente la calidad crediticia de un determinado prestatario, cuando el sistema retributivo por el que se rigen sea a muy corto plazo o esté mal diseñado (remuneración de objetivos que simplemente tenga como propósito la originación del mayor número posible de préstamos hipotecarios, sin tener en cuenta la evolución de impagos de la cartera u otras variables ligadas a la calidad crediticia de esta). Existen muchos supuestos en los que se han demostrado sistemas de retribución ineficaces o incluso fraudulentos, siendo aconsejable, por lo tanto, analizar este problema con mayor detalle en nuestro país 21 . En definitiva, aunque la mayor opacidad del mercado hipotecario español 22 hace que sea imposible una segregación más detallada, así como clasificar el producto subprime con mayor exactitud, todos estos factores hacen pensar en la existencia del producto subprime en nuestro país en mayor o menor medida. 21 Diversos artículos publicados en prensa y en internet acerca del fraude hipotecario. Así, por ejemplo, en un artículo se recoge el caso particular de “muchos inmigrantes a los que se engañó, animándolos a comprar viviendas a precios muy elevados, convenciéndolos de que eran capaces de pagar sin problemas, a los que se le difirió dos años la amortización y que luego, a la hora de la verdad, no tenían capacidad de pago”. Según parece, muchos de los originadores hipotecarios en estos casos fueron API, que llegaron a falsear datos de clientes y que en muchas ocasiones computaban la renta de varios miembros de la familia que ahora están en paro. 22 La publicación de datos relevantes relativos a la calidad crediticia del prestatario y a la originación de los préstamos hipotecarios no es práctica habitual por parte de los originadores hipotecarios españoles, al contrario de lo que sucede en el mercado americano o inglés, puesto que esos datos están amparados por la ley de protección de datos a nivel europeo. Actualmente, existe una cierta presión por parte de los reguladores del mercado para incrementar la transparencia y la información que debe ser distribuida a los inversores. 80 Un estudio del mercado de titulización realizado por la agencia de rating S&P en el año 2007 estima el tamaño del producto subprime en aproximadamente un 3% del total del crédito hipotecario titulizado, aunque sugiere que la cifra pudo verse incrementada en los últimos años de expansión del crédito hipotecario. La estimación llevada a cabo por nuestra parte, y que se detalla en el capítulo 2, sugiere volúmenes más elevados, estimando el importe del crédito subprime titulizado en el mercado español en unos 48 300 millones de euros, cifra que supone un 8.42% del volumen de los títulos hipotecarios emitidos –cédulas y bonos de titulización– entre los años 2001 y 2008. Destaca, asimismo, el fuerte crecimiento del crédito subprime observado en el mercado español a partir del año 2005, pues, según nuestros cálculos, el peso del producto subprime creció de manera sustancial entre los años 2005 y 2007, pasando en el último ejercicio a representar un 25.7% del total de los títulos hipotecarios originados en España en ese año, porcentaje muy similar al alcanzado por el subprime en Estados Unidos. Una vulnerabilidad adicional característica de nuestro mercado hipotecario es la excesiva exposición al riesgo de los tipos de interés. La práctica totalidad de los préstamos hipotecarios en España son de interés variable y sin contratos que limiten la subida de los tipos de interés –cap de tipos de interés–. Esta cifra contrasta con la que presentan otros países como Francia o Bélgica donde, si bien una gran parte de los préstamos se conceden a tipo variable, estos suelen contar con contratos que incluyen un tipo de interés máximo –un 50% y un 34% del total de los préstamos a tipo variable que existían en el año 2007, respectivamente (European Central Bank, 2009)–. Por último, es preciso señalar que, si a la difícil situación por la que atraviesa la economía española, con amplios niveles de desempleo, tuviéramos que añadirle una subida acusada de los tipos de interés realizada por el Banco Central Europeo durante los próximos años, esa subida podría tener consecuencias muy negativas para la salud de nuestro mercado hipotecario. 81 Capítulo 2 CRISIS SUBPRIME Y TITULIZACIÓN: EL CASO ESPAÑOL 2.1. INTRODUCCIÓN La falta de regulación en el mercado hipotecario subprime americano tuvo como consecuencia el origen de la crisis hipotecaria a partir del verano de 2007. Estos préstamos –concedidos a prestatarios de baja calidad crediticia y, por tanto, con un riesgo implícito mayor– crecieron hasta representar una parte muy significativa del volumen total de los préstamos originados en Estados Unidos. También es necesario destacar el decisivo papel que ha desempeñado el proceso de titulización hipotecaria como mecanismo fundamental de transferencia del riesgo. Esta técnica, que transfiere legalmente los préstamos hipotecarios originados a un número determinado de inversores mediante la creación de un vehículo financiero, permite al originador de los préstamos desvincularse del riesgo del crédito en mayor o menor medida, fomentando así la originación de préstamos hipotecarios de escasa o nula calidad crediticia. Son numerosos los estudios realizados a este respecto, sobre todo en la literatura norteamericana. Uno de los trabajos más notorios es el realizado por Aschcraft y Schuermann (2008), en el que detallan las siete fricciones que encontraron durante un proceso de titulización, principalmente como consecuencia de un problema de información asimétrica y del riesgo moral entre las partes implicadas. La primera de esas fricciones tiene lugar entre el originador hipotecario y el prestatario. Así, si se considera que la persona hipotecada puede ser un poco ingenua o, dicho de otro modo, que no es todo lo sofisticada que debiera financieramente hablando–, el originador puede sentirse incentivado para recomendar aquel producto que sea más beneficioso para sí mismo en lugar de para el prestatario. Aunque esta fricción puede darse también en el proceso normal de originación hipotecaria, el hecho de que la titulización de activos haga que el riesgo de impago del cliente no re- 88 de los instrumentos financieros complejos, dotándolos también de un tratamiento regulatorio acorde con el mayor riesgo que implican. En el área de los instrumentos de renta fija complejos, generados por la innovación financiera en los últimos años, señala que sería necesario reducir en lo posible esa complejidad, sobre todo en aspectos como el control y el back-office, en los que se podrían eludir esas dificultades si se crearan instrumentos estandarizados negociados y liquidados, por ejemplo, en una cámara de contrapartida central. Para él, otro elemento fundamental que es preciso reformar es el área de los requisitos de información y transparencia al mercado. El estudio de Roldán (2007) concluye con una palabra clave que caracteriza el sistema financiero del futuro: deleverage, esto es, la reducción del grado de apalancamiento de las instituciones financieras, lo que daría lugar a rentabilidades más acordes con la madurez del negocio, a una simplificación de la actual complejidad de los instrumentos financieros, a una menor prociclicidad, así como a una mayor regulación y necesidad de capital. En relación con la crisis hipotecaria subprime, la literatura reciente apunta otra serie de cuestiones de gran relevancia. Gorton (2008) señala la importancia de la apreciación del precio de las viviendas en el diseño de hipotecas subprime, sosteniendo además que la característica que define la hipoteca subprime es la idea de que tanto el prestatario como el prestamista pueden beneficiarse del incremento del precio de la vivienda en el corto plazo. En su estudio se pone de manifiesto una relación positiva entre la apreciación del precio de la vivienda y el mercado secundario de hipotecas subprime. Asimismo, Mian y Sufi (2008) defienden que la mayor oferta de crédito disponible a deudores subprime tuvo un efecto positivo en el precio de la vivienda, con el consiguiente incremento de las tasas de impago. Estos autores atribuyen el incremento del crédito a la existencia de la titulización. De la misma forma, y puesto que el aumento del crédito subprime disponible tuvo un efecto positivo en el precio de la vivienda, los resultados del estudio señalan que el propio incremento del precio de la vivienda llegó a crear un efecto multiplicador en la oferta adicional de crédito subprime. Por su parte, Dell’Ariccia, Igan y Laeven (2008) demuestran que los estándares de concesión de préstamos declinaron de manera más pronunciada en aquellas zonas donde el precio de la vivienda experimentó un mayor incremento, atribuyendo esa disminución de los estándares de concesión de 89 préstamos a la mayor competencia que existe entre los prestamistas, destacando así un elemento importante del crédito subprime: la competencia entre los prestamistas. Keys, Mukherjee, Seru y Vig (2008), con la ayuda de una base de datos de préstamos, demuestran que el problema de la selección adversa estuvo presente en el mercado de titulización. En particular, estos autores indican que los préstamos hipotecarios concedidos sin la documentación de ingresos necesaria y con la intención de ser titulizados posteriormente tienen una probabilidad de impago superior a los que no se titulizan. El resultado evidencia que las expectativas de venta de esos préstamos en el mercado secundario redujo el incentivo del prestamista para analizar la capacidad de repago de los prestatarios. Demyanyk y Van Hemert (2008) ponen de relieve que la calidad crediticia de los préstamos subprime originados fue inexplicablemente baja en los ejercicios 2006 y 2007, incluso después de tener en cuenta el incremento del precio de la vivienda. Ashcraft, Goldsmith-Pinkham y Vickery (2009) investigan si el potencial conflicto de intereses de las agencias de rating acarrea, a su vez, lo que se define como rating inflation. Para ello, realizan un detallado análisis con información proveniente de títulos hipotecarios subprime y Alt-A de Estados Unidos en el período 2001-2007. Los resultados del trabajo muestran que los rating asignados a los títulos emitidos fueron “inflándose” de manera progresiva, incluso después de ser ajustados por el nivel de riesgo del crédito y por las características de la emisión. Por su parte, Nadauld y Sherlund (2009) analizan la estructura y atributos de las operaciones de titulización subprime que tuvieron lugar entre los años 1997 y 2009. El conjunto de los datos de préstamos de que disponen les permite unir las características específicas de cada uno de los más de un millón de préstamos incluidos en el análisis con su respectiva operación de titulización. Con esto, el estudio muestra que el proceso de titulización –entre los que destaca el proceso de asignación de rating– proporcionaba incentivos a la hora de incluir préstamos hipotecarios de menor calidad crediticia, que habían sido originados en zonas geográficas en las que el incremento del precio de la vivienda había sido mayor. De esta forma, una mayor demanda de este tipo de préstamos por parte de las entidades bancarias originadoras incentivó que se facilitara el crédito en el mercado primario, propiciando así la creación de la burbuja inmobiliaria. 90 Finalmente, Casu et al. (2010) llevan a cabo un estudio acerca del impacto que la titulización ha podido tener en el apetito del riesgo de las entidades financieras. Tomando como referencia los datos del mercado bancario norteamericano durante el período 2001-2007, llegan a la conclusión de que aquellas instituciones bancarias con mayor volumen de activos titulizados se dedican al negocio bancario de financiación de activos con menor riesgo. Esto sugiere, por lo tanto, que el impacto neto de la titulización de activos con respecto al apetito del riesgo de las entidades emisoras es ambiguo, y que depende, entre otros factores, de las estructuras de las transacciones. En un trabajo posterior, Fujii (2010) demuestra que los productos titulizados –como, por ejemplo, los CDO– son particularmente vulnerables al riesgo sistémico, tendiendo por ello a exhibir un riesgo de cola mayor. Los estudios que hacen referencia al mercado de titulización español hasta la fecha señalan mayoritariamente la inexistencia del producto subprime en nuestro país, enumerando una serie de diferencias importantes con respecto al modelo de titulización subprime norteamericano, principalmente como consecuencia de una política más eficiente de gestión del riesgo y de la mayor alineación de intereses entre las partes implicadas. En esta línea, Catarineu y Pérez (2008) analizan las diferentes formas a través de las cuales se ha llevado a cabo la titulización de activos en España, donde ha predominado el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales con una elevada calidad del subyacente, no potenciándose el modelo de originar para distribuir característico del mercado subprime americano. Asimismo, el estudio indica que, aún teniendo en cuenta la elevada calidad de las carteras titulizadas en España, los mercados se han visto afectados por la crisis, a pesar de la inexistencia de un segmento subprime y del mantenimiento de tasas de impago reducidas. Por su parte, Fuentes (2007) revisa el papel desempeñado por la titulización en el desarrollo del sistema financiero español, señalando que el hecho de que en España el grueso de los riesgos haya sido retenido por las entidades originadoras fue, seguramente, uno de los elementos que ha contribuido a preservar la calidad crediticia de los activos titulizados. No obstante, hay una serie de factores que invitan a pensar en la existencia del producto subprime en nuestro país. Tras la creación de los certifica- 91 dos de transmisión hipotecaria (CTH), surge una forma adicional de financiar préstamos hipotecarios de muy diversa índole, ya que en los CTH el saldo pendiente de vencimiento puede exceder el 80% del valor de tasación del inmueble y, además, el préstamo hipotecario puede contar con hipotecas de segundo rango o posteriores. Asimismo, todo parece indicar que el modelo de originación para la venta, a pesar de no ser frecuente en nuestro mercado, estuvo presente en algunas de las operaciones de titulización, sobre todo en los últimos años de expansión del ciclo económico. Todo esto, unido al gran número de operaciones de titulización que están experimentando unas tasas de morosidad muy altas –similares a las de productos subprime de otros países–, apoya la tesis de que el producto subprime también tiene lugar en nuestro mercado. De la misma forma, y teniendo en cuenta la situación por la que atraviesa el mercado inmobiliario español, se encuentran analogías con muchos de los problemas del mercado subprime americano ya comentados. Por ejemplo, en el estudio de Gorton (2008) se destaca la importancia que tuvo la apreciación del precio de la vivienda en el mercado secundario de hipotecas subprime. Por ello, parece claro que algo similar ocurrió en España, sobre todo teniendo en cuenta dos factores: por un lado, el espectacular crecimiento de las operaciones de titulización en los años de bonanza, titulizaciones que ahora están experimentando un mal comportamiento frente al resto; y, por otro, el gran número de viviendas sin vender que existe, a pesar de que el precio haya tomado una senda descendente. En el estudio de Mian y Sufi (2008) se defiende que el aumento de crédito subprime tuvo un efecto positivo en el precio de la vivienda, creándose así un efecto multiplicador. Este aspecto también es importante en el caso español, porque el aumento de la oferta de crédito a malos clientes pudo crear un efecto positivo en el precio de la vivienda, sobre todo en los últimos años de expansión del ciclo. Otro aspecto importante que debiera ser analizado en nuestro mercado son las conclusiones a las que llegan Dell’Ariccia, Igan y Laeven (2008), quienes demuestran que los estándares de concesión de préstamos declinaron de manera más pronunciada en zonas donde el precio de la vivienda experimentó un mayor incremento, atribuyéndose este hecho a una mayor competencia entre los prestamistas. Entre los estudios españoles que defiendan la existencia del producto subprime en nuestro país, podemos destacar el trabajo de Jiménez et al. 92 (2010), quienes llevan a cabo un estudio del mercado español con el fin de determinar si ese espectacular crecimiento de la titulización, y el consiguiente crecimiento del crédito, incentivó la concesión de préstamos más arriesgados. Su estudio proporciona una valiosa información a este respecto, pues muestra que el volumen de titulización es, efectivamente, más importante en aquellas instituciones financieras que contaban con un mayor número de activos inmobiliarios en sus balances antes del boom titulizador. Utilizando la metodología desarrollada por Khwaja y Mian (2008), el estudio señala que el crecimiento del crédito inducido por la titulización viene determinado en cierta forma por los cambios en la oferta de crédito bancario, sugiriendo, por lo tanto, que un mejor acceso a los mercados mayoristas de crédito permitirá a los bancos incrementar la disponibilidad del crédito. Asimismo, estos autores llegan a la conclusión de que el proceso de la titulización incrementó la competencia entre los bancos, propiciando un relajamiento de los estándares de originación del crédito bancario con márgenes muy competitivos. Eos préstamos presentan un perfil de riesgo más elevado con una mayor probabilidad de default, señalando que las entidades bancarias españolas relajaron sus estándares de concesión de crédito hipotecario con el fin de incrementar la oferta de este. Otro reciente trabajo acerca del mercado de titulización español es el de Martín-Marín y Giráldez (2010), quienes destacan el cambio sustancial por el que ha atravesado el modelo de titulización desde el comienzo de la crisis financiera, pasando de ser un modelo de “originar, titulizar y distribuir” a otro de “originar, titulizar y mantener”. En la última parte de su trabajo se analizan una serie de factores que pueden afectar al uso de la titulización en un futuro –como, por ejemplo, la percepción de un incremento del riesgo soberano español–. Estos autores concluyen que es necesario llevar a cabo una mejora en los procesos de supervisión y control bancario, así como de las agencias de rating, con el fin de transmitir credibilidad a la comunidad inversora. Las conclusiones a las que llega el estudio de Martín-Marín y Giraldez (2010) son importantes para nuestro ejercicio, puesto que sugieren que, contrariamente a lo que se ha venido diciendo, el modelo de originación para la venta también estuvo presente en el mercado de titulización español. En la tabla 10 presentamos un resumen de las principales referencias bibliográficas. 93 Tabla 10.- Resumen de las principales referencias bibliográficas Autores Resumen Fuentes (2007) Revisa el papel desempeñado por la titulización en el desarrollo del sistema financiero español, señalando que el hecho de que en España el grueso de los riesgos haya sido retenido por las entidades originadoras es, seguramente, uno de los elementos que ha contribuido a preservar la calidad crediticia de los activos titulizados Krugman (2007) Resume el problema de la crisis crediticia llegando a la conclusión de que en los últimos años de crecimiento del “gran ciclo inmobiliario” los bancos originaron una gran cantidad de préstamos de dudosa calidad crediticia, siendo plenamente conscientes de lo que hacían, consiguiendo pasar la pelota mediante la titulización de hipotecas subprime Roldán (2007) Analiza las deficiencias del modelo de originar para distribuir, abogando por una necesaria y sustancial reforma si se quiere mantener la viabilidad de este modelo Aschcraft y Schuermann (2008) Describen una visión general del mecanismo de titulización de los productos subprime, señalando siete fricciones que surgen durante el proceso de titulización debidas, principalmente, a un problema de información asimétrica y de riesgo moral entre las partes implicadas. Los autores discuten varias formas por las que los participantes del mercado pueden trabajar con el fin de minimizar esas fricciones. El estudio explica con detalle los principales rasgos de un deudor y las categorías del préstamo subprime, a la vez que documenta cómo funciona el proceso de asignación de rating de productos estructurados Catarineu y Pérez (2008) Analizan las diferentes formas de titulización llevadas a cabo en este mercado, predominando las estructuras sencillas y tradicionales con una elevada calidad del subyacente, donde el modelo de originación para la venta no está muy desarrollado Dell’Ariccia, Igan y Laeven (2008) Demuestran que los estándares de concesión de préstamos hipotecarios declinaron de manera más pronunciada en aquellas zonas donde el precio de la vivienda experimentó un mayor incremento, atribuyendo esa disminución de los estándares de concesión de los préstamos a la mayor competencia que existía entre los prestamistas. El estudio atribuye la competencia entre los prestamistas como un elemento importante del crédito subprime concedido Demyanyk y Van Hemert (2008) Muestran que la calidad crediticia de los préstamos subprime originados fue inexplicablemente baja en los ejercicios 2006 y 2007, incluso después de tener en cuenta el incremento del precio de la vivienda Gorton (2008) Identifica la sensibilidad e importancia que tiene la apreciación del precio de la vivienda en el mercado secundario de hipotecas subprime. El estudio sostiene, además, que la característica que define a la hipoteca subprime es la idea de que tanto el prestatario como el prestamista pueden beneficiarse del incremento del precio de la vivienda en el corto plazo Keys, Mukherjee, Seru y Vig (2008) Exponen, con la ayuda de una base de datos de préstamos, que los préstamos hipotecarios concedidos sin documentación de ingresos y con la intención de ser titulizados posteriormente tienen una probabilidad de impago superior a los no titulizados. El resultado se interpreta como una evidencia de que la titulización reduce el incentivo del prestamista para analizar la capacidad de repago de un determinado prestatario 94 Tabla 10 (continuación).- Resumen de las principales referencias bibliográficas Autores Resumen Mian y Sufi (2008) Mantienen que la mayor oferta de crédito disponible a deudores subprime tuvo un efecto positivo en el precio de la vivienda. El estudio atribuye el incremento del crédito a la existencia de la titulización. Asimismo, y puesto que el aumento del crédito subprime disponible tuvo un efecto positivo en el precio de la vivienda, llegan a la conclusión de que el propio incremento del precio de la vivienda creó un efecto multiplicador en la oferta adicional del crédito subprime Ashcraft et al. (2009) Investigan si el potencial conflicto de intereses de las agencias de rating acarrea, a su vez, lo que se define como rating inflation. Para ello, realizan un análisis detallado con información proveniente de títulos hipotecarios subprime y Alt-A de Estados Unidos durante el período 2001-2007. Los resultados son bastante concluyentes y condenatorios, puesto que determinan que los rating asignados a los títulos emitidos fueron “inflándose” de manera progresiva, incluso después de ser ajustados por el nivel del riesgo de crédito y por las características de la emisión Diamond y Rajan (2009) Mantienen que la excesiva asignación del crédito al sector inmobiliario, facilitada por el proceso de titulización, fue una de las principales causas de la actual crisis financiera Nadauld y Sherlund (2009) Se centran en la variedad de incentivos creados durante el proceso de titulización, que permitieron que una gran cantidad de préstamos de muy mala calidad crediticia fuera intercambiada de manera generalizada en los mercados financieros Nadauld y Sherlund (2009) Analizan la estructura y los atributos de las operaciones de titulización subprime en el período 1997-2009. El conjunto de datos de los préstamos de que disponen les permite unir las características específicas de cada uno de los más de un millón de préstamos incluidos en el análisis con su respectiva operación de titulización. El estudio muestra que el proceso de titulización, entre los que destaca el procedimiento de asignación de rating, proporcionaba incentivos a la hora de incluir préstamos hipotecarios de menor calidad crediticia, que se habían originado en zonas geográficas en las que el incremento del precio de la vivienda había sido mayor. Asimismo, una mayor demanda de este tipo de préstamos por parte de las entidades bancarias originadoras incentivó la facilidad del crédito en el mercado primario, propiciando así la creación de la burbuja inmobiliaria Casu et al. (2010) Realizan un estudio sobre el impacto de la titulización que ha podido tener en el apetito del riesgo de las entidades financieras. El análisis, que toma como referencia datos del mercado bancario norteamericano durante el período 2001-2007, llega a la conclusión de que aquellas instituciones bancarias con mayor volumen de activos titulizados se dedican al negocio bancario de financiación de activos con menor riesgo. Esto sugiere, por lo tanto, que el impacto neto de la titulización de activos con respecto al apetito del riesgo de las entidades emisoras es ambiguo, y que depende, entre otros factores, de las estructuras de las transacciones Fujii (2010) Expone, mediante una simulación de flujos de caja de una serie de productos estructurados, que los productos titulizados –por ejemplo, los CDO– son particularmente vulnerables al riesgo sistémico, tendiendo a exhibir un riesgo de cola mayor 95 Tabla 10 (continuación).- Resumen de las principales referencias bibliográficas Autores Resumen Martín-Marín y Giráldez (2010) Destacan el sustancial cambio por el que ha atravesado el modelo de titulización español a raíz de la crisis financiera, pasando de ser un modelo de “originar, titulizar y distribuir” a otro de “originar, titulizar y mantener”. Llama la atención el hecho de que, contrariamente a lo que se ha venido diciendo, el estudio sostenga que el modelo de originación para la venta también estuvo presente en el mercado de titulización español Jiménez et al. (2010) Estudian el mercado español con el fin de determinar si el crecimiento de la titulización incentivó la concesión de préstamos más arriesgados, concluyendo que el crecimiento del crédito hipotecario facilitado por el mecanismo de titulización permitió a las entidades financieras españolas incrementar la disponibilidad del crédito, creándose así una fuerte competitividad entre las entidades que propició un relajamiento de los estándares de concesión de crédito con el fin de incrementar cuota de mercado 2.3. LA ORIGINACIÓN DE CRÉDITO DE MENOR CALIDAD CREDITICIA: EL CASO ESPAÑOL El objetivo de este epígrafe es demostrar que el proceso de titulización trajo consigo la concesión de hipotecas de mayor riesgo. En primer lugar, se analiza el marco legal español y la consiguiente evolución de los títulos hipotecarios emitidos en nuestro país. En segundo lugar, se lleva a cabo un estudio agregado del perfil del riesgo de crédito de los bonos de titulización hipotecaria emitidos hasta la fecha. 2.3.1. IMPACTO DEL MARCO LEGAL ESPAÑOL EN LA CONCESIÓN DE PRÉSTAMOS CON MAYOR NIVEL DE RIESGO Un elemento clave que ha favorecido la concesión del crédito subprime en España ha sido, a nuestro juicio, la modificación del marco que regula las operaciones de titulización. En concreto, el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo, regula la creación de los fondos de titulización de activos, permitiendo que se titulice cualquier tipo de activo que pertenezca a alguna de estas categorías: – Derechos de crédito que figuren en el activo del cedente. Actualmente, los activos más frecuentes sobre los que se titulizan son los siguientes: cédulas hipotecarias, préstamos hipotecarios, préstamos a pymes, préstamos para la adquisición de coches, facturas, bonos de empresas, moratoria nuclear y préstamos al consumo. 96 – Derechos de crédito futuros, constituyendo ingresos o cobros de magnitud conocida o estimada. Su transmisión debe realizarse contractualmente, probando de forma inequívoca la cesión de su titularidad. En este Real Decreto solo se autoriza expresamente la titulización a partir de los derechos de cobro de peajes de autopistas por las empresas concesionarias. Es importante señalar que la aparición de fondos de titulización de activos (FTA) respaldados por préstamos hipotecarios con características más flexibles ocurre posteriormente, una vez que entra en vigor la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, creando así unos nuevos títulos ad hoc distintos a los del mercado hipotecario que se emiten y comercializan con la denominación de certificados de transmisión hipotecaria (CTH) (Ley 44/2002, artículo 15). Estos instrumentos, copiando el modelo de transmisión de las participaciones hipotecarias (PH), obvian los gastos notariales y registrales, permitiendo la movilización de estos préstamos exclusivamente en los fondos de titulización de activos (FTA), igual que se titulizan otros activos crediticios sin garantía hipotecaria, como el resto de los créditos comerciales o los derechos de crédito futuro. Surge, por lo tanto, una forma adicional de financiar préstamos hipotecarios de muy diversa índole, ya que en los certificados de transmisión hipotecaria el saldo pendiente de vencimiento puede exceder el 80% del valor de tasación del inmueble, a la vez que el préstamo hipotecario puede contar con hipotecas de segundo rango o posteriores. Más adelante, la Ley 41/2007 clarifica el régimen legal de las participaciones hipotecarias, puesto que prevé expresamente la necesidad de cumplir una serie de requisitos por parte de los préstamos hipotecarios subyacentes, entre los que se incluyen los siguientes: – El emisor de la participación hipotecaria debe ser una entidad de crédito. – El préstamo hipotecario tiene por objeto la construcción, rehabilitación o adquisición de un inmueble residencial o de un edificio comercial. – El préstamo podrá alcanzar hasta un determinado porcentaje del valor de tasación del inmueble (el 80% en el caso de la vivienda residencial). – La propiedad inmobiliaria debe de estar tasada, asegurada y libre de cargas. 97 En cualquier otro caso en el que no se cumpla con los requisitos establecidos en la Ley 2/1981 deberán emitirse certificados de transmisión hipotecaria. Asimismo, la Ley 41/2007 también regula la opción de emitir participaciones hipotecarias o certificados de transmisión hipotecaria con respecto a aquellos préstamos garantizados por inmuebles situados dentro de la Unión Europea, siempre y cuando esas garantías sean de naturaleza equivalente. El modelo de titulización sintética, por su parte, se introduce en España en el artículo 97 de la Ley 62/2003. Sin embargo, conviene destacar que esta tipología de titulización no se ha desarrollado en nuestro país debido sobre todo a la ausencia de una normativa clara por parte del Banco de España sobre la liberación de los recursos propios. En la tabla 11 se recoge la emisión de títulos hipotecarios en el mercado español. Como puede observarse, tanto el volumen de cédulas como el de titulizaciones hipotecarias ha ido creciendo en el período estudiado, aunque destaca el protagonismo adquirido por los FTA, que pasan a representar un 58.4% del total de los títulos hipotecarios emitidos en el año 2008 –frente a solo un 22.7% que representaban en el año 2004–, en sustitución de los FTH, que disminuyen su peso a lo largo del tiempo. Tabla 11.- Emisión de títulos hipotecarios en España 2004 2005 2006 2007 2008 Cédulas hipotecarias multicedentes 18 685 € 24 280 € 23 395 € 28 930 € 33 860 € Cédulas hipotecarias 20 550 € 31 600 € 43 720 € 27 196 € 14 150 € Total cédulas 39 235 € 55 880 € 67 115 € 56 126 € 48 010 € Titulizaciones hipotecarias 19 819 € 34 001 € 39 254 € 55 413 € 72 413 € - FTH 6 390 € 5 900 € 5 250 € 3 540 € 2 000 € - FTA 13 429 € 28 101 € 34 004 € 51 873 € 70 413 € TOTAL 59 054 € 89 881 € 106 369 € 111 539 € 120 423 € CRECIMIENTO (%) 2004 2005 2006 2007 2008 Total cédulas 42.4% 20.1% -16.4% -14.5% Titulizaciones hipotecarias 71.6% 15.4% 41.2% 30.7% - FTH -7.7% -11.0% -32.6% -43.5% - FTA 109.3% 21.0% 52.5% 35.7% TOTAL 52.2% 18.3% 4.9% 8.0% FUENTE: AIAF, Banco de España, AHE. 104 Gráfico 9.-Nivel de LTV indexado de las carteras titulizadas en España NOTA: Datos calculados con respecto al índice de referencia a finales del año 2010. FUENTE: Elaboración propia a partir de la muestra de emisiones de titulización estudiadas. Lógicamente, los resultados difieren según el índice escogido. Por ejemplo, atendiendo al índice de precios del Ministerio de la Vivienda hasta finales del ejercicio 2010, se observa que la proporción de préstamos con un nivel de LTV actual superior al 80% aumenta hasta representar un 38.10% del total de los préstamos titulizados en el año 2007. Sin embargo, tomando como referencia el índice de Fotocasa-IESE, la proporción de préstamos con un nivel de LTV actual superior al 80% es mucho mayor: un 65.20%. Igualmente, la proporción de préstamos con un LTV actual superior al 100% supone un 5.19% de los préstamos titulizados en el año 2008, tomando como referencia los precios del Ministerio de la Vivienda hasta finales del ejercicio 2010. El índice de precios Fotocasa-IESE señala, sin embargo, que esa cifra representa un 24.16% del volumen total de préstamos titulizados en el año 2008. También es preciso destacar el mecanismo de tasación que determina ese porcentaje, pues tiene un efecto directo en las ratios de LTV calculadas. Parece evidente el importante papel que han desempeñado las sociedades de tasación en el mercado inmobiliario, otorgando en muchos casos tasaciones sobrevaloradas para poder conceder el préstamo hipotecario, creándose así LTV inflados de partida y que, por lo tanto, no reflejan el verdadero riesgo. 105 Teniendo en cuenta todo lo anterior, podemos concluir que la calidad crediticia de los bonos hipotecarios ha disminuido a lo largo del tiempo, y en particular la de de los fondos de titulización de activos, puesto que estos contienen activos de mayor riesgo. Si, además, tomamos en consideración que las agencias de rating subestimaron las probabilidades de impago en muchos de los préstamos concedidos, así como la continua senda descendiente del precio de la vivienda, es de esperar que muchas de las operaciones de titulización emitidas en los últimos años de expansión del ciclo experimenten pérdidas bastante superiores a los niveles inicialmente asumidos por el fondo de reserva. Se espera, por lo tanto, que una determinada serie de bonos de titulización –principalmente los junior emitidos entre los años 2005 y 2007– experimenten pérdidas finales del principal. 2.4. ANÁLISIS EMPÍRICO En este epígrafe pretendemos seleccionar la muestra de las operaciones de titulización que debería haber sido categorizada como subprime en nuestro país. Si bien sería necesario, como ocurre en cualquier mercado de titulización, realizar un análisis más pormenorizado para cada una de las operaciones con el fin de determinar el nivel de riesgo de la cartera, esta metodología pretende seleccionar de una forma más objetiva el grupo de operaciones españolas colateralizadas por préstamos de menor calidad crediticia con respecto al resto, con el fin de poder analizar si existen diferencias significativas. Para ello, hemos creado una base de datos con aquellos característicos de cada una de las emisiones de titulización llevadas a cabo en España –tanto de FTH como de FTA– desde el año 1998 hasta el primer semestre de 2009. Con este análisis, compuesto por 244 emisiones vivas, hemos tenido en cuenta un 97.9% del saldo vivo existente de bonos de titulización hipotecaria a finales de junio de 2009 28 . A la hora de seleccionar esas operaciones solamente se ha tenido en cuenta el hecho de que siguieran vivas a finales de junio de 2009. Las fuentes de información consultadas han sido los folletos informativos de esas emisiones y los informes de preventa publicados por las respectivas agencias de rating. Igualmente, se ha recurrido a la compañía Bloomberg para obtener una serie de datos relacionados con la evolución de la operación, ta28 Según el volumen de titulizaciones vivo en España publicado por el European Securitization Forum (http://www.europeansecuritisation.com/dynamic.aspx?id=194). 106 les como la fecha de emisión o el nivel de impagos de la cartera de préstamos, así como otra serie de variables. A partir de esta información tratamos de identificar las titulizaciones que están financiando operaciones de mayor riesgo, y que podrían ser calificadas como subprime atendiendo a la evolución del subyacente. Posteriormente, y tomando como referencia los datos recopilados, tratamos de determinar los factores explicativos del nivel de morosidad en los bonos de titulización hipotecaria español, así como la probabilidad de contener hipotecas clasificadas como de alto riesgo o subprime. 2.4.1. SELECCIÓN DE LAS OPERACIONES SUBPRIME Una forma directa de cuantificación del producto subprime titulizado en España consiste en analizar la evolución de la morosidad de cada una de las operaciones de titulización. De esta forma, se puede efectuar una comparación con el índice benchmark establecido en la media del mercado español, y considerar una emisión como subprime cuando presente una evolución de la cartera de préstamos muy por encima de la media del mercado. Con el fin de poder hallar la línea divisoria para las operaciones del mercado español que nos permita diferenciar los productos prime y subprime, hemos llevado a cabo el siguiente ejercicio. En primer lugar, y con la ayuda de Intex® 29 , hemos analizado los índices prime y subprime disponibles para el mercado norteamericano y para el de Reino Unido 30 –países en los que este tipo de producto está muy desarrollado–, con el fin de analizar la distancia de la morosidad del índice subprime con respecto a la media del mercado. Puesto que en el mercado de titulización español no hay índices disponibles en función de la calidad crediticia del colateral –prime/subprime–, hemos creado un índice combinado para ambos mercados –Norteamérica y Reino Unido–, que se construye como la media simple de los índices prime/subprime. Y, en segundo lugar, analizamos la diferencia que existe entre la morosidad de las operaciones subprime con respecto a la media del mercado. En el gráfico 10 se puede apreciar con más claridad el análisis realizado, en este caso con los índices del mercado de titulización en Reino Unido. 29 Programa informático utilizado para el análisis de crédito de los productos estructurados, que cuenta con una amplia base de datos con la mayoría de operaciones de titulización, así como con una serie histórica de índices para determinados mercados. 30 El grupo de operaciones de titulización subprime o de mayor riesgo pertenecientes al mercado de titulización de Reino Unido se denomina UK non-conforming. 107 Gráfico 10.- Diferencia entre los índices prime/subprime en Reino Unido FUENTE: Elaboración propia a partir de las series históricas obtenidas en Intex®. El índice combinado se crea a partir de la media simple entre los índices prime y subprime publicados, analizando a continuación la diferencia que existe con el índice de morosidad subprime. Las diferencias máxima, mínima y media obtenidas durante el período 2005-2010 con respecto al índice combinado son, respectivamente, 1.87 veces, 1.43 veces y 1.70 veces, quedando de manifiesto que la distancia de morosidad subprime con respecto a la media no sufre muchas variaciones. Sorprendentemente, tras realizar el mismo ejercicio para las operaciones de titulización del mercado norteamericano, obtenemos un resultado muy similar: una media de 1.66 veces de diferencia entre el índice subprime y el índice combinado creado durante el período 1998-2007. De esta forma, con los resultados obtenidos anteriormente, y teniendo en cuenta las similitudes encontradas entre los mercados de Reino Unido y Norteamérica, es posible utilizar el mismo criterio para las operaciones de titulización del mercado español, aplicando el mismo factor de 1.70 veces al índice de morosidad. Esto nos permite dibujar la línea divisoria entre las titulizaciones prime y subprime en nuestro mercado. Otro aspecto que hay que tener en cuenta es que, dado que los niveles de morosidad de una operación vienen determinados en cierta medida por el 108 transcurso del tiempo –dos operaciones con mismo colateral presentarán un menor porcentaje de préstamos morosos cuanto menor sea el tiempo transcurrido desde su lanzamiento en mercado–, debemos escoger el índice de morosidad medio para el conjunto de las titulizaciones del mercado español que publican las agencias de rating, y que varía con respecto al tiempo desde la originación de la operación. Para nuestro análisis, hemos tenido en cuenta el índice de morosidad de más de noventa días publicado por la agencia de calificación crediticia Fitch (gráfico 9). Los resultados para cada una de las operaciones analizadas se presentan en el gráfico 11. Gráfico 11.- Operaciones de titulización clasificadas como prime o subprime en el mercado español FUENTE: Elaboración propia a partir de Bloomberg y Fitch Ratings. 109 En la tabla 13 se presenta la lista de las treinta y ocho operaciones seleccionadas como subprime para el mercado español, cuyo volumen titulizado alcanza los 49 941 millones de euros, que representan un 18.6% del volumen total analizado en la muestra. Un primer análisis efectuado de las operaciones seleccionadas en la muestra revela que las operaciones consideradas como subprime están concentradas en los ejercicios 2006 y 2007, con un 23.4% y un 50.4% del total, respectivamente (gráfico 12). A continuación, y con el fin de tener una idea más clara y poder comparar de forma más directa el comportamiento de las operaciones subprime seleccionadas, se analizan pormenorizadamente las tasas de morosidad, y se construye el índice de morosidad subprime para el mercado español. En el gráfico 13, en el que se muestran las tasas de morosidad superiores a noventa días para cada una de las operaciones categorizadas como subprime, destaca la gran diversidad de tasas de morosidad registradas por la muestra de titulizaciones seleccionadas. La operación TDA 25 es la que registra las tasas de morosidad más elevadas, con un 28.52% del total de los préstamos con respecto al saldo vivo de los préstamos titulizados en cartera, no mostrando síntomas de abatimiento. En el gráfico 14, que recoge el índice de morosidad medio construido a partir de la muestra de operaciones subprime seleccionada, podemos ver que el nivel de morosidad es bastante superior a los índices de morosidad publicados por las agencias de rating para el mercado español. El gráfico 15 presenta el índice cronológico de morosidad para la muestra de titulizaciones subprime. Este índice se compara con los índices de morosidad publicados para el mercado subprime norteamericano y para el mercado de titulización categorizado non-conforming de Reino Unido. Como podemos observar, el actual índice subprime del mercado español (7.78%) ha tenido un comportamiento más parejo con respecto a los índices subprime norteamericano y de Reino Unido. También hemos de destacar que la tasa de morosidad media actual del índice subprime español (7.78%) está muy próxima a la del índice non-conforming de Reino Unido (8.01%), mientras que la tasa de morosidad del mercado subprime norteamericano, a pesar de haberse reducido considerablemente, todavía presenta niveles muy elevados (14.17%). Asimismo, conviene señalar que la tasa media para la totalidad del mercado de titulización español se encuentra muy por debajo de estos porcentajes, puesto que nuestra tasa de morosidad actual es de un 2.51%. 110 Tabla 13.- Titulizaciones consideradas subprime en el mercado español Operaciones de titulización subprime en España (en euros) AyT Caixa Sabadell Hip. I 300 000 000 Santander Hip. 3 2 822 400 000 AyT Caja Granada Hip. I 400 000 000 Santander Hip. 4 1 244 800 000 AyT Hipotecario Mixto I 350 000 000 Santander Hip. 5 1 399 700 000 AyT Hipotecario Mixto III 374 031 000 TdA 25 310 054 000 AyT Kutxa Hipotecario III 500 000 000 TdA 27 959 608 000 Bancaja 10 2 631 000 000 TdA 28 513 590 000 Bancaja 11 2 022 900 000 TdA 31 300 000 000 Bancaja 9 2 022 600 000 TdA CAM 10 1 423 500 000 BBVA RMBS III 3 000 000 000 TdA CAM 9 1 285 230 000 CGH BBK I 1 500 000 000 TdA CREDIFIMO 1 317 300 000 CGH CCM I 800 000 000 UCI 11 850 000 000 Hipocat 11 1 628 000 000 UCI 12 900 000 000 Hipocat 12 1 628 000 000 UCI 14 1 450 000 000 IM Pastor 3 1 000 000 000 UCI 15 1 451 600 000 IM Pastor 4 920 000 000 UCI 16 1 819 800 000 MADRID RMBS I 2 000 000 000 UCI 17 1 415 400 000 MADRID RMBS II 1 800 000 000 UCI 18 1 723 000 000 MADRID RMBS III 3 000 000 000 Valencia Hip. 4 978 500 000 MADRID RMBS IV 2 400 000 000 Valencia Hip. 5 500 000 000 Total 49 941 013 000 FUENTE: Elaboración propia. Gráfico 12.- Año de originación de las operaciones seleccionadas como subprime en el mercado español FUENTE: Elaboración propia. 111 Gráfico 13.- Tasas de morosidad superiores a noventa días de las operaciones subprime seleccionadas FUENTE: Elaboración propia e Intex®. 112 Gráfico 14.- Índice de morosidad subprime en el mercado español FUENTE: Elaboración propia con la serie histórica de morosidad de cada una de las operaciones seleccionadas publicada en Intex®. Gráfico 15.- Índice cronológico de morosidad superior a noventa días. Comparativa con otros mercados subprime (España, Reino Unido y Estados Unidos) FUENTE: Elaboración propia con la serie histórica de morosidad de cada una de las operaciones seleccionadas publicada en Intex®. 113 2.4.2. FACTORES EXPLICATIVOS DE LA MOROSIDAD EN LOS BONOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOL A continuación, se exponen todas las variables explicativas que han sido tenidas en cuenta en la muestra de las operaciones de titulización. La fuente de recogida de la información han sido los folletos de emisión inscritos en el Registro de la CNMV y los informes de calificación previos a la emisión elaborados por las agencias de rating (pre-sale). A partir de esta información, tratamos de interpretar los factores explicativos de la morosidad de las operaciones de titulización, para lo cual se han considerado las siguientes variables: a) Volumen inicial titulizado. Esta variable recoge el importe total inicial titulizado de cada una de las operaciones de titulización estudiadas. Es un indicador de riesgo puesto que –aunque sería necesario analizar la concentración de los préstamos incluidos en la operación de titulización– cabría esperar que, dado un mismo nivel de granularidad, a medida que aumenta el volumen inicial titulizado, mayor será la diversificación de la cartera de préstamos y, por tanto, menor riesgo. b) Importe medio de la cartera de préstamos titulizada. Esta variable registra el importe medio ponderado en euros de la cartera hipotecaria titulizada. Es un indicador de riesgo, ya que un mayor importe medio implica un mayor endeudamiento, lo que se traduce en un mayor esfuerzo económico para el prestatario. Por lo tanto, la hipótesis con respecto a esta variable es que los préstamos de mayor cuantía tienen una mayor probabilidad de impago. c) Porcentaje préstamos hipotecarios colateralizados por hipoteca de segundo rango o posteriores. Esta variable recoge la proporción de préstamos incluidos en la cartera colateralizados por hipotecas de segundo rango o posteriores que, lógicamente, están expuestas a una pérdida mayor en caso de impago. Esta variable también es un indicador del riesgo, pues –aunque en principio el rango de hipoteca no tiene por qué influir en la tasa de morosidad de la cartera–tiene un efecto positivo en la pérdida esperada de esta, es decir, cuanto mayor sea la proporción de préstamos titulizados con garantía de segundo rango, mayor será la pérdida final a la que están expuestos los inversores finales, teniendo por este motivo una mayor probabilidad de ser clasificada como hipoteca de alto riesgo o subprime. En este sentido, la hipótesis que se formula es que cuanto ma- 120 variables similares como, por ejemplo, las relaciones de dependencia entre el LTV medio ponderado y el porcentaje de préstamos con LTV superior al 80%, con un coeficiente de correlación de un 0.862. Todos aquellos coeficientes expuestos en la tabla 17 con un valor absoluto superior a 0.1428 son significativamente diferentes de cero al nivel del 5%. Tabla 17.- Tabla de correlaciones 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 1 CP 1.000 ----- 2 CP 0.110 0.170 1.000 ----- 3 CP 0.361 0.000 0.307 0.000 1.000 ----- 4 CP 0.204 0.011 0.160 0.046 0.153 1.000 ----- 5 CP 0.263 0.001 0.057 0.479 0.401 0.000 0.435 0.000 1.000 ----- 6 CP 0.205 0.010 -0.108 0.179 0.368 0.000 0.161 0.045 0.640 0.000 1.000 ----- 7 CP 0.239 0.003 -0.005 0.955 0.008 0.918 -0.021 0.796 -0.068 0.402 -0.009 0.911 1.000 ----- 8 CP 0.028 0.727 -0.123 0.127 0.241 0.002 -0.012 0.887 0.402 0.000 0.716 0.000 -0.049 0.545 1.000 ----- 9 CP 0.399 0.000 0.056 0.491 0.426 0.000 0.398 0.000 0.862 0.000 0.583 0.000 -0.029 0.719 0.362 0.000 1.000 ----- 9 CP 0.480 0.000 -0.126 0.117 -0.146 0.070 0.040 0.624 -0.035 0.666 0.076 0.345 0.348 0.000 0.041 0.613 0.086 0.285 1.000 ----- 10 CP -0.343 0.000 -0.060 0.456 -0.347 0.000 -0.104 0.194 0.043 0.590 -0.019 0.810 -0.064 0.427 0.053 0.510 -0.123 0.126 -0.298 0.000 1.000 ----- 11 CP -0.088 0.276 -0.184 0.021 -0.307 0.000 -0.038 0.635 -0.132 0.101 -0.100 0.213 0.031 0.697 -0.053 0.509 -0.136 0.090 0.070 0.383 0.033 0.683 1.000 ----- 12 CP -0.124 0.122 -0.156 0.052 -0.303 0.000 -0.050 0.534 -0.165 0.040 -0.171 0.033 0.019 0.816 -0.093 0.248 -0.110 0.173 0.179 0.025 -0.054 0.505 -0.052 0.516 1.000 ----- 13 CP -0.176 0.028 -0.049 0.540 -0.202 0.011 -0.060 0.456 -0.077 0.341 -0.155 0.053 0.009 0.911 -0.096 0.233 -0.041 0.612 -0.093 0.250 -0.001 0.989 -0.063 0.436 -0.082 0.308 1.000 ----- 14 CP -0.114 0.156 -0.141 0.079 -0.167 0.037 0.160 0.046 -0.065 0.419 -0.121 0.133 -0.018 0.828 -0.108 0.181 -0.053 0.510 -0.039 0.625 0.051 0.530 -0.065 0.419 -0.085 0.289 -0.102 0.203 1.000 ----- 15 CP 0.034 0.669 0.087 0.279 0.056 0.484 -0.071 0.376 -0.043 0.594 -0.103 0.200 0.013 0.872 -0.197 0.014 -0.076 0.344 0.033 0.678 -0.147 0.067 -0.074 0.355 -0.097 0.226 -0.117 0.146 -0.121 0.131 1.000 ----- 16 CP 0.228 0.004 0.123 0.127 0.175 0.029 0.110 0.170 0.085 0.291 -0.002 0.984 0.121 0.134 -0.213 0.008 0.072 0.371 0.128 0.110 -0.099 0.221 -0.087 0.278 -0.114 0.155 -0.137 0.088 -0.142 0.076 -0.163 0.042 1.000 ----- 17 CP 0.243 0.002 0.222 0.005 0.236 0.003 0.046 0.569 0.082 0.307 0.027 0.734 -0.110 0.174 -0.097 0.230 0.157 0.050 -0.146 0.068 -0.025 0.758 -0.081 0.315 -0.106 0.188 -0.127 0.114 -0.132 0.100 -0.151 0.060 -0.177 0.027 1.000 ----- 18 CP -0.020 0.805 0.017 0.830 0.315 0.000 -0.069 0.393 0.204 0.011 0.341 0.000 -0.051 0.529 0.488 0.000 0.142 0.077 -0.123 0.127 0.145 0.070 -0.102 0.207 -0.133 0.098 -0.160 0.047 -0.166 0.039 -0.189 0.018 -0.222 0.005 0.206 0.010 1.000 ----- 1: Tasa de morosidad (Defaultrate) 11: Antigüedad media (WAseasoning) 2: Log volumen titulizado (Loginitialvol) 12: Ejercicio 2001 (Year 2001) 3: Log valor medio préstamo (Loanaverage) 13: Ejercicio 2002 (Year 2002) 4: % préstamos LTV >100% (LTV100) 14: Ejercicio 2003 (Year 2003) 5: % préstamos LTV > 80% (LTV80) 15: Ejercicio 2005 (Year 2005) 6: Subordinación AAA (AAA) 16: Ejercicio 2006 (Year 2006) 7: % hipotecas segundo rango (Motgage2) 17: Ejercicio 2007 (Year 2007) 8: Tamaño fondo de reserva (Reservefund) 18: Ejercicio 2008 (Year 2008) 9: LTV medio ponderado (WALTV) CP: Corr. Prob. 10: Margen medio ponderado (WAmargin) NOTAS: En la tabla 17 se recogen los coeficientes de correlación de Pearson para las variables independientes. Los coeficientes con un valor absoluto superior a 0.1428 son significativamente diferentes de 0 al nivel del 5%. 121 2.4.4. MODELO EXPLICATIVO DE LA MOROSIDAD DE LOS BONOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA ESPAÑOLES Nuestro objetivo es construir un modelo que sea capaz de explicar los determinantes del nivel de morosidad que han presentado los bonos de titulización hipotecaria en España tras la crisis financiera. Para ello, hemos tomado como referencia las tasas de morosidad que mostraba cada una de las operaciones de titulización recogidas en la muestra a finales del ejercicio 2010. Esa selección ha sido realizada para todas las titulizaciones emitidas al menos con dos años de antelación, pues consideramos que tras este período la tasa de morosidad se estabiliza y no sufre oscilaciones tan acusadas como las que se producen en los primeros años de emisión. Se ha construido un modelo de regresión múltiple en el que la variable dependiente viene determinada por el logaritmo de la tasa de default, mientras que las variables independientes son las que se han expuesto previamente. De este modo, el modelo se especifica formalmente como: Yi = Xi  + ui donde Y es el logaritmo natural de la tasa de default, X representa el conjunto de variables explicativas –LTV, seasoning, margen, etcétera–, y β es un vector de parámetros a estimar asociado a esas características. Conviene subrayar que, finalmente, se ha optado por hacer el modelo de regresión con respecto al logaritmo de la morosidad porque, al utilizar la variable de morosidad directamente, los residuos de la regresión distan mucho de ser normales, existiendo un problema de especificación debido a que hay relaciones no lineales. Además de las variables explicativas anteriormente comentadas, y para ver su efecto, se ha incluido en la regresión la interacción entre el LTV y el tamaño medio del préstamo, ya que parece lógico pensar que aquellos préstamos con un mayor LTV y con una cuantía inicial elevada tienden a experimentar mayores tasas de morosidad. La variable introducida en la regresión se denomina WALTV*Logloanav. Asimismo, y teniendo en cuenta que no ha sido posible obtener la totalidad de los datos de todas las variables analizadas en la muestra –no existe, por tanto, el mismo número de observaciones para todas las variables–, y con el fin de evitar la posible multicolinealidad entre algunas de las variables, se han construido seis modelos diferentes, que se presentan a continuación en la tabla 18. 122 Tabla 18.- Estimaciones mediante regresión múltiple de la morosidad de los RMBS españoles Variable dependiente: Logaritmo de la morosidad Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 WALTV 2.0043* (0.0204) 1.9108* (0.0226) 1.9207* (0.0313) LTV80 -0.1862 (0.4257) LTV100 -1.5501 (0.3490) WALTV*Logloanav 0.1510* (0.0142) Loginitialvol -0.0781 (0.3455) -0.0667 (0.4573) -0.0719 (0.3913) -0.0650 (0.4379) -0.1043 (0.2354) -0.0540 (0.5470) Reservefund -4.7856 (0.5447) -5.9442 (0.4236) -4.6582 (0.5730) -5.4476 (0.4907) -15.2369 (0.0550) -2.2114 (0.7890) AAA 4.2970 (0.1545) 7.6436** (0.0024) 7.2393* (0.0109) 4.3187 (0.1459) 2.2673 (0.4017) 3.9958 (0.2572) WAseasoning -0.0448** (0.0000) -0.0437** (0.0000) -0.0436** (0.0000) -0.0421** (0.0000) -0.0042 (0.6320) -0.0464** (0.0000) Logloanaver -0.1037 (0.6344) 0.0784 (0.7209) 0.0658 (0.7396) 0.8134** (0.0014) -0.1482 (0.5093) WAmargin 277.9277** (0.0000) Mortgage2 3.3811 (0.0677) Year2005 0.7298** (0.0045) 0.6554** (0.0082) 0.6832** (0.0083) 0.6580* (0.0102) 0.3606 (0.1350) 0.7892** (0.0037) Year2006 1.0765** (0.0000) 1.0041** (0.0001) 1.0316** (0.0000) 0.9782** (0.0000) 0.6193* (0.0103) 1.1360** (0.0000) Year2007 1.3832** (0.0000) 1.3350** (0.0000) 1.3637** (0.0000) 1.2713** (0.0000) 1.1901** (0.0000) 1.4798** (0.0000) Year2008 0.8418** (0.0000) 0.7343** (0.0013) 0.7114** (0.0003) 0.7347** (0.0000) 0.6374** (0.0069) 0.8170** (0.0001) C -2.8214 (0.3292) -3.9013 (0.2474) -3.7015 (0.1883) -4.0993* (0.0184) -15.3742** (0.0000) -2.8092 (0.3330) Log Likelihood -278.7798 -281.6334 -279.1024 -278.8181 -164.2116 -266.5722 Observaciones 213 213 211 213 148 204 R2 0.4625 0.4479 0.4438 0.4624 0.6344 0.4800 F-estadístico 17.3849** (0.0000) 16.3912** (0.0000) 15.9554** (0.0000) 19.3971** (0.0000) 21.4524** (0.0000) 16.1151** (0.0000) JB-test 0.1673 (0.9197) 1.6838 (0.4309) 1.4871 (0.4754) 0.1844 (0.9119) 2.0655 (0.3560) 0.2098 (0.9004) White test 0.8476 (0.7577) 0.6868 (0.9455) 0.6682 (0.9558) 0.8731 (0.6953) 0.5134 (0.9973) 0.7507 (0.9045) NOTAS: Esta tabla recoge las regresiones que estiman la relación entre el logaritmo de la tasa de morosidad y las variables independientes mencionadas. **, * indica las variables que resultaron significativas al 1% y al 5%, respectivamente. Los errores estándar van entre paréntesis. A su vez, se ha comprobado para cada modelo la ausencia de multicolinealidad entre las variables mediante el cálculo del factor de incremento de la varianza comprobando que modelos están exentos de problemas de multicolinealidad al presentar FIV inferiores a 10. 123 Se han elaborado seis modelos diferentes para la muestra de operaciones seleccionada. Por un lado, los modelos 1, 2 y 3 hacen referencia a diferentes variables relacionadas con la ratio LTV, las cuales presentaban problemas de multicolinealidad al analizarse conjuntamente. De esta forma, el modelo 1 incluye la variable explicativa de la ratio LTV media ponderada para cada una de las carteras de préstamos titulizadas. En su lugar, el modelo 2 toma como variable el porcentaje de préstamos con una ratio LTV superior al 80%, mientras que el modelo 3 toma como referencia la variable de porcentaje de préstamos con un LTV superior al 100%. El modelo 4, por su parte, incluye la interacción entre la ratio LTV y el tamaño medio del préstamo (WALTV*Logloanav). Asimismo, y puesto que las variables de margen medio ponderado y el porcentaje de préstamos colateralizados por hipotecas de segundo rango no se encontraban disponibles en un número elevado de operaciones de titulización, se han preparado los modelos 5 y 6, que analizan esas variables solo para el grupo de operaciones en los que se pudieron obtener esos datos (148 y 204 observaciones, respectivamente). Con esto, la resolución de los modelos ha generado resultados interesantes, mostrando como variables significativas y con el signo esperado tanto la ratio media ponderada de la cartera de préstamos (WALTV) como la interacción o efecto combinado que tiene la ratio de LTV con el principal del préstamo (WALTV*Logloanaverrage). De esta forma, y en línea con las predicciones formuladas en las hipótesis iniciales del estudio, los resultados de los modelos sugieren que la ratio de LTV inicial es una variable importante, que explica la morosidad de los bonos de titulización hipotecaria españoles. Igualmente, aquellos préstamos otorgados con una ratio LTV alta y un principal elevado tienden a experimentar mayores tasas de morosidad. Asimismo, la variable antigüedad media o seasoning resulta altamente significativa en la mayoría de los modelos presentados, lo que sugiere que a medida que aumenta la antigüedad media de los préstamos incluidos en las carteras de titulización, menor es la tasa de impago. Con respecto a los resultados obtenidos en los modelos 5 y 6 –que estudian el comportamiento de las variables margen de la cartera de préstamos (WAmargin) y porcentaje de préstamos colateralizados por hipotecas de segundo rango o posteriores (Mortgage2) por separado–, podemos señalar que la variable del margen es fuertemente significativa y con un coeficiente positivo esperado, lo que indica que influye en la morosidad de los RMBS españoles. Por el contrario, la variable explicativa de las hipotecas de segundo rango, si bien presenta el efecto o signo positivo esperado, no ha resultado 124 significativa al nivel de confianza del 5%. Esto puede ser debido a que la mayoría de las titulizaciones del mercado español muestran un porcentaje muy reducido de préstamos hipotecarios con garantías de segundo rango, no existiendo una diferencia notable en la muestra de operaciones. Por otra parte, destaca el hecho de que las dummies incluidas en la regresión –año de originación– resultan significativas y con el signo esperado en la mayoría de los modelos. En los ejercicios 2006 y 2007 se observan coeficientes más altos y con niveles de confianza superiores. Entre las variables explicativas incluidas y que no han resultado significativas en la mayoría de los modelos desarrollados, destacamos las variables fondo de reserva (Reservefund) y la del porcentaje de subordinación del tramo AAA (AAA), puesto que lo lógico sería pensar que estas variables debieran tener una relación directa con la tasa de morosidad. Pensamos que la no significatividad de estas variables en la mayoría de los modelos desarrollados se debe, principalmente, al fallo cometido por las agencias de rating a la hora de estimar el riesgo de impago de las operaciones de titulización del mercado español. 2.4.5. Modelo de selección de titulizaciones subprime para el mercado español En este apartado desarrollamos un modelo de probabilidad condicionada para clasificar los bonos de titulización hipotecaria españoles considerados como subprime. De esta forma, se pretende construir un modelo estadístico que permita determinar si una operación de titulización debiera ser considerada como subprime en nuestro mercado en el momento de su emisión. Para ello, diferenciamos aquellas titulizaciones consideradas de menor calidad crediticia o subprime. Como la diferenciación prime-subprime no existe en el mercado español, para realizar la selección se ha utilizado el procedimiento explicado en la sección anterior. En primer lugar, se han analizado los índices prime y subprime de los mercados de titulización de Estados Unidos y Reino Unido –ya que en ambos países el producto subprime está muy desarrollado–, con el fin de analizar la distancia de la morosidad del índice subprime con respecto a la media del mercado. En segundo lugar, y tras comprobar que la diferencia de morosidad entre el índice subprime y la media del mercado presentan valores similares en esos dos mercados, se ha aplicado el mismo factor de 1.70 veces al índice de morosidad del mercado español, lo que permite esta- 125 blecer una línea divisoria entre las titulizaciones consideradas prime de las consideradas subprime en nuestro mercado 31 . En la tabla 19 se presentan las diferencias de medias entre las operaciones consideradas prime y subprime de la muestra. Se obtuvieron diferencias muy significativas en un grupo importante de las variables seleccionadas en el marco teórico. Así, las operaciones elegidas como subprime estaban compuestas por préstamos cuya media superaba en más de un 50% la cuantía inicial de las clasificadas como prime (154 237 euros frente a 101 409 euros), lo cual se relaciona con el efecto negativo que tiene el endeudamiento en la morosidad de la cartera. También resultaron altamente significativas las diferencias de margen y la antigüedad media de la cartera, que presentan unos coeficientes de -5.23 y 5.22, respectivamente. Igualmente, las diferencias de medias obtenidas en un conjunto de variables proxy del riesgo del crédito de la cartera de préstamos, tales como el nivel de subordinación, el LTV medio ponderado y el porcentaje de préstamos con un nivel de LTV superior al 80%, resultaron significativas, presentando unos coeficientes de -4.41, -6.52 y -4.93, respectivamente. Por el contrario, las diferencias no han resultado significativas en la variable del volumen inicial titulizado, que se relaciona con la diversificación inicial de la cartera. Tampoco parece ser muy relevante la variable del porcentaje de préstamos hipotecarios titulizados colateralizados por hipotecas de segundo rango o posteriores, pues las diferencias obtenidas no se consideran significativas. Por último, cabe destacar el hecho de que apenas existan diferencias en la variable tamaño del fondo de reserva, puesto que esta variable tiene una relación directa con la pérdida esperada de la cartera. Así, aunque queda demostrada una diferenciación clara entre las variables indicativas del riesgo en la división prime-subprime realizada, esta parece no haber sido reflejada en el nivel inicial del fondo de reserva, lo cual puede ser un claro indicio del fallo cometido por las agencias de rating a la hora de determinar el porcentaje inicial del fondo de reserva para el conjunto de las operaciones de titulización con mayor riesgo. 31 Para una descripción más detallada acerca del proceso de determinación de las operaciones subprime en el mercado español, véase el epígrafe 1.4 de este capítulo. 126 Tabla 19.- Comparación de las variables independientes entre la muestra primesubprime Subprime N Media t Morosidad 0 203 1.232% -22.31 (**) (Defaultrate) 1 38 9.373% 0.000 Valor medio préstamo 0 204 101 409 -7.51 (**) (Loanaverage) 1 38 154 237 0.000 Volumen inicial titulizado 0 205 1.07 E+09 -1.15 (Initialvol) 1 38 1.27 E+09 0.251 % hipotecas de segundo rango 0 197 0.532% -0.93 (Mortgage2) 1 36 1.047% 0.355 Margen medio ponderado de la cartera 0 148 0.777% -5.23 (**) (WAmargin) 1 27 1.111% 0.000 Antigüedad media de la cartera (meses) 0 205 24.14722 5.22 (**) (WAseasoning) 1 38 16.32421 0.000 Tamaño del fondo de reserva 0 205 1.911% -0.72 (Reservefund) 1 38 2.071% 0.473 Nivel subordinación AAA 0 205 5.427% -4.41 (**) (AAA) 1 38 8.292% 0.000 LTV medio ponderado 0 205 66.127% -6.52 (**) (WALTV) 1 38 77.510% 0.000 % préstamos con LTV > 80% 0 205 19.264% -4.93 (**) (LTV80) 1 38 43.499% 0.000 % préstamos con LTV > 100% 0 204 0.390% -1.72 (LTV100) 1 37 1.349% 0.086 NOTAS: Esta tabla presenta la diferencia de medias de las variables independientes utilizadas en el análisis empírico entre la muestra de operaciones prime (0) y subprime (1) seleccionada. Se utiliza el estadístico t para realizar el test de igualdad de medias. En su selección se ha tenido en cuenta la prueba de Levene de igualdad de varianzas. (**;*) significativo al nivel 1% y 5%, respectivamente. Una vez analizadas las diferencias de medias, presentamos el modelo que se propone para la identificación de las titulizaciones subprime en el mercado español. La variable dependiente es dicotómica, y por ese motivo hemos optado por aplicar un modelo probit para analizar los factores que determinan si una titulización se encuentre dentro de un grupo u otro. Dicho modelo establece una relación no lineal entre una variable dicotómica dependiente y un conjunto de variables independientes. La especificación del modelo se hace a través de la ecuación de la distribución normal: i s z iudseY    2 2/1 2 )2( 1  donde zt = Xi . 127 Una vez estimado el modelo, el valor del regresando cuantifica la probabilidad de elegir la opción 1, es decir, que la operación de titulización sea clasificada como subprime. Por otra parte, la interpretación de los parámetros se puede analizar a través de sus derivadas parciales, que es igual a:   β φ β )β ( Φ ii i iX x x   donde   β φi X es la función de densidad de la distribución normal. Por tanto, el impacto que tiene una variación en una variable sobre la probabilidad depende tanto del estimador del parámetro  como de los valores que tome la función de densidad en el punto i-ésimo. Por lo que respecta a la estimación del modelo, dado que no son modelos lineales, su estimación debe realizarse por métodos de máxima verosimilitud. Como hemos explicado anteriormente, las titulizaciones subprime o prime son representadas mediante una variable dicotómica, que toma el valor 0 si es prime y 1 si es subprime. Como variables independientes se han considerado diferentes combinaciones de las variables descritas previamente, resultando significativas prácticamente en la totalidad de los modelos desarrollados las variables volumen inicial titulizado (loginitialvol), LTV medio (WALTV), antigüedad media de la cartera de préstamos (WAseasoning), principal medio del préstamo (Logloanaverage), margen medio de la cartera de préstamos (WAmargin), y la variable dummy ejercicio 2007 (Year2007). En la tabla 20 se recogen los efectos marginales obtenidos para cada una de las variables analizadas en los diferentes modelos desarrollados. Al igual que en el caso anterior, y con el fin evitar posibles problemas de especificación en la relación, de heterocedasticidad y de multicolinealidad entre las variables explicativas, se han elaborado seis modelos probit diferentes. Los modelos 1, 2 y 3 hacen referencia a diferentes variables relacionadas con la ratio LTV. El modelo 1 toma como variable la ratio LTV media ponderada de cada una de las carteras de préstamos titulizadas; el modelo 2 toma como variable el porcentaje de préstamos con una ratio LTV superior al 80%; y el modelo 3 toma como referencia la variable de porcentaje de préstamos con un LTV superior al 100%. Por otra parte, y puesto que las variables de margen medio ponderado y el porcentaje de préstamos colateralizados por hipotecas de segundo rango no se encontraban disponibles para un número elevado de operaciones en la 128 muestra de titulizaciones, se han preparado los modelos 4 y 6, que analizan esa variables solo para el grupo de operaciones en los que se pudieron obtener datos (148 y 204 observaciones, respectivamente). El modelo 5, por su parte, recoge el efecto que tiene la relación conjunta seasoning y el tamaño medio del préstamo para a ser clasificada como prime o subprime –variable seasonlogloan–, puesto que, tal y como ya se ha comentado, parece lógico pensar que cuanto más tiempo se lleva haciendo frente al pago de un determinado préstamo hipotecario de menor cuantía, menor tenderá a ser la tasa de morosidad. Por lo que respecta a los resultados obtenidos en los modelos probit desarrollados, podemos destacar, en primer lugar, que la variable volumen total titulizado ha resultado ser significativa en cinco de los seis modelos expuestos, mostrando signo negativo –a pesar de que presenta un coeficiente pequeño–, tal y como cabría esperar en un primer momento, debido al efecto positivo de la diversificación que ya se ha comentado. Igualmente, la ratio WALTV también resultó significativa al presentar un nivel de confianza elevado en la mayoría de los modelos, y con signo positivo, cumpliéndose el efecto esperado de que a medida que aumenta la ratio LTV, la probabibilidad de pertenecer al grupo subprime es mayor. Por su parte, el tamaño inicial medio de los préstamos incluidos en la operación de titulización también parece ser un factor determinante a la hora de ser clasificado como subprime, teniendo en cuenta que la variable resulta significativa en la totalidad de los modelos desarrollados. Otra variable que ha resultado significativa y con signo negativo en tres de los modelos probit desarrollados es la de la antigüedad de los préstamos (seasoning), cumpliéndose así el efecto esperado de que a medida que esta aumenta, la probabilidad de impago es menor y, por lo tanto, también es menor la probabilidad de ser clasificada dentro del grupo subprime. Por su parte, la variable seasonlogloan incluida en el modelo 5, que estudia el efecto combinado de la antigüedad del préstamo con su importe inicial, no ha resultado significativa. Asimismo, y al igual que en los modelos de regresión desarrollados anteriormente, destaca el hecho de que tanto la variable fondo de reserva (Reservefund) como la del porcentaje de subordinación del tramo AAA (AAA) no resultan significativas. Este matiz es muy importante puesto que, al igual que ocurre en otros países en los que el producto subprime está desarrollado, 129 estas variables debieran haber resultado fuertemente significativas –los porcentajes de subordinación y nivel de fondo de reserva o sobrecolaterización son mucho mayores en las operaciones de titulización subprime–. En este sentido, a nuestro juicio, y teniendo en cuenta el mal comportamiento experimentado por un número elevado de operaciones de titulización del mercado español, la no significatividad de estas variables es un claro indicio del fallo cometido por las agencias de rating a la hora de estimar la pérdida esperada en un número elevado de operaciones de titulización del mercado español. En el siguiente epígrafe se aborda más en profundidad esa problemática. Tabla 20.- Estimaciones probit de la probabilidad de ser clasificada como subprime Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Variables Efecto marginal Variables Efecto marginal Variables Efecto marginal Loginitialvol -0.0227* (0.0270) Loginitialvol -0.0151 (0.0910) Loginitialvol -0.0232** (0.0070) AAA 0.0160 (0.9500) AAA 0.1450 (0.4350) AAA 0.0260 (0.9120) WALTV 0.2822** (0.0010) WALTV 0.4835** (0.0040) WALTV 0.2958** (0.0000) WAseasoning -0.0061** (0.0000) LTV80 -0.1093** (0.0040) LTV100 -0.2206 (0.1880) Reservefund 0.0397 (0.9670) WAseasoning -0.0041** (0.0000) WAseasoning -0.0058** (0.0000) Logloanaverage 0.0623* (0.0370) Reservefund -0.1630 (0.8050) Reservefund -0.1606 (0.8660) Year2005 0.0452 (0.2290) Logloanaverage 0.0554* (0.0140) Logloanaverage 0.0554* (0.0410) Year2006 0.0717 (0.0860) Year2005 0.0331 (0.2340) Year2005 0.0340 (0.3010) Year2007 0.1022* (0.0220) Year2006 0.0558 (0.0850) Year2006 0.0656 (0.0910) Year2007 0.0670* (0.0450) Year2007 0.0868* (0.0310) Log likelihood -59.6339 Log likelihood -56.6473 Log likelihood -58.2003 LR test (5 df) 45.34 LR test (5 df) 38.17 LR test (5 df) 45.96 R2 McFadden 0.4331 R2 McFadden 0.4615 R2 McFadden 0.4359 Error esp. (linktest) 0.0335 Error esp. (linktest) 0.0074 Error esp. (linktest) 0.0308 Matriz clasificación (% correcto) 91.32% Matriz clasificación (% correcto) 91.32% Matriz clasificación (% correcto) 92.08% FIV 1.68 FIV 2.37 FIV 1.61 Nº observaciones 242 Nº observaciones 242 Nº observaciones 240 136 sus modelos de riesgo, en especial de Moody’s y Fitch, que han sido las que han publicado ajustes en sus modelos recientemente. Moody’s utiliza la ratio de LTV como variable clave para tener en cuenta la probabilidad de impago de un determinado préstamo hipotecario, creando así lo que la agencia denomina la” curva de frecuencia de impago”. En julio de 2008, Moody’s publicó una serie de ajustes realizados en su modelos de rating para el mercado español, en línea con los resultados observados. En la tabla 21 se exponen los cambios realizados por esta agencia en la curva de frecuencia de impago con respecto a su modelo anterior de abril de 2005 (Moody’s, 2005). Como se ve en el gráfico 17, los cambios son más acusados a medida que el LTV del préstamo aumenta, lo que sugiere que los errores han sido más acusados a medida que el LTV del préstamo aumentaba. Tabla 21.- Curva de frecuencia de impago de Moody’s (nivel Aaa) Loan to Value Probabilidad de impago (nueva) Probabilidad de impago (anterior) Cambio (%) 60% 3.3% 3.2% +5% 80% 9.7% 8.2% +18% 100% 25.0% 19.8% +26% 120% 28.1% 20.0% +40% FUENTE: Moody’s. Gráfico 17.- Curva de frecuencia de impago Moody's (nivel Aaa) FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos de Moody’s. 137 En relación con el estrés en el precio que Moody’s considera en su escenario Aaa, también ha realizado importantes cambios teniendo en cuenta la evolución de los precios publicada por el Ministerio de la Vivienda español. Como podemos observar en la tabla 22, y tal y como explica la agencia en su informe, las comunidades autónomas que han sufrido un mayor incremento en el estrés que la agencia aplica –Valencia, Canarias, Baleares, Murcia, Asturias y Andalucía– son aquellas que por lo general se localizan en zonas costeras y/o turísticas, en las que hay una gran cantidad de viviendas de segunda residencia, así como grandes ciudades en las que los incrementos del precio han sido superiores, al ser estas zonas las que están registrando descensos más acusados en el precio. Otros de los cambios importantes que Moody’s introduce a partir del año 2008 tiene que ver con las características del prestatario: si este es residente o si lleva menos de tres años en España. Los ajustes realizados se presentan en la tabla 23. Tabla 22.- Estrés en el precio de la vivienda por comunidades autónomas según Moody’s (rating Aaa) Comunidad autónoma Reducción en precio (actual) Reducción en precio (anterior) Incremento (%) Andalucía 43.6% 32.0% 36.3% Aragón 41.9% 36.0% 16.4% Asturias 42.4% 30.0% 41.3% Baleares 43.9% 29.0% 51.4% Canarias 45.4% 29.0% 56.6% Cantabria 48.2% 47.0% 2.6% Castilla-La Mancha 45.7% 44.0% 3.9% Castilla y León 38.8% 30.0% 29.3% Cataluña 45.4% 35.0% 29.7% Extremadura 34.3% 27.0% 27.0% Galicia 43.8% 37.0% 18.4% La Rioja 36.3% 34.0% 6.8% Madrid 48.3% 38.0% 27.1% Murcia 48.5% 33.0% 47.0% Navarra 37.5% 32.0% 17.2% País Vasco 37.8% 29.0% 30.3% Valencia 47.1% 28.0% 68.2% Media española (ponderada por densidad de población) 44.3% 34.3% 29.2% FUENTE: Moody’s. 138 Tabla 23.- Ajuste atendiendo a las características del prestatario Características del prestatario Ajuste No residente 85% Residente de menos de tres años o tiempo de residencia no disponible 30% Residente por más de tres años 0% Sin datos 85% FUENTE: Moody’s. Así, y aunque antes la agencia no diferenciaba si un préstamo había sido otorgado a una persona residente en España o no, ahora la probabilidad de default asignada a ese préstamo puede variar significativamente. Por ejemplo, y suponiendo dos préstamos con una mismo ratia LTV del 80%, la probabilidad de impago asignada a este puede ser de un 9.7% 33 (préstamo otorgado a un residente), de un 17.95% (9.7% + 85% para un préstamo otorgado a un no residente) o de un 12.61% (9.7% + 30% para un préstamo otorgado a un residente de menos de tres años). Como vemos, la diferencia en probabilidad de impago asumida es significativa. Moody’s también introduce otras variables, aunque menos significativas, que no eran tenidas en cuenta hasta entonces, con el fin de adaptarse a las características y a la evolución del mercado hipotecario. Destacan los ajustes realizados en el supuesto de que un préstamo haya sido otorgado teniendo en cuenta los ingresos de tres o más personas, en lugar de una o de dos, que suele ser lo habitual. Igualmente, la agencia aplica un coeficiente adicional del 10% a la probabilidad de impago de un determinado préstamo en el supuesto de que este se produzca como consecuencia de una consolidación de deudas anteriores, y otro 10% adicional si el préstamo ha sido originado por un agente de la propiedad inmobiliaria (API). Finalmente, y puesto que la agencia ya aplica un estrés de precios mayor en zonas costeras, Moody’s ha decidido reducir el ajuste adicional aplicado a los préstamos que tienen como garantía una vivienda de segunda residencia o vacacional, pasando de un 85% a un 50%. Esta reducción se lleva a cabo para evitar tener en cuenta el mismo efecto dos veces. En la misma línea, Fitch actualiza sus matrices de probabilidades de impago en febrero de 2010, teniendo en cuenta la probabilidad de impago de 33 La probabilidad que Moody’s asigna a los préstamos con LTV = 80% es de un 9.70% (véase el comentario de la curva de frecuencia de impago en páginas anteriores). 139 un determinado préstamo atendiendo al nivel de LTV del préstamo y al porcentaje del servicio de la deuda del prestatario (clasificado entre 1 y 5). En la tabla 24 se presentan las nuevas probabilidades de impago asumidas frente a las que estaban vigentes en el modelo de rating anterior a septiembre de 2005 (Fitch, 2005) 34 . Tabla 24.- Matriz de probabilidades de impago asumidas por Fitch (nivel AAA) Fitch – Probabilidades de impago (nivel AAA), 2005 Fitch – Probabilidades de impago (nivel AAA), 2010 LTV (%) Class 1 Class 2 Class 3 Class 4 Class 5 LTV (%) Class 1 Class 2 Class 3 Class 4 Class 5 <40 3.5 4.2 4.2 4.9 4.9 <40 2.8 3.15 3.85 4.2 4.55 >=40 4.28 5 5 5.71 6.42 >=40 3.5 4.2 4.9 5.25 5.95 >=50 4.04 4.62 5.2 5.78 6.35 >=50 4.55 5.25 6.3 7 7.7 >=60 4.81 5.41 6.01 6.62 7.21 >=60 5.25 5.95 7 7.7 8.75 >=65 5.6 6.22 6.84 7.46 8.7 >=65 5.95 6.65 7.7 8.75 9.45 >=70 6.73 7.39 8.74 9.41 10.75 >=70 8.05 9.45 10.5 11.9 13.3 >=75 7.88 9.32 10.03 11.47 12.9 >=75 10.5 11.9 13.65 15.05 16.8 >=80 9.18 10.6 12.01 14.13 15.55 >=80 12.25 14 15.75 17.85 19.6 >=85 11.56 13.71 15.16 17.33 19.5 >=85 14 16.1 18.2 20.3 22.4 >=90 14.68 16.89 19.09 22.02 24.96 >=90 19.25 22.05 25.2 28 31.15 >=95 18.05 20.21 23.11 26 29.6 >=95 24.15 28 31.85 35.7 39.2 >=98 22.05 24.99 28.67 32.34 36.76 >=100 28 32.2 36.4 40.95 45.15 >=100 25.09 28.44 32.61 36.79 41.82 >=110 Análisis caso a caso Fitch DTI Classes (%) Class 1 < 20.0% Class 2 20.0% - 29.9% Class 3 30.0% - 39.9% Class 4 40.0% - 49.9% Class 5 > 50.0% FUENTE: Fitch Ratings. En la misma línea que Moody’s, y como podemos observar más claramente en el gráfico 18, donde se muestran las probabilidades de impago pa34 Fitch introdujo otra serie de cambios en el modelo de rating en diciembre de 2007. Sin embargo, el análisis comparativo se efectúa con el modelo del año 2005, puesto que nuestro análisis se centra en las titulizaciones emitidas en el período 2005-2007. En estas operaciones, el modelo del año 2005 era el que se encontraba en vigor. 140 ra un deudor clasificado como 3 (ratio del servicio de la deuda entre un 30.0% y un 39.9%), los cambios realizados por Fitch son más pronunciados a medida que el LTV del préstamo aumenta. Gráfico 18.- Probabilidad de impago de un deudor de clase 3 (nivel AAA) según Fitch FUENTE: Elaboración propia a partir de los datos de Fitch. Fitch aplica esa matriz de probabilidades de impago con base en un préstamo modelo para el mercado español. Este préstamo es otorgado a un prestatario con un empleo fijo por cuenta ajena, utilizando el método de amortización francés, con una frecuencia de pago mensual, y originado a través de una sucursal bancaria, y cuya finalidad es la adquisición de la primera residencia. Posteriormente, la probabilidad de impago de cada préstamo incluido en la operación de titulización se modifica atendiendo a las características específicas de este, teniendo en cuenta, además, los criterios específicos de cada entidad y la evolución histórica de su cartera de préstamos. Destacan una serie de cambios importantes introducidos en el modelo de febrero de 2010. Por ejemplo, Fitch incrementa un 100% la probabilidad de impago de un determinado préstamo en el supuesto de que este haya sido originado por un intermediario financiero o broker especializado (API). La agencia no tenía en cuenta esta característica en el modelo del año 2005. En el modelo de rating aplicado a partir de diciembre de 2007 la agencia aplicaba un incremento de probabilidad de entre un 15% y un 30% en estos casos). 141 Asimismo, Fitch aplica un incremento del 100% en la probabilidad de impago de un determinado préstamo en el supuesto de que este haya sido concedido a un residente extranjero o inmigrante. La agencia aplicaba un incremento del 20% en el modelo del año 2007, pero en el modelo del año 2005 no había una especificación clara a este respecto. Para préstamos con características especiales, tales como el período vacacional de pago de intereses, Fitch incrementa en un 20% la probabilidad de impago del préstamo, no aplicándose con anterioridad ningún ajuste, siempre y cuando la proporción de los préstamos con este tipo de características fuera escasa. Igualmente, Fitch incrementa las probabilidades de impago en un 25% en el supuesto de que el préstamo haya sido concedido para la adquisición de una vivienda de segunda residencia o con fines de inversión. Los incrementos asumidos en el modelo del año 2005 eran de un 10% para viviendias de segunda residencia, y de un 25% para viviendas con fines de inversión. Al igual que Moody’s, y tal y como podemos observar en la tabla 25, Fitch también ha actualizado los niveles de reducción de precio para varias comunidades atuónomas, destacando Extremadura, Galicia, Asturias y Castilla y León, todas ellas con incrementos superiores al 50%. Tabla 25.- Estrés en el precio de la vivienda por comunidades autónomas. Fitch (rating AAA) AAA anterior a sept. 2005 AAA nuevo (feb. 2010) Incremento Andalucía 45.40% 59.70% 31.50% Aragón 41.76% 54.40% 30.27% Asturias 36.06% 55.70% 54.46% Baleares 57.31% 54.40% -5.08% Canarias 46.40% 57.40% 23.71% Cantabria 47.27% 57.00% 20.58% Castilla-La Mancha 45.37% 59.50% 31.14% Castilla y León 35.99% 54.90% 52.54% Cataluña 44.64% 55.70% 24.78% Comunidad Valenciana 44.65% 58.90% 31.91% Extremadura 28.49% 52.50% 84.28% Galicia 32.64% 54.90% 68.20% La Rioja 43.71% 52.80% 20.80% Madrid 48.36% 53.80% 11.25% Murcia 51.05% 66.20% 29.68% Navarra 42.78% 55.40% 29.50% País Vasco 47.91% 51.00% 6.45% FUENTE: Fitch Ratings. 142 Toda esta serie de cambios ha sido adoptada recientemente por las respectivas agencias, aunque muchos de esos cambios no fueron tenidos en cuenta en el gran volumen de transacciones realizadas entre los años 2005 y 2007. Como hemos podido comprobar, los cambios más significativos ocurren en aquellos préstamos que presentan un perfil de riesgo más elevado (atendiendo al nivel de LTV del préstamo), concedidos a personas no residentes, y/o de zonas costeras, y/o que poseen una gran cantidad de viviendas de segunda residencia. Esto sugiere, por lo tanto, que las operaciones de titulización que presentan una mayor cantidad de préstamos con estas características son las que están expuestas a unas pérdidas mayores por parte de los inversores. 2.5.2. MATRICES DE TRANSICIÓN El análisis comparativo del producto subprime se complementa con la comparación de las matrices de transición para ambos mercados. Una matriz de transición tiene como propósito reflejar el grado de estabilidad que presentan las categorías de riesgo, en este caso asignadas por las agencias de rating al mercado de titulización, y que vienen determinadas mediante la evaluación de la capacidad de repago o del nivel de solvencia de un determinado instrumento o emisor. De esta forma, considerando que la calificación del riesgo es una opinión basada en los aspectos estructurales y en la pérdida esperada de la cartera titulizada, se confía en que el rating asignado tienda a ser estable a lo largo del tiempo. Así, cuanta menos estabilidad crediticia se observa en un cierto instrumento emitido, más riesgo implícito o pérdida final viene asociado con este. 2.5.2.1. Mercado subprime norteamericano Como viene siendo habitual en nuestro trabajo, la información disponible para el mercado norteamericano es mucho más abundante que la referida al mercado español. Con el fin de poder comparar ambos mercados, hemos tomado la matriz de transición que publica Standard&Poor’s (S&P) para las emisiones subprime emitidas en el período 2005-2007. En la tabla 26 se muestran los datos publicados por dicha Agencia. Como podemos observar, solo un 25.05% de los títulos emitidos con rating inicial AAA seguía manteniendo ese rating a finales de febrero de 2010. Asumien- 143 do una distribución equivalente del número de tramos AAA que no cuentan con rating –categorizados como NR, y que suponen un 15.43% de los títulos AAA–, el porcentaje subiría hasta un 35.48%. Asimismo, destaca el hecho de que el 32.38% de los títulos con rating inicial AAA tenga un rating actual CCC o inferior, por lo que se espera que una gran proporción de títulos AAA experimente pérdidas. Tabla 26.- Matriz de transición para el mercado de US Subprime RMBS. Títulos emitidos en el período 2005-2007 (datos hasta finales de febrero de 2010) Original/ /Actual AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB AAA 25.05 0.86 1.81 0.95 1.05 1.33 0.95 0.86 1.52 1.05 1.14 2.57 AA+ 22.68 1.52 0.4 1.04 1.84 0.72 0.8 1.84 1.2 0.96 2.88 AA 20.55 0.49 0.35 1.48 0.49 0.35 1.13 0.35 0.84 1.2 AA13.03 1 1.56 0.56 0.56 1.11 0.78 0.11 1.11 A+ 8.56 1.38 0.49 0.69 1.28 0.59 0.89 1.18 A 8.41 0.47 0.28 1.13 0.66 0.76 1.04 A4.87 1.55 0.31 0.52 1.55 BBB+ 3.29 0.47 0.19 1.13 BBB 2.54 0.2 0.1 0.71 BBB1.36 0.1 0.21 BB+ 0.96 BB 0.4 BBOriginal/ /Actual BBB+ B BCCC CC D NR # of rtgs # of dwn Dwn (%) AAA 0.76 1.52 2.95 7.81 30.57 1.24 0.57 15.43 1 050 625 59.52 AA+ 0.88 0.72 2.8 6.39 35.86 7.35 8.15 2 1 252 943 75.32 AA 0.7 0.91 1.97 4.79 31.74 11.12 21.18 0.35 1 421 1 124 79.1 AA0.67 1.22 2.45 3.9 29.96 13.36 28.51 0.11 898 780 86.86 A+ 0.69 0.89 0.89 2.66 26.57 14.37 38.68 0.2 1 016 927 91.24 A 0.47 1.04 1.98 2.84 21.74 12.67 46.03 0.47 1 058 964 91.12 A0.1 0.31 1.04 2.9 20.08 13.98 52.07 0.72 966 912 94.41 BBB+ 0.19 0.28 1.22 1.22 14.93 13.8 62.91 0.38 1 065 1 026 96.34 BBB 0.1 0.2 0.61 1.42 11.18 12.91 69.11 0.91 984 950 96.54 BBB0.1 0.1 0.42 0.52 7.52 11.6 77.22 0.84 957 936 97.81 BB+ 0.38 2.29 9.18 86.04 1.15 523 512 97.9 BB 0.4 1.58 2.77 92.49 2.37 253 246 97.23 BB8.7 8.7 69.57 13.04 23 20 86.96 B+ 71.43 28.57 7 5 71.43 B 66.67 33.33 3 2 66.67 BFUENTE: S&P (2010). 144 2.5.2.2. Mercado subprime español Para elaborar las matrices de transición del mercado español hemos considerado las calificaciones de riesgo asignadas por las agencias de rating S&P, Moody’s y Fitch. De esta forma, y tomando como referencia las emisiones categorizadas como subprime en la estimación anterior, se ha construido la matriz de transición para el mercado subprime español de acuerdo con la siguiente metodología:  El rating tomado (tanto inicial como actual) para cada uno de los tramos es la media de los rating otorgados por S&P, Moody’s y Fitch.  En nuestro análisis hemos considerado cualquier variación de rating, tanto las subidas como las bajadas.  Si hay discrepancia en el rating asignado por cada una de esas agencias a un determinado tramo, se toma el rating medio de las tres. Por ejemplo, si un título tiene rating BBB+, BBB y BBB-, hemos considerado como rating el tramo BBB.  En el supuesto de que el rating medio no sea divisible, se optará por el menor de los dos. Por ejemplo, si un título tiene un rating medio situado entre las categorías BB y BB-, se considerará el tramo BB-.  Si, por el contrario, el título está calificado por las tres agencias, se tomará el que más veces se repita. Es decir, y utilizando el mismo ejemplo, si el título tiene BB, BB y BB-, se tomará BB en lugar de BB-.  En el supuesto de que la media no sea divisible, se optará por el rating medio más conservador. Por ejemplo, en los títulos A-, BBB y BBB-, se considerará el tramo BBB. Una vez obtenidos los distintos rating para cada uno de los tramos de titulización seleccionados, construimos la correspondiente matriz de transición. El estudio abarca el total de los tramos emitidos en las operaciones seleccionadas como subprime en nuestra muestra. Los resultados se presentan en la tabla 27. Es necesario indicar que, aunque el período estudiado en ambos mercados es ligeramente distinto –el período 2005-2007 en el caso americano, frente al período 2004-2008 en el caso español–, los resultados son comparables, puesto que la mayoría de las operaciones categorizadas como sub- 145 prime en el mercado español fueron emitidas en el período 2005-2008, incluyendo en nuestro análisis solamente una operación que fue emitida en el año 2004. Igualmente, el mercado subprime americano no emitió operaciones en el año 2008, por lo que, si tomáramos como rango el período 20052008, los resultados obtenidos no cambiarían. Tabla 27.- Matriz de transición para el mercado RMBS subprime español. Títulos emitidos en el período 2004-2008 (datos hasta finales de febrero de 2010) Original/ /Actual AAA AA+ AA AAA+ A ABBB BBBBB+ AAA 42.4% 4.5% 16.7% 16.7% 9.1% 6.1% 4.5% 0.0% 0.0% 0.0% AA+ AA 11.1% 11.1% 11.1% 0.0% 11.1% 22.2% AA0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 50.0% A+ 40.0% 20.0% 20.0% 0.0% 0.0% A 25.0% 4.2% 8.3% 8.3% 8.3% A25.0% 0.0% 0.0% 0.0% BBB+ BBB 19.0% 0.0% 0.0% BBB33.3% 8.3% Original/ /Actual BB BBB+ B BCCC CC C D Total AAA 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% AA+ AA 11.1% 22.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% AA0.0% 0.0% 0.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% A+ 0.0% 20.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% A 16.7% 0.0% 0.0% 16.7% 4.2% 4.2% 4.2% 0.0% 0.0% 100.0% A25.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% BBB+ 50.0% 0.0% 0.0% 50.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% BBB 9.5% 0.0% 14.3% 9.5% 0.0% 19.0% 19.0% 9.5% 0.0% 100.0% BBB8.3% 16.7% 0.0% 8.3% 8.3% 0.0% 8.3% 8.3% 0.0% 100.0% BB+ BB 14.3% 0.0% 0.0% 14.3% 14.3% 7.1% 21.4% 28.6% 0.0% 100.0% BB42.9% 0.0% 0.0% 14.3% 28.6% 0.0% 0.0% 14.3% 100.0% B+ B 0.0% 100.0% 0.0% 100.0% B0.0% 0.0% 100.0% 100.0% CCC 20.0% 20.0% 50.0% 10.0% 100.0% CC 75.0% 25.0% 100.0% C 100.0% 100.0% D 100.0% 100.0% FUENTE: Elaboración propia. 153 de primera pérdida creado, existe una transferencia real de riesgo, con inversores en los tramos junior soportando pérdidas. Por último, el cuarto epígrafe examina, de manera empírica y utilizando la técnica de datos de panel dinámicos, el efecto de la titulización en el riesgo de las entidades financieras españolas. 3.2. REVISIÓN BIBLIOGRÁFICA La teoría económica reciente presenta dos puntos de vista contradictorios con respecto al efecto de la titulización en la estabilidad financiera del sistema bancario, ya que la relación entre ambas depende de lo que se conoce como impacto directo e impacto indirecto de la titulización (Shin, 2009; Krahnen y Wilde, 2008; Jiangli et al., 2007). El impacto directo que el mecanismo de titulización provoca en una entidad bancaria originadora viene determinado por la cantidad de riesgo de crédito que se transfiere al mercado. Sin embargo, conviene destacar que esa relación no es nada sencilla de calcular ni está bien diferenciada. Diversos estudios resaltan el mecanismo estabilizador de la titulización, resaltando el hecho de que el perfil de riesgo de una entidad financiera se verá reducido siempre que el riesgo de cola de los tramos senior de titulización vendidos al resto de los participantes en mercado sea superior al tramo de primeras pérdidas de la cartera –tramo de capital–, que suele ser mantenido por la entidad originadora (Jiangli et al., 2007). Otros estudios, por su parte, destacan la fragilidad que trae consigo el proceso de titulización, puesto que la mayor parte del riesgo de crédito permanece en el tramo de primeras pérdidas, que suele permanecer en el balance de la entidad (DeMarzo, 2005; Instefjord, 2005; Riddiough, 1997; Greenbaum y Thakor, 1987). En este contexto, varios estudios resaltan el hecho de que la regulación impuesta por Basilea I incentivaba a los bancos a mantener la mayoría de los riesgos en el balance. De esta forma, al igual que los préstamos corporativos y minoristas de menor calidad y rating, y puesto que el consumo de capital del tramo de primeras pérdidas no se ajustaba por riesgo, las entidades financieras se veían incentivadas a mantener el tramo de primeras pérdidas en el balance, incurriendo así en una técnica de arbitraje regulatorio (Allen y Gale, 2006). 154 Por otra parte, el impacto indirecto de la titulización en el perfil de riesgo de una entidad de crédito viene determinado por la decisión de esa entidad de utilizar la titulización como un mecanismo de liquidez para captar nuevos fondos, y poder así financiar la originación de nuevos activos con el capital recibido por la venta de los activos al fondo. En este sentido, el impacto indirecto de la titulización depende de la política de inversión de la entidad, y viene definido principalmente por la transformación que sufre el riesgo de la cartera de activos de la entidad (Krahnen y Wilde, 2008). En este contexto, la corriente que apoya el mecanismo estabilizador del proceso de titulización sostiene que el proceso de reinversión puede dar lugar a una mayor diversificación del balance de la entidad, si el capital recibido se reinvierte en activos nuevos que presenten una menor correlación con el resto de los activos de la cartera (Cebenoyan y Strahan, 2004; Demsetz, 2000). Por el contrario, los precursores de la corriente que sostiene que el mecanismo de titulización debilita la estabilidad financiera de una entidad defienden que su efecto dependerá en gran medida del nivel de riesgo de los nuevos activos incorporados en el balance, que viene determinado en gran medida por el nivel de competitividad registrado en ese mercado (Instefjord, 2005). Aún más, si el capital recibido es utilizado para incrementar la base de los activos en una proporción mayor, o con fines como la recompra de acciones o el pago de un dividendo mayor, el efecto de la titulización puede crear incluso un mayor apalancamiento de la entidad bancaria originadora (Shin, 2009; Leland, 2007). En referencia a la evidencia empírica del efecto que acarrea la titulización de los activos en la estabilidad financiera bancaria, conviene señalar que los resultados no son concluyentes. Por un lado, son varios los trabajos que, aplicando la metodología de eventos, defienden que la titulización llevada a cabo como un mecanismo de transferencia del riesgo tiene un impacto positivo en el incremento del riesgo sistémico de la entidad (Uhde y Michalak, 2009; Hänsel y Krahnen, 2007; Franke y Krahnen, 2006; Lockwood et al., 1996), disminuyendo de esta forma la estabilidad financiera de las entidades de crédito que hacen uso de esta técnica. Aún más, los resultados del análisis llevado a cabo por Uhde y Michalak, (2009) resultan positivos incluso al controlar por el nivel de riesgo sistémico “preevento” de las entidades bancarias analizadas, por el tipo de operación de titulización, por su régimen regulatorio, así como por la cartera de activos subyacente titulizada. 155 Otros estudios llevados a cabo con la técnica de datos de panel, entre los que destacamos el de Dionne y Harchaoui (2003), señalan que –utilizando como referencia los datos del balance de las entidades bancarias canadienses durante el período 1988-1998– la transferencia de riesgo está inversamente relacionada con el capital regulatorio de la entidad, estando por lo tanto en la línea de aquellos estudios que defienden el arbitraje regulatorio que proporcionó la titulización durante ese periodo. Asímismo, estos autores, a través de la evidencia empírica, llegan a la conclusión de que el incremento en el volumen del riesgo transferido tiene un efecto negativo en la calidad de los activos del banco y, por lo tanto, en su solidez financiera. Utilizando la misma técnica de datos de panel, Uzun y Webb (2007) examinan para el mercado estadounidense el impacto que tiene la titulización como mecanismo de transferencia del riesgo en la estabilidad financiera bancaria, tomando para ello una muestra de 112 instituciones financieras norteamericanas durante el período 2001-2005. Mediante el control del activo subyacente, estos autores consiguen evidencia empírica adicional de que la disminución en la solidez financiera de una institución está predominantemente relacionada con la titulización de las tarjetas de crédito, mientras que la titulización de los préstamos hipotecarios y de las líneas de crédito con garantía hipotecaria (HELoC) tienen un impacto positivo. Por su parte, Bannier y Hänsel (2008) analizan la actividad de emisión de CLO llevada a cabo por las entidades financieras, con el fin de determinar las características especiales que influyen en el proceso de titulización. Los resultados del análisis determinan que las principales causas para realizar el proceso de titulización de los activos son el tamaño, el riesgo de crédito, la liquidez y el rendimiento. El estudio defiende que la probabilidad de titulizar por parte de una entidad financiera aumenta cuanto mayor es su tamaño y menor su liquidez. Asimismo, las entidades financieras con mayor riesgo de crédito son más propensas a titulizar, lo que sugiere, por lo tanto, que esta técnica también se ha venido utilizando como mecanismo de transferencia del riesgo. Finalmente, Jiangli y Pritsker (2008) examinan el efecto que tiene la titulización de los préstamos hipotecarios en la estabilidad financiera, la rentabilidad y el apalancamiento bancario, tomando como referencia datos del balance de los holdings bancarios en Estados Unidos entre los años 2001 y 2007. En línea con el estudio de Uzun y Webb (2007), estos autores señalan que las titulizaciones hipotecarias tienen un efecto positivo en la estabilidad 156 financiera de las entidades que la utilizan. Sin embargo, tal y como afirman otros autores, este estudio pone de manifiesto una relación positiva entre la titulización de los activos hipotecarios y el apalancamiento, en tanto que la rentabilidad tiende también a incrementarse con el uso de la titulización. En el caso particular del mercado español, los trabajos realizados han tratado de analizar las motivaciones por las que las entidades han recurrido al uso de la titulización. La principal conclusión a la que llegan los trabajos que analizan el proceso de titulización en el mercado español es que las entidades españolas han utilizado esta técnica con el fin de cubrir las necesidades de liquidez, y no como un mecanismo de gestión del riesgo, existiendo por lo tanto una mayor alineación de intereses entre inversores y emisores. Por ejemplo, Catarineu y Pérez (2008) analizan las diferentes formas a través de las cuales se ha llevado a cabo la titulización de los activos en España, donde ha predominado el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales con una elevada calidad del subyacente, y donde no se ha potenciado el modelo de originar para distribuir, característico del mercado subprime americano. Asimismo, estos autores indican que, a pesar de la elevada calidad de las carteras titulizadas en España, los mercados se han visto afectados por la crisis, aun teniendo en cuenta la inexistencia de un segmento subprime y el mantenimiento de tasas de impago reducidas. Fuentes (2007) revisa el papel desempeñado por la titulización en el desarrollo del sistema financiero español, señalando que el hecho de que en España el grueso de los riesgos ha sido retenido por las entidades originadoras es, seguramente, uno de los elementos que ha contribuido a preservar la calidad crediticia de los activos titulizados. Losada (2008) analiza las diferentes operaciones de titulización realizadas en España, señalando que estas son de carácter puramente institucional, mayoritariamente hipotecarias y de flujo de caja. Además, como las entidades financieras españolas suelen mantener el tramo de primera pérdida en la estructura, el riesgo sistémico podría ser mayor. Esta conclusión está en línea con el estudio de Krahnen y Wilde (2006), que defiende que cuando las entidades de crédito reinvierten la liquidez recibida tras el proceso de titulización en activos de igual o mayor riesgo que los anteriores, y retienen a su vez los tramos de primera pérdida de las titulizaciones en que son cedentes, aumenta la exposición al riesgo sistémico tanto individualmente como para el conjunto del sistema financiero. 157 Por su parte, Oliver y Saurina (2007) tratan de determinar el principal motivo de las entidades financieras españolas para llevar a cabo el proceso de titulización, llegando a la conclusión de que la causa ha sido la obtención de liquidez. Así, las instituciones españolas que han experimentado un crecimiento del crédito más rápido, con menos financiación interbancaria y con una mayor diferencia entre los préstamos y los depósitos en el balance, tienen una mayor probabilidad tanto de emitir cédulas hipotecarias como de recurrir al proceso de titulización de activos, incluyendo la titulización hipotecaria. Por el contrario, el perfil del riesgo y el nivel de solvencia del banco no tiene ningún impacto sobre la probabilidad o cantidad de activos titulizados, lo que sugiere, por lo tanto, que las entidades financieras españolas han utilizado la técnica de titulización con el único propósito de financiar el crecimiento del crédito, y no como consecuencia de un riesgo elevado o de una menor ratio de solvencia. El estudio concluye, no obstante, que en las operaciones de titulización de préstamos otorgados a pequeñas y medianas empresas (SME loans), el motivo del arbitraje parece más relevante. Finalmente, con respecto a la titulización del resto de los activos –lo que se engloba dentro del término de ABS– el estudio no encuentra relación alguna con el perfil de riesgo de la entidad bancaria, lo que pone de manifiesto la práctica inexistencia del modelo de originar para distribuir en España, en línea con los estudios de Pennacchi (1988) y Gorton y Pennacchi (1995) acerca del compromiso de las entidades financieras por mantener un continuo seguimiento del prestatario, independientemente o no de si el activo va a ser titulizado, algo que, como todos sabemos, estuvo ausente en el mercado de productos subprime en Estados Unidos. En la misma línea, Cardone, Samaniego y Trujillo (2009), realizan un estudio empírico, cuyo fin es analizar las causas que han determinado la titulización de activos en el mercado español entre los años 2000 y 2007. Estos autores llegan a la conclusión de que la obtención de liquidez y la búsqueda de una mayor eficiencia son los factores determinantes que han propiciado el desarrollo de la técnica; sin embargo, no pueden confirmar las hipótesis de transferencia de riesgo y de capital. Por su parte, Jiménez et al. (2010) examinan el mercado español con el fin de determinar si el crecimiento de la titulización incentivó la concesión de préstamos más arriesgados. El estudio llega a la conclusión de que el crecimiento del crédito hipotecario facilitado por el mecanismo de titulización permitió a las entidades financieras españolas incrementar la disponibilidad del crédito, creándose así una fuerte competitividad entre las entidades, he- 158 cho que propició un relajamiento de los estándares de concesión del crédito con el fin de incrementar la oferta de dicho crédito. En definitiva, de la revisión de la literatura relativa al mercado español se concluye que en España no hay evidencia del modelo de originar para distribuir, y que la titulización se utiliza fundamentalmente para captar liquidez. No obstante, si bien esto puede ser cierto para el volumen global titulizado, en el caso del producto subprime español el principal motivo de la titulización podría haber sido la transferencia de riesgo. De esta forma, y con el fin de poder llevar a cabo un análisis a este respecto, creemos conveniente hacer una distinción entre las titulizaciones hipotecarias realizadas en España –cédulas, FTH y FTA–, y más concretamente dentro de los FTA, puesto que son estas operaciones de titulización las que han incorporado activos hipotecarios de mayor riesgo. Se trata, por lo tanto, de estudiar aquellas operaciones con un nivel de riesgo elevado, analizando si el riesgo del crédito de la titulización supera actualmente el tramo de capital creado, lográndose así una transferencia real del riesgo, a pesar de que la entidad originadora pueda haber mantenido el tramo de primera pérdida creado. Si fuera así, se podría concluir que la técnica de titulización también pudo haberse utilizado como mecanismo de transferencia de riesgo, contribuyendo de manera positiva a la concesión de hipotecas subprime en nuestro país. Adicionalmente, la última parte del capítulo analiza el impacto de la titulización en la estabilidad financiera y el riesgo de las entidades financieras españolas. Tabla 30.- Resumen de la revisión bibliográfica Autores Resumen Dionne y Harchaoui (2003) Llegan a la conclusión de que la transferencia de riesgo obtenida con el proceso de titulización está inversamente relacionada con el capital regulatorio de la entidad, demostrando así la posibilidad de realizar un arbitraje regulatorio con la normativa de Basilea I Cebenoyan y Strahan (2004) Demsetz (2000) Sostienen que el proceso de reinversión de fondos tras el proceso de titulización puede dar lugar a una mayor diversificación del balance de la entidad, siempre y cuando el capital recibido se reinvierta en activos nuevos que presenten una menor correlación con el resto de los activos en cartera DeMarzo (2005) Riddiough (1997) Greenbaum y Thakor (1987) Destacan la fragilidad que trae consigo el mecanismo de titulización, puesto que la mayor parte del riesgo del crédito permanece en el tramo de primeras pérdidas, que suele mantenerse en el balance de la entidad originadora 159 Tabla 30 (continuación).- Resumen de la revisión bibliográfica Autores Resumen Instefjord (2005) Sostiene que el efecto final de la titulización dependerá en gran medida del nivel de riesgo de los nuevos activos incorporados en el balance, que viene determinado en gran medida por el nivel de competitividad presente en cada mercado Allen y Gale (2006) Destacan el hecho de que la legislación impuesta por Basilea I, al no ponderar los activos por riesgo, incentivaba a los bancos a mantener el tramo de primeras pérdidas, existiendo así un problema de arbitraje regulatorio Krahnen y Wilde (2006) Defienden que cuando las entidades de crédito reinvierten la liquidez recibida tras el proceso de titulización en activos de igual o mayor riesgo que los anteriores, y retienen a su vez los tramos de primeras pérdidas de las titulizaciones en que son cedentes, aumenta la exposición al riesgo tanto individualmente como para el conjunto del sistema financiero Fuentes (2007) Analiza el impacto de la titulización en el desarrollo del sistema financiero español, señalando que el hecho de que en España el grueso de los riesgos haya sido retenido por las entidades originadoras es, seguramente, uno de los elementos que ha contribuido a preservar la calidad crediticia de los activos titulizados Hänsel y Krahnen (2007) Lockwood et al. (1996) Muestran que la operación de titulización utilizada como mecanismo de transferencia de riesgo tiene, a su vez, un impacto positivo en el incremento del riesgo sistémico de la entidad, disminuyendo de esta forma la estabilidad financiera de las entidades de crédito que hacen uso de esta técnica Jiangli et al. (2007) Enfatizan el mecanismo estabilizador de la titulización, puesto que el perfil de riesgo de una entidad financiera se verá reducido siempre que el riesgo distribuido en el mercado tras el proceso de titulización sea superior al tramo de primeras pérdidas mantenido en el balance Leland (2007) Shin (2009) Señalan que si los fondos recibidos tras el proceso de titulización se utilizan para incrementar la base de activos en una proporción mayor que la anterior, o con fines como la recompra de acciones o el pago de un dividendo mayor, el efecto creado es de un mayor apalancamiento Oliver y Saurina (2007) Realizan un estudio con el fin de determinar el motivo principal de las entidades financieras españolas para llevar a cabo el proceso de titulización. El estudio llega a la conclusión de que esta ha sido utilizada con el único propósito de financiar el crecimiento del crédito, y no como consecuencia de un riesgo elevado o de una menor ratio de solvencia Uzun y Webb (2007) Muestran empíricamente que la disminución en la solidez financiera de una determinada institución financiera viene ligada a la titulización de tarjetas de crédito, mientras que, por el contrario, la titulización de préstamos hipotecarios y de líneas de crédito con garantía hipotecaria (HELoC) presentan un impacto positivo 160 Tabla 30 (continuación).- Resumen de la revisión bibliográfica Autores Resumen Bannier y Hänsel (2008) Llevan a cabo un análisis de distintas emisiones de CLO con el fin de determinar los principales factores de determinan de este tipo de operaciones. El estudio defiende que la probabilidad de titulizar por parte de una entidad financiera aumenta cuanto mayor es su tamaño y menor su liquidez. Asimismo, las entidades financieras con mayor riesgo de crédito son más propensas a titulizar, lo que sugiere que la técnica se ha venido utilizando también como mecanismo de transferencia del riesgo Catarineu y Pérez (2008) Analizan las diferentes formas a través de las cuales se ha llevado a cabo la titulización de activos en España, donde ha predominado el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales con una elevada calidad del subyacente, y donde no se ha potenciado el modelo de originar para distribuir, característico del mercado subprime americano. Asimismo, el estudio indica que, a pesar de la elevada calidad de las carteras titulizadas en España, los mercados se han visto afectados por la crisis, aun teniendo en cuenta la inexistencia de un segmento subprime y del mantenimiento de tasas de impago reducidas Jiangli y Pritsker (2008) Concluyen que las titulizaciones hipotecarias tienen un efecto positivo en la estabilidad financiera de las entidades que las utilizan. Sin embargo, y en línea con otros autores, el estudio pone de manifiesto una relación positiva entre la titulización de los activos hipotecarios y el apalancamiento, en tanto que la rentabilidad tiende también a incrementarse con el uso de la titulización Losada (2008) Analiza las diferentes operaciones de titulización realizadas en España, señalando que estas son de carácter puramente institucional, mayoritariamente hipotecarias y de flujo de caja. Este autor defiende que, dado que las entidades financieras españolas han solido mantener en sus balances el tramo de primeras pérdidas, el riesgo sistémico podría ser mayor en nuestro mercado Uhde y Michalak (2009) Tomando como referencia una muestra de operaciones de titulización emitidas por un conjunto de entidades financieras en Europa durante el período 1997-2007, estos autores llegan a la conclusión de que la titulización como mecanismo de transferencia de riesgo tiene un impacto negativo en la estabilidad financiera de las entidades que hacen uso de esta técnica Cardone, Samaniego y Trujillo (2009) Llevan a cabo un estudio empírico con el fin de analizar las causas que han determinado la titulización de activos en el mercado español durante el período 2000-2007. El estudio llega a la conclusión de que la obtención de liquidez y la búsqueda de una mayor eficiencia son los factores determinantes que han propiciado el desarrollo de la técnica, no confirmándoselas hipótesis de transferencia de riesgo y de capital regulatorio 161 Tabla 30.- Resumen de la revisión bibliográfica Autores Resumen Sarkisyan, Casu, Clare y Thomas (2009) Examinan el impacto de la titulización en el apetito por el riesgo de las entidades que hacen uso de esta técnica, llegando a la conclusión de que el efecto es ambiguo, y que depende en gran medida de la estructura de la transacción, y en particular de la magnitud de la mejora crediticia que provee el originador Jiménez et al. (2010) Llevan a cabo un estudio en el mercado español con el fin de determinar si el crecimiento de la titulización incentivó la concesión de préstamos más arriesgados. El estudio llega a la conclusión de que el crecimiento del crédito hipotecario facilitado por el mecanismo de titulización permitió a las entidades financieras españolas incrementar la disponibilidad del crédito, creándose así una fuerte competitividad entre las entidades, lo que propició un relajamiento de los estándares de concesión de crédito con el fin de incrementar la oferta de ese crédito FUENTE: Elaboración propia. 3.3. TRANSFERENCIA DE RIESGO EN EL PROCESO DE TITULIZACIÓN ESPAÑOL 3.3.1. CONCEPTUALIZACIÓN DE LA TRANSFERENCIA DEL RIESGO La titulización de activos permite transformar un conjunto de activos ilíquidos en una serie de títulos que se colocan en el mercado y que vienen garantizados por una serie de flujos de pagos determinados. A su vez, el proceso de la titulización sirve, en mayor o menor medida, como un mecanismo de transferencia de riesgo en función de cómo se lleve a cabo. Con el fin de analizar el proceso de transferencia del riesgo en el mercado de titulización hipotecaria español, es necesario, en primer lugar, comentar los conceptos de transferencia total y parcial de riesgo. Para ello, la figura 9 detalla la estructura típica de una operación de titulización. En esa figura, el originador de los préstamos vende o transfiere una parte de su cartera hipotecaria a un vehículo de propósito único (SPV), a cambio de un precio de compra, que el propio vehículo financia mediante la emisión de bonos de titulización hipotecarios. El proceso de transferencia de riesgo se efectúa en el momento en el que los títulos creados por el fondo se venden en el mercado. De esta forma, y puesto que el pago del principal y de los intereses de los bonos emitidos se efectúa exclusivamente con el flujo de caja proveniente de la cartera de 162 préstamos subyacente titulizada, a la vez que el vehículo es aislado, es posible desvincular el riesgo de crédito de la transacción del riesgo de crédito del originador de los préstamos. Figura 9.- Ejemplo de una operación de titulización FUENTE: Deutsche Bank. Conviene destacar que desde el punto de vista del originador hipotecario, y una vez realizada la operación de titulización, existe la posibilidad de realizar una transferencia total o parcial del riesgo, que comentamos a continuación con la ayuda de la figura 10. La figura 10 muestra dos operaciones idénticas de titulización –operaciones A y B– y con los mismos tramos o bonos de titulización creados –senior, mezzanine y de capital–, residiendo la única diferencia entre ambas en que en el momento de colocación de los bonos, el tramo de capital de la operación A se distribuye a los inversores en el mercado, mientras que en el tramo de capital de la operación B se mantiene en el balance del originador. Bajo este supuesto, se entiende que el originador de la operación A ha transferido el riesgo del crédito de la cartera por completo, puesto que la totalidad de la pérdida final de la cartera titulizada será soportada por los in-